Beleggingsvisie 2017

Beleggingsvisie
2017
Obligaties kwetsbaar, aandelen aantrekkelijker
2
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Ook voor 2017 blijven
we kansen zien op
aandelenbeurzen. De rente
kan gaan stijgen. Obligaties
zijn al geruime tijd duur.
De risico’s voor beleggers
liggen met name in de
politieke hoek. Hierbij onze
beleggingsvisie voor 2017.
Hoofdpunten
De Europese economie blijft zich herstellen van de crisis.
Maar wel langzaam. Zo ligt de werkloosheid over de
gehele eurozone bekeken nog steeds op de 10%. Wat
niet enkel een economisch, maar in bredere zin ook een
maatschappelijk probleem is. Populistische bewegingen
kunnen hiervan profiteren, zoals we dat zagen bij het
Brexit-referendum.
Om de werkloosheid omlaag te duwen en het maatschap­
pelijke ongenoegen te counteren, is forsere economische
groei nodig. De ECB kan hier niet veel extra’s meer voor
doen. De bal ligt in het kamp van de Europese politiek. We
verwachten dat zij hun overheidsbegroting de komende
jaren geleidelijk zullen richten op groeibevorderende
maatregelen, als een lagere vennootschapsbelasting of
infrastructuur­investeringen, en geleidelijk het pad van de
bezuinigingen verlaten.
Ook het verkiezingsprogramma van Donald Trump dicht
dergelijke infrastructuurinvesteringen een centrale plaats
toe. Natuurlijk is 2017 te snel om daar al enig effect van
te verwachten. Integendeel, de Amerikaanse groei kan de
komende maanden iets afzwakken – tot circa 1,5%. De
grootste verbetering op de arbeidsmarkt ligt immers achter
ons, wat volgens ons ruimte biedt aan hogere rentetarieven
vanuit de Federal Reserve. Daarnaast zullen duurdere
brandstofprijzen knabbelen aan de particuliere koopkracht.
De Chinese economie zien we op het uitgestippelde
groeipad blijven. Met weliswaar oplopende schuld­
niveaus. Vooral bij grote staatsondernemingen. Omdat
die schulden grotendeels binnenlands gefinancierd zijn, is
er voorlopig nog geen acuut gevaar voor een financiële
crisis. Maar we houden de vinger aan de pols.
Wat is dan, gegeven dit economische kader, onze beleg­gings­strategie? Aan aandelen geven we een neutraal,
gemiddeld gewicht in een gespreide portefeuille. Met
accenten op de Aziatische groeilanden en Europa. De
verwachte rendementen op langere termijn blijven hier
relatief aantrekkelijk.
Voor de obligatierente is de ruimte voor een opwaartse
beweging fors groter dan voor een verdere daling. Dat
spreekt voor zich gezien de huidige niveaus. Wij sluiten
zelfs niet uit dat die opwaartse beweging forser en sneller
zal zijn dan wat markten momenteel verwachten. Van­daar dat we blijven kiezen voor relatief korte looptijden.
De belangrijkste risico’s voor financiële markten zijn van
politieke aard. Ook tegenvallende economische groei of
forser dan verwachte renteverhogingen door de Federal
Reserve zijn risico’s. Net als het Chinese schuldenverhaal.
4
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Economie
Europa: een ruimer begrotingsbeleid zou groei
kunnen versnellen
De Europese economie krabbelt verder op, in een tempo
van ongeveer 1.5% per jaar. Enerzijds is dat zwak,
ander­zijds is het misschien ook niet slecht. Twee factoren
bepalen namelijk het groeipotentieel van een economie:
het aantal beschikbare arbeidskrachten en hun produc­
tiviteit. Ook in Europa zet de vergrijzing een rem op de
beschikbare beroepsbevolking. Daarnaast is de toename
van de productiviteit magertjes. In tegenstelling tot de
jaren 90, profiteert Europa niet van een breed inzetbare
(ICT-)innovatiegolf die onze manier van werken radicaal
omgooit. En vooral efficiënter maakt. Slotsom is dan ook
dat een economische groei van 1,5% tot 2% groei in lijn
is met datgene wat überhaupt structureel mogelijk lijkt.
Toch frustreert het huidige groeitempo. Na een diepe
economische duik zoals we die gekend hebben, zou je
verwachten dat de herneming met meer schwung gebeurt.
Zoals een tennisbal die je keihard neergooit, opveert. Maar
dat gebeurt dus niet. De Europese economie houdt stand,
voorlopig ook te midden het Brexit-geweld, maar dat is het
dan ook. De meest illustratieve parameter hiervoor is
wellicht de werkloosheid. Die neemt slechts mondjesmaat
af. En dus merken vooralsnog te weinig Europeanen in het
dagelijkse leven iets van de economische heropleving.
Voor een stuk is dit te wijten aan het versoberingsbeleid van
de laatste jaren. Maar dat dekt niet de volledige lading. Ook
buiten Europa steken regelmatig groeizorgen de kop op.
Denk aan China, de grondstofproducenten of de matige
Amerikaanse prestatie in de eerste helft van 2016. Ook de
wankele (geo-)politieke situatie op diverse plaatsen knabbelt
aan het vertrouwen van consumenten en producenten.
Toch heeft het bezuinigingsbeleid zeker een invloed. Als de
consument voorzichtig is en bedrijven weinig investeren,
blijft enkel de overheid over om de economische vraag
enigszins op peil te houden. Doet die dat niet, dan is dat een
bijkomende drukkende factor voor de conjunctuur.
Dit is geen pleidooi om geld uit te geven, louter om het
uitgeven zelf. Het is evenmin een pleidooi om hervor­
mingen, die onze economieën uiteindelijk slagvaardiger
moeten maken, af te blazen. Het één hoeft het ander
echter niet uit te sluiten: besparen op lopende uitgaven
waar het kan, hervormen waar het moet, investeren waar
het ten goede komt aan de groei. Traditionele voor­
beelden zijn infrastructuur of onderwijs.
De geesten lijken nu langzaam in die richting op te schuiven.
Ook landen die de voorbije jaren hamerden op Europese
begrotingsdiscipline, vragen zich nu openlijk af of de
interpretatie van de begrotingsregels niet wat soepelheid
kan gebruiken. Wellicht dat het Brexit-referendum hier een
trigger is geweest. Net zoals de verkiezing van president
Trump in de VS dat kan zijn. Het lijkt erop dat de politieke
bocht voor een stuk gebaseerd is op angst voor de kiezer.
Een kiezer die zich in 2017 onder andere mag uitspreken in
Frankrijk, Duitsland en Nederland.
Een ruimer begrotingsbeleid kan de groei een duwtje
geven. Net als de inflatie(verwachtingen). Zeker nu de
bodem van de ECB-munitiekist stilaan in zicht lijkt, is de rol
van de centrale bank misschien zo goed als uitgespeeld.
Toch blijven in veel Europese landen ook structurele
hervormingen nodig. Maar die zijn natuurlijk vaak
moeilijk verkoopbaar aan de kiezer.
Naast een geleidelijk ruimer begrotingsbeleid, verwachten
we steun voor de consumptie vanuit hogere lonen in
landen als Duitsland of Nederland. De export kan dan
weer een duwtje krijgen vanuit een iets zwakkere euro
naarmate het geldbeleid van de ECB en de Amerikaanse
FED verder uit elkaar gaan lopen. In de VS verwachten we
immers hogere rentetarieven, wat de dollar aantrekkelijker
maakt. De Amerikaanse munt kan dus verstevigen.
Al bij al gaan we ervan uit dat we volgend jaar opnieuw
op 1,5% Europese groei kunnen uitkomen. Met de
belangrijkste risico’s in de politieke hoek.
Verenigde Staten: groeibijdrage van consument
wat lager.
Van het economische herstel dat de VS de voorbije jaren
liet zien, kan Europa enkel dromen. Wat niet wil zeggen
dat het in de VS al volledig business as usual is. De werk­
loos­heid is dan wel fors gedaald, maar die verbetering
stokt nu enigszins. Tellen we daarenboven bij het officiële
werkloosheidscijfer de onvrijwillig deeltijdsen en de ont­moe­digden op, dan is het onbenutte arbeidspotentieel
nog steeds even groot als vlak na de recessie van 2001.
Wellicht verklaart dit voor een deel waarom de lonen tot
nu toe slechts mondjesmaat toenamen.
Hogere rentetarieven door de FED kunnen bovendien de
toename van het beschikbare inkomen temperen. Net als
een stijging van de olieprijs en de daarop gebaseerde
brand­stofkosten. We verwachten bijgevolg dat de bijdrage
van de consumptie aan het algemene groeiplaatje zal
afzwakken.
In zijn verkiezingsprogramma legde Donald Trump de
nadruk op overheidsinvesteringen in infrastructuur. Als
we minder moeten rekenen op de consument, kan de
Amerikaanse economie een dergelijke impuls inderdaad
gebruiken. Maar net als in Europa levert dat in 2017
wellicht nog geen significant effect op.
Wat het geldbeleid van de FED betreft: de huidige
beleidsrente van de centrale bank is te laag in verhouding
tot het relatief goede gezondheidsbulletin van de
Amerikaanse economie. Die is best sterk genoeg om een
hoger renteniveau aan te kunnen. Wellicht volgen er in
2017 dus een aantal opwaartse rentestapjes. Zelfs als de
FED hiermee behoedzaam te werk gaat, kan dit toch
voor nervositeit op financiële markten zorgen. Wat dan
kan doorsijpelen naar het vertrouwen in de reële economie.
Zowel bij consumenten als producenten. Als het strakkere
geldbeleid de dollar bovendien sterker maakt, is dat een
bijkomende economische tegenwind voor de VS. Een
stimulerend begrotingsbeleid van president Trump kan de
inflatie stuwen, wat de kans verhoogt dat de FED op enig
moment forser naar het rentewapen moet grijpen.
Samenvattend zijn onze verwachtingen voor de Ameri­kaan­
se groei in 2017 gematigd. We mikken op circa 2% groei.
Japan: blijft moeizaam
Tijdens de zomermaanden stelde premier Abe een econo­
misch stimuleringsprogramma voor. Dat kan volgend jaar
een kleine impuls aan de groei geven. Zonder spectaculair te
zijn. Daarvoor is het pakket te klein. Bovendien gaat het
grotendeels over uitgaven waartoe al eerder was beslist.
In september installeerde de Bank of Japan een nieuw
raamwerk voor het monetaire beleid. Daarin stuurt ze
niet langer op het volume van het effectenaankoop­
programma, maar op het effectieve resultaat. Concreet
wil de centrale bank de inflatie zelfs tot boven de eerdere
doelstelling van 2% duwen en ze daar enige tijd houden.
Dit is ambitieus. We verwachten dat de weg naar het
herstel, zowel van de groei als van de inflatie(verwach­
tingen), moeizaam zal blijven verlopen.
Opkomende economieën: schulden in de gaten
houden
Naarmate 2016 vorderde, verdwenen de zorgen omtrent
China wat naar de achtergrond. Het land blijft dan ook
netjes op het uitgetekende groeipad.
5
6
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Toch is er een grote ‘maar’. De groei wordt namelijk
vastgehouden via de opbouw van schulden. Op zich is
dat geen ramp. Als die schulden tenminste dienen ter
financiering van rendabele projecten. Dat is in China
maar gedeeltelijk het geval. Zo staan de private
investeringen op een laag pitje. De schulden­stroom gaat
vooral richting staatsbedrijven. En die zitten vaak in
sectoren met overcapaciteit en lage rendabiliteit.
Gelukkig heeft China een aanzienlijk spaarpotje. Dat kan
eventuele financiële ongelukken opvangen. De relatieve
geslotenheid van het financiële systeem maakt ook dat
dergelijke ongelukken niet noodzakelijk voor internationale
besmetting zorgen. Wat niet wegneemt dat we de vinger
vooralsnog maar beter aan de pols houden.
Wellicht heeft de Chinese overheid ook weinig alter­
natieven. Het land gaat door een transitie. Op weg naar
een economisch model dat sterker leunt op binnenlandse
consumptie. Die consumptie neemt inderdaad toe. Fors
zelfs: zo’n 10% op jaarbasis. Dat is het goede nieuws. Maar
wij zijn niet 100% overtuigd dat de transitie snel genoeg
gaat. En of de economie tijdens het veranderingsproces er
voldoende vaart in blijft houden. Ook in 2017 zal de
impuls dus vooral blijven komen van grootscheepse
overheidsinvesteringen.
In het kielzog van China kunnen ook de Aziatische
economieën op het juiste pad blijven. Bovendien laat de
lage inflatie toe een ruimer geldbeleid te voeren. Rente­ver­
hogingen in de VS zijn echter een risico voor de Aziatische
groeilanden. De koppeling van hun munt aan de dollar
verkleint de marge om een onafhankelijk rentebeleid te
voeren. Bovendien leiden hogere Amerikaanse tarieven
vaak tot kapitaalvlucht uit groeilanden. Wat dan weer
opwaartse druk uitoefent op hun renteniveaus.
Op langere termijn kunnen de groeilanden last hebben van
een meer protectionistische koers van de Amerikaanse
president Trump. Het valt af te wachten in hoeverre zijn
uitspraken daarover verkiezingsretoriek waren, of echt in
beleidsdaden zullen worden omgezet.
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Aandelenmarkt
Aanvaardbare verwachte rendementen
Om er maar eens een cliché tegenaan te gooien: beleggen in
aandelen doe je voor de lange termijn. Maar net als in de
meeste clichés schuilt er ook hier een kern van waarheid in.
Rijst vervolgens de vraag: welke rendementen mogen we op
de lange termijn verwachten van aandelen?
Vanaf de huidige niveaus verwachten we dat het gemiddelde
aandeel uit de eurozone en Japan de komende jaren per
saldo 5% per jaar zal genereren. In de groeilanden ligt dat
percentage op 6% tot 7%. Van Amerikaanse aandelen
verwachten we daarentegen niet al te veel. Althans uitge­
drukt in lokale dollars. Met daarbij wél de bedenking dat een
ruimer begrotingsbeleid van Trump op de korte termijn
voor een positieve verrassing kan zorgen. Mocht hij
uiteindelijk ook de beloofde lagere bedrijfsbelasting
realiseren, dan kan de rugwind voor de (Amerikaanse) beurs
bovendien best een tijdje aanhouden. Maar zo ver zijn we
nog niet. Zo is de financiering van Trump’s belastingplannen
vooralsnog een knelpunt.
Onze verwachtingen voor aandelen liggen iets lager dan
vorig jaar, vooral omwille van onze iets voorzichtigere
economische groei­voor­uitzichten. Toch zijn de verwachte
rendementen voor aandelen over het algemeen nog
aantrekkelijk genoeg om een neutrale weging aan te
houden in een gespreide porte­feuille. Ook tegenover de
lage verwachte obligatie­rendementen, blijven aandelen per
saldo aantrekkelijk. Qua regionale spreiding blijft onze
voorkeur uitgaan naar groei­landen (Azië) en Europa. De
verwachte rendementen in beide regio’s steken ver boven
de verwachting in de VS uit.
Desondanks schroeven we voor de kortere termijn onze
investeringen in groeilanden iets terug. Dat is niet in
tegenspraak met het voorgaande. Gemiddeld genomen
blijven we immers fors in die regio’s aanwezig voor de
langere termijn. Maar het degelijke verloop van de
groeimarkten de voorbije maanden, maakt dat we van de
hogere koersen profiteren om onze positie in aandelen
licht af te bouwen. Een jaar geleden lagen de verwachte
rendementen nog rond de 10%. De huidige bereke­
ningen gaan uit van een paar procent minder. Terwijl je
als investeerder in dergelijke volatiele markten vaak net
iets meer buffer voor tegenslagen wil. Ook de al
besproken verwachte acties van de Federal Reserve
kunnen deze markten tijdelijk kwetsbaar maken.
Vandaar: blijvende aanwezigheid in de veelbelovende
groeilanden, maar net iets minder.
Ondanks de matige economische groeiverwachtingen,
blijven we een accent leggen op Europese aandelen.
Door de matige groei bleef de winstgevendheid van de
gemiddelde Europese onderneming de laatste jaren
achter. Bij de bespreking van de Europese economische
situatie, wezen we echter op een aantal tendensen die dit
kunnen verhelpen (bijv. budgettaire stimuli en zwakkere
euro). Bovendien zijn de meeste beleggers voorzichtig
gestemd over het Europese economische verhaal. Dat
laat ruimte voor positieve verrassingen.
Tot slot, het feit dat we een neutrale weging voor
aandelen aanhouden, betekent niet dat we tussentijds
niet kunnen ingrijpen. Met name de politieke agenda kan
in 2017 voor nervositeit op markten zorgen. Ook de
matige wereldwijde groei en de verrassende verkiezing
van Donald Trump kunnen periodiek een golf van
nervositeit op beurzen veroorzaken. In een dergelijk
klimaat is het kwestie van een actief beleid te voeren.
7
8
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Kapitaalmarkt
Korte looptijden voor obligaties
Over obligaties kunnen we kort zijn. Staatsobligaties in de
eurozone zijn in 2016 enkel maar duurder geworden. Hun
verdere koerspotentieel hangt af van de bijkomende acties
van de ECB.
In ieder geval is het risico asymmetrisch: de ruimte voor
hogere rentes is groter dan die voor verdere dalingen. We
gaan er zelfs vanuit dat die hogere renteniveaus best wel
eens sneller en forser kunnen optreden dan wat markten
momenteel verwachten. Zo heeft de ECB al een aantal
keer benadrukt dat het huidige beleid niet eeuwig kan
worden volgehouden. Wellicht komt er nog een verlenging
van het aankoopprogramma dat tot maart 2017 loopt.
Maar wel met kleinere maandelijkse bedragen.
In ieder geval blijven we voor het vastrentende deel van
een gespreide portefeuille kiezen voor relatief korte
looptijden. Kortlopende obligaties zijn minder kwetsbaar
voor hogere rentes.
Bijkomende reden voor deze keuze is het beleid van de
Federal Reserve. Trekt die haar beleidstarieven (weliswaar
behoedzaam) op, dan kan ook de Amerikaanse obligatie­
rente hoger gaan. Op de iets langere termijn verhoogt de
verkiezing van Donald Trump trouwens de kansen op
hogere obligatierentes. Zijn plannen werken immers
opwaarts in op zowel de inflatie als begrotings­tekorten.
Los van de verschillende economische fundamenten in
Europa en de VS, kan een stijgende trend in de Ameri­
kaanse obligatierentes overwaaien naar Europa.
Verder is er binnen het obligatiedeel van een portefeuille
steeds de strategische keuze te maken tussen enerzijds
staatsleningen en anderzijds bedrijfsobligaties. Deze
laatste zijn interessant indien het verwachte rendement
voldoende compensatie biedt voor het risico dat men
loopt. In de loop van 2016 bouwden we onze investe­
ringen in bedrijfs­obligaties wat af. Toen de ECB ook
bedrijfspapier begon te kopen, stegen de koersen
zodanig dat we voor een stuk winst namen.
Op dit moment is de extra vergoeding voor kwalitatief
bedrijfspapier opnieuw voldoende om een stuk van de
vastrentende portefeuille hieraan toe te vertrouwen.
Twee grote redenen kunnen ons er in 2017 toe brengen
hier verandering in aan te brengen. Ten eerste tegen­
vallende economische groeicijfers, waardoor bedrijfs­
leningen risicovoller worden. Ten tweede het dalen van de
extra vergoeding, waardoor we onvoldoende compensatie
krijgen voor het bedrijfsrisico.
Geldmarkt
Lage spaarrente houdt aan
De spaarrente was laag, is laag en blijft laag. Er is geen
enkele reden om enige verandering te verwachten in
2017. In tegenstelling tot de Amerikaanse FED, denkt de
ECB nog lang niet aan hogere beleidstarieven.
Onroerend
goed &
Grondstoffen
Neutraal tegenover onroerend goed & geen
grondstoffen
Het verwachte rendement voor beursgenoteerd
onroerend maakt dat we bij onze neutrale houding
blijven tegenover deze activaklasse.
Grondstoffen vinden we nog steeds niet interessant als
rechtstreekse belegging. Veel markten kampen nog steeds
met een hoog aanbod en grote voorraden in verhouding
tot de verwachte economische groei. Bovendien is het als
belegger moeilijk om rechtstreeks in grondstoffen te
beleggen. Vaak moet dit gebeuren via afgeleide financiële
producten (futures), waardoor het uiteindelijke rendement
niet alleen door de dagelijkse prijsschommelingen, maar
door een veelheid aan factoren bepaald wordt. Factoren
die soms weinig inzichtelijk en dus weinig grijpbaar zijn.
Hierdoor is het volgens ons niet interessant om
grondstoffen aan de portefeuille toe te voegen.
Binnen die grondstoffen maken we wel een kleine
uitzondering voor goud. Als bescherming tegen politieke
of economische turbulenties, kunnen we daarin
tussentijds positie blijven aanhouden.
9
10
Beleggingsvisie 2017 Van Lanschot Bankiers
Disclaimer
De informatie die is opgenomen in deze publicatie is
uitsluitend bestemd voor algemene doeleinden. Met uw
individuele specifieke omstandigheden is geen rekening
gehouden. De informatie kan niet worden beschouwd als
een juridisch, financieel, fiscaal of ander professioneel advies.
Wij adviseren u op grond van de informatie niet meteen
tot actie over te gaan en voorafgaand aan uw eventuele
actie eerst deskundig advies in te winnen. Deze publicatie
is geen aanbod en u kunt aan deze publicatie geen rechten
ontlenen.
Bij de totstandkoming van deze publicatie hebben wij de
grootst mogelijke zorgvuldigheid betracht bij de selectie
van externe bronnen. Wij kunnen niet garanderen dat de
informatie van deze bronnen die in deze publicatie is
opge­nomen juist en volledig is of in de toekomst zal blijven.
Wij aanvaarden geen aansprakelijkheid voor druk- en
zet­fouten. Wij zijn niet verplicht de informatie die we
hebben opgenomen in deze publicatie te actualiseren of
te wijzigen. Alle rechten ten aanzien van de inhoud van
de publicatie worden voorbehouden, inclusief het recht
van wijziging. Het is niet toegestaan de gegevens in de
publicatie geheel of gedeeltelijk te reproduceren, in welke
vorm dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toe­
stemming van F. van Lanschot Bankiers NV.
Overige informatie
F. van Lanschot Bankiers N.V. is statutair gevestigd aan de
Hooge Steenweg 29, 5211 JN te ’s-Hertogenbosch, KvK
’s-Hertogenbosch nr. 16038212 met Btw-identificatie­
nummer NL.004 670632.B.01. F. van Lanschot Bankiers
N.V. is als bank geregistreerd in het Wft-register en staat
onder toezicht van De Nederlandsche Bank N.V. (DNB),
Postbus 98 1000 AB Amsterdam, en de Autoriteit Financiële
Markten (AFM), Postbus 11723 1001 GS Amsterdam.
F. van Lanschot Bankiers N.V. kan optreden als aanbieder
van betaal-, spaar- en kredietproducten, als bemiddelaar
in verzekerings­producten en als aanbieder en/of uitvoerder
van beleggingsdiensten.
11/16
Voor eventuele klachten inzake onze financiële dienst­
verlening kunt u zich richten tot uw eigen kantoor van
F. van Lanschot Bankiers N.V., de afdeling Klachten­
management van het hoofdkantoor, Postbus 1021, 5200
HC ’s-Hertogenbosch of het Klachteninstituut Financiële
Dienstverlening (KiFiD), Postbus 93257 2509 AG Den Haag.