Rentevisie januari 2017

ING Investment Office
Publicatiedatum: 16 januari 2016, 10.20 uur
Rentevisie januari 2017
Een iets aantrekkende economische groei,
hogere inflatie(verwachtingen) en een
minder stimulerend beleid van centrale
banken leiden tot oplopende rentes. Wat
betekent dit voor obligatiebeleggers?
Einde aan historisch lage
rentes...
... zoals we die misschien
nooit meer zullen zien
Steeds meer positieve
signalen over groei
wereldeconomie sinds
zomer 2016
In onze Rentevisie-update van april 2016 voorspelden we al
dat de rentes iets zouden gaan oplopen - maar daar leek het
op dat moment nog niet op. Zorgen over de economische
groei, politieke onrust (onder andere het brexitreferendum) en
toenemende twijfel aan het effect van het stimulerende
beleid van de centrale banken leidden tot steeds lagere
rentes. De voortdurende zoektocht van beleggers naar ‘veilige
havens’ drukte veel belangrijke effectieve rentes onder de 0%
en daarmee kreeg de al 35-jarige ‘bullmarkt’ van obligaties
een ongekend vervolg. Aan het begin van de zomer werden in
een aantal regio’s nieuwe historisch lage renteniveaus bereikt.
In juni sloot de Duitse 10-jaarsrente, de graadmeter voor de
kapitaalmarktrente in de eurozone, zelfs voor de eerste keer
in de geschiedenis onder de 0%. Op dat moment waren er in
de eurozone nog maar weinig staatsobligaties met een
looptijd van langer dan 7 jaar die een positief effect
rendement boden. Er werd in de markt steeds vaker over
schaarste gesproken. Voor een belangrijk deel was dit terug te
voeren op het obligatie-opkoopprogramma van de ECB (€ 80
miljard per maand), dat concurreerde met andere kopers. Op
8 juli sloot de Duitse 10-jaarsrente zelfs op minus 0,18%, een
negatieve rente dus. Beleggers waren op dat moment bereid
om de Duitse overheid te betalen om tien jaar op hun geld te
passen. De Amerikaanse 10-jaarsrente daalde op die dag naar
1,36%, het laagste niveau ooit. We verwachten dat we deze
niveaus voorlopig niet meer terug zullen zien, misschien wel
nooit meer…
Trump als katalysator
Gedurende de zomermaanden bleef de Duitse 10-jaarsrente
schommelen rond de 0%. Maar vanaf eind september liep de
kapitaalmarkt iets op en deze steeg nog sterker na de
Amerikaanse presidentsverkiezingen van 8 november. De
belangrijkste oorzaak van deze oplopende rente is dat er in de
zomermaanden steeds meer meevallende cijfers over de
wereldwijde economische groei kwamen. De ‘nee’-uitslag van
Simon Wiersma is sinds
2009 Investment
Manager bij het ING
Investment Office. Hij
werkte eerder als
vermogensbeheerder,
portefeuillemanager en
beleggingsstrateeg.
Simon heeft diverse
beleggingsopleidingen
afgerond en studeerde
Commerciële Economie
aan de Hogeschool
Alkmaar.
Amerikaanse groei 3,5% op
jaarbasis in 3e kwartaal
het brexitreferendum leidde niet tot de gevreesde duikeling van het consumentenvertrouwen
en van economische indicatoren in het Verenigd Koninkrijk en daarbuiten. Het economisch
momentum in de eurozone, de Verenigde Staten (VS) en ook in de opkomende markten
(waaronder China) nam na de zomer juist toe. Een iets hogere rente was daarom een logisch
gevolg. De rente wordt immers sterk bepaald door economische-groeivooruitzichten en
inflatieverwachtingen. Als die percentages omhoog gaan, stijgt ook de rente. De verkiezing van
Donald Trump als 45ste president van de VS werkte als een katalysator op de obligatiemarkt.
Als de plannen voor de Amerikaanse economie die hij tijdens zijn verkiezingscampagne
presenteerde, ook allemaal worden uitgevoerd, zullen die leiden tot een (nog) sterkere
economische groei, een oplopende staatsschuld, een hogere inflatie en dus ook hogere rentes.
En dat op een moment dat de Amerikaanse economie al prima draait. In het derde kwartaal
bedroeg de groei van het bruto binnenlands product (bbp) 3,5% (kwartaal op kwartaal,
omgerekend naar jaarbasis), de sterkste groei in de VS sinds het derde kwartaal van 2014. De
Amerikaanse 10-jaarsrente steeg van 1,80% begin november naar nu iets onder de 2,4% (13
januari 2017). Dat is in reactie op sterk oplopende inflatieverwachtingen, sterke cijfers over de
Amerikaanse economie en een verhoging van de beleidsrente door de Amerikaanse centrale
bank, de ‘Fed’.
Ontwikkeling Duitse en Amerikaanse 10-jaarsrente (%)
Bronnen: Thomson
Reuters Datastream,
ING Investment Office
(verwachtingen),
13 januari 2017.
Duratie verkort
In het kielzog van de Amerikaanse rentes liepen ook de rentes in de eurozone op. De Duitse 10jaarsrente steeg van 0% halverwege oktober naar nu rond de 0,3% (13 januari 2017). Deze
opwaartse rentebeweging werd iets afgezwakt na het besluit van de Europese Centrale Bank
(ECB) begin december, om het huidige opkoopprogramma te verlengen van maart 2017 naar
eind december 2017. Tegelijkertijd maakte de ECB bekend om vanaf april in plaats van €80
miljard per maand, €60 miljard aan obligaties te zullen opkopen. Aflossingen van eerder
opgekochte obligaties en de uitgekeerde rente zullen herbelegd worden. Per saldo zal de ECB
vanaf maart maandelijks iets minder dan €80 miljard blijven kopen. Verder liepen de
renteverschillen tussen de kernlanden van de eurozone, waaronder Nederland en Duitsland, en
de ‘perifere’ landen vanaf eind oktober weer wat op. De zorgen over de Italiaanse bankensector
en de uitkomst van het Italiaanse referendum van begin december waren hiervoor de
belangrijkste aanleiding. Daarop anticiperend, hebben we in de beleggingsstrategieën van ING
begin oktober de ‘overweging’ in staatsobligaties uit de periferie van de eurozone verminderd
naar een neutrale weging. De vrijkomende middelen hebben we herbelegd in staatsobligaties
uit de eurozone met een korte ‘duratie’ (gemiddelde resterende looptijd). Deze zijn minder
gevoelig voor veranderingen van de rente. Al eerder, in juli, hadden we een belangrijk deel van
de ‘gewone’ beleggingen in eurostaatsobligaties al geruild naar een variant met een korte
duratie. Hierdoor is het koersverlies door rentestijging op dit obligatiedeel van de
beleggingsstrategieën beperkt gebleven. Verder zijn we al langere tijd belegd in
inflatiegekoppelde obligaties (‘inflation-linked bonds’) die profiteren van een hogere rente bij
oplopende inflatieverwachtingen.
Nog iets hogere rentes verwacht...
We verwachten dat de Amerikaanse rentes in 2017 nog iets verder zullen oplopen. Bij de
beleidsvergadering van de Fed van medio december is duidelijk geworden dat de opwaartse
druk op de inflatie in de VS zal toenemen door de steeds krappere arbeidsmarkt en de
stimuleringsplannen van Trump. Uit de notulen van die Fed-vergadering valt af te leiden dat de
bestuurders nu gemiddeld drie renteverhoging verwachten volgend jaar: naar tussen de 1,25%
en 1,50%. Eerder waren dat er nog twee. Dit geeft opwaartse druk op de korte rentes. Ook wij
hebben onze verwachtingen aangepast: de bandbreedte voor onze verwachting van de
Amerikaanse 10-jaarsrente (halverwege 2017) hebben we verhoogd van tussen de 2%-2,6%
naar tussen de 2,4%-3%. Dit betekent dat deze na de flinke stijging in de afgelopen maanden
(en gerekend vanaf het huidige niveau van rond de 2,6%) nog iets kan oplopen. De groei- en
inflatieverwachtingen voor de VS zijn al flink opwaarts bijgesteld, maar de hogere olieprijs en
sterk stijgende lonen vormen een ‘risico aan de bovenkant’ (extra opwaartse druk op de rente).
Tegenvallende groeicijfers en toenemende onzekerheid kunnen tot lagere rentes leiden.
... daarom onderweging staatsobligaties en korte duratie
Negatieve
rendementsverwachtingen
staatsobligaties
Sterk stijgende lonen verwachten we niet in de eurozone. Daarvoor is de werkloosheid nog te
hoog. Wel zal de hogere olieprijs in combinatie met een zwakkere wisselkoers van de euro en
een aantrekkende economie leiden tot iets hogere inflatie(verwachtingen). In dit scenario zal
ook de speculatie op het terugschroeven van de stimulering door de ECB toenemen, met in
eerste instantie hogere kapitaalmarktrentes (obligatierentes) als gevolg. We handhaven onze
verwachting voor de Duitse 10-jaarsrente, de bandbreedte van tussen de 0,4% en 1%
(halverwege 2017). Vooralsnog houden we dan ook vast aan de korte duratie van het
vastrentende deel van de beleggingsstrategieën. Een iets oplopende rente, waarbij de koersen
van staatsobligaties dus dalen, zal resulteren in een negatief rendement voor staatsobligaties
uit de eurozone. We handhaven daarom onze onderweging van deze categorie in onze
tactische vermogensverdeling. Hoewel we vanaf de huidige niveaus negatieve
rendementsverwachtingen hebben voor staatsobligaties op 12-maandstermijn, blijven we toch
deels in deze obligatiecategorie belegd. Staatsobligaties bieden namelijk als enige
beleggingscategorie bescherming in tijden van crisis of grote onzekerheid op de financiële
markten.
Hoogrentende bedrijfsobligaties aantrekkelijkst
Voor hoogrentende bedrijfsobligaties, ook wel ‘high yield bonds’ (HY) genoemd, was 2016 een
erg goed jaar. Het is zelfs de best presterende beleggingscategorie, precies naar onze
verwachting. Amerikaanse HY-obligaties hebben een rendement opgeleverd van ruim 17%.
Europese HY-obligaties leverden ruim 9% op. Het herstel van de olieprijs had sterke invloed op
HY-obligatiekoersen. Een belangrijk deel van de Amerikaanse HY-obligaties wordt namelijk
uitgegeven door oliegerelateerde bedrijven. De scherpe daling van de olieprijs tot halverwege
februari had daarom een sterk negatief effect op de koersen en het rendement van HY. Een
groot aantal bedrijven uit de energiesector ging als gevolg van de lage olieprijs failliet,
waardoor vooral de koersen van Amerikaanse HY-obligaties onder druk kwamen. Sindsdien is
de olieprijs, mede door een aantrekkende vraag en het besluit van de OPEC om minder te
produceren, sterk hersteld. Dit heeft geleid tot een fors koersherstel van HY-obligaties.
Daarnaast zijn in Europa veel beleggers, in hun zoektocht naar ‘direct’ rendement (zoals rente)
opgeschoven van eersteklas debiteuren (‘investment grade credits’, IGC) naar HY. Door het
opkoopprogramma van de ECB zijn de risicopremies op IGC (de ‘spreads’: renteverschillen ten
opzichte van ‘veilige’ staatsobligaties) sterk gedaald en vinden we IGC veel minder aantrekkelijk
Hogere bedrijfswinsten
dan HY. We verwachten dat de grondstoffenprijzen de komende maanden zullen stabiliseren
en de aantrekkende economische groeien zal leiden tot hogere omzetten en bedrijfswinsten.
Hierdoor zullen veel minder bedrijven die HY-obligaties uitgeven, failliet gaan dan nu door de
markt wordt ingeprijsd. Het gemiddelde effectieve rendement op HY bedraagt nog zo’n 6,2%.
We verwachten voor 2017 een totaalrendement op deze obligatiecategorie van 6%. De
inkomsten uit couponnen (de rentebetalingen) zullen naar verwachting veel hoger zijn dan het
koersverlies als gevolg van iets hogere rentes. Vooralsnog houden we dan ook vast aan een
overweging van HY in onze tactische assetallocatie.
Behaalde indexrendementen per categorie in 2016 (t/m 31/12)
De waarde van uw
beleggingen kan
fluctueren. In het
verleden behaalde
resultaten bieden geen
garantie voor de
toekomst. Er is geen
rekening gehouden
met service fee. Deze
moet in mindering
worden gebracht op
het rendement.
Bron: Thomson Reuters
Datastream, 13 januari
2017.
Getoonde indices
High Yield VS (USD): BofA ML HY Master II Index, High Yield eurozone: BofA ML Euro High Yield,
obligaties opkomende markten: J.P. Morgan EMBI Global Diversified Composite (USD),
bedrijfsobligaties: Citigroup EUROBIG Corporate Index, staatsobligaties: Citigroup EMU GBI All
Maturities Index (EUR). Bron: Thomson Reuters Datastream, 13 januari 2017.
Weging van bedrijfsobligaties blijft neutraal
Koerswinsten IGC door
aankopen ECB
Een lagere rente en lagere risicopremies hebben het afgelopen jaar, net als bij HY, geleid tot
prima rendementen voor bedrijfsobligaties van eersteklas debiteuren (‘investment grade
credits’, IGC). De sterke performance werd mede veroorzaakt door de ECB. Deze is sinds juni
namelijk actief bedrijfsobligaties in de eurozone aan het opkopen, zo’n €20 miljard per maand.
De hierdoor ontstane extra vraag is maar gedeeltelijk gecompenseerd door extra aanbod. Als
gevolg hiervan zijn de spreads op IGC laag gebleven. Vlak na het brexitreferendum liepen de
spreads op IGC even sterk op, onder aanvoering van obligaties van financiële instellingen. De
angst voor de negatieve gevolgen van een brexit was op dat moment groot. Die angst bleek
echter maar van korte duur. Van juli tot september daalden de spreads weer om vervolgens
weer iets op te lopen. Op dit moment is de risicopremie licht lager dan aan het begin van het
jaar. In maart hebben we de weging van IGC al verlaagd van overwogen naar neutraal door de
verkoop van onze positie in ‘covered bonds’ (obligaties met onderpand, pandbrieven). We
hanteren vooralsnog een neutrale weging voor ICG. In 2017 verwachten we voor IGC een
totaalrendement van rond de 0%.
Spreadontwikkeling* obligatiecategorieën (%)
HY
EMD HC
IGC
*) Spread: risico-opslag in markrente ten opzichte van de rente op ‘veilige’ staatsobligaties
(zoals Duitse) met dezelfde resterende looptijd.
Bron: Bloomberg, 21 december 2016.
Goed jaar voor EMD…
Afnemende zorgen over de economische groei van China en die van de opkomende markten in
het algemeen, een herstel van de grondstoffenprijzen en een iets zwakkere wisselkoers van de
dollar tegenover valuta’s van opkomende markten waren tot de Amerikaanse
presidentsverkiezingen op 8 november de belangrijkste ingrediënten voor de goede
rendementen van obligaties uit opkomende markten (‘emerging markets debt’, EMD). Vooral
obligaties uit opkomende markten in lokale valuta’s (‘local currencies’, LC) stonden tot dat
moment op een ruime dubbelcijferig winstpercentage. De J.P. Morgan Global Bond Index
Emerging Markets Global Diversified Composite Unhedged, die het rendement weergeeft van
een mandje van EMD LC-obligaties, stond op 8 november op een winst van 16,2% (in USD).
Obligaties uit opkomende markten in harde valuta’s (‘hard currencies’, HC) stonden op dat
moment ook op een mooie winst door lagere risicopremies en een lage kapitaalmarktrente in
de VS. De J.P. Morgan EMD Index Global Diversified, bestaande uit een mandje van
staatsobligaties uit opkomende markten uitgegeven in USD, stond op 8 november op een winst
van bijna 14%.
…maar verliest wat glans na Trump
Vanaf 9 november werd de stemming echter gedrukt. De plannen van de aanstaande
president Donald Trump worden gezien als zeer negatief voor de opkomende markten. Trump
presenteerde in zijn verkiezingscampagne immers handelsbeperkende maatregelen en
opperde zelfs importheffingen voor sommige producten uit andere landen. Met andere
woorden: protectionistische maatregelen die de groei van de Amerikaanse economie zullen
bevorderen maar een negatieve invloed hebben op de wereldhandel. Tegelijkertijd zal de
inflatie in de VS, en daarmee de rente, verder oplopen, wat leidt tot een sterkere dollar.
Beleggers reageerden na de verkiezingsuitslag op 9 november als door een wesp gestoken. De
Amerikaanse rente steeg, de dollar werd sterker en (onder andere) de koersen van obligaties
uit opkomende markten lagen onder druk. Een deel van de winst van 2016 ging daarmee
verloren. Sindsdien zijn de markten van obligaties uit opkomende markten redelijk stabiel. De
spreads op EMD HC zijn, na een scherpe stijging in november, weer wat gedaald en de valuta’s
van een aantal opkomende markten zijn weer iets hersteld.
Positieve vooruitzichten EMD
Wij vinden de negatieve reactie op EMD na de overwinning van Trump overdreven. De
fundamentele ontwikkelingen en de vooruitzichten voor opkomende markten zijn op dit
moment prima. Naar verwachting zal het groeiverschil tussen de opkomende en de
ontwikkelde markten voor het eerst sinds jaren weer toenemen. Of de protectionistische
plannen van Trump door zullen gaan, en hoe deze er precies uit gaan zien, is nog maar de
vraag. Het kan zomaar zijn dat er helemaal geen muur tussen de VS en Mexico gebouwd gaat
worden. Verder zijn de hogere grondstoffenprijzen en iets lagere wisselkoersen van valuta’s uit
opkomende markten helemaal niet zo slecht. Voor de meeste opkomende markten betekent
een zwakkere valuta namelijk: een betere concurrentiepositie op hun export. Daarnaast hebben
opkomende markten in de afgelopen jaren relatief minder schuldpapier uitgegeven in dollars
en meer in lokale valuta’s, waardoor de ‘betaalbaarheid’ van de leningen minder in gevaar
komt. Bovendien zijn in veel opkomende markten de ‘reële’ rentes (dus na aftrek van inflatie)
nog best hoog, waardoor er ruimte is voor stimulerende maatregelen door de centrale banken.
Sinds maart hanteren we een neutrale weging voor EMD in onze beleggingsstrategieën. We
verwachten dat de grondstoffenprijzen en valuta’s uit opkomende markten verder zullen
stabiliseren, waardoor de zorgen over de kredietwaardigheid, en daardoor de risicopremies op
obligaties uit opkomende markten, verder zullen afnemen. Voor 2017 verwachten we
rendement van 5% op EMD in harde valuta’s.
Indices obligaties opkomende markten in harde en lokale valuta’s
Oranje lijn: EMD HC; grijze lijn: EMD LC.
Bron: Thomson Reuters Datastream, 13 januari 2017.
Actief beleid
We verwachten dat in 2017 de rentes op staatsobligaties uit de eurozone per saldo zullen
oplopen. Dit zal echter geen rechte lijn zijn. Momenten van oplopende politieke spanningen en
economische onzekerheid zullen ongetwijfeld leiden tot volatiliteit (koersbeweeglijkheid), ook
op de obligatiemarkten. Een actief beleggingsbeleid is daarom noodzakelijk. We hebben de
hoogste rendementsverwachtingen voor HY- en EMD-obligaties. Maar zoals altijd geldt dat
(verwacht) rendement en risico onlosmakelijk met elkaar zijn verbonden. We zijn er daarom
voorstander van om, ondanks de lage rendementsverwachtingen, altijd een belangrijk deel van
een gespreide obligatieportefeuille met staatsobligaties in te blijven vullen. Dat doen we dan
ook in onze beleggingsstrategieën. Door een actief duratiebeleid (looptijdenbeleid) en de
aanvulling met obligatiecategorieën met een hogere rendementsverwachting streven we naar
een rendement op de obligatiebeleggingen dat iets hoger ligt dan het rendement van een
spaarrekening. Hierbij houden we vanzelfsprekend de risico’s nauwlettend in de gaten.
Meer weten?
Onze vooruitzichten voor de verschillende beleggingscategorieën kunt u vinden in ING
Beleggingsvisie 2017 en onze actuele tactische assetallocatie staat in ons Maandbericht
Beleggen.
Disclaimer
Deze beleggingsaanbeveling is opgesteld door Simon J. Wiersma, Investment Manager bij het ING Investment Office en is
uitgebracht door ING Bank N.V. op 21 december 2016, 18.14 uur. De data en grafieken zijn geüpdatet op 16 januari 2017.
Deze beleggingsaanbeveling behelst geen individueel beleggingsadvies maar slechts een algemene aanbeveling waarop
beleggers hun beleggingsbeslissingen mede kunnen baseren en vormt geen uitnodiging tot het aangaan van welke
overeenkomst of verbintenis dan ook. Aan deze beleggingsaanbeveling kunnen geen rechten worden ontleend. ING Bank N.V.,
noch enig andere rechtspersoon of onderdeel dat tot de ING Groep N.V. behoort, aanvaardt aansprakelijkheid voor enige
schade in welke mate dan ook, voortvloeiend uit het gebruik van de bovenstaande beleggingsaanbeveling of de daarin
opgenomen informatie. Ontwikkelingen die zich na het opstellen van deze beleggingsaanbeveling hebben voorgedaan,
kunnen van invloed zijn op de juistheid van de in deze beleggingsaanbeveling gestelde feiten en verstrekte opinies.
Door te klikken op deze link kunt u zien welke maatregelen ING neemt om belangenverstrengeling met betrekking tot
aanbevelingen te voorkomen en te vermijden. Beleggen brengt risico’s met zich mee. De waarde van uw belegging kan
fluctueren. U kunt uw gehele inleg kwijtraken. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, handelsregister nr. 33031431 en staat onder toezicht van de Autoriteit
Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is onderdeel van ING Groep N.V.