Lage rentes blijven belangrijke steun voor EMD

Publicatie voor professionele beleggers
Experts van NN IP geven hun visie op economische en marktontwikkelingen
Juni 2016
Spotlight
Marcelo Assalin, Hoofd van Emerging Market Debt bij NN Investment Partners, blikt terug
op de afgelopen maanden en geeft zijn verwachtingen voor de rest van het jaar.
Lage rentes blijven belangrijke steun voor EMD
Terugkijkend op de eerste vijf maanden van het jaar is er fundamenteel gezien weinig veranderd in de vooruitzichten voor opkomende obligaties (EMD). Beleggers zijn nu realistischer in vergelijking met het wijdverbreide pessimisme aan het begin van het jaar.
In onze EMD Outlook van januari waren we al realistischer dan de
meeste marktpartijen. We werden echter verrast door de snelle
verbetering van het beleggerssentiment, dat we pas later in het
jaar hadden verwacht.
Aan de hand van enkele hoofdthema’s schetsen we onze visie voor
de rest van het jaar: China, de Amerikaanse economie, de Federal
Reserve en de dollar, de olieprijs en politieke ontwikkelingen in
bepaalde landen. De belangrijkste conclusie is dat we verwachten
dat de rentes wereldwijd laag blijven. Dit is de belangrijkste steun
voor EMD en maakt het mogelijk dat de categorie dit jaar naar
verwachting een positief rendement zal laten zien.
Sterk herstel benchmarkrendementen EMD in 2016
De herstructurering van de economie gaat voort en de binnenlandse
vraag zal de externe sector geleidelijk vervangen als de grootste
aanjager van de Chinese economie. Naarmate de economie volwassener wordt, zal de groei lager zijn. Dit is volgens verwachting en
gezond. Wij verwachten dat de groei gestaag vertraagt, zonder grote
hobbels. Het is echter cruciaal dat de herstructurering gepaard gaat
met het doorvoeren van structurele hervormingen, gericht op het
verminderen van de overcapaciteit en de schuldenlast, en met een
verhoging van de productiviteit. China zal altijd in de schijnwerpers
staan. Als ‘s werelds tweede economie, op weg om de grootste te
worden, is het land een belangrijke mondiale groeimotor.
EMD sub-asset class performance (rebased, in USD)
108
De Fed zal de rente verder verhogen
104
Net als in de laatste paar jaar kende de Amerikaanse economie een
zeer zwak eerste kwartaal. Het tweede kwartaal vertoont tekenen
van stabilisatie en meer recent zijn de cijfers iets verbeterd. Al met
al zal de economie dit jaar waarschijnlijk niet boven potentieel
groeien, maar de kans op een sterke vertraging is klein. De arbeidsmarkt blijft zeer gezond, net als de kredietmarkt. We hebben dan
ook geen grote redenen tot bezorgdheid over de Amerikaanse
economie.
100
96
92
88
84
80
De schuldenlast in de economie is duidelijk, maar we voorzien geen
groot probleem in de kredietcyclus. Meer wanbetalingen zijn onvermijdelijk, omdat de economie steeds conventioneler wordt en de
kredietcyclus meer gaat lijken op die in ontwikkelde economieën.
China laat ook bedrijven failliet gaan, maar op een zeer geordende
manier om zorgen in de markt te voorkomen.
mei-15
jun-15
jul-15
Hard Currency
aug-15
okt-15 nov-15 dec-15
Corporate Debt
jan-16
Local Bonds
feb-16
mrt-16
apr-16 mei-16
Local Currency
Frontier Markets
Bronnen: JP Morgan, Bloomberg. Cijfers per 27 mei 2016.
Chinese economie is gestabiliseerd
In de Spotlight “De rol van China op het wereldtoneel wordt alleen
maar belangrijker” van mei staat onze uitgebreide visie op China. Ik
kan hieraan toevoegen dat China een L-vormig herstel laat zien. Eind
vorig jaar en begin dit jaar kende China een vrij scherpe afname van
de economische activiteit, gevolgd door een stabilisatie dankzij extra
stimuleringsmaatregelen van de autoriteiten. Uit de leidende indicatoren blijkt dat de groei rond de beoogde niveaus ligt, maar niet versnelt. Door te veel te stimuleren om de groei te versnellen, kunnen
zeepbellen ontstaan die de toekomstige groei kunnen schaden.
Beleggers zullen in plaats daarvan meer aandacht schenken aan wat
de Federal Reserve zal doen, in het licht van de lagere risico’s voor de
Amerikaanse economie. Dit is ook de belangrijkste verandering die we
vanaf het begin van het jaar hebben gezien. De Fed was toen erg voorzichtig, niet alleen vanwege de Amerikaanse economie, maar ook vanwege de wereldwijde risico’s die ze zag. De Amerikaanse centrale bank
Marcelo Assalin
Marcelo is Hoofd Emerging Market Debt
bij NN Investment Partners. Hij is tevens
portefeuillemanager van de gemengde EMDstrategieën en het EMD Opportunities fonds.
www.nnip.com
Publicatie voor professionele beleggers
noemde zelfs China en de mogelijke risico’s voor de wereldeconomie
die voortvloeien uit het financiële systeem van dit land.
In de notulen van de vergadering van april zagen we een verandering
in de toon van de Fed. Veel leden zijn van mening dat de markten nu
naar behoren functioneren, dat China is gestabiliseerd wat betreft
risicosentiment en dat de Amerikaanse economie zich volgens verwachting blijft ontwikkelen. De markt houdt daarom rekening met
een minder terughoudende centrale bank en een wat grotere kans
op renteverhogingen dit jaar. De Amerikaanse rentecurve is omhoog
geschoven; zowel de korte als de lange rentes zijn opgelopen. Dit
leidde opnieuw tot enige zorgen in de markt, aangezien opkomende
landen profiteren van lage rentes en ruime liquiditeit.
Ook wij zien meer ruimte voor renteverhogingen dan tot voor kort
werd ingeprijsd, omdat de Amerikaanse economie redelijk groeit. De
Fed moet de monetaire stimulering dus blijven afbouwen. De rente
is in de VS nog steeds erg laag, in feite te laag ten opzichte van waar
de economie zich in de cyclus bevindt. Zelfs nu de markten een minder gematigde Fed verwachten, ligt de tienjaarsrente nog onder de
2%. Ook als de Fed dit jaar twee keer verhoogt, zullen de rentes
waarschijnlijk niet wezenlijk stijgen. Bovendien houden andere grote
centrale banken vast aan een zeer stimulerend beleid, niet alleen in
Europa, maar ook in Japan en China. Er zijn nog steeds veel landen
met negatieve rentes. We verwachten dan ook dat de rentes over
het algemeen erg laag zullen blijven.
Juni 2016
agressiever optreedt dan verwacht, zal het tweejarige segment van
de curve waarschijnlijk stijgen, maar gezien de toestand van de mondiale (en Amerikaanse) economie zien we geen reden waarom het
tienjarige segment van de curve aanzienlijk zou stijgen. Dit verankert
de verwachtingen van beleggers. Uiteindelijk kijken institutionele
beleggers zoals pensioenfondsen hiernaar om te bepalen waarin ze
zullen beleggen en daarom blijven we zeer positief over EMD.
We houden een voorkeur voor de subcategorie EMD in harde valuta
(HC), want deze biedt in vergelijking met obligaties van ontwikkelde
landen een behoorlijke rente. Gezien de risico’s biedt EMD HC een
zeer redelijke compensatie met spreads rond de 400 basispunten.
De markten voor obligaties in lokale valuta blijven naar verwachting
volatiel. Opkomende valuta’s zijn echter nog ondergewaardeerd. In
periodes van meer stabiliteit wordt duidelijk hoeveel potentieel er in
deze markt is voor een rally, zoals we dit jaar hebben gezien. Op de
zeer korte termijn kunnen zorgen om de Fed beleggers aan de zijlijn
houden. We zien echter mogelijkheden voor een sterke performance
van lokale opkomende obligaties als er meer duidelijkheid is over de
volgende stappen van de Fed.
EMD aantrekkelijk in klimaat van lage rentes (%)
8,0
7,0
6,0
5,0
Opmars van de dollar waarschijnlijk van korte duur
In lijn met de minder gematigde houding van de Fed is de dollar
sinds begin mei sterker geworden. Dit is van invloed geweest op
opkomende valuta’s, maar we moeten een en ander wel in perspectief plaatsen. Aan het begin van het jaar was de dollar erg sterk. De
munt noteerde rond de hoogste niveaus van de afgelopen jaren en
veel opkomende valuta’s waren sterk gecorrigeerd. Met de meer
gematigde toon van de Fed in januari, gevolgd door het uitprijzen
van verhogingen van de rente, verloor de dollar steun. Dit resulteerde in een sterke opmars van opkomende valuta’s. Veel beleggers
waren onderwogen of hadden shortposities, waardoor we in de
markt sterke bewegingen zagen om shortposities af te dekken. Nu
de Fed wat minder gematigd is, is de dollar weer aangetrokken.
Wij zijn van mening dat de stijging al grotendeels achter de rug is.
We denken niet dat de Fed de markten zal verrassen met een meer
agressieve houding dan gedacht. Daardoor zal de opmars van de dollar waarschijnlijk niet lang duren. Opkomende valuta’s hebben sinds
mei wat terrein verloren, maar laten al een paar jaar een underperformance zien en zijn nog ondergewaardeerd. In het licht van wat er
in de afgelopen jaren is gebeurd, is de stijging van de dollar tot nu
toe niet substantieel. We zien de recente dollarsterkte daarom niet
als een punt van zorg.
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
jan-14
EMD HC
apr-14
aug-14
EURO HY
EMD HC
Duitsland 10jr
Euro HY
nov-14
mrt-15
EM Corporate
EM Corporate
Frontier Debt
jun-15
okt-15
jan-16
mei-16
VS 10jr
EM Local Bonds
UST 10Y
Germany 10Y
Bronnen: JP Morgan, Bloomberg. Cijfers per 27 mei 2016.
Olieprijs tussen 50 en 60 dollar
De sterke daling van de olieprijs in de afgelopen jaren heeft de hele
markt danig verstoord. Onze analisten zijn iets positiever geworden,
omdat de Amerikaanse productie sneller dan verwacht is afgenomen. Dit is gunstig voor de verhouding tussen vraag en aanbod. We
verwachten dat de olieprijs tussen de 50 en 60 dollar zal bewegen.
Prijzen boven de 60 dollar zouden weer leiden tot meer aanbod,
omdat Amerikaanse bedrijven de productie snel kunnen verhogen.
De stijging van de olieprijs van de afgelopen maanden is een positieve ontwikkeling voor veel opkomende markten, vooral in het EMD
HC-universum en voor frontier-markten.
Lage rentes blijven belangrijkste aanjager voor EMD
Argentinië volgens plan, positief momentum in Indonesië,
verdere ontwikkelingen in Brazilië
Al met al blijven de lage wereldwijde rentes de belangrijkste motor
voor EMD. We verwachten niet dat eventuele renteverhogingen
van de Fed zullen leiden tot een structurele stijging van de rentes.
De Amerikaanse rentecurve zal wellicht afvlakken. Als de Fed
Tot slot een korte blik op de ontwikkelingen in een aantal belangrijke
landen, naast China. Onze verwachtingen zijn ten opzichte van het
begin van het jaar niet veel veranderd. Argentinië presteert volgens
onze verwachtingen. Het land had een zeer succesvolle uitgifte van
2
Publicatie voor professionele beleggers
Juni 2016
nieuwe leningen en de risicopremie op zijn obligaties bewegen richting normale niveaus. We gaan ervan uit dat deze trend zal doorzetten. De regering heeft een zeer solide agenda en boekt vooruitgang
met de invoering van noodzakelijke veranderingen. Vervolgens worden de lokale obligatiemarkten weer aantrekkelijk voor internationale beleggers, als de hoge inflatie in toom kan worden gehouden en
de munt stabieler wordt. Argentinië is tot nu toe dus een succesverhaal, zoals we hadden verwacht.
Indonesië is een voorbeeld van een land waarover we positief zijn,
vooral wat betreft lokale obligaties. De groei is solide, met goede
kansen op verdere verbetering door structurele hervormingen, vorderende infrastructuurprojecten en een gunstig monetair en fiscaal
beleid van de regering-Jokowi. Er zijn maatregelen genomen om op
de middellange termijn overheidsinkomsten aan te wakkeren. Dit
verstevigt de fiscale positie van het land, terwijl de inspanningen om
de lokale obligatiemarkt te verbreden ruimte creëren voor een flexibel en efficiënt monetair beleid. De fundamentals zijn gunstig ten
opzichte van het brede universum van opkomende markten. Wij verwachten dat dit op niet al te lange termijn zal leiden tot een opwaardering van S&P.
In Brazilië verloopt de afzettingsprocedure tegen president Rousseff
sneller dan verwacht. Het Congres stemde voor de voortzetting van
de procedure en Rousseff werd voor een periode van maximaal 180
dagen geschorst. Gedurende deze periode zal de Senaat de zaak
analyseren en een definitieve stemming zal naar verwachting in de
komende maanden plaatsvinden. Vicepresident Temer heeft het
stokje overgenomen en is begonnen aan een herschikking van het
kabinet. Beleggers zijn positief over de interim-regering vanwege de
fiscale voorzichtigheid en marktvriendelijke benoemingen bij het
ministerie van Financiën en de centrale bank. De volatiliteit kan in
Brazilië groot blijven tot de definitieve stemming in de Senaat.
Conclusie: een gunstig klimaat voor EMD
We blijven al met al positief. De Fed zal van tijd tot tijd wellicht voor
onzekerheid en volatiliteit zorgen, maar uiteindelijk zullen de mondiale rentes volgens ons niet substantieel stijgen. De rentes worden
verankerd door de gematigde wereldwijde economische activiteit en
de lage inflatie. Lage wereldwijde rentes zijn belangrijk voor opkomende obligatiemarkten, omdat ze zorgen voor aantrekkelijke relatieve waarderingen voor EMD. China geeft op dit moment geen grote
reden tot zorg, omdat de economie is gestabiliseerd, terwijl de olieprijs naar verwachting goed verankerd blijft door de afnemende productie.
Als we dit vertalen naar een verwachte performance van EMD, dan
denken we dat de brede categorie dit jaar een positief rendement
kan laten zien. Als er een verkoopgolf komt door omstandigheden
die nadelig zijn voor de wereldwijde risicobereidheid, zoals een meer
agressieve Fed dan verwacht of een Brexit, dan biedt dat een aantrekkelijke mogelijkheid om posities in EMD uit te breiden.
3
Publicatie voor professionele beleggers
Juni 2016
Disclaimer
De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of
om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is
samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of
volledigheid van de informatie. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners
Holdings N.V. en haar dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of
werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan
dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke,
schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is
Nederlands recht van toepassing.
4