waarde op waarde geschat

&
FINANCE
CONTROL
Finance & ControlPE
Waarder ing sme thode n me t elkaar ver geleke n
WAARDE OP WAARDE GESCHAT
Wat betekent waarderen en waar loopt u tegenaan bij het waarderen van een object? De auteur laat zien dat
een juist begrip van het doel en de context waarin de waardering plaatsvindt, bepalend is voor een goede
waardebepaling. In dit artikel vindt u een inventarisatie van de methoden die veelvuldig in de praktijk worden
gebruikt en een bespreking van een van deze waarderingsmethoden: de reële optieanalyse (ROA). Deze
methode geniet in specifieke situaties de voorkeur boven andere (meer conventionele) methoden.
D O O R RO N VA N O E V E R E N
W
aarderen is het proces van het schatten van de marktwaarde van een bepaald te identificeren object. Het waarderingsobject is actief of passief en kan verhandeld worden op
de financiële markt (vermogenstitels: zoals aandelen, opties,
schulden, verplichtingen, etc.) of op de reële markt (zoals
investeringsprojecten, ondernemingen, immateriële vaste
activa (patenten, merknamen)). Wat is nu de waarde die
samenhangt met een dergelijk object? Het te waarderen object
wordt gekenmerkt door verwachte toekomstige rendementen
(kasstromen) (die gebaseerd zijn op bepaalde assumpties) en
de bijbehorende risicokarakteristieken van deze rendementen.
De toekomstige rendementen en risico’s zijn gebaseerd op
schattingen van individuen of instellingen en zijn daarom
heterogeen van aard. Dit maakt ‘waarde’ per definitie tot een
subjectief begrip. Dit geldt voor objecten die niet worden verhandeld in een financiële markt. Objecten die wel worden
verhandeld in een financiële markt hebben een intersubjectief
waardebegrip. Immers, meerdere individuen, vragers en aanbieders zijn tegelijkertijd bereid tegen bepaalde prijzen te
handelen. Een waarde zal echter nimmer op een volledig
objectieve wijze bepaald kunnen worden.
Doel en context van waarderen
Waarderingen kunnen voor uiteenlopende doelen worden uitgevoerd. Te denken valt aan:
26
|
~ aandelenwaarderingen, bijvoorbeeld voor fusies (vaststelling van ruilverhouding) en overnames (bepalen van
bied- of vraagprijs);
~ uitkoop van (minderheids)aandeelhouders;
~ investeringsanalyses;
~ financiële rapportering, bijvoorbeeld voor impairmenttests
of purchase price allocations;
~ fiscale aangelegenheden (bijvoorbeeld voor verhangingen);
~ juridische zaken, bijvoorbeeld voor schadeberekeningen.
Het doel van de waardering is mede bepalend hoe de waardering dient te worden uitgevoerd. Voorts is begrip van de context van belang waarbinnen de waardering plaatsvindt. Ik geef
hier slechts enkele voorbeelden uit de waarderingspraktijk.
Gaat het bijvoorbeeld om een project of onderneming op
basis van going concern of op basis van een eindige levensduur? Is het waarderingsobject een onderdeel van een concern dat gefinancierd wordt door de moedermaatschappij
(waarbij cash flows mogelijk moeten worden aangepast en de
kapitaalstructuur (debt/equity-verhouding) in de vermogenskostenvoet kritisch moet worden bekeken) of gaat het om het
concern zelf? Als het gaat om het concern kan dan volstaan
worden met één waardering of is een sum of the parts (met
verschillende vermogenskostenvoeten)-waardering nodig?
Ook het type business van het object kan van belang zijn.
JUNI 2007
&
FINANCE
Gaat het bijvoorbeeld om een financiële instelling of een
onderneming die vergelijkbare karakteristieken heeft met een
financiële instelling, zoals een leasemaatschappij) of niet?
Gaat het om een onderneming of project dat omgeven is door
een grote mate van onzekerheid (waarbij onzekerheid bijvoorbeeld wordt uitgedrukt in onzekere marktvraag, onzekere
prijsontwikkelingen, onzeker competitief gedrag van concurrenten, etc.), zoals de introductie van een nieuw medicijn of
een revolutionaire technologie? Het soort situatie is bepalend
voor de aanpak en invulling van de waardering.
Waarderingsmethoden
In de literatuur worden verschillende waarderingsmethoden
onderscheiden die veelvuldig in de praktijk (vooral voor de
waardering van aandelen in een onderneming) worden toegepast. In dit artikel behandel ik alleen de meest gebruikte
methoden. De waarderingsmethoden kunnen in beginsel als
volgt worden gecategoriseerd. (Zie ook figuur 1.)
~ Economische waarderingsmethoden.
~ Marktmethoden.
~ Vermogensmethoden.
~ Overige methoden.
Economische waarderingsmethoden
Discounted cash flow-methode (DCF). De discounted cash
flow-methode is gebaseerd op de aanname dat de waarde
wordt bepaald door de contante waarde van toekomstige vrije
kasstromen. De huidige waarde van de onderneming wordt
bepaald door de sommatie van toekomstige vrije kasstromen
die gecorrigeerd worden voor het bijbehorende risico en de
tijdswaarde van geld. De waarde van de aandelen wordt vervolgens bepaald door op de ondernemingswaarde de netto
rentedragende schuld in mindering te brengen.
Cash flow to equity-methode (CTE). Een bijzondere variant
van de DCF-methode is de cash flow to equity-methode
CONTROL
(CTE). De CTE wordt voornamelijk toegepast bij bedrijven
waar de financiering een operationeel (netto-werkkapitaal)
karakter heeft, zoals bij banken, leasemaatschappijen, etcetera.
De waarde wordt bepaald door de contante waarde van in de
toekomst toegestane (op basis van een bepaalde norm) en uitkeerbare dividenden.
Leveraged buy-out-methode (LBO). Deze variant bepaalt de
waarde in een specifiek veronderstelde situatie. In deze waardering wordt de situatie nagebootst dat een private equityhuis de onderneming koopt en financiert met een aanzienlijk
bedrag aan vreemd vermogen. Op basis van de financiering(svoorwaarden) en de cash flow-capaciteit van de onderneming wordt geschat wat maximaal betaald kan worden
voor de aandelen in de targetonderneming.
Reële optieanalyse (ROA). Dit is een bijzondere variant van
de DCF die feitelijk neerkomt op het volgende: ROA = DCF +
waarde van flexibiliteit.1 Hier kom ik later op terug.
Rendements-/resultatenbenadering. De rentabiliteitsmethode
is een vereenvoudigde methode die in de praktijk minder
vaak wordt toegepast. Deze methode is gebaseerd op de veronderstelling dat een onderneming ‘eeuwigdurend’ een
bepaalde (vaak van het verleden afgeleide) winstgevendheid
realiseert. De waarde van de onderneming is bij toepassing
van deze methode gebaseerd op de (genormaliseerde) winstcapaciteit, de als normaal te beschouwen rentabiliteitseis en
de mate waarin er sprake is van redelijke (normatieve) vermogensverhoudingen.
Marktmethoden
Trade multiples. De waardering op basis van kengetallen van
beursgenoteerde vergelijkbare ondernemingen in een competitieve financiële markt (waar beleggers met elkaar concurreren om vermogenstitels) zijn gebaseerd op het ontmoetings-
Economische methoden
Marktmethoden
Vermogensmethoden
Overige methoden
Gebaseerd op
Gebaseerd op:
Gebaseerd op:
Gebaseerd op:
1. Cash flows:
1. Financiële marktwaarde:
1. Eigen vermogen + stille reserves:
1. Vuistregels:
– Discounted cash flow (DCF)
– Cash flow to equity (CTE)
– Leveraged buy-out (LBO)
– Trade multiples
– Intrinsieke waarde
2. Reële marktwaarde:
– Ratio’s
2. Directe opbrengstwaarde -/-
– Transaction multiples
kosten:
– Reële-optieanalyse (ROA)
– Liquidatiewaarde
2. Resultaten:
– (Genormaliseerde) rentabiliteit
Figuur 1
Waarderingsmethoden die in de praktijk vaak voorkomen
JUNI 2007
|
27
W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L
&
FINANCE
proces van vraag naar en aanbod van vermogenstitels
waardoor een marktprijs tot stand komt. Voorbeelden van
trade multiples zijn: enterprise value/EBIT(DA), koers/winst,
etcetera.
Transaction multiples. De waardering op basis van kengetallen van transacties van vergelijkbare ondernemingen in een
competitieve reële markt (waar kandidaat-kopers met elkaar
concurreren om de aandelen in de target) is gebaseerd op het
ontmoetingsproces van vragers en de aanbieder van de aandelen waardoor een marktprijs tot stand komt. Dezelfde multiples als bij de trade-multiplesbenadering kunnen hierbij worden gebruikt.2
De waardering op basis van multiples afgeleid van de financiële
en/of reële markt vormt op deze manier een toetssteen voor de
geschatte waarde van het waarderingsobject.
Vermogensmethoden
Intrinsieke waarde. Het uitgangspunt van de intrinsieke
waarde vormt het eigen vermogen zoals dat uit de jaarrekening blijkt, gecorrigeerd voor stille reserves. De intrinsieke
waarde is historisch gericht en kan slechts in een beperkt aantal gevallen worden toegepast.
Liquidatiewaarde. De liquidatiewaarde is de waarde die
resteert na beëindiging van de activiteiten van de onderneming. De liquidatiewaarde is de directe opbrengstwaarde van
de onderneming (na beëindiging van haar activiteiten) rekening houdend met de schulden en kosten die voortvloeien uit
het stoppen van de exploitatie.
Overige methoden
De waardering kan eveneens geschieden op basis van specifieke, in de sector gebruikelijke vuistregels. Te denken valt
bijvoorbeeld aan een bedrag per contract voor leasemaatschappijen, een bedrag per aansluiting voor kabelbedrijven,
etcetera. In beginsel dienen deze vuistregels te worden gecombineerd met andere waarderingsmethoden en moeten ze niet
zelfstandig gebruikt worden.
Verschillende waarderingsmethoden voor verschillende
situaties (contexten)
Aan de hand van de hiervoor besproken voorbeelden ga ik
hier kort in op de noodzaak om verschillende methoden voor
verschillende contexten te hanteren en te kijken of aanpassingen binnen de te hanteren methode noodzakelijk zijn. Zo is
het bijvoorbeeld weinig zinvol om multiples te hanteren in
geval het waarderingsobject activiteiten heeft met een eindige
levensduur, tenzij de vergelijkbare ondernemingen ook zelf
een (identieke) levensduur hebben. Een specifieke illustratie
28
|
CONTROL
van een eindige levensduur is een onderneming die dreigt
failliet te gaan. In deze situatie kan de DCF een verkeerde
voorstelling van de waarde geven3 en in sommige gevallen
zelfs resulteren in een negatieve waarde. Omdat de waarde
van aandelen niet negatief kan zijn en de onderneming nog
steeds bestaat, kan men zich afvragen of de DCF wel geschikt
is. Bij toepassing van ROA wordt de waarderingscontext op
een andere manier benaderd. De mogelijkheid tot uitbetaling
van het eigen vermogen en vreemd vermogen van een onderneming is afhankelijk van de waarde van die onderneming. Is
de waarde van de onderneming groter dan de schuld (te vergelijken met de uitoefenprijs van de optie: de optiewaarde is
groter dan nul als de onderliggende waarde (de ondernemingswaarde) groter is dan de uitoefenprijs) dan zijn de aandeelhouders in staat de schuld af te lossen en behouden zij het
residu. Als de waarde van de onderneming echter kleiner is
dan de schuld, dan kunnen de aandeelhouders gedwongen
worden het eigendom van de onderneming over te dragen aan
de schuldhouders. Anders gezegd: de vreemdvermogenverschaffers kunnen hun right to default uitoefenen als de ondernemingswaarde lager is dan de waarde van de schuld. ROA
houdt niet alleen rekening met de mogelijkheid dat de onderneming in de toekomst in faillissement geraakt (en dus een
aandeelhouderswaarde van nul heeft), maar ook met de
mogelijkheid dat de onderneming uit faillissement geraakt.
Waarde is per definitie een
subjectief begrip
Daar ROA beide situaties integreert en dus rekening kan houden met verschillende mogelijke gebeurtenissen in de toekomst, geeft ROA een meer betrouwbare waarde dan de conventionele DCF-methode. De adjusted present value- (APV)
methode (waarop we hier niet verder ingaan) zou in dit geval
eveneens een alternatieve methode kunnen vormen voor de
DCF-methode. De APV-methode houdt (in tegenstelling tot de
DCF-methode) namelijk afzonderlijk rekening met enerzijds
het ondernemingsrisico en anderzijds het financiële risico.
Daarnaast heb ik hiervoor al besproken dat waarderingen van
financiële (of vergelijkbare) instellingen niet op basis van de
DCF-methode kunnen geschieden, maar dat de CTE-methode
(of een variant hierop zoals Gordon’s dividend growth-model)
nodig is. Tot slot merk ik op dat projecten die omgeven zijn
met een grote mate van onzekerheid veelal leiden tot onderwaardering als de DCF-methode wordt gehanteerd. ROA is in
veel gevallen een beter alternatief. Hier kom ik nog op terug.
JUNI 2007
&
FINANCE
Uit de voorgaande voorbeelden blijkt dat de context of
situatie bepalend is voor de keuze van de methode en ook hoe
binnen die waardering met deze methode moet worden
omgegaan.
Verschillende waarden voor verschillende partijen
De waarde kan, zoals gezegd, verschillend zijn door heterogene verwachtingen, maar ook omdat de waarde voor de ene
partij anders is dan voor de andere (bijvoorbeeld door synergievoordelen). Dit komt bijvoorbeeld tot uitdrukking in de
recent gestarte biedingstrijd om ABN Amro. Barclays biedt
een lagere prijs dan het consortium dat bestaat uit Fortis,
Royal Bank of Scotland (RBS) en Banco Santander (RBS-consortium). Dit prijsverschil (ik ga hier niet verder in op het
verschil tussen waarde en prijs) wordt voor een groot deel
veroorzaakt door het feit dat de twee strijdende partijen een
andere waarde toedichten aan (onderdelen van) ABN Amro.
De waarde in handen van een bepaalde partij kan dus om
valide redenen (significant) verschillen van de waarde in handen van een andere partij. Dit waardeverschil leidt tot handel
tussen vragers en aanbieders op de overnamemarkt, zoals ook
in het geval van ABN Amro gebeurt.
CONTROL
wel zo vaak worden toegepast in de praktijk? Hieronder noem
ik eerst een aantal belangrijke reële opties, aangevuld met
praktijkvoorbeelden om aan te tonen dat deze opties in zeer
uiteenlopende situaties aanwezig zijn:
~ uitstel van investering;
~ sequentieel investeren;
~ aanpassing van de grootte van een project;
~ switchen van grondstoffen;
~ afstoten van een project.
Uitstel van investeren. Op het moment van schrijven van dit
artikel heeft naast Barclays alleen het RBS-consortium concrete interesse in de overname van ABN Amro getoond. In
eerste instantie sprak ABN Amro op exclusieve basis met
Barclays over een mogelijke (vriendelijke) fusie. De optie tot
acquisitie/fusie is echter niet exclusief voor Barclays. Dit is
gebleken nadat kort geleden het RBS-consortium eveneens
interesse toonde in ABN Amro, met een mogelijke biedingstrijd als resultaat. Ook andere banken kunnen zich nog
advertentie
ROA nader uitgelicht - introductie
In de praktijk is de DCF min of meer de standaardmethode
voor de waardering van objecten, zoals een onderneming of
een investeringsproject. Deze traditionele methode kent echter een aantal tekortkomingen. Zo gaat de DCF ervan uit dat
op een eenmaal genomen beslissing niet meer kan worden
teruggekomen. De DCF maakt een now or never-beslissing: nu
(in geval van een positieve netto contante waarde) of nooit
investeren. De onmiddellijke investeringsuitgave wordt
geruild tegen onzekere toekomstige (te disconteren) opbrengsten. De DCF-methode berekent of nu ruilen gunstig is of
niet. Als de ruil ongunstig blijkt, wordt het project afgestoten
en wordt er dus nooit geïnvesteerd. De praktijk is weerbarstiger en laat zich niet vangen in termen van nu of nooit. In de
praktijk is uitstel van een beslissing mogelijk. Zo kan een
onzeker project worden uitgesteld tot meer informatie
beschikbaar is. Als uit de nieuwe informatie blijkt dat investeren (toch) gunstig is, kan dat besluit op een tijdstip in de toekomst alsnog worden genomen. Ook kan de investering worden afgekapt als ontwikkelingen ongunstig blijken. De
mogelijkheid om in de toekomst beslissingen te kunnen
nemen op basis van gebeurtenissen in de reële wereld, heeft
een bepaalde waarde (flexibiliteitswaarde) voor de houder van
de optie.
;bb[d>ebiY^[h'.
:aaZc^h^cY^ZchikVc8dcigda;^cVcXZ#CVYZ]ZVd ]ZZ[i
oZYZgV deaZ^Y^c\\Zkda\YZclZg`icjVVcZZc^ciZg^b"
deYgVX]iW^_ZZc6bZg^`VVchZoV`ZcWVc`#:aaZcl^ao^X]
j^iZ^cYZa^_` bZZg g^X]i^c\
dcil^``ZaZc#7^ccZc`dgihiVViVaYZZZghiZ^[gh bdYjaZ
de]Ziegd\gVbbV#
l[hibW]][l_d]
>Zihkddg_dj47ZabZi?Zhh^XVGdZa[hZbV/%+'+%-'-((
d[`^_`deWWW.CONTROL.NL /VACATURES
ROA in de praktijk – context van de waardering
In de volgende paragrafen ga ik verder in op ROA. Kan ROA
JUNI 2007
|
29
W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L
&
FINANCE
roeren in de strijd om ABN Amro. Deze banken houden de
optie tot deze inmenging open (uitstel van investering tot
nieuwe gunstige informatie aanduidt dat investeren opportuun is). Zij kunnen besluiten tot inmenging in dit winner
takes all-spel op basis van nieuwe gunstige informatie, zoals
een ‘betere’ inschatting van synergievoordelen nadat een dergelijke studie is afgerond, een lage bieding door het RBS-consortium, een mogelijkheid om een aantrekkelijker bod neer te
leggen voor de aandeelhouders van ABN Amro (meer cash),
etcetera. Inmenging kan op verschillende manieren door bijvoorbeeld (zelf of in een nieuw consortium) als potentiële
koper op te treden (voor het geheel of een deel van ABN
Amro), door samenwerking met één van de partijen.
In de praktijk is de DCF de
standaardmethode voor de
waardering van objecten
Sequentieel investeren. Voedingsbedrijf Frito-Lay heeft vanaf
1995 flippo’s met afbeeldingen van Pokemon gebruikt om de
afzet van Smiths-chips te verhogen.4
Zowel flippo’s als Pokemon waren rages van de afgelopen
jaren die inmiddels al enige tijd waren uitgewoed. Het was
daarom onzeker of de flippo’s zouden aanslaan bij het
publiek. Frito-Lay besloot de nieuwe flippo’s in twee fasen te
introduceren. Bij de eerste serie van 25 afbeeldingen deed
Frito-Lay geen aankondiging dat er een vervolg zou komen.
Blijkbaar wilde de marketingafdeling van het bedrijf zich nog
niet committeren aan de tweede serie. Pas als de eerste serie
zou aanslaan, zou een vervolgserie worden geïntroduceerd.
Per periode van circa twee maanden kon het bedrijf beoordelen of er een hogere omzet stond tegenover de kosten van het
toevoegen van flippo’s aan zakken chips. Na het uitwoeden
van de Pokemon-rage kon het bedrijf een optie uitoefenen
om andere figuren op de ronde schijf af te beelden (bijvoorbeeld ter gelegenheid van het WK-voetbal).
Een ander voorbeeld is een pilotinvestering (bijvoorbeeld
testmarketing) alvorens een grotere voorgenomen marketingcampagne uit te rollen. In ruil voor testmarketingkosten kan
in de toekomst, in geval van succes, worden besloten om de
marketing op grotere schaal uit te rollen, terwijl bij een negatieve uitkomst de marketing wordt afgekapt of aangepast. Hoe
groter de mate van onzekerheid van de marketingcampagne
hoe waardevoller de testmarketing is.
Aanpassing van de grootte van een project. Een onderne-
30
|
CONTROL
ming kan bij de bouw van een nieuwe fabriekshal besluiten
om extra fundering aan te brengen. Hiermee wordt in ruil
voor de extra funderingskosten de mogelijkheid verkregen
om in de toekomst, bij een toenemende vraag, de hal snel uit
te breiden tegen aanzienlijk lagere kosten.
Switchen van grondstoffen/strategie. Energiebedrijven
beschikken over een switchoptie voor hun warmte-/krachtcentrales: al naar gelang de vraag en/of de kosten kunnen zij
warmte of energie voortbrengen.
Ook het switchen van strategie kan hier als illustratie worden
genoemd. Copeland (2001, p. 343) wijst erop dat traditioneel
een aantal uitsluitende strategieën met elkaar worden vergeleken. Degene met de hoogste (NCW-)waarde wordt geselecteerd. Switchopties vormen een adequater raamwerk om dergelijke strategieën te beschouwen. Naarmate de tijd vordert,
komt nieuwe informatie beschikbaar. Uit de nieuwe informatie kan blijken dat het beter is te switchen naar een andere
strategie. Als de kosten om te switchen laag zijn, dan domineren flexibele strategieën de inflexibele strategieën. Daarom
zouden strategische keuzes niet moeten worden beschouwd
als elkaar uitsluitende alternatieven, maar veeleer als een
switchoptie, waarbij de mate van onzekerheid – alsmede de
kosten van switchen – net zulke belangrijke variabelen zijn als
de verwachte kasstromen van de alternatieve strategische
paden. Een voorbeeld van een switchstrategie is de beslissing
die VNU (tegenwoordig The Nielsen Company) in 2000 nam
om door de acquisitie van Nielsen haar tijdschriften af te stoten en haar focus te verleggen naar marktonderzoek.
ROA is een manier van denken
waarbij anders wordt gekeken
naar onzekerheid
Afstoten van een project. Een onderneming kan besluiten
een sector waarin zij actief is te verlaten vanwege ongunstige
(markt)ontwikkelingen. Zo heeft Akzo Nobel dit jaar afscheid
genomen van haar farmaceutische activiteiten (Organon),
omdat Organon te groot was voor het servet en te klein voor
het tafellaken. De opbrengsten uit de verkoop worden aangewend om de bestaande sectoren (verf en chemie) te versterken. Tegelijkertijd is de koper van Organon, Schering Plough,
beter in staat om deze farmaceutische activiteiten in het grotere geheel te passen.
Uit het voorgaande blijkt dat opties (in zeer uiteenlopende
JUNI 2007
&
FINANCE
vormen) overal aanwezig zijn. In tegenstelling tot financiële
opties, worden bovenstaande voorbeelden echter niet verhandeld in een financiële markt. Het is dus noodzakelijk om dergelijke opties te identificeren en te creëren.
Wanneer verdient ROA de voorkeur?
Wat is gemeenschappelijk aan de bovenstaande voorbeelden
en wat is de reden dat in de genoemde gevallen ROA toepasbaar is? Bovenstaande voorbeelden worden gekenmerkt door
een grote mate van onzekerheid. Een tweetal voorwaarden
voor het gebruik van ROA zijn noodzakelijk. Ten eerste de
onzekerheid ten aanzien van de toekomstige ontwikkeling
van de onderliggende waarde (bijvoorbeeld het investeringsproject). Ten tweede de mogelijkheid van het management
om te reageren op informatie die in de toekomst beschikbaar
komt. Kan het management niet reageren op veranderingen,
dan is er geen sprake van ROA maar van een weddenschap
(te vergelijken met een aandelenoptie die verhandeld wordt
in de financiële markt). In het geval dat aan beide voorwaarden is voldaan, leidt toepassing van de conventionele
waarderingsmethoden, zoals DCF, tot onderwaardering5
omdat onvoldoende rekening wordt gehouden met de
waarde van flexibiliteit. In deze gevallen verdient ROA dus
vooral de voorkeur.
Wat betekent ROA voor u?
ROA is een manier van denken, waarbij anders wordt gekeken naar onzekerheid. Onzekere investeringen en strategieën
laten zich niet inpassen in statische modellen, maar vragen
een flexibele of dynamische benadering. Deze andere, dynamische manier van denken sluit beter aan op de dynamiek
van alledag dan conventionele methoden als de DCF. Het
ROA-denken kan worden toegepast op kwalitatieve wijze,
zoals de voorbeelden in dit artikel, maar kan ook aangevuld
worden met (meer of minder complexe) kwantitatieve toepassingen. Aangetoond is dat ROA toepasbaar is in zeer uiteenlopende situaties in de reële wereld. Omdat in de reële
wereld opties niet in de vorm van contracten in een openbare
markt worden verhandeld, vraagt toepassing van ROA een
actieve benadering zodat opties geïdentificeerd kunnen worden. Deze actieve benadering kan uw ‘waarderingstoolkit’
aanvullen met een waardevolle (nieuwe) methode. Hierbij
wil ik benadrukken dat ROA geen vervanging is van traditionele methoden (zoals de DCF) maar veeleer een aanvulling
daarop.
CONTROL
Literatuur
~ Aalst, van, P.C. e.a. (1993), Financiering en Belegging, Deel 3, Stichting Rhobeta
consultants.
~ Copeland, T.E., T. Koller en J. Murrin (2000), Valuation, Measuring and Managing
the Value of Companies, 3rd ed., John Wiley & Sons.
~ Dixit, A. en R. Pindyck (1995), ‘The options Approach to Capital Investment’,
Harvard Business Review (May-June) p. 105-115.
~ Oeveren, van R. (2006), ‘Reële Optie Analyse; Strategie op waarde geschat’,
Handboek Management Accounting (augustus), Kluwer.
~ Veerman, W.T.M. en P.M. van der Zanden (2004), Waardering van ondernemingen, Reed Business Information.
Noten
1. ROA gaat ervan uit dat een investeringsmogelijkheid (in de reële wereld) een analogie vertoont met een (financiële) optie in de financiële markten. Een financiële
optie is het recht (en dus niet de plicht), om: 1) op een bepaald tijdstip (Europese
optie); of 2) tot en met een bepaald tijdstip (Amerikaanse optie), een bepaalde
onderliggende waarde te kopen (call optie) of te verkopen (put optie), tegen een
tevoren vastgestelde prijs (uitoefenprijs). Een financiële optie ligt vast in een
contract en de onderliggende waarde (bijvoorbeeld aandelen, rentevoeten, etc.) is
veelal in de markt expliciet verhandelbaar. De reële optie ligt niet vast in een
contract en de onderliggende waarde, een investeringsproject, is meestal niet in
een markt verhandelbaar. Reële opties moeten daarom geïdentificeerd en gespecificeerd worden.
2. Uiteraard hebben de trade multiples en transaction multiples een verschillende
betekenis. Een trade multiple weerspiegelt een verhoudingsgetal dat betrekking
heeft op een individueel verhandelbaar aandeel. Een transaction multiple weerspiegelt daarentegen een verhoudingsgetal in het kader van een specifieke transactie dat betrekking heeft op een pakket aandelen waarbij veelal rekening is gehouden met synergiemogelijkheden.
3. De WACC is in dergelijke gevallen (bij toepassing van equity-iteratie) nagenoeg
gelijk aan de kostenvoet van het vreemd vermogen, omdat het gewicht van
vreemd vermogen in de WACC naar 100% tendeert (en het gewicht van eigen
vermogen dus naar 0%). Tegelijkertijd neemt de kostenvoet van het vreemd vermogen niet toe omdat een vaste, exogeen bepaalde credit spread wordt gemodelleerd. De realiteit zou moeten zijn dat de kostenvoet van het vreemd vermogen
het financiële risico correct weerspiegelt en dus naar een junkbond-rendementseis
tendeert. Dit alles leidt ertoe dat de DCF in dergelijke gevallen minder betrouwbaar kan zijn.
4. Dit voorbeeld is ontleend aan een artikel gepubliceerd in Elsevier (28 juli 2001,
p. 47, 48).
5. Vanzelfsprekend geldt dit in geval van grote mate van onzekerheid. Indien de
onzekerheid slechts beperkt is, zullen de uitkomsten tussen DCF en ROA elkaar
niet veel ontlopen.
Ron van Oeveren ( [email protected]) is Senior
Manager bij Ernst & Young Transaction Advisory Services B.V.
&
FINANCE
CONTROL
PE
Bij dit artikel hoort een online cursus waarmee u punten kunt
behalen in het kader van uw 'Permanente Educatie' (PE).
Leerpad: Waardering ondernemingen
Cursus: Waarderen met Reële Optie Analyse (2 punten)
Ga naar www.finance-control.nl en log in met uw
Finance & ControlPE gebruikersnaam en wachtwoord.
JUNI 2007
|
31
W W W. K L U W E R F I N A N C I E E L M A N A G E M E N T. N L