De prijs van een levenswerk

ZAKEN DOSSIER OVERNAMES
DE WA A R DE VA N E E N ONDE R NE MING BEPA L E N
De prijs van
een levenswerk
Of ze nu willen verkopen of niet, ondernemers weten sowieso graag hoeveel hun
onderneming waard is. Een eenduidige methode om dat te berekenen bestaat
niet, maar gelukkig zijn er wel richtlijnen.
MATHIAS NUTTIN, ILLUSTRATIE JENS CLAESSENS
et waarderen van een
onderneming is niet
gemakkelijk, al was het
maar omdat het voor alle
betrokkenen een bijzonder
gevoelige zaak is. De verkopende ondernemer wil uiteraard een zo hoog mogelijke prijs voor zijn levenswerk, terwijl
de koper vooral niet te veel wil en mag
betalen. Want als later blijkt dat de winsten niet voldoende zijn om de overnamefinanciering af te lossen, raakt de koper
snel in de problemen.
Elke ondernemer heeft een mening
over de waarde van zijn onderneming,
maar die stemt vaak niet overeen met de
realiteit. “We merken dat bedrijfsleiders
de waarde van hun onderneming in veel
gevallen overschatten”, zegt Geert Buyse
van het bemiddelingskantoor O.B.A. uit
Kortrijk.
H
Gesofisticeerde methodes
Accountants, consultants en onafhankelijke bemiddelaars hebben verschillende technieken om de waarde van een
bedrijf te bepalen. Hoe groter de onderneming, hoe gesofisticeerder de methode,
al valt het op dat tegenwoordig ook voor
kleine kmo’s al behoorlijk ingewikkelde
modellen gebruikt worden. Het bewijst
dat zowel de kopers als de verkopers een
66 17 JANUARI 2013 | WWW.TRENDS.BE
stuk professioneler geworden zijn.
De verkopers pakken het overdrachtsproces steeds zakelijker aan. Hun
gemiddelde leeftijd is slechts 52 jaar; het
zijn zeker niet alleen mensen die aan
afbouwen denken. Sommigen gebruiken
het geld om een nieuwe onderneming op
te richten, of ze blijven aan boord als
“Ondernemers overschatten heel vaak de
waarde van hun onderneming”
Geert Buyse, O.B.A.
VEEL VASTGOED IS NIET GOED
Sommige ondernemingen
bezitten vastgoed dat
slechts deels of helemaal
niet gebruikt wordt voor
de kernactiviteiten. Denk
aan braakliggend land,
appartementsgebouwen
of de privéwoning van de
bedrijfsvoerder. Als dat
soort vastgoed een groot
deel van de onderneming
uitmaakt, kan dat een
probleem worden bij een
overname.
De banken eisen vandaag
dat een overnamelening in
zeven à acht jaar terugbetaald wordt. Dat is bijna
onmogelijk als de kernactiviteiten maar een klein
deel zijn van de hele
onderneming. Zij leveren
gewoonweg te weinig
winsten op om de hoge
financieringskosten af te
lossen.
De verkoper heeft twee
mogelijkheden om zo’n
situatie te vermijden. Een
eerste is de onderneming
in tweeën te splitsen. De
kernactiviteiten kan hij
verkopen, het vastgoeddeel behoudt hij.
Een tweede mogelijkheid
is dat de verkoper alleen
het handelsfonds van de
onderneming — onder
dezelfde naam —
verkoopt. De onderneming
moet niet gesplitst
worden, en via het handelsfonds worden de kernactiviteiten doorgegeven
aan de koper.
≤
ZAKEN DOSSIER OVERNAMES
≤ manager en/of mede-eigenaar. Die trend
TS
is volgens Buyse een gevolg van de groeiende belangstelling van financiële groepen — bijvoorbeeld familiale holdings —
voor kmo’s. Zij hebben wel het geld om
zo’n bedrijfje te kopen, maar niet altijd
de operationele kennis om het ook te runnen. De vorige eigenaar aan boord houden is dan een logische optie (zie kader
Verkocht, maar niet weg).
Zulke holdings investeren op een zeer
zakelijke manier, en gebruiken net als de
consultants en de banken gesofisticeerde
waarderingsmethodes. Alle bezittingen
van de onderneming optellen, de schulden ervan aftrekken, en een vergoeding
aanrekenen voor de klantenportefeuille
(de zogenaamde goodwill), is dan ook te
eenvoudig en niet meer van deze tijd.
EEN ZAAK OVERLATEN
Bedrijfsleiders bllijven vaak nog
enkele jaren aan boord.
Verkocht, maar niet weg
In het huidige moeilijke
economische klimaat is
een bedrijf overnemen
niet vanzelfsprekend. Niet
alleen is de toekomst
onzekerder, maar de
banken zijn ook strenger
geworden bij het verlenen
van krediet. Volgens
Geert Buyse van O.B.A.
verwachten banken
vandaag dat een overnamelening terugbetaald
kan worden in gemiddeld
zeven à acht jaar, soms
zelfs minder. Vóór de
crisis kon dat tot tien jaar
gaan. De hang naar
zekerheid heeft nog een
ander gevolg. Almaar
meer wordt gevraagd dat
de verkoper nog enkele
jaren betrokken blijft bij
de onderneming. Soms
wordt de betaling van een
deel van de
overnamesom zelfs
enkele jaren uitgesteld en
afhankelijk gemaakt van
de prestatie van de
onderneming in die
periode. “We zien steeds
vaker earn out-clausules,
waarbij de verkoper
betrokken blijft bij de
onderneming”, geeft
Buyse aan. “Soms wordt
hij zelfs opnieuw bedrijfs-
68 17 JANUARI 2013 | WWW.TRENDS.BE
leider en mede-eigenaar.
Dat zien we vooral bij
financiële holdings die
niet altijd de nodige operationele kennis in huis
hebben.” Ook voor de
kredietverstrekker is het
een geruststelling als een
succesvolle bedrijfsvoerder na een verkoop aan
boord blijft.
Bedrijfsvoerders die een
verkoop plannen, kunnen
maar beter rekening
houden met de mogelijkheid dat ze nog enkele
jaren betrokken moeten
blijven bij de
onderneming.
De ondergrens
In de praktijk bestaat een stilzwijgende
consensus dat het eigen vermogen — het
verschil tussen de bezittingen en de schulden van een onderneming — de absolute
ondergrens is in elke verkooptransactie,
zeker indien de onderneming winstgevend is. De verkoper heeft dan de zekerheid dat hij niet ‘met verlies’ verkoopt.
Maar als het bedrijf zware verliezen
boekt, is het eigen vermogen geen ondergrens meer. Want die verliezen tasten de
volgende jaren het eigen vermogen aan.
Het eigen vermogen is terug te vinden
in de balans van de jaarrekening, maar
bij de berekening van de waarde van een
onderneming wordt het aangepast aan
de realiteit. Het kan bijvoorbeeld dat de
boekwaarde van een gebouw op de balans
nul is — door afschrijvingen —, terwijl
het in werkelijkheid zeer waardevol is.
Of misschien moet een deel van de vorderingen op klanten afgetrokken worden omdat een van de klanten niet betaalt.
Sommige van die posten hebben fiscale
gevolgen (bijvoorbeeld de meerwaarde
op een gebouw), en die moeten ook verrekend worden.
Dat gecorrigeerd eigen vermogen,
ofwel de intrinsieke waarde van een
onderneming, is de gewenste minimumprijs. Dat geldt zeker voor ondernemingen met veel materiële activa, zoals
machines en gebouwen. Voor dienstverlenende ondernemingen, met weinig
materiële activa, is het gecorrigeerd eigen
vermogen minder relevant.
Toekomstige waarde
Het gecorrigeerd eigen vermogen geeft
niet meer dan een statisch beeld van de
waarde van een onderneming: hoeveel
houden we over als we vandaag alles
afsluiten? Maar een onderneming — en
zeker een winstgevende onderneming —
heeft ook een toekomstige waarde. De
belangrijkste graadmeter is de zogenoemde rendementswaarde, die de winstkracht van een bedrijf weergeeft.
Er zijn twee manieren om de rendementswaarde te berekenen: de methode
van de verdisconteerde kasstromen (discounted cash flow of DCF) en de multi-
van de groei, zegt Jorn De Neve, partner in de Corporate Finance-afdeling
van KPMG. Er wordt rekening gehouden met de markt- en de sectoromstandigheden. In het huidige klimaat
bijvoorbeeld is groeien moeilijker dan
vóór de crisis.
Methode 2: multiple
De multiple-methode berekent de
rendementswaarde van een onderneming als een veelvoud (multiple) van
een winstparameter. Dat kan de nettowinst zijn, maar ook de winst voor belastingen en intresten (ebit), de bedrijfskasstroom (ebitda), of de vrije kasstromen (na investeringen). Het gebruikte
veelvoud varieert naargelang de sector,
De berekende waarde van een
onderneming is zelden de echte
verkoopprijs. Subjectieve factoren
spelen ook een rol.
TIPS OM UW ONDERNEMING
WAARDEVOLLER TE MAKEN
U beslist wellicht niet van de ene dag
op de andere dag om uw onderneming
te verkopen. Vaak is dat een proces
van jaren. In die periode kunt u veel
doen om de overdracht voor te
bereiden, en tegelijk de waarde van
uw onderneming te verhogen.
l Maak uzelf overbodig. Voor de
koper is het een geruststelling dat hij
weet dat de onderneming succesvol
kan blijven als u er niet meer bent.
Deel dus uw kennis, uw ervaring en
uw taken met een selecte groep
werknemers. Een kandidaat-koper
heeft dan meer zekerheid dat de
onderneming goed kan blijven
draaien nadat de verkoper uit beeld
is.
l Vereenvoudig de bedrijfsstructuur.
Ingewikkelde eigendomsconstructies kunnen dan wel de belastingcontroleurs op het verkeerde been
zetten, maar schrikken kandidaatkopers af.
l Geef alle inkomsten aan. Een
ple-methode. In de praktijk wordt meestal
een combinatie gebruikt, waarbij de
waarde berekend via de ene methode
getoetst wordt aan de waardering via de
andere.
Methode 1: DCF
De DCF-methode berekent de verwachte kasstromen in de komende jaren,
en zet die om in een huidige waarde.
Daarbij wordt rekening gehouden met
de evolutie van de waarde van geld —
inflatie maakt dat 100 euro over drie jaar
minder waard is dan vandaag — en het
verwachte rendement op het geïnvesteerde kapitaal. Dat verwachte rendement hangt af van het ondernemingsrisico en van de financieringskosten. Financieel analisten gebruiken de DCFmethode ook om beursgenoteerde bedrijven of obligaties te waarderen.
De methode houdt in dat een voorspelling van de winsten gemaakt wordt,
op basis van wat de voorbije jaren gerealiseerd werd. Cruciaal is de inschatting
en wordt getoetst aan vergelijkbare
bedrijven en transacties.
Hét cijfer
Zodra de rendementswaarde met een
van deze twee methodes (of met een
combinatie) bepaald is, moet nog de uiteindelijke waarde van de aandelen berekend worden (de zogenoemde aandelenwaarde of aandeelhouderswaarde).
Dat gebeurt door de netto financiële
schuld — de financiële schulden minus
de vrije liquide middelen — af te trekken van de rendementswaarde.
De aandeelhouderswaarde is dus de
theoretische prijs die een ondernemer
voor zijn bedrijf kan krijgen. Maar de
realiteit is meestal anders. Subjectieve
factoren spelen ook een rol, en kunnen
de overnameprijs opkrikken of naar
beneden halen.
En uiteindelijk geldt nog altijd de
grote economische wetmatigheid dat
‘iets zo veel waard is, als een gek ervoor
geeft’.z
kandidaat-koper houdt enkel
rekening met de inkomsten in de
neergelegde jaarrekening.
l Vereenvoudig de balansstructuur.
Dat kan door bijvoorbeeld schulden
af te bouwen. Vergeet niet uw persoonlijke borgstellingen op tijd vrij te
vragen, anders blijft u aansprakelijk
na de overname. Vastgoed dat niet
gebruikt wordt in de dagelijkse
bedrijfsvoering en overtollige liquide
middelen kunnen afgezonderd
worden. Haal persoonlijke uitgaven
zoveel mogelijk uit uw resultatenrekening.
l Optimaliseer uw bedrijfscyclus. Een
te grote nood aan bedrijfskapitaal
kan kopers afschrikken. Laat dus uw
klanten sneller betalen en betaal
indien mogelijk niet onmiddellijk uw
leveranciers. Zorg er ook voor dat
alle vergunningen in orde zijn, en dat
uw gebouwen en machinepark in
goede staat zijn.
WWW.TRENDS.BE | 17 JANUARI 2013 69
ZAKEN DOSSIER OVERNAMES
Bron: O.B.A.
VOORBEELD 1: DE KLEINE KMO
H
et bemiddelingskantoor O.B.A.
uit Kortrijk kreeg de opdracht
om de waarde te berekenen van
een kleine kmo, met het oog op een verkoop. Op basis van de jongste jaarrekeningen van het bedrijf (zie tabel) kwam
het in drie stappen tot een vork.
1. Intrinsieke waarde
De intrinsieke waarde is het gecorrigeerde eigen vermogen, waarbij rekening wordt gehouden met bijvoorbeeld
de meer- of minwaarde op de activa van
de onderneming. Het kan dus grondig
verschillen van het boekhoudkundig
eigen vermogen.
In ons voorbeeld van een kleine kmo is
er bijvoorbeeld een meerwaarde van
277.000 euro op de grond en het gebouw,
en 142.000 euro op het machinepark.
Rekening houdend met de belasting op
die meerwaarde van 33,99 procent, werd
het eigen vermogen gecorrigeerd van
581.114 euro (eind december 2012) naar
afgerond 954.000 euro, dat is een verschil
van 372.886 euro.
Als de onderneming minstens breakeven draait, is deze intrinsieke waarde in
de praktijk een wenselijke minimumprijs.
2. Rendementswaarde
O.B.A. gebruikt in dit voorbeeld de multiple-methode om de waarde van de activiteiten te berekenen. Eerst worden de
resultaten genormaliseerd. Eenmalige
70 17JANUARI 2013 | WWW.TRENDS.BE
gebeurtenissen worden uit de resultatenrekening gehaald, de vergoeding voor
de bedrijfsleider wordt aangepast aan de
marktnorm, persoonlijke uitgaven worden weggefilterd, enzovoort. De vennootschap huurde bijvoorbeeld een onnodig tweede onroerend goed voor 30.000
euro per jaar. Daarnaast werd de vergoeding van de bedrijfsvoerder gehalveerd.
Vervolgens berekent O.B.A. de gemiddelde resultaten, gebaseerd op de voorbije drie jaar. Er wordt een weging toegekend aan elk jaar, waarbij het recentste
jaar het meest weegt. De genormaliseerde
cijfers zijn:
Nettowinst: 107.000 euro
Ebit: 197.000 euro
Ebitda: 273.000 euro
Cashflow: 182.000 euro
In dit geval wordt de winstkracht van
de onderneming door de normalisatie
omhoog geduwd. Deze vier winstparameters worden vermenigvuldigd met een
multiple om de toekomstige mogelijkheden van de onderneming in te schatten.
De genormaliseerde bedrijfskasstroom
(ebitda) werd bijvoorbeeld vermenigvuldigd met vier. Op die manier komt O.B.A.
tot een rendementswaarde van 856.000
à 1.104.000 euro.
3. Aandeelhouderswaarde
Om ten slotte de waarde van de aandelen te bepalen, wordt de netto finan-
2010
2011
2012
ACTIVA
Vaste Activa
Oprichtingskosten
I.
Immateriële Vaste Activa
II.
Materiële Vaste Activa
III.
Financiële Vaste Activa
IV.
Vlottende Activa
Vorderingen op meer dan 1 jaar
V.
Voorraden en bestellingen in uitvoering
VI.
Vorderingen op minder dan 1 jaar
VII.
Geldbeleggingen
VIII.
Liquide middelen
IX.
Overlopende rekeningen
X.
Totaal Activa
289,152
0
0
286.673
2.479
916.779
0
125.790
790.989
0
0
0
1.205.931
224.466
0
0
221.987
2.479
942.068
0
116.134
825.934
0
0
0
1.166.534
164.197
0
0
161.718
2.479
993.733
0
50.488
943.245
0
0
0
1.157.930
PASSIVA
Eigen Vermogen
Kapitaal
I.
Uitgiftepremies
II.
Herwaarderingsmeerwaarden
III.
Reserves
IV.
Overgedragen winst (+) / verlies (-)
V.
Kapitaalsubsidies
VI.
Voorzieningen en uitgestelde belastingen
Voorzieningen en uitgestelde belastingen
VII.
Schulden
Schulden op meer dan 1 jaar
VIII.
Schulden op minder dan 1 jaar
IX.
Overlopende rekeningen
X.
Totaal Passiva
544.161
74.368
0
0
469.793
0
0
859
859
660.911
27.561
633.350
0
1.205.931
543.416
74.368
0
0
469.048
0
0
0
0
623.118
9.315
613.803
0
1.166.534
581.114
74.368
0
0
506.746
0
0
0
0
576.816
0
576.816
0
1.157.930
BALANS
RESULTATENREKENING
Bedrijfsopbrengsten
Bedrijfskosten
Bedrijfsaankopen
Diverse goederen en diensten
Bezoldigingen
Afschrijvingen & waardeverminderingen
Diverse bedrijfskosten
Bedrijfsresultaat (EBIT)
Operationele kasstroom (EBITDA)
Financieel resultaat
Uitzonderlijk resultaat
Belastingen
Resultaat van het boekjaar
ciële kas- en schuldpositie verrekend. In
deze kleine kmo heeft de bedrijfsvoerder bijvoorbeeld in de loop der jaren
715.000 euro geleend van zijn eigen vennootschap. Dat geld hoort natuurlijk toe
aan de onderneming, en de eigenaar moet
het bij een verkoop weer inbrengen. De
2010
2011
2012
1.494,406
1,450,422
447,451
333,236
568,388
85,277
16,070
43,984
129,261
-37,287
0
5,782
915
1,320,071
1,246,378
325,132
354,563
468,193
82,269
16,221
73,693
155,962
-64,021
-5,229
6,049
-1,606
1,348,933
1,232,111
347,954
367,300
431,515
67,021
18,321
116,822
183,843
-54,122
-1,577
23,426
37,697
netto financiële kas- en schuldpositie
bedraagt + 433.500 euro, waardoor de
aandeelhouderswaarde op 1.289.000 tot
1.537.500 euro komt.
Na onderhandelingen tussen de koper
en de verkoper werd de kmo uiteindelijk
verkocht voor 1.350.000 euro
VOORBEELD 2: DE GROTE KMO
H
et accountantkantoor KPMG
maakte een berekening van de
waarde van een fictieve ‘grote’
kmo. Het gebruikte daarvoor de discounted cash flow-methode (DCF).
De grootste
uitdaging is de
opstelling van een
budget.
1. Budget voor vijf jaar
De grootste uitdaging in de DCFmethode is het opstellen van een realistisch en betrouwbaar budget voor
de komende vijf jaar. Die oefening
gebeurt samen met het management
van de verkoper. Zodra dat budget
gemaakt is, kunnen de vrije operationele kasstromen — voor KPMG de basis
voor de berekening van de rendementswaarde — voor de komende vijf
jaar bepaald worden. Er wordt ook een
constante kasstroom bepaald waarvan
wordt aangenomen dat die vanaf het
zesde jaar gegenereerd wordt. Zo wordt
als het ware de toekomst van de onderneming bepaald ‘tot in het eeuwige’.
2. Rendementswaarde
De toekomstige kasstromen worden
vervolgens omgezet in waarde van vandaag. Dat is de rendementswaarde, of
de waarde van de activiteiten die de
kasstromen genereren. De rentevoet
waartegen de verdiscontering gebeurt
is de weighted average cost of capital
(gewogen gemiddelde kapitaalkostprijs, WACC). Die houdt rekening met
het vereiste rendement op het eigen
vermogen (het kapitaal dat de koper
zelf inbrengt) en met de kosten van het
vreemd vermogen (bijvoorbeeld een
bankfinanciering). In dit voorbeeld is
de WACC 13 procent.
Op die manier komt KPMG tot een
rendementswaarde van 85.055.000
euro.
3. Aandeelhouderswaarde
Van dit bedrag wordt de netto financiële schuld (7,5 miljoen euro) afgetrokken, wat leidt tot een aandeelhouderswaarde — en dus een theoretische
verkoopprijs — van 77.555.000 euro.
In de praktijk is dit zelden de echte
prijs. Die is ook afhankelijk van andere
factoren, zoals de strategische waarde
WWW.TRENDS.BE | 17 JANUARI 2013 71
ZAKEN DOSSIER OVERNAMES
In de DCF-methode wordt de toekomst van de onderneming
bepaald tot ‘in het eeuwige’.
FICTIEVE GROTE KMO
Alle bedragen in 1000 euro
BALANS
Bron: KPMG
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
15.000
100
1.000
6.000
500
22.600
15.000
100
1.040
6.240
5.517
27.897
15.000
100
1.082
6.490
11.957
34.629
15.000
100
1.125
6.749
18.853
41.827
15.000
100
1.170
7.019
26.228
49.517
15.000
100
1.217
7.300
34.106
57.723
15.000
100
1.265
7.592
42.511
66.468
15.000
100
1.316
7.896
51.468
75.780
PASSIVA
Kapitaal
1.000
Reserves en overgedragen resultaat
9.500
Voorzieningen
100
Financiële schulden op meer dan 1 jaar
8.000
Financiële schulden op minder dan 1 jaar
500
Handelsschulden
3.000
Schulden mbt belastingen en bezoldigingen
500
Totaal Passiva
22.600
1.000
15.157
100
7.500
500
3.120
520
27.897
1.000
22.242
100
7.000
500
3.245
542
34.629
1.000
29.790
100
6.500
500
3.375
562
41.827
1.000
37.823
100
6.000
500
3.510
584
49.517
1.000
46.364
100
5.500
500
3.650
609
57.723
1.000
55.439
100
5.000
500
3.796
633
66.468
1.000
65.074
100
4.500
500
3.948
658
75.780
ACTIVA
ACTIVA
Materiële Vaste Activa
Financiële Vaste Activa
Voorraden
Vorderingen
Cash en geldbeleggingen
Totaal Activa
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Bedrijfsopbrengsten
Bedrijfskosten
Variabele kosten
Vaste kosten
Operationele kasstroom (EBITDA)
Afschrijvingen en waardeverminderingen
Bedrijfsresultaat (EBIT)
Financieel resultaat
Uitzonderlijk resultaat
Belastingen
Resultaat van het boekjaar
RESULTATENREKENING
50.000
35.000
25.000
10.000
15.000
5.000
10.000
-415
0
3.258
6.327
52.000
36.300
26.000
10.300
15.700
5.200
10.500
-415
0
3.428
6.657
54.080
37.649
27.040
10.609
16.431
5.408
11.023
-290
0
3.648
7.085
56.243
39.049
28.122
10.927
17.194
5.624
11.570
-136
0
3.886
7.548
58.493
40.502
29.246
11.256
17.991
5.849
12.142
27
0
4.136
8.033
60.833
42.009
30.416
11.593
18.824
6.084
12.740
200
0
4.398
8.542
63.266
43.574
31.633
11.941
19.692
6.326
13.366
382
0
4.673
9.075
65.797
45.197
32.898
12.299
20.600
6.580
14.020
575
0
4.961
9.634
BEREKENING VRIJE
OPERATIONELE KASSTROMEN
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Perpetuïteit
EBIT
10.000
Belastingen op EBIT (33.99%)
3.399
Operationele winst na belastingen
6.601
+ Afschrijvingen en waardeverminderingen 5.000
- Investeringen in materiële vaste activa
1.500
- Investeringen in werkkapitaal
150
Vrije operationele kasstroom
9.951
10.500
3.569
6.931
5.200
5.200
140
6.791
11.023
3.747
7.276
5.408
5.408
145
7.131
11.570
3.933
7.637
5.624
5.624
151
7.486
12.142
4.127
8.015
5.849
5.849
157
7.858
12.740
4.330
8.410
6.084
6.084
164
8.246
13.366
4.543
8.823
6.326
6.326
171
8.652
14.020
4.765
9.255
6.580
6.580
178
9.077
18.600
6.322
12.278
2.000
2.000
0
12.278
72 17 JANUARI 2013 | WWW.TRENDS.BE