2013K2 – 15 – JP - Insights

15
Macro Visie – April 2013
Hein Schotsman, tel 020 628 3800
Japan: ‘Abenomics’
De economie is al ruim twee decennia uit vorm. Afgelopen
winter presenteerde de nieuwe regering stevige plannen
om de economie weer aan de praat te krijgen. Het lijkt
erop dat dit in elk geval in 2013 zijn vruchten zal afwerpen.
Nieuwe regering
Eind 2012 is de Liberal Democratic Party (LDP), die de
afgelopen vijftig jaar bijna steeds aan het roer stond, weer aan
de macht gekomen. Op dat moment verkeerde de economie in
een recessie. De nieuwe regering, geleid door Shinzo Abe,
koos voor een omvangrijk stimuleringsprogramma. Ze heeft de
centrale bank (BoJ) een belangrijke rol toebedeeld bij het
stimuleren van de economie en de bestrijding van de deflatie.
De BoJ is gedwongen een inflatiedoelstelling van 2% af te
kondigen. Bovendien zijn nieuwe bestuurders benoemd die
voorstander van forse monetaire verruiming zijn.
Positieve vooruitzichten
De economie groeide 2% in 2012. Dat lijkt mooier dan het is
want het was bijna helemaal te danken aan groei in het eerste
kwartaal van dat jaar. Gelukkig verbetert de situatie snel.
Nikkei en wisselkoers
13500
100
12500
95
11500
90
10500
85
9500
80
8500
75
consument) laat zien dat de stemming sinds november vorig
jaar voortdurend met sprongen is verbeterd. Het consumentenvertrouwen is ook substantieel toegenomen in het eerste
kwartaal, hoewel de meerderheid van de consumenten nog
steeds pessimistisch is.
De exportsector overtuigt niet. Cijfers over februari lieten een
daling van de uitvoer zien van 1,9% m-o-m. Deze terugval
verklaart vermoedelijk ook waarom de industriële productie in
februari voor het eerst in drie maanden daalde (-0,1% m-o-m).
Volgens officiële ramingen zou de industriële productie in
maart en april bescheiden stijgingen laten zien. Terwijl de
binnenlandse economie aantrekt, stagneert de uitvoer. Veel
exporteurs gebruiken de depreciatie van de yen niet om hun
prijzen in de contractvaluta te verlagen, maar steken de winst
in eigen zak. Bovendien verloopt het mondiale herstel met
horten en stoten. De al genoemde Tankan-enquête wijst ook in
die richting: de stemming in de dienstensector is duidelijk beter
dan in de (op de uitvoer gerichte) industriële sector.
In februari stegen de bestellingen van machines (indicator
bedrijfsinvesteringen drie tot zes maanden later) met 7,5%
m-o-m. Deze data fluctueren nogal, maar het was geen
overtuigende stijging na de daling met 13,1% in januari. Toch
denken we dat de bedrijfsinvesteringen dit jaar weer wat zullen
aantrekken. De Tankan-enquête liet een stijging van de
winstverwachtingen voor 2013 zien. Bovendien zien we zoals
gezegd andere vertrouwensindicatoren oplopen.
In- en uitvoerprijzen
in JPY, % j-o-j
16
nov-12
dec-12
jan-13
Nikkei (l.a.)
feb-13
mrt-13
USD/JPY (r.a.)
Bron: Thomson Reuters Datastream
12
8
4
0
Een pregnant getuigenis van de veranderingen geven de
financiële markten. Monetaire verruiming heeft geleid tot een
forse verzwakking van de yen tegenover de dollar (van 86,7 tot
98 sinds begin 2013). De aandelenkoersen hebben
enthousiast gereageerd (zie grafiek). De rentetarieven zijn in
deze periode gedaald (bijvoorbeeld rente op tienjarige
staatsobligaties van 0,8% naar 0,6%).
De consumptie lijkt te gaan profiteren van het nieuwe
overheidsbeleid. Voorlopende indicatoren wijzen ook op een
aantrekkende economie. De Tankan-enquête liet een
verbetering van het ondernemersvertrouwen zien in het eerste
kwartaal. De Economy Watchers Survey (meet vertrouwen van
ondernemers die sterk afhankelijk zijn van de Japanse
-4
-8
10
11
Invoerprijzen
12
Uitvoerprijzen
13
Bron: ThomsonReuters Datastream
De langzaam verbeterende wereldhandel, een zwakkere yen
en ‘Abenomics’ zullen de groei dit jaar stimuleren. Daarom
ramen we een BBP-groei van 2% voor 2013. De hamvraag is
wat er daarna gebeurt. De LDP (inclusief premier Abe, die
eerder ook al premier was) heeft in het verleden slecht
gescoord als het om reductie van de staatsschuld gaat. Als de
nieuwe pogingen mislukken om de schuld/BBP-ratio te
16
Macro Visie – April 2013
verlagen door de economische groei te stimuleren, zullen
consumenten getroffen worden door een nieuwe golf van
pessimisme. Bovendien wordt in 2014 en 2015 de omzetbelasting vermoedelijk in twee stappen verhoogd van 5% naar
10%. Veel zal afhangen van de effecten op lange termijn van
een soepeler monetair beleid (zie volgende paragraaf).
We verwachten een positieve invloed op de economische
groei in 2013 en 2014, dankzij psychologische effecten en
door de verzwakking van de yen. We hebben echter onze
twijfels over de invloed op de consumentenprijzen. We
betwijfelen vooral of het transmissiekanaal zal werken, of er
meer krediet zal worden verleend als de banken overspoeld
worden met liquiditeiten. Daarvoor is nodig dat er
onbevredigde kredietvraag is. Dat lijkt nauwelijks het geval.
Omdat de rentes al zo laag zijn, zal een verdere daling
nauwelijks van invloed zijn op die kredietvraag.
De consumentenprijzen (zonder verse waar) daalden 0,3% in
februari. Zonder voedingsmiddelen en energie was de daling
0,9%. Ondanks het herstel, stijgende invoerprijzen (8,2% in
maart) en pogingen inflatieverwachtingen te creëren, zal het
lang duren voor de inflatiedoelstelling is gerealiseerd. Cruciaal
is de loonontwikkeling. Gelukkig lijkt de arbeidsmarkt wat aan
te trekken. We verwachten een langzame terugkeer van enige
inflatie in de loop van dit jaar en prijsstijgingen van rond 1%
eind 2014. Deze prognose gaat uit van economisch herstel en
van lichte opwaartse druk op de lonen.
Bovendien is er als de inflatie dankzij de monetaire verruiming
terugkeert een, weliswaar bescheiden, kans dat de inflatie en
de rentetarieven uit hand zullen lopen. De BoJ heeft jarenlang
redelijk onafhankelijk van de overheid kunnen opereren. Die
periode is voorbij. De introductie van de inflatiedoelstelling van
2% is de centrale bank door de strot geduwd, onder de
dreiging dat de bankwet zou worden aangepast. Het imago
van de BoJ is aangetast. Gecombineerd met de enorme
staatsschuld is dat een vruchtbare bodem voor wantrouwen.
Dat zou kunnen leiden tot sterk oplopende rentevoeten op
staatsobligaties.
Lonen en prijzen
% j-o-j
4
2
‘Abenomics’ is geen tovermiddel
We vrezen dat ‘Abenomics’ de economie slechts tijdelijk zal
stimuleren. De ruimte voor langdurige fiscale stimulering
ontbreekt. De effecten van de monetaire verruiming zullen
volgens ons beperkt zijn. Door de demografische ontwikkeling
(de omvang van de beroepsbevolking krimpt sinds 1998), zal
de trendmatige BBP-groei dichter bij 1% dan bij 2% liggen. Er
wordt te weinig gedaan om de efficiency van de economie te
verbeteren. Tenzij dat verandert, zijn er grote negatieve risico’s
verbonden aan onze groeiraming van 2% voor 2014.
0
-2
-4
-6
06
07
08
09
Consumentenprijzen
10
11
12
13
Index lonen, 6 maanden voortschrijdend gemiddelde
Bron: Thomson Reuters Datastream
Zwakkere yen
De yen is zoals gezegd flink verzwakt. We verwachten dat tot
eind 2014 deze trend (depreciatie ten opzichte van de dollar)
dominant blijft vanwege oplopende renteverschillen. In Japan
blijft de rente nog heel lang heel laag. De Amerikaanse
centrale bank gaat vermoedelijk begin 2014 gas terugnemen.
Nieuwe rol BoJ
Het vernieuwde bestuur van de BoJ presenteerde eind maart
zijn agressieve verruimingsbeleid. De centrale bank wil haar
inflatiedoelstelling van 2% binnen twee jaar realiseren. Met het
oog daarop gaat de centrale bank veel meer staatsobligaties
kopen dan ze tot nu toe deed. De looptijden van de te kopen
obligaties zullen worden verdubbeld. Het pakket maatregelen
is erop gericht het balanstotaal van de centrale bank voor het
eind van 2014 ongeveer te verdubbelen.
Hoofdindicatoren economie Japan
BBP (% k-o-k)
Inflatie (% j-o-j)
Werkloosheid (%)
per ultimo
Beleidsrente
3m interbancaire rente
10jr staatsobligaties
EUR/JPY
USD/JPY
13Q1
1,0
-0,5
4,2
13Q2
0,6
-0,4
4,0
13Q3
1,5
0,1
3,9
13Q4
0,6
0,0
3,9
14Q1
-0,6
0,4
3,8
0,10
0,3
0,6
121
94
0,10
0,2
0,5
135
104
0,10
0,2
0,6
133
106
0,10
0,2
0,7
132
110
0,10
0,2
0,7
132
110
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau
BBP
Particuliere consumptie
Investeringen
Totale binnenlandse vraag
Uitvoer
Invoer
Inflatie
Werkloosheid (%)
Overheidssaldo (% BBP)
Lopende rekening (% BBP)
(% j-o-j tenzij anders vermeld)
2012
2013
2014
2,0
1,9
2,1
2,4
1,0
0,6
2,5
3,9
4,2
2,8
2,5
1,8
-0,1
-1,4
3,5
5,4
3,0
1,4
0,0
4,4
-9,9
0,9
-0,2
4,0
-10,1
0,5
0,6
3,8
-7,9
0,3