De Vastgoedindex op waarde geschat
advertisement
De Vastgoedindex op waarde geschat Jubileumbundel Stichting ROZ Vastgoedindex De Vastgoedindex op waarde geschat Hoofdredactie: Prof. dr. T.M. Berkhout Eva de Hilster grafische vormgeving en uitvoering ISBN/EAN: 978-90-9029839-9 © Stichting ROZ Vastgoedindex Nederland, september 2016 Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotokopie, microfilm, elektronisch op geluidsband of op welke andere wijze dan ook, tenzij onder vermelding van de titel van deze bundel en de uitgever daarvan, de Stichting ROZ Vastgoedindex Nederland, Postbus 620, 2270 AP Voorburg. Voorwoord Meer dan twintig jaar geleden kwam een groep van Nederlandse institutionele vastgoedbeleggers bijeen om vastgoedbeleggingsprestaties adequaat te kunnen meten en de bijzondere wereld van het beleggen in vastgoed transparanter te maken. Dat resulteerde in de oprichting van de Stichting ROZ Vastgoedindex Nederland, die de gelijknamige index ontwikkelde. Daarmee was het eerste professionele initiatief geboren om te komen tot dataverzameling en data-analyse van de Nederlandse vastgoedbeleggingswereld. Over het tot stand komen van de Vastgoedindex en de informatie die dat heeft opgeleverd, kunt u van alles lezen in deze jubileumbundel. In de afgelopen twintig jaar is vanzelfsprekend veel veranderd. Met name door de snelle ontwikkelingen in de wereld van de ICT voltrokken zich op het gebied van dataverzameling grote veranderingen. De doelstellingen van de Stichting ROZ Vastgoedindex Nederland zijn mede dankzij deze ontwikkelingen overeind gebleven. De stichting heeft als belangrijkste doel de belangen van haar participanten te behartigen op het gebied van indexvraagstukken en bij te dragen aan de professionalisering van de vastgoedmarkt. Die rol is in de loop der jaren wel iets veranderd. In aanvang werkte een team van mensen onder leiding van Aart Hordijk hard aan de dataverzameling. Samen met de in Londen gevestigde IPD werden die data geanalyseerd en werden de resultaten daarvan gepresenteerd voor een breder publiek. In dat proces zijn belangrijke stappen gezet om zowel de aanlevering van data als de validatie daarvan te optimaliseren. Daarmee heeft de index zich tot een nuttige, betrouwbare en gezaghebbende index in de Nederlandse vastgoedindustrie ontwikkeld. Door de voortschrijdende professionalisering van de indexindustrie en de strengere eisen die daaraan worden gesteld, ontstond het inzicht om de Vastgoedindex te verkopen. In 2010 is het gehele proces in handen gegeven van IPD en heeft de stichting haar werkzaamheden met betrekking tot dataverzameling en analyse beëindigd. Thans blijft de stichting de belangen van haar participanten met betrekking tot index- en benchmarkvraagstukken behartigen. In deze sector gaan de ontwikkelingen snel. Het fenomeen big data heeft invloed op de wijze waarop prestaties in de vastgoedwereld anders en beter kunnen worden gemeten. Op moment van schrijven van deze jubileumbundel staan we daar middenin en de stichting ziet het met haar participanten als een uitdaging 5 de implicaties van deze ontwikkelingen te duiden. Naar het zich laat aanzien, staan we aan het begin van een nieuwe levenscyclus van dataverzameling en -analyse. Wij menen dat deze zal leiden tot nieuwe en betere informatieproducten en daarmee tot meer transparantie in de vastgoedindustrie. Daarmee zijn we andermaal bij een van de doelen van de stichting aangekomen. Het moment waarop deze jubileumbundel verschijnt, in combinatie met het jubileumseminar, markeert daarom een trendbreuk met het verleden. De wijze waarop institutionele vastgoed- en eindbeleggers data gebruiken, is fundamenteel gewijzigd. De stichting volgt die ontwikkelingen samen met haar participanten op de voet en denkt na over haar toekomst en toegevoegde waarde in deze hectische omgeving. De voorspelling dat de wereld er in dit opzicht over twintig jaar volstrekt anders zal uitzien, spreekt voor zich. Van groter belang en ‘dichter bij huis’ is de vraag hoe die wereld er over vijf jaar zal uitzien. Hoe zullen de stichting, haar participanten en de wereld van de big data zich dan tot elkaar verhouden? Wellicht een interessant onderwerp voor een volgend lustrum en jubileumbundel. Ik wens u veel leesplezier! Mr. R.F. de Soet Voorzitter Stichting ROZ Vastgoedindex Nederland 6 Inhoud De totstandkoming van de ROZ/IPD Vastgoedindex Prof. dr. A.C. Hordijk 11 Van index, via indicatie, naar inzicht Prof. dr. D. Brounen 19 De ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Prof. dr. P. van Gool FRICS 31 Elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index Ir. A.J.J. Teuben 59 Bouwstenen voor een Europese strategie Drs. P.G.M. van Wetten 75 Op zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata 95 Drs. J. van der Ende en drs. M.R. van der Spek De mythe van de outperformance in sectoren: vóór en tijdens de financiële crisis 121 Drs. C. van der Meulen Het nut van een vastgoedindex voor het toezicht Prof. dr. P.L.C. Hilbers en dr. R.G.M. Nijskens 133 Kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen Ing. MSc. B. Schoon 149 Taxeren voor de vastgoedindex Dr. P.C. J-P. Nelisse FRICS RT 167 Vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices Drs. C.L. Worms RBA 187 7 Ten geleide De vraag hoe groot het (gebruiks)nut van de Vastgoedindex is, loopt als een rode draad door deze bundel. De auteurs van de bijdragen daaraan geven ieder vanuit hun eigen invalshoek een antwoord op die vraag. Maar eigenlijk beantwoordt het feit dat de index al twintig jaar bestaat en een nog altijd groeiend gebruikerspubliek kent, de vraag afdoende. Niettemin, twee decennia ‘databank’ van en voor een sector die een aanzienlijk deel van de nationale activa vertegenwoordigt, is voor het bestuur van de Vastgoedindex aanleiding geworden om verleden, heden en toekomst van het naslagwerk onder de loep te nemen. Deskundigen uit de wereld van de theorie en de praktijk hebben op persoonlijke titel gehoor willen geven aan het verzoek een bijdrage te leveren. Zij gaan in op de vraag wat de index betekent voor wetenschappers, samenstellers, gebruikers, toezichthouders, analisten en taxateurs. Het resultaat laat zien hoe gevarieerd de vastgoedwereld is. Namens de hoofdredactie dank ik allen die aan deze bundel hebben meegewerkt voor hun inzet en suggesties. Prof. dr. Tom M. Berkhout MRE MRICS Hoofdredacteur Bestuurslid Stichting ROZ Vastgoedindex 9 1 De totstandkoming van de ROZ/IPD Vastgoedindex Prof. dr. A.C. Hordijk* 1Inleiding In deze bijdrage schets ik wat de aanleiding is geweest voor de totstandkoming van de ROZ/IPD Vastgoedindex (later de IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex). Ook bespreek ik hoe deze index in Nederland naar het voorbeeld van de IPD-index is opgezet. Verder schets ik hoe de ROZ/IPD Vastgoedindex zich in de loop der jaren verder heeft ontwikkeld. Als laatste geef ik nog de invloed van de index en de producten aan en hoe die zich door de tijd heen hebben ontwikkeld. Hieruit volgt dat dit hoofdstuk de nadruk legt op de procesmatige kant van de index. 2 De aanleiding Van oudsher maakt vastgoed bij de meeste pensioenfondsen en verzekeraars deel uit van de beleggingsportefeuille. Het fundament daaronder was het feit dat de huren ieder jaar met minimaal de inflatie stegen en dat er zodoende sprake was van een bescherming tegen de inflatie. Omdat de pensioenen in de begintijd waardevast (soms zelfs welvaartsvast) werden berekend, was dat een voornaam argument om in vastgoed te beleggen, * Prof. dr. A.C. Hordijk is emeritus hoogleraar van de Universiteit van Tilburg en oud-directeur van de voormalige ROZ/IPD Vastgoedindex. 11 de vastgoedindex op waarde geschat meestal tussen de 5 en 10% van het belegd vermogen. Doordat de generatie van de naoorlogse geboortegolf door de loonstijgingen steeds meer ging verdienen, namen ook de premie-inkomsten van de pensioenfondsen sterk toe. Dat gold uiteraard ook voor het belegde vermogen in vastgoed. Het leidde er ook toe dat de objecten waarin direct in vastgoed werd belegd, in omvang steeds groter werden vanwege de hoge kosten die vastgoedtransacties meebrengen (onder andere onderzoek en due diligence). Dat had vervolgens bij het ABP (tegenwoordig APG geheten) weer als effect dat de budgetverantwoordelijkheid van de directie vastgoedbeleggingen werd overschreden en dat de beleggingscommissie daarover een oordeel moest geven. Met name door het specialistische karakter van vastgoedbeleggingen kostte dat de beleggingscommissie onevenredig veel tijd, oplopend tot soms wel 80% van de tijd voor een beleggingscategorie die toen ca. 7% van het belegde vermogen uitmaakte. Bij het aantreden van Jean Frijns als beleggingsdirecteur werd besloten om het in Nederland gelegen directe vastgoed op afstand van het pensioenfonds te plaatsen in aparte vennootschappen, te weten KFN (Kantorenfonds Nederland) voor de kantoren en bedrijfsruimten, WBN (Winkelbeleggingen Nederland) voor retail en Vesteda voor beleggingen in woningen. Hierin stond het ABP niet alleen, ook PGGM (tegenwoordig het Pensioenfonds Zorg en Welzijn) ging over op het op afstand plaatsen van het in Nederland gelegen directe vastgoed in aparte vennootschappen. In een majeure taxatieoperatie werden de beleggingen tegen de waarde in het economisch verkeer overgedragen aan de respectievelijke vennootschappen. Nu rees echter de vraag hoe de performance van de dochtervennootschappen objectief gemeten kon worden. Voor andere beleggingscategorieën werd gebruikgemaakt van de index van WM (World Market) Company, dus werd in eerste instantie gekozen voor aansluiting bij dat systeem. Na twee jaar moest echter geconstateerd worden dat die methodiek voor vastgoed te weinig informatie genereerde om op basis daarvan beleidsbeslissingen te kunnen nemen. Voorname oorzaken daarvan waren onvoldoende gestandaardiseerde definities, inadequate taxatiemethoden, te lage frequentie van opeenvolgende taxaties, gecombineerd met uitkomsten op een te hoog niveau van aggregatie. Beleidsbeslissingen op objectniveau werden daardoor onvoldoende ondersteund. Vervolgens werd contact gezocht met IPD (Investment Property Databank) teneinde te onderzoeken in hoeverre zij een dienst konden leveren die de gegevens zou kunnen leveren die nodig waren om beleidsbeslissingen op te baseren. De mogelijkheid om met de NCREF-index uit de USA een alliantie aan te gaan werd vanwege de grote afstand en de daarmee samenhangende reiskosten en reistijd als minder gunstig beoordeeld. 12 1 de totstandkoming van de roz/ipd0 vastgoedindex 3 De start De leden van de ROZ beseften terdege dat er nu nog maar één kans was om met een goede en betrouwbare vastgoedindex te komen. Vastgoed als beleggingscategorie zou zonder adequate performancemeting een hoger risico toebedeeld krijgen, met als gevolg minder geld voor vastgoedbeleggingen in de institutionele portefeuilles. Besloten werd om Meindert Kooistra (ex-PGGM) te vragen als ambassadeur van het initiatief funding te werven voor een eerste haalbaarheidsonderzoek. Dat lukte goed, hij zag kans om van 22 institutionele beleggers elk 10.000 gulden toegezegd te krijgen, zodat het eerste onderzoek in gang kon worden gezet. Van meerdere kanten werd aangeboden om het systeem te automatiseren, maar besloten werd om daar geen gebruik van te maken. De ervaring had geleerd dat het ontwerpen van een systeem en het tegelijkertijd ook automatiseren, hoge budgettaire risico’s mee zou brengen, zeker als het een nieuw systeem betreft dat nog niemand eerder had toegepast. Het IPD-systeem werd daarom als uitgangspunt genomen inclusief de automatisering, en een op te zetten deelnemersoverleggroep, bestaande uit vertegenwoordigers van de diverse categorieën, zoals (ondernemings- en bedrijfstak)pensioenfondsen, verzekeraars en vastgoedfondsen (genoteerd en niet-genoteerd), moest beoordelen in hoeverre het IPD-systeem diende te worden aangepast aan de Nederlandse eisen en omstandigheden. De deelnemersoverleggroep werd op basis daarvan als volgt samengesteld: Aart Hordijk (ABP Onroerend Goed, voorzitter), Jan van Berkel (Philips Pensioenfonds), Gert van der Krol (Nationale Nederlanden Vastgoed), Cor Worms (Pensioenfonds Hoogovens), Hans Nieuwendijk (PVF Nederland Vastgoed), Geert de Nekker (SFB, BPF-Bouw), Gijs Den Teuling (Rodamco Continental Europe), Frank Peeters (Pensioenfonds PGGM) en Paul Vismans (ROZ, secretaris). 4 De organisatie Om niet in dezelfde fout te vervallen als waarover het WM-systeem gestruikeld was, werden binnen de deelnemersoverleggroep de volgende disciplines bemand: •• taxatierichtlijnen en -standaarden, •• exploitatiekosten en huurinkomsten, •• segmentatie van de sectoren kantoren, retail en woningen, •• •• data, zowel gewenste als aanwezige ten behoeve van het vervaardigen van de index, indexconstructie en berekeningen. Parallel aan deze disciplines formuleerde een werkgroep ‘definities’ die van ieder begrip dat door de andere groepen werd geïntroduceerd, een eenduidige beschrijving maakte. 13 de vastgoedindex op waarde geschat De deelnemersoverleggroep startte in januari 1994 en in juni van dat jaar kon al gerapporteerd worden over de bevindingen. Onderdeel van het onderzoek was ook het proefdraaien met een steekproef van 28 zo veel mogelijk verschillende objecten. Geconcludeerd werd dat het IPD-systeem na aanpassingen ook voor Nederland toepasbaar zou zijn. IPD nam op zich om de aanpassingen voor haar rekening te nemen. Een apart punt was nog de data-aanlevering. IPD stelde voor om vanuit Engeland medewerkers naar de fondsen te sturen om de data te verzamelen. Dat werkte toen nog handmatig. Daar ging de ROZ niet mee akkoord: ten eerste zou dat een veel te dure oplossing worden en bovendien wilden de deelnemers in Nederland de gegevens digitaal gaan aanleveren (op toen nog cassettes). IPD heeft daarop haar systemen aangepast en met ingang van 1995 werd begonnen met het verzamelen van de gegevens. Budgettair was het ook een succes: daar waar oorspronkelijk 220.000 gulden beschikbaar was voor alleen een feasibility-studie, is uiteindelijk 150.000 gulden besteed aan alle voorbereidingsactiviteiten. Daar moet wel bij worden vermeld dat de leden van de deelnemersoverleggroep om niet ter beschikking waren gesteld door hun organisaties. Overigens is dat eigenlijk juist goed, want daardoor was bij de start van de ROZ/IPD Vastgoedindex een aantal fondsen al bekend met de details van het systeem. Bovendien was de organisatie zo opgezet dat iedere vertegenwoordiger van een categorie beleggers de andere deelnemers in die categorie continu op de hoogte hield van de voorstellen en beslissingen, zoals die binnen de deelnemersoverleggroep werden ontwikkeld respectievelijk genomen. Mede hierdoor kon de ROZ/IPD Vastgoedindex bij de start al bogen op een dekking van ca. 70% van het vermogen dat institutionele vastgoedbeleggers hadden geïnvesteerd in direct vastgoed, in Nederland gelegen. 5 De eerste bevindingen Om de betrouwbaarheid van de Vastgoedindex zo veel mogelijk te waarborgen, werden voorafgaand aan de start bijeenkomsten gehouden met interne en externe accountants van de deelnemers. De gedachte erachter was dat de accountants een rol zouden spelen bij de controle van de aangeleverde gegevens. Dat werd noodzakelijk geacht om grote fouten bij de aanlevering of verkeerde interpretatie van aan te leveren gegevens zo veel mogelijk te voorkomen. Vanwege dezelfde reden werden ook bijeenkomsten met taxateurs, zowel interne als externe, gepland. Uitgangspunt was dat zowel de interne als de externe taxateur zich aan de (toen nog beperkte) taxatierichtlijnen diende te houden. 14 1 de totstandkoming van de roz/ipd0 vastgoedindex Ondanks alle voorbereidingen bleek de praktijk hier en daar weerbarstiger dan de theorie. In een aantal gevallen moesten gegevens op basis van kwaliteitscontrole ter correctie weer terug naar de deelnemers en sommige deelnemers waren niet in staat om alle gegevens die gevraagd werden, tijdig en compleet te hebben of überhaupt te leveren. Dit leidde tot een aantal noodgrepen om de desbetreffende deelnemer toch in staat te stellen aan de index mee te doen. Zo werden soms bepaalde gegevens alleen op geaggregeerd niveau verzameld en werd in één geval de taxatie op basis van waardeontwikkeling per segment teruggerekend naar de initiële start per 1 januari 1995. Toch was het mogelijk om medio 1995 een overzicht te geven van de samenstelling van de vastgoedportefeuilles en het jaar erna een berekening van de index, zowel de waardeontwikkeling als het nettohuurrendement. De jaren daarna kenmerkten zich door verdere verbetering van de databestanden bij de deelnemers en daardoor een versnelling in de berichtgeving over de performance. Verder werden de deelnemers zich meer en meer bewust van de kenmerken van hun vastgoedportefeuille, wat vervolgens weer tot actiever property- en asset-management leidde. Dat was ook wel nodig, want waar aandelen en obligaties zich veel eerder en frequenter lieten rapporteren, kon vastgoed – wanneer het tenminste gelijkwaardig mee wilde doen – niet achterblijven. 6 De historische cijferreeksen De Vastgoedindex kende dus mede door alle zorgvuldige voorbereidingen een voorspoedige start. Daar kwam bij dat de beleggingsmarkt eind jaren negentig sterke waardestijgingen kende in vrijwel alle beleggingscategorieën, waaronder vastgoed, en die profiteerden daarvan mee. Het is moeilijk te zeggen of in de dalende markt de acceptatie van de index ook zo voorspoedig zou zijn verlopen; ontegenzeggelijk waren de positieve marktontwikkelingen een steuntje in de rug. In 2001 braken er echter andere tijden aan: de internetbubbel knapte, met sterk dalende aandelenkoersen tot gevolg. De toezichthouders van de toenmalige Pensioen en Verzekeringskamer werden zich pijnlijk bewust van de risico’s die het beleggen in zakelijke waarden (waaronder vastgoed) meebracht. Dat leidde ertoe dat de toezichthouders een bepaald percentage cash eisten dat aangehouden moest worden wanneer in zakelijke waarden werd belegd. In eerste instantie noemde de toenmalige Pensioen en Verzekeringskamer (PVK) een percentage van 40%. Uiteraard leidde dit tot grote onrust bij de institutionele beleggers, omdat die eis hun Asset Liability Model volstrekt overhoop gooide. De vastgoedbeleggers onder leiding van de IVBN togen naar Apeldoorn om tegen dit percentage te protesteren. Het argument was dat de ROZ/IPD Vastgoedindex sinds 1995 15 de vastgoedindex op waarde geschat uitstekende resultaten had gepubliceerd. Het commentaar van de PVK daarop was duidelijk: 7 jaar is een te korte periode om er een oordeel over de lange termijn op te baseren, er is minstens een rendementsreeks van 25 jaar nodig. Met die boodschap meldde de delegatie zich vervolgens bij de Stichting ROZ Vastgoedindex met de vraag of rendementen uit het verleden konden worden teruggehaald dan wel berekend. De Stichting pakte dat op twee manieren op: allereerst werd contact gezocht met David Geltner (tegenwoordig verbonden aan het MIT), die een methode had ontwikkeld om waardeontwikkelingen te simuleren op basis van een repeat measures regression (RMR) Deze methode was afgeleid van de repeat sales-methodiek, waarbij de waardeontwikkeling tussen twee verkoopmomenten wordt bepaald. Wanneer er maar voldoende waarnemingen zijn, kan de waardeontwikkeling in het verleden worden berekend. Om zich de methodiek eigen te maken heeft een medewerker van de Stichting drie maanden gestudeerd aan de Universiteit van OHIO, waar David Geltner destijds werkzaam was. In de tweede plaats was het noodzakelijk om voldoende waarnemingen te verzamelen. Daartoe werd een beroep gedaan op alle mogelijke organisaties die daarbij behulpzaam konden zijn: uiteraard de deelnemers aan de index, de makelaars en taxateurs en ook banken die taxaties voor financieringsdoeleinden lieten uitvoeren. Om de 25-jarige reeks te kunnen genereren, dienden transactie- en taxatiegegevens tussen 1976 en 1994 te worden verzameld; geen sinecure, want het betrof een periode waarin gegevens voornamelijk op papier werden bewaard en helaas ook maar al te vaak na de bewaartermijn werden vernietigd. Het verzamelen van de gegevens ten behoeve van het onderzoek werd uitgevoerd door medewerkers van de Stichting om de kwaliteit zo goed mogelijk te waarborgen. De deelnemers droegen veel gegevens aan, maar die voldeden niet altijd aan de criteria die waren gesteld. Zo was besloten om geen interne taxaties op te nemen, omdat onduidelijk was wat de kwaliteit daarvan was. Veel data vielen daardoor al af. Ook in kelders van taxatieorganisaties is gezocht naar stoffige mappen, om maar aan voldoende data te komen. Uiteindelijk is het op een enkele uitzondering na gelukt om per categorie kantoren, winkels en woningen voor ieder jaar ten minste 30 waarnemingen te vinden. Na alle berekeningen werden de resultaten voorgelegd aan een panel van tien vooraanstaande vastgoeddeskundigen, die de gehele periode waarover de index was teruggerekend, konden overzien. Voor deze Delphi-methode was gekozen om meer zekerheid te verkrijgen over de gevonden resultaten. Dat was vooral ook nodig omdat in het desbetreffende tijdvak perioden met hoge en lage inflatie elkaar afwisselden, met als logisch effect hoge standaarddeviaties op de uitkomsten. De deskundigen waren unaniem in hun oordeel: zij herkenden de patronen en de schommelingen in de uitkomsten als horend bij het desbetreffende tijdvak. Nu konden de resultaten wereldkundig worden gemaakt: een 16 1 de totstandkoming van de roz/ipd0 vastgoedindex gemiddelde waardeontwikkeling tussen 1976 en 2001 voor kantoren van 1,1% (standaarddeviatie 7,0%), voor retail 2,6% (standaarddeviatie 6,0%) en woningen 3,7% (standaarddeviatie 7,8%). Gewapend met deze cijfers werd de tocht naar de PVK ondernomen. Kort daarna kwam de PVK met haar oordeel: de buffer voor het beleggen in zakelijke waarden werd teruggebracht tot 25%. In een ultieme poging om de buffer verder naar beneden te brengen werd opnieuw overleg gevoerd met de PVK. De Stichting stelde dat het erop leek dat de buffer een compromis was om de hogere risico’s bij aandelen te compenseren door het lagere risico op vastgoed. Zij pleitte er daarom voor om de categorie vastgoed af te splitsen van de zakelijke waarden en er een aparte beleggingscategorie van te maken. Die suggestie werd door de PVK overgenomen, met als resultaat dat de buffer voor het beleggen in (direct) vastgoed verder werd teruggebracht tot 15%. Dit betekende voor de beleggingscategorie vastgoed een fundamentele doorbraak. Niet alleen kwam vastgoed als aparte categorie beter tot zijn recht, er ontstond ook veel meer belangstelling voor vastgoed bij de analisten en vastgoed werd een aparte categorie in de ALM-studies van de pensioenfondsen en verzekeraars. Niet langer was vastgoed een ondergeschoven kindje bij zakelijke waarden; mede door de historische cijferreeksen ontstond meer inzicht in langetermijnrendementen voor direct vastgoed. Vanaf dat moment betekende dit voor vastgoed een volwaardige plaats in de ALM-studies, die immers bepalen welk percentage in vastgoed belegd kan worden. Het kan niet genoeg benadrukt worden hoe belangrijk deze ontwikkeling voor vastgoed als beleggingscategorie is geweest. 7 Andere ontwikkelingen Naarmate de ROZ/IPD Vastgoedindex meer ingeburgerd raakte en ook meerjarige overzichten konden worden gemaakt, namen ook de researchmogelijkheden toe. De Stichting organiseerde daartoe jaarlijks voor iedereen toegankelijke researchbijeenkomsten in samenwerking met de IVBN en de Vereniging van BeleggingsAnalisten (VBA). Zodoende vond het gedachtegoed van de index zijn weg ook naar andere sectoren van de economie. Ook werden voor de toezichthouders DNB en PVK lezingen gegeven over de werking van de index. Ook in het onderwijs en onderzoek aan de universiteiten werd het gedachtengoed van de index door middel van colleges uitgelegd. Bij de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) werd het opgenomen in het curriculum voor de Master of Real Estate en in de module Beleggingen. Voor masterscripties over indexgerelateerde onderwerpen konden 17 de vastgoedindex op waarde geschat studenten altijd bij de Stichting aankloppen. In verband met het waarborgen van de vertrouwelijkheid mochten de studenten geen individuele gegevens bestuderen, maar indien nodig voerden medewerkers van de Stichting regressieanalyses uit en kregen de studenten de beschikking over de geanonimiseerde gegevens. De achilleshiel van de index bleef uiteraard de taxaties, vanwege het schattingselement. Weliswaar werden de taxatierichtlijnen regelmatig aangepast of verscherpt, maar belangrijk was ook om de taxateurs terugkoppeling te geven op de taxaties die zij leverden. Daartoe werd ieder najaar een bijeenkomst georganiseerd voor de externe en interne taxateurs ter voorbereiding op de nieuwe taxatieronde. Gemiddeld 120 aanwezigen maakten daarvan gretig gebruik. Die werden op de hoogte gebracht van bevindingen bij de kwaliteitscontrole en eventuele aangepaste taxatierichtlijnen en in de gelegenheid gesteld hun verbetervoorstellen in te brengen. Zodoende werd de kwaliteit van de taxaties gaandeweg steeds beter. Naast de standaardrapportages werden ook andere producten ontwikkeld, zoals de kwartaalindex en voor de woningen de performance van de duurdere huursector. Ook heeft de Stichting ROZ Vastgoedindex aan de basis gestaan van nieuwe indices voor andere doelgroepen. Zo ontstond de benchmark voor gemeentelijk vastgoed en de vastgoedmanagers-benchmark. 8Slot Gesteld mag worden dat de Vastgoedindex in sterke mate heeft bijgedragen aan de belangstelling voor direct vastgoed als beleggingscategorie. Deze wijze van performancemeting is niet meer weg te denken uit de beoordeling van de resultaten. Belangrijk is wel dat de index in het juiste perspectief wordt gezet: het is een index die is samengesteld uit alleen de beleggingen van institutionele beleggers; de beleggingen van de particuliere beleggers blijven buiten beeld, ondanks pogingen hen ook bij de index te betrekken. Ook blijft de representativiteit in de verschillende categorieën kantoren, retail en woningen een punt van aandacht. 18 2 Van index, via indicatie, naar inzicht Prof. dr. D. Brounen 1 1Inleiding Vroeger was lang niet alles beter. Een ferme claim om een hoofdstuk mee te starten. Zeker in tijden waarin de vastgoedmarkt nog kampt met leegstand, afboekingen en kritisch toezicht. Vroeger waren er nog winsten, meevallers en complimenten. Alles leek toen veel beter. Maar dit hoofdstuk gaat dan ook niet over de dagelijkse verschijningen van succes of verlies, maar over de bouwstenen voor een succesvolle vastgoedbeleggingsmarkt. Bouwstenen en fundamenten die nodig zijn om vertrouwen van aandeelhouders te winnen en te behouden. Vertrouwen dat gebaseerd is op inzicht en overzicht, iets wat in het oude intransparante vastgoedverleden een schaars goed was. Maar tijden veranderen en zo kunnen oude gewoontes worden ingeruild voor nieuwe voorkeuren. Waar ooit de lokale makelaar zich nog kon beroepen op warme en exclusieve contacten in de regio, wordt er tegenwoordig gestreden met lage courtages en virtuele rondleidingen in heel het land. Vastgoedinformatie was vroeger een voorrecht dat moest worden afgeschermd in de strijd met concurrenten. Vandaag de dag is informatie de duurzame energie waarmee vastgoedsuccessen worden opgestookt. Publieke informatie wordt van steeds grotere waarde voor moderne vastgoedprofessionals. 1 Prof. dr. D. Brounen is als hoogleraar Vastgoedeconomie aan Tilburg University verbonden aan zowel de economische faculteit als TIAS. 19 de vastgoedindex op waarde geschat In dit hoofdstuk bespreek ik hoe de rol van vastgoedinformatie in de afgelopen decennia via de financiële markt is veranderd. Een verandering die via een index verliep van indicaties naar inzicht. In deze periode is de Vastgoedindex ontstaan en groot en onmisbaar geworden. Een index die sterk heeft bijgedragen aan de professionalisering van de Nederlandse vastgoedbeleggingsmarkt. De index werd geboren als instrument om de aandacht van beleggers te trekken en is geëvolueerd tot een noodzakelijke grootheid om beleggers te bedienen met relevant inzicht. Ook kijk ik kort vooruit naar de toekomst van vastgoedinformatie. Naar een toekomst van big data en business analytics. Een toekomst die twintig jaar geleden begon met de start van de Vastgoedindex. 2 Vastgoedbeleggen, een trage revolutie Vastgoedbeleggen kent een lange geschiedenis. Cicero beschreef ruim 2000 jaar geleden al het onderscheid tussen woningen die als thuis en woningen die als opbrengst dienden. Dat is hetzelfde verschil als tussen onze eigen koopwoning en de Amvest-huurwoning drie straten verderop. In veel opzichten lijkt er dus weinig te zijn veranderd. Maar wanneer wij de vastgoedbeleggingsmarkt iets nader beschouwen, dan zijn er grote ontwikkelingen geweest, vooral in recente decennia. Zo is beleggen in vastgoed niet langer alleen een voorrecht voor de rijke particulier. Sinds de jaren negentig is meer institutioneel kapitaal – geld van pensioenbeleggers, vastgoedfondsen en verzekeraars – door de vastgoedmarkt gaan stromen. Ook is vastgoedbeleggen steeds minder een geïsoleerde bezigheid. Vaker dan ooit maakt een vastgoedbelegging deel uit van een groter geheel. Beleggers investeren groeiende bedragen in steeds meer uiteenlopende beleggingscategorieën, waarvan vastgoed er één is geworden. Vastgoed maakt tegenwoordig deel uit van de competitieve portefeuille en moet knokken om zijn aandeel van de allocatie. In recente jaren zijn beleggers, groot en klein, vaker gebruik gaan maken van financiële concepten die voortkomen uit de wetenschap en waarvan sommige met een Nobelprijs zijn bekroond. De discipline van de financiële markt krijgt op deze manier meer invloed op het reilen en zeilen op de vastgoedmarkt. De grote geldstromen vormen zich steeds meer op basis van de financiële logica. Een logica die de Nederlandse vastgoedmarkt heeft gedwongen om haar eigen risico- en rendement-DNA in kaart te brengen, opdat ook vastgoedbeleggingen na een grondige analyse konden opgaan in het grote geld. Een logica die de roep om een betrouwbare vastgoedindex oorverdovend maakte. 20 2 van index, via indicatie, naar inzicht 3 Vastgoedrisico en rendement Door te beleggen streeft de investeerder naar de maximale uitkomst, maar lang niet iedereen slaagt in deze doelstelling. Graag wordt er met de succesverhalen gepronkt; succes kent immers vele vaders. De schaduwzijde, het verlies, blijft ook onder beleggers dikwijls wees. Deze eenzijdige rapportage wekt dan de indruk dat beleggen in vastgoed niet mis kan gaan. Uiteraard weten wij inmiddels wel beter. Vele fouten zijn gemaakt, ook op de financiële markt. Juist uit deze verliezen is uiteindelijk veel kennis ontstaan. Het is dus zaak om open over resultaten te communiceren, opdat geleerd kan worden van eerdere ervaringen. Louis Bachelier (1900) ontdekte als eerste dat ‘rendementen uit het verleden geen garantie bieden voor de toekomst’. Maar inzicht in het verleden is wel de beste methode gebleken om naïeve missers in de toekomst te voorkomen. Het is dan van groot belang om resultaten zo scherp mogelijk weer te geven, door middel van kwantitatieve begrippen als ‘alpha’ en ‘outperformance’ in plaats van kwalitatieve oordelen als ‘goed’ en ‘beter’. Rendement en risico zijn binnen de financiële markt de kernbegrippen wanneer het gaat om prestatiemeting. Waar het gemiddelde jaarlijks rendement de indicator is voor groei, is de standaarddeviatie uitgegroeid tot de maatstaf voor risico. Een gemiddeld rendement dat gepaard gaat met een hoge standaarddeviatie kan immers een resultaat zijn van een gelukstreffer. Op elk ander moment had het rendement immers geheel anders kunnen uitvallen. Wanneer de standaarddeviatie zeer beperkt is gebleven, valt de toevalsfactor min of meer weg uit de evaluatie. De gemiddelde afwijking ten opzichte van het gerapporteerde gemiddelde is immers beperkt. Grote beleggers sturen hun beleggingen al ruim 100 jaar op de koers die de verhouding tussen dit rendement en risico hen ingeeft. In de jaren vijftig van de vorige eeuw zorgde de wetenschap voor een versnelling in die werkwijze. In zijn artikel ‘Portfolio Selection’, dat Harry Markowitz in 1952 publiceerde, legde hij de basis voor wat nog steeds bekend staat als de moderne portefeuilletheorie (MPT). Het motto waarmee zijn boodschap doorgaans wordt samengevat, luidt: ‘leg nooit al je eieren in één mandje’. Dit illustreert het belang van verstandige spreiding van beleggingen. De stuwende kracht achter Markowitz’ concept is synergie. Aan de hand van een aantal relatief eenvoudige berekeningen toonde hij aan dat de combinatie van individuele beleggingen, een portefeuille dus, optimaal presteert in vergelijking met de individuele onderdelen van het geheel. De financiële markt is sinds dat artikel voorgoed veranderd. Verstandige beleggers gokken sindsdien niet meer op één paard, maar spreiden hun beleggingen op basis van een zorgvuldige analyse van de feiten. Feiten met betrekking tot drie zaken: het rendement, het risico en de onderlinge samenhang tussen de verschillende beleggingen. Een 21 de vastgoedindex op waarde geschat grote sprong voorwaarts voor de financiële markt, maar ook een grote uitdaging voor de vastgoedmarkt. Het duurde een kleine twintig jaar voordat deze moderne portefeuilletheorie voor het eerst werd toegepast om de allocatie voor vastgoed in kaart te brengen. In 1971 gebruikte Harris Friedman vijf jaar aan vastgoeddata van vijftig Amerikaanse beleggingspanden om met behulp van de moderne portefeuilletheorie aan te tonen dat vastgoed een plek naast aandelen en obligaties verdiende in een slimme beleggingsmix. Bewijs dat werd gelezen, maar niet geloofd, omdat de basis van de vastgoedcijfers te smal was voor een betrouwbare weergave van de markt als geheel. Friedman demonstreerde dat er een noodzaak was om te komen met een betrouwbare cijferreeks indien men grote beleggers wilde overtuigen van de meerwaarde van vastgoedbeleggen. De tijd dat het grootkapitaal op gevoel en intuïtie werd gealloceerd, was sinds Markowitz voorgoed voorbij. Zo heeft de wetenschap via de financiële markt aan de wieg gestaan van de eerste vastgoedindex. In de Verenigde Staten is Frank Russell in 1975 begonnen met de rapportage van een vastgoedindex, die vanaf 1978 is omgedoopt tot de NCREIF-index (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries). Snel daarna werden de prestaties van de Britse vastgoedbeleggingsmarkt sinds 1985 aan de hand van de IPD-index (Investment Property Databank) samengevat. In beide markten zorgde de komst van de index ervoor 22 2 van index, via indicatie, naar inzicht dat vastgoed mee kon strijden om de gunsten van de prudente grootbeleggers. Risico, rendement en samenhang kregen een getal in vastgoed en daarmee ging de deur open naar allocatie. In 1995 is in Nederland een officiële start gemaakt met de centrale verzameling van prestatiegegevens van vastgoedbeleggingen in de Vastgoedindex. Deze index rapporteerde aanvankelijk jaarlijks en is met ingang van 2000 ieder kwartaal gaan berichten over het risico en rendement van Nederlands onroerend goed. Op basis van historisch cijfermateriaal is de geschiedenis van deze Nederlandse index alsnog uitgebreid tot het jaar 1978. De index bestaat inmiddels dus twintig jaar en beslaat ruim vijfendertig jaar. 3000 14% 12% 2500 10% 2000 8% 1500 6% 1000 4% 2% 0 0% Mar-78 Jan-79 Nov-79 Sep-80 Jul-81 May-82 Mar-83 Jan-84 Nov-84 Sep-85 Jul-86 May-87 Mar-88 Jan-89 Nov-89 Sep-90 Jul-91 May-92 Mar-93 Jan-94 Nov-94 Sep-95 Jul-96 May-97 Mar-98 Jan-99 Nov-99 Sep-00 Jul-01 May-02 Mar-03 Jan-04 Nov-04 Sep-05 Jul-06 May-07 Mar-08 Jan-09 Nov-09 Sep-10 Jul-11 May-12 Mar-13 Jan-14 Nov-14 Sep-15 500 Pensioenallocatie (rechter as) NCREIF IPD ROZ Figuur 1: De vastgoedindices NCREIF (USA), IPD (UK), en ROZ (NL) en vastgoedallocaties van Nederlandse pensioenfondsen Bovenstaande figuur illustreert hoe de komst en ontwikkeling van vastgoedindices in de Nederlandse, Amerikaanse en Britse vastgoedbeleggingsmarkt hebben gezorgd voor een stijging in de vastgoedallocatie onder Nederlandse pensioenfondsen. Uiteraard bepalen tegenwoordig de prestaties van de belegging het gewicht in de schaal, maar zonder index was er simpelweg geen basis voor een prudente afweging geweest. 23 de vastgoedindex op waarde geschat 4 De waardering voor taxaties In tabel 1 is het rendement en risico van drie internationale vastgoedmarkten op basis van hun vastgoedindexhistorie voor de periode vanaf 1980 weergeven. Voor de Nederlandse markt zien we terug dat de hoogtijdagen in de jaren negentig waren. Ook wanneer wij op deelmarktniveau zouden kijken (kantoren versus winkels en woningen), zouden wij dezelfde golf in rendementen terug kunnen zien. Hoewel de absolute niveaus structureel verschillen, maken de drie deelmarkten op langere termijn een gelijksoortige ontwikkeling door. Wanneer wij ons richten op het risico binnen de Nederlandse vastgoedmarkt, valt op dat kantorenbeleggingen de grootste fluctuaties hebben gekend in de afgelopen 35 jaar. Internationaal gezien doet de Nederlandse vastgoedmarkt goed mee. Het gemiddelde rendement van de drie internationale vastgoedmarkten wijkt niet sterk af. Het is vooral de timing van de cyclus waar de verschillen te vinden zijn. Zo blijken de Britse en Amerikaanse vastgoedmarkten vooral in de jaren tachtig goed te hebben gerendeerd, terwijl de jaren negentig daar juist de zwakste resultaten lieten zien. Met betrekking tot het risico, de standaarddeviatie, blijken de sectorvariaties synchroon te lopen tussen de verschillende landen met steeds de kantorenmarkt op kop. Tabel 1: Rendement en risico van de vastgoedmarkten (1980–2015) USA (NCREIF) UK (IPD) NL (ROZ) 1980–89 9,3% 11,1% 7,2% Gemiddeld jaarrendement 1990–99 2000–15 6,7% 9,0% 9,2% 7,7% 11,0% 7,2% Stdev 1980–15 5,1% 6,7% 3,5% Bron: ROZ-IPD, IPD en NCREIF In vergelijking met de voornaamste concurrenten, de aandelen en obligaties, scoort vastgoed heel behoorlijk in alle drie de landen. Zo waren de gemiddelde rendementen van vastgoed in alle drie de markten beter dan die van obligaties en aanzienlijk stabieler dan die van aandelen. Kortom, een ideale troef in elke beleggingsportefeuille. Helaas voor de sector heeft de wetenschap roet in deze brochuretekst gegooid. Want al snel bleken de gerealiseerde rendementen in de vastgoedportefeuilles van beleggers minder stabiel dan in de index. Wat ging hier mis? Het lage risico van vastgoedreeksen bleek al snel een resultaat van vertekeningen die voortkomen uit de bron van de cijfers, namelijk taxaties. In tegenstelling tot aandelen 24 2 van index, via indicatie, naar inzicht en obligaties worden indices voor vastgoed bij gebrek aan feitelijke transacties gebaseerd op taxaties. Waar de prijs van aandelen onomstotelijk meerdere malen per dag wordt bepaald en gerapporteerd aan de beurs, moet de vastgoedmarkt vaak vertrouwen op de spaarzame momentopnames van een taxateur. Taxaties zijn en blijven mensenwerk en worden in de dagelijkse praktijk voor een deel gebaseerd op eerdere taxaties. Zo ontstaat er voor vastgoed op indexniveau een cijferreeks waarin nieuwe cijfers structurele samenhang vertonen met het recente verleden. Een hoge seriële autocorrelatie, zoals dat heet. Rendementen bieden geen garanties voor de toekomst, maar in de vastgoedreeksen bleek al snel dat het verleden wel erg vaak terugkwam in de nieuwe cijfers. Wellicht omdat de vastgoedmarkt met haar meerjarige huurcontracten nu eenmaal voorspelbaarder is dan de aandelenmarkt, waarin elke koers dagelijks honderd keren van kleur verschiet. Maar een andere verklaring is dat het oude referentiepunt psychologisch verankerd wordt in taxaties, zoals McAllister et al. (2003) suggereren. David Geltner (1991) heeft de analyse van vastgoedreeksen tot zijn levenswerk gemaakt. Hij bestudeerde het verschil tussen indexwaarden en beleggersresultaten. Zo ontwikkelde hij eenvoudige tests waarmee een eventuele afvlakking door taxatiemethodiek – smoothing – objectief kon worden vastgesteld. Zijn onderzoek laat zien dat drastische uitkomsten binnen het taxatieproces worden afgevlakt en uitgesmeerd over langere perioden. Het resultaat is een indexreeks waarin rendementen zich maar zeer geleidelijk ontwikkelen, terwijl de verandering van de daadwerkelijke transactieprijzen aanzienlijk grilliger kan zijn. De standaarddeviatie die gebaseerd is op een taxatie-index zal daardoor automatisch een te laag risicoprofiel weergeven. De werkelijke fluctuaties komen daardoor onvoldoende tot hun recht. Een taxatie dient immers als een betrouwbare indicatie, waarvan de harde feiten nog kunnen afwijken. Al snel bleek dat in alle drie de vastgoedreeksen van NCREIF, IPD en ROZ deze taxatie-effecten hun invloed hadden. Maar gelukkig beperkte David Geltner zijn werk niet enkel tot de diagnose. Hij produceerde en presenteerde ook een oplossing. Zowel David Geltner (1993) als Simon Stevenson (2000) heeft voor deze smoothing-problematiek handzame oplossingen ontwikkeld. In hun onderzoek is een statistische filter ontwikkeld die aan de hand van de waargenomen autocorrelatie de jaarrendementen zuiverde van de vertekeningen van historische samenhang – unsmoothing. De samenhang met het verleden wordt als het ware uit de getallen verwijderd. Het residu is een rendementsreeks die qua gemiddelde weinig afwijkt van de oorspronkelijke taxatiereeks, maar die op jaarbasis grotere uitslagen laat zien. Het risico en dus de standaarddeviatie is niet langer een resultaat van samenhang met het verleden. Hordijk & Theebe (2004) en Brounen & Eichholtz (2003) passen deze filtertechniek, unsmoothing, toe op respectieve25 de vastgoedindex op waarde geschat lijk de Nederlandse en de Amerikaanse, Britse en Canadese vastgoedmarkten. Het resultaat van deze inspanningen is dat standaarddeviaties stijgen met gemiddeld 25%. Deze unsmoothed reeks is op het oog minder aantrekkelijk vanwege het verhoogde risico. Op langere termijn is de reeks betrouwbaarder als input voor de allocatieberekening, omdat echte fluctuaties meegewogen worden. De vastgoedbeleggingsmarkt maakte in de jaren negentig massaal de stap richting de Vastgoedindex en in het jongste millennium van indicaties naar inzicht. De index werd steeds beter begrepen en daardoor meer gewaardeerd door haar gebruikers. Maar waardering, in de betekenis van taxaties, was ook de aanleiding om de index met extra zorg te behandelen en eventuele vertekeningen uit het onderliggende taxatieproces te corrigeren. Ook na correctie voor deze taxatievervlakking bleek het vastgoed-DNA van de Vastgoedindex zeer competitieve risico- en rendementseigenschappen te bieden voor diverse beleggers. 5 Business analytics; een inzichtelijke blik onder het gemiddelde De evolutie van de vastgoedbeleggingsmarkt startte met een index, gebaseerd op taxatieindicaties. De index is inmiddels uitgegroeid tot een bron van inzicht en de evolutie is nog niet voltooid. Sterker nog, in recente jaren zijn er heel wat nieuwe inzichten bij gekomen. De vastgoedbeleggingsmarkt leert nog steeds en gelukkig ook steeds sneller. Want waar de eerste slag gemaakt moest worden om op de radar van beleggers te belanden, is de discussie inmiddels verfijnd tot hoe vastgoedallocaties het beste kunnen worden geoptimaliseerd. Niet langer of maar hoe er in vastgoed het best kan worden belegd, is nu de vraag. Een overtuigend antwoord blijkt erg gebonden te zijn aan tijd en plaats. Vandaar dat het zaak is om ook de hartslag van vastgoeddata te verhogen en verfijnen. Vastgoeddata zullen in de toekomst fijnmaziger en frequenter beschikbaar worden. Dergelijke hoogwaardige vastgoeddata kunnen namelijk helpen om de markt sneller te volgen en beter te gaan begrijpen. De moderne strijd om extra vastgoedinzicht onder beleggers wordt tegenwoordig dan ook gestreden met de ruwe datareeksen die in de Vastgoedindex tot een gemiddelde worden samengevat. Wij moeten ons goed realiseren dat elk punt in de Vastgoedindex een gemiddelde is van een steekproef. We kijken naar een samenvatting van een periode in de markt, en om echt goed te begrijpen wat er is gebeurd, is het noodzakelijk om onder dat gemiddelde te durven kijken. Wat zegt een gemiddeld kwartaalrendement voor Ne26 2 van index, via indicatie, naar inzicht derlandse kantoorbeleggingen van 3,7%, wanneer ik niet in gemiddelde kantoorpanden wil beleggen? Wat is er nodig om meer te zien dan er wordt gerapporteerd? Hoe kan ik leren van de verdeling die achter dit gemiddelde ligt en wat is er nodig om niet alleen de resultaten, maar ook de oorzaken van rendementen te doorgronden? Dit zijn een paar lastige punten die inmiddels hoog op de vragenlijst staan van vastgoedbeleggers. De antwoorden zijn wellicht bekend, maar bespreek ik hier graag in twee stappen. Als eerste is er de stap richting benchmarking, waardoor wij actief gaan zoeken naar het verschil tussen onszelf en het gemiddelde. Benchmarking is de kunst van het opsplitsen van het algehele gemiddelde in relevante deelaspecten waaruit waardevolle inzichten kunnen worden geoogst. Door het kantoorgemiddelde op te delen in regionale cijfers, leren wij over de geografische invloeden. Door onderscheid te maken tussen A1en B-locaties begrijpen wij meer van locatiedynamiek. Ook het verschil in huurniveaus kan ons helpen, bijvoorbeeld aan inzichten in de kracht van verschillende huursegmenten. Zelfs de opsplitsing langs energielabels kan van nut zijn, om bijvoorbeeld te zien of de huuropbrengst en de vastgoedwaarde zich werkelijk voegen langs deze beleidslijnen. Benchmarking kent een lange traditie, zeker ook binnen de Vastgoedindex. Al snel na het verschijnen van de eerste jaarcijfers werd de vraag om benchmarkinzichten beantwoord met een groeiend portfolio aan maatwerkcijfers, die door onder meer Aart Hordijk werden gemaakt. In feite is de stap van index naar benchmark een stap weg van het gemiddelde, op zoek naar aanvullende relevantie. Een logische vervolgstap is dan van benchmark naar brondata, want ook de benchmark is in feite niets minder dan een selectieve samenvatting van de onderliggende cijfers. Wat nu als we niet geïnteresseerd zouden zijn in alleen de samenvatting, maar in het hele verhaal? Een behoefte die allicht vreemd klinkt in een tijd waarin steeds minder mensen tijd hebben om te lezen. Maar dat is ook niet wat die vervolgstap inhoudt. In deze tijd van business analytics kan met brondata een verhaal verteld worden aan de hand van datacommunicatie, waarmee lange verhalen snel ‘voelbaar’ worden gemaakt. Wij keren terug naar het voorbeeld van kantoorbeleggen. In feite zouden wij graag willen begrijpen hoe de grootste successen tot stand komen, waarbij wij succes afmeten aan hoge rendementen en lage risico’s. In plaats van op voorhand te beslissen welke dimensies moeten worden gebruikt om de index te verbouwen tot benchmark, gaan wij nu een toekomst tegemoet waarin wij onze eigen vermoedens en veronderstellingen minder leidend laten worden in ons leerproces. Wellicht heeft het antwoord op de vraag namelijk helemaal niets te maken met wat wij ooit eerder hebben gezien, of met factoren waarover wij al jaren spreken. 27 de vastgoedindex op waarde geschat In feite volgen wij dan niet langer geboeid de voortgang van een marktgemiddelde, of onze eigen prestaties ten opzichte van een geselecteerde peer group, maar laten wij elk datapunt uit de onderliggende verdeling vrijuit aan het woord. Wat kunnen wij leren van alle observaties, zowel de successen als de grootste bloopers die zo ver van het gemiddelde en de benchmark af liggen dat we ze al jaren lang niet meer gezien hebben? Zelf leren spelen met de brondata is als spelen in de zandbak in plaats van met voorverpakt speelgoed. We gaan weer terug naar de start en laten ons verrassen door de creativiteit van het moment. Een vaardigheid die goed van pas komt wanneer de markt en maatschappij om ons heen onvoorspelbaar snel veranderen. Om dit hoofdstuk niet te laten eindigen in vage vergezichten en abstracte denkpatronen, sluit ik af met een korte bespreking van een concrete studie. Een studie van Huib Vaessen en Ronald Mahieu (2016) waarin de meerwaarde van business analytics en brondata voor de vastgoedbelegger wordt gedemonstreerd. Zij beantwoorden hun centrale vraag (‘Wat bepaalt vastgoed-outperformance van vastgoedfondsen?’) op basis van uitkomsten van zogenoemde machine learning technology. Zij combineren data ten aanzien van tweeduizend verschillende variabelen, over een periode van ruim twintig jaar voor ruim tweehonderd beursgenoteerde vastgoedfondsen. Zonder op voorhand zelf enige restricties op te leggen laten zij het Random Forest-algoritme2 op zoek gaan naar de bepalende rendementsfactoren en komen zo tot een cocktail van vastgoedfondseigenschappen waarmee zij jaarlijks 2,5% outperformance realiseren. Niet doordat hun eigen vermoedens werden getoetst en gestaafd, maar omdat zij de maximale inzichten machinaal uit de originele brondata wisten te lichten. Geen eenvoudige opgave en ook geen startoefening voor de beginnende dataliefhebber. Wel een bewijs dat vastgoeddata-analyse ook in de vastgoedbeleggingsmarkt loont en niet beperkt blijft tot sciencefiction. Deze science is al zeer reëel. 6Conclusies De Vastgoedindex bestaat nu twintig jaar. Een boeiende periode, waarin veel is gebeurd en bereikt. Zo is er bereikt dat de Nederlandse vastgoedmarkt heeft geleerd om data te delen in een betrouwbare bron voor beleggers. Een oefening die ervoor heeft gezorgd dat samen meer is bereikt dan alleen ooit was gelukt. Vastgoedbeleggers over de hele wereld gebruiken de tijdreeksen van de vastgoedindices, zoals de Vastgoedindex, als routekaart 2 Met dit algoritme kunnen ongelimiteerde datastructuren door middel van zogenoemde beslisboommodellen bestudeerd worden, op zoek naar steekhoudende patronen en verbanden. 28 2 van index, via indicatie, naar inzicht om hun investeringsbeslissing zorgvuldig te plannen. Kortom, de index heeft ervoor gezorgd dat wij als vastgoedmarkt op de menukaart van beleggers staan. Daarnaast heeft de Vastgoedindex bereikt dat verschillen tussen de index en beleggingsprestaties beter begrepen worden. Enerzijds door met een scherp en kritisch oog te leren kijken naar eventuele afvlakking die door de onderliggende taxaties in de tijdreeksen sluipen. Taxaties zijn zeer waardevolle indicaties wanneer transactieprijzen ontbreken. Het is zaak om attent te zijn op de menselijke aanleg om deze indicaties te vervlakken en op tijd te herkennen en ondervangen, zodat de Vastgoedindex ook op lange termijn een betrouwbare bron blijft. Anderzijds door beleggers attent te maken op hun eigen afwijking van het gemiddelde en de behoefte aan een relevante en leerzame benchmark op te wekken. Een index is immers een goed begin, maar weinigen van ons zullen ons voldoende herkennen in dit gemiddelde van de markt. Vandaar dat dit hoofdstuk afsluit met een vooruitblik op de transformatie van data tot inzicht: business analytics. Anno 2016 wordt het voor een steeds grotere groep beleggers eenvoudig om met praktische software en originele brondata zelf op zoek te gaan naar de relevantie variaties in de steekproef. Aan de hand van moderne datavisualisatie en datacommunicatie kunnen wij nog een hoop leren over de successen en bloopers uit de markt. Een rijke bron van voortschrijdend inzicht, ook voor de leken onder ons. Een bron die er nu niet was geweest wanneer de Vastgoedindex twintig jaar geleden niet van start was gegaan. Bronnen •• •• •• •• •• Bachelier, L. (1900). Théorie de la Spéculation. Annales de l’Ecole normale superieure (trans. Random Character of Stock Market Prices). Paris. Brounen, D. & P.M.A. Eichholtz (2003). Property, Common Stock, and Property Shares. Journal of Portfolio Management, 28(3). Friedman, H.C. (1971). Real Estate Investment and Portfolio Theory. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 6(2). Geltner, D. (1991), A Further Examination of Appraisal Data and the Potential Bias in Real Estate Return Indexes: Comment and Clarification. Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association, 19(1). Geltner, D. (1993). Estimating Market Values from Appraised Values Without Assuming an Efficient Market. Journal of Real Estate Research, 8(3). 29 de vastgoedindex op waarde geschat •• •• •• •• •• •• 30 Hordijk, A. & M.A.J. Theebe (2004). Long-run Series for the European Continent: 25 Years of Dutch Commercial Real Estate. Journal of Real Estate Portfolio Management, 10(3). Kendall, M. (1953). The Analysis of Economic Time-Series, Part 1: Prices. Journal of the Royal Statistics Society, 96. Markowitz, H. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance, 7(1). McAllister, P., et al. (2003). Appraisal behaviour and appraisal smoothing: some qualitative and quantitative evidence. Journal of Property Research, 20(3). Stevenson, S. (2000). International Real Estate Diversification: Empirical Tests using Hedged Indices. Journal of Real Estate Research, 12(1/2). Vaessen, H. & R.J. Mahieu (2016). Predicting REIT Returns, Random Forest and Bigger Data. TIAS working paper. 3 De ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Prof. dr. P. van Gool FRICS 1 1 Inleiding en samenvatting De Vastgoedindex bestaat 20 jaar. Dit artikel gaat over de bijdrage van de index aan het inzicht in Nederlandse directe vastgoedbeleggingen. Ik ga na wat de indexrendementen nu zeggen over de kenmerken van direct vastgoed zoals die in de tekstboeken worden genoemd. Het gaat dan vooral over de volatiliteit en de rendement-risicoverhouding van direct vastgoed. Maar ook betreft het de correlaties tussen rendementen van vastgoed en die van andere beleggingscategorieën. Zo komt het nut van direct Nederlands vastgoed in gemengde beleggingsportefeuilles aan de orde. Ik geef eveneens aan wat achteraf gezien de optimale mix is geweest in portefeuilles met direct Nederlands vastgoed. Ten slotte bespreek ik de veelverkondigde stelling dat beursgenoteerd vastgoed op lange termijn dezelfde bijdrage geeft als direct vastgoed. Voor dit onderzoek is gebruikgemaakt van studies die dankzij de komst van de index mogelijk zijn geworden. Ik concludeer dat de index sterk heeft bijgedragen aan de ontdekking van de plaats van direct Nederlands vastgoed in het universum van beleggingsmogelijkheden. De indexresultaten wijzen erop dat het achterliggend vastgoed goede prestaties heeft geleverd, zowel nationaal als internationaal gezien. In feite is dit een compliment voor de ongeveer dertig managers die het vastgoed van de index hebben beheerd. Verder komt naar voren dat direct Nederlands vastgoed een goede diversificator in gemengde portefeuilles is, al 1 Prof. dr. P. van Gool FRICS is verbonden aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE), de Universiteit van Amsterdam en aan SPF Beheer, voor onder andere het Spoorwegpensioenfonds. 31 de vastgoedindex op waarde geschat leveren sommige optimalisatiestudies geen stabiele uitkomsten. Maar ook is het zo dat sommige denkbeelden over direct vastgoed naar het rijk der fabelen moeten worden verwezen. Dat geldt in het bijzonder voor de inflatiebescherming. Maar ook is het niet zo dat beursgenoteerde Nederlandse vastgoedaandelen op de lange termijn gaan lijken op direct vastgoed, wat vaak wordt gedacht. Direct vastgoed ontpopt zich tot een eigenzinnige heelalbewoner. 2 Kloppen de aan direct vastgoed toegedichte kenmerken wel? In elk tekstboek over het beleggen in vastgoed staan de positieve kenmerken van het beleggen in direct vastgoed beschreven. Dat zijn de volgende:2 •• een stabiele stroom van (directe) rendementen, •• aantrekkelijke cumulatieve rendementen, •• een gunstige verhouding tussen rendement en risico, •• lage correlaties tussen het rendement van direct vastgoed en dat van andere vermogenstitels, •• een redelijke bescherming tegen inflatie,3 •• portefeuillediversificatie. Natuurlijk kleven er ook tal van nadelen aan het beleggen in direct vastgoed, waaronder het kapitaalintensieve karakter, de relatief hoge transactiekosten, de illiquiditeit en het management-intensieve aspect ervan, maar die komen hier niet aan bod. In het onderstaande bezie ik of de data van de index deze kenmerken ook onderschrijven. Eerst toets ik de portefeuilleoptimalisaties aan asset only-benaderingen en later in een ALM-context. Ten slotte is er nog aandacht voor direct versus publiek vastgoed. In het onderstaande ga ik achtereenvolgens in op de genoemde positieve kenmerken (paragrafen 3 t/m 7). In het kader van het nut van de portefeuillediversificatie (paragraaf 8) worden verschillende modelportefeuilles met onder andere direct Nederlands vastgoed beoordeeld. Ik bekijk of en hoe diversificatie leidt tot een optimale rendement-risicoverhouding. 2 3 32 Zie bijvoorbeeld Van Gool et al., 2013, p. 30 en 40. Zie bijvoorbeeld IVBN, 2010, die de hedge tegen inflatie als een ‘aantrekkelijke karakteristiek van direct vastgoed’ beschrijft (p. 20). 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Ik beschouw de volgende modelportefeuilles: •• een vereenvoudigde wereldportefeuille, •• een gemengde internationale vastgoedportefeuille, •• een gemengde portefeuille direct Nederlands vastgoed. Vervolgens komen aan bod: •• vastgoedoptimalisatie in ALM-studies (paragraaf 9), •• praktijkonderzoek naar de beste portefeuillesamenstelling (paragraaf 10). Ten slotte ga ik in op de vraag of beursgenoteerd indirect vastgoed op de lange termijn hetzelfde oplevert als direct vastgoed (paragraaf 11). Ik eindig met een conclusie (paragraaf 12). 3 Stabiele stroom van (directe) rendementen? Er is sprake van een stroom van redelijk stabiele rendementen van direct Nederlands vastgoed, tenminste als wij kijken naar de totale jaarrendementen van de ROZ/IPDindex (thans de IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex geheten, of hierna afgekort als ‘De Nederlandse Vastgoedindex’)4 vanaf 1977 (zie figuur 1 volgende pagina).5 Stabiliteit is er zeker vergeleken met de rendementen van aandelen, beursgenoteerde (publieke) vastgoedaandelen en obligaties in Nederland. Het laagste totaalrendement van direct vastgoed in de periode 1977–2015 was slechts -0,2% in 2009. Dat is weinig vergeleken met de negatiefste uitschieters van de andere vermogenstitels: aandelen (-52,3% in 2008), publieke vastgoedaandelen (-39,3% in 2008) en obligaties (-8,8% in 1999). Maar ook als wij kijken naar de rendementen van de verschillende soorten Nederlands vastgoed (kantoren, winkels, woningen enz.), zijn er geen grote negatieve rendementen geweest. In de periode 1977–2015 is het meest negatieve rendement gescoord door winkels (-5,0% in 1981). Hierna volgden kantoren (-4,7% in 1992) en woningen (-2,3% in 1994). Telkens blijkt dat de waardedalingen grotendeels worden opgevangen door relatief 4 Het gaat hier om de index (voor verschillende soorten vastgoed) die alleen betrekking heeft op standing property investments, dus exclusief rendementen op ontwikkelingsprojecten en transactieresultaten. Voor alle in dit artikel gebruikte reeksen: zie de bijlage. 5 Voor de periode 1977–1995 is gebruikgemaakt van de gegevens van een tot 1977 teruggelegde reeks voor direct Nederlands vastgoed, gepubliceerd in Hordijk et al., 2005. Vanaf 1995 betreft het de IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex. 33 de vastgoedindex op waarde geschat Jaarlijks totaal rendement 80% 60% 40% 20% 0% -20% -60% 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -40% Aandelen NL Direct onroerend goed NL Obligaties NL Publieke vastgoedaandelen NL Figuur 1: Rendementen Nederlandse aandelen, obligaties, direct vastgoed en beursgenoteerde vastgoedaandelen 1977–2015. Bronnen: AEX, Bof/ML, MSCI /IPD, GPR, Hordijk (2005) hoge directe (huur)rendementen.6 Zo is het totale winkelrendement van -5,0% in 1981 het saldo van een waardedaling van 10,2% tegenover een direct (inkomens)rendement van ongeveer 5,1%. Natuurlijk wordt dit fraaie beeld beïnvloed door het feit dat de index is gebaseerd op taxaties en niet op transactieprijzen, zoals geldt voor de andere genoemde vermogenstitels. Er is sprake van smoothing en lagging.7 Maar het zijn desondanks wel de rendementen die de beleggers in hun boeken opnemen en die bijvoorbeeld voor pensioenfondsen en hun toezichthouder meespelen in hun dekkingsgraden en beleidsmaatregelen. Natuurlijk geeft het wel te denken dat in het Verenigd Koninkrijk en Ierland de uitslagen veel groter zijn.8 Zo liet een vergelijkbare (all property-)index voor direct vastgoed in het Verenigd Koninkrijk in 2008 een rendement zien van -22,1% (in Engelse Het relatief hoge cash-rendement van Nederlandse directe vastgoedbeleggingen is ook gesignaleerd in IVBN, 2010, p. 19. 7Onder smoothing verstaat men dat de taxatie-uitkomsten afgevlakt worden. Lagging betekent dat de ontwikkeling van transactieprijzen vertraagd in de taxatie-uitkomsten tot uitdrukking komt (Van Gool et al., 2013, p. 69–70). 8 Dit is eerder geconstateerd in IVBN, 2009. 6 34 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden ponden). Taxateurs in het VK hebben vastgoed sneller afgewaardeerd dan in Nederland, mede door ingrijpen van de Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS). Ook was er veel marktinformatie over waardedalingen als gevolg van gedwongen verkopen door ‘open-eind-vastgoedbeleggingsfondsen’. Verder speelt dat ‘The UK valuation standard is founded on the belief that, because property is relatively illiquid compared with financial assets, it is a high-risk asset and that investors’ first priority should be to play the market cycle.’ En ‘the German valuation standard reflects a belief that property is a physical asset and is therefore a store of value. A bondholder, or shareholder of an insolvent company will lose all of their investment, but a landlord can always re-let a unit if a tenant goes bankrupt. German valuations stem from an investment culture that views property primarily as an alternative to corporate bonds; it puts much emphasis on the income return as total returns’ (Turner & Callender, 2001). 4 Aantrekkelijke cumulatieve rendementen? In de periode 1995–2015 bood direct vastgoed aantrekkelijke cumulatieve rendementen. Beursgenoteerde (publieke) vastgoedaandelen en obligaties scoorden overigens vrijwel net zo goed (figuur 2). Voor obligaties is dat opvallend en is het grotendeels toe te schrijven aan de forse rentedaling sedert 1991. 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 Aandelen NL Obligaties NL Direct vastgoed NL Publieke vastgoedaandelen NL 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 0,0 1994 100,0 Inflatie NL Figuur 2: Cumulatieve rendementen Nederlandse beleggingen 1995–2015 (eind 1994 = 100). Bronnen: AEX, Bof/ML, CBS, MSCI / IPD, GPR 35 de vastgoedindex op waarde geschat Internationaal gezien deed direct Nederlands vastgoed het in de jaren 1996–2015 ook prima, bijvoorbeeld vergeleken met de ontwikkeling van vergelijkbare indexreeksen voor direct vastgoed in andere landen (zie figuur 3).9 De cumulatieve rendementen in de VS en het VK waren hoger, maar kenden meer schommelingen. Duitsland bleef ver achter, maar het rendementsverloop is daar wel bijzonder stabiel. 700,0 600,0 500,0 400,0 300,0 200,0 Duitsland Nederland VK 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 100,0 VS Figuur 3: Cumulatieve rendementen in lokale valuta van direct vastgoed in Duitsland, Nederland, het VK en de VS (eind 1995 = 100). Bronnen: MSCI / IPD en NCREIF. Het betreft all property, incl. ontwikkelings- en verkooprendementen. 5 Gunstige verhouding tussen rendement en risico? De index staaft de stelling dat de verhouding tussen rendement en risico gunstig is. Als wij de reeksen vanaf 1995 beschouwen, dan scoort direct vastgoed op dit terrein goed. Zo bedraagt de simpele verhouding tussen gemiddeld rendement en risico (met het risico gemeten als standaarddeviatie) 1,2; zie tabel 1. De Sharpe-ratio, die ook rekening houdt 9 Hier is niet 1995 genomen, maar 1996, omdat toen ook de IPD-index in Duitsland begon. 36 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden met het risicovrij rendement, bedraagt 0,9. Die ratio wordt berekend door het gemiddeld behaald rendement boven het risicovrije rendement te delen door de standaarddeviatie. Anders geformuleerd: dit is de berekening van het extra rendement (boven het risicovrije rendement) per eenheid risico.10 Over de Sharpe-ratio De Sharpe-ratio wordt berekend als het gemiddeld rendement van een vermogenstitel minus het risicovrije rendement gedeeld door het risico gemeten als de standaarddeviatie van het rendement van de vermogenstitel in kwestie. Meer precies wordt de Sharpe-ratio S(x) als volgt berekend: S(x) = (rx - Rf) / StdDev(x) Waarbij: •• x de investering is; •• rx het gemiddelde jaarlijkse rendement van x is; •• Rf het best beschikbare rendement op een risicovrije investering is, zoals bijvoorbeeld een gelduitzetting op korte termijn (deposito) tegen de rente op korte termijn; •• StdDev(x) de standaarddeviatie van rx is. Dat is natuurlijk gezien het lage gemeten risico van direct vastgoed ook niet zo verwonderlijk. In deze exercitie is overigens uitgegaan van rendementsgegevens voor direct vastgoed die unsmoothed zijn, waardoor enigszins is gecorrigeerd voor afvlakkend effect van taxaties.11 10 Omdat de Sharpe-ratio ook uitschieters naar boven als risico ziet, kunnen we ook kijken naar de Sortino-ratio. Die ratio geeft aan: het gemiddeld behaalde rendement minus het gewenste rendement, gedeeld door de kans dat het rendement in een gegeven jaar onder dit gewenste rendement komt. Hoe hoger de Sortino-ratio, des te beter de belegger wordt gecompenseerd voor het lopen van het risico. De Sortino-ratio voor Nederlands direct vastgoed is internationaal gezien relatief hoog (zie: IVBN, 2009). 11 Hierbij is gebruikgemaakt van de techniek van David Geltner, waarbij een vastgoedtaxatie een functie is van de echte waarde en de vorige taxatie. Voor direct Nederlands vastgoed is gebruikgemaakt van een vertrouwensfactor (α) van 0,5 en is de unsmoothing toegepast op de reeks voor het totaalrendement (en niet alleen op de tijdreeks voor de waardeontwikkeling, zoals eigenlijk zou moeten). 37 de vastgoedindex op waarde geschat Tabel 1: Rendementen, risico’s en correlaties Nederlands direct en indirect vastgoed en andere Nederlandse vermogenstitels 1995–2015 Inflatie Indirect Direct NL vastgoed NL beursgenoteerd (= publiek) unsmoothed vastgoed NL Aandelen NL Obligaties NL Gemiddeld(e) rendement / inflatie 9,9% 8,9% 8,3% 10,3% 2,0% Risico (standaarddeviatie) 24,3% 9,9% 6,9% 19,4% Rendement-risicoverhouding 0,4 0,9 1,2 0,5 Sharpe-ratio 0,3 0,7 0,9 0,4 1,00 -0,20 0,39 0,54 -0,37 Vastrentend NL 1,00 0,06 -0,15 0,03 Direct vastgoed NL unsmoothed 1,00 0,18 -0,10 Indirect publiek vastgoed NL 1,00 -0,42 Inflatie NL 1,00 Correlaties: Aandelen NL Voor de bronnen: zie de bijlage 6 Lage correlaties tussen rendement van direct vastgoed met dat van andere vermogenstitels? Wat in de tabel ook opvalt, is de relatief lage correlatie tussen het rendement van direct vastgoed en dat van de andere vermogenstitels. Dit betekent dat een mix van direct vastgoed en andere vermogenstitels per saldo een lager risico kent dan de onderdelen van de mix op zich hebben. Beursgenoteerde vastgoedaandelen (vaak ook publiek indirect vastgoed genoemd) hebben bijvoorbeeld een grotere correlatie (0,54) met ‘gewone’ aandelen dan de bakstenen van het direct vastgoed (0,39).12 Dit is een goede basis om voordelen uit diversificatie te halen (hierover verderop meer). 12Zonder unsmoothing is deze correlatie nog lager, namelijk 0,18. 38 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden 7 Een redelijke bescherming tegen inflatie? De bescherming tegen inflatie valt tegen. In tabel 1 is te zien dat er geen positieve correlatie is tussen het rendement van direct vastgoed en de inflatie (namelijk een correlatie van -0,1). Dit betekent dat wanneer de inflatie verandert, het rendement van indirect vastgoed zelfs een beetje de andere kant op beweegt. Die correlatie is er overigens wel met de feitelijk waargenomen (smoothed) rendementen, maar die is dan niet groot, namelijk 0,19 (staat niet in de tabel). Voor winkels is die correlatie nog het hoogst (0,25) en voor woningen het laagst (0,14) (evenmin in de tabel). Deze gegevens geven weinig steun aan de bewering dat direct vastgoed beschermt tegen inflatie. De contracthuren (de feitelijk betaalde huren conform het huurcontract) zijn met indexering op zich wel gekoppeld aan de inflatie, maar de markthuren in de meeste commerciële vastgoedmarkten kunnen de inflatie niet bijbenen. Dit hangt samen met aanbodoverschotten van kantoren en winkels op veel markten, die tot uitdrukking komen in soms grote leegstanden. Aan het eind van een huurcontract, bijvoorbeeld van een kantoor, moet de eigenaar de door indexatie opgelopen huurprijs weer verlagen naar een lager markthuurniveau, wil hij opnieuw tot verhuur komen. 8Portefeuillediversificatie De lage correlatie tussen het rendement van direct vastgoed en dat van andere vermogenstitels biedt mogelijkheden om voordelen te behalen uit diversificatie. Institutionele beleggers onderzoeken dit in de praktijk meestal met Asset Liability Management (ALM)-studies. De beleggingssamenstelling wordt dan afgestemd op de (structuur van de) passiva. Dat zijn de pensioen- en verzekeringsverplichtingen van pensioenfondsen en verzekeraars. Wat de uitkomsten hiervan zijn, komt later aan bod. Maar ook is het mogelijk een optimaal gediversifieerde portefeuille te bepalen alleen op het niveau van de activa, dus zonder met de passiva(structuur) rekening te houden. Dit is een zogeheten asset only-benadering. De asset mix van direct Nederlands vastgoed in een gediversifieerde portefeuille levert voordelen op. Ik illustreer dit door na te gaan wat achteraf gezien de meest optimale mix zou zijn geweest. Ik doe dit met de gegevens van de Vastgoedindex en een eenvoudige Sharpe-ratio-optimalisatie en kijk welke mix de hoogste Sharpe-ratio geeft. Hiervoor zijn verschillende beleggingssamenstellingen doorgerekend. Dit is gedaan voor de periode in kwestie (1995–2015), dus voor 21 jaar. Om te zien in hoeverre de uitkomsten stabiel zijn, is dit ook voor de laatste 10 jaar (2006–2015) gedaan. Het (theoretisch) optimum is bepaald voor de volgende verschillende ‘modelportefeuilles’: 39 de vastgoedindex op waarde geschat 1. een vereenvoudigde ‘wereldportefeuille’ van een institutionele belegger die wereldwijd belegt in aandelen, (staats)obligaties en private equity,13 alsmede in Nederlands direct vastgoed; 2. een gemengde internationale vastgoedportefeuille van een (Nederlandse) vastgoedbelegger die belegt in Nederlands direct vastgoed, in niet-beursgenoteerde Europese vastgoedaandelen (ofwel privaat indirect vastgoed) en in beursgenoteerde vastgoedaandelen (ofwel publiek indirect vastgoed) wereldwijd; 3. een gemengde portefeuille van direct Nederlands vastgoed, bestaande uit kantoren, winkels, woningen en bedrijfspanden. De gebruikte rendementsreeksen zijn aangegeven in de bijlage. De reeksen voor (de verschillende soorten) direct vastgoed, private equity en privaat indirect vastgoed zijn unsmoothed.14 Niet alleen is de mix met de hoogste Sharpe-ratio bepaald, maar ook een mix met gelijke gewichten van de assets in de portefeuilles. De soms opvallende uitkomsten staan hieronder per modelportefeuille weergegeven. Ad 1. Vereenvoudigde ‘wereldportefeuille’ Het optimum van de vereenvoudigde ‘wereldportefeuille’ is bepaald met en zonder private equity. Dit is gedaan omdat private equity, net als direct vastgoed, kan worden gezien als een ‘alternatieve’ vermogenstitel. Beide kennen immers geen beursnotering en hun rendementen zijn mede gebaseerd op taxaties of waarderingen. Over de beschouwde periode had men achteraf gezien het hoogste rendement kunnen behalen (van 15,3% rekenkundig gemiddeld per jaar) door het gehele vermogen te beleggen in private equity (zie tabel 2). Maar dan zou er ook sprake zijn geweest van een relatief hoog risico (18,1%). In onderstaande tabel is de kortetermijnrente opgenomen, omdat die is gebruikt als risicovrij rendement voor de berekening van de Sharpe-ratio’s. Tabel 2: Gemiddelde rendementen, risico’s en Sharpe-ratio’s over de periode 1995–2015 Soorten beleggingen Gem. rendement Risico (stdev) Sharpe-ratio Kortetermijn- Aandelen Obligaties rente NL (wereldwijd) (wereldwijd) 2,3% 8,2% 17,7% 0,33 5,8% 6,8% 0,51 NL direct vastgoed unsmoothed 8,3% 6,9% 0,86 Private equity (wereldwijd) unsmoothed 15,3% 18,1% 0,71 13 Private equity betreft niet-beursgenoteerde aandelen in vaak startende ondernemingen. Meer algemeen is het risicodragend vermogen, afkomstig van beleggers, dat wordt gebruikt voor de financiering van niet-beursgenoteerde ondernemingen (bron: Wikipedia). 14 De gebruikte rendementsreeksen zijn aangegeven in de bijlage. 40 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Maar met een Sharpe-ratio-optimalisatie, die een gunstigste rendement-risicoverhouding bepaalt, ontstaat een ander beeld. Met private equity in de modelportefeuille opgenomen, zou deze wereldportefeuille over de periode 1995–2015 een optimale structuur hebben gehad met maar liefst 32,9% direct Nederlands vastgoed (zie in onderstaande tabel 3: asset mix C). Dit is overigens in lijn met ander optimalisatieonderzoek op basis van asset only.15 Dit percentage is veel hoger dan het percentage dat de Nederlandse institutionele beleggers feitelijk in vastgoed beleggen. Zij belegden eind 2012 voor 9 à 12% van hun totale beleggingen in vastgoed.16 Dit komt omdat de feitelijke allocatie in de regel niet wordt bepaald op asset only-exercities, maar op basis van ALM-studies (zie verder hierna). Zonder private equity, dat net als direct vastgoed ook goed diversifieert, zou er zelfs 58,2% aan direct vastgoed in hebben gemoeten (zie asset mix D). Maar de uitkomsten zijn instabiel. Als alleen de laatste 10 jaar (1996–2015) in beschouwing wordt genomen, zou er helemaal geen direct Nederlands vastgoed opgenomen hebben moeten worden en veel meer obligaties en private equity (zie asset mix E). De afgelopen 10 jaar hebben private equity en obligaties betere rendementen laten zien dan Nederlands vastgoed, dat door de financiële crisis vanaf 2008 werd geteisterd. Tabel 3: Optimalisatie van een vereenvoudigde ‘wereldportefeuille’ Beleggingssoorten Aandelen (wereldwijd) Obligaties (wereldwijd) NL direct vastgoed unsmoothed Private equity (wereldwijd) unsmoothed Totaal Beleggingsmixen Asset mix A Asset mix B Asset mix C Asset mix D Asset mix E Zonder pri- Optimaal, Elk 1/4 Zonder pri- Optimaal, laatste 10 vate equity. periode vate equity. jaar periode 1995–2015 Elk 1/3 1995–2015 25,0% 33,3% 0,0% 8,0% 0,0% 25,0% 33,3% 46,3% 33,8% 67,3% 25,0% 33,3% 32,9% 58,2% 0,0% 25,0% 100,0% 0,0% 100,0% 20,8% 100,0% 0,0% 100,0% 32,7% 100,0% 15 Zie bijvoorbeeld Hoesli, Lekanderen & Witkiewicz, 2004, alsmede Chun, Ciochetti & Shilling, 2000. 16 Het belang van vastgoed in de beleggingsportefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers bedroeg eind 2012 in totaal 9,2%. Daarvan was 6,8% indirect vastgoed en 2,5% direct vastgoed. Maar die beleggers investeren ook via beleggingsfondsen in vastgoed. Wanneer als het ware door de aandelen van institutionele beleggers in Nederlandse beleggingsinstellingen heen wordt gekeken, dan belegden die institutionele beleggers eind 2012 voor 11,7% in vastgoed (3,1% direct vastgoed en 8,6% indirect vastgoed) (Gebraad, 2014). 41 de vastgoedindex op waarde geschat Gem. rendement* 9,4% 7,5% 8,6% 7,5% 7,3% Risico (stdev)* 9,3% 7,0% 5,9% 5,5% 4,6% Sharpe-ratio* 0,76 0,73 1,06 0,93 1,27 * Voor asset mix E is voor de berekening van de Sharpe-ratio gerekend met een gemiddelde risicovrije rente over die 10 jaar van 1,5%. Asset mix A, met een vaste verhouding tussen de beleggingssoorten (van elk 25%), geeft een beter rendement dan de optimale verhouding van asset mix C, maar met een relatief hoger risico en derhalve een lagere Sharpe-ratio (0,73 ten opzichte van 1,06). De portefeuilles B en D zijn duidelijk slechter, omdat private equity niet is meegenomen. Ad 2. Gemengde internationale vastgoedportefeuille Over de periode 1995–2015 hebben wereldwijde beleggingen in beursgenoteerde vastgoedaandelen het hoogste gemiddelde rendement laten zien (10,2%), als we deze vergelijken met direct Nederlands vastgoed en Europese niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen (privaat indirect vastgoed EU). Maar die beursgenoteerde vastgoedaandelen hebben het hoogste risico (zie tabel 4). Bakker (2012, p. 38) is overigens tot min of meer vergelijkbare uitkomsten gekomen, zij het voor de periode 1978–2011. Tabel 4: Gemiddelde rendementen, risico’s en Sharpe-ratio’s over de periode 1995–2015 Soorten beleggingen Direct NL vastgoed unsmoothed Privaat indirect vastgoed EU unsmoothed Beursgenoteerd indirect vastgoed wereldwijd Gem. rendement 8,3% 7,8% 10,2% Risico (stdev) 6,9% 14,8% 19,5% Sharpe-ratio 0,86 0,37 0,40 Een Sharpe-ratio-optimale portefeuille over de genoemde periode zou echter hebben bestaan uit bijna 90,6% direct Nederlands vastgoed en maar 9,4% uit die internationale vastgoedaandelen. Dat komt vooral door het relatief lage risico van het direct vastgoed. In een optimale portefeuille gemeten over de afgelopen 10 jaar zouden er overigens meer beursgenoteerde vastgoedaandelen moeten zijn (16,7%) en minder direct vastgoed (zie de laatste kolom). Opvallend is wel dat privaat indirect vastgoed (niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen) in de optimale portefeuilles geen plaats heeft. Dat komt door het relatief lage rendement van deze beleggingscategorie in combinatie met het toch aanzienlijke risico, dat vooral het gevolg is van het leverage-gebruik bij de desbetreffende private vastgoedfondsen. 42 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Tabel 5: Optimalisatie van een gemengde internationale vastgoedportefeuille Asset mix A Elk 1/3 Beleggingsmixen Asset mix B Optimaal, periode 1995–2015 90,6% 0,0% Asset mix C Optimaal, laatste 10 jaar 83,3% 0,0% Beleggingssoorten Direct NL vastgoed unsmoothed 33,3% Privaat indirect vastgoed EU 33,3% unsmoothed Beursgenoteerd indirect vast33,3% 9,4% 16,7% goed wereldwijd Totaal 100,0% 100,0% 100,0% Gem. rendement* 8,8% 8,5% 5,4% Risico (stdev)* 11,4% 6,9% 8,2% Sharpe-ratio* 0,57 0,90 0,48 * Voor asset mix C is voor de berekening van de Sharpe-ratio gerekend met een gemiddelde risicovrije rente over die laatste 10 jaar van 1,5%. Met een Monte Carlo-simulatie komt Bakker (2012, p. 38) overigens tot vergelijkbare uitkomsten, zij het dat hij ook een klein gewicht toekent aan privaat indirect vastgoed. Ad 3. Gemengde portefeuille direct Nederlands vastgoed Ten slotte is er de vraag wat de optimale samenstelling van de Nederlandse direct-vastgoedportefeuille zou zijn geweest in de periode 1995–2015, als er gekozen zou kunnen worden uit de onderdelen van de Vastgoedindex. Dit is overigens hypothetisch, want het ‘indexvastgoed’ is niet te koop. Over deze periode hebben bedrijfspanden en winkelbeleggingen de hoogste gemiddelde rendementen gegeven (zie tabel 7). Voor winkels was dit het geval ondanks de matige rendementen in de afgelopen vier jaren, mede als gevolg van malaise en faillissementen op de winkelmarkten. Tabel 6: Gemiddelde rendementen, risico’s en Sharpe-ratio’s over de periode 1995–2015 Soorten beleggingen Kantoren unsmoothed Winkels unsmoothed Woningen unsmoothed Bedrijfspanden unsmoothed Gem. rendement 6,9% 8,7% 8,5% 8,9% Risico (stdev) 7,7% 5,8% 8,5% 6,9% Sharpe-ratio 0,59 1,09 0,72 0,94 Over de periode 1995–2015 zou een mix van alle vastgoedsoorten optimaal zijn geweest met een samenstelling van ongeveer tweederde winkels en eenderde bedrijfspanden (zie 43 de vastgoedindex op waarde geschat onderstaande tabel 7, asset mix B). Dat is ook niet zo verbazingwekkend vanwege het relatief lage risico van winkelbeleggingen. Wanneer bedrijfspanden geheel worden uitgesloten, zou de optimale portefeuille zelfs hebben bestaan uit 100% winkels (zie asset mix C). Kantoren en woningen komen in de optimale portefeuille in het geheel niet voor. Kantoren hebben een relatief laag rendement en een hoog risico. Voor woningen geldt dat ze toch een relatief hoog risico hebben, vooral als gevolg van de spectaculaire prijsontwikkeling tot 2007 en de lage en soms zelfs negatieve rendementen in de jaren 2008–2013. Over de laatste 10 jaar zou de optimale portefeuille (met alle vastgoedsoorten er in principe in) hebben bestaan uit 56,6% winkels en 43,4% bedrijfspanden (zie asset mix D). Tabel 7: Optimalisatie van een gemengde portefeuille direct Nederlands vastgoed Asset mix A Elk 1/4 Beleggingsmixen Asset mix B Asset mix C Optimaal, periode Optimaal, 1995–2015, zonder periode bedrijfspanden 1995–2015 0,0% 0,0% 69,7% 100,0% Asset mix D Optimaal, laatste 10 jaar Beleggingssoorten Kantoren unsmoothed 25,0% 0,0% Winkels unsmoothed 25,0% 56,6% Woningen unsmoothed 25,0% 0,0% 0,0% 0,0% Bedrijfspanden unsmoothed 25,0% 30,3% 0,0% 43,4% Totaal 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Gem. rendement* 8,2% 8,7% 8,7% 5,6% Risico (stdev)* 6,6% 5,7% 5,8% 6,2% Sharpe-ratio* 0,89 1,14 1,09 0,67 * Voor asset mix D is voor de Sharpe-ratio gerekend met een gemiddelde risicovrije rente over de laatste 10 jaar van 1,5%. Uit de analyses kan het volgende worden geconcludeerd: •• De analyse-uitkomsten zijn verre van stabiel. Een andere beschouwingsperiode leidt vaak tot een geheel andere optimale asset mix. •• Het Nederlandse directe vastgoed, dat door de Vastgoedindex wordt vertegenwoordigd, kent een relatief goed rendement-risicoprofiel en correleert ook niet erg met andere beleggingssoorten. In gemengde portefeuilles heeft dit dus een gunstig diversifiërend effect op het profiel van die portefeuilles. •• •• 44 Beursgenoteerde vastgoedaandelen spelen in de optimalisaties maar een beperkte rol. Wat de beste soort direct Nederlands vastgoed betreft verdienen vooral winkels en bedrijfspanden een plaats in gemengde portefeuilles. Dat geldt eigenlijk ook voor wo- 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden •• •• ningen, gezien hun rendementen en risico’s (al blijkt dat niet uit tabel 7, omdat ze qua Sharpe-ratio het net wat minder goed doen dan winkels). Kantoren zouden niets hebben toegevoegd. Een terugblik op de periode 1995–2015 (en op de laatste 10 jaar) zegt niets over de toekomst. Een periode van minder goede rendementen van één beleggingssoort kan het optimale beeld geheel doen kantelen. Omdat de toekomst niet (goed) te voorspellen valt, is een spreiding van de beleggingen over verschillende beleggingssoorten altijd superieur aan geen of een beperkte diversificatie. De berekeningen van Sharperatio’s laten dat ook zien. Mixen met een uitgesloten beleggingssoort geven namelijk een lagere Sharpe-ratio dan ‘complete’ mixen. ‘Dominante’ beleggingssoorten, die dus een structureel hoger rendement hebben bij eenzelfde risico, zouden op lange termijn ook niet kunnen bestaan, omdat die door nieuwe toetreders zouden worden gekopieerd. Sharpe-ratio-optimalisaties hebben een polariserend effect en houden geen rekening met de onzekere toekomst. Beleggingssoorten die net even minder renderen en/ of een net wat hoger risico kennen dan andere soorten, worden niet opgenomen in de mix, terwijl dat in de onzekere toekomst net andersom kan liggen. Sharpe-ratiooptimalisaties leiden tot schijnprecisie in een onzekere wereld. Maar de exercities kennen ook veel (andere) beperkingen. Zo zijn de uitkomsten erg afhankelijk van de gekozen periode. Verder is de mate van unsmoothing enigszins subjectief. Belangrijk is ook te constateren dat de ‘index’ fysiek niet te koop is.17 Risico wordt gedefinieerd in termen van standaarddeviatie, waardoor bijvoorbeeld een sterke stijging van het rendement ook wordt gezien als een risico. Ook liquiditeitsrisico’s worden zo niet meegenomen. Belangrijk is ook te constateren dat een grote diversificatie ook kan leiden tot een tekort aan managementaandacht. Beleggers met grotere, meer gespreide portefeuilles kunnen lankmoedig zijn ten aanzien van problemen in bepaalde individuele beleggingen, omdat die problemen op portefeuilleniveau niet voldoende worden gevoeld. Denk bijvoorbeeld aan de problematische leegstand in één pand. Men besteedt liever aandacht aan meer kansrijke investeringen. Een groot deel van de genoemde tekortkomingen wordt weggewerkt door uit te gaan van ALM en/of liability driven investing (LDI), die hieronder worden behandeld.18 17Via swaps van toekomstige rendementen, die in het VK wel voorkomen, is de index overigens wel ‘te koop’. 18 Liability driven investing is een beleggingsbeleid dat grotendeels wordt bepaald door de (structuur en omvang van de) toekomstige verplichtingen van de belegger in kwestie. Eenvoudig geformuleerd komt het neer op afstemming van de activa (de beleggingen) op de passiva (de verplichtingen). 45 de vastgoedindex op waarde geschat 9 Vastgoedoptimalisatie in ALM-studies De Vastgoedindex heeft ook specifieke ALM-studies voor vastgoed mogelijk gemaakt. Die van Bakker (2012) is in dit kader zeer interessant. Hij heeft onderzocht wat de optimale samenstelling van de vastgoedportefeuille van een Nederlands pensioenfonds is. Hiervoor heeft hij een ALM-model gemaakt. Zo wordt ook met de verplichtingen van het pensioenfonds rekening gehouden. Hij is uitgegaan van een ‘standaardpensioenfonds’ met een basisportefeuille, bestaande uit 40% vastrentende waarden (obligaties), 30% zakelijke waarden (aandelen) en 30% vastgoed.19 Hij heeft geen aandacht besteed aan het optimale gewicht van vastgoed in de totale beleggingsportefeuille van het fonds. Dat is in de regel lager dan uit asset only-studies blijkt. Want de (pensioen)verplichtingen die in ALM-studies worden meegenomen, correleren beter met obligaties dan met vastgoed. Verder speelt dat in ALM-studies vaak ook andere ‘alternatieve beleggingen’ worden meegenomen, die eveneens diversifiërend werken, net als vastgoed. Voor de veronderstelde rendementen van de vastrentende en zakelijke beleggingen is Bakker uitgegaan van de rendementsparameters die de Nederlandsche Bank voor deze beleggingen voorschrijft. Voor de invulling van de 30% vastgoed heeft Bakker 15 scenario’s doorgerekend om te kijken welke mix van vastgoedbeleggingen optimaal is voor het pensioenfonds. Hij is voor de te bepalen optimale beleggingsmix uitgegaan van direct Nederlands vastgoed (ROZ/IPD, unsmoothed), Amerikaans privaat indirect vastgoed (niet-beursgenoteerde vastgoedaandelen) (NFI-ODCE) en publiek indirect vastgoed (beursgenoteerde vastgoedaandelen) wereldwijd (GPR Global). Om te beoordelen of de resultaten van de beleggingsmix optimaal zijn, heeft hij gekeken naar de criteria die gebruikelijk zijn voor een pensioenfonds. Die zijn: a. de gemiddelde nominale dekkingsgraad (bezittingen versus pensioenverplichtingen) over de komende 10 jaar (hoe hoger, des te minder kans op problemen), b. de gemiddelde kans op onderdekking (een dekkingsgraad < 105%) in die 10 jaar,20 c. de kans op reservetekort (= een dekkingsgraad < 125%) in de komende 10 jaar en ten slotte d. de kans op onderdekking in drie opeenvolgende jaren. 19 Dit is een hoger percentage dan het feitelijke percentage dat Nederlandse pensioenfondsen gemiddeld in vastgoed beleggen (zie eerder). Hiervoor is gekozen om de effecten van verschillende vastgoedmixen duidelijker te kunnen waarnemen. 20 Per pensioenfonds kan de exacte grens overigens enigszins verschillen. Dat geldt ook voor het reservetekort. 46 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Per criterium is vervolgens een score aan de uitkomst toegekend. De mogelijke scores zijn 3, 1, 0, -1 of -3. De gezamenlijke scores per scenario leiden tot een totaaloordeel. Dit leidt tot de uitkomsten zoals weergegeven in tabel 8. Tabel 8: Scorematrix ALM-studie (bron: Bakker, 2012, p. 93) Scenario Direct vastgoed NL (unsmoothed) Privaat indirect vastgoed EU Publiek indirect vastgoed wereldwijd Nominale dekkingsgraad Kans op onderdekking Kans op reservetekort Kans op 3 jaar onderdekking Beoordeling Scenario Direct vastgoed NL (unsmoothed) Privaat indirect vastgoed (EU) Publiek indirect vastgoed wereldwijd Nominale dekkingsgraad Kans op onderdekking Kans op reservetekort Kans op 3 jaar onderdekking Beoordeling 1 2 3 4 5 6 7 8 0% 25% 50% 75% 100% 0% 25% 50% 25% 25% 25% 25% 0% 50% 75% 0% 75% 50% 25% 0% 0% 50% 0% 50% -1 0 -1 0 1 0 1 1 1 0 -1 0 0 -1 0 0 3 0 0 0 0 0 1 0 -1 0 1 0 0 1 0 0 -3 9 1 10 4 11 -1 12 -1 13 4 14 0 15 1 75% 0% 25% 50% 0% 25% 0% 0% 75% 50% 50% 0% 0% 100% 25% 25% 25% 0% 100% 75% 0% 0 0 1 3 1 1 1 1 3 0 -1 0 -3 -3 -3 -1 0 -1 1 0 0 0 3 1 0 -3 -1 1 1 8 6 -1 -12 -3 2 Bakker concludeert dat de volgende beleggingssamenstellingen (hier: scenario’s) de beste zijn: •• scenario 10 (met een oordeel van een 8), zonder direct vastgoed, met 75% privaat indirect vastgoed en 25% publiek indirect vastgoed, •• •• scenario 11 (met een oordeel van een 6), met 25% direct vastgoed, 50% privaat indirect vastgoed en 25% publiek indirect vastgoed, scenario 3 (met een oordeel van een 4), met 50% direct vastgoed, 25% privaat indirect vastgoed en 25% publiek indirect vastgoed, of 47 de vastgoedindex op waarde geschat •• scenario 6 (met een oordeel van een 4), zonder direct vastgoed, maar met 50% privaat indirect vastgoed en 50% publiek indirect vastgoed. ‘De minst aantrekkelijk combinatie is combinatie 13. Deze combinatie bestaat uit 100% publiek indirect vastgoed en scoort op alle parameters het slechtst’, aldus Bakker (2012, p. 52). Opvallend is dat de scenario’s met relatief veel publiek indirect vastgoed (1 en 14) het slecht doen. Maar aan de andere kant is publiek indirect vastgoed wel weer vertegenwoordigd in de beste combinaties, zo stelt Bakker. Dit kan worden toegeschreven aan het relatief hoge veronderstelde rendement van publiek indirect vastgoed (10,6%) ten opzichte van dat van direct vastgoed (met 8,6% rendement) en privaat indirect vastgoed (met 8,8%).21 Dit komt omdat de kans op onderdekking en reservetekorten erg afhankelijk is van de hoogte van de rendementen en minder van de risico’s (gemeten als standaarddeviatie). Voor de genoemde rendementsverwachtingen heeft Bakker zich gebaseerd op de feitelijk gerealiseerde rendementen in de periode 1978–2011. De nadelen van publiek vastgoed (relatief hoog risico en lagere correlaties) worden in een lage dosis als het ware gecompenseerd door de (vele) andere beleggingsvormen, omdat die ook diversifiëren. Maar als het gewicht van publiek vastgoed wordt opgevoerd, gaan de negatieve aspecten van deze beleggingscategorie de doorslag geven. Uiteindelijk concludeert Bakker (2012, p. 53) dat zonder ‘uitspraken te doen over de exacte allocatie, uit de resultaten blijkt, dat een vastgoedportefeuille bestaande uit verschillende typen vastgoedbeleggingen de beste resultaten geven’. Op basis van de gemaakte veronderstellingen ‘zou meer dan de helft van de portefeuille moeten worden vormgegeven door privaat vastgoed of door een combinatie van direct en privaat vastgoed’. Het overige deel van de portefeuille zou dan moeten worden ingevuld met publiek vastgoed. Bij deze conclusies moet natuurlijk wel worden opgemerkt dat ook een ALM-benadering beperkingen kent. De input voor die benaderingen is vaak gebaseerd op samenhangen uit het verleden. Dit laatste is een achilleshiel. Zo bleek in de financiële crisis van 2008 dat er geen sprake was van veronderstelde normaalverdelingen van rendementen. Ook bleek dat de correlaties tussen de verschillende vermogenstitels veel hoger waren dan werd aangenomen op basis van historische gegevens. Toch blijkt ook uit deze studie dat het direct Nederlands vastgoed, zoals gemeten door de Vastgoedindex, een plaats in gemengde internationale portefeuilles verdient, tenminste als het verleden iets zegt over de toekomst. 21 ‘Veronderstelde’, want het gaat om de rendementsverwachting voor de toekomst, al is die hier bepaald op basis van het verleden. Het betreft hier de periode 1978–2011, waarin publiek indirect vastgoed relatief hoge rendementen behaalde. 48 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden 10 Praktijkonderzoek naar de beste portefeuillesamenstelling Praktijkonderzoek naar de feitelijk behaalde vastgoedrendementen van Nederlandse institutionele beleggers onderschrijft het beeld dat diversificatie loont. Zo heeft Mosselman (2013) onderzocht wat het feitelijk behaalde vastgoedrendement is geweest van Nederlandse institutionele beleggers over de periode 2000–2012. Ook heeft hij onderzocht wat achteraf gezien de beste portefeuillestrategie is geweest. Hij komt tot de conclusie dat ‘sterk gespreide beleggers, die optimale diversificatie nastreven door hun vastgoedportefeuilles te spreiden over beleggingswijze, regio’s [in de wereld], en sectoren [vastgoedsoorten]’ niet alleen het hoogste gemiddelde rendement hebben gehaald, maar ook het meeste risico hebben gelopen.22 Zij beleggen voor 60% in indirect internationaal vastgoed (beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd) en voor 40% in direct vastgoed, waaronder Nederlandse winkels en woningen. Hun goede resultaten zijn mede te danken aan vastgoedbeleggingen in opkomende landen, waaronder Azië. Op de tweede plaats qua rendement komen wat Mosselman noemt de ‘vastgoedspecialisten met home-bias’, die voor gemiddeld 86% beleggen in Nederland en dan vooral in woningen. Hun beleggingen lieten ook een laag risico zien met een mooie Sharpe-ratio. Ook goed qua rendement maar minder goed qua risico (en dus met een lagere Sharpe-ratio) deden de beleggers het die voor 95% beleggen in internationaal indirect vastgoed (voor 49% beursgenoteerd en 46% niet-beursgenoteerd). Beleggers die zich concentreren (voor 81%) op niet-beursgenoteerd internationaal indirect vastgoed, deden het eveneens goed. Mosselman concludeert dat vergaande spreiding loont en dat opname van Nederlands direct vastgoed, dat de Vastgoedindex probeert te meten, sterk risicodempend werkt. Verder concludeert hij dat grotere beleggers in het voordeel zijn boven kleinere, omdat zij hun vastgoedbeleggingen beter internationaal kunnen spreiden. 11 Is beursgenoteerd indirect vastgoed op de lange termijn hetzelfde als direct vastgoed? Uit de asset only-optimalisatieberekeningen en uit de ALM-studie van Bakker komt naar voren dat het verstandig is een bescheiden aandeel beursgenoteerd (publiek) indirect vastgoed op te nemen in gemengde vastgoedportefeuilles. Dit is koren op de molen van de vele partijen die beweren dat publiek indirect vastgoed op de lange termijn hetzelfde is als direct vastgoed. Een van die partijen is de EPRA (European listed property sector association), de belangenorganisatie van de Europese beursgenoteerde vastgoedfondsen. 22 Zie IVBN, 2013, p. 11. 49 de vastgoedindex op waarde geschat Deze organisatie heeft hier onderzoek naar laten doen.23 Daaruit komt volgens de organisatie naar voren dat op de lange termijn publiek vastgoed dezelfde rendementen geeft als direct vastgoed. Het betreft immers hetzelfde vastgoed, zo is de gedachte. Het zou daarom ook niet toevallig zijn dat over de periode 1995–2015 gemeten de cumulatieve rendementen van direct en indirect publiek vastgoed nagenoeg aan elkaar gelijk zijn (zie eerder figuur 2). Schouten (2015) heeft dit voor Nederland onderzocht, mede op basis van de ROZ/IPD-index voor direct vastgoed. Dit is eveneens gedaan voor het VK en de VS. Dit is gebeurd door de (voortschrijdende) cumulatieve rendementen over de periode 1984–2014 over meerjarige perioden (2, 3, 4 en 5 jaar) van publiek indirect vastgoed te vergelijken met die van direct vastgoed. Voor direct vastgoed in het VK en de VS heeft hij jaargegevens in lokale valuta gebruikt (smoothed) van respectievelijk de IPD (Investment Property Databank) en de NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries). Voor het publieke indirecte vastgoed zijn landenindices gebruikt van de GPR (voor NL en VK) en de EPRA/NAREIT (voor de VS). Schouten komt tot de conclusie dat in Nederland de (lage) correlatie tussen de rendementen van direct en publiek vastgoed niet veel toeneemt naarmate langere perioden met elkaar worden vergeleken. Figuur 2 laat ook zien dat er grote verschillen kunnen zitten in het rendementsbeloop van direct en indirect publiek vastgoed. In het VK is die correlatie veel hoger, maar neemt die ook niet erg veel toe. Maar in de VS loopt de correlatie sterk op naarmate langere tijdvakken met elkaar worden vergeleken (zie tabel 9). Tabel 9: Ontwikkeling correlaties tussen rendementen van direct en publiek vastgoed (bron: Schouten, 2015) Over gehele periode (1984–2014) 2-jaarsperioden 3-jaarsperioden 4-jaarsperioden 5-jaarsperioden NL direct–NL publiek VK direct–VK publiek VS direct–VS publiek 0,04 0,69 0,15 0,01 0,02 0,06 0,07 0,76 0,80 0,81 0,81 0,29 0,40 0,45 0,53 De hogere correlaties tussen direct en publiek vastgoed in de VS en het VK zijn vooral te verklaren doordat de directe vastgoedmarkten in deze landen meer gevoelig zijn voor de conjunctuur dan in Nederland. Dit komt mede door een groter gebruik van leverage, oftewel het hefboomeffect dat wordt veroorzaakt door financiering en de eerdergenoemde zienswijze op vastgoed als belegging. Verder is het zo dat in die landen taxaties eerder 23 Voor een recent overzicht van de literatuur op dit terrein verwijs ik naar Schouten, 2015. 50 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden marktontwikkelingen volgen (mede door meer informatie over recente transacties), hetgeen leidt tot minder smoothing en lagging van waardemutaties.24 Ook speelt dat directe vastgoedindices in die landen minder betrekking hebben op woningportefeuilles dan in ons land. Zo heeft de Nederlandse Vastgoedindex eind 2015 betrekking op meer dan 50% woningen (als % van de ‘indexwaarde’). Schouten heeft verder onderzocht in hoeverre bij langere beschouwingsperioden ook de gemeten risico’s van de verschillende beleggingssoorten dezelfde worden. Dit heeft hij gecombineerd met rendementsgegevens over die langere perioden, waarbij hij naar de ontwikkeling van de Sharpe-ratio’s heeft gekeken. Naarmate over langere perioden wordt gemeten, valt een lager risico gemeten als standaarddeviatie te verwachten en ceteris paribus derhalve ook een hogere Sharpe-ratio. Dus over langere tijd zouden de verschillen in Sharpe-ratio’s tussen direct en publiek vastgoed kleiner moeten worden, zo is de hypothese. In Nederland en het VK neemt hij dat evenwel niet waar, maar in de VS wel, zij het in bescheiden mate. Alles overziend concludeert Schouten (2015, p. 27) dat er sprake is van ‘statistically significant evidence to state that the listed and the direct real estate returns in the USA markets in the long term are more similar than in the short term. This evidence is not found for the Dutch and UK markets.’ Nederlands direct vastgoed, zoals door de Vastgoedindex gemeten, laat zich dus niet eenvoudigweg vervangen door Nederlandse beursgenoteerde vastgoedaandelen. 12Conclusie De Vastgoedindex heeft veel studies naar de beleggingskenmerken van direct Nederlands vastgoed mogelijk gemaakt. Die studies en berekeningen met indexdata over de periode 1995–2015 laten zien dat direct Nederlands vastgoed een meer dan bescheiden plaats verdient in het universum van beleggingsmogelijkheden. De indexresultaten wijzen erop dat het achterliggend vastgoed in deze periode relatief goede rendementen heeft gegeven, met niet al te veel risico. Dit geldt niet alleen in Nederland, maar ook in het buitenland. Zelfs na correctie voor de relatief grote mate van smoothing en lagging van taxatie-uitkomsten in ons land, zijn er goede prestaties geleverd. Dat is een compliment voor de vroegere (en vaak ook nog huidige) managers van dit vastgoed. Verder komt naar voren dat direct Nederlands vastgoed een goede diversificator in gemengde beleggingsportefeuilles is. Er zijn geen indicaties dat het indexvastgoed een goede bescherming biedt tegen inflatie, anders dan menigeen denkt. Berekeningen laten verder zien dat studies naar asset only-optimalisatie geen stabiele uitkomsten geven en niet veel zeggen over de toekomst. Wel komt naar voren dat er relatief veel gewicht aan direct Nederlands vast24 Zie Van Gool et al., 2013, p. 70 en 73. 51 de vastgoedindex op waarde geschat goed zou moeten worden toegekend. Ook wordt duidelijk dat kantoorbeleggingen in het verleden geen toegevoegde waarde hebben gehad. ALM-studies waarin de gegevens van de Vastgoedindex zijn gebruikt, geven een genuanceerder en meer stabiel beeld. Maar dan blijkt direct vastgoed niet zaligmakend. Er zijn meer (goede) wegen naar Rome, zelfs zonder ook maar iets aan direct vastgoed in de portefeuille op te nemen. Dit beeld wordt ondersteund door praktijkonderzoek naar de feitelijk behaalde vastgoedrendementen door Nederlandse institutionele beleggers. Daaruit blijkt dat vergaande spreiding loont, al geeft opname van direct Nederlands vastgoed een forse risicoreductie. Verder is ingegaan op de stelling dat direct vastgoed en beursgenoteerde vastgoedaandelen meer op elkaar gaan lijken qua beleggingsresultaten naarmate langere periodes in beschouwing worden genomen. Dit lijkt in Nederland echter niet op te gaan, maar wel in de VS, tot op zekere hoogte. Alles overziend ontstaat het beeld dat de index wijst op een eigenzinnig beleggingsproduct. Jammer is natuurlijk wel dat de index niet reproduceerbaar is, tenminste als de indexdeelnemers hun directe portefeuilles niet pro rata parte aan derden verkopen. Maar gezien de indexresultaten is hiervoor weinig reden. Bronnen •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• 52 Bakker, M. (2012). De schaalgrootte en vastgoedportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen (scriptie). Amsterdam School of Real Estate. Chun, G.H., B.A. Ciochetti & J.D. Shilling (2000). Pension plan real estate investment in an asset/liability framework. Real Estate Economics, 28(3), p. 467–492. Gebraad, J.L. (2014, 16 januari). Beleggingen institutionele beleggers 1,8 biljoen euro (www.cbs.nl). Gool, P. van, et al. (2013). Onroerend goed als belegging. Groningen: Noordhoff. Hoesli, M., J. Lekanderen & W. Witkiewicz (2004). International evidence on real estate as a portfolio diversifier. Journal of real estate research, 26(2), p. 161–206. Hordijk, A.C. (2003, juni). Acht jaar data verzamelen voor 25 jaar rendement. Property NL Research Quarterly, p. 33–37. Hordijk, A.C., et al. (2005, March). Long-run Return Series for the European Continent: 25 Years of Dutch Commercial Real Estate (research paper). Universiteit van Amsterdam. IVBN (2009, september). Rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief. IVBN Paper. IVBN (2010). Vastgoedwijzer 2010 ter gelegenheid van 15 jaar IVBN. Jubileumuitgave. IVBN (2013, oktober). Samenstelling en rendement van institutionele vastgoedportefeuilles. IVBN Paper. 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden •• •• •• Mosselman, M. (2013). Een (vast)goed rendement. Samenstelling en rendement van institutionele vastgoedportefeuilles (scriptie). Amsterdam School of Real Estate. Schouten, C. (2015). Do the returns on securitized real estate resemble the returns on direct real estate in the long term? (bachelorscriptie). Universiteit van Amsterdam. Turner, N. & M. Callender (2001). European property valuation standards. Chalk and Käse, Schroders Property Investment Management Limited. London. 53 de vastgoedindex op waarde geschat Bijlage gebruikte rendementenreeksen Soort en land vermogenstitel Direct vastgoed Nederland Naam indexreeks Eventuele code ROZ / IPD (nu MSCI / IPD) Netherlands Annual Property Index (IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex) Gebruikt voor periode Soort index Valuta Smoothed Unsmoothing met: 1995 - 2015 Total return € Ja n.v.t Idem Idem Idem Idem Idem Nederland Idem Nederland ROZ Historische reeksen 1977 - 1994 Total return € Ja n.v.t Nederland unsmoothed ROZ / IPD (nu MSCI / IPD) en voor 1994 ROZ historische reeksen 1995 - 2015 Total return € Unsmoothed Met een α van 0,5 op totale rendementen VK, VS, Duitsland All property Total Return Index 1995 - 2015 Total return Locale valuta Ja 2001 - 2015 Total return Local currency ja n.v.t. NFI-ODCE 1994 - 2000 Total return $ ja n.v.t INREV All funds index vanaf 2001 en daarvoor NFI-ODCE 1995 - 2015 Total return Local currency ja n.v.t Idem 1995 - 2015 Total return Unsmoothed Met een α van 0,8 op totale rendementen Niet-beursgenoteerd (privaat) indirect vastgoed Europa INREV All funds index VS NCREIF Fund Index – Open End Diversified Core Equity index Europa (en VS voor 1994 - 2000) Idem, unsmoothed 54 Local currency 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Bijzonderheden Bron Gebruik in tabellen en grafieken Grafiek Grafiek Grafiek Tabel 2 Tabel 4 Tabel 6 +3 +5 +7 Tabel 8 Tabel 9 X X X X X X X X X X X (vanaf 1984) X X X 1 2 3 X X X Tabel 1 Standing investments, dus exclusief rendementen uit ontwikkelingen en uit verkopen. Ook deelreeksen voor woningen, kantoren enz. Stichting ROZ Vastgoedindex (ROZ VI) / MSCI (Morgan Stanley Capital International) / IPD (Investment Property Databank) All property returns, dus inclusief rendementen op ontwikkelingen en uit verkoop. Idem Standing investments, Hordijk c.s. (2005) dus exclusief rendementen uit ontwikkelingen en uit verkopen Idem All property returns, dus inclusief rendementen uit ontwikkelingen en uit verkopen ROZ / MSCI / IPD + Hordijk (2005) MSCI / IPD en NCREIF (voor VS) Betreft nietINREV (Investors in beursgenoteerde Europese Non-listed Real Estate vastgoedfondsen met Vehicles) leverage Het betreft Amerikaanse niet- beursgenoteerde vastgoedfondsen met leverage (max. 40%) NCREIF (National Council of Real Estate Investement Fiduciaries) De reeksen van de INREV en NCREIF vertonen een vrijwel gelijk beloop (zie Bakker, 2012, p. 33). 55 de vastgoedindex op waarde geschat Beursgenoteerd indirect vastgoed Nederland GPR General Index NL Nederland VK 1984 - 2015 Total return € Neen n.v.t. 1977 - 1983 Total return € Neen n.v.t. 1984 - 2014 Total return £ Neen n.v.t. VS EPRA / NAREIT 1984 - 2014 Total return $ Neen n.v.t. Wereld GPR General Index GGENGLEU 1995 - 2015 Total return € Neen n.v.t. AEX-index (voor AMSTEOE(RI) periode 1977 - 1982: MSCI Netherlands) 1977 - 2015 Total return € Neen n.v.t. MSCI world index daily net total return NDDLWI 1995 - 2015 Total return € Neen n.v.t. Bank of America (BofA) & Merill Lynch 10+ Neth. Govern. Index (voor periode 19771982: BZW) G9N0 1977 - 2015 Total return € Neen n.v.t. World Government Bond Index SBWGEU(RI) 1995 - 2015 Total return € Neen n.v.t. ILPA Private Markets Benchmark All Funds Index 1995 - 2015 Total return Ja n.v.t. Idem 1995 - 2015 Total return Unsmoothed Met een α van 0,8 op totale rendementen NECPlyoy 1995 - 2015 € Neen n.v.t. EUR003m 1995 - 2015 € Neen n.v.t. Aandelen Nederland Wereld Obligaties Nederland Wereld Private Equity VS, Europa en rest wereld Idem, unsmoothed Inflatie NL Nederland Kortetermijnrentevoet Nederland 56 ABN AMRO Vastgoedindex (AAVI) GPR General Index UK GGENNLEU Nederlandse Consumer Price Index Euribor 3 maand gemiddeld (ACT/360) 3 de ontdekking van direct vastgoed in het heelal van beleggingsmogelijkheden Betreft Nederlandse genoteerde (publieke) vastgoedaandelen Betreft Nederlandse genoteerde (publieke) vastgoedaandelen GPR (Global Property Research) X X X ABN AMRO Bank Investment Research X GPR (Global Property Research) X X X X X X X X X X X X X X X X X X X EPRA (European listed property sector association) / NAREIT (National Association of Real Estate Investment Trusts) Betreft beursgenoteerde aandelen van genoteerde vastgoedfondsen met leverage in de gehele wereld. GPR (Global Property Research) AEX (Amsterdam Exchange Index) + MSCI MSCI Bank of America & Merill Lynch + Barclays de Zoete Wedd voor periode 1977 - 1982 Betreft staatsobligaties uit ontwikkelde landen City-group Betreft alle geregistreerde private equity fondsen in de wereld, maar vooral fondsen in de VS en in Europa ILPA (International Limited Partners Association) CBS (Centraal Bureau voor de Statistiek) Bloomberg / E=uropean Money Markets Institute 57 4 Elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index De ontwikkeling van dé Nederlandse Vastgoedindex tot gebruik in meerdere indices, benchmarks en analysetools Ir. A.J.J. Teuben1 Nederland is een van de meest transparante vastgoedmarkten wereldwijd. Volgens de JLL Global Transparency Index 2014 bekleedt Nederland de zevende plaats op de wereldwijde ranglijst van transparante vastgoedmarkten. Een van de zaken die ervoor zorgt dat Nederland met name in continentaal Europa goed scoort, is het feit dat er lange reeksen beschikbaar zijn met rendementen op directe vastgoedbeleggingen. Daarnaast was Nederland het eerste land in continentaal Europa met een kwartaalindicator, die in 2008 werd omgezet in een volwaardige index, de IPD® Nederlandse Kwartaal Vastgoedindex.2 Door de historie, robuustheid van de resultaten en de dekking van de index is Nederland, samen met het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk, een van de weinige landen waar de jaarlijkse rendementsreeksen worden bevroren. Met de beschikbaarheid van data is het wel van belang dat de juiste reeksen worden gebruikt voor de specifieke toepassing. In dit artikel belicht ik allereerst de verschillende onderdelen van het vastgoedbeleggingsproces, waarna ik dieper zal ingaan op het gebruiksnut van vastgoeddata. In de eerste paragraaf ga ik in op het beleggingsproces in zijn totaliteit, waarna de verschillende stappen in het beleggingsproces afzonderlijk worden besproken. Daarna ga ik in op de allocatie in paragraaf 2, de strategie in paragraaf 3 1 Ir. A.J.J. Teuben is Vice President bij MSCI. 2 De IPD® Nederlandse Kwartaal Vastgoedindex wordt vanaf 2012 verzorgd door MSCI en is in het verleden verzorgd door ROZ Performancemeting in samenwerking met IPD, een rechtsvoorganger van MSCI. 59 de vastgoedindex op waarde geschat en de manager-/fondsselectie in paragraaf 4. Voor het onderdeel van de manager-/fondsselectie heb ik een verdiepende analyse uitgevoerd in paragraaf 5, waarbij wordt gekeken naar het effect van de object- en structuurkeuze. In paragraaf 6 geef ik nog een korte introductie over het fondsmanagement, inclusief fondsstructuren die eveneens een invloed hebben op het rendement. 1 Het vastgoedbeleggingsproces Zowel het beleggen in Nederlands beleggingsvastgoed als het beleggen in vastgoed van Nederlandse institutionele beleggers is in de afgelopen decennia aanzienlijk veranderd. Belangrijke trends zijn dat Nederlandse beleggers steeds meer indirect en internationaal zijn gaan beleggen. Volgens CBS-data (2016) is het aandeel directe beleggingen door pensioenfondsen gedaald van meer dan 90% in 1980, 81% in 1995 tot minder dan 15% in 2014. Dit heeft onder meer geleid tot het ontstaan van diverse sectorale vastgoedfondsen in Nederland. Daarnaast is het vermogensbeheer in toenemende mate door pensioenfondsen uitbesteed aan vermogensbeheerders. Dit zorgt ervoor dat er tussen de verschillende partijen een informatiebehoefte aanwezig is en verantwoording plaatsvindt. De kern is dat de belangen van investeerder en manager met elkaar in lijn worden gehouden. De informatiebehoefte bij deze relatie kan het best beschreven worden door middel van de principaal-agenttheorie. Punten die in deze theorie een belangrijke rol spelen met betrekking tot informatieasymmetrie en incentives, zijn: •• aanwezigheid van relevante en voldoende informatie; •• gebruik van identieke vocabulaire en definities door de partijen en de aanwezigheid van een vergelijkbaar kennisniveau; •• betrouwbaarheid van beschikbare informatie; •• inzichtelijkheid van geleverde prestaties door beide actoren op basis van de beschikbare informatie; •• aanwezigheid van incentives die de gelijkgerichtheid van belangen bevorderen. Uit onderzoek van Hobbs et al. (2014) blijkt dat bij het vastgoedbeleggingsproces niet altijd gebruik wordt gemaakt van de meest geschikte informatie, zie figuur 1. Hierbij maken zij onderscheid in de drie onderdelen van het vastgoedbeleggingsproces: het allocatieproces, het strategieproces en het manager-/fondsselectieproces. Historisch gezien werd bij het beleggingsproces met name naar het rendement en minder naar het risico gekeken. Sinds de grote financiële crises is er meer aandacht ontstaan om ook risico’s mee te nemen in het beleggingsproces. 60 4 elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index Board of Trustees/CIO Real Estate Dept Real Estate Managers Allocation Strategy Implementation Theory $$ Reality $$ Limited clarity on Real Estate Risks Misaligned policy benchmarks Cannot see impact of property-specific factors Figuur 1: Vastgoedbeleggingsproces. Bron: Hobbs et al., 2014 2Allocatieproces Voor de beslissingen omtrent de allocatie naar vastgoed worden in veel gevallen Asset Liability Matching (ALM)-modellen gebruikt. Bij deze ALM-modellen is het van belang dat langetermijnreeksen beschikbaar zijn met liefst een hoge frequentie. Om te komen tot langetermijnrendementsreeksen wordt door pensioenfondsen en verzekeraars onder meer gebruikgemaakt van MSCI’s reguliere vastgoedindexen, maar ook van aanvullende onderzoeken zoals door Hordijk (2005), waardoor historische rendementsreeksen voor Nederlands vastgoed beschikbaar zijn vanaf 1977. Een belangrijke kanttekening bij rendementsreeksen voor vastgoedbeleggingen die op taxaties zijn gebaseerd, is dat zij niet de marktontwikkelingen door smoothing laten zien (Van Gool et al., 2007). MSCI heeft om meer inzicht te geven in de werkelijke marktontwikkelingen de zogenoemde Transaction Linked Indices ontwikkeld. Teuben & Van Dinther (2012) geven aan dat de volatiliteit toeneemt, doordat in zowel een sterk opgaande als neergaande markt in Nederland de IPD Nederlandse Vastgoedindex niet de volatiliteit in de totale markt laat zien. Aanvankelijk waren deze reeksen beschikbaar vanaf 2002, evenals voor andere landen in Europa. Later is de reeks verlengd, waardoor gegevens beschikbaar zijn vanaf 1999. In figuur 2 is de volatiliteit op basis van de jaarlijkse standaarddeviatie weergegeven. Hieruit blijkt dat in alle Europese landen de volatiliteit van de waardeontwikkeling, en daarmee de rendementen, groter is dan in vergelijking 61 de vastgoedindex op waarde geschat tot de op taxatie gebaseerde indexen. Indien naar het absolute niveau van de volatiliteit wordt gekeken, heeft Nederland een redelijk gemiddelde volatiliteit in Europa. Hiermee heeft Nederland een gemiddeld risicoprofiel. Deze reeksen worden niet alleen voor allocatiebeslissingen gebruikt, maar ook gehanteerd voor het bepalen van de vereiste kapitaalbuffers voor verzekeraars in het kader van Solvency II en voor pensioenfondsen in het kader van het Financieel Toetsingskader (FTK). Taxatiegebaseerde index Transactie-linked index St.dev waardeontwikkeling 25 20 15 10 5 Eu ro pa ro zo ne Zw e eu N oo N ed Ita Ie r VK Fr a en D ui D Zw i 0 Figuur 2: Standaarddeviatie Europese landen 1999–2015 (of korter indien kortere tijdreeks beschikbaar is). Bron: MSCI Voor een zinvolle berekening van de effecten van allocatie naar vastgoed in de ALM-studie is het van belang die rendementsreeksen te selecteren die de beleggingsstrategie goed representeren. Het gaat hierbij om het feit dat uitgangspunten in de beleggingsstrategie worden meegenomen, zoals: 1. beleggingsstijl: Core, Value Add, Opportunistic, 2. investeringsstijl: regioselectie (onder andere gekoppeld aan valutarisico), 3. sectoren/segmenten: kantoren, winkels, woningen, logistiek etc., 4. uitvoering: direct of indirect, privaat of beursgenoteerd vastgoed. Daarnaast dienen bijvoorbeeld ook rendementsgegevens van andere landen waar substantieel wordt belegd, te worden meegenomen. Tevens moet er rekening worden gehouden met het risicoverhogende effect van het eventueel gebruik van leverage, zoals in het geval van het beleggen in niet-beursgenoteerde fondsen. Uit onderzoek van Hobbs 62 4 elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index et al. (2014) bleek bijvoorbeeld al dat er een grote discrepantie bestaat tussen de werkelijke vastgoedportefeuilles en de gehanteerde datareeksen voor benchmarkdoeleinden. De discrepantie bestond bijvoorbeeld uit een verschil tussen de geografische spreiding binnen de portefeuille en de benchmark en/of een discrepantie in executie (direct, beursgenoteerd of niet-genoteerde fondsen) tussen de werkelijke portefeuille en de gekozen benchmark. Indien deze benchmark/indexreeksen worden gebruikt voor de allocatie, leidt dit tot inconsistente aannames. 3Strategie Bij de bepaling van de strategie dienen de uitgangspunten voor de allocatiebesluiten te worden meegenomen. Aan de allocatiebeslissing en de selectie van de bijbehorende customized reeksen ligt immers de visie ten grondslag welke functie die belegging in vastgoed moet gaan vervullen. Bij een verschil tussen de reeksen ontstaat het gevaar dat een ander verkeerd risico-rendementprofiel tot stand komt. Dat is beleggingstechnisch onwenselijk en belemmert ook de governance, zoals hierna bij de behandeling van de z-score wordt besproken. Bij de strategische keuze wordt gekeken met welke strategie een optimaal rendement kan worden behaald, gegeven de richtlijnen vanuit de vastgoedbelegger. Factoren als de toegang tot directe beleggingen of beleggingen in niet beursgenoteerde fondsen of genoteerde fondsen spelen een rol. Deze executie is mede afhankelijk van de omvang van de allocatie, de interne organisatie of de manager van het mandaat, waarbij ook voor combinaties van verschillende beleggingstypen wordt gekozen. Daarnaast worden ook andere beleggingsproducten aangeboden, zoals fund-of-funds, of producten gekoppeld aan bijvoorbeeld liquid real estate indexes. Bij de liquid real estate index worden beleggingen in beursgenoteerd vastgoed gecorrigeerd voor leverage, waarbij een rendement/ risico wordt gecorrigeerd dat vergelijkbaar is met de karakteristieken van het direct beleggen in direct vastgoed. Naast rendementsverwachtingen en volatiliteit is de correlatie tussen markten en verplichtingen van belang om effecten van diversificatie te behalen. De meest gangbare strategieën richten zich daarbij op een geografische indeling en daarnaast naar de verschillende sectoren. Eventueel met een specifieke weging. Vaak wordt vanuit de vermogensbeheerders bij de geografische indeling gekeken naar landen, maar in sommige gevallen wordt daarbij ook gekeken naar het beleggen in stedelijke conglomeraties. In Nederland zijn ook grotere verschillen ontstaan tussen bijvoorbeeld de Noordelijke Randstad, de Zuidelijke Randstad, de krimpgebieden en de rest van Ne63 de vastgoedindex op waarde geschat derland. Internationale investeerders selecteren hele regio’s als een strategische keuze waarbij naar de verschillende continenten wordt gekeken. De strategische afweging bij de fondsmanagers is veel specifieker, maar hierover later meer bij het onderdeel ‘de managerselectie’. Naast de geografische keuzes wordt ook gekeken naar de sectorkeuze om te beleggen in de meer traditionele sectoren winkels, kantoren, woningen, bedrijfsruimten of meer niche sectoren, zoals parkeren, zorgvastgoed en studentenhuisvesting. Uit onderzoek van Shepard, Liu & Dai (2014) blijkt dat het onderscheid in rendement tussen landen groter is dan het onderscheid tussen sectoren. In figuur 3 is het rendement van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief weergegeven. Hieruit blijkt dat Nederland over de gehele periode een minder volatiel rendement heeft laten zien dan andere markten, maar dat het rendement de afgelopen zes jaar wel lager is dan in andere landen. Hiervoor is het van belang dat rendementscijfers vergelijkbaar zijn. Voor strategische beslissingen is het van belang dat niet alleen de rendementen, maar ook de onderliggende ontwikkelingen vergelijkbaar zijn. Het standaardiseren en inzichtelijk maken van deze onderliggende ontwikkelingen geeft interessante inzichten in onder andere ontwikkelingen die nauwer verbonden zijn aan ontwikkelingen op de kapitaalmarkt, bijvoorbeeld wereldwijd een daling van de aanvangsrendementen, of juist richting de gebruikersmarkt. Hierbij valt te denken aan ontwikkelingen van leegstand, contracthuren en markthuren. 20 15 10 Wereldwijd 5 Nederland Europa 0 -5 -10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Figuur 3: Totaalrendement Nederlands vastgoed in internationaal perspectief. Bron: MSCI 64 4 elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index Indien gekeken wordt naar een benchmark op strategisch niveau, worden vaak de totale portefeuillerendementen van een eindbelegger in vastgoed gekoppeld aan één benchmark, waarbij deze benchmark het totale mandaat en/of de strategie van de desbetreffende partij omvat. Hierbij valt te denken aan een benchmark waarin uitsluitend in Nederland mag worden belegd, of dat vanwege het valutarisico alleen in de eurozone mag worden belegd. Andere voorbeelden zijn een strategische keuze om een maximaal gewicht aan een land toe te kennen of een strategische keuze voor bepaalde sectoren. Daarnaast kiest men voor een benchmark voor direct vastgoed, zoals de IPD Nederlandse Vastgoedindex, of een benchmark op fondsniveau, zoals de IPD® Global Property Fund Index of een combinatie van beide. Het in lijn brengen van benchmarks voor de allocatie, strategie en uitvoering is in de opeenvolgende stappen van het beleggingsproces duidelijk geworden. Voor Nederlandse bedrijfstakpensioenfondsen is dit in verband met de z-scores en performancetoetsen ook om aanvullende redenen van belang. De z-score is een maatstaf die weergeeft wat de beleggingsresultaten van een pensioenfonds zijn ten opzichte van de resultaten van vooraf door het pensioenfonds gekozen benchmarks (normrendementen) die de beleggingsportefeuille van het fonds weerspiegelen (Pensioenfederatie, 2016). Bij de performancetoets, uitgevoerd over een periode van vijf kalenderjaren, wordt gekeken naar het feitelijk behaalde beleggingsrendement van het bedrijfstakpensioenfonds en of die in negatieve zin aanzienlijk afwijkt van het rendement van de door het fonds vastgestelde normportefeuille. Indien van een aanzienlijke afwijking in negatieve zin sprake is, kan vrijstelling worden verleend voor verplichte deelname aan een bedrijfstakpensioenfonds. De normportefeuille wordt jaarlijks door het bestuur van het bedrijfstakpensioenfonds voor het daaropvolgende kalenderjaar vastgesteld en is gebaseerd op de verdeling van beleggingen in vastrentende waarden en zakelijke waarden, waarbij deze verdeling verder wordt onderverdeeld naar beleggingscategorieën en landen of sectoren waarin belegd wordt (Vrijstellingsbesluit Wet Bpf 2000). Deze normportefeuille dient duidelijk te zijn onderbouwd. Selectie van de juiste benchmarks is dus niet alleen van belang voor de beheersing van het beleggingsproces, maar ook om te borgen dat de relatieve performance op de juiste grondslag is gebaseerd. Uit internationaal onderzoek (Hobbs et al., 2014) bleek er een grote verscheidenheid aan benchmarks te zijn bij 110 pensioenfondsen en Sovereign wealth funds. Dit varieerde van absolute benchmarks tot gemixte benchmarks van niet-genoteerde fondsbeleggingen en aandelen. Uit datzelfde onderzoek onder de investeerders bleek dat slechts 20% een geringe afwijking had tussen de samenstelling van de portefeuille en de benchmark, bij bijna 50% was een afwijking aanwezig tot 25%, bij eenderde van de beleggers was de 65 de vastgoedindex op waarde geschat afwijking zelfs groter dan 25%. De voornaamste afwijking was dat er geen juiste geografische match was of dat het type belegging niet overeenkwam met de benchmark. Een voorbeeld in de Nederlandse context zou zijn dat er een pensioenfonds is dat een Nederlandse benchmark voor direct vastgoed heeft, maar bijvoorbeeld daarnaast een directvastgoedportefeuille in het buitenland heeft en/of nog belegt in niet-beursgenoteerde fondsen. Het is voor een juiste performancemeting van belang dat een juiste benchmark wordt samengesteld die overeenkomt met het beleid en de vastgoedportefeuille. 4Manager-/fondsselectie De manager- en fondsselectie is een belangrijk onderdeel van de resultaten en daarmee het uiteindelijk relatief resultaat van een fondsbelegger. Bij de managerselectie is het track record van belang, dat zowel op fonds- en/of mandaatniveau als op het track record van de totale organisatie betrekking kan hebben. In figuur 4 is de spreiding van de rendementen volgens de IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex op portefeuilleniveau weergegeven. Hieruit blijkt dat de verschillen in rendementen tussen de fondsen aanzienlijk is. In veel jaren is er een spreiding van 10% binnen de 90% bandbreedte van de fondsrendementen binnen een jaar. Maar ook op de langere termijn (drie, vijf en tien jaar) is er een bandbreedte van meer dan 5% gemiddeld rendement op jaarbasis. De 50% bandbreedte laat kleinere verschillen zien, maar is in alle jaren meer dan 100 basispunten. De toename van de spreiding in 2015 is deels te verklaren doordat een groot aantal in het buitenland gevestigde fondsen aan de Nederlandse index zijn toegevoegd. Het gaat hierbij om de toevoeging van de Nederlandse assets van deze internationale fondsen. Aangezien het onderdelen van fondsen zijn met een kleine omvang in Nederland, kan dat een groot effect op de performance (track record) van de manager hebben door de objectspecifieke (unieke) risico’s binnen kleine nationale portefeuilles. Een andere ontwikkeling die ook een rol speelt, is dat de spreiding van de rendementen binnen en tussen de sectoren is toegenomen. In figuur 5 is de spreiding van de rendementen in Nederland weergegeven binnen de sectoren. Hierbij is niet gekeken naar de rendementen op fondsniveau, maar naar de rendementen op gebouwniveau. Het gaat hierbij om de spreiding tussen het eerste en derde kwartiel. Dit geeft een beeld over hoe de spreiding binnen de segmenten zich heeft ontwikkeld. Indien bijvoorbeeld zou worden gekozen voor een spreiding van 5%–95% van de waarnemingen, zouden individuele effecten op gebouwniveau een groot effect kunnen hebben, waardoor de bandbreedte bijzonder groot wordt. De verhuur van een leegstaand kantoorgebouw op een slechte locatie zal bijvoorbeeld resulteren in een waardestijging, terwijl de algehele tendens slecht is. 66 4 elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index 20 5de percentiel Mediaan 16 95de percentiel Benchmark Bvnst kwartiel Ondst kwartiel 12 8 4 0 -4 -8 -12 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Figuur 4: Spreiding van fondsrendementen voor de IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex. Bron: MSCI 16 14 12 Bedrijfsruimte 10 Kantoren 8 Woningen 6 Winkels 4 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 0 1995 2 Figuur 5: Spreiding van de totaalrendementen op jaarbasis per sector binnen het eerste en derde kwartiel. Bron: MSCI Dit is een nieuwe meting binnen MSCI’s vastgoedindexen om meer inzicht te krijgen in het effect van objectspecifieke risico’s. Een dergelijk inzicht kan worden meegenomen voor de bepaling van de minimale portefeuilleomvang op basis van het aantal objecten. Uit de figuur blijkt allereerst dat de spreiding niet constant is door de tijd en daarnaast grote verschillen tussen de sectoren laat zien. Aanvankelijk was de spreiding binnen de sectoren relatief groot en was er weinig onderscheid tussen de sectoren, met uitzonde67 de vastgoedindex op waarde geschat ring van woningen, waar het onderscheid groter was. Dit heeft onder andere te maken met een verdere standaardisatie van de taxatiepraktijk voor woningen, die met name in die periode nog verschillen liet zien. In de periode 2002 tot en met 2009 was het verschil tussen de sectoren relatief klein, maar waren ook de verschillen binnen de sectoren klein. Vanaf 2010 treedt er echter een groter onderscheid op tussen de sectoren, waarbij er een groot onderscheid is bij de kantoren. Dit wordt onder meer veroorzaakt door de tweedeling in de kantorenmarkt tussen kantoren die verhuurd zijn op goede locaties en leegstaande kantoren en/of kantoren op minder goede locaties. Bij de winkels was er aanvankelijk een klein onderscheid in rendement, maar dit is aanzienlijk toegenomen in 2013 en nog verder toegenomen in 2015. Hierbij lijkt er ook een groter onderscheid te zijn ontstaan tussen goede en minder goede locaties binnen de sector winkels. Voor beleggingen in woningen blijkt het onderscheid in rendementen op complexniveau beperkt te zijn in vergelijking met de overige sectoren. Op basis hiervan is een grotere omvang van de portefeuille (op basis van het aantal objecten) benodigd voor de commerciële sectoren dan voor de woningen om dichter bij het marktgemiddelde te komen. Anderzijds kan door de juiste selectie van objecten binnen de commerciële sectoren een grotere afwijking van het gemiddelde worden gerealiseerd. Op basis van deze verschillen in rendementen kunnen fonds- en/of portefeuillemanagers betere rendementen behalen dan benchmarks. Vergelijking van de rendementen is een belangrijke maatstaf om aan te geven hoe in het verleden is gepresteerd, maar kan ook input geven voor allocatiebeslissingen. Naast de vergelijking van het totaalrendement van de eigen portefeuille met de benchmark is aanvullend inzicht waardoor de relatieve performance kan worden verklaard, wenselijk. Dit kan op diverse manieren gebeuren. Een van de methodes om dit te analyseren is door te kijken naar de waardeontwikkeling (indirect rendement) en de netto-inkomsten (direct rendement), waarbij onder meer naar de relatieve hoogte van de kosten wordt gekeken. Een andere analysemogelijkheid is om te kijken naar de bijdrage door andere managementactiviteiten in een benchmark op het all property-niveau. Hierin worden de resultaten van (her)ontwikkeling van vastgoed en aan- en verkopen meegenomen, wat niet het geval is voor de standing investment-indexen. Het is daarbij van belang om de totale performance van een manager te analyseren op het niveau van all property. Vanaf medio 2016 worden naast het rendement op standing investments de rendementen op het all property-niveau weergegeven, waarbij het totaalrendement mede wordt bepaald door de andere managementactiviteiten. Indien de fondsmanager het mandaat niet heeft om bepaalde activiteiten te doen, kan worden besloten om af te wijken van rapportage op het niveau van all property en over te gaan naar sectorspecifieke benchmarks, waarbij bijvoorbeeld ontwikkelingsobjecten 68 4 elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index niet worden meegenomen. Ditzelfde geldt voor de situatie dat een opdrachtgever de allocatie bepaalt naar een weging per sector. 5 Object- en structuurkeuze Hiervoor zagen wij al dat de performance van objecten een grote spreiding laat zien. Objectselectie is dus belangrijk voor het behalen van een goed portefeuilleresultaat, maar de allocatie/structuur naar de verschillende segmenten speelt ook een rol. Segmenten hebben onderscheidende rendements-, inkomsten- en kostenkarakteristieken. Bijvoorbeeld winkelcentra of kernwinkelgebied zijn segmenten uit de sector winkels. De resultaten op portefeuilleniveau worden geanalyseerd langs twee lijnen. De onder- of overweging in een bepaald segment ten opzichte van het aandeel van dat segment in de benchmark heeft effect op de relatieve prestatie. Dit wordt de structuurscore genoemd. Overweging in een segment met een positieve relatieve performance draagt bij aan de outperformance van de portefeuille. Deze attributie is de zogenoemde structuurscore en is de beloning voor de segmentkeuze. Deze structuurscore kan voortkomen uit de strategie of een tactische overweging, bijvoorbeeld op basis van een visie dat procyclisch geïnvesteerd zou moeten worden. De attributie van objectselectie is als het ware geschoond voor de structuurcomponent en laat de relatieve performance in het segment zien. Bij de objectselectie speelt het asset management een belangrijke rol. De objectscore geeft met name aan in hoeverre het asset management in staat is om toegevoegde waarde te genereren door het juiste aan- en verkoopbeleid, maar ook door op een andere manier extra rendement te realiseren. Dit kan door verhoging van de inkomsten, wat ook een effect heeft op de waardeontwikkeling, maar ook door te sturen op kosten. Ook kunnen wijzigingen van huurcontracten en veranderingen van het risicoprofiel binnen een portefeuille leiden tot afwijkingen van de benchmark; te denken valt aan concentratie van risico’s, expiratie van huurcontracten en exposure naar bedrijfssectoren. Uit een internationaal onderzoek (Mansell, 2013) blijkt dat bij een wereldwijde portefeuille binnen een vastgoedfonds circa 50% van de out- dan wel underperformance kan worden verklaard door de structuur (allocatie) en de overige 50% door de selectie van objecten. Uit datzelfde onderzoek bleek het effect op nationaal niveau binnen een fonds circa 40% door de structuur te kunnen worden verklaard voor de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. 69 de vastgoedindex op waarde geschat Voor de fondsen die een specifieke Nederlandse benchmark hebben, is een verdere analyse uitgevoerd naar de bijdrage van de structuur respectievelijk de objectselectie aan de performance. Het gaat hier om 47 van de in totaal 73 fondsen die zijn opgenomen in de IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex. De overige fondsen zijn nagenoeg allemaal fondsen die internationaal opereren, waarvan de Nederlandse objecten een onderdeel zijn van de totale portefeuille, waardoor een dergelijke analyse op internationaal niveau zou moeten plaatsvinden. In tabel 1 zijn de fondsen uitgesplitst naar fondsen met een sectorspecifieke benchmark (meestal sectorfondsen) en fondsen met de standaardbenchmark waarin alle sectoren zijn opgenomen. In de tabel zijn de resultaten zowel op een één- als een vijfjaarsgemiddelde weergegeven. Het betreft hier ongewogen gemiddelden van alle fondsen, waarbij grote fondsen even zwaar worden gewogen als kleine fondsen. Op basis van tabel 1 blijken de fondsen die met de standaardbenchmark worden vergeleken, gemiddeld genomen een underperformance ten opzichte van de eigen benchmark te hebben. Gemiddeld bleek de structuur binnen deze fondsen met name op het éénjaarsgemiddelde, maar ook op het vijfjaarsgemiddelde een negatief effect op het resultaat te hebben. Ideaal gesproken zou een belegger in zijn beleggingsbeleid een mogelijke positieve structuurscore kunnen realiseren door op het juiste moment in de juiste sectoren te investeren. Met name indien op strategisch niveau een afwijking van de standaardbenchmark in het beleggingsbeleid en/of in het mandaat richting een externe manager wordt meegegeven, kan worden gekozen voor een gewogen benchmark op basis van deze strategische keuzes. In het kader van de eerdergenoemde z-scores vormt een herwogen benchmark een mogelijkheid waarbij een gedeelte van de structuurscore wordt geëlimineerd, met name indien de weging in het beleggingsbeleid is vastgelegd. Verder blijken met name de portefeuilles met een sectorspecifieke benchmark over het algemeen een outperformance te realiseren op zowel éénjaars- als vijfjaarsbasis ten opzichte van de sectorspecifieke benchmark, die met name door de objectselectie wordt gehaald. Hierbij is er een onderscheid tussen fondsen met een woningbenchmark en de overige sectoren, waarbij de afwijkingen ten opzichte van de benchmark voor de woningen kleiner zijn. Dit wordt naar alle waarschijnlijkheid ook veroorzaakt door het kleine verschil in performance binnen de sector, dat reeds in figuur 5 was weergegeven. In eerder onderzoek van Mansell (2013) was aangegeven wat de gemiddelde bijdrage was van de structuurscore en de objectscore. In tabel 2 zijn de resultaten van een vergelijkbare analyse voor de deelnemers aan de IPD Nederlandse Jaar Vastgoedindex weergegeven. Hierbij zijn wederom de resultaten vergeleken met de door het fonds gekozen benchmark. Het gaat hierbij niet zozeer om de gemiddelde rendementen van het fonds, maar om de absolute omvang van de structuur- en objectselectie, zonder er rekening mee te 70 4 elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index Tabel 1: Relatief totaalrendement op all property-niveau ten opzichte van fondsbenchmark (2015 en periode 2011–2015). Bron: MSCI Benchmark Specialist Standaard Totaal* Kantoren Winkel Woningen Totaal 22 25 8 7 9 47 Gem. Structuur score (relatief) (0,5) (0,2) (0,2) (0,2) (0,0) (0,3) Gem. Object score (relatief) (0,2) 1,0 1,6 1,6 0,5 0,5 Gem. Relatieve performance (0,6) 0,9 1,5 1,5 0,5 0,2 Aantal fondsen 1 jaar 5 jaar Gem. Structuur score (relatief) (0,2) (0,2) 0,1 (0,1) (0,2) (0,2) Gem. Object score (relatief) (0,2) 0,5 0,8 1,0 0,0 0,2 Gem. Relatieve performance (0,4) 0,3 0,9 0,9 (0,2) (0,0) * Inclusief 1 fonds met bedrijfsruimtebenchmark houden of dit positief of negatief is. Uit tabel 2 blijkt dat in Nederland circa eenderde van de performance kan worden verklaard door de structuur (allocatie) en circa tweederde door de objectselectie. De invloed van de structuurscore is daarmee kleiner dan in het onderzoek van Mansell. Er is echter wel een groot verschil tussen de sectorbenchmarks en de fondsen met de standaard Nederlandse benchmark. Voor de standaardbenchmark heeft de structuur een effect van 49% op de performance, die daarmee op éénjaarsbasis ruim twee keer zo groot is als voor de overige fondsen. Op vijfjaarsbasis zijn de verschillen aanmerkelijk kleiner tussen de twee typen in zijn algemeenheid, met uitzondering van de fondsen met een winkelbenchmark. Mogelijk dat dit wordt veroorzaakt doordat de ene sector het ene jaar een outperformance laat zien en in andere jaren juist een underperformance. Binnen de fondsen met een sectorbenchmark neemt echter juist het belang van de structuur toe, waardoor bijvoorbeeld het onderscheid tussen de segmenten binnen de woningmarkt wel inzichtelijk wordt. Het effect op de performance in Nederland door de structuur- en objectselectie blijkt in lijn te zijn met de resultaten in eerder onderzoek, alhoewel het effect van de structuur over het algemeen iets minder is dan uit eerder onderzoek is gebleken. In beide gevallen heeft de objectkeuze de belangrijkste invloed en hoe specifieker de benchmark wordt, des te belangrijker wordt de impact van de objectkeuze voor de verklaring van de relatieve performance. Er is echter wel een duidelijk onderscheid tussen gediversificeerde fondsen en sectorfondsen. 71 de vastgoedindex op waarde geschat Tabel 2: Attributie van object- en structuurscore aan relatief rendement op all property-niveau ten opzichte van fondsbenchmark (2015 en periode 2011–2015). Bron: MSCI Benchmark Specialist Standaard Aantal fondsen 22 Totaal* Kantoren 25 Winkel Woningen Totaal 8 7 9 47 1 jaar Gem. structuurscore (absoluut) 1,7 0,6 0,7 1,0 0,1 1,1 Gem. objectscore (absoluut) 2,0 3,2 6,3 1,6 1,6 2,6 Gem. structuurscore (% van totaal) 49% 21% 11% 51% 5% 34% Gem. objectscore (% van totaal) 51% 79% 89% 49% 95% 66% 5 jaar Gem. structuurscore (absoluut) 0,5 0,6 0,6 0,7 0,3 0,5 Gem. objectscore (absoluut) 1,2 1,3 2,3 1,1 0,6 1,3 Gem. structuurscore (% van totaal) 34% 30% 17% 39% 28% 32% Gem. objectscore (% van totaal) 66% 70% 83% 61% 72% 68% * Inclusief 1 fonds met bedrijfsruimtebenchmark 6Fondsmanagement In het gedeelte met betrekking tot de manager-/fondsselectie heb ik tot op heden uitsluitend stilgestaan bij de resultaten van de direct-vastgoedbeleggingen. Een toenemend aandeel van het vermogen in vastgoed wordt echter niet meer direct in vastgoed belegd, maar via fondsstructuren, zoals ik in het begin van dit artikel heb aangegeven. De fondsrendementen wijken af van het rendement op de objecten in de desbetreffende fondsen, doordat de effecten van financiering, fondskosten, beheervergoedingen en dergelijke worden meegenomen. Door middel van fondsreconciliatie kan inzichtelijk worden gemaakt hoe het fondsrendement aan de hand van attributieanalyse kan worden herleid naar de objecten in portefeuille, door fondsgerelateerde zaken als bijvoorbeeld leverage en fondskosten, of door het aanhouden van cash. Deze componenten zouden elkaar moeten versterken, maar doen dat niet in alle gevallen. Dat is voor de aandeelhouder een belangrijk gegeven bij de fondsselectie en uitoefening van de governance. Een fondsmanager heeft hiermee namelijk de mogelijkheid om de toegevoegde waarde door zowel de objecten in portefeuille als fondsgerelateerde zaken inzichtelijk te maken. 72 4 elke stap in het vastgoedbeleggingsproces vraagt om zijn eigen index 7Conclusie In dit hoofdstuk heb ik uitgewerkt hoe benchmarking en indexen alle stadia van het beleggingsproces ondersteunen en de financiële en strategische communicatie binnen of tussen organisaties stroomlijnen en objectiveren. Vastgoed is in vergelijking met andere beleggingscategorieën door het specifieke karakter ervan divers en minder transparant. Institutionalisering, internationalisering en toegenomen eisen aan transparantie versterken de behoefte aan het ontwikkelen van door feiten en research gedreven instrumenten zoals vastgoedindexen. Van groot belang blijft het op basis van gedegen vastgoeden beleggingskennis selecteren en inzetten van de juiste instrumenten voor elk van de verschillende stappen in het beleggingsproces. Het gaat hierbij om de afstemming van de allocatie en strategie, waarbij de benchmarks en indexen voor allocatiebeslissingen en performancemeting op elkaar zijn afgestemd. Voor de manager- en fondsselectie is het eveneens van belang dat de juiste benchmarks worden geselecteerd door zowel de managers van vastgoedfondsen en separate account, als ook door de pensioenfondsen en verzekeraars voor de investment-managers. Bronnen •• •• •• •• •• •• •• •• •• CBS (2016). Institutionele beleggers; vastgoedbeleggingen (http://statline.cbs.nl/). Gool, P. van, et al. (2007). Onroerend goed als belegging. Noordhoff. Hobbs, P., et al. (2014). The Asset Owner Real Estate Investment Process: Risk Management Insights from the MSCI/IPD survey. MSCI. Hordijk, A.C. (2005). Valuation and construction issues in real estate indices. Europe Real Estate Publishers. JLL (2014). Real Estate Raises the Bar, Data Disclosure and Technology Lift Transparency Levels, Global Transparency Index 2014 (http://www.joneslanglasalle.co.jp/ japan/ja-jp/Documents/Transparency/JLL_Transparency_2014_E.pdf). Mansell, G. (2013). Private real estate: From asset class to asset. IPD (https://www. msci.com/documents/10199/d1ca353d-742c-40f8-8094-f671087cf992). Pensioenfederatie (2016). Z-scores en performancetoetsen (www.pensioenfederatie.nl). Shepard, P., Y. Liu & Y. Dai (2014). The Barra Private Real Estate Model (PRE2). MSCI. Teuben, B. & R. van Dinther (2012, september). IPD richt focus op performancerisico’s vastgoedbeleggingen. Vastgoedmarkt, p. 8–9 73 5 Bouwstenen voor een Europese strategie Drs. P.G.M. van Wetten 1 1Inleiding De Europese vastgoedmarkten vormen een veelkleurige lappendeken van nationaal georganiseerde rechtssystemen, fiscale regels, lokale gebruiken en nationaal gerichte vastgoedindustrieën. Via de Europese Unie en haar voorgangers wordt al 60 jaar geprobeerd hier meer lijn in aan te brengen, maar één blik op de correlatietabel van de Europese vastgoedmarkten leert dat de pogingen tot uniformering nog weinig effect lijken te hebben gesorteerd op vastgoedrendementen. Figuur 1 (volgende pagina) laat zien dat de correlaties tussen sectoren binnen landen gemiddeld veel hoger zijn dan de correlaties over landsgrenzen heen binnen dezelfde sector. Met name de woningmarkten, die zo gevoelig zijn voor binnenlandse politieke aansturing, zijn in het geheel niet geïntegreerd. Europese vastgoedmarkten zijn dus vooral nationaal georiënteerd. Tegen de achtergrond van deze institutionele lappendeken is het formuleren van een effectieve Europese strategie geen sinecure. Daar komt nog bij dat het betreden van een nieuwe vastgoedmarkt niet bepaald kosteloos is. Vanwege het sterke lokale karakter gaat er veel tijd en geld zitten in het onderzoeken van lokale vastgoedmarkten en het opbouwen van netwerken om toegang te krijgen tot interessant geachte markten en om de opgebouwde 1 Drs. P.G.M. van Wetten is econoom en werkt als strategist voor Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Dit stuk is geschreven op persoonlijke titel en vertegenwoordigt niet de opvattingen of het beleid van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. 75 de vastgoedindex op waarde geschat 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 binnen landen kantoren winkels bedrijfsruimten woningen Figuur 1: Gemiddelde correlatie binnen landen en binnen sectoren. Bron: MSCI-vastgoedreeksen 1984-2015 portefeuilles te laten beheren. Ook de interne managementkosten van een internationale vastgoedportefeuille lopen met elk nieuw land exponentieel op vanwege de uitdijende span of control. Internationaal beleggende vastgoedfondsen presteren om die reden dan ook structureel slechter dan lokale spelers met hun grote focus op de lokale markt (Van Wetten & Goetmakers, 1996; Eichholz, Koedijk & Schweitzer, 2001; Andonov, Eichholz & Kok, 2014). Ondanks de institutionele lappendeken en ondanks het verschil in correlatie binnen landen ten opzichte van correlaties over de grenzen heen, blijken Europese vastgoedmarkten onderling beter geïntegreerd te zijn dan een eerste blik doet vermoeden. In een studie van Ortec (2010b) is met behulp van alle beschikbare vastgoedreeksen van voldoende lengte de optimale portefeuille vastgoed berekend vis á vis aandelen en obligaties. Uiteindelijk konden 32 vastgoedmarkten in Europa, 20 in Noord-Amerika en 7 in Azië worden meegenomen. Zoals wel vaker het geval is met ongeclausuleerde optimalisaties voor vastgoed, botsten de uitkomsten met de uitvoerbaarheid wat beschikbaarheid van het benodigde vastgoed betreft. Maar heel opvallend haalden van de beschikbare 32 Europese markten er steeds slechts drie tot vier de optimale Europese portefeuille. De conclusie was dan ook dat Europese vastgoedmarkten zo goed zijn geïntegreerd, dat zij elkaar uit de optimale portefeuille verdringen en dat het niet noodzakelijk is om binnen Europa in heel veel landen te beleggen om tot een optimale portefeuille te komen (Ortec, 2010b). Omdat spreiding in vastgoed niet kosteloos is, moet een Europese strategie niet alleen efficiënt zijn op het gebied van rendement en risico, maar ook efficiënt met betrekking tot 76 5 bouwstenen voor een europese strategie de integrale managementkosten en het uitnutten van de verworven dure kennis. Daarbij is het ook niet nodig om in veel landen te beleggen. Het formuleren van een efficiënte Europese strategie kan dan als volgt worden opgevat: Bepaal een Europese portefeuille die zo veel mogelijk diversificatie oplevert met beleggingen in een beperkt aantal landen. Bij de keuze van de landen zijn de diepte van de markt wat beschikbaarheid betreft van investment grade-vastgoed en liquiditeit van de beleggingsmarkt belangrijke nadere overwegingen.2 Door indirect te beleggen in al dan niet beursgenoteerde vastgoedfondsen kan wel in een groot aantal landen worden belegd, terwijl de kosten worden omzeild.3 Maar in die strategie worden managementlagen op elkaar gestapeld en dat is niet erg kostenefficiënt (Andonov, Eichholz & Kok, 2014). De Nederlandsche Bank (DNB) eist in haar rol van toezichthouder op Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars dat eindverantwoordelijke beleggers, i.c. pensioenbesturen en directies van verzekeringsbedrijven, te allen tijde in control zijn. Het uitbesteden van delen van het beleggingsproces door middel van indirecte beleggingen maakt het inregelen van kostenverhogende adequate interne controlemechanismen en heldere rapportagelijnen noodzakelijk. En hoe meer er wordt uitbesteed, hoe meer er intern moet worden geregeld. Daar komt bij dat indirect beleggen leidt tot verminderde grip op de eigen beleggingsportefeuille en tot minder aansturingsmogelijkheden. Ten slotte wordt de belegger in indirect vastgoed vrijwel onvermijdelijk geconfronteerd met leverage en buiten Nederland en het VK zelfs met hoge leveragepercentages (figuur 2, volgende pagina). Dat laatste klemt, omdat het gebruik van vreemd vermogen meestal wel leidt tot hogere rendementen, maar ook tot een nog sneller oplopende volatiliteit (Van der Spek & Hoorenman, 2011; Acosta, 2012; Ling, Naranjo & Giacomini, 2013). De verhouding tussen rendement en risico die voor een efficiënte beleggingsstrategie zo cruciaal is, daalt dan ook exponentieel bij oplopende leverage (Ortec, 2010a). Er is nog een argument om de bouwstenen voor een Europese strategie te zoeken in het directe vastgoed. Een Europese vastgoedstrategie kan op vele manieren worden geïmplemenOnder investment grade-vastgoed wordt hier vastgoed verstaan waarin institutionele beleggers beleggen. De waarde van de lokale MSCI-index kan dan worden opgevat als graadmeter voor de diepte van de lokale markt. 3 Bedoeld worden fondsen met een eigen juridische structuur en eigen managementorganisatie. Dit ter onderscheid van intern gemanagede vastgoedportefeuilles of samenwerkingsverbanden zonder eigen managementorganisatie. 2 77 de vastgoedindex op waarde geschat % 70 60 50 40 30 20 10 0 2001 2002 NL 2003 2004 VK 2005 2006 2007 D 2008 F 2009 2010 Nordics 2011 2012 2013 2014 2015 Multi-country Figuur 2: Gemiddelde leverage non-listed funds. Bron: INREV annual index 2016 teerd met direct vastgoed, joint ventures en club deals, beursgenoteerde vastgoedfondsen, niet-genoteerde fondsen, of een combinatie van deze mogelijkheden. Maar uiteindelijk komt elke vorm van vastgoedbeleggen uit bij een portefeuille direct vastgoed die gemanaged moet worden, huurcontracten die afgesloten moeten worden, etc. Elke efficiënte Europese vastgoedstrategie zou dus moeten beginnen bij de fundamentals van direct vastgoed en een goed begrip van de wisselwerking tussen de verschillende Europese vastgoedmarkten en de nationale economieën. Bovendien is inzicht in de fundamentals van vastgoed essentieel om onderscheid te kunnen maken tussen de bijdrage van de bakstenen aan het rendement en de bijdrage van het interne en externe management. In dit hoofdstuk worden de bouwstenen aangedragen voor een efficiënte Europese vastgoedstrategie gebaseerd op direct vastgoed. Die bouwstenen zullen kwantitatief worden onderbouwd, omdat het aantal en de lengte van de beschikbare vastgoedreeksen dat nu ook mogelijk maken. Een prettige bijkomstigheid van deze aanpak is dat de kwantitatieve onderbouwing van de gehanteerde strategie als prioriteit voor het toezicht in 2016 is geformuleerd door de toezichthouder (DNB, 2016). Toekomstbestendigheid staat daarbij hoog in het vaandel. 2 Data en unsmoothing Een toekomstbestendige strategie leunt op verwachte rendementen en risico’s. Daarvoor zijn drie sets data nodig: historische vastgoedreeksen, historische macro-economische reeksen en ten slotte prognoses van de macro-economische reeksen. Met de eerste twee 78 5 bouwstenen voor een europese strategie reeksen kunnen de verbanden tussen vastgoedrendementen en economie worden geanalyseerd. Met de uitkomsten van die analyse en de economische prognoses kunnen dan schattingen worden gemaakt van de verwachte rendementen en risico’s voor vastgoed. De uiteindelijke strategie wordt hier gebaseerd op een mean-variance-optimalisatie, waarbij de verhouding tussen rendement en risico in de portefeuille wordt geoptimaliseerd. Voor een dergelijke optimalisatie kan worden volstaan met verwachtingen voor het gemiddelde toekomstige rendement, het verwachte risico en de verwachte correlaties. Voor de macro-economische reeksen is gebruikgemaakt van de databank van Oxford Economics, die ook de economische prognoses 2016–2035 heeft geleverd.4 Voor vastgoed is gebruikgemaakt van MSCI-reeksen,5 aangevuld met de historische ROZ-reeks 1986–1994 voor Nederland en RREEF-reeksen voor Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje vanaf 1990. Zoals wel vaker bij het analyseren van vastgoedreeksen is het prepareren van de juiste dataset een tijdrovende klus. De genoemde vastgoedreeksen zijn namelijk niet zonder meer bruikbaar voor het bepalen van een efficiënte strategie. Daarvoor zijn de verhouding tussen rendement en risico van de verschillende vastgoedmarkten en de onderlinge correlaties van te groot belang in een mean-variance-optimalisatie. Door smoothing wordt de volatiliteit in de MSCI-reeksen immers structureel onderschat. Bovendien is de mate van onderschatting niet in elke Europese vastgoedreeks gelijk. Smoothing heeft namelijk een aantal bronnen (Van Wetten, 2014), waarvan er hier twee belangrijk zijn: •• taxaties in plaats van transacties, •• het verschil in meetfrequentie in de verschillende indices. Taxatiewaarden zijn schatters van de vermoedelijke verkoopprijzen en het is een statistische wetmatigheid dat de volatiliteit van schatters lager is dan de volatiliteit van de werkelijke reeks. Daarnaast zijn taxateurs geneigd om de vorige taxatiewaarde mee te betrekken in de nieuwe. Dat leidt tot verhoogde autocorrelatie in de reeks getaxeerde rendementen (Geltner et al., 2009). Ten derde zijn taxateurs gebonden aan de fictie van constante ideale marktomstandigheden, terwijl de werkelijke markt met enige regelmaat van dat ideaal afwijkt. 4 5 Het betreft de economische prognoses per 19 april 2016. Dat zijn in hoofdzaak de bekende IPD-reeksen, maar ook een aantal voorgangers, zoals de BD2i-index 1986–1997 voor Frankrijk en de KTI-index voor Finland. 79 de vastgoedindex op waarde geschat Smoothing door taxaties kan worden beperkt door transactieprijzen een groter gewicht toe te kennen in de bepaling van het indirecte rendement in vastgoedreeksen. Dat gebeurt in Transaction Linked Indices (TLI), zoals de IPD Pan-European Quarterly Transaction Linked Indicators. Vergeleken met Valuation Based Indices (VBI) hebben TLI’s inderdaad een hogere volatiliteit en een lagere autocorrelatie. De tweede bron van smoothing is de meetfrequentie. Het ligt voor de hand dat minder frequent meten in een veranderlijke reeks rendementen leidt tot een lagere gemeten volatiliteit (zie als vroeg voorbeeld Dimson, 1979). Dat blijkt ook zo te zijn in Europese vastgoedreeksen, zoals figuur 3 laat zien: naarmate in de Valuation Based Index een hogere taxatiefrequentie wordt gehanteerd,6 neemt het verschil in volatiliteit tussen Transaction Linked Indicator en Valuation Based Index af. Er is al veel winst in nauwkeurigheid te boeken door over te schakelen naar een halfjaarindex, zoals Frankrijk en Italië hebben. Maar bij een kwartaalindex, zoals in het VK, Ierland en Nederland, is het smoothingeffect door taxaties nog aanzienlijk kleiner en bij overschakelen naar maandtaxaties zou het verschil volgens de figuur zelfs verwaarloosbaar klein kunnen worden. 3,0 Multiplier 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 1 2 3 4 5 6 7 Taxatiefrequentie VBI per jaar Figuur 3: Gemiddelde verhouding tussen volatiliteit van Valuation Based Indices en Transaction Linked Indicators als functie van de gewogen taxatiefrequentie per jaar in de VBI 6 De figuur is gebaseerd op 27 verschillende sectorindices waarvoor een TLI beschikbaar is. Wanneer de indexpopulatie tussen jaarindex en periodieke index verschilt, wat met uitzondering van de Ierse index zo is, is het gewogen gemiddelde genomen van de taxatiefrequentie van jaarindex en periodieke index. Omdat een deel van de kwartaalindex in het VK ook nog elke maand wordt getaxeerd, komt de taxatiefrequentie daar gemiddeld uit op zes keer per jaar. 80 5 bouwstenen voor een europese strategie Het bovenstaande maakt Transaction Linked Indices tot een voor de hand liggende kandidaat om te gebruiken voor de onderbouwing van een efficiënte Europese strategie. Toch zijn er twee redenen om dat niet te doen. In de eerste plaats wordt er maar voor een beperkt aantal landen in Europa een TLI gemaakt. Maar er is ook een belangrijke, theoretische tweede reden. De in de TLI gebruikte transacties worden getypeerd aan de hand van de subsector in de index en naar land. Dat is een heel wat grofmaziger manier om alle andere objecten in de subcategorie mee te hertaxeren dan het aantal kenmerken dat doorgaans door taxateurs bij het taxeren van objecten wordt gebruikt. De verkoop van een A1-winkel in Amsterdam staat dan mede model voor de hertaxatie van de A1winkels in Kerkrade en Stadskanaal, ook al wordt er bij de berekening van de Transaction Linked Indicator gepoogd te corrigeren voor sample-verschillen (Devaney, Xiao & Clacy-Jones, 2012; Markey & Cullen, 2014). Een aanwijzing dat die grofmazige aanpak beperkingen heeft, vormen de soms forse verschillen in het gemiddelde indirecte rendement 1999–2015 tussen VBI en TLI. Die verschillen doen vermoeden dat de gebruikte transacties niet geheel op de juiste manier worden vertaald naar de hertaxatie van de set vergelijkbare, niet-verhandelde objecten of dat die set vergelijkbare objecten minder vergelijkbaar is dan gewenst.7 Dat betekent ook dat de correlaties tussen Europese vastgoedmarkten op basis van Transaction Linked Indices méér gaan afhangen van verschillen in de sets gebruikte transacties zonder de door taxateurs aangebrachte correcties voor objectverschillen. Voor een efficiënte Europese strategie is dat ongewenst en ook niet nodig. Valuation Based Indices timen omslagen in de markt namelijk op hetzelfde moment als de Europese Transaction Linked Indicators (Devaney & Martinez-Diaz, 2011). Ook de vertraging ten opzichte van beursgenoteerde vastgoedindices is gelijk voor VBI en TLI (Devaney, Xiao & ClacyJones, 2012). De correlaties van Valuation Based Indices zijn dus een minstens even goede indicatie voor de verhoudingen tussen Europese vastgoedmarkten als de correlaties op basis van Transaction Linked Indices en bovendien ruimer aanwezig. Om risico’s op basis van Valuation Based-vastgoedreeksen onderling vergelijkbaar te maken moeten deze reeksen worden unsmoothed. Daar is een aantal technieken voor 7 Transactieprijzen liggen in de regel boven getaxeerde waarden, maar dat kan goed worden toegeschreven aan het voorzichtigheidsbeginsel in de waarderingen van balansposten. Het verschil blijft dan min of meer constant in de tijd en zou niet mogen leiden tot verschillen jaar op jaar. Maar het verschil in gemiddelde herwaardering tussen VBI en TLI suggereert dat de procentuele herwaarderingen op basis van taxaties elk jaar structureel lager uitvallen dan de herwaardering op basis van transactieprijzen. Dat zou betekenen dat de getaxeerde waarde en de transactieprijs elk jaar verder uit elkaar groeien. 81 de vastgoedindex op waarde geschat ontwikkeld, anders dan Transaction Linked Indices. De bekendste is gebaseerd op de seriële correlatie, die zo kenmerkend is voor vastgoedreeksen (Geltner et al., 2009; Hoesli & Lizieri, 2007). Deze techniek gaat er in de kern van uit dat rendementen van vastgoed net als die van aandelen en obligaties een random walk horen te volgen. Dat wil zeggen dat de rendementen van gisteren geen informatie bevatten voor de rendementen van morgen. In dergelijke rendementsreeksen is er geen correlatie tussen opeenvolgende rendementswaarnemingen: de seriële correlatie is nul. De rendementsreeksen van vastgoed laten evenwel hoge seriële correlaties zien, ook in Transaction Linked Indices. Seriële correlatie is een typische eigenschap van cyclische reeksen en vastgoed is een cyclische asset. Vraag en aanbod zijn cyclisch, nieuwbouw is cyclisch en goede en slechte rendementen komen als clusters in de tijd voorbij. Zo komt positieve seriële correlatie ook voor in de reeksen voor koopwoningprijzen in een groot aantal landen en daar komt geen taxateur aan te pas.8 Seriële correlatie is dan ook geen afwijking, maar een eigenschap van vastgoedrendementen en één van de eigenschappen die vastgoed zo anders maken dan aandelen en obligaties (Van Wetten, 2014). Om de juiste onderling vergelijkbare risico’s van Europese vastgoedmarkten te kunnen meten, hoeven Valuation Based-vastgoedreeksen alleen te worden gecorrigeerd voor de verschillen in taxatiefrequentie en voor het gebruik van taxaties in plaats van transacties. Daarvoor volstaat een transformatie die de Valuation Based-reeksen het risico en de gemiddelde herwaardering geeft van de bijbehorende Transaction Linked Indicators, maar de rendementspatronen in de tijd en daarmee de onderlinge correlaties ongewijzigd laat: stdev TL iru,t = (irVB,t– irVB ) * + ir stdevVB VB stdev TL met:iru,t = (irVB,t is het unsmoothed rendement in jaar t – irVB )* +indirecte ir stdev TLstdevVB VB = (irVB,t– irVBis) het iru,t * smoothed + ir Valuation Based indirecte rendement in jaar t stdevVB VB stdev TL + ir is het gemiddelde Valuation Based indirecte rendement in de historische – irVB ) * VB,t stdevVB VB reeks is stdev TL de standaarddeviatie in het indirecte rendement in de Transaction Linked iru,t = (irVB,t– irVB ) * + irVB stdev Index stdevVB TL iru,t = (irVB,t– irVB ) * + irVB standaarddeviatie in het indirecte rendement in de Valuation Based stdevVB is de Index Deze transformatie zorgt ervoor dat de standaarddeviatie in de unsmoothed reeks gelijk wordt aan de standaarddeviatie in de Transaction Linked Indicator (stdevTL) door de 8 Zie voor de VS o.a. Case & Shiller (1990), voor Zweden: Berg (2002), voor Nederland: de Vries (2010) en voor België: Hoebeeck et al. (2013). 82 5 bouwstenen voor een europese strategie afwijking ten opzichte van het gemiddelde indirecte rendement te vergroten, maar het patroon in de tijd ongewijzigd te laten. Het effect op de onderlinge correlaties is daardoor minimaal. 3 Clusteranalyse van de Europese vastgoedmarkten De studie van Ortec (2010b) heeft laten zien dat voor een efficiënte Europese strategie volstaan kan worden met beleggingen in een paar landen. Dat werpt de vraag op of de vastgoedmarkten in Europa zijn te verdelen in groepen, waarbij de samenhang binnen elke groep zo groot mogelijk is, terwijl de samenhang tussen de groepen laag is. Hiervoor is een clusteranalyse de meest geëigende analysetechniek. Deze methode clustert op systematische wijze in opeenvolgende stappen losse elementen in zo homogeen mogelijke groepen, waarbij de onderlinge correlaties als maat voor gelijkenis zijn genomen. Inmiddels is er van 63 Europese vastgoedmarkten een rendementsreeks van 10 jaar of langer beschikbaar. In een hiërarchische-clusteringprocedure op basis van average linkage blijken er uiteindelijk vier clusters te ontstaan:9 Figuur 4: Clusters in de Europese vastgoedmarkten • • 9 Mediterraan cluster: Frankrijk, Spanje, Portugal en Italië. De homogeniteit is hoog in dit cluster, die wat omvang betreft wordt gedomineerd door Frankrijk. Atlantisch cluster: Ierland, VK, Noorwegen, Zweden en Finland. De onderlinge samenhang is wat lager dan in de Mediterrane cluster, omdat het VK en Ierland een duidelijke subgroep vormen. De afwijkende vorm van de huurcontracten in het VK zal daar ongetwijfeld sterk aan bijdragen. De Atlantische cluster wordt in omvang gedomineerd door het VK. Met average linkage komt elke deelmarkt terecht in de cluster waarmee zij de hoogste gemiddelde correlatie heeft. 83 de vastgoedindex op waarde geschat • • Midden-Europees cluster: Duitsland, Zwitserland, Oostenrijk en Tsjechië. De homogeniteit in deze cluster is laag, maar de verschillen met de andere clusters zijn groot. In deze cluster zijn de binnenlandse correlaties opvallend laag, maar wel hoger dan de correlaties over de grenzen heen. Deze cluster wordt wat omvang betreft sterk gedomineerd door Duitsland. Noordzee-cluster met Nederland, België en Denemarken. Deze cluster vormt niet helemaal een aaneengesloten gebied, maar alle drie de landen hebben een kleine, zeer open economie. De cluster wordt wat omvang betreft gedomineerd door Nederland. Nationale vastgoedmarkten blijken opvallend vaak samen te clusteren, omdat de binnenlandse correlaties doorgaans (veel) hoger zijn dan correlaties over de landsgrenzen heen. Daarnaast spelen woningmarkten een bijzondere rol vanwege de lage correlaties met andere deelmarkten. Daardoor zorgen woningmarkten ervoor dat logische sector-/ landencombinaties niet altijd tot stand komen. Een derde opmerking betreft de reeksen voor Duits en Zwitsers vastgoed, die negatieve correlaties hebben met het merendeel van de andere vastgoedsectoren in Europa. Dat kan te maken hebben met de taxatiepraktijk in Duitsland en Zwitserland, die meer gebaseerd lijkt op de gecorrigeerde vervangingswaarde dan op marktwaarde. De reeksen voor Duitse kantoren, winkels en woningen zijn daarom voor zover mogelijk gecorrigeerd met behulp van de meer representatief geachte waarde-index van de Deutsche Verein Pfandbriefbanke. Iets dergelijks kan niet voor de reeksen van Zwitserland. En ten slotte zijn de reeksen van de opkomende Midden-Europese markten te kort om al heldere conclusies te trekken. Op basis van de clusteranalyse en op basis van beschikbaarheid en liquiditeit van investment grade-vastgoed kan een goed gespreide portefeuille Europees vastgoed dus volstaan met vastgoed uit Nederland, Frankrijk, Duitsland en het VK. Dat geldt voor zowel directe als indirecte vastgoedbeleggingen. Om te toetsen of er geen grote diversificatiewinst wordt gemist door zo veel Europese landen uit de optimalisatie te laten, wordt een ‘geleveraged’ Rest of Europe Fund gesimuleerd uit alle overige Europese vastgoedreeksen, gewogen naar kapitaalwaarde. Daarnaast zal Zweden worden toegevoegd aan de analyse om te toetsen of het VK–Ierland een afzonderlijke cluster vormt, of een subgroep is in de Atlantische cluster.10 10 Een nadeel van clusteranalyse is, dat niet duidelijk is wanneer het clusterproces moet stop- pen. Het samenvoegen van het VK-Ierland en de Scandinavische subgroep in één Atlantisch cluster kan een stap te ver blijken te zijn. 84 5 bouwstenen voor een europese strategie 4 Wat leert 1986–2015 over vastgoedrendementen en macroeconomie? De bijdrage van een vastgoedmarkt aan de geoptimaliseerde Europese portefeuille wordt bepaald door de verhouding tussen rendement en risico en door de onderlinge correlaties. In tabel 1 is af te lezen welke geselecteerde vastgoedmarkten op basis van deze twee kenmerken een goede kans maken om in de optimale portefeuille terecht te komen. Dan wordt duidelijk dat vooral woningen en in mindere mate winkels de Europese portefeuille zullen domineren. Deze markten combineren een aantrekkelijke verhouding tussen rendement en risico met lage correlaties met andere vastgoedmarkten. Tabel 1: Portefeuillevoorkeur op basis van de verhouding tussen rend=ement en risico en de gemiddelde correlatie met andere markten 1986-2015 Nederland Duitsland Frankrijk Woningen Winkels Kantoren VK Zweden Volatiliteit rendement Return-risk Gemiddelde ratio correlatie 0,3424 Voorkeur 6,65 7,36 0,904 12 12,20 13,27 0,920 0,4087 14 8,53 11,87 0,719 0,4072 19 Bedrijfsruimten 7,94 10,26 0,775 0,4412 16 Woningen 7,46 4,50 1,658 -0,0833 1 Winkels 6,74 4,19 1,611 0,0150 2 Kantoren 9,41 10,68 0,881 0,1912 9 Bedrijfsruimten 9,53 11,57 0,823 0,2483 10 Woningen 8,05 6,29 1,280 0,1983 4 Winkels 8,90 5,35 1,664 0,2784 3 Kantoren 7,49 6,09 1,230 0,3240 6 Bedrijfsruimten 8,89 8,18 1,086 0,3641 8 Woningen RoEU Fund Gemiddeld Winkels Kantoren 12,48 9,66 1,292 0,3061 5 9,07 10,75 0,843 0,2759 11 8,88 12,38 0,717 0,3921 17 Bedrijfsruimten 11,35 12,17 0,932 0,3856 13 Woningen 12,73 10,60 1,201 0,3807 7 9,69 11,08 0,875 0,4118 15 Winkels Kantoren 9,57 14,47 0,662 0,3514 20 Bedrijfsruimten 8,66 13,03 0,664 0,3518 18 Mixed 9,48 15,14 0,626 0,3901 21 1,017 Ongewogen gemiddelde return-risk ratio 85 de vastgoedindex op waarde geschat Verder valt op dat de sector kantoren in alle landen (ook buiten de hier geselecteerde landen) vrij troosteloos onderaan de landenlijstjes bungelt. Een voor de internationale strategie relevante verklaring hiervoor zou de belangstelling van buitenlandse beleggers zijn, die de prijzen voor kantoren opdrijven en zo de risicomarges eroderen (McAllister & Nanda, 2015). Buitenlandse beleggers prefereren kantoren, zeker in eerste aanleg, vanwege de overzichtelijkheid van de markt en de mogelijkheden om relatief snel grote volumes te beleggen. Het prijsopdrijvend effect van buitenlandse beleggers zou dan op kantorenmarkten groter zijn dan op andere markten. Het Rest of Europe Fund ten slotte blijkt onder meer vanwege de leverage de slechtste combinatie te hebben tussen rendement/risico en correlaties. Ook de sector bedrijfsruimten scoort niet erg goed in de landenlijstjes. Daar komt bij dat het met de voorraad investment grade-bedrijfsruimten vaak matig is gesteld. De bedrijfsruimtemarkt is bij uitstek een verdringingsmarkt waar nieuwe ruimten de minder nieuwe ruimten van de markt duwen. Voor logistiek vastgoed geldt dat veel minder, maar daar zijn (nog) geen aparte vastgoedreeksen van beschikbaar. Bovendien zou een strategie voor logistiek vastgoed geënt moeten zijn op de Europese logistieke hotspots en grensoverschrijdend moeten zijn; een landenstrategie is daarvoor niet geëigend. De sector bedrijfsruimten wordt verder in de analyse en portefeuilleoptimalisatie buiten beschouwing gelaten. De ongewogen gemiddelde verhouding tussen rendement en risico van de geselecteerde vastgoedmarkten komt uit op 1,017. Een optimaal gewogen efficiënte Europese portefeuille zal een veel hogere verhouding tussen rendement en risico moeten laten zien. De vastgoedrendementen van de geselecteerde Europese landen kunnen goed worden verklaard met een beperkt aantal macro-economische variabelen: bruto binnenlands product, inflatie en de (reële) rente. Daar komt voor woningen de huizenprijs bij, voor winkels de winkelverkopen en voor kantoren de werkgelegenheid. Vastgoedrendementen zijn in de onderzochte markten zeer gevoelig voor economische groei. Daarnaast blijkt vastgoed in deze multivariabele regressies een uitstekende hedge tegen inflatie te vormen, al is bij VK-winkels de inflatie vervangen door huizenprijs. En vastgoedrendementen zijn gevoelig voor de reële rente (en in sommige gevallen de renteshift). Dat wijst erop dat vastgoedrendementen wel degelijk een modified duration hebben hoger dan nul. 86 5 bouwstenen voor een europese strategie RoEu Fund Zwe VK Dld Fra Nederl Tabel 2a: Regressieresultaten 1986–2015 TRwon= -1,389 + 1,628 * gdp-1 -1,398 * 10y reële rente-2 + 1,738 * inflatie-1 TRwin= 4,127 + 2,538 * inflatie+1 + 0,496 * winkelverkopen-1 TR kan= 0,836 + 2,128 * gdp -0,780 * 10y reële rente-2 + 1,272 * inflatie-1 TRwon= 1,508 + 5,037 * inflatie+1 + 0,306 * huizenprijs -2 1,711 * gdp -1,651 * 10y reële rente-4 + 2,315 * gdp -2,546 * 10y reële rente + + 0,533 * huizenprijs + 1,301 * werkgelegenheid-1 TRwin= 5,176 + 6,477 * gdp TRwon= 4,857 + 0,566 * gdp-1 -0,765 * 10y reële rente+1 + 0,869 * inflatie-3 + 0,767 * reële huizenprijs -4,723 * 10y reële rente-1 + 4,629 * inflatie-2 + 3,480 * werkgelegenheid-1 TRwin= 2,773 + 0,596 * gdp -0,528 * 10y reële rente + 1,358 * inflatie-2 + 0,596 * winkelverkopen-1 2,515 * gdp+1 -2,924 * 10y rente-shift-2 + 1,471 * inflatie+1 + 0,518 * reële huizenprijs+1 TRwon= - + TRwin= - + 4,162 * gdp+1 -0,821 * 10y reële rente TRwon= 0,539 + 1,805 * gdp+1 -0,892 * 10y rente-shift TRwin= -2,788 + 1,938 * gdp TR= + - * inflatie+2 + 0,375 * huizenprijs + 2,480 * inflatie+1 + 0,556 * reële huizenprijs -1,413 * 10y rente-shift-1 + 2,296 * inflatie+2 + 1,108 * winkelverkopen-1 3,154 + 3,920 * gdp+1 -4,046 * 10y reële rente + 4,734 * inflatie + 6,162 * werkgelegenheid+1 Tabel 2b: Verklaringskracht en significanties R2 regressie gdp TRwon = 0,884 **** TRwin = 0,706 TR kan = RoEu Fund Zwe VK Dld Fra Nederland Significanties: Inflatie Overig **** *** **** huizenprijs **** *** **** **** winkelverkopen-1 0,818 **** *** *** **** werkgelegenheid-1 TRwon = 0,739 **** **** **** * huizenprijs -2 TRwin = 0,662 **** **** **** ** werkgelegenheid-1 TRwon = 0,697 *** **** *** **** reële huizenprijs TRwin = 0,649 **** ** **** **** winkelverkopen-1 TRwon = 0,899 **** ** **** *** reële huizenprijs+1 TRwin = 0,832 **** * *** huizenprijs TRwon = 0,717 **** * **** **** reële huizenprijs TRwin = 0,768 **** * **** *** winkelverkopen-1 TR = 0,772 **** **** *** ** werkgelegenheid+1 0,5% niveau ***2,5% niveau 5% niveau * 10% niveau significantieniveaus Reële rente /rente-shift **** ** 87 de vastgoedindex op waarde geschat Rendementen van huurwoningen zijn in alle onderzochte landen gevoelig tot zeer gevoelig voor de prijsontwikkeling van koopwoningen. Kennelijk opereren de markten van koopwoningen en van beleggershuurwoningen in elkaars verlengde. De kostprijs van wonen, hetzij via de huurprijs, hetzij via de koopprijs, fungeert blijkbaar als transmissiemechanisme. De relaties tussen vastgoedrendementen en economie verlopen niet altijd simultaan. Soms lopen vastgoedmarkten vooruit op de economische ontwikkelingen, zoals in het VK, en soms met de nodige vertraging. Zo reageren vastgoedrendementen in Nederland vertraagd op de lange rente. Naar de transmissiemechanismen tussen vastgoed en macro-economie is nog veel onderzoek nodig. 5 Wat brengt de toekomst 2016–2035? Door de resultaten van de analyse te combineren met economische prognoses kan een indruk worden gekregen van de verwachte gemiddelde rendementen. Hierbij wordt gebruikgemaakt van de prognoses van Oxford Economics, die voor landen onderling samenhangende prognoses opstelt.11 Als de economische prognoses veranderen, veranderen de rendementsverwachtingen mee. (Zie tabel 3 hiernaast.) De komende 20 jaar zal de economie zich in een beduidend lager tempo ontwikkelen dan de achterliggende 30 jaar het geval was. Dat zal ook neerslaan in de vastgoedrendementen, maar niet overal in dezelfde mate. De belangrijkste oorzaak voor minder economische groei is de stagnatie of zelfs krimp van de bevolking. De economie zal het in landen met een grote krimp, zoals voor Duitsland wordt verwacht, relatief slechter doen dan in landen met een groeiende bevolking, zoals het VK. Niet alle komende ontwikkelingen zijn terug te vinden in de historische reeksen. Te denken valt aan de effecten van e-commerce voor winkels en logistiek vastgoed en Het Nieuwe Werken voor kantoren. In Nederland is het nieuwe beleid voor huurwoningen een trendbreuk ten opzichte van het verleden. Deze effecten zullen apart in de rendementsprognoses worden opgenomen als trendbreuken. 11 Het betreft de prognoses d.d. 19 april 2016. Oxford Economics stelt de prognoses doorlopend bij; voor elk land wordt ongeveer eenmaal per maand een nieuwe prognose opgesteld. 88 5 bouwstenen voor een europese strategie Tabel 3: Historie en prognose economie (bron:Oxford Economics 19-04-2016) Gdp Cpi 1986–2015 Huizen- Winkel- prijs verkopen Werk Rente start Rente eind 1986 2015 Frankrijk 1,81 1,84 4,07 2,52 0,62 10,20 1,00 Duitsland 1,69 1,79 1,77 0,72 0,70 6,57 0,54 Nederland 2,25 1,91 4,91 3,88 1,18 6,82 0,69 VK 2,29 2,72 7,20 2,73 0,81 10,55 2,02 Zweden 2,15 2,44 6,34 2,44 0,38 11,68 0,99 Eurozone 1,78 2,28 4,12 1,46 0,67 9,55 1,21 Gdp Cpi Werk 2016–2035 Huizen- Winkel- prijs verkopen Rente start Rente eind 2016 2035 Frankrijk 1,51 1,69 2,96 1,48 0,31 1,00 3,95 Duitsland 1,04 1,89 2,69 1,03 -0,36 0,54 3,25 Nederland 1,55 1,63 2,98 1,31 0,23 0,69 3,50 VK 2,19 1,88 4,37 2,43 0,47 2,02 4,75 Zweden 1,73 1,99 3,76 1,80 0,33 0,99 4,22 Eurozone 1,27 1,73 2,84 1,19 0,33 1,21 4,05 Tabel 1 heeft laten zien dat de verhouding tussen rendement en risico sterk verschilt tussen Europese vastgoedmarkten. Nu van steeds meer markten goed vergelijkbare rendementsreeksen beschikbaar komen, mag worden verwacht dat er in enige mate arbitrage zal optreden tussen markten, waardoor de rendements-risicoverhoudingen wat naar elkaar toe zullen convergeren. Voor de markten met de hoogste historische verhoudingen tussen rendement en risico moet in de toekomst gerekend worden op een lagere verhouding; voor markten met een lage verhouding zal die verhouding in de toekomst juist verbeteren. Uitgaande van de gemiddelde rendementen 1986–2015 kan nu per economische variabele worden ingeschat wat het effect van het verschil tussen historie en economische prognose zal zijn op het toekomstige vastgoedrendement (tabel 4). Dat effect is gelijk aan het verschil tussen economisch verleden en verwachte toekomst maal de gevonden coëfficiënt uit tabel 2. Op basis van de lagere economische verwachtingen zullen ook de vastgoedrendementen lager uitpakken. Op basis van deze scenario’s zouden rendementen tussen de 5% en 8% het ‘nieuwe normaal’ worden op de Europese vastgoedmarkten. 89 de vastgoedindex op waarde geschat Tabel 4: Verwachte rendementen en verwachte risico’s Nederland Verwachtingen Rendement Bijdrage Verschil Verschil 2016–2035 1985–2014 rente Woningen 8,05 Winkels 8,90 Kantoren 7,49 Bedrijfsruimten 8,89 RuEu Fund Zwe VK Dld Fra Woningen Overige Trend- Verwacht Verwacht Verwacht verschillen breuken rendement Return-risk risico gdp cpi -0,35 -1,14 -0,49 -1,03 1,02 6,10 1,14 5,30 -0,41 -1,20 -0,71 -0,63 -0,40 5,60 1,20 4,60 -0,20 -1,49 -0,36 -0,95 0,47 5,00 0,99 5,00 -0,45 -2,97 -0,56 - 0,20 5,10 1,16 4,40 4,20 6,65 -0,51 -0,71 -0,77 -0,34 0,20 4,50 1,08 12,20 -0,95 -1,98 -0,71 -1,07 -0,40 7,10 1,06 6,70 Kantoren 8,53 -0,68 -1,43 -1,01 -0,85 -0,20 4,40 0,83 5,30 Woningen 6,39 -0,16 -0,37 0,09 0,67 0,20 6,80 1,28 5,30 Winkels 5,56 -0,11 -0,38 0,13 0,18 0,20 5,60 1,25 4,50 Kantoren 7,02 -0,44 -0,88 0,19 - -0,20 5,70 0,90 6,30 Woningen 12,48 -1,23 -0,26 -1,24 -1,02 -0,30 8,40 1,16 7,20 Winkels Winkels 9,07 -0,13 -0,44 - -1,06 -0,50 6,90 0,98 7,10 Kantoren 8,88 -0,57 -0,22 -1,65 -1,66 -0,20 4,60 0,80 5,70 Woningen 12,73 -0,49 -1,59 -1,75 -1,18 7,70 1,20 6,40 Winkels 9,69 -0,78 -1,71 -1,62 -0,71 -0,20 4,70 1,00 4,70 Kantoren 9,57 -0,94 -1,51 -1,79 -0,28 -0,20 4,80 0,75 6,40 9,48 -0,76 -1,98 -1,29 -0,69 0,75 5,50 0,75 7,30 - De hier weergegeven rendementsverwachtingen zijn uitsluitend gebaseerd op verhoudingen tussen vastgoed en economie en belichten dus maar één kant van de toekomst. Wel bieden ze een bruikbaar startpunt voor de schatting van de optimale Europese portefeuille. Deze verwachtingen zijn namelijk het resultaat van een uniforme regressiemethode en van onderling samenhangende economische prognoses. Ook al kunnen er vraagtekens worden gezet bij de absolute uitkomsten, de bruikbaarheid hier is gelegen in de relatieve posities ten opzichte van elkaar. Een efficiënte Europese strategie wordt in hoge mate bepaald door de samenhang, dan wel de verschillen tussen de Europese vastgoedmarkten. Het overnemen van de historische correlatietabel is wat al te simpel. Tussen 1986 en 2015 heeft de EU immers de nodige vooruitgang geboekt en is in veel landen de euro ingevoerd. Die gegroeide samenwerking kan nog niet ten volle neergeslagen zijn in de onderlinge historische correlaties. Naar verwachting zullen de correlaties binnen de eurozone de komende jaren hoger uitkomen dan in de achterliggende dertig jaar. Daarnaast hebben Duitse vastgoedreeksen tussen 1990 en 2000 een afwijkend karakter vanwege de effecten van de Duitse Hereniging. De zeer lage historische correlaties van Duits vastgoed zullen dan ook uit dien hoofde naar verwachting in de toekomst hoger zijn. 90 5 bouwstenen voor een europese strategie 6 Een efficiënte Europese strategie And now the stage is set: alle elementen voor een mean-variance-optimalisatie op basis van verwachte rendementen, verwachte risico’s en verwachte correlaties zijn geschat. De uitgevoerde optimalisatie heeft een aantal minder en meer verwachte verrassingen:12 •• Het Rest of Europe Fund haalt de optimale portefeuille niet. Dat betekent dat de keuze voor een beperkt aantal landen om in te beleggen kennelijk maar weinig diversificatievoordelen onbenut laat. Focus loont dus ook hier. •• Zweden haalt evenmin de optimale portefeuille. De Zweedse markten blijken niet onderscheidend genoeg te zijn ten opzichte van de Britse markten. Het samenvoegen van de subgroepen VK–Ierland en Scandinavië in de Atlantische cluster blijkt dus terecht te zijn. •• In een efficiënte Europese portefeuille domineren woningen en winkels. Dat is ook logisch, omdat diversificatie in Europa vooral langs landen verloopt en niet langs sectoren. Binnen alle landen steken woningen en winkels gunstig af tegen kantoren en bedrijfsruimten. •• Kantoren, met uitzondering van de Nederlandse kantoren, komen niet voor in de optimale portefeuille, maar dat is op basis van tabel 1 geen al te grote verrassing. •• Ondanks de lage rendementsverwachtingen voor Duits vastgoed is het aandeel in de Europese portefeuille groot. Dat heeft alles te maken met de lage correlaties, ook na de aanpassingen van de historische correlaties. VK Dld Fra Ned Tabel 5: De efficiënte Europese portefeuille Woningen 16,7% Winkels 13,4% Kantoren 4,0% Woningen 7,9% Winkels 5,1% Woningen 27,8% Winkels 7,5% Woningen 8,4% Winkels 9,1% 34,1% 13,1% 35,3% 17,5% 12 Er is geoptimaliseerd met een risicovrije rentevoet van 2,0%. Als een lagere risicovrije voet wordt gehanteerd, kantelt de optimale portefeuille richting markten met lagere volatiliteit. Het aandeel Duitsland en Nederland neemt dan licht toe. Bij een hogere risicovrije rentevoet schuift de optimale portefeuille op richting de markten met wat meer volatiliteit en neemt het aandeel van Frankrijk en het VK toe. 91 de vastgoedindex op waarde geschat In een ongeclausuleerde optimalisatie krijgen VK-woningen een gewicht van rond 15%, maar dat is gezien de (nog) geringe beschikbaarheid van beleggerswoningen in het VK niet realistisch.13 Het is om die reden verstandig om het aandeel VK-woningen te cappen. VK-winkels nemen dan de rol over in de optimale portefeuille. Deze optimaal gewogen efficiënte Europese portefeuille belooft een gemiddeld rendement op te leveren van 6,3% bij een volatiliteit van slechts 2,8%. Dat brengt de verwachte verhouding tussen rendement en risico op 2,224. Dat levert ten opzichte van het ongewogen historische gemiddelde uit tabel 1 van 1,017 een enorme verbetering op. Deze Europese strategie is inderdaad efficiënt wat het optimaliseren betreft van de verhouding tussen rendement en risico. Tot slot: de uitkomsten van bovenstaande exercitie zijn voor institutionele beleggers niet meer dan bouwstenen voor de internationale strategie. Iedere belegger zal de uitkomsten modelleren naar de eigen investment beliefs. Dan zijn er meer methoden dan meanvariance-optimalisatie om de efficiënte portefeuille te bepalen. Verder is van belang hoe de hoofdfunctie van vastgoed in de portefeuille is gedefinieerd: stabilisator van rendement (diversificatiepotentieel), stabilisator van de dekkingsgraad (rentegevoeligheid) of hofleverancier voor de indexatieambitie (inflatie-hegde).14 De gevoeligheden van deelmarkten, die zijn afgeleid uit de regressies van tabel 2a, zijn een handig hulpmiddel voor de verdere finetuning. Bronnen •• •• •• Acosta, J.M. (2012). Leverage and performance: effects in the non-listed real estate funds. Amsterdam Business School master thesis. Andonov, A., P. Eichholz & N. Kok (2014). Intermediated Investment Management in Private Markets: Evidence from Pension Fund Investments in Real Estate. Journal of Financial Markets, 22, p. 73–103. Arkey, M. & I. Cullen (2014, maart). IPD Pan-European Quarterly Transaction Linked Indicators. IPD. 13 De geringe beschikbaarheid van huurwoningen kan mede een rol hebben gespeeld bij de hoge behaalde rendementen van VK-woningen. In de rendementsprognoses is hiervoor als trendbreuk gecorrigeerd. 14 Alle functies tegelijk opleggen aan vastgoed is wat veel gevraagd. Zo betekent de keuze voor rentegevoeligheid als hoofdfunctie dat vastgoed niet tegelijkertijd een rol kan spelen in de indexatieambitie. 92 5 bouwstenen voor een europese strategie •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• Berg, L. (2002). Prices on the secondhand market for Swedish family houses: correlation, causation and determinants. European Journal of Housing Policy, 2(1), p. 1–24. Case, K.E. & R.J. Shiller (1990). Forecasting prices and excess returns in the housing market. AREUEA Journal, 18(3), p. 253–273. De Nederlandsche Bank (2016). Toezicht vooruitblik 2016 (http://www.dnb.nl/). Devaney, S. & R. Martinez-Diaz (2011). Transaction based indices for the UK commercial real estate market: an exploration using IPD transaction data. Journal of Property Research, 28(4), p. 269–289. Devaney, S., Q. Xiao & M. Clacy-Jones (2012). Listed and indirect real estate investment: a European analysis. EPRA Research. Dimson, E. (1979). Risk measurement when shares are subject to infrequent trading. Journal of Financial Economics, 7, p. 197–226. Eichholz, P., K. Koedijk & M. Schweitzer (2001), Global property investment and the costs of international diversification. Journal of International Money and Finance, 20(3), p. 349–366. Geltner, D.M., et al. (2009), Commercial Real Estate Analysis and Investments. Thomson Southwestern. Hoebeeck, A., et al. (2013). Elasticiteits-modellen en combination forecasts ter voorspelling van de ontvangsten van de registratierechten. Hogeschool Gent. Hoesli, M. & C. Lizieri (2007). Real estate in the investment portfolio (rapport voor het Noorse Sovereign Wealth Fund). Ling, D.C., A. Naranjo & E. Giacomini (2013). Leverage and Returns: a cross-country analysis of public real estate markets. EPRA Research. Markey, M. & I. Cullen (2014). IPD pan-European quarterly transaction linked indicators. IPD-rapport. McAllister, P. & A. Nanda (2015). Do foreign buyers compress office real estate cap rates? (http://www.ipf.org.uk/about-us/press-releases/do-foreign-buyers-compress-officer-e-cap-rates.html). Ortec (2010a). Vastgoed in ALM context (onderzoek in opdracht van Syntrus Achmea Real Estate & Finance). Ortec (2010b). Bepaling optimale normportefeuilles (onderzoek in opdracht van Syntrus Achmea Real Estate & Finance). Spek, M.R. van der & C. Hoorenman (2011). Leverage: please use responsibly. Journal of Real Estate Portfolio Management, 17(2), p. 75–88. Vries, P. de (2010). Measuring and explaining house price developments (diss. TU Delft). Wetten, P.G.M. van (2014). De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille (white paper Syntrus Achmea Real Estate & Finance). 93 de vastgoedindex op waarde geschat •• 94 Wetten, P.G.M. van & D.W. Goetmakers (1996). Indirect onroerend goed en internationale spreiding; een performance analyse van Nederlandse onroerend-goedaandelen 1984–1994 (SBV-rapport). 6 Op zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata Drs. J. van der Ende en drs. M.R. van der Spek 1 1 Inleiding: op zoek naar de beste beleggingsportefeuille Beleggen van geld, zeker van andermans geld, vraagt om een goede afweging bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles van de te nemen risico’s tegenover een te behalen of verwacht rendement. Het is in de wereld van professionele beleggers gebruikelijk om een top-down-proces te hanteren bij het samenstellen van die beleggingsportefeuilles. We gaan met andere woorden van het algemene naar meer detail in het beleggingsproces. We gaan van het overall-portefeuilleniveau naar het asset class-niveau en van daaruit naar feitelijke individuele beleggingen. Soms zitten daar nog tussenstappen in als regionale spreiding of verdere detaillering van asset classes. Het hierboven beschreven proces wordt in de beleggingsliteratuur strategische assetallocatie genoemd. Het proces wordt strategisch genoemd omdat er veelal sprake is van een horizon van minimaal een jaar, maar vaak gaat het om projecties over meerdere jaren. Deze bijdrage gaat over dit proces van strategische asset-allocatie, met daarbij vooral veel aandacht voor het nut, de noodzaak en de valkuilen van het gebruik van marktgegevens. Daaronder vallen ook marktindices, zoals de Vastgoedindex. Vanuit de praktijk wordt vaak getwijfeld aan het nut van een modelmatige aanpak en het gebruik van historische 1 Drs. J. van der Ende heeft diverse advies- en toezichtfuncties. Drs. M. van der Spek is Director Strategy Private Real Estate bij PGGM. 95 de vastgoedindex op waarde geschat gegevens. Jones (2014, p. 128) pareert deze twijfel als volgt: ‘a decision making advantage will prove more sustainable than an information advantage…Thus, what really matters is how we interpret information, not who gets it first’. In paragraaf 2 geven wij een inleiding op het vraagstuk van strategische asset-allocatie. We stellen daarna zes vragen over het gebruik van vastgoeddata waarop we later in deze bijdrage antwoorden willen gaan geven. Paragraaf 3 geeft een overzicht van gegeven antwoorden op dezelfde zes vragen, deels vanuit de academische literatuur. 2 Wat is nodig voor strategische asset-allocatie? Strategische asset-allocatie is het proces waarin we proberen een zo goed mogelijke beleggingsportefeuille samen te stellen in termen van risico en rendement. Risico en rendement moeten daarbij aansluiten aan de verwachtingen van de belegger dan wel de klant van de belegger. Er zijn modellen in vele vormen en maten, maar het gemeenschappelijke kenmerk is dat ze proberen zo veel mogelijk rendement bij zo weinig mogelijk risico te genereren. Het bekendste model is dat waar de zogenoemde Sharpe-ratio van een portefeuille wordt geoptimaliseerd: R(ρ) – R(f) max Sharpe ratio = max σ(ρ) waarbij: R(ρ) = verwacht rendement op de portefeuille R(f ) = risicovrije rente σ (ρ) = risico (standaarddeviatie) van de portefeuille Varianten op het bovenstaande zijn risk budgeting, waarbij geoptimaliseerd wordt met als restrictie een maximaal aanvaardbaar risico of target return, waarbij het risico geminimaliseerd wordt, gegeven een te behalen minimumrendement. Zoals hiervoor geformuleerd, is nog niet duidelijk hoe er geoptimaliseerd kan worden. Daarvoor moeten het verwachte rendement en risico van de portefeuille verder worden gedetailleerd. Het verwachte rendement is niets anders dan de som van alle met het portefeuillegewicht gewogen verwachte rendementen van de specifieke beleggingen: R(ρ) = N ∑ w(j) * R(j) j=1 waarbij ρ de portefeuille is, w(j) het gewicht van belegging j, R(j) het verwachte rendement van belegging j en N het aantal beleggingen. Voor het risico is het iets ingewik96 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata kelder, omdat naast het gewicht in de portefeuille ook de samenhang tussen de verschillende rendementen in ogenschouw moet worden genomen: σ2(ρ) = N N ∑ ∑ w(i) * w(j) * ρ(i,j) * σ(i) * σ(j) j=1 i=1 waarbij ρ(i,j) de correlatie tussen belegging i en j is en σ(i) de standaarddeviatie van belegging i. In woorden staat hierboven dat het risico van een portefeuille bepaald wordt door de som van de producten van gewicht, samenhang en risico. Met de voorgaande drie vergelijkingen is een an sich eenvoudige portefeuilleoptimalisatie uit te voeren in een spreadsheet, gebruikmakend van een solver. We hebben daarvoor uitsluitend inzicht nodig in verwachte rendementen van alle vermogenstitels, de verwachte risico’s van deze vermogenstitels en de mate van samenhang tussen deze vermogenstitels. Dat klinkt eenvoudig. Maar voor concrete toepassing van dit model moeten we eerst een zestal vragen beantwoorden die betrekking hebben op de onderliggende data en het gebruik ervan. De te kiezen antwoorden hebben namelijk allemaal invloed op de uitkomst van de modeloptimalisatie. Vraag 1: Welke scope? Allereerst moeten we ons afvragen welke scope we hebben bij de optimalisatie: willen we inderdaad alle vermogenstitels meenemen (d.w.z. alle genoteerde aandelen, obligaties, private equity, onderhandse leningen, beursgenoteerd vastgoed, private funds-vastgoed, direct vastgoed, etc.), of mag het een selectie zijn (bijvoorbeeld alleen vastgoed)? Vervolgens moeten we bijvoorbeeld binnen vastgoed een duidelijke keuze maken voor de spreiding naar geografie, sector en stijl. Vraag 2: Indices of individuele objecten? Ten tweede moeten we ons afvragen of we inderdaad individuele beleggingstitels (panden) moeten beschouwen of dat we geaggregeerde marktdata kunnen hanteren, zoals de vastgoedindices. We moeten dus bepalen in hoeverre onze portefeuille gespreid is en welke aannames voor risico we moeten hanteren. Vraag 3: Wat is waarde: taxaties, transactie en de beurs Een derde vraag is hoe rendement en risico gemeten worden. Is dat op basis van waarderingen (taxateurs), werkelijke transacties, of transacties in fracties van de onderliggende waarden, zoals het geval is bij aandelentransacties op de beurs? Veel van de kritiek op het gebruik van vastgoeddata richt zich op taxaties en het is dus belangrijk te weten hoe hiermee om te gaan. 97 de vastgoedindex op waarde geschat Vraag 4: Fondsniveau of direct vastgoed? Een vierde vraag, die samenhangt met de derde vraag, is of we de ‘verpakking’ (en daarmee ook de kosten van de verpakking) mee moeten nemen. We doelen daarbij op het verschil tussen direct en indirect vastgoed, waarbij de consequenties van gemaakte kosten voor management en leverage moeten worden meegewogen. Vraag 5: Welk meetinterval kiezen we? Een vijfde vraag is over welke periode rendement, risico en samenhang moeten worden bekeken, in de tijd (alleen deze eeuw of ook de vorige?), alsook in het interval waarover moet worden gemeten (dagbasis, kwartaalbasis, jaarbasis?). Vraag 6: ‘In het verleden behaalde rendementen’? Tot slot is de zesde vraag of in het verleden behaalde rendementen wel voldoende basis kunnen vormen voor een portefeuilleoptimalisatie en met name is de vraag daarbij cruciaal hoe verwachte rendementen worden gemodelleerd. Vragen over het gebruik van standaarddeviaties en correlaties als maatstaven voor risico en samenhang laten wij in deze bijdrage buiten beschouwing. We zullen in de volgende paragraaf aangeven welke antwoorden vanuit de data, de praktijk en de literatuur worden aangedragen en daarna zullen we een en ander illustreren met twee uitgebreide casestudies, een voor de Amerikaanse en een voor de Nederlandse markt. Dit alles zullen we doen met een focus op vastgoed en het gebruik en de nodige interpretatie van vastgoeddata. 3 Bepaling van de input voor de asset-allocatie door analyse en interpretatie van vastgoeddata In de vorige paragraaf zijn zes vragen opgesteld die eerst moeten worden beantwoord, voordat een asset-allocatie kan worden uitgevoerd. In het vervolg van deze paragraaf zullen de antwoorden op de vragen worden gegeven. 3.1 Vraag 1: De scope van de beleggingsportefeuille De eerste vraag die we willen beantwoorden, is of het uitmaakt welke scope we kiezen bij de samenstelling van onze vastgoedbeleggingsportefeuille. Kunnen we optimaliseren binnen de sector vastgoed, of moeten we alle beleggingscategorieën meenemen? In theorie – zoals de theorie van het Capital Asset Pricing Model – zal het niet uitmaken. De ba98 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata sisveronderstelling is in dat geval dat verwacht rendement, standaarddeviatie en correlaties voldoende zijn om de beleggingen qua risico en rendement volledig te beschrijven. Als aan die basisveronderstelling niet wordt voldaan, is optimalisatie binnen vastgoed alleen waarschijnlijk niet de beste oplossing, maar zal er dan ook moeten worden gekeken naar technieken die meer complexe kansverdelingen en samenhangen aankunnen. Binnen deze vraag beperken we ons tot de scope van de vastgoedportefeuille en hierbij zullen we naar drie vormen van risico’s kijken die afhankelijk zijn van de gekozen scope. Deze onderliggende risicofactoren zijn: •• landenrisico, •• sectorrisico, •• stijlrisico. Ad 1. Landenrisico De regionale of landenkeuze voor een belegger kan groot effect hebben op het rendement en risicoprofiel. Er zijn vele Nederlandse pensioenfondsen die hun volledige vastgoedportefeuille in Nederland beleggen en niet streven naar een internationale spreiding. In het verleden was het gebruikelijk om de vastgoedportefeuille direct te beleggen en gezien de hoeveelheid kennis die men hiervoor in huis moet hebben, werd er niet belegd in het buitenland. Er zijn echter een paar belangrijke redenen en ontwikkelingen die een impuls hebben gegeven in het verder internationaliseren van de vastgoedportefeuille, namelijk (i) de mogelijkheid om indirect te beleggen, (ii) internationale diversificatie en (iii) het feit dat Nederlands vastgoed maar een beperkt betere inflatie-hedge geeft ten opzichte van zakelijke waarden en bovendien alleen op lange termijn. Tevens kan men zich afvragen of het verstandig is om een grote Nederlandse exposure te hebben, aangezien de deelnemers dan dubbel geraakt kunnen worden als het economisch slecht gaat in Nederland; zowel in hun pensioen als in hun inkomen. Sinds de jaren negentig hebben verschillende institutionele beleggers hun direct-vastgoedbelangen op afstand gezet. Dit werd vaak gedaan door het vastgoed en de managementorganisatie in fondsen te plaatsen en vervolgens de aandelen in de fondsen te verkopen aan andere institutionele beleggers. Hiermee werd de exposure naar de vastgoedportefeuille behouden, maar werd het belang wel verwaterd. Met het opgehaalde kapitaal werd vervolgens internationaal indirect belegd. Deze trend is sterk zichtbaar in Nederland, maar heeft zich maar in zeer kleine mate gerealiseerd in landen als de VS, het VK en Frankrijk. Internationale spreiding heeft voor de meeste beleggers een duidelijke doelstelling en dat is een hoger rendement halen tegen een vergelijkbaar risico of een vergelijkbaar rendement tegen een lager risico of zelfs een hoger rendement tegen een lager risico. Op basis van de verschillende indices kan worden bekeken of dit werkelijk 99 de vastgoedindex op waarde geschat ook zo heeft uitgepakt. In figuur 1 worden vier verschillende vastgoedindices getoond van landen waar de transparantie voor vastgoed hoog is en de tijdreeks lang. Opvallend is dat Nederlands vastgoed een zeer stabiel rendement laat zien, maar wel een stuk lager rendement dan bijvoorbeeld Australië en het VK. Het VK heeft de grootste klap gehad tijdens de laatste crisis, terwijl Australië en Nederland daarentegen bijna niet zijn geraakt. De VS doet het even goed als Nederland over de gekozen periode, met een wat hogere volatiliteit. Als er echter zou worden vergeleken vanaf 1978, zou de VS zelfs beter presteren. De keuze voor (de mate van) internationalisatie heeft dus een belangrijk effect op de asset-allocatie en de benodigde parameters. Direct-vastgoedrendementen Index (1984 = 100) 2500 2000 1500 1000 500 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 VS VK Australië Nederland Figuur 1: Rendement van direct vastgoed in de VS, VK, Australië en Nederland sinds 1984. Bron: NCREIF, ROZ/IPD en IPD Ad 2. Sectorrisico Ook de keuze voor de verschillende sectoren heeft invloed op het rendement-risicoprofiel. De historie heeft aangetoond dat de verschillen substantieel zijn, waarbij ‘kantoren’ vaak het meest in het oog springt met een hoog risico, terwijl het rendement lager ligt. Dit komt ook tot in uitdrukking in figuur 2, waarin de rendement-risicoprofielen van de verschillende sectoren in Nederland en in de VS worden gepresenteerd. Het beeld dat hieruit naar voren komt, is kenmerkend voor veel landen (het beeld is redelijk vergelijkbaar bij verschillende volwassen economieën). ‘Winkels’ laat het laagste risico zien, terwijl ‘woningen’ een hoger risico heeft bij een vergelijkbaar of hoger rendement. ‘Logistiek’ zit over het algemeen tussen het risicoprofiel van deze beide in. Waarom ‘kantoren’ relatief ongunstig uit de analyse komt, is (nog) niet wetenschappelijk bewezen, maar kan 100 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata wellicht worden verklaard uit het feit dat dit de meest liquide en cyclische markt is, wat een verklaring kan zijn voor het hogere risico. Tevens is de veroudering van deze sector vaak het hoogst, waardoor het rendement ook nog eens tegenvalt. Rendement en risicoprofiel sectoren Gemiddeld rendement per jaar 12% 11% Winkels VS 10% Woningen VS Logistiek VS 9% Winkels NL 8% Woningen NL Kantoren VS 7% Kantoren NL 6% 5% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Risico (standaarddeviatie) Figuur 2: Rendement en risicoprofiel per sector voor Nederland en de VS. Bron: ROZ/IPD en NCREIF 1978–2015 Tot slot is het belangrijk te beseffen dat er ook grote verschillen zijn tussen landen. Zo kent Nederland historisch gezien bijvoorbeeld een grote weging naar de woningsector, terwijl in het VK institutionele investeerders bijna niet in woningen beleggen. Een keuze voor beleggen in het VK betekent daarmee bijna automatisch ook minder beleggen in woningen. Ad 3. Stijlrisico Een belangrijke risicobron binnen een vastgoedportefeuille is de stijl (style) van beleggen. Er zijn genoeg voorbeelden van beleggers die zeggen dat vastgoed een stabiel (cash) rendement moet leveren en moet zorgen voor additionele diversificatie binnen de portefeuille, maar binnen hun vastgoedportefeuille vervolgens vele risico’s inladen door opportunistisch te beleggen. Dit levert vervolgens een substantieel ander risicoprofiel op en moet dus absoluut voorkomen worden. De beleggingsstijl moet overeenkomen met de doelstellingen van de belegger. Over het algemeen zijn er drie stijlen van vastgoedbeleggen, namelijk Core, Value Add en Opportunistic. De definitie van deze stijlen is echter niet uniform en verschilt per bron. Niettemin komen de verschillende definities grofweg wel overeen. Core is de stijl 101 de vastgoedindex op waarde geschat waarbij er vooral wordt belegd in gebouwen met een laag risicoprofiel. Deze beleggingen zullen weinig verhuurrisico bevatten, op goede locaties staan en gepaard gaan met een beperkte leverage. Value Add is een stijl waarbij er voor een groter gedeelte wordt belegd in vastgoed met minder betrouwbare huurinkomsten, en locaties die eventueel leegstand kennen. Deze beleggingen zullen dus substantiële verhuurrisico’s bevatten en dit gaat dan eventueel gepaard met een wat hogere leverage. Een behoorlijk gedeelte van het rendement zal uit waardegroei moeten komen. De stijl Opportunistic zal vooral hoogrisicovastgoed bevatten, waarbij de risico’s met name komen uit (her)ontwikkelingen, mindere kwaliteit van gebouwen en/of locaties en eventueel met een hoge financiering. Belangrijk is om te weten wat het rendement-risicoprofiel is van de verschillende stijlen. Figuur 3 hiernaast laat de verschillen zien op basis van historische reeksen uit de VS. Geheel volgens verwachting loopt het risico en het bruto rendement op naarmate het risico van de stijl toeneemt. Het is echter opvallend dat het nettorendement van Value Add niet hoger ligt dan het nettorendement van Core. De reden hiervan is niet bekend, aangezien er te weinig informatie is om deze observatie te analyseren. Niettemin een opvallend resultaat dat te denken moet geven bij nieuwe Value Add-beleggingen. Dat het rendement van Core lager ligt dan dat van direct vastgoed, is wel verklaarbaar, aangezien bij de rendementen van direct vastgoed een groot gedeelte van de kosten en fees niet wordt meegenomen. Tevens vertegenwoordigen de data van direct vastgoed over het algemeen alleen operating of standing investments, wat wil zeggen dat aankopen, verkopen en ontwikkelingen in een bepaald jaar niet worden meegenomen. Bij de index uit de VS, de NPI, worden aan- en verkopen wel meegenomen, maar kunnen assets die leegstaan of in (her)ontwikkeling zijn, uit de index vallen. Over het algemeen gaan deze activiteiten gepaard met additionele kosten en lagere rendementen, welke dus ook niet meegenomen worden in de rendementcijfers. Binnen de fondsen worden deze kosten wel meegenomen en vandaar dat de fondsrendementen op lange termijn nooit de cijfers van direct vastgoed kunnen outperformen. De data die beschikbaar zijn over stijlen in Europa, leveren een vergelijkbaar resultaat op, waarbij wel moet worden opgemerkt dat er geen data zijn over de stijl Opportunistic en dat de tijdreeks korter is. Het is dus duidelijk dat de keuze voor een stijl of combinatie van stijlen een substantieel effect zal hebben op het risicoprofiel en dus meegenomen moet worden in de parameters van de asset-allocatie. Verder is het goed om een kritische houding aan te nemen met betrekking tot Value Add-beleggingen, aangezien een beloofd additioneel rendement niet vanzelfsprekend is. 102 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata Fondsrendementen VS (afgelopen 20 jaar) Gemiddeld jaarlijks rendement 16% 14% 12% Opportunistic 10% Direct vastgoed 8% 6% Core Value Add 4% 2% 0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% Standaarddeviatie Bruto rendementen Netto rendementen Direct vastgoed (NPI) Figuur 3: Bruto- en nettorendementen van de verschillende beleggingsstijlen in de VS over de afgelopen 20 jaar 3.2 Vraag 2: Indices of individuele objecten? Vraag 2 is of we naar het gedrag van individuele titels moeten kijken of dat we kunnen volstaan met het gedrag op portefeuilleniveau, zoals dat beschreven wordt in indices. Deze keuze wordt vooral ingegeven door de eigenschappen van het gekozen model van de Sharpe-ratio. Als we een portefeuille van 100 vastgoedobjecten willen optimaliseren, hebben we 100 schattingen van verwacht rendement, 100 schattingen van standaarddeviaties en 100 maal 99 is 9900 schattingen van correlaties tussen de verschillende objecten nodig. In totaal meer dan 10.000 parameters. Van de matrix van correlaties moet – zo werkt het model nu eenmaal – een inverse matrix worden bepaald. De kans dat dat lukt, neemt af naarmate de matrix groter wordt. In de praktijk wordt voor het bepalen van optimale portefeuilles gebruikgemaakt van indices om die optimalisatie uit te voeren. Dus in plaats van 100 objecten wordt volstaan met bijvoorbeeld een verdeling over vier sectoren in drie landen. Het gebruik van indices heeft als voordeel dat een groot gedeelte van het objectspecifieke risico weggediversificeerd wordt. Probleem is echter dat als de werkelijke vastgoedpor103 de vastgoedindex op waarde geschat tefeuille vervolgens maar vijf objecten bevat, het risico toch substantieel hoger ligt dan het marktrisico, vanwege het specifieke risico. Onderstaande figuur toont een gestileerd voorbeeld van het verschil tussen rendementen op individuele objecten, het gemiddeld portefeuillerendement en het marktrendement. 25% 20% 0% Objectspecifiek risico 5% Portefeuillerisico 10% Marktrisico Rendement 15% -5% -10% Tijd Marktrendement Gemiddeld rendement van 8 gebouwen Rendement gebouw Figuur 4: Marktrisico vergeleken met portefeuille- en objectspecifiek risico, gebaseerd op een fictief voorbeeld van een vastgoedportefeuillerendement opgebouwd uit acht gebouwen Het belang van de samenhang voor het reduceren van portefeuillerisico is als volgt modelmatig te illustreren. Voor gelijk gewogen portefeuilles met n objecten met eenzelfde risico is de samenhang tussen portefeuillerisico σ(p) en werkelijk risico σ als volgt (DeFusco et al, 2007): 2 2 σp = σ ( 1−ρ + ρ) n De maximale diversificatiewinst in termen van risicoreductie is daarmee gelijk aan (1-ρ)* σ2. Voor vastgoedobjecten zal de veronderstelling van ‘gelijk gewogen’ niet gemakkelijk opgaan: objecten verschillen veelal sterk in waarde. Uiteindelijk is wel dezelfde diversificatiewinst te behalen, maar zal deze meer objecten vergen dan in een aandelenmarkt, 104 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata waarin fracties (aandelen) in bedrijven te koop zijn. Onderstaande figuur geeft voor een aantal woningcomplexen hoe het risicoprofiel (op basis van taxatiewaarden) verkleind wordt door de portefeuille uit te breiden. Een gelijk gewogen portefeuille daalt daarbij iets sneller in risico dan een portefeuille waarbij steeds kleinere objecten worden toegevoegd. In deze figuur wordt het risico ongeveer gehalveerd door de portefeuille te spreiden over meerdere objecten. Diversificatie van risico woningcomplexen 4,0% Risico vastgoedportefeuille (op kwartaalbasis) 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 1 2 3 4 5 6 grootste object eerst 7 8 9 10 11 12 13 14 15 gelijk gewogen Figuur 5: Diversificatie van objectspecifiek risico voor een woningportefeuille Er zijn verschillende artikelen geschreven over het probleem van risicospreiding binnen een vastgoedportefeuille. Een zeer goed leesbaar artikel is dat van Callander et al. (2007), waarin zij concluderen dat men minimaal 30 tot 50 objecten in portefeuille zou moeten hebben voor optimale spreiding. Minder dan dat zal zorgen voor een risico dat hoger ligt dan de standaard gebruikte marktindices. Het moge dus duidelijk zijn dat het belangrijk is om te weten in welke mate de vastgoedportefeuille wordt gespreid. Gegeven het feit dat vastgoed veelal gepaard gaat met grote bedragen, komt het regelmatig voor dat objectspecifiek risico niet volledig is weggediversificeerd en hiermee dient men rekening te houden in de asset-allocatie. Casestudy I (bijlage 1) toont de kracht van diversificatie voor een portefeuille van 39 Nederlandse objecten. 3.3 Vraag 3: Wat is waarde: taxaties, transactie en de beurs De derde vraag die moet worden gesteld, is hoe vastgoedobjecten worden gewaardeerd binnen een portefeuillecontext. We gebruiken hiervoor een indeling in vier verschillende 105 de vastgoedindex op waarde geschat groepen. Allereerst is er het directe vastgoed met de veelgebruikte taxatiewaardering, zoals ook gehanteerd voor de Vastgoedindex. De taxatiewaardering heeft als voordeel dat er frequent naar elk object gekeken wordt, maar als groot nadeel dat er geen marktprijs tot stand komt. De taxatie is daarmee een schatting. In de praktijk lijkt aanpassing van taxatiewaarden stapsgewijs en met enige vertraging te verlopen. Voor het directe vastgoed zijn er voor sommige markten ook transactie-indices. Transactie-indices worden vaak gezien als een verbetering, want er is sprake van echte koop en verkoop. Daar staat tegenover dat het bij vastgoed om slechts een fractie van de gehele markt gaat, waardoor de index minder representatief kan zijn. Voor het indirecte vastgoed kennen we ook twee mogelijkheden. Zo zijn er indices voor private fondsen: ook op taxaties gebaseerd, maar nu na aftrek van kosten en van eventuele rentekosten van financieringen. Tot slot is er nog de wereld van beursgenoteerd vastgoed. In casestudy II (bijlage 2) nemen we de Amerikaanse vastgoedmarkt onder de loep. We laten daar zien dat de waardering op basis van taxaties op kwartaalbasis weinig volatiliteit vertoont en beursnoteringen zeer sterk volatiel zijn op korte termijn. Maar als we het meetinterval verruimen van kwartaal- naar een tweejaarsbasis, verdwijnen de verschillen tussen beurs, privaat fonds, transacties en taxaties grotendeels: vergelijkbare standaarddeviaties en meer samenhang tussen de reeksen. Al met al kan dus worden geconcludeerd dat taxaties op korte termijn het risico wellicht onderschatten en niet geheel zullen matchen met een werkelijke transactiewaarde, maar dat het op lange termijn een goed beeld geeft. De beursindex lijkt, aan de andere kant, het risico van vastgoed te overschatten op korte termijn. Alle indices zijn echter zeer vergelijkbaar op lange termijn. Geen van de indices is daarom verkeerd en alle hebben dus hun waarde, afhankelijk van het gebruik. 3.4 Vraag 4: Fondsniveau of direct vastgoed Er is een aantal verschillen tussen het direct beleggen in vastgoed of indirect via publieke of private fondsen. Het eerste verschil is het feit dat het gemakkelijker is om een gespreide portefeuille op te bouwen via fondsen dan met direct vastgoed (zie paragraaf 3.2). De andere twee verschillen die effect hebben op het rendement en risico, zijn de kosten en het gebruik van financiering. De kosten die direct kunnen worden gelinkt aan het vastgoed (onderhoud, verhuur, etc.) zijn over het algemeen wel meegenomen in de rendementen van de verschillende indices. De kosten echter van het beheer van een portefeuille (zoals structuurkosten, rapportage, audit, management fees) worden niet meegenomen bij direct-vastgoedindices (zoals de Vastgoedindex), terwijl dit wel verwerkt zit in fondsindices (zoals de INREV-index). De verschillende kosten, waarvan figuur 3 een indicatie toont, hebben aantoonbaar effect op het rendement, maar tegelijkertijd weinig invloed op het risico. 106 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata Het effect van leverage is daarentegen substantieel. Bij het beleggen in vastgoed wordt veel gebruikgemaakt van vreemd vermogen. Er is een aantal redenen te noemen waarom deze vorm van financiering wordt toegepast. Als eerste is er een fiscaal voordeel te halen voor een aantal beleggers. Dit geldt vaak niet voor pensioenfondsen die in Nederland vrijgesteld zijn van belasting, maar kan in sommige gevallen handig zijn in de structurering in het buitenland om de belastingdruk te verlagen. De voornaamste reden is echter het verhogen van het rendement voor de belegger. Ondanks dat dit redelijk vanzelfsprekend lijkt, hebben verschillende (wetenschappelijke) studies aangetoond dat de toegevoegde waarde van financiering beperkt is. Van der Spek & Hoorenman (2011) hebben laten zien dat slechts een beperkte financiering (<40%) waarde toevoegt, terwijl Fuerst, Lim & Matysiak (2014) hebben laten zien dat het positieve effect in stijgende markten behoorlijk lager ligt dan het negatieve effect van financiering tijdens dalende markten. Alcock et al. (2013) hebben aangetoond dat leverage niet kan worden gebruikt als langetermijnstrategie en dat die dus alleen voor korte periodes waarde kan toevoegen. De overige redenen om leverage te gebruiken zijn verhoogde flexibiliteit en liquiditeit en het reduceren van het maximale verlies. Dit laatste is bijvoorbeeld hoe ontwikkelaars te werk kunnen gaan. Door 90–95% van de ontwikkeling te financieren, is het risico dat zij zelf lopen beperkt tot 5–10% van het kapitaal. Hiermee is het absolute bedrag dat kan worden verloren, beperkt. Dit werkt dus alleen als deze 5–10% niet overeenkomt met het volledige kapitaal van de onderneming, maar dat dit gespreid is over verschillende beleggingen en/of activiteiten. Naast de voordelen van financiering is er ook één groot nadeel. Een gedeelte van je vastgoedportefeuille financieren met vreemd vermogen staat namelijk gelijk aan het verkopen van obligaties op een vastgoedportefeuille. Een gemiddelde institutionele belegger heeft echter naast vastgoed ook obligaties in de portefeuille en dus zorgt financiering van de vastgoedportefeuille ervoor dat op het totale portefeuilleniveau de obligatieportefeuille wordt gereduceerd. Een simpel voorbeeld laat het beste zien wat het netto-effect is. Veronderstel een pensioenfonds met 100 aan pensioenverplichtingen en een beleggingsportefeuille met 50 belegd in obligaties en 50 in vastgoed. De balans van dit pensioenfonds wordt getoond in figuur 6a. Stel nu dat deze vastgoedbeleggingen met 50% zijn gefinancierd. In werkelijkheid betekent dat dus dat er voor 100 aan vastgoed is gekocht en dat hier nog 50 schulden tegenover staan. Het resultaat voor de balans wordt dan getoond in figuur 6b. 107 de vastgoedindex op waarde geschat Activa Passiva Activa Obligaties 50 Verplichtingen 100 Obligaties Vastgoed 50 Vastgoed Totaal 100 100 Totaal Passiva 50 Verplichtingen 100 100 Schulden 50 150 150 Figuur 6a: Balans voor een fictief pensioenfonds Figuur 6b: Balans voor een fictief pensioenfonds zonder leverage met leverage Het nettoresultaat is dus dat de 50 aan obligaties ook weer is verkocht in de vorm van vastgoedfinanciering, hypotheek. Over het algemeen kan je verwachten dat de rente die wordt ontvangen op (staats)obligaties, lager ligt dan de rente die wordt betaald op de vastgoedfinanciering. Bovendien worden er op deze manier tweemaal transactiekosten betaald voor de investering in de obligaties en het wegzetten van de vastgoedfinanciering. Men kan dus concluderen dat leverage zorgt voor verkoop van een gedeelte van de obligatieportefeuille, dit doet tegen ongunstige rentes en bovendien de transactiekosten verdubbelt. Niet echt een voordeel te noemen voor institutionele beleggers. Voor institutionele beleggers die voor lange termijn hebben belegd in vastgoed, is het dus te prefereren om het leverage-percentage laag te houden en vooral uit te nutten voor additionele flexibiliteit, liquiditeit en eventueel fiscale structurering. De meest genoemde reden ‘om het rendement te verhogen’ is dus aantoonbaar ongegrond. 3.5 Vraag 5: Welk meetinterval kiezen we? Vraag 5 behelst de vraag welk meetinterval we hanteren voor het meten van risico. In de financieringsliteratuur wordt vaak uitgegaan van efficiënte markten. In die markten is alle informatie direct en juist verwerkt. In dat geval is de toekomstige waarde van een object niet te bepalen met behulp van historische waarden. Die veronderstelling gaat voor vastgoed niet op als we spreken over niet-beursgenoteerd vastgoed. Taxatiewaarden hebben de neiging goed voorspelbaar te zijn uit vorige taxaties; cijferreeksen vertonen namelijk sterke autocorrelaties. Geltner (1993) heeft met een statistische techniek taxatiewaarden tot ‘marktprijzen’ omgezet. Wij hebben in casestudy II een alternatieve methode aangegeven, waarbij de lengte van het meetinterval wordt vergroot. De grote verschillen tussen private en publieke markten verdwijnen daarmee grotendeels en de door ons gehanteerde methode heeft geen statistisch model nodig om tot deze resultaten te komen. Hierbij wordt het dus ook duidelijk dat het voor langetermijnbeleggers loont om naar langere meetintervallen te kijken. De verschillende indices komen hierbij sa108 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata men en tonen dus duidelijk aan wat het rendement-risicoprofiel is. Tevens blijkt dat de verpakking van vastgoed slechts een verschil kan betekenen op korte termijn, terwijl op lange termijn het vastgoedrendement naar boven komt drijven. Voor kortetermijnbeleggers is het echter dus wel van belang welke index wordt gebruikt bij de asset-allocatie. 3.6 Vraag 6: Het gebruik van in het verleden behaalde rendementen Vraag 6 vraagt naar de wijze waarop we verwachte rendementen kunnen modelleren voor onze strategische asset-allocatie. Cardinale, Navone & Pioch (2014) geven krachtige argumenten waarom historische gemiddelden slecht werken als voorspellers. Een eenvoudig voorbeeld kan worden ontleend aan de obligatiemarkt. De afgelopen jaren hebben we een spectaculaire rentedaling doorgemaakt. Begin 2008 was de tienjaarsrente op een niveau van ca. 4%, waar deze nu ongeveer nul is. Over de afgelopen acht jaar is dan op een mandje van tienjarige staatsobligaties een direct rendement behaald van 4% per jaar en een cumulatief koersresultaat van 40%, of ca. 5% per jaar. Gemiddeld is een rendement van ca. 9% per jaar gerealiseerd. Maar met een rentestand van 0% is het moeilijk voorstelbaar dat er een vergelijkbaar rendement in de komende acht jaar kan worden behaald. Cardinale, Navone & Pioch geven een simpel en effectief alternatief: current yields zijn veel betere maatstaven voor verwachte rendementen dan historische gemiddelden. Voor vastgoed is dan de NAR een goed startpunt, waarbij deze verhoogd kan worden met een proxy voor de langetermijnverwachte inflatie, bijvoorbeeld op basis van een economisch model. 4 Tot besluit In deze bijdrage zijn we kort ingegaan op strategische asset-allocatie en hebben we ons vooral gericht op de vraag welke data we nodig hebben om een asset-allocatiemodel op een verstandige manier te gebruiken. We hebben dat gestructureerd aan de hand van zes vragen en we illustreren de antwoorden op deze vragen hierna nader met twee casestudies. Strategische asset-allocatie kan een krachtige tool zijn bij het samenstellen en optimaliseren van beleggingsportefeuilles. We hebben eerst laten zien dat de onderliggende vastgoeddata goed begrepen moeten worden vanuit de wijze waarin elementen als kosten, leverage, stijl, sector en regio zijn meegenomen. Elk van deze factoren heeft invloed op het risico-rendementprofiel. Veronachtzaming hiervan zal kunnen leiden tot te optimistisch of te pessimistisch samengestelde portefeuilles. We zijn daarna ingegaan op het belang van diversificatie, met daarbij een illustratie voor Nederlands vastgoed. 109 de vastgoedindex op waarde geschat Data van gediversificeerde portefeuilles – bijvoorbeeld indices – zullen een betere basis vormen voor een asset-allocatiemodel. Maar degenen die een directe beleggingsportefeuille willen opbouwen, zullen een flink aantal objecten moeten kunnen kopen om het beste risico-rendementprofiel te verkrijgen. We hebben aandacht besteed aan de invloed van waarderingsmethoden. Het verschil tussen taxaties, transacties en de beurs blijkt groot te zijn als het meetinterval kort is, zoals bij kwartaalcijfers. Maar we hebben laten zien dat de grote verschillen grotendeels verdwijnen als we het meetinterval vergroten. An sich niet verwonderlijk, maar wel belangrijk om te constateren dat de rendementen sterk convergeren als meetintervallen vergroot worden. Kwartaaldata op taxatiebasis zullen leiden tot onderschatting van het risicoprofiel, en het gebruik van beurskoersen lijkt bij kwartaalcijfers te leiden tot overschatting van risico’s. Dit zijn belangrijke observaties voor de analisten die assetallocaties maken en hierbij gebruikmaken van dergelijke data. Zonder dit bewustzijn is het zeer gemakkelijk data te gebruiken die niet aansluiten bij het beleggingsprofiel en de beleggingstermijn van de belegger en dat kan vervolgens substantiële consequenties hebben voor de allocatie. Minimaal benodigde inputs voor asset-allocatiemodellen zijn risicomaatstaven en samenhang tussen asset classes. Daarvoor zijn goede schattingen te verkrijgen op basis van historische data. Maar we hebben ook inschattingen nodig voor verwachte rendementen. Voor verwachte rendementen is het echter beter om aan te sluiten bij actuele returnmaatstaven, zoals NAR plus langetermijnverwachte inflatie. Daarmee is uiteindelijk een eenvoudig recept te geven voor het gebruik van modellen voor strategische asset-allocatie: neem indices als input, maar neem langere meetintervallen dan kwartaaldata. Met behulp van tweejaarsdata kunnen voor verschillende markten goede inschattingen voor risico en samenhang worden gemaakt. De te verwachten rendementen kunnen beter ontleend worden aan actuele yields. Bronnen •• •• 110 Alcock, J., et al. (2013). The Role of Financial Leverage in the Performance of Private Equity Real Estate Funds. The Journal of Private Equity, 17(1). Callender, M., et al. (2007). Risk reduction and diversification in UK commercial property portfolios. Journal of Property Research, 24(4), p. 355–375. 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata •• •• •• •• •• •• •• •• •• Cardinale, M., M. Navone & A. Pioch (2014). The Power of Dynamic Asset Allocation. The Journal of Portfolio Management, p. 47–60. DeFusco, R.A., et al. (2007). Quantitative Investment Analysis. CFA Institute. Ende, J. van der & K. van der Meulen (2013). Vastgoedwaardering en de invloed van wisseling van taxateurs. Real Estate Research Quarterly, p. 21–24. Fuerst, F., W.T. Lim & A. Matysiak (2014). Private Equity Real Estate: Asymmetric Effects of Gearing and Drivers of Performance. Working paper. Geltner, D. (1993). Estimating market values from appraised values without assuming an efficient market. Journal of Real Estate Research, 8(3), p. 325–345. Hoesli, M. & E. Oikarinen (2012). Are REITs real estate? Evidence from international sector level data. Journal of International Money and Finance, 31(7), p. 1823–1850. Jones, R.C. (2014). Making Better (Investment) Decisions. The Journal of Portfolio Management, p. 128–143. Pagliari, J.L., K.A. Scherer & R.T. Monopoli (2005). Public Versus Private Real Estate Equities: A More Refined, Long‐Term Comparison. Real Estate Economics, 33(1), p. 147–187. Spek, M. van der & C. Hoorenman (2011). Leverage: Please Use Responsibly. Journal of Real Estate Portfolio Management, 17(2), p. 75–88. Bijlage 1: Casestudy I – Een Nederlandse gespreide portefeuille In paragraaf 2 is aangegeven dat optimalisatie van de beleggingsportefeuille in principe moet plaatsvinden op basis van individuele vermogenstitels. Voor vastgoed zou dat betekenen: op basis van individuele panden. In deze casestudy laten we aan de hand van data die verkregen is van Altera Vastgoed NV,2 zien welke verschillen ontstaan, met afwijkingen ten opzichte van de index en ten opzichte van het portefeuillerendement. De verkregen data vormen een subset van objecten uit de portefeuille van Altera Vastgoed uit de sectoren woningen, winkels en kantoren, met als kenmerk dat ze deel uitmaakten van de portefeuille gedurende de periode 2007–2015. Daarmee hebben we voor elk object een tijdreeks van 35 kwartaalrendementen. Het (fictieve) portefeuillerendement is een ongewogen indirect rendement van alle 39 objecten. Figuur 7 laat zien hoe er per kwartaal toch belangrijke verschillen te zien zijn tussen een portefeuille van 39 per kwartaal getaxeerde objecten versus de Vastgoedindex. 2 Daarmee zijn de cijfers niet representatief voor de door Altera behaalde rendementen. Wij bedanken Altera Vastgoed NV voor het ter beschikking stellen van de data. 111 de vastgoedindex op waarde geschat De figuur illustreert dat de portefeuille volatieler is dan de index. Figuren 8 en 9 laten zien wat de volatiliteit is van de onderliggende taxatiewaarden van de objecten. Figuur 8 laat voor alle objecten lijnen zien over de periode 2007–2015. Figuur 9 laat de taxatiewaardeverandering zien gecombineerd met het gemiddelde rendement en het gemiddelde rendement plus en min 1 standaarddeviatie van het rendement op de objecten in dat kwartaal. De figuren illustreren duidelijk het belang van diversificatie voor het risicobeeld van portefeuilles. Individuele objecten zijn veel volatieler dan een breder samengestelde portefeuille. Fluctuaties in de getaxeerde waarde van individuele objecten kennen meerdere oorzaken, zoals algemeen economische oorzaken en rentestanden, groei en vraag- en aanbodcijfers. Per object gaat het meer om huurverlengingen, leegstand. Tot slot is ook de taxateur van belang, een verandering van taxateur lijkt in de praktijk ook tot grotere waardeveranderingen in het kwartaal van overgang naar een andere taxateur (Van der Ende & Van der Meulen, 2013). Capital Growth, 39 objecten vs index 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 1 3 5 7 9 11 13 15 39 obj 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 ROZ/IPD cg Figuur 7: Waardegroei Nederlandse marktindex en portefeuille van 39 Nederlandse objecten over de periode 2007–2015 112 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata Kwartaalrendementen, 39 objecten op taxatiebasis 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 Figuur 8: Tijdreeksen van waardegroei per kwartaal van 39 Nederlandse objecten over de periode 2007–2015 op basis van taxaties Kwartaalcijfers, 39 objecten en portefeuille +/- 1 standaarddeviatie 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 Figuur 9: Waardegroei van individuele Nederlandse objecten per kwartaal, met het gemiddelde en de gemiddelde afwijking op basis van +/- 1 standaarddeviatie 113 de vastgoedindex op waarde geschat Bijlage 2: Casestudy II – De USA als markt De USA kent via de NCREIF een rijke traditie op het gebied van het publiceren van vastgoedindices. In deze paragraaf kijken we nader naar de eigenschappen van de Openended Fund Index, de klassieke valuation based-index en de sinds 1994 gepubliceerde transaction based-index, alle drie op kwartaalbasis. Daarnaast kijken we ook naar de index voor beursgenoteerd Amerikaans vastgoed. Voor deze vier reeksen bekijken we nader welk gedrag ze vertoond hebben in de jaren 1994 tot en met 2015, waarbij we naast beschrijvende statistiek per reeks ons ook de vraag stellen welke samenhang er tussen de reeksen bestaat en of de ene reeks helpt bij het voorspellen van waarden in andere reeksen. In onderstaande figuur is de ontwikkeling van de vier tijdreeksen samengevat, waarbij SBI staat voor beursgenoteerd vastgoed, FBI voor open ended-funds, TBI voor transaction based- en VBI voor valuation based-indices. Vastgoedtijdreeksen, USA 1994-2015 kwartaalbasis 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% SBI FBI TBI 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 -50% 1995 -40% 1994 -30% VBI Figuur 10: Rendement van vastgoedmarktindices in de VS per kwartaal, zowel op basis van taxaties op direct-vastgoedniveau (VBI) en fondsniveau (FBI) als ook op basis van transacties op vastgoedniveau (TBI) en fondsniveau via de beurs (SBI) De volgende tabel geeft samenvattende cijfers over dezelfde periode. 114 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata Tabel 1: Gemiddeld rendement, risico en de autocorrelatie van vastgoedmarktindices in de VS per kwartaal, zowel op basis van taxaties op direct vastgoedniveau (VBI) en fondsniveau (FBI) als ook op basis van transacties op vastgoedniveau (TBI) en fondsniveau via de beurs (SBI) Gemiddeld rendementen (lognormaal) Risico (standaarddeviatie) Autocorrelatie SBI FBI TBI VBI 2,6% 2,2% 2,6% 2,3% 10,2% 3,2% 5,2% 2,2% 19% 86% -12% 85% Wat natuurlijk opvalt in de tabel, is hoe sterk de beurs heeft gereageerd op de Great Financial Crisis in 2008. Na een enorme duikeling was ook sprake van een heel krachtig herstel. De fluctuaties in de andere reeksen zijn veel kleiner. We vinden dat ook terug in de spreidingscijfers: de beurs is maar liefst driemaal zo volatiel als de index voor open-ended funds. De transactie-index is daarbij weer 2,5 maal zo beweeglijk als de valuation based-index. Wat verder opvalt, is dat de funds-index en de valuation-index een zeer hoge autocorrelatie vertonen. Daarbij is de funds-index volatieler door de leverage in de fondsen ten opzichte van het directe vastgoed. De hoge autocorrelatie impliceert dat de verandering in het vorige kwartaal een zeer goede voorspeller is van het rendement in het volgende kwartaal voor deze reeksen. De cijfers voor risico/rendement zijn ook als volgt weer te geven: Tabel 2: Rendement/risico Amerikaans vastgoed op kwartaalbasis voor verschillende strategieën (bron: NCREIF en NAREIT voor de periode 1994–2015) Rendement/risico per kwartaal (in %) Direct Fund Appraisals 2,3 / 2,2 2,2 / 3,1 Transactions 2,6 / 5,3 2,6 / 9,7 Zo blijkt met name de inschatting van het risico afhankelijk te zijn van de vraag of we naar transacties kijken en naar fondsen versus taxaties van direct vastgoed. De voorgaande cijfers zijn gebaseerd op kwartaalrendementen. We vragen ons af of de korte beleggingshorizon van drie maanden van invloed is op de gevonden en verwarrende resultaten. We gaan daarom de voorgaande analyse herhalen, maar dan voor jaarrendementen en tweejaarsrendementen. 115 de vastgoedindex op waarde geschat Tabel 3: Rendement/risico Amerikaans vastgoed op jaarbasis voor verschillende strategieën. Bron: NCREIF en NAREIT voor de periode 1994–2015 Rendement/risico per jaar (in %) Direct Fund Appraisals 9,2 / 7,9 8,8 / 11,5 10,3 / 9,6 10,2 / 19,0 Transactions Tabel 4: Rendement/risico Amerikaans vastgoed op tweejaarbasis voor verschillende strategieën. Bron: NCREIF en NAREIT voor de periode 1994–2015 Direct Fund Appraisals Rendement/risico per 2 jaar (in %) 18,4 / 15,5 17,6 / 22,0 Transactions 20,6 / 17,8 20,5 / 23,9 We zien dat naarmate de horizon langer wordt, de spreidingsresultaten vergelijkbaar worden. Ook bij de correlaties tussen de vier vastgoedreeksen zien we eenzelfde beeld. We kijken naar de samenhang op kwartaalbasis, jaarbasis en tweejaarsbasis. Correlaties o.b.v. kwartaalrendementen SBI FBI TBI VBI SBI 100% FBI 30% 100% TBI 11% 44% 100% VBI 33% 98% 48% 100% FBI TBI VBI Correlaties o.b.v. jaarrendementen SBI SBI 100% FBI 12% 100% TBI 37% 85% 100% VBI 16% 99% 86% 100% FBI TBI VBI Correlaties o.b.v. tweejaarsrendementen SBI SBI 100% FBI 55% 100% TBI 63% 94% 100% VBI 52% 99% 94% 116 100% 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata Waar de correlaties op basis van kwartaalcijfers nog redelijk laag liggen, lopen de relaties op naarmate een langere periode wordt gehanteerd. Zo stijgt de correlatie tussen het direct vastgoed op transactiebasis en het vastgoed dat genoteerd is op de beurs van 11% naar 63%. Dus naarmate de periode tussen de meetmomenten langer wordt, worden de reeksen vergelijkbaarder qua risicomaatstavencorrelatie en standaarddeviatie. Met name de niet-beursgenoteerde reeksen beginnen eenzelfde beeld te vertonen. Het risicoprofiel van beursgenoteerd vastgoed blijft beduidend hoger. We laten dat zien aan de hand van een laatste figuur, op basis van tweejaarsrendementen. Amerikaanse vastgoedrendementen op tweejaarsbasis 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1995 1997 1999 2001 SBI 2003 FBI 2005 2007 TBI 2009 2011 2013 2015 VBI Figuur 11: Tweejaarsrendement van vastgoedmarktindices in de VS, zowel op basis van taxaties op direct-vastgoedniveau (VBI) en fondsniveau (FBI) als ook op basis van transacties op vastgoedniveau (TBI) en fondsniveau via de beurs (SBI) We zijn deze casestudy begonnen met een figuur van kwartaalrendementen. Daaruit bleek een beperkte samenhang tussen de verschillende reeksen. Vergroting van het meetinterval van kwartaalrendementen naar tweejaarsrendementen laat zien dat fondsrendementen, transactie-indices en valuation-indices meer hetzelfde gedrag gaan vertonen: meer samenhang en vergelijkbare volatiliteit. En dat is natuurlijk ook logisch, want onderliggend aan deze datareeksen liggen vergelijkbare en sterk gespreide vastgoedportefeuilles. Zowel Pagliari, Scherer & Monopoli (2005) als Hoesli & Oikarinen (2012) hebben eerder laten zien dat publiek en privaat vastgoed op lange termijn hetzelfde rendement-risicoprofiel hebben. 117 de vastgoedindex op waarde geschat Tot slot is het nog interessant om te kijken naar de correlatiecoëfficiënten bij verschillende meetintervallen. In figuur 12 worden de correlaties getoond tussen direct vastgoed, beursgenoteerd vastgoed en aandelen voor de VS voor verschillende meetintervallen. Tijdsspanne in aantal kwartalen 0,8 0,7 Correlatie 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Correlatie tussen direct en publiek vastgoed Correlatie tussen publiek vastgoed en aandelen Figuur 12: Correlaties tussen direct vastgoed, publiek vastgoed en aandelen in de VS over de afgelopen 20 jaar. De correlaties zijn berekend voor verschillende meetintervallen variërend van 1 kwartaal tot 12 kwartalen, oftewel over driejaarsrendementen Opvallend is dat de correlatie tussen direct en publiek vastgoed oploopt naarmate de horizon van berekenen langer wordt. Zo is de correlatie op basis van kwartaaldata minder dan 0,4, terwijl de correlatie voor periodes langer dan 2 jaar rond de 0,75 ligt, bijna tweemaal zo hoog. Voor de correlatie tussen aandelen en publiek vastgoed geldt het omgekeerde, waarbij de kortetermijn (op kwartaalbasis)-correlatie rond de 0,6 ligt en de correlatie voor periodes van 12 kwartalen, 3 jaar, rond de 0,35. Het is duidelijk dat het verband tussen direct/privaat en publiek vastgoed sterk is op lange termijn, terwijl op korte termijn de invloed van de beurs dominanter is. Niettemin is het voor langetermijnbeleggers wederom belangrijk te beseffen dat de langetermijnrelatie tussen de beleggingscategorieën anders is dan kwartaaldata lijken te suggereren. Simpelweg kwartaaldata gebruiken voor asset-allocatie kan daarom leiden tot verkeerde keuzes. Voor Nederland kan deze exercitie helaas niet worden uitgevoerd, omdat beursgenoteerd vastgoed in Nederland vooral buitenlands winkelvastgoed in bezit heeft en direct vastgoed in Nederland voor rond de 50% woningen beslaat, wat weer niet op de beurs te verkrijgen valt. Al met te veel verschillen om een goede vergelijking te kunnen maken. 118 6 0p zoek naar de beste beleggingsportefeuille: het interpreteren van vastgoeddata Deze casestudy illustreert daarmee dat een te kort meetinterval leidt tot onderschatting van risico’s bij taxatiegedreven indices en dat beursbewegingen wel heel erg volatiel zijn. De transaction based-index lijkt voor kwartaalrendementen (dus voor een optimalisatie met een heel korte horizon) het beste, maar voor een langere beleggingshorizon zullen jaar- of tweejaarsrendementen een beter zicht geven op risico’s en samenhang van vastgoedmarkten. 119 7 De mythe van de outperformance in sectoren: vóór en tijdens de financiële crisis Drs. C. van der Meulen1 Veel beleggers in vastgoed streven naar outperformance van de benchmark. Dit zowel voor hun hele vastgoedportefeuille, met spreiding over diverse vastgoedsectoren en een bewust gekozen en geïmplementeerde geografische spreiding, als in sectoren en landen in de portefeuille. Voor die deelportefeuilles geldt dat de outperformance alleen gerealiseerd kan worden door ofwel een betere (micro)structuur, ofwel bestendig betere objecten (door locatie, management of andere objectkwaliteiten).2 In dit hoofdstuk ga ik in op de bestendigheid en de kwaliteit van die sectorale outperformance voor winkel- en woningbeleggingen. Een goede attributieanalyse is noodzakelijk om die kwaliteit en bestendigheid te beoordelen.3 Ook de samenstelling van de index en de verschuivingen daarin zijn van belang. Bij de totstandkoming van de Vastgoedindex is veel tijd en aandacht besteed aan de segmentatie van de portefeuilles in de vier hoofdsectoren (woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten). Daarmee is getracht de deelnemers een handvat te geven voor de beoordeling van hun performance. De analyse van de performance-beïnvloedende factoren vindt hoofdzakelijk plaats op het niveau van de zogenoemde segmenten in de hoofdsectoren en mondt uit in een structuurscore (de bijdrage die de verdeling over de segmenten biedt aan de out- of underperformance) en een objectscore (het effect van beter of slechter scorende objecten binnen de segmenten). Daarnaast wordt bij de performance van 1 Drs. C. van der Meulen is hoofd Research & Strategie van Altera Vastgoed NV. 2 Onder microstructuur versta ik de segmentatie op basis van productkenmerken in een sector. 3 In een attributieanalyse wordt het totale rendement opgesplitst en toegeschreven aan de verschillende keuzes die in het beleggingsproces zijn gemaakt. 121 de vastgoedindex op waarde geschat alle objecten ook het effect van managementactiviteiten (aankoop, verkoop en herontwikkeling) in beeld gebracht. In dit hoofdstuk behandel ik het effect van structuurkeuze en genoemde managementactiviteiten in de vastgoedsectoren winkels en woningen. Ik maak geregeld onderscheid in de jaren vóór en tijdens de financiële crisis die, zo wordt wel aangenomen, werd ingezet met de val van Lehman Brothers in september 2008. 1Winkels Binnenstad maakt verschil De sector winkels is in de attributieanalyse van de IPD ten behoeve van de deelnemers onderscheiden in tien segmenten, waarvan vijf in de centrumgebieden: de binnensteden, de grote en kleine hoofdwinkelgebieden, en de grote en kleine kernwinkelcentra. In de ondersteunende winkelgebieden zien we vier segmenten: de binnenstedelijke winkelstraten, stadsdeelcentra, grote wijkcentra en kleine wijk- en buurtcentra. Ten slotte is er het restsegment van PDV/GDV-locaties en ‘verspreide bewinkeling’.4 Op basis van de langetermijnhistorie van de index (jaargemiddelde van alle winkelobjecten over twintig jaar) is de binnenstad duidelijk het segment met het beste totaalrendement: 9,1% tegen 8,4% voor de hele winkelsector. Ook is dit het segment gebleken met de laagste variatie in het rendement (een standaarddeviatie van 3,5 tegen 4,1 voor de gehele winkelindex).5 Het lijkt dus eenvoudig: zorg voor een hoog aandeel in de binnenstad en je hebt een structuur die outperformance bewerkstelligt, zonder extra risico. Dat is tot op zekere hoogte waar, maar een simulatie van diverse fondssamenstellingen, waarbij men uitgaat van een gelijk fondsrendement van de segmenten als de index, wat in de praktijk natuurlijk nooit zo is, maakt duidelijk dat de outperformance van de binnensteden pas in de laatste (crisis)jaren, vanaf 2009, opgeld doet. Tot en met 2008 was er een marginaal verschil tussen een fonds zonder winkels in de binnenstad en een fonds met alle winkels in de binnenstad (zie figuur 1). Tot 2001 was het vijfjaarsrendement van een fonds dat daar geen winkels bezat (en verder een gelijke samenstelling als de index), zelfs beter dan dat van een fonds dat al zijn winkelvastgoed in de binnenstad had. In de periode daarna was tot en met 2008 het verschil in vijfjaarsrendement tussen deze beide extremen niet meer dan 0,4%-punt. Daarna, wellicht niet toevallig in de crisisperiode, liep het verschil fors op, tot zelfs 4%-punt in 2015. Voor conclusies op de lange termijn is het 4 PDV = perifere detailhandelsvestiging (zoals woonboulevards en bouwmarkten), GDV = grootschalige detailhandelsvestiging (met minder branchebeperkingen dan PDV). 5 Variatie wordt in dit geval geïndiceerd door de standaarddeviatie van het rendement. 122 7 de mythe van de outperformance in sectoren: vóór en tijdens de financiële crisis 0% 50% 100% aandeel binnenstad in benchmark waardeaandeel binnenstad in benchmark 15 14 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 19 19 19 19 19 -2 13 5% 12 0 11 10% 10 2 09 15% 08 4 07 20% 06 6 05 25% 04 8 03 30% 02 10 01 35% 00 12 99 40% 98 14 97 45% 96 16 95 % TR per jaar dan ook wellicht te vroeg. Duidelijk is wel dat winkelvastgoed laat-cyclisch reageert op de crisis. Het kan zijn dat binnensteden minder last hebben van crisisomstandigheden, maar het kan ook zijn dat binnensteden nog later dan andere winkelgebieden last hebben van deze lang aanhoudende crisis, die gepaard gaat met afwachtende consumenten en ander koopgedrag. Daarbij moet bedacht worden dat de winkels in de binnensteden in de index wel een bijzondere samenstelling kennen, getuige de lage gemiddelde huur van 275 euro per vierkante meter in 2015. Dat is niet de huur waarbij gedacht wordt aan high street shops in de vijftien grootste Nederlandse steden. 0% 25% 75% benchmark Figuur 1: Invloed van het aandeel in de winkels in de binnenstad van een winkelportefeuille op het totaalrendement (TR; alle objecten; eigen simulatie op basis van IPD-cijfers)6 In de Vastgoedindex bevinden zich, gezien de lage gemiddelde huurprijs, vermoedelijk veel binnenstedelijke winkelcentra (met hun aanloopstraten), grootschalige winkelformules (waaronder die van het inmiddels failliete V&D) en winkels op verdieping. Daarmee wordt een hoog aandeel in de binnenstad, dat inderdaad in de afgelopen paar jaar 6 In deze grafiek is uitgegaan van portefeuilles met een verschillend waardeaandeel in de binnenstad (van 0–100%), waarbij zowel het binnenstadsegment als de andere segmenten hetzelfde rendement hebben als de benchmark; de rendementsvariatie wordt dus volledig verklaard door het verschil in aandeel in de binnenstad. 123 de vastgoedindex op waarde geschat tot een forse outperformance geleid heeft, wel in een ander daglicht geplaatst. Zeker als ook het risico van dit soort objecten in de toekomst in beschouwing wordt genomen. Omgekeerd levert het mijden (onderwegen) van segmenten die het minder doen in de index, voor de gehele looptijd van de index niet heel veel outperformance op. Als men het segment met het laagste gemiddelde rendement over twintig jaar, de kleine hoofdwinkelgebieden, volledig had gemeden, had dat een gemiddelde outperformance van 0,2% opgeleverd. Dit komt enerzijds doordat de performance van dit segment niet heel veel minder is geweest, anderzijds vooral doordat het segment in de index niet zo heel groot is, waardoor het mijden ervan relatief weinig oplevert. Ook als men het iets grotere segment van de grote hoofdwinkelcentra had gemeden, had dat geresulteerd in een gemiddelde outperformance van slechts 0,2%. 16 14 % TR alle objecten 12 10 8 6 4 2 15 14 20 13 20 12 20 11 20 10 20 09 20 08 20 07 20 06 20 05 20 04 20 03 20 02 20 01 20 00 20 99 20 98 19 97 19 96 19 19 -2 19 95 0 delta zonder kleine hoofdwinkelcentra delta zonder grote hoofdwinkelcentra benchmark alle objecten portefeuille zonder kleine hoofdwinkelcentra portefeuille zonder grote hoofdwinkelcentra Figuur 2: Invloed op de performance bij het mijden van minder presterende segmenten in de winkelbenchmark (alle objecten; eigen simulatie op basis van IPD-cijfers) Bij de ontwikkeling van de verschillen tussen de gesimuleerde portefeuilles valt opnieuw op dat de eerste vijftien jaren van de benchmark van weinig voorspellende waarde waren voor de verschillen die ontstaan zijn in de laatste vijf jaar. De segmenten die voor deze attributieanalyse gebruikt zijn, bieden dan ook weinig houvast voor strategische keuzes in de portefeuilleopbouw. 124 7 de mythe van de outperformance in sectoren: vóór en tijdens de financiële crisis Schuivende panelen Daarbij moet tevens bedacht worden dat de indexsamenstelling in de loop der jaren aanmerkelijk veranderd is. Vanaf 2008 loopt het aandeel binnenstadwinkels sterk op. Tot 2008 schommelde het aandeel van de binnenstad tussen de 20 en 25%. Daarna liep dit aandeel snel op tot 42%. De neiging bestaat dan om te denken dat de partijen in de index hun koers snel verlegd hebben naar het succesvolle binnenstadsegment. Dit is echter niet het geval. In 2007, 2008, 2010, 2011 en 2012 waren de netto-investeringen van deelnemers in alle segmenten in de index relatief hoger dan die in het binnenstedelijk segment. Alleen in 2009 en van 2013–2015 was het omgekeerde het geval. Per saldo zijn de investeringen in de periode 2007–2015 in de gehele benchmark en het binnenstedelijk segment relatief min of meer gelijk geweest. netto investeringen 20% 10% 0% -10% -20% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 toe- en uittredingen 20% 10% 0% -10% -20% 2007 2008 2009 2007 2008 2009 20% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2010 2011 2012 2013 2014 2015 waardegroei 10% 0% -10% -20% binnenstad alle segmenten Figuur 3: Jaarlijkse procentuele veranderingen van de waarde in de winkelbenchmark en het binnenstedelijk segment daarin door netto-investeringen (saldo van aan- en verkopen van de indexdeelnemers), het saldo van toe- en uittredende indexdeelnemers en waardegroei 125 de vastgoedindex op waarde geschat Het effect van de investeringen en desinvesteringen op de structuur van de benchmark is minimaal geweest. De veranderende benchmarksamenstelling tussen 2007 en 2015 is veroorzaakt door de verschillen in waardegroei (vanaf 2009) en vooral door verschillen in portefeuillesamenstelling van toe- en uittreders. Met benchmarking van winkelportefeuilles of winkelfondsen dienen we ons goed bewust te zijn van deze schuivende panelen in de indexportefeuille. Dat roept tevens de vraag op of de benchmark wel een weerslag vormt van de winkelmarkt zoals Nederland die kent. Uit figuur 4 blijkt dat dit slechts in beperkte mate het geval is. De binnensteden zijn in de benchmark in de gehele periode oververtegenwoordigd geweest; en dat is in de loop 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% Binnenstad Hoofdwinkelgebied groot Hoofdwinkelgebied klein Kernverzorgend centrum groot Kernverzorgend centrum klein Binnenstedelijke winkelstraat Stadsdeelcentrum Wijkcentrum groot Kleine wijk- en buurtcentra PDV/GDV én verspreid index 1996-2015 markt 1996-2015 index 2015 markt 2015 Figuur 4: Verdeling van de vierkante meters in de winkelbenchmark en in de Nederlandse markt in de periode 1996–2015 en in 2015 7 7 Verantwoording figuur: IPD verstrekt per segment geen vierkante meters, wel de kapitaalwaarde. Deze is in de markt weer niet bekend. De vierkante meters in de index zijn geschat op basis van deze kapitaalwaarde, gecorrigeerd voor de gemiddelde huurinkomsten per vierkante meter per segment en de gemiddelde bruto-opbrengst per segment. Voor de markt is gebruikgemaakt van de vierkante meters WVO (winkelvloeroppervlak) zoals Locatus deze jaarlijks rapporteert. 126 7 de mythe van de outperformance in sectoren: vóór en tijdens de financiële crisis der tijd alleen maar toegenomen. Kleinere centra zijn zowel in de categorie centrumgebieden als in de groep ondersteunende centra in het algemeen ondervertegenwoordigd in de benchmark. Verder is de categorie ‘verspreide bewinkeling’ die in de markt in een razend tempo aan het verdwijnen is, sterk ondervertegenwoordigd in de benchmark. Benchmarking van een winkelportefeuille met de uitkomsten van de (winkel)index betekent dus geen vergelijking met de winkelmarkt, maar met een betrekkelijk willekeurige selectie daaruit. Invloed van (des)investeringen op performance Dat de structuur van de winkelbenchmark weinig beïnvloed is door aan- en verkopen of ontwikkelingsactiviteiten, wil nog niet zeggen dat deze er niet zijn geweest. Er zijn wel degelijk activiteiten van de deelnemers op dit gebied. Wel is hier een duidelijke dalende trend te zien: in de eerste tien jaar van de index werden er voor gemiddeld 8% per jaar van de kapitaalswaarde investeringen in aankopen of ontwikkelingsprojecten gedaan, terwijl er voor gemiddeld bijna 2,5% per jaar van de kapitaalswaarde werd verkocht. In de laatste tien jaar was dat vrijwel in evenwicht: 4,5% tegen 4,2%. aankoop en ontw. verkoop saldo TR all-standing saldo aan-/verkoop 2015 2014 2013 2012 2011 % aandeel activiteit -15 2010 -1,5 2009 -10 2008 -1,0 2007 -5 2006 -0,5 2005 0 2004 0,0 2003 5 2002 0,5 2001 10 2000 1,0 1999 15 1998 1,5 1997 20 1996 2,0 1995 saldo TR Als deze activiteiten worden afgezet tegen het verschil in totaalrendement tussen de winkelbenchmark ‘alle objecten’ (inclusief aan- en verkopen en ontwikkelprojecten) en de winkelbenchmark standing investments, zien we dezelfde tweedeling: in de eerste tien jaar van de benchmark was het rendement op de standing investments hoger dan dat op Figuur 5: Vergelijking van het verschil in totaalrendement (TR) tussen ‘alle objecten’ en ‘standing investments’ in de winkelbenchmark en het aandeel van aan- en verkopen in de kapitaalwaarde 127 de vastgoedindex op waarde geschat ‘alle objecten’ (all investments).8 Toen werden er ook meer aankopen gedaan dan verkopen. Hieruit valt af te leiden dat aankopen in hun eerste jaar derhalve niet bijdroegen aan de outperformance. In de laatste tien jaar was het verschil tussen standing investments en ‘alle objecten’ wisselend. In de periode 1995 tot 2015 was het totaalrendement op ‘alle objecten’ in vier jaar hoger dan de standing investments. In twee van die jaren was het aandeel verkopen hoger dan het aandeel investeringen in aankopen of ontwikkelingen. Omgekeerd was er ook een jaar dat de verkopen hoger waren dan de aankopen, terwijl de standing benchmark een betere performance had dan all investments. Dit betekent dat de invloed van verkopen op de performance van de winkelbenchmark wisselend is geweest. Het realiseren van outperformance door middel van aankopen lijkt derhalve op de korte termijn, onder meer door de 6% overdrachtsbelasting, lastig. Voor verkopen kan dat wel het geval zijn, maar de verschillen zijn beperkt en op de hoeveelheden waarin het in de benchmark gebeurt, heeft het nauwelijks effect. Duidelijk is wel dat van een portefeuille die groeit door meer aan- dan verkopen, op de korte termijn geen outperformance is te verwachten. Een sterk krimpende portefeuille kan deze wel, in beperkte mate, realiseren. 2Woningen De vraag is of de bovengenoemde bevindingen ook voor de grootste sector van de Vastgoedindex te zien zijn. Wat blijkt? De aan- en verkoopeffecten zijn voor de woningbenchmark zelfs in nog sterkere mate te zien. Door de mogelijkheid van uitponden leverden verkopen vooral in de eerste tien jaar van de index relatief vaak een outperformance op. In de periode met een duidelijk verkoopoverschot (tot 2005) was het TR van de standing investments duidelijk minder gunstig dan die van ‘alle objecten’ (figuur 6). Dit kan vooral op het conto van de verkopen (door uitponden of aan uitponders) geschreven worden. Aankopen droegen in eerste instantie veel minder bij aan de performance. Dit is zeker tot 2011 het geval, toen er nog sprake was van 6% overdrachtsbelasting.9 Vanaf 2005 houden aan- en verkopen in de index elkaar in evenwicht en is het TR van de standing-portefeuille meestal gunstiger dan dat van ‘alle objecten’. Daaruit kan de conclusie 8 Hier houd ik de definitie van standing investments van de IPD aan. 9 Hoewel er vaak sprake is van koop van nieuwbouwwoningen waarover geen overdrachtsbelasting verschuldigd is, is de belegger dit in een eerste taxatie wel kwijt, omdat daarin rekening wordt gehouden met een volgende koper die deze overdrachtsbelasting wel verschuldigd is. 128 aankoop en ontw. verkoop saldo TR all-standing saldo aan-/verkoop % aandeel activiteit 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 -15 2008 -1,5 2007 -10 2006 -1,0 2005 -5 2004 -0,5 2003 0 2002 0,0 2001 5 2000 0,5 1999 10 1998 1,0 1997 15 1996 1,5 1995 saldo TR 7 de mythe van de outperformance in sectoren: vóór en tijdens de financiële crisis Figuur 6: Vergelijking van het verschil in totaalrendement (TR) tussen ‘all investments’ en ‘standing investments’ in de woningbenchmark en het aandeel van aan- en verkopen in de kapitaalwaarde getrokken worden dat ook in de crisisperiode aankopen in de woningsector niet echt bijdroegen aan de outperformance, terwijl ook verkopen minder lucratief waren dan in de periode ervoor. Verjonging loont voor woningen nog niet In de categorie woningen zijn de segmenten ingedeeld op basis van twee aspecten, namelijk type woning (een- of meergezinswoningen) en bouwperiode (voor 1970 en daarna per decennium), waardoor er in totaal twaalf segmenten ontstaan. Wanneer de bouwperiode bij woningen als segmentatiecriterium wordt gehanteerd, is er nog sterker dan voor winkels sprake van een verschuiving in de benchmark. In de twee decennia vanaf 2000 vormen de appartementen de grootste categorie. Zowel de categorie meergezinswoningen tot 2010 als die na 2010 heeft in het algemeen een mindere performance laten zien dan de benchmark (figuur 7, volgende pagina). Toch zien we in de benchmark een sterke groei van beide segmenten. Dit heeft twee oorzaken. In de eerste plaats zijn veel investeringen van beleggers gericht op nieuwbouw, omdat men met die nieuwbouw kan voldoen aan de actuele eisen van de woonconsument. In de tweede plaats zijn de oudere woningen juist geschikt voor verkoop, doordat de rendementsverwachtingen afnemen als gevolg van steeds hogere onderhoudskosten. 129 de vastgoedindex op waarde geschat 3,0 2,0 % afwijking TR 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Meergezinswoningen 2000-2009 Meergezinswoningen 2010 en later Figuur 7: Procentuele afwijking van het TR van de woningenbenchmark van de segmenten met jonge appartementen 0,3 0,2 % afwijking TR 0,1 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 -0,4 -0,5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Trage verjonging Snelle verjonging Figuur 8: Procentuele afwijking van het TR van de woningenbenchmark bij trage verjonging (de helft minder snel) en snelle verjonging (twee keer zo snel) voor appartementen in de portefeuille (eigen simulatie op basis van IPD-cijfers) 130 7 de mythe van de outperformance in sectoren: vóór en tijdens de financiële crisis Het aandeel appartementen uit de periode 2000–2009 is gegroeid naar 20% van de benchmark in 2010, om daarna betrekkelijk constant te blijven. Het aandeel van de jongste categorie appartementen (van nog maar 6 jaar) is gegroeid van 0% in 2010 tot 13% in 2015. Een strategie die gericht is op verjonging in de periode 2005–2010 (op de dan jongste categorie appartementen) en in de periode 2010 en later (op de dan jongste categorie appartementen) heeft duidelijk niet geleid tot een outperformance. Een omgekeerde strategie (door óf het uitblijven van verkopen van verouderde woningen óf het afzien van aankoop van nieuwbouw) heeft juist geleid tot een outperformance (figuur 8). Het is maar de vraag of de strategie die geleid zou hebben tot outperformance op de lange termijn houdbaar is. In de eerste plaats is een dergelijke strategie alleen maar mogelijk geweest in een periode van krimp van de portefeuille. In de tweede plaats kan het leiden tot een, nog niet in de performance tot uiting komende, hoge kostenstructuur of een woningportefeuille die niet meer aan consumenteneisen voldoet. Blijvende outperformance lijkt een mythe Zowel voor de winkels als voor de woningen zijn strategieën die geleid zouden hebben tot outperformance als gevolg van een juiste segmentkeuze in de sectoren, mogelijk gebleken. Maar in de tijd en de praktijk zijn hier kanttekeningen bij te maken: •• Voor winkels zou een radicale keuze voor vastgoed in de binnenstad hebben geleid tot een outperformance. Doordat de binnenstad tot 2011 deze outperformance niet had, vormt de uitkomst van de winkelindex in die tijd geen basis voor deze strategische keuze. •• Benchmarking van een winkelportefeuille met de uitkomsten van de (winkel)index betekent geen vergelijking met de winkelmarkt, maar met een betrekkelijk willekeurige selectie daaruit. •• Wat winkels betreft zou een radicale keuze – indien dit al te realiseren is – voor de binnenstad in theorie geleid hebben tot een outperformance, maar dit is pas vanaf 2011 het geval. •• In de praktijk is de samenstelling van de index sterk gewijzigd ten gunste van de binnenstad, maar dit is niet gekomen door een radicale koerswijziging van deelnemers, maar door waardegroei van de bestaande objecten in de binnenstad en vooral door toe- en uittreders. Met een radicale koerswijziging hadden zich effecten kunnen voordoen (bijvoorbeeld verkoop met verlies, of aankoop tegen een hoge marktprijs), die nu niet of weinig in de index tot uiting komen, omdat deze in de praktijk niet (op grote schaal) zijn voorgekomen (en waarschijnlijk niet gerealiseerd kunnen worden). 131 de vastgoedindex op waarde geschat •• •• Voor woningen zou een outperformance zijn gerealiseerd wanneer de jonge appartementen (na 2000) gemeden zouden zijn. Deze outperformance zou echter zeer beperkt zijn geweest. Bovendien zou deze alleen gerealiseerd zijn in een portefeuille die krimpt, of een portefeuille waaruit niet verkocht werd, hetgeen juist weer een performance-beperkende invloed had gehad.10 Aan- en verkopen leiden zeker niet eenduidig tot outperformance. In de sector winkels leiden aankopen gemiddeld genomen tot een lagere performance (op de korte termijn), terwijl de verkopen daar geen eenduidige invloed op hebben gehad. In de sector woningen hebben verkopen lange tijd tot outperformance geleid, maar aankopen juist niet. Een eventueel langjarige outperformance ten opzichte van de benchmark kan in de praktijk alleen haalbaar zijn door in de onderscheiden segmenten excellente objecten te hebben. En de vraag is in hoeverre de outperformance van die objecten houdbaar en blijvend is. Bedacht moet worden dat er sprake is van een taxatiebenchmark. Als het goed is, is de excellentie van het object in de taxatie (of de aankoopprijs) ‘ingeprijsd’. Of een dergelijk goed, maar hoog geprijsd object ook blijvend leidt tot een hogere performance, is de vraag. Wellicht is het risico (op huur- of waardedaling) beperkt en is het aanvangsrendement in de taxatie daardoor laag. Maar tot blijvende outperformance hoeft dit niet te leiden. Daarom blijft een goede attributieanalyse van de portefeuilleperformance een belangrijk instrument. Het zou daartoe beter zijn indien deze door de deelnemers flexibeler gemaakt kan worden, door eigen segmenteringen, zowel geografisch als kwalitatief. 10 Wat de krimp betreft: groei van de portefeuille kan immers doorgaans alleen worden gerealiseerd in die jonge woningen. 132 8 Het nut van een vastgoedindex voor het toezicht Prof. dr. P.L.C. Hilbers en dr. R.G.M. Nijskens 1 1Introductie De IPD/ROZ Vastgoedindex, een belangrijke graadmeter in de Nederlandse vastgoedmarkt, bestaat twintig jaar. Het is prijzenswaardig te noemen dat dit initiatief al in 1994 van de grond kwam; het was een belangrijke eerste stap naar meer transparantie in de vastgoedmarkt. De index fungeert als een behulpzame maatstaf voor het welzijn van de vastgoedmarkt. De Nederlandsche Bank (DNB) heeft deze regelmatig gebruikt in haar analyses, zoals kwartaalberichten (DNB, 2009) en publicaties als het Overzicht Financiële Stabiliteit (2012, 2015, 2016). Sinds kort is de index ook onderdeel van de kernset van indicatoren voor financiële stabiliteit, die wordt bijgehouden op de website van DNB.2 Deze bijdrage gaat in op het belang van transparantie op de vastgoedmarkt, hoe informatie over prijzen hieraan kan bijdragen en welke rol een vastgoedindex hierin kan spelen. 1 Prof. dr. P.L.C. Hilbers is divisiedirecteur Financiële Stabiliteit, De Nederlandsche Bank en hoogleraar Financieel Toezicht aan Nyenrode Business Universiteit. Dr. R.G.M. Nijskens is econoom divisie Financiële Stabiliteit, De Nederlandsche Bank. Deze bijdrage is op persoonlijke titel geschreven. 2http://www.dnb.nl/over-dnb/taken/financiele-stabiliteit/indicatoren/krediet-leverage/index. jsp#tcm46336444. 133 de vastgoedindex op waarde geschat 2 Het belang van transparantie in de vastgoedmarkt Transparantie is een groot goed in elke markt. De beschikbaarheid van informatie bevordert de besluitvorming door marktparticipanten, waardoor transacties gemakkelijker tot stand komen en prijzen op de juiste manier worden bepaald. Dit geldt zeker ook voor financiële markten, waar zeer frequent gehandeld wordt, en voor vastgoedmarkten, die een lagere frequentie van transactie kennen, maar waarmee vaak grote bedragen gemoeid zijn. Om die reden maakt vastgoedadviseur JLL (Jones Lang LaSalle) tweejaarlijks een index van de transparantie van nationale vastgoedmarkten, gebaseerd op enquêtes onder beleggers, financiers, accountants en juristen (zie tabel 1). Volgens deze index heeft Nederland de op zes na meest transparante vastgoedmarkt ter wereld. Niet voor niets is Nederland een aantrekkelijke bestemming voor beleggers, na de Angelsaksische landen, die van oudsher een cultuur van transparantie op financiële markten en vastgoedmarkten kennen. Overigens is de score in de tabel samengesteld uit subscores voor beleggingsresultaten, marktfundament, genoteerde vastgoedbedrijven, regelgeving en het transactieproces. Hieruit blijkt dat met name het marktfundament, het duidelijke transactieproces en de beschikbaarheid van publiek genoteerde vastgoedbedrijven en -fondsen bijdragen aan de goede score voor Nederland. Tabel 1: JLL Global Real Estate Transparency Index (juli 2016) Rang Markt Score Rang Markt Score 1 Verenigd Koninkrijk 1.2 11 Singapore 1.8 2 Australië 1.3 12 Zweden 1.8 3 Canada 1.3 13 Polen 1.9 4 Verenigde Staten 1.3 14 Zwitserland 1.9 5 Frankrijk 1.3 15 Hong Kong 1.9 6 Nieuw-Zeeland 1.4 16 België 1.9 7 Nederland 1.5 17 Denemarken 1.9 8 Ierland 1.6 18 Noorwegen 2.0 9 Duitsland 1.7 19 Japan 2.0 10 Finland 1.7 20 Tsjechië 2.1 NB: een lage waarde voor de index indiceert een relatief transparante markt Niettemin is de vastgoedmarkt doorgaans relatief intransparant en versnipperd: informatie over de markt als geheel is slechts beperkt beschikbaar en vaak niet compleet (Hilbers & Nijskens, 2016). De beschikbare informatie betreft vaak vooral de aantrekkelijkste locaties (aangeduid met A of prime). Dit tekort aan informatie kan zorgen voor informatieasymmetrie tussen de partijen in een vastgoedtransactie, waardoor prijsvorming 134 8 het nut van een vastgoedindex voor het toezicht niet efficiënt tot stand komt (Füss & Ruf, 2015). Onzekerheid over de werkelijke waarde van vastgoed kan leiden tot kuddegedrag en speculatie. Ook hier is het adagium ‘locatie, locatie, locatie’ van toepassing: over vastgoed op goede locaties is vaak de meeste informatie beschikbaar, waardoor het ook lijkt dat dit vastgoed doorgaans het meest wordt verhandeld. Hierdoor trekken beleggers naar dit vastgoed, hetgeen de prijzen op deze locaties opdrijft (mogelijk tot boven de fundamentele waarde) en kan leiden tot zeepbellen. Daarnaast hebben beleggers een motief om zich te specialiseren in een specifieke locatie, zodat ze hier informatievoordelen kunnen benutten (Berkhout, 2012). Tot slot is de markt cyclisch: prijzen van vastgoed worden vaak gedreven door de beschikbaarheid van bankfinanciering, die weer afhangt van de (soms intransparante) onderpandwaarde. Als deze waarde sterk fluctueert door de vorming van zeepbellen, die meestal ook weer een keer knappen, kan dit leiden tot risico’s voor de financiële stabiliteit. Acties DNB en ECB In 2012 schreef DNB in haar Overzicht Financiële Stabiliteit (OFS) over de ontwikkelingen in de vastgoedmarkt (DNB, 2012). Hierin bracht zij nieuwe informatie over de kwaliteit van vastgoedleningen van banken naar buiten. Zo bleek ongeveer zes procent van de leningen niet-presterend, waardoor banken substantiële voorzieningen moesten nemen. Ook signaleerde zij zwakheden in het onderpand: een kwart van de huurcontracten liep binnen drie jaar af, en een waardedaling van het onderpand (en dus een stijging van de Loan to Value, LTV) bleek significant samen te hangen met het risico op wanbetaling van de lening. Tot slot bleek dat de helft van de taxaties meer dan één jaar oud was en tien procent hiervan zelfs meer dan drie jaar oud. Ter illustratie: de huidige bancaire regelgeving in Europa schrijft voor dat panden minstens iedere drie jaar worden getaxeerd door een onafhankelijke taxateur en vaker als daartoe aanleiding is.3 Naar aanleiding van deze inzichten hebben DNB, en daarna de ECB, in 2013 een uitgebreid boekenonderzoek (asset quality review, AQR) uitgevoerd naar de vastgoedportefeuilles van de drie grootbanken ING, Rabobank en ABN Amro. Deze onderzoeken wezen uit dat veel taxaties onder de maat waren en ook dat de voorzieningen en kapitaalniveaus voor deze portefeuilles niet hoog genoeg waren. Deze zijn dus substantieel verhoogd. De onderzoeken hebben bijgedragen aan herstel van vertrouwen in banken, waardoor de daling van bancaire financiering werd gestuit. De balansonderzoeken door DNB en ECB, die transparantie brachten, waren daarmee belangrijk voor het functioneren van de markt. 3 Zie artikelen 208 en 229 van de Regulation (EU) No 575/2013 on prudential requirements for credit institutions and investment firms, ook wel bekend als de Capital Requirements Regulation. 135 de vastgoedindex op waarde geschat Deze bevindingen hebben geleid tot verhoogde aandacht voor transparantie in de vastgoedmarkt, specifiek rond waarderingsprocessen. DNB heeft in haar OFS van najaar 2012 gepleit voor frequente, realistische en onafhankelijke taxaties, omdat die cruciaal zijn voor het behoud van vertrouwen in de waarde van commercieel vastgoed (DNB, 2012). In geval van het vermoeden van waardedaling moet onderpand jaarlijks worden getaxeerd. Zonder goede waarderingen en transparantie over onderliggende veronderstellingen aangaande verwachte huurprijzen zal gebrek aan vertrouwen in de kwaliteit van vastgoedactiva het vertrouwen in balansen van banken kunnen ondermijnen. Ook de Autoriteit Financiële Markten (AFM) hecht aan realistische, frequente en onafhankelijke waarderingen van vastgoedbeleggingen en goede toelichtingen op de totstandkoming hiervan. Dit heeft zij onderschreven in haar rapport Waardering van en toelichting op vastgoedbeleggingen (AFM, 2012). Op instigatie van zowel AFM als DNB is de afgelopen jaren dan ook regelmatig over verbetering van zelfregulering en transparantie gesproken met de vastgoedsector, met name met taxateurs. Resultaat hiervan is een aantal initiatieven die de taxatiepraktijk moeten verbeteren (zie tabel 2). Zo heeft in 2013 het Platform Taxateurs en Accountants (PTA) 28 aanbevelingen gepresenteerd om de waardering van vastgoed te verbeteren ten aanzien van onafhankelijkheid, beloning, werkmethoden en kwaliteitscontrole van taxateurs. Deze zijn inmiddels overgenomen door het nieuw opgerichte Nederlands Register Vastgoed Taxateurs (NRVT), dat als onafhankelijk instituut de kwaliteit van taxateurs en taxaties ondersteunt. Tabel 2: Recente initiatieven vanuit de sector ter verbetering van de taxatiepraktijk Partij Jaar Initiatief Platform Taxateurs en Accountants 2013 Aanbevelingen ter verbetering van taxaties StiVAD 2014 Transactieregister van vastgoedbeleggingen Nederlands Register Vastgoed Taxateurs 2015 (NRVT) Register en tuchtcollege voor taxateurs In 2012 noemde DNB ook al de mogelijke invloed van structurele ontwikkelingen in de vastgoedsector die de waarde van vastgoed op langere termijn kunnen drukken. In haar OFS van najaar 2015 ging DNB vervolgens dieper in op dit toekomstbeeld. Zij concludeerde dat voortzetting van het ingezette beleid om taxaties te verbeteren een noodzakelijke, maar niet voldoende voorwaarde is om tot prudente vastgoedwaarderingen voor financiële instellingen te komen. Taxateurs en banken dienen in toenemende mate rekening te houden met structurele trends in de waardering van vastgoed en transparantie hierover te geven. 136 8 het nut van een vastgoedindex voor het toezicht Naar meer transparantie in de vastgoedmarkt Om de risico’s van vastgoedfinanciering in de toekomst beter te kunnen beheersen, dient de beschikbaarheid en kwaliteit van cijfers over de vastgoedmarkt te worden verbeterd. Transparantie heeft kenmerken van een collectief goed: iedereen heeft er baat bij, maar wanneer informatie wordt vrijgegeven in de markt, is deze meteen vrij beschikbaar voor iedereen. Hierdoor voelen weinig partijen zich geroepen om uit eigen beweging informatie naar buiten te brengen (zonder hiervoor adequaat gecompenseerd te worden), maar is vaak ook niemand bereid voldoende te betalen voor deze informatie. Er bestaat dus een coördinatieprobleem en het is een taak van publieke autoriteiten om in dergelijke omstandigheden transparantie te stimuleren. DNB beval al in het OFS van najaar 2012 aan dat financiële instellingen gedetailleerde gegevens over hun vastgoedportefeuilles centraal bijhouden; niet alleen voor hun eigen risicomanagement, maar ook om de rapportage aan de toezichthouder te vergemakkelijken. Daarnaast heeft DNB herhaaldelijk opgeroepen tot meer transparantie over de gehele markt (DNB, 2015, 2016). Recent heeft ook de Europese Raad voor Systeemrisico (ESRB) in een rapport aandacht geschonken aan het gebrek aan data over de vastgoedmarkt (ESRB, 2015). In dit rapport wordt aanbevolen bepaalde sleutelvariabelen op nationaal niveau beschikbaar te maken. Deze variabelen zijn bijvoorbeeld prijzen, transacties, de blootstelling van financiële instellingen op vastgoed, de Loan to Value-ratio (LTV) en de Interest Coverage Ratio van leningen (de mate waarin debiteuren in staat zijn hun renteverplichtingen te voldoen uit lopende inkomsten). Dit moet zodanig gebeuren dat deze variabelen ook tussen landen vergelijkbaar zijn. Hierin is evenwel nog een lange weg te gaan, zoals figuur 1 laat zien: nog maar weinig landen beschikten in 2015 over een officiële prijsindex of een transactieregister (ook Nederland niet). AT BE DE FR DK ES FI GR HU IT LT NL PL PT RO SE SI UK Prijsindex? Transactieregister? LTV voorraad? LTV nieuwe leningen? Figuur 1: Beperkte databeschikbaarheid voor belangrijke kenmerken vastgoedmarkt Blauw: geen informatie beschikbaar. Geel: wel informatie beschikbaar Bron: ESRB, 2016 137 de vastgoedindex op waarde geschat In de huizenmarkt daarentegen is de afgelopen jaren een duidelijke verbetering in de databeschikbaarheid geweest. Zo houdt de Bank for International Settlements (BIS) lange reeksen van huizenprijzen bij voor een grote groep landen, hierbij gesteund door centrale banken en statistiekbureaus van deze landen. Het IMF heeft haar Global Housing Watch, waarin zij naast huizenprijzen ook hypotheekgroei en maatstaven als de prijshuurratio bijhoudt. In Nederland onderhoudt het CBS een databank met huizenprijzen per provincie (de Prijsindex Bestaande Koopwoningen) en de NVM zelfs per gemeente. De NVM en het Kadaster registreren het aantal transacties, waarbij het Kadaster deze per provincie publiceert. Tot slot beschikt DNB sinds enige tijd over gedetailleerde toezichtdata over een groot deel van de woninghypotheken die in Nederland verstrekt zijn, op leningniveau. Deze data worden beschreven in een recent rapport (Mastrogiacomo & Van der Molen, 2015). Dergelijke data zijn onontbeerlijk om dwarsverbanden te kunnen leggen tussen de verschillende kenmerken van hypotheken. De huizenmarkt en de markt voor commercieel vastgoed verschillen echter op een aantal specifieke kenmerken, zoals onderstaande tabel 3 laat zien. Huizenkopers, vaak consumenten, gaan zelf in hun huis wonen; commerciële panden zijn bedoeld om te verhuren. Daarnaast is de markt voor (financiering van) commercieel vastgoed vaak veel internationaler dan de huizenmarkt. Tot slot zien we dat dataproblemen, internationale (on)vergelijkbaarheid, intransparantie en heterogeniteit een veel grotere rol spelen in de commercieel-vastgoedmarkt. Tabel 3: Huizenmarkt versus commercieel-vastgoedmarkt (financiële aspecten) Doel investeerder Marktpartijen (financiers) Risico op wanbetaling Definities en data Complexiteit en transparantie Huizenmarkt Commercieel vastgoed Voor eigen gebruik of voor huurinkomsten (buy to let) Meestal domineren binnenlandse banken de markt, soms ook verzekeraars/pensioenfondsen Relatief laag (eigen gebruik, meer liquide en minder volatiele markt), met name in Nederland Relatief weinig definitie- en dataproblemen Alleen voor huurinkomsten Relatief hoog (commercieel gebruik, minder liquide en meer volatiele markt) Geen algemene definities van sleutelvariabelen. Serieuze problemen met databeschikbaarheid en -vergelijkbaarheid Relatief simpele, transparante en Complexe, vaak ondoorzichtige en homogene markt; leent zich voor heterogene markt; problemen met risicomanagement standaardisering Bron: ESRB (2016), bewerking DNB 138 Belangrijke rol voor buitenlandse banken en beleggers 8 het nut van een vastgoedindex voor het toezicht Wat is er dan nodig voor meer transparantie? Natuurlijk dient DNB als toezichthouder zelf voldoende zicht op de markt en de financiers te hebben. Zij heeft zicht op banken, verzekeraars, pensioenfondsen en beleggingsfondsen blootgesteld aan vastgoed (maar niet op ongereguleerde partijen in de zogenoemde schaduwbanksector). In haar toezichtpraktijk werkt zij aan het verbeteren van deze informatie. Zo zal DNB op reguliere basis meer informatie verzamelen over de markt, bijvoorbeeld door gedetailleerde data over vastgoedleningen op te vragen van Nederlandse banken. Daartoe maakt DNB gebruik van haar bevoegdheid om gegevens op te vragen ter bevordering van de financiële stabiliteit (DNB, 2016). In 2015 is door middel van een wijziging van de Bankwet bepaald dat DNB voor het uitvoeren van haar taken, waaronder het bevorderen van de financiële stabiliteit, bevoegd is gegevens op te vragen bij rijksdiensten, zelfstandige bestuursorganen en overheidsbedrijven. Als deze instellingen niet de benodigde gegevens kunnen aanleveren, kan DNB ook private ondernemingen, instellingen en rechtspersonen bevragen.4 Daarnaast kan meer openheid over transacties, waarderingen en financiering van panden bijdragen aan meer transparantie. Het CBS heeft helaas geen volledig beeld van de markt: het bureau heeft informatie over bouwactiviteiten en de waarde van gebouwen in Nederland, maar niet over transacties. PropertyNL verzamelt gegevens over transacties, maar niet over bestaande portefeuilles. Recentelijk hebben onder andere het NRVT, en het StiVAD in samenwerking met het Kadaster enkele nuttige initiatieven ontplooid om de transparantie over transacties te vergroten (zie tabel 2). Niettemin is deze informatie nog steeds erg versnipperd. Momenteel verzamelen diverse partijen actief de beschikbare vastgoeddata uit openbare registers en ontsluiten deze gegevens voor gebruikers via digitale databanken. Een transactieregister op eigen initiatief van de vastgoedsector zou hieraan een belangrijk complement zijn. Tot slot ontbreekt een prijsindex op nationaal niveau. Het CBS heeft deze wel voor koopwoningen, maar nog niet voor commercieel onroerend goed. In de sector zelf is ook nog geen bron die de markt voldoende dekt. MSCI IPD houdt bijvoorbeeld prijzen en waarden bij van commercieel vastgoed in Nederland, maar dekt slechts zo’n 35% van de markt. Zoals wij in de volgende paragraaf zullen betogen, kan een landelijk dekkende prijsindex nuttig zijn voor toezicht op de vastgoedsector en de financiële stabiliteit in Nederland. 4 Zie art. 9d Bankwet 1998, http://wetten.overheid.nl/BWBR0009508/2015-11-26. 139 de vastgoedindex op waarde geschat 3 Nut van een representatieve vastgoedindex voor toezicht en financiële stabiliteit Om de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt goed te kunnen monitoren, is informatie over prijzen onontbeerlijk. Prijzen vatten tenslotte de marktontwikkelingen samen en zijn een indicator voor de toestand van de markt. Voor de financiële stabiliteit zijn deze gegevens van belang, omdat prijzen in een crisis vaak hard kunnen dalen. Figuur 2 laat zien dat huizenprijzen, maar vooral prijzen van commercieel vastgoed, in financiële crises vaak grote schokken te verduren krijgen. Overigens worden deze dalingen vaak voorafgegaan door sterke prijsstijgingen. 0% Zweden (1990) Ierland (2008) Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten (2007) (2007) Nederland (2008) -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% Daling commercieelvastgoedprijzen Daling huizenprijzen Figuur 2: Prijsbewegingen in commercieel vastgoed vaak heviger dan in huizenmarkt (daling van de piek van het prijsniveau tot het dal; crisisjaar tussen haakjes). Bron: MSCI IPD, Hilbers & Nijskens (2016), Laeven & Valencia (2012) Toezichthouders kunnen aan prijzen in de vastgoedmarkt dus een houvast hebben in de beoordeling van risico’s voor financiële instellingen. In eerste instantie geven deze aan of er in de vastgoedmarkt, of bepaalde delen ervan, wellicht onevenwichtigheden ontstaan. Dit kan voor toezichthouders een signaal zijn om dieper in de vastgoedportefeuilles te duiken (zoals DNB en ECB een aantal jaren geleden hebben gedaan bij Nederlandse banken) en waar nodig toezichtmaatregelen te nemen. Het is dus belangrijk om prijsontwikkelingen in detail te kunnen volgen. Zoals eerder betoogd is transparantie over prijzen in feite een publiek goed, zoals ook de Prijsindex Bestaande Koopwoningen van het CBS. De Vastgoedindex komt een eind in deze richting, omdat deze index publiekelijk 140 8 het nut van een vastgoedindex voor het toezicht beschikbaar is. Dit laat echter onverlet dat de index nog verbeterd kan worden; daarover later meer. Behoefte aan details De huidige ontwikkelingen in de vastgoedmarkt laten een tweedeling zien tussen vastgoed dat aantrekkelijk is voor beleggers en vastgoed op minder aantrekkelijke locaties. Momenteel stimuleert de lage rente de vraag naar vastgoed als belegging (search for yield), waardoor veel kapitaal naar Nederland stroomt, en dan vooral naar de Randstad. De prijzen van vastgoed op deze locaties stijgen daardoor al enige tijd (DNB, 2016). Dit maskeert echter de tweedeling in de vastgoedmarkt: op minder aantrekkelijke locaties dalen de prijzen namelijk nog steeds. Dit hangt samen met structurele risico’s, zoals DNB signaleerde in haar Overzicht Financiële Stabiliteit (OFS) van najaar 2015: ontwikkelingen als efficiënter ruimtegebruik en de groei van internetwinkelen kunnen zorgen voor een permanent lagere vraag naar vastgoed. Dit kan leiden tot een toename van de leegstand, die al historisch hoog is (figuur 3). Op sommige B- en C-locaties lopen leegstandpercentages echter op tot 40% voor kantoren en 20% voor winkels. De kantorenmarkt kent bovendien verborgen leegstand, die niet in deze officiële leegstandcijfers tot uitdrukking komt. Het gaat vooral om panden waarop nog wel een huurcontract rust, maar die niet meer of slechts gedeeltelijk in gebruik zijn. Uiteindelijk kunnen de prijzen van vastgoed hierdoor structureel dalen. 20% Kantoren Winkels 15% 10% 5% 0% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Figuur 3: Leegstand kantoren en winkels stijgt al enige tijd. Bron: Planbureau voor de Leefomgeving 141 de vastgoedindex op waarde geschat In het OFS van najaar 2015 worden ook scenarioanalyses beschreven, die het effect van deze structurele ontwikkelingen verder duiden. Met behulp van een model en een dataset die het overgrote deel van de Nederlandse kantoren- en winkelmarkt dekt, is in samenwerking met GeoPhy een macro-economische analyse uitgevoerd. Hierin wordt gekeken naar het effect van een permanente daling van het ruimtegebruik en een sterke toename van internetverkopen.5 De bepalende factor voor de vraagontwikkeling op de kantorenmarkt is het ruimtegebruik per kantoormedewerker. Een daling van het ruimtegebruik van (naar schatting) momenteel 16 m2 naar 14 m2 leidt in de analyse tot een stijging van de leegstand met 7 procentpunt in 2030. Hoewel de leegstand in dit scenario vrijwel overal toeneemt, is de stijging het hoogst op B- en C-kantoorlocaties in de Randstad; een heterogene ontwikkeling. In een strenger scenario (12 m2 per medewerker in 2030) wordt de heterogeniteit nog verder uitvergroot. Voor de vraagontwikkeling op de winkelmarkt is de populariteit van internetverkopen van belang; momenteel bedraagt het aandeel hiervan in de detailhandel circa 10%. Wanneer dit aandeel stijgt naar 25% in 2030, zien we dat bijna de helft van de winkeliers te maken krijgt met een omzetdaling, waardoor ze problemen zouden kunnen krijgen met het betalen van de huur. Ook hier zien we een heterogeen effect: verdere concentratie van traditionele winkelverkopen in hoofdstraten en grote winkelcentra, die zich vooral in grotere steden bevinden. Kleinere steden in de periferie kunnen sterk worden geraakt door winkelleegstand. De resultaten van deze scenarioanalyses laten zien dat structurele ontwikkelingen een zeer heterogene impact kunnen hebben. Deze kan regionaal en zelfs lokaal (tussen naburige gemeenten) verschillen. Om de gevolgen van zulke ontwikkelingen voor de prijsveranderingen in vastgoed te kunnen monitoren, is het van belang dat prijzen ook op regionaal of zelfs lokaal niveau te bepalen zijn. De locatie van vastgoed is hierbij een essentiële variabele. Ook kunnen de ontwikkelingen zeer verschillend zijn tussen verschillende typen en kwaliteitsniveaus van vastgoed. Zo zullen de bovengenoemde structurele ontwikkelingen vooral kantoren en winkels raken. Internetverkopen zijn juist goed voor be- 5 142 Voor een toelichting op het model en een interactieve weergave zie: http://dashboard.geophy.com/ onderzoek/structureel-overschotkantorenmarkt-kaartweergave, en http://dashboard.geophy.com/ onderzoek/Overschot-retail-kaartweergave. 8 het nut van een vastgoedindex voor het toezicht drijfsgebouwen, zoals logistiek vastgoed. Daarnaast dragen de ontwikkelingen op de woningmarkt (waaronder strengere hypotheekregels) eraan bij dat huurwoningen aantrekkelijker worden voor beleggers. Kwaliteitsdifferentiatie wordt zichtbaar doordat kantoren, maar ook winkels, die slecht onderhouden zijn of hoge energiekosten hebben, minder waard worden of zelfs niet verkocht worden. Een prijsindex zal met deze verschillen rekening moeten houden, door expliciet de kenmerken van vastgoed mee te nemen in de berekening. Naar een hedonische prijsindex Differentiatie naar deze verschillende karakteristieken vraagt om een specifieke benadering van de samenstelling van een vastgoedprijsindex, die rekening houdt met de kenmerken van vastgoed. In de literatuur zijn verschillende modellen in gebruik die hiervoor geschikt kunnen zijn. Voor een gedetailleerde uiteenzetting over deze modellen zie Hill (2011), over de woningmarkt, en Geltner (2014), over de markt voor commercieel vastgoed. Tabel 4 geeft een overzicht van enkele methoden waarop we nu iets dieper zullen ingaan. Tabel 4: Vergelijking van verschillende methoden voor de constructie van prijsindices Repeat sales Hedonisch Hybride Kwaliteitsveranderin- Vrijwel niet gen meegenomen? Direct Indirect Databehoefte? Alleen data over transacties Veel gedetailleerde data Data over transacties en waarderingen Datagebruik? Veel blijft ongebruikt Alle data worden gebruikt Alle data worden gebruikt Voorbeelden Land Register (VK), Kadaster (NL) vdpResearch (DE), Statistiekbureaus (FR, SE, NO, FI) CBS-huizenprijsindex, MSCI IPD NB: vdpResearch is het onderzoeksbureau van het Verband Deutscher Pfandbriefbanken Ten eerste is er de zogenoemde repeat sales-methode. Deze gebruikt voor de schatting van prijzen alleen vastgoedobjecten die minstens tweemaal verkocht zijn in de dataset. Hierdoor is het mogelijk om rekening te houden met het bouwjaar van een object, de locatie en andere relatief tijdsinvariante kenmerken. De methode vergelijkt immers hetzelfde object over de tijd. Hierdoor wordt een meer ‘pure’ prijsverandering, als gevolg van vraag en aanbod, gemeten. Een nadeel van deze methode is dat een hoop observaties niet worden meegenomen: panden die slechts eenmaal voorkomen in de set met transacties kunnen niet worden gebruikt. Hierdoor treedt een selectie-effect op en is het 143 de vastgoedindex op waarde geschat aantal transacties vaak beperkt, wat dit selectie-effect vergroot en de prijsindex gevoelig maakt voor uitschieters. Ook is het mogelijk dat de kwaliteit van het object verandert tussen twee transacties, vooral als hiertussen veel tijd verstrijkt. Niettemin wordt deze methode vaak gebruikt, omdat ze technisch relatief eenvoudig is. Het Kadaster heeft deze methode lang gebruikt en ook bijvoorbeeld in het VK is deze nog gangbaar voor sommige indices. Een meer geavanceerde methode is de zogenoemde hedonische methode. Kort gezegd houdt deze rekening met de inherente heterogeniteit van vastgoed. Deze methode schat namelijk, door middel van regressie, een relatie tussen de prijs en specifieke kenmerken als vloeroppervlak, leeftijd, staat van onderhoud, hoogte van de huur en natuurlijk locatie. Hierdoor wordt ook rekening gehouden met veranderingen in de tijd. Het grote voordeel van deze methode is dat de resulterende prijsindex een ‘pure’ is, bepaald door vraag en aanbod, zonder vertekening door kwaliteitskenmerken. Ook kan de methode prijzen bepalen voor vastgoed dat niet verhandeld wordt: de beschikbare steekproef bestaat dus uit alle gebouwen, niet alleen de objecten die verkocht zijn in een bepaalde periode. Naast het opstellen van een prijsindex kan de hedonische methode ook gebruikt worden om de ‘schaduwprijs’ van bepaalde karakteristieken te schatten. Zo kan met behulp van een dergelijk model worden bepaald hoe de leeftijd van een object, de staat van onderhoud of de locatie de prijs beïnvloeden. Hoewel deze methode voor woningen al relatief gangbaar is – in de jaren 70 werd de eerste index met deze methode gemaakt – is deze voor commercieel vastgoed nog nieuw. Dit heeft te maken met een gebrek aan data over vastgoedtransacties, maar ook met de grotere heterogeniteit hiervan. Recent zijn er wel enkele onderzoeken gedaan naar de mogelijkheid om transactiedata te gebruiken voor het maken van een prijsindex. Zo laten Francke, Van Gool & Van de Minne (2014) zien dat het mogelijk is een hedonische prijsindex te construeren op basis van StiVAD-data voor Nederland. Hun resultaten indiceren dat de Vastgoedindex de transactieprijzen overschat. Zij geven wel als kanttekening dat de steekproef met 354 observaties nog erg klein is, waardoor de resultaten als experimenteel moeten worden beschouwd. Özyurt (2014) laat zien, met data van MSCI IPD, dat locatie (en dan vooral de nabijheid van gelijksoortige objecten) een grote rol speelt in de prijsvorming, vooral van kantoren. Ook relatieve nieuwkomers als Calcasa en GeoPhy, die gebruikmaken van big data, gebruiken hedonische methoden om schattingen te maken van prijzen. De karakteristieken van objecten zijn niet altijd voorhanden, maar taxaties vaak wel. In dat geval wordt een hybride methode gehanteerd: een taxatie wordt dan gezien als een 144 8 het nut van een vastgoedindex voor het toezicht catch-all-variabele die de waarde van alle karakteristieken samenvat. Deze kan dan weer worden gebruikt om de prijzen van objecten te schatten die niet verkocht zijn. In Nederland wordt hiervoor vaak de WOZ-waarde genomen. Het CBS gebruikt deze methode bijvoorbeeld voor de Prijsindex Bestaande Koopwoningen. Deze zogenoemde Sales Price Appraisal Ratio vergelijkt de transactieprijs van een woning met de WOZ-waarde van dezelfde woning. Hierdoor houdt zij op een indirecte manier rekening met kwaliteitskenmerken. MSCI IPD gebruikt een vergelijkbare methode om, naast de vastgoedindex op basis van waarderingen, een alternatieve prijsindex te maken op basis van transactiedata (MSCI, 2014). Deze kan de werkelijke prijsverandering in de markt beter benaderen en is een goed alternatief voor de hedonische methode. Als de data over karakteristieken beschikbaar zijn, is een volledige hedonische aanpak echter meestal wel accurater. 4Slotopmerkingen De Vastgoedindex is ontstaan als performance tracker: hij meet de waarde van vastgoed in een bepaalde, relatief constante portefeuille. Recent wordt deze index echter ook steeds meer als prijsindex voor de vastgoedmarkt gebruikt, zeker nu MSCI IPD ook een variant ontwikkelt die rekening houdt met transacties. Dit betekent dat de (impliciet) gestelde kwaliteitseisen aan de index ook steeds hoger worden. De index voldoet al deels aan de behoefte: hij brengt al geruime tijd (twintig jaar) transparantie in een markt die hieraan behoefte heeft, en is hierdoor gezaghebbend in de markt. Dit geldt niet alleen voor de Nederlandse versie. Ook internationaal worden de indices van MSCI IPD gewaardeerd, onder andere getuige de samenwerking tussen IPD en de Europese Centrale Bank op dit gebied. Naast het samenstellen van de index wordt ook steeds meer onderzoek gedaan naar de onderliggende oorzaken van waardeveranderingen. Desondanks kan de index nog verbeterd worden, zeker vergeleken met de indices voor de huizenmarkt. Huizenprijsindices, zoals die van het CBS, dekken heel Nederland en houden vaak ook indirect rekening met kwaliteitskenmerken van huizen. De index bevat nu informatie over vastgoed met een waarde van 35 miljard euro. Volgens schattingen van MSCI is dit slechts zo’n 30% van de totale markt voor professioneel beheerd commercieel vastgoed in Nederland.6 Dit is inherent aan het doel van de index en de samen6 Deze markt bevat voornamelijk beleggingen van grote institutionele partijen; kleine investeringen en die van particulieren worden niet meegenomen. 145 de vastgoedindex op waarde geschat stellers ervan, maar om gezaghebbend te blijven in de toekomst zou uitbreiding van de dekking een significante stap vooruit betekenen. Maar de echte kwaliteitswinst ligt in de details. Een substantiële verbeteringsslag kan worden bereikt door de index uit te splitsen naar meerdere regio’s en door expliciet rekening te houden met de kwaliteitskenmerken van vastgoed. De locatie van vastgoed speelt hierbij een grote rol. Als gegevens over deze kenmerken beschikbaar zijn (bijvoorbeeld via het Kadaster), kunnen hedonische prijsmodellen deze benutten om een prijsindex voor vastgoed te schatten. Deze houdt dan expliciet rekening met de inherente heterogeniteit van commercieel onroerend goed. Kortom, het is zonder meer de moeite waard om de bestaande index verder te blijven ontwikkelen, in termen van zowel dekking en representativiteit als kwaliteit. Wij zijn blij met de initiatieven die hiertoe ondernomen worden, omdat deze de transparantie van de Nederlandse vastgoedmarkt verder kunnen vergroten. Ze ondersteunen daarmee de werking van de markt. Het verleden heeft immers uitgewezen dat correcte informatie over de waarde van vastgoed een belangrijk deel van het fundament onder deze markt is. Zowel de ontwikkeling van de economie als de financiële stabiliteit zijn hierbij gebaat. Bronnen •• •• •• •• •• •• •• 146 AFM (2012, oktober). Waardering van en toelichting op vastgoedbeleggingen. Toezicht financiële verslaggeving. Berkhout, T.M. (2012). Commercieel vastgoed financieren in een financiële crisis. In Berkhout, T.M. & A.A. van Velten (red.), Vastgoedfinanciering in woelige tijden. Jubileumboek Stichting Fundatie Bachiene. CBS (2014). Prijsindex Bestaande Koopwoningen, Methodebeschrijving (https://www. cbs.nl/NR/rdonlyres/27713B48-EDCA-49CE-8143-EB25DA462D2A/0/2014prijsindexbestaandekoopwoningenpub.pdf). De Nederlandsche Bank (2009, december). Kwartaalbericht (http://www.dnb.nl/en/ binaries/Kwartaalbericht09_december_tcm47-226079.pdf). De Nederlandsche Bank (2012, najaar). Overzicht Financiële Stabiliteit (http://www. dnb.nl/nieuws/publicaties-dnb/overzicht-financiele-stabiliteit/). De Nederlandsche Bank (2015, najaar). Overzicht Financiële Stabiliteit (http://www. dnb.nl/nieuws/publicaties-dnb/overzicht-financiele-stabiliteit/). De Nederlandsche Bank (2016, voorjaar). Overzicht Financiële Stabiliteit (http://www. dnb.nl/nieuws/publicaties-dnb/overzicht-financiele-stabiliteit/). 8 het nut van een vastgoedindex voor het toezicht •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• DNBulletin (2016, 31 maart). Meer transparantie nodig op de vastgoedmarkt (http:// www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/dnbulletin-2016/dnb339655.jsp). ESRB (2015, december). Report on commercial real estate and financial stability in the EU (http://www.esrb.europa.eu/). ESRB (2016, mei). A Review of Macroprudential Policy in the EU in 2015 (http://www. esrb.europa.eu/). Francke, M.K., P. van Gool & A.M. van de Minne (2014). Prijsindex voor commercieel vastgoed. Real Estate Research Quarterly, 13(4), p. 47–57. Füss, R. & D. Ruf (2015). Learning externalities in opaque asset markets: evidence from international commercial real estate. University of St. Gallen School of Finance Working Paper on Finance, No. 1520. Geltner, D. (2014). Real Estate Price Indices and Price Dynamics: An Overview from an Investments Perspective. MIT Center for Real Estate. Hilbers, P.L.C. & R.G.M. Nijskens (2016). Vastgoedfinanciering in Nederland na de crisis: het belang van transparantie. In Berkhout, T.M. & S.E. Bartels (red.), Vastgoedfinanciering: klaar voor de toekomst. Congresbundel Stichting Fundatie Bachiene. Hill, R. (2011). Hedonic Price Indexes for Housing. OECD Statistics Working Papers, 01. Parijs: OECD Publishing. Laeven, L. & Valencia, F. (2012). Systemic Banking Crises Database: An Update. International Monetary Fund Working Paper No.12/163. Mastrogiacomo, M. & R. van der Molen (2015). Dutch mortgages in the DNB loan level data. Occasional Studies, (13)4. De Nederlandsche Bank. MSCI (2014, juni). IPD indexes and benchmark methodology guide (https://www.msci. com/documents/1296102/1378010/Indexes+and+Benchmark+Methodology+Guide. pdf/bfbd2637-581d-411e-bd5f-34d0d2b6b9c1). Özyurt, S. (2014, januari). Spatial dependence in commercial property prices: micro evidence from the Netherlands. Working Paper Series No. 1627. 147 9 Kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen Ing. MSc. B. Schoon 1 1Inleiding Sinds 2000 heb ik als vastgoedanalist tweeënhalve cyclus, de groei van de beursgenoteerde sector in Europa, de opkomst en ondergang van agressieve bedrijfsstructuren evenals een fantastisch rendement voor de beursgenoteerde sector mogen meemaken. Dit is tevens de periode geweest waarin de Vastgoedindex zich verder ontwikkeld heeft met een toenemend aantal deelnemers, landen, meer relevante historie en een waardevolle uitbreiding met de European Property Fund Index, waarover hierna meer. Volgend op een opbouwfase door IPD is de Vastgoedindex uiteindelijk in 2012 overgenomen door MSCI. Ik zal in dit stuk refereren aan deze index voor de performance van direct vastgoed, ofwel ‘de stenen’, als ‘de Vastgoedindex’. Wat heeft de Vastgoedindex aan inzichten opgeleverd voor mijn analyses van vastgoed en beursgenoteerde vastgoedbedrijven? De Vastgoedindex geeft historische trends weer in de onderliggende markten, sectoren en deelsegmenten. Door deze data ook nog te koppelen aan data zoals rente, inflatie, historische gemiddelden, of vergelijkingen te maken tussen segmenten, kan zij veel vertellen over historische trends en de huidige situatie van de markten. 1 Ing. MSc. B. Schoon was Director European Property Research en Property Analyst bij Kempen sinds 2000; per augustus 2016 is hij Portfolio Manager Global Listed Real Estate bij Aegon. 149 de vastgoedindex op waarde geschat De Vastgoedindex en verwante producten van MSCI/IPD bieden echter ook de mogelijkheid om een andere, langslepende kwestie te behandelen, namelijk of een beursnotering of het ontbreken ervan, wel of niet een toegevoegde waarde heeft voor vastgoedfondsen. Ik wil hiervoor eerst even stilstaan bij deze onderverdeling: 1. De ‘beursgenoteerde’ vastgoedfondsen (zoals Unibail, Vastned, Wereldhave) in deze discussie zijn closed end.2 Zij worden op dagelijkse basis verhandeld op een of meerdere Europese beurzen. De prijsstelling van een beursgenoteerd aandeel, oftewel de koers, wordt bepaald door vraag en aanbod. Zonder specifieke toestemming van aandeelhouders kan de fondsmanager geen aandelen in- of verkopen en op die wijze de koers stellen. 2. De ‘niet-beursgenoteerde’ vastgoedfondsen (zoals CBRE, Prologis) kunnen worden onderverdeeld in a) fondsen met een open end waar de uitgevende instantie de aandelen in- of verkoopt gedurende de duur van het fonds (Kanam, SEB).3 Of b) fondsen met een semi-open end welke open end zijn met de mogelijkheid om in extreme marktsituaties over te stappen op een closed end-vorm. En c) fondsen met een closed end welke onderhevig zijn aan een vaste looptijd en daarna worden geliquideerd of, bij toestemming van de deelnemers, ‘doorgerold’ (Prologis, CBRE). Voor een niet-beursgenoteerd fonds zal de intrinsieke waarde (verminderd met eventuele fees) de basis zijn voor de prijs die deelnemers voor hun stukken betalen of ontvangen; of dit nu het geval is met de in- of verkoop door het fonds (open end) of bij liquidatie aan het eind van de looptijd (closed end).4 Het voornaamste verschil met beursgenoteerd is dat de prijs van een aandeel niet door een beurskoers wordt bepaald. Er is in het geval van de closed end-vorm soms ook een beperkte handel tussen de deelnemers in het fonds; dit laten we hier echter buiten beschouwing. Closed end-fonds: een beleggingsfonds met onveranderd kapitaal waar de hoeveelheid aandelen die uitstaan, vaststaat. De koers van het aandeel is geheel onderworpen aan vraag en aanbod. 3 Open end-fonds: een beleggingsfonds met veranderlijk kapitaal waarvan de hoeveelheid aandelen variabel is. Het fondsmanagement geeft nieuwe aandelen uit of koopt aandelen in gedurende het bestaan van het fonds op een prijs die gebaseerd is op de intrinsieke waarde per aandeel, inclusief mogelijke fees en andere voorwaarden. 4 Intrinsieke waarde: het eigen vermogen van een vastgoedfonds (per aandeel) dat wordt berekend door de huidige marktwaarde van het onderliggende vastgoed minus de financiering en eventueel andere passiva. 2 150 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen Het (beurs)rendement van de genoteerde vastgoedfondsen wordt gemeten door GPR en EPRA, die beide een index produceren voor deze sector.5 MSCI/IPD produceert naast de Vastgoedindex betreffende de directe markt ook een Property Fund Index voor Europa (2005), de Verenigde Staten (2008) en Australië (2007). Deze index geeft het rendement van de groep niet-beursgenoteerde fondsen weer. Door de rendementen van deze twee indices (GPR/EPRA vs. MSCI/IPD) te vergelijken kunnen we al veel mythes over het verschil tussen beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen weerleggen. Ik zal hierna ingaan op deze mythes, zoals: de perceptie over verschillen in performance (mythe 1), risico/rendement (mythe 2), controle en transparantie (mythe 3), toegang tot kapitaal en schuldfinanciering: (mythe of waarheid? 4). Eventuele voor- of nadelen van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed blijken vaak subjectief, niet significant en, nog belangrijker, het lijkt erop dat ze elkaar juist vaak compenseren. Als beursanalist zou het voor mij misschien voor de hand liggen dat ik een voorkeur zou uitspreken voor de liquiditeits- en prijstransparantie van beursgenoteerd vastgoed. Dit is zeker niet het geval. Ik zou dan voorbijgaan aan het feit dat niet-genoteerde fondsen in veel gevallen meer kunnen bieden wat inspraak betreft en een voorspelbare/ vaststaande beleggingsstrategie bieden voor een bepaalde termijn. Uiteindelijk is mijn stelling dat de beleggers de meeste baat hebben bij een combinatie in hun beleggingsbeleid van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd. De kansen van het combineren van beide zijn onder andere de mogelijkheid tot prijsarbitrage (kans 1), het verwerven van een informatievoorsprong (kans 2), de bredere geografische en sectorale mix die de combinatie mogelijk maakt (kans 3) en het behalen van het early mover-voordeel (kans 4). Juist de verschillen in liquiditeit, prijsstelling en focus bieden de kansen om synergie tussen de genoteerde en niet-genoteerde fondsen te realiseren. Daarnaast blijkt het onderliggende vastgoed nog altijd doorslaggevend voor de performance. Wat dit betreft zal transparantie over vastgoedmarkten zoals geboden door de Vastgoedindex haar waarde behouden. Daarnaast zijn er voor MSCI/IPD verdere kansen weggelegd om de index voor Europese niet-beursgenoteerde fondsen (Property Fund Index) te laten uitgroeien als de benchmark waartegen toekomstige performance in de niet-beursgenoteerde vastgoedsector kan worden gemeten. Hierover meer in de aanbevelingen. 5 De GPR 250-index en de EPRA-index bevatten beursgenoteerde vastgoedfondsen en kunnen worden onderverdeeld in verschillende regio’s, inclusief Europa. 151 de vastgoedindex op waarde geschat 2Mythes Mythe 1: Wel of geen beursnotering heeft invloed op de performance Er was al een overeenkomst in rendement aangetoond tussen direct vastgoed (de stenen) en beursgenoteerde vastgoedfondsen door verschillende studies op dit vlak (Brounen & Eichholtz, 2003; MacKinnon & Al Zaman, 2009; Heaney & Sriananthakumar, 2012; Hoesli & Oikarinen, 2012). Deze overeenkomst in rendement zou ons niet moeten verrassen, omdat het onderliggende vastgoed het uiteindelijke rendement genereert voor de genoteerde sector. Vanwege hetzelfde onderliggende directe vastgoed (de stenen) zouden de rendementen van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd ook vergelijkbaar moeten zijn. Het is echter niet vreemd dat er ondanks eenzelfde onderliggende waarde (vastgoed) een discussie gaande is over de verschillen in rendement tussen beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd. Geaggregeerde rendementsdata voor niet-genoteerde fondsen waren tot voor kort beperkt beschikbaar en rendementen over korte periodes verschillen zo sterk (figuur 1) dat er moeilijk een harde uitspraak mogelijk was. Daarnaast werd er soms gesuggereerd dat de asset rotation hoger ligt voor beursgenoteerd, vanwege een hogere drempel naar de kapitaalmarkt. Hier is echter niet veel van terug te zien, zoals we verderop aantonen. 60 40 20 0 -20 Niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen -40 -60 Beursgenoteerde vastgoedfondsen 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Figuur 1: Jaarlijks rendement genoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen. Bron: IPD Quarterly Property Fund Digest Q415, GPR, Kempen & Co Het onderliggende rendement van het vastgoed van de beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde sector lijkt elkaar juist nauw te volgen. Gedurende de periode 2003–2015 is de ontwikkeling van de intrinsieke waarden per aandeel voor beide redelijk gelijk verlopen 152 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen (figuur 2). Wanneer ook wordt gecorrigeerd voor het dividendrendement, blijkt het rendementsverloop van beide nog beter vergelijkbaar (figuur 3). De onderliggende intrinsieke waarde per aandeel lijkt nog wat stabieler voor genoteerd dan voor niet-genoteerd. Dit verschil is echter beperkt en mogelijk verklaarbaar door een verschil in focus naar sector, regio en/of financieringsratio. 180 160 140 120 100 Niet-beursgenoteerde index (intrinsieke waardes) Beursgenoteerde sector (intrinsieke waardes) 80 60 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Figuur 2: Ontwikkeling intrinsieke waarde per aandeel beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd (index 2003 = 100). Bron: IPD Quarterly Property Fund Digest Q415, GPR, Kempen & Co 300 250 200 150 100 Niet-beursgenoteerde fondesen intrinsieke waarde + dividend Beursgenoteerde fondsen intrinsieke waarde + dividend 50 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Figuur 3: Ontwikkeling intrinsieke waarde per aandeel gecorrigeerd voor dividend beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd (index 2003 = 100). Bron: INREV, GPR, Kempen & Co 153 de vastgoedindex op waarde geschat Uiteindelijk blijken de beurskoersen (beursgenoteerde vastgoedfondsen) het rendement van niet-beursgenoteerd vastgoed ook goed te volgen over de langere termijn. Figuur 4 geeft de geïndiceerde rendementen weer van de genoteerde (de beurskoersen) en nietgenoteerde sector (de intrinsieke waardes) in de periode 2003–2015. Ondanks de duidelijk hogere uitslagen voor beursgenoteerd over korte perioden, zowel positief (2003–2007) als negatief (2007–2008), is er over de gehele periode en vooral vanaf 2009 een duidelijke overeenkomst in rendement te zien. 300 Niet-beursgenoteerde index (intrinsieke waardes) 250 Beursgenoteerde vastgoedfondsen (prijsindex) 200 150 100 50 0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Figuur 4: Langetermijnperformance genoteerd 6 en niet-genoteerd 2003–2015 (index 2003 = 100). Bron: IPD Quarterly Property Fund Digest Q415, GPR, Kempen & Co Het onderliggende rendement van het vastgoed blijkt grotendeels leidend in de langetermijnresultaten van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed. De Vastgoedindex voorziet de beleggers van de nodige transparantie wat de onderliggende vastgoedrendementen betreft en zal hiermee in relevantie alleen maar toenemen. Mythe 2: Niet-beursgenoteerd biedt een betere rendement-risicoverhouding De grotere grillige uitslagen van genoteerde vastgoedfondsen zijn te wijten aan de correlatie met de algemene equity market. Met andere woorden: vastgoedaandelen gedragen zich voor een groot deel als reguliere aandelen en fluctueren mee met de belangrijke trends op de aandelenmarkt. Deze correlatie (figuur 5) is altijd wel in enige mate aanwezig geweest, maar is de laatste jaren belangrijker geworden, mede doordat de voor vast6 GPR-data voor beursgenoteerd zijn gecorrigeerd voor het verschil in de weging van het Verenigd Koninkrijk in de berekening van de index voor de niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. 154 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen goed belangrijke financieringsmarkten en de rente een grotere rol in de equity-markten zijn gaan spelen. In figuur 5 is de correlatie tussen Europese beursgenoteerde vastgoedaandelen (EPRA Europe) en de algemene equity-index voor Europa (Eurostoxx 600) weergegeven.7 Deze correlatie is over een periode van 23 jaar steeds significanter geworden. Hoe dichter de correlatiewaarde bij 1.0 uitkomt, des te meer vastgoedaandelen ‘meebewegen’ met de algemene aandelenmarkt. 1.0 Correlatie tussen de EPRA en STOXX 600 Gemiddelde 0.8 0.6 0.4 0.2 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Figuur 5: Toename van de correlatie tussen de EPRA-vastgoedindex en Eurostoxx 600 (zesmaandsgemiddelde). Bron: Datastream, EPRA, Kempen & Co Doordat de prijsstelling voor niet-beursgenoteerde fondsen gerelateerd is aan de intrinsieke waarde, is de prijsstelling stabieler over de periode. Dit leidt tot een betere verhouding tussen rendement en volatiliteit (Sharpe-ratio) voor de European Fund Index (niet-beursgenoteerd) dan voor beursgenoteerde vastgoedfondsen.8 Doordat de liquiditeit niet altijd is gegarandeerd voor niet-genoteerd, is een vergelijking op basis van volatiliteit/rendement tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerde fondsen echter niet in alle redelijkheid te maken. Lage liquiditeit en veel aanbod zijn voor beursgenoteerde vastgoedfondsen terug te zien in een scherpe daling van het aandeel. 7 De Eurostoxx 600-index is een index van 600 algemene aandelen uit 18 EU-lidstaten. 8 De Sharpe-ratio is een meting van de naar risico gecorrigeerde prestatie van een investering of handelsstrategie. De waarde wordt gedefinieerd als de som van rendementen gedeeld door de standaarddeviatie. 155 de vastgoedindex op waarde geschat Wanneer er sprake is van een flinke negatieve draai in de markt, kan er schijnbaar niets aan de hand zijn voor niet-beursgenoteerd, zolang de uitgevende instantie aandelen maar kan terugkopen op intrinsieke waarde. Dit is echter niet altijd het geval. Er is een risico dat de spelregels in extreme situaties worden aangepast voor de nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen. Zo heeft de recente kredietcrisis de niet-beursgenoteerde sector bereikt in de vorm van sluitingen van structuren die voorheen een open end hadden, bijvoorbeeld de sluiting van Kanam, CS Euroreal of SEB Immoinvest in 2012. Over een periode van een aantal jaren was het voor deelnemers niet mogelijk hun stukken terug te verkopen aan het fonds. Recentelijk is ook een aantal niet-genoteerde open end-vastgoedfondsen in het Verenigd Koninkrijk ‘gepauzeerd’ met de reguliere terugkoop van aandelen. In andere situaties hebben niet-genoteerde fondsen met een open end ervoor gekozen definitief als closed end-beursgenoteerd fonds verder te gaan. Dit houdt in dat de manager de (eigendoms)stukken niet meer terugkoopt op de afgesproken waarde (intrinsieke waarde), maar die alleen nog maar tussen de deelnemers laat verhandelen via de beurs. Een voorbeeld hiervan is Rodamco, dat zijn open end-vastgoedfonds begin jaren 90 sloot, wat leidde tot een grote daling van de prijs die deelnemers voor hun stukken konden krijgen. Het verschil in verhandelbaarheid tussen wel- en niet-beursgenoteerde fondsen biedt echter de mogelijkheid een schil van liquiditeit te creëren door de twee te combineren. Tegelijkertijd zou er actief kunnen worden gearbitreerd tussen beide asset classes, zoals genoemd onder ‘Kans 1: Prijsarbitrage’; zie hierna. De Vastgoedindex biedt analisten en beleggers duidelijkheid over het onderliggende langetermijnrendement van vastgoed. Door dit als leidend te nemen in de beleggingsstrategie kan een analist/belegger ontsnappen aan de kortetermijnfluctuaties van beursgenoteerde vastgoedaandelen en zich richten op langetermijnrendement. Mythe 3: Er is een groot verschil in transparantie van vastgoedaandelen Er lijkt meer en gedetailleerdere informatie beschikbaar te zijn voor beursgenoteerde vastgoedfondsen dan voor niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Deelnemers in een niet-beursgenoteerd fonds kunnen door actieve participatie echter meer informatie verkrijgen. Het verschil ligt dus vaak in de mate van betrokkenheid bij niet-genoteerde fondsen, terwijl voor beursgenoteerde fondsen de informatie in principe voor alle beleggers in gelijke mate toegankelijk is. 156 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen Daar staat weer tegenover dat er nog steeds redelijk wat beursgenoteerde ondernemingen zijn die geen inzicht geven over de specifieke panden in de portefeuille. Bovendien houden ze er vaak verschillende definities op na voor de berekening van bepaalde waarden, zoals de intrinsieke waarde per aandeel of de schuldenratio’s. Tenslotte blijft de mate van transparantie in Europa nog steeds achter bij die van bijvoorbeeld de Verenigde Staten. Zowel de EPRA als de INREV heeft als belangenorganisatie van de genoteerde en nietgenoteerde sector richtlijnen gepubliceerd voor rapportages en best practices. Deze richtlijnen betreffen de juiste opzet van de bestuursstructuur (governance), de winst per aandeel en intrinsiekewaardeberekening, de weergave van de beloningsstructuur en dergelijke. Deze richtlijnen en verdere initiatieven zouden de transparantie van beide sectoren verder ten goede moeten komen en het mogelijke verschil in informatie tussen beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd, alsmede tussen de fondsen zelf, verder moeten verkleinen. MSCI/IPD zou deze toenemende transparantie kunnen gebruiken om het European Fund Index-product verder te ontwikkelen. Dit zou eventueel kunnen door de European Fund Index verder onder te verdelen in subsectoren of als een smart-index gewogen te laten worden op huurinkomsten, waarde van de portefeuille of andere factoren in plaats van de gebruikelijke intrinsieke waarde.9 Mythe 4: Toegang tot kapitaal zou beter zijn voor niet-genoteerd Het zou kunnen worden verwacht dat niet-genoteerde vastgoedfondsen gemakkelijker op regelmatige basis geld kunnen ophalen. Niet-genoteerde fondsen geven in principe doorlopend aandelen uit op intrinsieke waarde; net zoals aandelen op intrinsieke waarde worden ingekocht. Dit opgehaalde kapitaal kan daarna een-op-een worden omgezet in vastgoed, normaliter met een vergelijkbaar rendement-risicoprofiel als het fonds. Daar staat tegenover dat de beursgenoteerde fondsen nieuw uit te geven aandelen zullen moeten prijzen op basis van de door de bredere aandelenmarkt beïnvloede beurskoers. Hier kunnen beursgenoteerde fondsen geconfronteerd worden met een diepe, door markten gedreven (verwaterende) discount van het aandeel ten opzichte van de intrinsieke waarde. Dit zou de keuze om nieuw kapitaal op te halen kunnen beïnvloeden. 9Een smart-index is de basis voor een beleggingsstrategie die uitgaat van een indexconstructie waarmee andere factoren via een systematische methodiek worden gebruikt om de weging te bepalen. Deze alternatieve indices worden gebruikt om het risico-rendementprofiel te vergroten. 157 de vastgoedindex op waarde geschat Wanneer het uitgiftevolume van de Europese niet-genoteerde en genoteerde vastgoedfondsen over een langere periode wordt vergeleken, blijken er echter meer overeenkomsten dan verschillen te zijn. Figuur 6 toont het volume aan kapitaal (€bn) opgehaald door beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde fondsen per jaar sinds 2004. Dat laat een gelijkmatige cyclische trend zien. Het enige verschil is misschien dat niet-genoteerde fondsen door de jaren heen inderdaad een wat groter volume aan kapitaal hebben opgehaald en daarmee sneller zijn gegroeid. Dit kan echter ook veroorzaakt zijn doordat fondsen met een closed end afliepen en gelden moesten worden herbelegd. 35 Beursgenoteerde vastgoedfondsen 30 Niet-genoteerde vastgoedfondsen 25 20 15 10 5 0 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 Figuur 6: Volume van kapitaal opgehaald door beurs- en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen (€bn). Bron: INREV Capital Raising Survey 2016, Deallogic database, Kempen & Co Door een beursnotering is het echter wel mogelijk om aanverwante instrumenten te gebruiken in kapitaalsverhogingen. In het geval van een significante discount van de prijs van nieuwe aandelen ten opzichte van de intrinsieke waarde of beurskoers kunnen zittende aandeelhouders in een beursfonds worden gecompenseerd met een (verhandelbaar) voorkeursrecht (‘claimrecht’) op deze nieuwe aandelen. Door de transparante prijsvorming van vastgoedaandelen kan er een duidelijke waarde worden toegewezen aan deze claims. Indien aandeelhouders niet kunnen of willen meedoen aan de kapitaalsverhoging, kunnen zij deze claims verkopen op de beurs om eventuele verwatering te kunnen compenseren. Het claimrecht is in Europa veelvuldig toegepast, maar oogst ook kritiek gezien de hoge discounts waarop de claimemissies vaak plaatsvinden, en de lange procedure. 158 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen De snel uitgevoerde plaatsingen van aandelen door beursgenoteerde vastgoedfondsen met een zeer kleine discount ten opzichte van de koers (de overnight issues) zoals gebruikelijk in de Verenigde Staten, worden vaak gezien als een adequaat instrument om snel in te springen op de vraag uit de markt. Mede door het regelmatig ophalen van kapitaal via aandelenemissies dicht bij de koers, is de beursgenoteerde sector in de Verenigde Staten harder gegroeid dan in Europa. De beursgenoteerde sector in de VS was midden jaren 90 van de vorige eeuw grotendeels gelijk aan die in Europa.10 Op moment van schrijven is de totale beurswaarde van vrij verhandelbaar vastgoed in de Verenigde Staten viermaal zo groot als die in Europa.11 Beursgenoteerde fondsen kunnen er ook voor kiezen opportunistisch aandelen in te kopen of uit te geven op basis van de dan geldende zwakke of sterke beurskoers. Het opportunistisch handelen in eigen aandelen gaat er wel van uit dat managementteams aandelenkoersen goed kunnen voorspellen, iets wat niet altijd het geval is. Daarnaast kunnen bepaalde beursgenoteerde fondsen (REIT’s) om fiscale redenen beperkt worden in het terugkopen van aandelen. Wat de methodieken en relatieve prijsniveaus voor kapitaalsverhogingen betreft verschillen de beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde fondsen van elkaar. Het historisch volume van het opgehaalde kapitaal én de momenten waarop het nieuwe kapitaal wordt opgehaald, komen echter redelijk overeen. In beide gevallen blijken fondsen echter niet-contracyclisch kapitaal op te halen en te beleggen. Door juist duidelijkheid te bieden over het langetermijnrendement van vastgoed biedt de Vastgoedindex wellicht ondersteuning voor beide beleggingsstructuren om kapitaal op te halen op een wat meer regelmatige basis. Echter: toegang tot financiering/schuld wordt schijnbaar wel vergemakkelijkt… Banken, beleggers en rating agencies in vastgoedobligaties lijken de toegang tot de aandelenmarkt van de genoteerde vastgoedondernemingen wel als een voordeel te zien. Dit deel van de mythe lijkt dus in het voordeel van beursgenoteerde vastgoedfondsen uit te vallen. De redenering is dat een beursgenoteerde vastgoedonderneming de optie heeft, in tegenstelling tot een niet-genoteerde vastgoedonderneming, om de aandelenmarkt te gebruiken als laatste reddingslijn om de balans snel te kunnen versterken. De aandelenuitgiftes met voorkeursrecht (‘claims’) in het Verenigd Koninkrijk om de balans gedurende de eerste 10 Vrij verhandelbare beurswaarde (free float market cap): 36,6 miljard euro in de Verenigde Staten tegenover 34,4 miljard euro in Europa. 11 Namelijk: 599 miljard euro tegenover 152 miljard euro (bron: GPR Research). 159 de vastgoedindex op waarde geschat maanden van 2009 te kunnen repareren, zijn hier voorbeelden van. Deze uitgiftes waren echter zo verwaterend, dat de claims voor velen niet meer dan het spreekwoordelijke ‘doekje voor het bloeden’ waren. Daarnaast hebben de grotere Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen altijd al dankbaar gebruikgemaakt van de genoteerde (publieke) obligatiemarkt voor de diversificatie van hun financiering. Buiten de extra liquiditeit die deze publieke schuldmarkten bieden, zijn de kosten tegenwoordig ook zeer competitief ten opzichte van bankfinanciering dankzij het QE-programma van de ECB, inclusief de recente uitbreiding van inkoopcriteria met niet-financiële schuldobligaties.12 Een beurskoers geeft een fonds tevens de mogelijkheid om een converteerbare schuldobligatie uit te geven. In dit geval zijn de rentelasten nog lager dan reguliere obligaties, vanwege de optie om het schuldpapier in de toekomst om te zetten in aandelen op een vooraf vastgestelde prijs. De publieke schuldenmarkt is echter niet exclusief beschikbaar voor fondsen met een beursnotering. Ook niet-beursgenoteerde fondsen hebben gebruikgemaakt van de Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)-markt.13 Transparantie over de waarde van de onderliggende portefeuille was echter meestal beperkt. De gegevens van de Vastgoedindex hebben in het verleden geholpen de actuele waarden van onderliggende portefeuilles te taxeren. Op basis van de historische rendementen van de Vastgoedindex zouden optimale financieringsratio’s beter kunnen worden bepaald. Dit zou tot een beter risicobeleid voor de vastgoedfondsen kunnen leiden. 3Kansen Het verschil in prijsvorming, de gevoeligheid voor de ontwikkeling van de bredere markt, het verschil in focus naar sector en regio bieden echter ook kansen om beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd te combineren. Anders dan te kiezen voor een van de twee vormen kunnen we de verschillende ‘kansen’ benutten door beide vormen te combineren. 12 Niet-financiële schuldobligaties zijn obligaties die zijn uitgegeven door entiteiten anders dan banken, waaronder mogelijk ook vastgoedondernemingen met een hoge credit rating. 13 Een CMBS is een obligatie die hypothecair gedekt is met een portfolio van onderliggende activa, zoals een vastgoedportfolio. 160 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen Kans 1: Prijsarbitrage Door actief te zijn op de genoteerde en niet-genoteerde markt kan een belegger voordeel halen uit het feit dat de beursgenoteerde sector eigenlijk nooit op onderliggende intrinsieke waarde handelt, maar vrijwel altijd op een discount of ‘premie’ (figuur 7). Door in deze perioden beursgenoteerd vastgoed over of onder te wegen ten opzichte van nietgenoteerde vastgoedfondsen in een beleggingsportfolio kan een bepaald prijs- en rendementsvoordeel worden behaald. Enige voorzichtigheid is in dit geval wel op haar plaats. Ten eerste zijn de premies en kortingen voor de beursgenoteerde sector in sommige gevallen slechts een weerspiegeling van een portfoliowaardering die achterloopt op bewegingen in de markt. Gecorrigeerd voor dit vertragende effect op intrinsieke waarde lijkt het er echter op dat de waardering van een beursfonds nog steeds significant verschilt van de onderliggende (eventueel gecorrigeerde) intrinsieke waarde.14 30 21 20 10 Premie/discount ten opzichte van intrinsieke waarde 12 6 2 2 0 1 0 0 -2 -10 -20 -16 -18 -30 -40 -35 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Figuur 7: Premie/discount beursgenoteerde sector ten opzichte van intrinsieke waarde. Bron: vastgoedondernemingsrapporten, Bloomberg, Kempen data Dit alles wil echter niet zeggen dat er altijd middelen kunnen worden vrijgemaakt als gevolg van vooropgestelde looptijden van gesloten fondsen of een tijdelijk beperkte liquiditeit van open end-fondsen gedurende marktcorrecties. Als een niet-beursgenoteerd fonds het einde van de afgesproken looptijd nadert, bestaat er echter wel de mogelijkheid 14 Ter illustratie: volgens de studie van Cohen & Steers (2009) lopen de beursgenoteerde vastgoedfondsen zes maanden vooruit op veranderingen in de onderliggende vastgoedmarkt. 161 de vastgoedindex op waarde geschat om een tactische inschatting te maken waar de meeste waarde kan worden gevonden, in beursgenoteerde fondsen of in niet-beursgenoteerde fondsen. Een risico is wel dat een discount voor een beursgenoteerd fonds ook voor een lange termijn aanwezig blijft (zoals midden jaren 90 te zien was). De intrinsieke waarde van een beursgenoteerd fonds wordt ook vrijwel nooit te gelde gemaakt door het management (door de portfolio te liquideren/te verkopen). Dit maakt deze intrinsieke waarde veeleer een referentiewaarde dan een gegarandeerde waarde, wat voor niet-genoteerde closed end-fondsen met een vaste looptijd en terugbetaalmechanisme vaak wel het geval is. Ondanks de eventuele prijsvoordelen van de aandelen zou het onderliggende vastgoed zelf leidend moeten zijn in het beleggingsproces. Hier kan de Vastgoedindex belangrijke vragen beantwoorden over welk vastgoed de meeste kansen zou bieden op basis van de geïdentificeerde trends. Hierna kan dan worden gekozen voor de manier van beleggen (beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd). Kans 2: De informatievoorsprong De informatievoorsprong door de analyse van (en het beleggen in) de beursgenoteerde vastgoedfondsen kan een belegger een kennisvoordeel bieden wanneer deze belegt in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Ten eerste heeft de prijsvorming van beursgenoteerde vastgoedfondsen een voorspellende waarde, zoals hierboven al opgemerkt (zie Cohen & Steers, 2009). Trends die zichtbaar zijn in de koersen van beursgenoteerde vastgoedfondsen, kunnen worden gebruikt in het bredere vastgoedbeleggingsbeleid. Ten tweede kunnen publicaties door de beursgenoteerde vastgoedfondsen en onderzoeksrapporten over de beursgenoteerde sector de analyse van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen (en de bredere vastgoedmarkt) optimaliseren. Andersom, informatie uit niet-beursgenoteerd gebruiken kan ook zolang deze informatie vrij beschikbaar is voor ieder en er geen sprake is van insider-informatie. Er is echter amper onafhankelijk, gericht onderzoek beschikbaar over specifieke niet-beursgenoteerde fondsen, doordat het verdienmodel hiervoor ontbreekt. In de beursgenoteerde sector kan commissie worden gegenereerd door aandelen te verhandelen en zo onderzoek te financieren. In de niet-beursgenoteerde sector is er bij uitzondering sprake van een secondaire markt (van enige omvang) waar commissie kan worden gerealiseerd. Nu direct betalen voor onafhankelijk onderzoek, bijvoorbeeld door middel van een abonnement, ingeburgerd raakt, zou onderzoek zich ook mogelijk meer op de nietbeursgenoteerde sector kunnen richten. De abonnementsstructuur wordt mede gefacili162 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen teerd door de invoering van Mifid II.15 Doordat vastgoedteams van beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde fondsen steeds vaker samen optrekken, kan er vanzelf een natuurlijke vraag ontstaan naar gecombineerd onafhankelijk onderzoek voor beide sectoren. Kans 3: Meer keus in onderliggende vastgoedmarkten Het meest gehoorde argument om beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen te combineren is dat deze elkaar aanvullen wat landen- en activa-allocatie betreft. Een allocatie naar een vastgoedsector die niet kan worden bereikt door te beleggen in een niet-genoteerd vastgoedfonds, zou weer wel door een genoteerd fonds kunnen worden gerealiseerd en andersom. Een goed voorbeeld is logistiek vastgoed dat in het Verenigd Koninkrijk goed toegankelijk is via beursgenoteerde vastgoedfondsen (Sergo), terwijl op het bredere continent er alleen goed in te beleggen is via niet-beursgenoteerde fondsen (Prologis, Goodman). Een belegger die geïnteresseerd is om te beleggen in residentieel vastgoed in Nederland, zal moeten kiezen voor niet-beursgenoteerde fondsen. Voor Duits residentieel vastgoed geldt weer dat dit via beursgenoteerde fondsen (Vonovia, Deutsche Wohnen) zal moeten. Doordat allocatie naar sectoren en regio’s als beleid wordt aangehouden, blijven onafhankelijke data van vastgoedmarkten en daarmee de Vastgoedindex hun waarde behouden. 60 Niet-genoteerde vastgoedfondsen 50 Beursgenoteerde vastgoedfondsen 40 30 20 10 0 Retail Office Industrial (including Logistics) Residential Other Figuur 8: Sector en geografische weging beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd. Bron: Ondernemingsrapporten, Kempen & Co (beursgenoteerd), IPD (niet-genoteerd) 15 Mifid II (2018) is EU-wetgeving die de remuneratie van onderzoeksafdelingen in financiële instrumenten verder reguleert. De kosten voor onderzoek moeten inzichtelijk worden gemaakt door de beheerder/manager en apart in rekening worden gebracht door de broker. Dit gebeurt in toenemende mate in de vorm van een abonnement. 163 de vastgoedindex op waarde geschat 30 Niet-genoteerde vastgoedfondsen 25 Beursgenoteerde vastgoedfondsen 20 15 10 5 E CE a Au str i Sp ain ly Ita en an d N et he rla nd s Be lg iu m Fi nl Sw ed Sw itz er lan d er m an y G Fr an ce U K 0 Figuur 9: Sector en geografische weging beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd. Bron: Ondernemingsrapporten, Kempen & Co (beursgenoteerd), IPD (niet-genoteerd) Kans 4: Het behalen van early mover-voordeel is nog aanwezig Het combineren van beide sectoren lijkt een kans en verschillende partijen kunnen hun beleggingshorizon verbreden door een centraal beleggingsbeleid te ontwikkelen. Deze early movers zijn echter nog schaars en de EPRA-survey (Moss & Baum, 2013) die gericht is op de integratie van beursgenoteerd vastgoed in het beleggingsproces, was nog redelijk teleurstellend op dit vlak. Slechts 30 van de 56 geïnterviewden (54%) zagen beursgenoteerd vastgoed als een onderdeel van hun allocatie naar vastgoed. Van deze 30 beleggers en adviseurs hebben slechts 8 een intern gecombineerd team en een geïntegreerde aanpak van beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd vastgoed. De overige 22 beleggers laten het beleggingsproces in beursgenoteerd vastgoed over aan een apart team of besteden het uit aan een derde partij om de beursgenoteerde vastgoedallocatie te bepalen. Kennis en ervaringen delen in een team lijkt daarmee niet optimaal benut. Door een gecombineerd beleggingsbeleid op te zetten voor beide beleggingsstructuren kan een belegger nog steeds een voorsprong behalen ten opzichte van andere vastgoedbeleggers. Door deze leidende taak op zich te nemen en verder te ontwikkelen kan een belegger in vastgoedfondsen zich verder onderscheiden van de rest. Voorbeelden van Nederlandse partijen die het beleggingsbeleid integreren, lijken vooral de grotere beleggers in vastgoed in Nederland (PGGM, APG, MN Services) en specialistische partijen die een totaalproduct aanbieden voor beurs- en niet-beursgenoteerd vastgoed (Kempen Capital Management). 164 9 kansen in combinatie beursgenoteerde en niet-genoteerde vastgoedfondsen 4 Conclusie en aanbevelingen: combineren van beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd Kortom, het lijkt erop dat er verschillende voordelen te behalen zijn met het combineren van de beide vormen: 1. Door verschil in prijsstelling kan men voor extra rendement kiezen tussen beide beleggingsstructuren. 2. Als beleggingsteams met elkaar samenwerken, wordt vastgoedkennis gebundeld, wat de resultaten ten goede zou moeten komen. 3. Door beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen te combineren kan men breder in verschillende sectoren en regio’s beleggen. 4. Een combinatie maakt het mogelijk de lagere volatiliteit van niet-beursgenoteerde fondsen te combineren met een betere verhandelbaarheid van beursgenoteerde vastgoedfondsen. Aanbevelingen De wisselwerking van EPRA, INREV en de Vastgoedindex kan het begrip tussen de beleggingsvormen verder verbeteren. Daarnaast blijkt dat projecties van vastgoedmarkten op basis van de Vastgoedindex voor de eindbelegger de leidraad zouden moeten zijn voor de activa-allocatie. Hierna zou pas de vraag moeten worden gesteld hoe we toegang krijgen tot het desbetreffende vastgoed (beursgenoteerd of niet). Uiteindelijk zijn de rendementen van beursgenoteerd vastgoed en niet-beursgenoteerd vastgoed over langere termijnen immers goed met elkaar en met het onderliggende vastgoed te vergelijken. Wat MSCI/IPD aan de hand van de European Fund Index sinds 2006 biedt, is benchmarking van de niet-beursgenoteerde fondsen. Hierdoor zou MSCI/IPD zich kunnen toeleggen op meting van de relatieve performance van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen of portefeuilles bestaande uit meerdere niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen. Dit kan ertoe leiden dat een betere beoordeling van de toegevoegde waarde van de fonds- of portefeuillemanager mogelijk is. Toenemende transparantie en een andere houding ten opzichte van financiering van onafhankelijk onderzoek kunnen leiden tot vraag naar en aanbod van gecombineerd onderzoek naar beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd vastgoed. Dit zou het beleggers weer gemakkelijker kunnen maken om bovengenoemde voordelen te behalen. Uit het EPRAonderzoek van 2013 bleek dat de kennislacune voor het beheer van een aandelenporte165 de vastgoedindex op waarde geschat feuille voor niet-beursgenoteerde fondsbeleggers een drempel was om in de beursgenoteerde sector aan de slag te gaan. Gecombineerd onderzoek zou deze drempel kunnen wegnemen. Andersom kunnen beursgenoteerde beleggers profiteren van gecombineerd onderzoek vanwege de additionele expertise betreffende niet-beursgenoteerde fondsen. Bronnen •• •• •• •• •• •• •• 166 Brounen, D. & P. Eichholtz (2003). Property, Common Stock, and Property Shares. The Journal of Portfolio Management, 28, p. 129–137. Cohen & Steers (2009). Listed Property as a Predictor of the Direct Property Market (2009). Educational Series. Cohen & Steers research. European Property Chartbook (2016). Kempen & Co Property research. Heaney, R. & S. Sriananthakumar (2012). Time changing correlation between stock market returns and real estate returns. Journal of Empirical Finance, 19, p. 583–594. Hoesli, M. & E. Oikarinen (2012). Are REITs Real Estate? Evidence from International Sector Level Data. Swiss Finance Institute Research Paper Series, N°12–15. MacKinnon, G.H. & A. Al Zaman (2009). Real Estate for the Long Term: The Effect of Return Predictability on Long-Horizon Allocations. Real Estate Economics, 37(1), p. 117–153. Moss, A. & A. Baum (2013). Are listed real estate stocks managed as part of the real estate allocation? EPRA research. 10 Taxeren voor de vastgoedindex Dr. P.C. J-P. Nelisse FRICS RT 1 1Inleiding Er wordt alweer ruim twintig jaar voor de Vastgoedindex getaxeerd, voorwaar een constante in de Nederlandse vastgoedsector. Je zou bijna uit het oog verliezen dat het vanzelfsprekend is. In dit hoofdstuk gaan we eerst terugblikken. We doen dat aan de hand van de volgende vragen: waarom is er ooit een start gemaakt met het taxeren voor de Vastgoedindex? Welke bijzonderheden en uitdagingen zijn er sindsdien geweest? Wat heeft het taxeren voor de Vastgoedindex ons opgeleverd? We kijken eerst terug op de endogene ontwikkelingen en daarna op enkele relevante exogene ontwikkelingen. Vervolgens kijken we vooruit. Is het nu af, of liggen er nieuwe uitdagingen voor het taxeren voor de Vastgoedindex in de toekomst? Zo ja, welke? Want om met Darwin te spreken: ‘Het zijn niet de sterksten of slimsten die overleven, maar diegenen die zich het beste aanpassen aan een veranderende omgeving.’ Dat geldt natuurlijk ook voor het taxeren voor de Vastgoedindex: om een constante te blijven voor de vastgoedsector, zal het taxatievak steeds met zijn tijd mee moeten, zoals het dit trouwens de afgelopen twintig jaar al gedaan heeft. 2Terugblik 2.1 Endogene ontwikkelingen Begin jaren negentig stond het rendementsdenken onder institutionele beleggers sterk in de belangstelling, zo ook als het ging om de vastgoedportefeuille. Menig institutionele 1 Dr. P.C. J-P. Nelisse FRICS RT is als directeur en taxateur werkzaam voor Colliers International. 167 de vastgoedindex op waarde geschat belegger had fors in vastgoed geïnvesteerd in de tweede helft van de jaren tachtig en na de minirecessie en vastgoedcrisis van begin jaren negentig diende de vraag zich aan wat die investeringen nou eigenlijk hadden opgeleverd. Daarnaast onderzochten institutionele beleggers de mogelijke instrumenten om het rendement op vastgoedbeleggingen te monitoren en te sturen, zie bijvoorbeeld Bodewes (1990), Elenbaas (1990), Eichholtz & Tates (1993) en Satumalay (1992). De Raad voor Onroerende Zaken (ROZ) ging in die tijd aan de slag met een index voor vastgoedbeleggingen, aanvankelijk met World Markets (WM). Mede doordat een eenduidig voorgeschreven methode van waarderen ontbrak, strandde dit initiatief echter al vrij snel (Hordijk, 1996, p. 47). De eerste cijfers van de ROZ-WM Vastgoedindex toonden namelijk een goede performance van vastgoed, terwijl de markt duidelijk in mineur was. Dat kwam de acceptatie van deze vastgoedindex niet ten goede. De ROZ liet het er echter niet bij zitten en begin 1994 kon dan ook een doorbraak gemeld worden toen een kleine twintig deelnemers uit de kring van institutionele beleggers bereid was te starten met een nieuw initiatief: de ROZ-IPD Vastgoedindex. Om ditmaal de start van de index wel tot een succes te maken achtte men het van groot belang alle ingebrachte vastgoedobjecten volgens eenzelfde methode te waarderen. Gekozen werd voor de marktwaarde (Vastgoedmarkt, 1994a, p. 94). Marktwaarde Tegelijkertijd speelde er in de vastgoedsector een debat over de rol en betekenis van taxaties, voor de jaarrekening en voor performancemeting. Zo stelden Van Gool & Hijzen (1993, p. 37) dat vastgoed op marktwaarde waarderen van groot belang was voor beleggen in vastgoed. Voor het waarderen van de marktwaarde van vastgoed voor de jaarrekening stelden zij dat de directe opbrengstwaarde het meest in aanmerking kwam. Hieronder verstonden zij de beste prijs waartegen, naar redelijkerwijs mag worden aangenomen, vastgoed zou kunnen worden verkocht op een bepaalde (balans)datum onder de veronderstelling dat een normale verkoopprocedure was doorlopen. Deze directe opbrengstwaarde diende in hoofdzaak te worden bepaald door het te taxeren object te vergelijken met gelijksoortige objecten (wat eigenschappen en ligging betreft), waarvan de directe opbrengstwaarde uit recente transacties bekend was. Naast de directe opbrengstwaarde onderscheidden de auteurs de indirecte opbrengstwaarde, die met de NCW-methode (nettocontantewaardemethode) kan worden bepaald. Een complicerende factor voor de bepaling van de directe opbrengstwaarde is echter, zo merkten zij op, dat vastgoedobjecten niet altijd goed onderling te vergelijken zijn. Er zijn bijvoorbeeld lang niet altijd vergelijkbare objecten recent verhandeld en er is niet altijd genoeg informatie beschikbaar over objecten die wel verhandeld zijn. 168 10 taxeren voor de vastgoedindex Van Gool & Hijzen kregen kort daarop in Vastgoedmarkt repliek van Wilson (1993, p. 61), die maar liefst vier argumenten tegen het hanteren van taxaties in de jaarrekening aanvoerde. Zo zou de waarde door taxaties ieder jaar veranderen en was de conclusie gerechtvaardigd dat de taxatie van het voorafgaande jaar onjuist was geweest. Ten tweede zou het door het verwerken van taxaties in de jaarrekening niet meer mogelijk zijn te beoordelen wat de directie had gedaan met het aan haar ter beschikking gestelde vermogen, zoals dat met de staat van herkomst en besteding van middelen wel mogelijk zou moeten zijn. Ten derde zou het directe beleggingsresultaat, als percentage van het eigen vermogen, door het gebruik van taxaties voortdurend wijzigen. Ten vierde zou het gebruik van taxaties de vergelijkbaarheid van jaarrekeningen niet ten goede komen. Uniforme taxaties De tegenwerpingen van Wilson ten spijt, de geest was, wat marktwaardering van vastgoed betreft, eigenlijk al uit de fles. Afgezien van de verdere polemiek in Vastgoedmarkt over de wijze waarop taxaties het beste geschikt gemaakt konden worden voor gebruik in de jaarrekening (Luchtman, 1994, p. 41), was het grootste nieuws van die tijd natuurlijk dat het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP) al zijn vastgoed dat jaar voor het eerst geheel extern liet taxeren (Vastgoedmarkt, 1994b, p. 1). De portefeuille omvatte destijds circa 65.000 woningen en 1,5 miljoen m2 commercieel vastgoed. Met de externe taxatie sloot het ABP aan bij de toenemende trend onder institutionele beleggers om de waardeontwikkeling op de vastgoedportefeuille beter te kunnen volgen. Dit initiatief sloot uiteraard ook aan bij de voorbereidingen voor de ROZ Vastgoedindex. Dat dit als een opzienbarende stap aangemerkt kan worden, kunnen we beter begrijpen als we in ogenschouw nemen dat Aart Hordijk, destijds werkzaam bij het ABP, nog een jaar eerder had geconstateerd dat het ‘met de eenduidigheid van taxeren in Nederland matig gesteld was’ (Hordijk, 1993, p. 43). De eerste ervaringen met externe taxaties waren nuttig gebleken. Het betrof de taxatie van circa tachtig complexen in de loop van 1992 en 1993, waarvoor de taxatieopdrachten gestandaardiseerd waren, zodat uniformiteit en onderlinge vergelijkbaarheid van de taxaties bewerkstelligd werden. Het uitwerken van de taxaties aan de hand van checklists speelde een centrale rol in deze gestandaardiseerde werkwijze. Dat vergde ook van de toenmalige taxateurs enige gewenning, aangezien de informatiebehoefte daarmee ver uitsteeg boven dat wat destijds gebruikelijk was. Inzichtelijke onderbouwing De Vastgoedindex is van meet af aan gericht geweest op het inzichtelijk maken van de waarderingen. Zo is in de Taxatierichtlijnen van de Vastgoedindex zowel de Bruto Aanvangsrendement-methode (BAR/NAR) als de Discounted Cash Flow-methode (DCF-methode) toegestaan, maar niet in één of twee standaardmodellen. Wel dienen 169 de vastgoedindex op waarde geschat de taxaties, binnen een voorgeschreven raamwerk, inzichtelijk te worden gemaakt. Er wordt uitdrukkelijk gekozen voor onderbouwing van parameters, zoals markthuren, rendementen, bruto-nettotrajecten, uitgaven en dergelijke. Er is uitdrukkelijk niet voor gekozen parameters per soort vastgoed en per deelmarkt centraal vast te stellen (Hordijk, 1996, p. 49 en Vastgoedmarkt, 1996, p. 39). De nadruk heeft dus altijd op de inzichtelijke onderbouwing (explain) gelegen, niet op louter toepassen en toelichten (comply or explain).2 In de loop van de tijd zijn er slechts een paar kleine uitzonderingen geweest op dit principe. Zo gold er aan het begin van de index een voorschrift voor de disconteringsvoet voor correctieposten, namelijk 7%, maar dat voorschrift werd al na een paar jaar weer losgelaten. Verder is het inflatiescenario wel voorgeschreven, alsmede het percentage voor de koperskosten. Uiteraard betekende het explain-principe wel dat er op de verwerking van de gegevens voor de index verschillende strenge controles moesten worden uitgevoerd om afwijkingen tijdig te identificeren. Het explain-principe bood in elk geval de mogelijkheid een grote diversiteit aan bestaande waarderingsmodellen en -meningen op uniforme wijze binnen het indexraamwerk te passen. Bovendien kon men de marktdynamiek sneller in het gehele systeem verwerken. Dat zoiets niet zonder horten of stoten gaat, bleek enkele jaren na de start van de index. De woningportefeuilles van institutionele beleggers waren sinds de jaren tachtig opgebouwd om woningen voor exploitatiedoeleinden aan te houden. Uitponden was voor de institutionele beleggers niet opportuun. De waardering geschiedde medio jaren 90 dan ook op basis van de kapitalisatie van de netto huuropbrengsten. Toen de koopwoningmarkt eind jaren negentig sterk aantrok, ontdekten beleggers dat uitponden meer opleverde dan exploitatie alleen: het rendement van uitponden was hoger. Dit had vrij snel al gevolgen voor de waardebepaling van woningcomplexen, nu uitpondopbrengsten in toenemende mate in de DCF-berekeningen meegenomen konden worden. Dit leidde tot frictie in de systematiek van de index. Sommige beleggers betrokken de uitpondopbrengsten wel in de waarderingen, andere niet. Dit werd overigens opgelost door een aanvulling in de richtlijnen op te nemen. Deze luidde, kort samengevat, dat men voor de waardebepaling van woningcomplexen expliciet moest kijken naar verwachte uitpondopbrengsten (Kasteel, 2004, p. 9). Verbeterde waardeberekeningen De horten en stoten over mogelijke interpretatieverschillen van de taxatierichtlijnen voor de index lokten de vraag uit naar nader onderzoek en voorstellen voor verbete2 Deze principes houden het volgende in. Explain staat hier voor het geven van inzichtelijke onderbouwingen, oftewel ‘leg uit’. Comply or explain betekent ‘pas toe of leg uit’. 170 10 taxeren voor de vastgoedindex ring. Zo bleek uit onderzoek van Smit (2002, p. 41–43) dat er op basis van dezelfde input toch verschillende output uit taxaties kwam. BAR/NAR-modellen leverden betrouwbaardere resultaten op dan DCF-modellen. Verder bleken BAR/NAR-modellen onderling beter te vergelijken dan DCF-modellen. Mocht er al sprake zijn van taxatieverschillen, dan kon men, aldus Smit, ervan uitgaan dat die op portefeuilleniveau en zeker op indexniveau tegen elkaar zouden wegvallen. Ter aanvulling gaf hij enkele aanbevelingen om de berekeningswijzen verder te uniformeren, zoals het voorschrijven van: één beschouwingsperiode voor DCF-modellen, één berekeningssystematiek ten behoeve van de eerstejaars huursom, één vaste berekeningssystematiek voor het contant maken (bijvoorbeeld per kwartaal, per maand, per jaar), één berekeningssystematiek voor erfpacht en één berekeningssystematiek voor de bepaling van de eindwaarde. De bevindingen van Smit voedden toen de zorg die beleggers die aan de index deelnamen, hadden geuit dat er verschillen in de taxaties ten behoeve van de index konden bestaan. Verder gaven zij richting aan vervolgonderzoek dat door de index zelf werd gestimuleerd en werd uitgevoerd door Wouter van de Ridder.3 Van de Ridder onderzocht in 2004 taxatierapporten en rekenmodellen die gebruikt werden voor de taxaties in de index. Hij constateerde dat het met de uniformiteit verontrustend gesteld was. Zo verschilden de risicovrije rendementen die de verschillende taxateurs hanteerden, geschiedde het contant maken niet op dezelfde wijze (jaarlijks, halfjaarlijks, per kwartaal), werden eindwaarden hetzij ‘kosten koper’ berekend hetzij ‘vrij op naam’, was er sprake van een grote variatie in gehanteerde mutatiegraden bij woningcomplexen, kwamen eindopbrengsten (exit yields)4 verschillend tot stand en werd de eindwaarde in de woningmodellen niet eenduidig bepaald. Verder bleken de standaarddeviaties van de gehanteerde disconteringsvoeten en exit yields in de loop van de jaren niet echt afgenomen te zijn, terwijl dat wel verwacht had mogen worden. Uit het onderzoek van Van de Ridder kwam een aantal aanbevelingen voort, zoals een verplicht flexibel inflatiescenario, contant maken van kasstromen halverwege het jaar en een eindwaardeberekening. Deze laatste behelsde het kapitaliseren van de netto kasstroom van het jaar na de DCF-termijn, gedeeld door 1,07 om voor de koperskosten te corrigeren. Deze 1,07 was ook te lezen als 107%, welke bestond uit de koopprijs van 100% en 7% transactiekosten. De transactiekosten waren opgebouwd uit 6% overdrachtsbelasting en 1% voor notaris- en overige kosten. 3 De Ridder was destijds stagiair bij de ROZ Vastgoedindex. 4Een exit yield is als het ware het aanvangsrendement op het einde van de beschouwingstermijn van de DCF-berekening. 171 de vastgoedindex op waarde geschat Aanscherping controles Sommige deelnemers hadden in diezelfde periode hun zorg geuit over de mogelijkheid dat de hiervoor genoemde interpretatieverschillen afbreuk konden doen aan de betrouwbaarheid van de index. Om dat tegen te gaan zou men de controles op de aangeleverde taxatiedata verder moeten aanscherpen. Dat betekende dat taxatiedata van de deelnemers vóór de jaarlijkse berekening van de index uitvoeriger gecontroleerd werden aan de hand van actuele marktgegevens (Nelisse, Hordijk & De Kroon, 2004). De verschillende input- en outputparameters van de aangeleverde taxaties bleken overigens prima op orde te zijn. Voor zover er logische verbanden tussen parameters aanwezig zouden moeten zijn, was dat ook werkelijk het geval. En aan de hoogte van verreweg de meeste parameters schortte ook weinig. Alleen de disconteringsvoeten van met name kantoren en in mindere mate winkels konden moeilijk goed geduid worden. Deze bevinding was overigens niet opzienbarend: er kwamen onder de data van alle deelnemers dezelfde soort afwijkingen voor. Blijkbaar hadden alle taxateurs eenzelfde beeld van de disconteringsvoeten gehad. De market evidence om de gehanteerde disconteringsvoeten mee te vergelijken was echter lastig: men ging uit van de vereiste Internal Rates of Return (IRRs), zoals beleggers die in enquêtes over hun beleggingsbeleid hadden opgegeven. Het is zowel verdedigbaar als discutabel om op deze wijze de gehanteerde disconteringsvoeten uit de taxaties te beoordelen. Verdedigbaar, omdat beleggers hun vereiste rendementen en de disconteringsvoeten uit taxaties doorgaans op de een of andere manier aan die van anderen zullen spiegelen. Discutabel, omdat het de vraag is of de vereiste rendementen van beleggers op andersoortig vastgoed waren afgestemd dan dat waarop de disconteringsvoeten betrekking hadden. Het is niet ondenkbaar dat de vereiste rendementen uitgingen van goed verhuurd nieuw vastgoed, terwijl in de portefeuilles juist oudere objecten, mogelijk met leegstand, aanwezig waren. Voorts is het de vraag in hoeverre de enquêtes een juiste weergave van de rendementseisen op vastgoed opleverden, omdat de opgegeven rendementen het nodige wishful thinking van beleggers konden weerspiegelen. Alternatieven om de disconteringsvoeten te screenen waren er echter eigenlijk niet. Uiteindelijk leidde de analyse van de taxatiedata tot het inzicht dat de taxaties in de index over het algemeen wel degelijk waren, zij het binnen zekere bandbreedten. Blijkbaar werkte het explain-principe voor de taxaties in de index. Betrouwbaarheid De hiervoor genoemde vrees voor afbreuk aan de betrouwbaarheid van de index hing overigens ook samen met de vrees dat deelnemers hun rendementen mogelijk via de taxaties ‘oppoetsten’. Dat dit ongewenst was – en is – moge duidelijk zijn. Het voedde de idee dat het bureau dat de taxaties doorlichtte, vooral moest letten op onverklaarbare hoge taxatiewaarden. Het was dan ook een onwerkelijke situatie toen Philips Pensioen172 10 taxeren voor de vastgoedindex fonds omstreeks 2005 de hulp van de Stichting ROZ Vastgoedindex inriep. Dit in het kader van wat later bekend kwam te staan als de Klimop-zaak. Men verbaasde zich over de achterblijvende rendementen. Uit een analyse van de gegevens in de dataset kwam naar voren dat het vastgoed van Philips blijkbaar te goedkoop werd verkocht en te duur werd gekocht (Hordijk, 2011, p. 22). De uiteindelijke bevinding dat crimineel gedrag zich juist via een underperformance in de index uitte, strookte niet met de heersende gedachte dat juist bij een outperformance, mogelijk gebaseerd op wankele taxaties, vraagtekens geplaatst moesten worden. Nauwkeurigheid Naast de verschillende verbeteringen in de waarderingsrichtlijnen en strengere selectie van de aangeleverde taxatiedata kreeg het fenomeen taxatienauwkeurigheid meer aandacht. Eenvoudig gezegd dient daarvoor de transactieprijs van een beleggingsobject als toetssteen voor de taxatie van een object. Hoe kleiner het verschil tussen taxatie en transactieprijs, des te nauwkeuriger is de taxatie. Uit onderzoek op data in de index (Hordijk, 2005, p. 104) was gebleken dat het verschil tussen transactieprijs en taxatiewaarde gemiddeld 7,9% bedroeg in de periode 1995–2002. Na correcties voor verloop van de tijd en daarmee marktontwikkeling tussen de laatste taxatie en de transactie, alsmede een correctie voor de informatieachterstand tussen taxatie en transactie, werd het gemiddelde verschil zelfs nog maar op 4,2% becijferd. Een interessant kader om deze bevinding aan te toetsen kan ontleend worden aan de studie van Schekkerman (2004, p. 52–53). Hij constateert allereerst dat er sprake zal zijn van enig tijdsverloop tussen een taxatie en de feitelijke transactie, zodat gewijzigde marktomstandigheden een verschil tussen beide kunnen veroorzaken. Ten tweede kan beschikbare informatie verschillend geïnterpreteerd worden, zoals blijkt uit de grote bandbreedte van biedingen bij tenderprocedures. Als kopers blijkbaar van opvatting verschillen over de prijs van een object, wordt het voor een taxateur lastig om de verwachte prijs heel nauwkeurig te bepalen. Derhalve zullen er altijd verschillen tussen taxatiewaarden en transactieprijzen bestaan. Schekkerman adviseert iedereen die met taxaties te maken heeft, om rekening te houden met afwijkingen in een bandbreedte van 5 tot 20%. Zo beschouwd, bleek het niet zo slecht gesteld te zijn met de betrouwbaarheid van de taxaties ten behoeve van de index. Later onderzoek van de IPD op de dataset van de index geeft eenzelfde beeld: de nauwkeurigheid van de taxaties is in de loop van de jaren toegenomen (Vlak, 2012). Taxateurswisselingen Naast de positieve resultaten uit de onderzoeken naar taxatienauwkeurigheid gaat er sinds enkele jaren ook meer aandacht uit naar de invloed van taxateurswisselingen op de index. Altera (jaarverslag 2009, 2012) kaartte dit aspect het eerst aan door in haar 173 de vastgoedindex op waarde geschat jaarverslag over 2009 een verband te leggen tussen de taxateurswisselingen in dat jaar en de scherpe afwaarderingen die dat met zich bracht. Kennelijk kwamen taxateurs met een nieuwe taxatie tot andere waarden dan die in een vervolgtaxatie. Om die reden pleitte het vastgoedfonds voor periodieke wisseling van taxateurs voor alle deelnemers in de index, alsmede voor verbetering van de taxaties door een centrale database met beleggingsreferenties op te zetten. Drie jaar later, in het jaarverslag over 2012, maakt Altera wederom melding van bijzondere ervaringen met taxateurswisselingen. Wederom waren de waarden door de taxateurswisselingen verder naar beneden bijgesteld dan het geval geweest zou zijn als de vorige taxateur een hertaxatie had uitgevoerd. Uit een aanvullende studie van Van der Ende & Van der Meulen (2013, p. 21–24), beiden werkzaam voor Altera, blijkt dat de uitslagen op objectniveau aanzienlijk uiteen kunnen lopen als een andere taxateur actief is, maar dat de verschillen op portefeuilleniveau grotendeels wegvallen. Dit laatste geldt in elk geval voor (her)taxaties van woningen, winkels en bedrijfsruimten. Voor kantoren was het beeld overigens anders: daar resulteerden de taxateurswisselingen per saldo in een sterkere waardedaling. Overigens dient te worden opgemerkt dat Altera een systeem van zuivere wisselingen kent. Dat wil zeggen dat taxateurs geen informatie met elkaar uitwisselen. Een nieuwe taxatie is dus ook echt nieuw. Frisse blik Niemeijer (2015, p. 28–32) heeft daarna ook onderzoek gedaan naar de gevolgen van taxateurswisselingen. Dit betrof de wisselingen in de periode 2009 (vierde kwartaal) tot en met 2013 (vierde kwartaal) aangaande de taxatie van zeventig kantoren van vier deelnemers (ASR, SPF, Altera en MN Services) in de index. De uitkomsten leverden eenzelfde beeld op. De gemiddelde afwijking in de taxateurswisselingen was -5,8%, terwijl de afwijking in vergelijkbare hertaxaties bijna 1% bedroeg. Ook deze studie wees uit dat er grote afwijkingen op objectniveau te constateren waren. Niemeijer toonde zich voorstander van de zuivere taxateurswisseling, omdat die een continu frisse blik van taxateurs in de hand werkte. Hij hield ook een pleidooi voor een goede openbare database met referenties. Andere ogen De factor taxateurswisseling werd ook onderzocht door Van der Werf & Huibers (2015). Zij onderzochten de gevolgen van taxateurswisselingen op een dataset van ruim 1.900 complexen van vier beleggers (Vesteda, Altera, Bouwinvest en Syntrus Achmea). De analyse betrof de taxaties van woningen, winkels en kantoren in de periode 2008 (eerste kwartaal) tot en met 2013 (vierde kwartaal). Zij constateerden dat met name voor kantoren en woningen verschillen in waardeontwikkeling optraden als er van taxateur werd gewisseld en dezelfde taxateurs een object opnieuw, met andere ogen, taxeerden. Voor 174 10 taxeren voor de vastgoedindex kantoren bedroeg het verschil significant -8,8%. Voor woningen en winkels waren de verschillen niet wezenlijk. Een relativerende opmerking is hierbij overigens wel op haar plaats. Verreweg de meeste taxaties uit de onderzochte populatie betroffen woningen (circa 72%) en winkels (circa 18%). Anders gezegd: voor 90% van de taxateurswisselingen wijkt de waardeverandering niet af van een mogelijke hertaxatie. Spijtig genoeg maken de onderzoekers niet zelf deze relativerende opmerking. Voor het overige kan alleen maar worden opgemerkt dat de bevindingen van Van der Werf & Huibers, wat de kantoren betreft, in lijn liggen met de eerdere onderzoeken van Niemeijer en Van der Ende & Van der Meulen. Overigens wijzen alle genoemde onderzoekers op het verschil in gehanteerde referenties als waarschijnlijke oorzaak van de verschillen in de wisselingen van taxateurs die de waarde van kantoren beoordeelden. Bij hertaxaties wordt doorgaans van oudere referenties uitgegaan dan bij taxateurswisselingen. Gezien de dalende trend op de kantorenmarkt in de onderzochte periode ligt hier waarschijnlijk een belangrijke verklaring voor de sterkere waardedaling met taxateurswisselingen dan met de hertaxaties. 2.2 Exogene ontwikkelingen Wanneer we nu terugkijken op de ontwikkelingen in de omgeving waarin de index geopereerd heeft, beperk ik mij tot de volgende drie ontwikkelingen. Deze kunnen overigens niet los van elkaar worden gezien. De eerste is de conjuncturele ontwikkeling met de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt als afgeleide daarvan. De tweede ontwikkeling betreft de professionalisering van de vastgoedsector en die van het vak van taxateur in het bijzonder. De derde ontwikkeling is de toename van het overheidstoezicht op de vastgoedmarkt, met directe gevolgen voor taxateurs. Conjuncturele ontwikkelingen Laten we beginnen met de conjuncturele ontwikkeling sinds begin jaren negentig van de vorige eeuw. Het marktdenken, de laisser faire-gedachte, was helemaal terug van weggeweest en de overheid begon zich dan ook geleidelijk terug te trekken uit het economisch proces. In de eerste jaren van de index was er sprake van hoogconjunctuur. Zowel de consumptieve bestedingen als de werkgelegenheid groeiden destijds sterk (CPB, 1999, p. 16). Door internationaal politieke ontspanning en een geleidelijke daling van de rente in de aanloop naar de euro stegen de vermogens van huishoudens in lijn met de stijging van aandelenkoersen en huizenprijzen. Dit zorgde voor een verdere toename van de consumptieve bestedingen. Rond de eeuwwisseling kwamen de eerste signalen dat de hoogconjunctuur ten einde liep, ook internationaal. In de VS werd de dreigende recessie beteugeld door verruiming van het monetaire beleid en begrotingsbeleid. Zo werd onder andere de rente laag gehouden. Dit beleid had ogenschijnlijk succes. In Nederland bleef de rente ook laag. Op grote schaal werd de overwaarde van woningen voor con175 de vastgoedindex op waarde geschat sumptieve doeleinden aangewend (DNB, Kwartaalbericht 2002, p. 35) en rond 2004 trok de Nederlandse economie geleidelijk weer aan (CPB, 2004, p. 11). Tezelfdertijd werd in de VS met de snelle groei van sub-prime-hypotheekverstrekking de basis gelegd van de crisis die om en nabij 2007–2008 begon. Wereldwijd raakten financiële markten verlamd door de gevolgen van deze crisis, met een scherpe internationale recessie tot gevolg. De Nederlandse economie werd hierdoor vanaf eind 2008 geraakt: de kredietverlening viel stil, het vertrouwen onder producenten en consumenten kelderde, aandelenkoersen daalden, evenals de solvabiliteitsposities van banken. Om het financiële stelsel overeind te houden moest de overheid ingrijpen. Aanvankelijk gebeurde dat door extra geld in de markt te pompen en door een garantieregeling voor banken in te stellen. Ik noem: de nationalisaties van Fortis en ABN AMRO en de kapitaalinjecties in Aegon, ING en SNS Reaal. In korte tijd stak de overheid miljarden in de financiële sector, waardoor de overheidsschuld fors opliep. Dit betekende dat er een aanzienlijk welvaartsverlies werd geleden. Door de financiële sector te redden verloor de overheid onder andere financiële ruimte om andere productieve sectoren financieel te stimuleren. De gevolgen van de financiële crisis beperkten zich overigens niet tot de overheidsfinanciën. De markt voor hypothecaire leningen liep ook sterk terug, waardoor de ontwikkeling op de koopwoningmarkt stokte en zich in de periode 2008–2013 een geleidelijke prijsdaling voordeed. Daarnaast verslechterden de arbeidsmarktperspectieven door de recessie. Ook dit had gevolgen voor de vastgoedmarkt. Ten eerste omdat mensen zonder werk en bedrijven die in zwaar weer verkeren, minder te besteden hebben en terughoudend zijn als het gaat om investeringen. Ten tweede omdat minder economische bedrijvigheid, minder vraag naar kantoor- of bedrijfsruimte tot gevolg heeft. De gevolgen van de grillige conjunctuur sinds de jaren negentig zijn tot uitdrukking gekomen in de ontwikkeling van de waarde van het vastgoed in de index. Professionalisering In de afgelopen twintig jaar is de vastgoedsector verregaand geprofessionaliseerd en heeft het taxatievak een zelfstandige positie gekregen. Dit kan allereerst worden afgemeten aan de opkomst van de postdoctorale opleidingen, die een groeiend aantal hoogopgeleide professionals met relevante kennis en kwalificaties hebben afgeleverd. Ten tweede is de organisatiegraad van de vastgoedsector in dezelfde periode verder toegenomen. De twee voornaamste gebeurtenissen voor het taxatiedomein zijn uiteraard de oprichting van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN) in 1995 en de opkomst van de Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) als beroepsorganisatie. Waren er begin jaren negentig ongeveer enkele tientallen RICS-leden, medio 2016 zijn dat er ruim 700. De RICS heeft een impuls gegeven aan het taxatievak met de introductie van de Nederlandstalige versie van het Red Book, dat de internati176 10 taxeren voor de vastgoedindex onale RICS-taxatiestandaarden bevat. Verder introduceerde de RICS als eerste in Nederland een vrijwillig beroepsregister, uitsluitend bedoeld voor taxateurs. Dit is het zogenoemde Valuer Registration Scheme (VRS). Het register van de RICS liep vooruit op hedendaagse ontwikkelingen, want met de komst in 2016 van het Nederlands Register voor Vastgoed Taxateurs (NRVT) is de registratie van taxateurs meer gemeengoed en tegelijkertijd minder vrijblijvend voor taxateurs geworden. Het vak van taxateur heeft daarmee tevens een zelfstandige positie gekregen. Was taxeren twintig jaar geleden een bijvangst voor makelaars, in het afgelopen decennium is de betekenis van het taxatievak wel toegenomen. Volgens Frans van Hoeken, voormalig bestuurslid van DTZ Zadelhoff, werd men vroeger in de makelaardij taxateur als men niet zo’n sterk ontwikkeld gevoel voor commercie had. Maar inmiddels drijven, volgens Van Hoeken, veel kantoren op de taxatiepraktijk en praten taxateurs overal mee in de directies (Vastgoedmarkt, 2014). Het instrumentarium van taxateurs heeft zich eveneens sterk ontwikkeld. Golden twintig jaar geleden Discounted Cash Flow-modellen nog als geavanceerde waarderingshulpmiddelen, inmiddels zijn er meer en geavanceerder instrumenten ontwikkeld. En dan kunnen we natuurlijk nog de oprichting van Stichting Vastgoeddata (StiVAD) noemen, een initiatief van de IVBN. StiVAD beoogt de transparantie van referentiegegevens te vergroten, opdat taxateurs meer houvast hebben bij de comparatieve benadering van hun taxaties. De database en het aantal participanten daarin zijn de afgelopen jaren gestaag gegroeid. Daarnaast kunnen we de opkomst van de modelmatige waardebepalingen noemen. Deze modellen worden inmiddels gehanteerd om WOZ-waarden te bepalen en woningtaxaties te valideren. Modelmatige waardebepaling voor commercieel vastgoed is echter vooralsnog niet echt van de grond gekomen. De economische en maatschappelijke ontwikkelingen, de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt en die van het taxatievak hebben elkaar in de afgelopen jaren beïnvloed. Het rotsvaste vertrouwen in het marktmechanisme en de hoogconjunctuur van de jaren negentig bleken namelijk hun keerzijdes te hebben. Er was een klimaat ontstaan waarin sommigen hun hebzucht ongebreideld de vrije loop lieten, terwijl de grenzen tussen gezonde ambities en laakbaar handelen op dat vlak vervaagden. De vastgoedmarkt bleek voor dergelijke personen helaas een lucratief werkterrein, omdat er nu eenmaal, zoals met vrijwel elke transactie, gefraudeerd kon worden met de koop en verkoop van vastgoed. De meest in het oog springende casus in dit kader is uiteraard de Klimop-zaak, maar ook op kleinere schaal is er gefraudeerd op de vastgoedmarkt. De Klimop-zaak toont de complexiteit en de grote gevolgen van fraude met vastgoed: het vertrouwen in de vastgoedsector is geschaad en er zijn enorme welvaartsverliezen geleden. Laakbaar en strafbaar handelen bleken niet altijd even duidelijk gedefinieerd te zijn. Valsheid 177 de vastgoedindex op waarde geschat in geschrifte is uiteraard strafbaar, maar een concepttaxatie bij een vastgoedtransactie herhaaldelijk laten aanpassen niet. De vastgoedmarkt is dan ook vatbaar voor misbruik door criminelen, mede vanwege de relatieve ondoorzichtigheid in de prijsvorming en de overdracht van vastgoed. Derhalve heeft de overheid op verschillende manieren het toezicht op de vastgoedsector geïntensiveerd, op zowel institutionele beleggers, woningcorporaties als taxateurs. Overheidstoezicht In het toezicht op beleggingsinstellingen is de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) van belang. Deze richtlijn is in 2011 in het leven geroepen om risico’s voor het financiële stelsel die uitgaan van de werkzaamheden van beleggingsinstellingen, op samenhangende en vooral consequente wijze aan te pakken. Onderdeel van de richtlijn is de verplichting dat beleggingsinstellingen een passende en consistente procedure voor de accurate en onafhankelijke waardering van de activa vaststellen. De gehanteerde waarderingsprocedure dient in ieder geval te waarborgen dat de activa ten minste éénmaal per jaar worden gewaardeerd. Voor onafhankelijke waarderingen legt de AIFMrichtlijn aanvullende regels op aan degene die de taxaties uitvoert. Is er sprake van een externe taxateur, dan zal deze ingeschreven moeten zijn in een wettelijk erkend beroepsregister en onderworpen zijn aan de wettelijke of bestuurlijke bepalingen of regels inzake beroepsmoraal. Bovendien zal de externe taxateur aan vakbekwaamheidseisen moeten voldoen. Het toezicht op de woningcorporaties is conform de Woningwet 2015 aan de Autoriteit Woningcorporaties opgedragen. In het financiële toezicht op de woningcorporaties speelt de waardering van de activa een rol. Die bepaalt immers mede de solvabiliteit van de toegelaten instellingen. Daarom zijn deze organisaties verplicht hun activa op marktwaarde te waarderen, conform bijlage 2 van de ‘Regeling toegelaten instellingen volkshuisvesting 2015’, zoals te vinden in het Handboek modelmatig waarderen marktwaarde verhuurde staat. Dit handboek is bedoeld om woningcorporaties op uniforme wijze te laten overstappen op marktwaardering van hun vastgoedbezit. Het gebruik van het handboek is overigens verplicht. Toen het werd ingevoerd, waardeerden slechts enkele corporaties hun vastgoedbezit op marktwaarde; verreweg de meeste niet. Nu moet men werken met een zogenoemde ‘basisversie’ en een ‘ full-versie’. De basisversie wil dat men rekenmodellen vult met de standaardparameters die het handboek biedt. Strikt genomen behoeft een dergelijke invuloefening geen betrokkenheid van een taxateur. De corporatie kan de gegevens zelf invullen op basis van het handboek en de uitkomst van het rekenmodel zou een bruikbare marktwaarde moeten opleveren. Dat geldt volgens de inleiding van het handboek in ieder geval op portefeuilleniveau, terwijl op het ni178 10 taxeren voor de vastgoedindex veau van afzonderlijke objecten afwijkingen mogelijk zijn. Om op het objectniveau tot een grotere nauwkeurigheid te komen, bestaat de mogelijkheid te waarderen volgens de full-versie. Hier kan men de parameters toepassen die als ‘vrijheidsgraden’ zijn aangemerkt, te weten: markthuur, leegwaarde, leegwaardestijging, bijzondere uitgangspunten, disconteringsvoet, mutatiekans, onderhoud en erfpacht. Maar dat kan alleen door een externe taxateur worden uitgevoerd, die ingeschreven moet zijn bij het Nederlands Register Vastgoed Taxateurs. Deze externe taxateur heeft de mogelijkheid om op basis van het principe van ‘pas toe of leg uit’ de parameters zodanig aan te passen, dat een nauwkeuriger marktwaardering tot stand komt. Het Nederlands Register Vastgoed Taxateurs (NRVT) is ingesteld na verschillende rondetafelgesprekken tussen de toezichthouders (DNB en AFM) en de vastgoedsector. Het NRVT is op 1 januari 2016 van start gegaan en dient als zelfreguleringshuis voor taxateurs. Het kent algemene gedrags- en beroepsregels die aansluiten op de internationale richtlijnen EVS (European Valuation Standards) en IVS (International Valuation Standards). Daarnaast zijn er vier Kamerreglementen die voorzien in aanvullende regels voor de specifieke specialisatie van de individuele taxateur: 1) Bedrijfsmatig Vastgoed, 2) Landelijk en Agrarisch Vastgoed, 3) Wonen en 4) WOZ. De specifieke Kamerreglementen worden opgesteld door de Expertcommissies die per Kamer zijn ingesteld. Deze commissies formuleren inhoudelijke voorstellen die ter besluitvorming aan de Centrale Raad worden voorgelegd. Deze Raad wordt gevormd door leden afkomstig van verschillende stakeholders van taxateurs, zoals beleggers (IVBN bijvoorbeeld), financiers, accountants, woningcorporaties, branche- en beroepsorganisaties en de overheid. De Centrale Raad van het NRVT is daarmee een belangrijk orgaan voor taxateurs van vastgoed geworden, omdat daar besluiten worden genomen over de reglementen en richtlijnen voor taxateurs. De totstandkoming van het NRVT heeft ook gevolgen gehad voor de wijze waarop richtlijnen voor de Vastgoedindex tot stand komen. Vanaf meet af aan zijn afspraken over de wijze van waarderen een aangelegenheid van de deelnemers aan de Vastgoedindex geweest. De Taxatierichtlijnen zijn oorspronkelijk in 1994 vastgesteld en nadien in 2002, 2007 en 2013 geactualiseerd. Het is echter, gezien de totstandkoming van het NRVT, de vraag in hoeverre de deelnemers in de Vastgoedindex de taxatierichtlijnen moeten vaststellen, of dat dit juist via aansluiting bij de reglementen en richtlijnen van het NRVT moet worden gezocht. 179 de vastgoedindex op waarde geschat 3 Status quo en vooruitblik Taxeren is geen kernactiviteit van beleggers, maar met degelijk onderbouwde taxaties zijn zij wel beter in staat hun rendementsdoelstellingen te realiseren. Dit komt primair doordat de waardeontwikkeling onderdeel is van het totaalrendement dat zij op hun beleggingen realiseren. Daarnaast bieden goede, transparante taxaties inzicht in de determinanten van die waardeontwikkeling. We zullen hierna drie terreinen behandelen waar actuele ontwikkelingen mogelijk interessant kunnen zijn voor de toekomst van het taxeren voor de Vastgoedindex. Comply or explain Het eerste terrein betreft het comply or explain-principe dat momenteel in de belangstelling staat, versus het explain-principe, waar het taxeren voor de Vastgoedindex oorspronkelijk op gebaseerd is. Het is begrijpelijk dat het explain-principe altijd een belangrijke rol heeft gehad bij het taxeren voor de Vastgoedindex. Zolang taxateurs kunnen uitleggen hoe ze aan hun waarde zijn gekomen, kunnen beleggers beter bepalen hoe zij hun rendementsdoelstellingen het beste kunnen bereiken, zowel strategisch als operationeel. Ik noem als voorbeeld de daling van de waarden van kantoren die het gevolg is van overaanbod van kantoren. Beleggers kunnen hun beleid op dit marktgegeven afstemmen door minder in kantoren te beleggen: de marktperspectieven zijn immers niet gunstig. In de taxaties komen de gevolgen van het overaanbod in de markt tot uitdrukking via met name het incalculeren van leegstand, incentives, dalende markthuren en/of stijgende rendementen. Er zijn vervolgens weer verschillende operationele doelstellingen mogelijk om de dalende waarden op te vangen, zoals intensivering van de verhuur, renovatie of verkoop. Taxaties kunnen dan mede richting geven aan de operationele doelstellingen die de belegger nastreeft. Beleggers die in de afgelopen jaren afscheid hebben genomen van hun kantoorbeleggingen, zullen ongetwijfeld hun eigen marktanalyses gekoppeld hebben aan de uitkomsten van de taxaties. Voor de toekomst dient de vraag zich aan in hoeverre we uitsluitend met het explain-principe kunnen volstaan. Mogelijk kunnen we van andere initiatieven leren die juist uitgaan van het comply or explain-principe. Al eerder merkte ik op dat de Vastgoedindex aanvankelijk niet koos voor centraal vastgestelde parameters per soort vastgoed en per deelmarkt. Nu blijkt een dergelijke werkwijze wel in het Handboek modelmatig waarderen marktwaarde verhuurde staat van de woningcorporaties te zitten. Afwijkingen ten opzichte van de standaardparameters zijn via de vrijheidsgraden wel mogelijk, maar dienen dan wel goed te worden uitgelegd. Weliswaar zal het werken met standaardparameters zich bij de woningcorporaties in de praktijk nog moeten gaan bewijzen, maar één aspect is in ieder geval erg interessant 180 10 taxeren voor de vastgoedindex in dit verband. Het werken met standaardparameters of bandbreedtes werkt een betere onderlinge vergelijkbaarheid van de waarderingen in de hand. Taxaties volledig ‘parametriseren’ is feitelijk onmogelijk en ook onwenselijk, omdat een taxatie altijd de opinie van een taxateur blijft en niet louter de uitkomst van een gestandaardiseerd rekenmodel is. Er zal bij taxaties dan ook altijd met ‘vrijheidsgraden’ moeten worden gewerkt. Een van de uitdagingen voor de toekomst ligt mijns inziens hierin, dat er geleerd kan worden van de ervaringen die bij woningcorporaties worden opgedaan met het handboek voor de marktwaardering. Kan de bestaande praktijk van het taxeren voor de Vastgoedindex, gebaseerd op het explain-principe, verbeterd worden met elementen van het comply or explain-principe? Gedacht kan worden aan de mogelijkheid gestandaardiseerde berekeningen – met inachtneming van voldoende vrijheidsgraden – te hanteren ter vermijding van grote afwijkingen bij taxateurswissels indien dat gewenst is. Een andere toepassing van gestandaardiseerde rekenmodellen kan bijvoorbeeld liggen in het nog beter onderling vergelijkbaar maken van gehanteerde disconteringsvoeten, door in de rest van de berekening zo veel als mogelijk uit te gaan van gestandaardiseerde parameters. Ook hier geldt: een dergelijke werkwijze zou als een extra optie in het taxeren voor de Vastgoedindex uitgewerkt kunnen worden. De voor- en de nadelen, alsook de financiële kosten en de baten van het werken naar het comply or explain-principe, in plaats van uitsluitend het explain-principe, zullen goed tegen elkaar afgewogen moeten worden. Aansluiting bij NRVT Een tweede terrein dat mijns inziens belangrijk gaat worden, is de aansluiting van de taxatierichtlijnen bij de reglementen en richtlijnen van het NRVT. Het taxeren voor de Vastgoedindex is namelijk in wezen niet anders dan het taxeren voor banken of woningcorporaties. Er is inmiddels één heldere internationale definitie van ‘marktwaarde’, en er zijn voldoende algemene regels en richtlijnen voor de bepaling van die marktwaarde. Het is zeer de vraag of de Taxatierichtlijnen van de Vastgoedindex nog wel in de huidige vorm nodig zijn. Het toepassen van de regels van het NRVT, uitgaande van een volledige taxatie, hertaxatie en update, zijn minstens zo goed om te komen tot de adequate waardering van beleggingsvastgoed als de Taxatierichtlijnen van de Vastgoedindex. Sterker, toepassing van de regels van het NRVT is zelfs te prefereren boven de eigen regels van de Vastgoedindex, omdat de regels van het NRVT breder worden toegepast, hetgeen bij marktwaardering een pré is. Eigen toevoegingen of aanvullingen voor de waardering van beleggingsvastgoed in de Vastgoedindex binnen het raamwerk van de regels van het NRVT zijn wel denkbaar, mits het doel daarvan maar gelegen is in betere onderlinge vergelijkbaarheid van taxaties. De vraag is hoe deze aansluiting het beste bewerkstelligd kan worden. Het is denkbaar dat inbreng van institutionele beleggers over de regels van 181 de vastgoedindex op waarde geschat het NRVT via de IVBN naar de Centrale Raad loopt, maar het is ook denkbaar dat de Stichting ROZ Vastgoedindex een eigen plaats in de Centrale Raad van het NRVT gaat innemen. Geautomatiseerde waardebepaling (AVM) Een derde terrein waar de komende decennia naar verwachting veel gaat gebeuren, is dat van de geautomatiseerde waardebepalingen, ook wel aangeduid met Automated Valuation Models (AVMs). De eerste toepassingen hiervan zijn al operationeel, voornamelijk gericht op de waardering van woningen; zie bijvoorbeeld Boumeester, Drentje & De Vries (Onderzoeksinstituut OTB, 2011), RICS (2013) en IAAO (2014). Doorgaans wordt dan de marktwaarde vrij van huur en gebruik gewaardeerd; voor de waardering van de marktwaarde in verhuurde staat zijn tot op heden nog geen adequate modellen. Dit laatste geldt ook voor de waardering van commercieel vastgoed; daar zijn ook nog geen adequate geautomatiseerde waarderingsmodellen voor ontwikkeld. Dat wil overigens niet zeggen dat dat op termijn wel tot de mogelijkheden gaat behoren. Daarvoor zijn wel eerst meer gegevens nodig dan thans beschikbaar in databases zoals die van StiVAD. De benodigde informatie betreft dan bij commercieel vastgoed voornamelijk gegevens over huurcontracten, zoals expiratiedata, break-opties en kwaliteit van de huurder. Het is op dit moment ondenkbaar dat dergelijke gegevens zomaar in een database terecht zullen komen. Er staan echter steeds meer gegevens in allerlei databases, en naarmate dit proces voortschrijdt, is het denkbaar dat op termijn de gevoeligheid van informatie over huurcontracten afneemt. Tegelijkertijd nemen de mogelijkheden om ‘big data’ in te zetten voor de ontwikkeling van waarderingsmodellen steeds verder toe, zodat er mogelijk vraagdruk op de genoemde huurgegevens gaat ontstaan. 4Samenvatting Institutionele beleggers begonnen begin jaren negentig met het taxeren voor de Vastgoedindex. Zij wilden meer inzicht in en sturingsmogelijkheden voor het verwezenlijken van hun rendementsdoelstellingen. De basisprincipes voor het waarderen waren destijds wel bekend, maar om een grote diversiteit aan toenmalige taxatiepraktijken te binden werd er gestart met een raamwerk voor taxaties, gebaseerd op het explain-principe. Gaandeweg zijn allerlei interpretatieverschillen, zoals over het inrekenen van uitpondopbrengsten bij woningtaxaties en het tijdstip van contant maken in DCF-berekeningen, geadresseerd en verholpen. Daarnaast is de nauwkeurigheid van taxaties steeds vaker object van onderzoek geweest. De taxaties in de Vastgoedindex bleken ook inzetbaar 182 10 taxeren voor de vastgoedindex in fraudeonderzoek. De Vastgoedindex heeft met dit alles zonder meer een leidende en vormende rol voor de Nederlandse taxatiepraktijk gespeeld. De ontwikkelingen in het taxeren voor de Vastgoedindex moeten worden beschouwd tegen een achtergrond waarin economische voor- en tegenspoed zich afwisselden. De laisser faire-gedachte uit de periode van economische voorspoed maakte plaats voor toegenomen toezicht vanaf de periode van economische tegenspoed. Het toegenomen toezicht voltrok zich niet alleen bij institutionele beleggers, maar ook bij woningcorporaties en taxateurs. Tegelijkertijd heeft het taxatievak zich sterk ontwikkeld, mede door de ontwikkeling van taxatiestandaarden (EVS/IVS), databases met referentiegegevens (StiVAD), modelmatige waardebepalingen (AVMs) en de registratie van taxateurs (NRVT). Willen institutionele beleggers het taxeren voor de Vastgoedindex als constante behouden in het belang van hun eigen rendementsdoelstellingen, dan is het raadzaam steeds aangesloten te blijven op deze nieuwe en relevante ontwikkelingen, net zoals dat de afgelopen twintig jaar is gebeurd. Een leidende rol is wellicht niet meer nodig gezien de ontwikkelingen in de omgeving van de Vastgoedindex, maar mijns inziens mag een positie in de kopgroep wel blijvend worden nagestreefd. Bronnen •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• Altera Vastgoed N.V. Jaarverslag 2009 en Jaarverslag 2012. Bodewes, D.J. (1990). Beleggen in West-Europees onroerend goed: een toepassing van de moderne portefeuille-theorie (stageonderzoek bij Rodamco Europe). Boumeester, H., A. Drentje & P. de Vries (2011). Concept rapport Inventarisatie Modelmatige Waardebepaling in Nederland. Onderzoeksinstituut OTB. CPB (1999). Macro Economische Verkenning (MEV) 2000. CPB (2004). Macro Economische Verkenning (MEV) 2005. DNB (2002). Beursklimaat beïnvloedt vooral dure segment huizenmarkt. Kwartaalbericht September. Eichholtz, P.M.A. & N. Tates (1993). Beleggen in onroerend goed in Nederland. ESB. Elenbaas, W.A. (1990). IRR-berekening bij onroerend goed beoordeling: roede of wichelroede (www.vastgoedbibliotheek.nl). Ende, J. van der & K. van der Meulen (2013). Vastgoedwaardering en de invloed van wisseling van taxateurs. Real Estate Research Quarterly. Gool, P. van & F.J. Hijzen (1993). Waarderen tegen marktwaarde verdient de voorkeur bij vastgoed-beleggingsinstellingen. Vastgoedmarkt. 183 de vastgoedindex op waarde geschat •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• 184 Hordijk, A.C. (1993). ABP gaat over op jaarlijkse, gestandaardiseerde taxaties van het vastgoedbezit. Vastgoedmarkt. Hordijk, A.C. (1996, juni). Waardebepaling Vastgoed. Enkele actuele ontwikkelingen (red. L.B. Uittenbogaard en G.A. Vos). Vogon. Hordijk, A.C. (2005). Valuation and Construction Issues in Real Estate Indices (www. vastgoedbibliotheek.nl). Hordijk, A.C. (2011). Eén waardebegrip zonder misverstanden. m2 magazine voor bedrijfsmatig vastgoed Arnhem e.o. International Association of Assessing Officers (IAAO, 2014). Guidance on International Mass Appraisal and Related Tax Policy (http://www.iaao.org/media/Standards/ International_Guidance.pdf). Kasteel, J.A. (2004). Waardering van woningcomplexen: een nieuw perspectief op beleggen in woningcomplexen (www.vastgoedbibliotheek.nl). Luchtman, M.R.A. (1994). Vastgoedtaxaties behoren in de jaarrekening van vg-beleggingsmijen te worden verwerkt – een reactie. Vastgoedmarkt. Nelisse, P.C.J-P., A.C. Hordijk & H.M. de Kroon (2004). Testing property valuations: are valuation inputs consistent and do they reflect market evidence? (http://www.roz. nl/uploads/Publicaties/testing_property_valuations.pdf). Niemeijer, J.P. (2015). Het effect van de taxateurwissel op de waardering van kantoorgebouwen. Real Estate Research Quarterly. RICS (2013). Automated Valuation Models (AVMs). Ridder, W. van de (2004). Taxaties voor de ROZ/IPD Vastgoedindex krijgen uniforme basis. PropertyNL Research Quarterly. Satumalay, R.J.E. (1992). Voorspelbaarheid van de ontwikkelingen van rendement, transactie-volume en huurprijzen op de Nederlandse kantorenmarkt (www.vastgoedbibliotheek.nl). Schekkerman, C. (2004). Nauwkeurigheid in taxaties: een onderzoek naar nauwkeurigheid van taxaties en (on)mogelijkheden om de betrouwbaarheid van taxaties te vergroten (www.vastgoedbibliotheek.nl). Smit, W.N.M. (2002). Uniformering ROZ IPD taxaties: Leidt identieke input van data tot identieke output van uitkomsten? (www.vastgoedbibliotheek.nl). Vastgoedmarkt (1994a). ‘ROZ wil volwaardige Vastgoedindex lanceren’. Vastgoedmarkt (1994b). ‘ABP laat al zijn o.g. dit jaar extern taxeren’. Vastgoedmarkt (1996). ‘Vastgoedindex geeft geheimen langzaam prijs’. Vastgoedmarkt (2014). ‘Vastgoedsector maakt vaart met professionalisering’. Vlak, A. (2012). De waardering van direct vastgoed. IPD /IVBN/VBA research-seminar ‘Wordt vastgoed nog wel gewaardeerd?’ 10 taxeren voor de vastgoedindex •• •• Werf, Y. van der & F. Huibers (2015). The effect of appraiser change Dutch institutional investors’ experience (http://eres.scix.net/data/works/att/eres2015_166.content.pdf). Wilson, J.A. (1993). Vastgoedtaxaties behoren niet in de jaarrekening verwerkt te worden. Vastgoedmarkt. 185 11 Vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices Drs. C.L. Worms RBA1 1Inleiding Dit hoofdstuk is gebaseerd op literatuuronderzoek, maar vooral ook op mijn visie op en jarenlange ervaring met de Vastgoedindex. Van 1993 tot 1995 was ik lid van de Task Force van de ROZ-index onder leiding van Aart Hordijk. Daarna heb ik bij enkele grote institutionele vastgoedbeleggers en -beheerders de resultaten van de ROZ-index verzameld, geanalyseerd en beleidsmatig vertaald. De vele initiatieven tot benchmarking van vastgoedprestaties aan de hand van directvastgoedmarktindices dateren al van 1975, toen Frank Russell de eerste index introduceerde. Benchmarking aan de hand van de ROZ-index heeft zich sinds 1995 ontwikkeld tot het primaire instrument voor de beoordeling van de factoren die prestaties van directe institutionele Nederlandse vastgoedportefeuilles bepalen. Later werd hier door de ROZ/IPD de attributieanalyse aan toegevoegd. Weer later is risicometing op indexniveau in de rapportages geïntroduceerd. In dit hoofdstuk ga ik in op de grote merites, maar ook grote beperkingen en betrekkelijkheden van vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices. Ik beperk mij 1 Drs. C.L. Worms RBA is voorzitter van de Vereniging van Onroerend Goed Onderzoekers Nederland (VOGON), juryvoorzitter van de IVBN Scriptieprijs en was eerder onder meer Lector Maatschappelijk Vastgoed aan de Hogeschool Rotterdam. 187 de vastgoedindex op waarde geschat tot voor de Nederlandse vastgoedmarkt relevante benchmarks, en dan met name tot de Vastgoedindex; maar ga ook in op alternatieven. Nu, maar ook met terugwerkende kracht, zet ik sterk relativerende kanttekeningen bij het gebruik van externe marktindices als performancebenchmark. Ik zie de index inmiddels toch veel eerder en maximaal als een statistische referentiewaarde, een statistische variabele, dan als een beoordelingsmaatstaf. In dit hoofdstuk zal ik mij verre houden van meer technische aspecten van de vastgoedmarktindex. Wel zal ik die aspecten, waar zinvol, kort duiden. In dit verband doel ik op de opbouw en samenstelling van deelversies van de index, de berekeningswijzen en definities, de interactie-effecten binnen het kwintet start-, eind-, direct, indirect en totaalrendement en de attributieanalyse.2 Mij gaat het hier meer om de beleidsmatige reikwijdte en impact van benchmarking aan de hand van direct-vastgoedmarktindices. 2 Nuttigheden en impact van marktindices Strategische asset-allocatie en risicoprofiel van vastgoedbeleggingen De introductie en doorontwikkeling van direct- en indirect-vastgoedmarktindices hebben een grote, baanbrekende impuls gegeven aan de enorme vlucht die kwantitatieve modellering van strategische asset-allocatie door beleggers heeft genomen.3 Deze modellering is uitgegroeid tot het basisinstrument van strategisch Asset Liability Management (zie onder meer ORTEC, 2007). Buitenlands- of indirect-vastgoedmarktindices kunnen naar mijn mening geen proxy zijn van een directe Nederlandse vastgoedindex. Derhalve is de komst van de Vastgoedindex een grote doorbraak op dit gebied. Deze enorme, doorslaggevende bijdrage van vastgoedmarktindices aan de onderbouwing van strategische asset-allocatiebeslissingen beschouw ik als de veruit belangrijkste bijdrage van deze indices. Dit echter wel onder de strenge voorwaarde dat de index zo veel mogelijk representatief is voor het werkelijke risico-rendementprofiel van de ‘markt’; en dat ook over het verleden was. In Nederland werd het strategisch asset-allocatie- 2 3 188 Zie voor de techniek van de index: IPD (2014 en 2015). Ten behoeve van de focus worden in dit hoofdstuk alle jaar-, kwartaal- en sectorindices van de directe Nederlandse vastgoedmarkt als ‘index’ geduid. Een andere belangrijke aanwending van de geïntroduceerde (direct)vastgoedmarktindices betreft de structurering van op de Nederlandse markt gerichte vastgoedfondsen. De portefeuilleopbouw binnen zo’n fonds wordt gericht op doelportefeuilles die zo dicht mogelijk convergeren naar de markt- (dus index?)portefeuille, of daar juist bewust van afwijken op grond van een specifieke keuze van beheerstijl. Deze aanwending van indices laten wij in dit hoofdstuk verder onbesproken. 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices onderzoek naar de positie van vastgoedbeleggingen in multi-asset-portefeuilles vooral mogelijk door de constructie door Hordijk (2003 en 2005) van lange historische tijdreeksen van vastgoedwaarden en -rendementen, terug tot 1976 en per segment en sector zelf terug tot 1987. Bol (2011) betwijfelt overigens of ongeclausuleerd gebruik van langetermijn-indexreeksen verantwoord is. Hij stelt zich de vraag of niet eerst daarop allerlei extracomptabele (‘intuïtieve’?) correcties voor representativiteit, universum en reikwijdte moeten plaatsvinden. In een intensieve polemiek met Hordijk geeft Keeris (2005a) aan dat geconstrueerde langetermijnreeksen onbetrouwbaar zijn. Zij leiden, via een te hoog berekend risicoprofiel, tot strategische underexposures in vastgoed en zijn te veel gefocust op het totale en niet op het directe rendement. Daar stel ik mijn ervaring tegenover dat risico’s juist veelal worden onderschat bij het taxeren van het in de index opgenomen vastgoed (Worms e.a., 2011). Ongeclausuleerd komen geadviseerde vastgoedallocaties dan te hoog uit. Disciplinering en transparantie Benchmarking aan de hand van direct-vastgoedmarktindices en de voortgaande doorontwikkeling van benchmarking en indices hebben waarneembaar bijgedragen aan disciplinering, systematisering en verantwoording van indexdeelnemers. Dit is onder meer terug te zien in de professionalisering van hun interne organisatie, administratie, managementinformatie en besluitvormingsprocessen. Deze ontwikkelingen zijn in de markt in de breedte waarneembaar. De standaardisering en uniformering van definities, van reken- en waarderingsmethoden en van het input- en outputmateriaal van de index hebben hier sterk aan bijgedragen. Dit proces is nog steeds volop gaande. Transparantie en integriteit met betrekking tot vastgoedwaarderingen, maar ook met betrekking tot beheer- en andere portefeuillekosten, zijn tot op zekere, grote hoogte verbeterd. De introductie en doorontwikkeling van direct-vastgoedmarktindices, zoals de Vastgoedindex, zijn dus een sterke stimulans tot de bereikte resultaten op al deze gebieden. Daarmee is het bestaansrecht van dergelijke indices inmiddels onbetwist. 3 Beperkingen en valkuilen van direct-vastgoedmarktindices Marktrepresentativiteit De direct-vastgoedmarkt is geen efficiënte en mijns inziens ook nog geen semi-efficiënte markt. Producten, constructies en diensten zijn verre van homogeen, de frequentie van prijsvorming en dus activawaardering is relatief laag. De waarderings- en transactie189 de vastgoedindex op waarde geschat methodieken zijn – vooral in de markt buiten de index – niet uniform. De marktinformatie is grotendeels onderhands en de beschikbaarheid van kennis en ervaring is asymmetrisch. De vastgoedmarkt is daardoor vanzelfsprekend niet in een eendimensionale ruimte van een index te stoppen. Daardoor is het indexmateriaal een heel onzuivere en erg beweeglijke boei, zowel in het gebruik als prestatiebenchmark als bij het onderbouwen en uitvoeren van beleggingsbeleid. Adoptie, in deze zin, van de index als rendementsmaat en als benchmark impliceert derhalve ook de acceptatie van het risicoprofiel van de index als risicoprofiel van de markt. En dat is een uiterst kwestieuze aanname. Inmiddels bestaat de deelnemerspopulatie van de index uit veelsoortige partijen: grote en kleine pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen, grote particuliere portefeuilles, (niet)genoteerde institutionele vastgoedfondsen. Zowel internationaal als in onze eigen Vastgoedindex is deze fundamentele verandering in de deelnemerspopulatie waar te nemen. De verschillende deelnemende vastgoedsectoren hebben elk hun eigen sectorspecifieke beleidsdoelstellingen, focus en uitvoeringsproces. De index als bruikbare prestatiemaatstaf is hierdoor, voor elk van deze gebruikerscategorieën, onder sterke druk komen te staan.4 Ook IPD/MSCI lijkt dit te beseffen. Zo is bijvoorbeeld voor relatief kleine beleggers die, mede daardoor, meer liquide vastgoedbeleggingen wensen, een aparte benchmark in ontwikkeling (Lieblich, 2016). Verder is het zo dat de grootschalige toe- en uittredingen van vooral Angelsaksische en Duitse partijen tot het Nederlands direct-vastgoedbezit fundamentele veranderingen in de marktstructuur meebrengen; zie bijvoorbeeld de ontwikkelingen in dit verband op de Nederlandse kantorenmarkt. Dat vraagt om andersoortige, eigenlijk meer eigensoortige, indices met andere risico-/rendementsuitkomsten dan de traditionele vastgoedindices voor institutionele beleggers. Dergelijke partijen, vooral de Angelsaksische, beschouwen vastgoedbeleggingen immers veelal als alternatieve of speciale beleggingen in een specifieke economische sector binnen hun internationaal gediversifieerde en vooral financieel georiënteerde beleggingsportefeuille. Zij hanteren andersoortige ondernemingsdoelstellingen, beleggingsbeleid en risicotoleranties en hebben daardoor afwijkende risico-/rendementsnormen en -verwachtingen. Dit dwingt eigenlijk tot clustering van dergelijke partijen binnen een eigen groepsspecifieke index, in plaats van opname in een breed samengestelde index. 4 190 Mede om deze reden bepleit Altera (2014) het (mede)gebruik van de INREV-index als prestatiebenchmark te overwegen, naast of in plaats van een direct-vastgoedmarktindex als de Vastgoedindex. De indices overlappen elkaar, qua bereik, reikwijdte en beleidsmatige oriëntatie, in hoge mate. Bovendien neemt de INREV-index het effect van leverage mee. Zie in dit artikel onder het kopje Leverage. 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices Tot de grote beperkingen en betrekkelijkheden van vastgoedindices als prestatiebenchmarks reken ik verder vooral de snelle afname van de dekking, dus representativiteit, van marktindices, waaronder zeker ook die van de Vastgoedindex. Van Berkel, Van Dijk & Jennen (2009) nemen ook internationaal een lage representativiteit van direct-vastgoedmarktindices waar. Als het het oogmerk is om relatieve vastgoedprestaties te meten, te analyseren en te beoordelen aan de hand van het verloop van een marktindex en de uitkomsten daarvan in te zetten voor beleidsvorming, moet die marktindex dan ook de markt in voldoende mate representeren. Waar voldoende representativiteit precies begint, is moeilijk te zeggen, maar zij moet wel hoog zijn. Zo is in de afgelopen tien jaar de dekking van de Vastgoedindex teruggelopen van 85% tot 40% van het totale institutionele belang in direct en indirect Nederlands vastgoed. De later geïntroduceerde Vastgoedkwartaalindex telt, afhankelijk van de vastgoedcategorie, slechts eenderde tot de helft van de deelnemers van de deelnemerspopulatie aan de jaarindex en heeft daarmee nog minder de statuur van ‘marktindex’ (IPD Nederlandse Kwartaal en Jaar Vastgoedindex). Een saillant voorbeeld daarvan is de sectorindex van beleggingsprestaties op bedrijfsruimteportefeuilles. De sterk afgenomen marktrepresentativiteit van de Vastgoedindex is veroorzaakt door toe- en uittreding van relatief grote indexdeelnemers, maar ook door omzetting van directe naar indirecte portefeuilles. Ook transformaties, (internationale) fusies en overnames van vastgoedbeleggers en -beheerders spelen hierbij een rol (Van Berkel, Van Dijk & Jennen, 2009). De afname van het aantal deelnemers verzwakt de marktrepresentativiteit en versterkt de dominantie van enkele (zeer) grote portefeuilles in de index. Positieve en negatieve uitschieters in resultaten van de grote deelnemers maken het moeilijk om de index als prestatiebenchmark te hanteren. De totale directe en indirecte exposure van instituten in de totale Nederlandse vastgoedvoorraad is, exclusief particulier eigenwoningbezit, überhaupt altijd heel bescheiden geweest. Maximaal zo’n 3% tot 6%, afhankelijk of we infrastructureel vastgoed hierin zouden willen meenemen. De marktdekking van de Vastgoedindex wordt voorts wel heel erg klein als institutionele beleidsmakers en beslissers ook rendements- en risicometingen buiten hun eigen sector zouden willen betrekken bij het indiceren van marktrepresentatieve vastgoedprestaties. De representativiteit van een aan enkele sectoren gebonden index als de Vastgoedindex is dan voor de traditionele indexdeelnemers onvoldoende om daarop beoordeling en uitvoering van het eigen portefeuillebeleid te baseren. De idee om daarbij ook en meer over de schutting van het institutionele domein heen te kijken, lijkt overigens niet zo onwerkelijk. Mede vanuit het buitenland worden grote en groei191 de vastgoedindex op waarde geschat ende Nederlandse direct-vastgoedportefeuilles verworven en beheerd. Organisatorische schaalgrootte en professionalisme als ook langetermijndoelstellingen van buitenlandse partijen zijn niet steeds vergelijkbaar met die van Nederlandse institutionele beleggers. Waarderepresentativiteit Al heel lang wordt veel inspanning gepleegd om binnen de Vastgoedindex methoden en aannames van vastgoedwaardering uniform en consistent te krijgen (Hordijk, 2005). Op dit punt is al veel bereikt, met aanzetten tot vernieuwing van methoden.5 Natuurlijk kan niet worden genegeerd dat er, naast het werk van Hordijk, een groot aantal initiatieven is geweest om vastgoedwaardering methodisch en praktisch te optimaliseren in de richting van ‘werkelijke vastgoedwaarden’. Die waarden moeten de marktbewegingen en -verwachtingen en een veelheid van andere waardebeïnvloedende factoren adequaat weerspiegelen. In dit verband noem ik het Platform Taxateurs en Accountants, als ook initiatieven als de Stichting Vastgoed Database, StiVAD. Toch is het mijn waarneming dat deze initiatieven zich meer richten op beschikbaarheid van – inderdaad heel wezenlijk – referentiemateriaal ten behoeve van taxaties en op normering van taxatieprocesregels. Ze zien minder op doorontwikkeling, uniformering en standaardisering van taxatiemethodologie, of op leegstandswaardering en standaardisatie van de vaststelling van taxatieparameters. Onder deze laatstgenoemde parameters zijn vooral discontovoeten begrepen die in DCF-methoden worden gehanteerd, de opbouw naar risicocomponenten van die discontovoeten en de eindwaardeberekeningen. Nogmaals moet benadrukt worden dat StiVAD op zichzelf wel een enorm belangrijke doorbraak heeft gecreëerd naar transparantie, onderbouwing en dus betrouwbaarheid van taxaties. StiVAD heeft immers een register opgezet van inmiddels circa 1.100 (referentie)transacties met hun belangrijkste transactieparameters.6 Chapeau dus voor het initiatief. 5 6 192 De afgelopen jaren is, mede door IPD, het initiatief genomen tot onderzoek en discussie met betrekking tot geheel andere manieren van waarderen dan de gebruikelijke inkomensmultiplier- en kasstroomdisconteringsmethoden (bijv. IPD, 2015). Zo zouden de transactiegebaseerde waarderingsmethoden mogelijk een veel zuiverder beeld geven van de meest recente prijsvorming van vastgoed en daarmee van vastgoedwaarden in portefeuille. Elders in de sector is sprake van de opkomst van de meer statistischtechnocratische aanpak van Automatic Valuation Modelling, ondersteund door de sterke opkomst van big data-systemen. Intussen berekenen Francke, Van Gool & Van de Minne (2014) enorme afwijkingen, wisselend per vastgoedsector, tussen het verloop en de beweeglijkheid van de Vastgoedindex en een door hen op basis van het StiVAD-materiaal geconstrueerde StiVAD-prijsindex. De StiVAD-index blijkt (veel) volatieler dan het (onder meer) door smoothing en lagging beïnvloede verloop van de Vastgoedindex. Dat is een verschil dat niet helemaal kan worden verklaard door beleggingstransacties door enkele, vooral grote, institutionele vastgoedbeleggers. In deze vergelijking van kwaliteit van indices zou hantering van de Vastgoedindex dus kunnen leiden tot veel hogere strategische exposures in direct-vastgoedbeleggingen dan hantering van de StiVAD-index. 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices In praktijk zullen methoden en uitkomsten van waarderen noodzakelijkerwijs altijd een punt van discussie blijven (Van den Berg, Hordijk & Worms, 2015). Het is welhaast een natuurlijk gegeven dat een theoretisch optimale functionaliteit van een index als de Vastgoedindex, als prijsindex en als benchmark, mede hierdoor onbereikbaar is. Dit geldt ook voor het gebruik in statistische en wetenschappelijke analyses. Daarbij komt dat taxaties in praktijk neigen te leiden tot het risico van een (beperkte) overwaardering van vastgoed. Dit kan worden veroorzaakt door – vooral buiten de index – een gebrek aan kennis en vaardigheid met betrekking tot moderne taxatiemethoden en het waarderen van leegstand (Van den Berg, Hordijk & Worms, 2015). Ook wordt dit veroorzaakt door lage taxatiefrequenties of door afwisselend smoothing en lagging in het taxatiegedrag (Bol, 2011). Verder speelt het onderhandse karakter van taxatie-informatie een rol, evenals de aanname van geen of een te laag marktrisico (zie vele studies, waaronder die van Sonneveld & Dijkhuis, 2016). ORTEC Finance (2010) berekent een verschil van wel 20% tussen unsmoothed en smoothed taxaties. In onderzoek van IPD wordt incidenteel wel getracht om vastgoedwaarderingen binnen de index te ‘unsmoothen’. Het is onduidelijk hoe dat tot de noodzakelijke precisie zou moeten leiden op indexniveau. Op elk waarderingsmoment en voor elke waarderingsstijl zal het gedrag van smoothing en lagging van taxateurs toch (zeer) verschillen. Hoe is daar nu een ‘gemiddeld gewogen gedrag’ uit te distilleren? In de gevallen waarin men beseft dat te lage marktrisico’s worden gehanteerd, worden soms handmatig risicocorrecties toegepast, met alle kans op onzuiverheid.7 Voorts is het aan de constructie van vastgoedindices eigen dat economische en technische verouderingen van direct vastgoed onvolledig, terughoudend en met vertraging in waarderingen en dus in het indexverloop tot uitdrukking komen (zie ook Gritter & Hordijk, 2008). Dat geldt overigens ook voor de wijze van en mate waarin verduurzaming van vastgoed en leegstand in de waardering van vastgoed, en dus in vastgoedindices, tot uitdrukking komen.8 Ik zie hier in theorie en praktijk nog evident onafgeronde ontwikkelingen in methoden en praktische vertaling naar vastgoedwaarden. Dit terwijl er veel en groeiende leegstand is in grote delen van de vastgoedmarkt en er heel veel verduurzaming van vastgoed plaatsvindt of in de planning is. Leegstand en verduurzaming zijn mijns inziens zelfs de grootste key issues in de vastgoed(beleggings)markt. 7 Van den Berg, Hordijk & Worms, 2015. 8 VOGON, 2016. 193 de vastgoedindex op waarde geschat Beleidsmatige representativiteit Er is nog een andere, zeker zo belangrijke beperking op het ongeclausuleerd gebruik van direct-vastgoedmarktindices, zoals de Vastgoedindex, als prestatiebenchmark. In de index wordt, op impliciet gewogen wijze, de gemiddelde strategie op de gemiddelde portefeuille van de ‘gemiddelde deelnemer’ weerspiegeld. Voor de deelnemers is echter niet één zo’n strategie van andere deelnemers in het index-outputmateriaal op marktniveau herkenbaar, noch op enig moment – ook niet achteraf – beschikbaar.9 Eigen beleid van een deelnemer zal daar, al dan niet bewust, fundamenteel van afwijken. Dit wordt onder meer veroorzaakt door het soms grote verschil tussen deelnemers aan de index in beleggingshorizon, in relatie tot structuur en onvoorwaardelijkheid van verplichtingen en dus van risk appetite. Daardoor bestaan ook grote verschillen tussen portefeuilles wat de werking van tijddiversificatie van risico’s betreft. Een algemene, ongecorrigeerde indexuitkomst lijkt zo een statische kortetermijnwaarneming te zijn, niet gerelateerd aan het, alleen op lange termijn betekenisvolle, risicoprofiel van direct-vastgoedbeleggingen (Keeris & Langbroek, 2006). Dit alles geldt te meer indien de portefeuille van een indexdeelnemer relatief klein en minder gedifferentieerd is, ergo een hoger risico draagt en minder (tijd)diversificatievoordelen biedt dan de gemiddelde portefeuilles van de deelnemers (Van Gool e.a., 2013). Vastgoedbeleggingen hebben primair een strategische insteek en worden vooral door positieve langetermijnkarakteristieken gekenmerkt. Daarom heeft het geen enkele meerwaarde om, zoals gebeurt, grote conclusies over management skills te trekken of verrukt of bedroefd te zijn over relatieve resultaten ten opzichte van de index die zijn gemeten over perioden van slechts enkele maanden, een jaar, of zelfs meerdere jaren. Een voltooide vastgoedmarktcyclus, waarover portefeuilles en beheerstijlen zich rendementstechnisch moeten hebben bewezen, duurt, zo leer ik uit de vele literatuur over dit onderwerp (van Gool e.a., 2013), minimaal 7 jaar. Zo mogelijk en gewenst, en niet standaard, levert MSCI per deelnemer een portfolio weighted benchmark, die herwogen is aan de hand van de feitelijke gewichten van sectoren in de portefeuille en dus louter retrospectief is. Geregeld, maar niet stelselmatig, vragen deelnemers om een dergelijke benchmark. Ook kan een strategy-weighted benchmark worden berekend, in casu een herweging van sectoren aan de hand van de gekozen optimale strategische sectorallocatie. Bij beide benchmarks wordt alleen voor specifieke 9 Mogelijk zijn uit jaarverslagen en berichten van andere deelnemers wel wat strategieën in grote lijnen te herijken, maar het terugbrengen daarvan tot een marktindex blijft onmogelijk. 194 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices sectorenkeuzes gecorrigeerd en niet voor het brede spectrum van andere eigen portefeuillekeuzes, zoals de strategische allocatie naar geografische verdeling et cetera. Al vele jaren biedt IPD aan instituten jaarlijks via het Clearing House Comparative Reports aan. Enkele grote, maar qua risico-/rendementsdoelstellingen toch nog zeer uiteenlopende partijen wisselen binnen dat House op vertrouwelijke basis hun performancegegevens uit. Deze groep deelnemers (peer group) vormt echter lang geen representatieve ‘markt’ of benchmark. Voor individuele beleggers heeft IPD zeer incidenteel wel specifieke benchmarks gesimuleerd op basis van het beleidsplan van die deelnemer. Daardoor worden, weliswaar statische en retrospectieve, analyses mogelijk van opportunity losses op de feitelijke resultaten ten opzichte van de benchmarkportefeuille. Dezelfde exercitie is weleens gedaan voor sectorale portefeuilles of zelfs clusters en individuele objecten daarbinnen. De uitkomsten van al deze oefeningen waren illustratief en niet echt beleidsmatig relevant. Er waren steeds te weinig deelnemers aan de benchmark. Een direct-vastgoedmarktindex doet verder geen recht aan gedifferentieerde (of combinaties van) beheerstijlen: Core, Value-added en Opportunistic. Het lijkt praktisch vrijwel onmogelijk om een dergelijke differentiatie in de index tot uitdrukking te laten komen, anders dan met heel veel kosten, moeite en definitiediscussies. Ook deze ongedifferentieerdheid van de index naar beheerstijlen vormt een beperking van het beleidsmatig gebruik van de index.10 Replicatie van de index Nauw samenhangend met het voorgaande is de vraag of het mogelijk is het risico van underperformance ten opzichte van de index, de benchmark dus, te beperken door de eigen portefeuille van de deelnemer aan die van de index aan te passen. Door het zware, noodzakelijke en complexe proces van verzameling en allerlei controles op louter retrospectief materiaal, van analyse, evaluaties en geïnstitutionaliseerde beleidsdiscussies, gaat deze aanpassingsmogelijkheid in belangrijke mate verloren. De aanpassingstermijnen zijn dermate lang dat moderaties in de portefeuille, zo al mogelijk, uiteindelijk geen performancetechnisch effect hebben. Een direct-vastgoedindex is mede daardoor de facto niet reproduceerbaar binnen een beleidsrelevante termijn; niet dus op de korte (tactische), maar ook niet op de lange (strategische) termijn. Dit is een groot en blijvend nadeel ten opzichte van beleggingen in indirect-vastgoedproducten, met name de genoteerde producten. 10 Bij toepassing van het Capital Asset Pricing Model kwantificeren Kaiser & Clayton (2008) de onvoldoende aansluiting tussen de eigen beheerstijl en de ‘gemiddelde, gewogen’ beheerstijlen van deelnemers aan de benchmark. Zij zien deze onvoldoende aansluiting als grootste component van het bètarisico van een portefeuille. 195 de vastgoedindex op waarde geschat Ook om andere redenen is het bij relatief grote tot zeer grote portefeuilles de vraag of portefeuilleaanpassingen ook op middellange termijn in bevredigende mate zijn door te voeren. Bij het marktconform kunnen uitvoeren van (grote) transacties bestaat voorts een dominante afhankelijkheid van timingmogelijkheden, van de fase van de marktcyclus en vooral ook van beschikbaarheid en afzetbaarheid van specifiek, kwalitatief voldoende en interessant geprijsd materiaal in de markt. Kort en goed, deelnemers kunnen niet in de indexportefeuille beleggen, in Nederland dus niet in de Vastgoedindex. Convergentie van het portefeuillerendement naar het indexrendement is derhalve een mission impossible, anders dan ‘in eniger mate’ met heel veel moeite, tijd en kosten. En geluk. Retrospectiviteit en voorspelkracht Indexmateriaal komt dus noodzakelijkerwijs retrospectief en flink vertraagd beschikbaar. Echt wezenlijke onderliggende veranderingen in vraag- en aanbodverhoudingen op de vastgoedmarkten weerspiegelen zich maar moeizaam, en pas na een behoorlijk tijdsverloop, in waarderingen en indexwaarden. Beperkend voor het gebruik van indexmateriaal ten behoeve van prestatiebenchmarking en toekomstgerichte besluitvorming is ook dat het materiaal geen voorspellende kracht heeft. Dat is het geval in elke index. Daardoor is het op korte of lange termijn nauwelijks mogelijk om toekomstige prestatieverschillen ten opzichte van de index te kunnen voorzien en beleid daarop te baseren, zeker bij een ten opzichte van de index onevenwichtige portefeuille.11 Niet op de korte termijn en ook niet structureel. Soms is de historische performanceafwijking langdurig dermate groot dat hier wel enige signalerende werking van moet uitgaan in de sfeer van structureel verkeerd uitpakkende beleidskeuzes en systeemfouten of -successen. Beleidsvorming en daaruit voortvloeiende tactische en strategische aanpassingen in de portefeuille zouden toch voornamelijk gebaseerd moeten zijn op een verwacht beeld over de korte en middellange, en zo mogelijk de lange termijn van de ontwikkeling van de markt en van de eigen portefeuille en objecten. Vastgoedrisico’s en risicomanagement Eerder in dit hoofdstuk sprak ik van de relatie tussen waarderingen en risico’s. Voor zover nog sprake is van een gebrek aan volledige unanimiteit in waarderingsmethoden en -aannames zullen de individuele en gezamenlijke vastgoedwaarden binnen de Vastgoedindex ook een onvolledige weerspiegeling zijn van de risico’s. De belangrijkste daar- 11 Bij een relatief sterke onderweging in een specifieke vastgoedsector, die een sterke hausse doormaakt die naar waarschijnlijkheid nog niet eindigt, is uiteraard een uitspraak over een huidige of toekomstige underperformance op portefeuilleniveau tot op zekere hoogte wel mogelijk. 196 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices van zijn markt-, sector- en locatierisico’s, maar ook kwantitatief kleinere risicofactoren als object- en huurderskarakteristieken en managementstijl en -capaciteiten. Uiteraard geldt dit ook voor indirect-vastgoedmarktindices. Bredere, min of meer marktdekkende indices, zoals algemene aandelenindices, weerspiegelen deze risico’s aanzienlijk beter. De laatste tien jaar is een sterke belangstelling en dito systeemontwikkeling te bespeuren op het gebied van beleid en instrumentarium ten behoeve van analyse en beheersing van de vele, grote en groeiende risico’s van direct-vastgoedbeleggingen. Worms e.a. (2011) onderscheiden liefst negentien min of meer grote risico’s die direct dan wel indirect tot uitdrukking kunnen komen in onverwachte, negatieve rendements- en waarde-uitkomsten. Grote risico’s zijn in dit verband markt- en renterisico’s. Genoemde auteurs adviseren op ieder van deze risico’s geënte beheersingsinstrumenten. De toegenomen focus op risico’s en risicobeheer staat onder sterke invloed van onder meer een combinatie van externe ontwikkelingen. Het gaat hier dus vooral om sterker dan verwachte bewegingen in vraag-en-aanbodverhoudingen, huren, waarden en leegstanden in de vastgoedmarkten. Deze facetten hangen samen met het verloop van rente en conjunctuur en met wisselvallig overheidsbeleid, zoals het lokale gronduitgiftebeleid. Deze externe ontwikkelingen hebben zeker bij de grotere vastgoedorganisaties in snel tempo geleid tot zelfbewustzijn en vervolgens tot interne beleids-, systeem- en rapportageaanpassingen op het gebied van risicodetectie, -analyse en -beheersing. Tegelijkertijd is er sprake geweest van verzwaring van de druk van externe (DNB) en interne toezichthouders en opdrachtgevers op professionalisering. Voegen marktindices nu iets toe aan het instrumentarium ten behoeve van risicoanalyse en -beheersing met betrekking tot direct-vastgoedportefeuilles? Niet echt.12 Niet alleen niet met betrekking tot financiële uitkomsten, rendementen en waarden, maar ook niet met betrekking tot kwaliteit van portefeuilles en processen en effect op milieu 12 Een separaat vraagstuk betreft de keuze van de statistische parameter als maatstaf voor risico. Tegen het gebruik van de standaarddeviatie, zoals IPD (2015) primair doet, kunnen vele bezwaren worden ingebracht. Risico’s worden hierbij verondersteld normaal verdeeld te zijn, maar dat zijn ze niet. Deze parameter stelt kansen gelijk aan risico’s en niet aan upward potential (Keeris, 2006 en Keeris & Langbroek, 2008). Bij gebruik van de standaarddeviatie als risicomaatstaf lijkt het risico van voortgaande, consequent positieve rendementen steeds kleiner te worden in plaats van groter. Kaiser & Clayton (2008) geven aan dat de standaarddeviatie ook geen specifieke risico’s, zoals illiquiditeit, meet. Ik onderschrijf de opvatting van veel onderzoekers dat een eenzijdige risicometing een veel geëigende methode is. Daarvoor zijn inmiddels veel parameters beschikbaar: Sortino-Ratio, Below Target Return Risk, Minimal Accepted Return, Down Deviation Variance. Keeris & Langbroek (2008) geven aan dat bij de standaarddeviatie de focus ten onrechte niet lig t op de volatiliteit in het verloop van het rendement, maar op de – ten onrechte als normaal verdeeld veronderstelde – spreiding van het rendement. Beter is het mijns inziens om verschillende, eigen langetermijn-risicoscenario’s van rendementen te simuleren. 197 de vastgoedindex op waarde geschat en samenleving. De ‘markt’, oftewel de indexportefeuille, impliceert een opeenstapeling en middeling van een groot aantal risico’s en risicobeïnvloedende factoren. Die worden geadresseerd door, tussen deelnemers uiteenlopend, ‘gemiddeld’ risicobeleid en ‘gemiddeld’ beheer. Indices meten geen risk perception, risk appetite of risk tolerance die voor individuele deelnemers aan de index beleidsmatig van belang zijn. Als het gaat om een instrumentarium ter beheersing van vastgoedmarktrisico’s en het gebruik van de index daartoe, bestaat er, naast de mismatch tussen index en markt, een perceptie- en ontvankelijkheidprobleem met betrekking tot de introductie van vastgoedderivaten in ons land. Al begin negentiger jaren zijn er pogingen geweest om, na in het Verenigd Koninkrijk, ook in Nederland een markt voor vastgoedindexderivaten en gestructureerde producten te introduceren, zoals indexnotes, -futures en -opties. Een volwassen ‘gerede’ Nederlandse markt hierin met fair pricing en market timing is niet tot stand gekomen. Onbekendheid, behoudendheid, onwennigheid, twijfel omtrent het marktrepresentatieve karakter van de Vastgoedindex en later ook de apathiserende invloed van de financiële crisis in 2008–2012 zijn hier de oorzaak van. Leverage De impact van financieringsstructuren op portefeuille- en objectniveau komt in ons land niet in direct-vastgoedmarktindices tot uitdrukking. De belangrijkste groep deelnemers aan de Vastgoedindex, in casu institutionele beleggers, mogen in dit verband geen leverage toepassen. Een brede, sectoroverschrijdende direct-vastgoedmarktindex waarin leverage-effecten tot uitdrukking zouden komen, ontbreekt in ons land. Tegelijkertijd is breder in de markt sprake van een sterke opkomst van schuldfinanciering en complexe financieringsconstructies. De Vastgoedindex geeft derhalve ook vanuit deze optiek maar een smalle representatie van de markt-content en is maar beperkt of niet bruikbaar als benchmark. Bij indirect-vastgoedindices vertaalt het risico van financieringsconstructies zich in het risicoprofiel van intrinsieke waarden en daarmee van de index van deze sector. (Relatieve) performance wordt daarbij gemeten op basis van intrinsieke waarden respectievelijk van beurskoersen. Het effect van leverage speelt in dergelijke waarderingen en koersen mee. Mijns inziens sluit het meenemen van leverage-effecten in het meten van performanceresultaten beter aan bij de moderne all-in-kijk op de rendementsverwachtingen en risicoprofielen van beleggingsproducten. Specifieke financieringsstructuren met betrekking tot vastgoed zijn de laatste jaren snel in opkomst en complex. Er is inmiddels sprake van een grote variëteit. Gezien vooral de groei van schuldfinanciering is er sprake van een vergrote destabilisering van het uiteindelijke beleggingsresultaat en van de bijdrage daarvan aan vermogensvorming op lange 198 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices termijn van beleggende instituties. Het primair unleveraged karakter van vastgoedindices doet enerzijds af aan het zicht op de ultieme all in-bijdrage van vastgoedrendementen aan het behalen van langetermijndoelstellingen (Van Gool e.a., 2013). Anderszins houdt dit het indexmateriaal, gezien de complexiteit van financieringsstructuren, wel zo transparant. Sommigen beheerders zullen stellen dat zij beoordeeld willen worden op louter hun management-skills bij het beheer van de stenen zelf. Ik vind echter dat portefeuilleresultaten in belangrijke mate ook een collectieve teamprestatie zijn van strategische beleidsmakers en beslissers, portfolio-, asset- en fund-managers en -beheerders, inclusief beslissers over de wijze van funding van het vastgoed. Terugtrekking op de eigen specifieke deelverantwoordelijkheid binnen de beleggende en beherende organisatie is mijns inziens contraproductief en niet conform huidige, moderne inzichten omtrent gezamenlijke verantwoordelijkheden binnen organisaties met betrekking tot het uiteindelijke resultaat en de processen daarnaartoe. Zoals aangegeven mogen de institutionele deelnemers aan onze Vastgoedindex geen leverage toepassen op hun vastgoed- en ook niet-vastgoedbeleggingen. Als institutionele beleggers Liability Driven Investing,13 waarbij een verschil wordt aangelegd tussen matching- en return-portefeuilles,14 verder invoeren, is het echter denkbaar dat beleggingsvastgoed wordt ondergebracht in de return-portefeuille. Het kan aldaar voor een deel worden ‘geleveraged’ (Kapiteyn & Worms, 2009), indien dat dan ook door de toezichthouder zal worden toegestaan. Dan wordt het opportuun dat voor dat betrokken deel van de vastgoedportefeuilles een ‘geleveragede’ index als benchmark wordt gebruikt en niet een standaardindex. Hoe het ook zij, de impact van leverage op uiteindelijke resultaten van vastgoedportefeuilles is belangrijk en groeiend, maar nog niet goed in marktindices verzorgd. Een 13 LDI is een kwantitatieve strategie waarbij de gekozen samenstelling van de beleggingsportefeuille, qua het risico-rendementprofiel van de beleggingen en de langetermijnverwachtingen daarvan, uniek wordt afgestemd op het berekende langetermijnniveau en de langetermijngroei van de verplichtingen; rekening houdende met eveneens gemodelleerde langetermijnrisico’s rond niveau en verloop van die verplichtingen. 14 De matchingportefeuille betreft het (veruit grootste, strategische) deel van de beleggingsportefeuille, waarbij de beoogde dan wel berekende langetermijnrisico/-rendementsprestaties van de gekozen portefeuillesamenstelling (strategisch percentage vastgoed!) worden gericht op de eisen die het verloop en niveau van de verplichtingen daaraan stellen. De gekozen omvang en samenstelling van de (meer tactische) return-portefeuille zijn erop gericht om langetermijnrendementen te genereren, en dus langetermijnrisico’s te accepteren, die in gunstige zin afwijken van minimumrendementseisen van de matchingportefeuille en daardoor ook meer beleggingsrisico’s teweegbrengen dan die op de matchingportefeuille. 199 de vastgoedindex op waarde geschat belangrijk punt van overweging in het (door)ontwikkelen en gebruik van benchmarks, marktindices en performancemeting. Zo tonen Van Berkel, Van Dijk & Jennen (2009) aan dat het rendementsrisico op direct-vastgoedportefeuilles zelf (veel) lager is dan de risico’s na verwerking van leverage-effecten. Kaiser & Clayton (2008) berekenen voor de Amerikaanse situatie dat door de kosten van schuld het vastgoedrendement minder snel toeneemt dan het bèta- dan wel marktrisico. Productontwikkeling Een sterk onderbelichte relatie is die tussen productontwikkeling in de vastgoedsector, rendementsrisico’s van vastgoed en de beheersing van die risico’s. Productontwikkelingen kunnen zowel een risicoverhogende als (beoogde) risicoverlagende werking op het rendement hebben. Productontwikkelingen doen zich sinds het begin van deze eeuw in vele vormen in de vastgoedsector voor, zoals in de sfeer van beheerstijlen, verplichtingengerelateerde beleggingsstrategieën, outsourcing van een of meer vastgoedbeheerniveaus, beleggingsfondsen, constructed en customized products, fiscale en financieringsstructuren, derivaten, publieke-private samenwerking, IT-gedreven interne en administratieve organisatie, compliance- en governance-systemen, verdienmodellen et cetera. Evenals bij veruit de meeste marktindices voor beleggingsactiva komt de grote invloed die productontwikkelingen hebben op financiële en niet-financiële resultaten van portefeuilles, niet op zichtbare en tastbare wijze, en slechts indirect en met grote vertraging tot uitdrukking in een index als de Vastgoedindex. 4 Evaluatie en gevolgen De bruikbaarheid van direct-vastgoedmarktindices Uit dit hoofdstuk moge duidelijk zijn geworden dat de bruikbaarheid van een index als de Vastgoedindex mijns inziens primair is gelegen in vastgoed(conjunctuur)analyse, exercities ter optimalisatie van de strategische asset-allocatie en kwantitatieve prognose van de financiële prestatie van de vastgoedcategorie vastgoed as such. De onvolkomenheid, binnen zekere grenzen, van de index als ‘marktrepresentator’ is bij deze toepassingen mogelijk minder nadelig dan bij de toepassing als prestatiebenchmark. In genoemde analyses gaat het immers primair om de richting van de indexcijfers en niet om de hoogte. Onbruikbaarheid als prestatiebenchmark geldt te meer indien de indexuitkomsten ook nog eens op een dogmatische wijze worden geïnterpreteerd, zoals men in praktijk vaak tegenkomt. Het oogmerk van de langetermijnbelegger moet niet zijn om een marktbenchmark te verslaan. Het unieke oogmerk moet zijn om binnen gedefinieerde risicokaders een rendement te behalen, de target return, dat minimaal nodig is om 200 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices verplichtingen na te komen en doelstellingen te behalen, zoals het kunnen voldoen aan pensioenverplichtingen. Werkelijke betekenis van ‘relatieve performance’ ten opzichte van marktindices Het maximale dat resultatenmeting en attributieanalyse aan de hand van een als benchmark gekozen direct-vastgoedmarktindex kunnen opleveren, is dus inzicht in de kwantitatieve, financiële resultaatverschillen tussen de eigen portefeuille en de ‘marktportefeuille’. Dat is op zichzelf een mogelijk nuttig inzicht, echter nadrukkelijk zonder dat aan die verschillen ongeclausuleerde conclusies kunnen worden verbonden. Zo is niets te zeggen over de adequaatheid van de eigen beleidsvorming en -uitvoering op portefeuille-, regio-, locatie- en objectniveau, of over de skills van het beheerapparaat. Er zullen steeds vele historische, intern-politieke, impliciete, expliciete, bewuste of onbewuste aanleidingen zijn waardoor een vastgoedportefeuille is opgebouwd zoals die is opgebouwd, zonder dat de ‘marktportefeuille’ daarvoor referentie of model is geweest. Om op scherpe wijze tot strategisch gewenste portefeuilleaanpassingen te komen zijn veel meer en vooral ook andere analyse- en voorspelinstrumenten nodig dan een meting aan de hand van een onvolkomen marktindex met ‘een verscholen, gemiddeld deelnemersbeleid’. Performancegerelateerde beloningen De relativeringen in dit hoofdstuk bij het gebruik van direct-vastgoedmarktindices als benchmarks voor beleggingsprestaties vormen aanleiding om alsnog, met terugwerkende kracht, de volgende stelling in te nemen. De introductie, vaak op jaarbasis, van performancegerelateerde beloningen voor verantwoordelijken en uitvoerenden in de vastgoedbeleggingssector is een weinig zinvolle en doordachte beslissing geweest. Zoals uit dit hoofdstuk duidelijk mag zijn geworden, kunnen vastgoedbeheerders de facto geen stelselmatige outperformance en daarmee een extra beloning creëren, wanneer hun feitelijke beheerprestatie wordt geijkt aan het verloop van een onvolkomen marktindex. Out- en underperformance ten opzichte van zo’n index zijn immers stuurbaar noch afdwingbaar, tenzij de performanceafwijkingen heel groot, consistent en langdurig zijn. Maar dan nog zou dat een grofmazige indicatie zijn. Mijns inziens zou de beloning, ook in vastgoedbeheergerelateerde functies, louter moeten bestaan uit een adequaat en marktconform vast salaris en dito verhogingen en zou het disfunctioneren als professional op andere wijze moeten worden gecorrigeerd. Performancepassiviteit Per jaar of per kwartaal komt steeds een grote en gediversifieerde hoeveelheid te analyseren en bediscussiëren statistisch materiaal beschikbaar. Dit kan zich in praktijk, zo is mijn ervaring, op enig moment vrij gemakkelijk vertalen in de illusie van kennis en 201 de vastgoedindex op waarde geschat controle bij eigenaren of beleggers, in dit geval beoordelaars van beleggingsprestaties.15 Een en ander zou kunnen leiden, en leidt, tot uitstel en afstel van de omzetting van de performance-uitkomsten in concrete portefeuille- en beheerbeslissingen en eventueel van aanpassing van beleid. Sterker nog, dit leidt tot ‘performancepassiviteit’.16 Bevinden beoordelaars en beslissers zich eenmaal in zo’n situatie, dan komen de in dit hoofdstuk behandelde beperkingen en valkuilen zelden meer fundamenteel aan de orde. Relatieve performanceresultaten worden as such geaccepteerd en dragen derhalve niet meer bij tot onderbouwing van een aangepaste beleidsvisie en beleidsmatige beslissingen. Ondertussen worden hoge kosten aan benchmarking besteed.17 5Alternatieven? Mijn voorstel zou zijn om de huidige sterke focus op benchmarking van vastgoedprestaties aan de hand van direct-vastgoedmarktindices als de Vastgoedindex, zonder dat daar vervolgens veel mee wordt gedaan, aanzienlijk te verkleinen. Intussen zullen de nu vigerende indices verder moeten worden geoptimaliseerd en gecorrigeerd voor de hierboven aangegeven valkuilen en beperkingen. Vooralsnog zou de toepassing van direct-vastgoedmarktindices dan ook beperkt moeten blijven tot inzet van dit materiaal in kwantitatieve portefeuilleoptimalisaties. Degelijke optimalisaties zouden met een behoorlijke bandbreedte (mede) moeten zijn gebaseerd op heel lange historische perioden van indexuitkomsten, leidende tot langetermijnscenario’s van het toekomstig rendement en risico. Onder deze restricties en voorwaarden zouden direct-vastgoedmarktindices mijns inziens als inputmateriaal ingezet moeten blijven in kwantitatieve, strategische exercities, zoals die met Asset Only en Capital Asset Pricing Models. Of zij kunnen worden ingezet in meer geïntegreerde, en dus volledi- 15 Een theoretische onderbouwing van deze gevolgen is te vinden in Montier, 2007. 16 Andringa, 2015 en Blankenvoort, 2015. 17 Dit proces van het weinig actief omgaan met benchmarking, performancemeting, resultaten- en attributieanalyse kan nog worden versterkt door een, in praktijk gebleken, belangrijk nadeel van een brede, evenwichtige spreiding van direct-vastgoedbeleggingsportefeuilles over sectoren, regio’s, locaties, objecten en huurders. Performanceachterstand, ook structurele achterstand, van het ene deel van de portefeuille wordt goedgemaakt door performancevoorsprong van het andere, waardoor drastische beleidsmatige doorbraken met betrekking tot portefeuillecompositie en -beleid niet plaatsvinden. Zie bijvoorbeeld de betrekkelijke passiviteit, ook van grote beleggers, in het forceren van een doorbraak in de onoplosbare leegstand in delen van de kantorenportefeuilles. Dit diversificatienadeel, althans in eerste instantie voor markt en samenleving, wordt zelden expliciet geduid. 202 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices ger exercities, zoals die aan de hand van concepten als Asset Liability Management en Liability Driven Investing (Coolen, 2008 en Kapiteyn & Worms, 2009).18 Welke bruikbare alternatieven zijn er om beleggingsresultaten op direct-vastgoedbeleggingsportefeuilles te meten, ontleden, vergelijken en beoordelen? Ten behoeve van echte benchmarking dus, waarbij zo’n alternatieve aanpak ook nog voldoende theoretisch onderbouwd is? Een en ander moet op een zodanige wijze dat zo’n alternatieve wijze van meting betrouwbaar bijdraagt aan de onderbouwing van beleidsmatige en doorvoerbare aanpassingen in die portefeuilles. Het theoretisch meest optimale benchmarkalternatief is benchmarking aan de hand van een index die is opgebouwd uit vastgoedbeleggingsresultaten van een peer group. Een peer group is een groep van beleggers die qua omvang, doelstellingen en beleid vergelijkbaar zijn. Ik zou de sector willen adviseren hier volop in te investeren. De peer group als marktproxy moet dan wel voldoende groot zijn, maar vooral maximaal beleidsrelevant voor de deelnemer aan zo’n meting. En dat is nu verre van het geval. Een evenzo legitieme aanpak is te werken met customized benchmarks. Een belegger die zijn relatieve financiële prestaties op direct-vastgoedbeleggingen wil meten, vormt dan eigen verwachtingen met betrekking tot haalbare rendementen en risico’s op zijn directvastgoedbeleggingen, vanzelfsprekend (met brede marges) mede gestoeld op historische markt- en portefeuille-ervaringen. Die verwachtingen gaan vervolgens functioneren als benchmark. In dergelijke organisatiespecifieke benchmarks komen dus de eigen (culturele en juridische) achtergrond, de eigen verplichtingenstructuur, het eigen beleid, de eigen doelstellingen en risicotoleranties en het eigen handelingskader van de belegger tot uitdrukking. Dat zijn in deze aanpak de enige relevante keuzeparameters. Ook de 18 Bij het op deze wijze inzetten van direct-vastgoedmarktindices nog een kanttekening met betrekking tot de te hanteren risicoparameters. Als het gaat om het vormen van verwachtingen van het rendement-risicoprofiel van een direct-vastgoedportefeuille gaat mijn voorkeur, om eerder aangegeven redenen, niet uit naar een op het verloop van de marktindex geënte standaarddeviatie. Te prefereren zijn andere benaderingen, zoals het schetsen van meerdere (risico)scenario’s met betrekking tot het rendementsverloop: basis-, optimistische en pessimistische scenario’s. Daarnaast is het, om eerder aangegeven redenen, echt nodig om over te gaan op eenzijdig risicodenken, met aandacht voor het bestaan van verschillende typen risico’s. In voetnoot 12 is daartoe een aantal methoden genoemd. Op deze plaats voeg ik daar nadrukkelijk aan toe de goed operationaliseerbare Variance at Risk-maatstaf (Longerstaey & Spencer, 1996). Bij deze Var-benadering gaat de aandacht uniek uit naar het negatieve langestaartrisico binnen de risicoverdeling van vastgoedrendementen. Aan de hand van bijvoorbeeld de eigen rendementsgeschiedenis van een portefeuille wordt in deze aanpak, binnen gekozen betrouwbaarheidsgrenzen, het maximaal aanvaardbare of het maximaal te lopen louter negatieve rendementsrisico geschat over een afgebakende (toekomstige) periode. De keuze voor een andere risicometing leidt overigens wel tot andere, mijns inziens meer beleidsrelevante, strategische asset-allocatie-uitkomsten voor direct-vastgoedbeleggingen. 203 de vastgoedindex op waarde geschat rendementspotentie en het risicoprofiel van de bestaande en gewenste portefeuilles spelen dus daarbij een kadergevende rol. Ook het rendement dat met het oog op nakoming van verplichtingen minimaal behaald moet worden en het risico dat daarbij maximaal getolereerd wordt, zijn daarbij dwingende randvoorwaarden. Een nadeel van deze alternatieven zou kunnen zijn dat attributieanalyse van performancemeting ten opzichte van de benchmark technisch moeilijk, zo niet onmogelijk is. Dat lijkt mij de prijs van een beleidsmatig meer representatieve benchmark meer dan waard. Een derde alternatief: geïntegreerd gebruik van instrumentarium Prestatiekwaliteit met betrekking tot direct-vastgoedbeleggingen zou mijns inziens niet slechts moeten worden afgemeten aan relatieve financiële resultaten. Er is veel meer aan de hand. Als alternatief komt dan een combinatie in aanmerking van een zodanig hanteerbaar aantal uiteenlopende benchmarks dat er een gelijkheid ontstaat tussen het aantal instrumenten en het aantal onderscheiden doelstellingen. Kwaliteit van portefeuille- en objectbeheer, facilitair beheer,19 beheerprocessen, portefeuille- en beheerkosten, verduurzaming, rendement en risico, maatschappelijke impact, compliance en governance20 et cetera zijn evenzovele kwalitatieve en kwantitatieve meetpunten. Het zijn onderling sterk samenhangende meetpunten binnen een en hetzelfde model ter beoordeling van de mate waarin vastgoedportefeuilles voldoen aan verwachtingen en minimaal noodzakelijke uitkomsten. Ook in een dergelijke aanpak is er het betrekkelijke nadeel dat attributieanalyse onmogelijk lijkt te zijn, anders dan tegen zeer hoge kosten en inspanningen van systeembouw en -beheer. 6 Tot slot Benchmarking van direct-vastgoedprestaties aan de hand van marktindices zie ik op zichzelf als een sluitend theoretisch concept. De idee klopt. In praktijk echter stuit benchmarking aan de hand van marktindices bij vastgoedbeleggingen op de in dit hoofdstuk behandelde beperkingen en ontoepasbaarheden. Een stelselmatige marktindexconforme performance van de eigen direct-vastgoedportefeuille is, op korte en langere termijn, een praktisch onmogelijk uitgangspunt of doel. Anders dan bij toeval. Tenzij de huidige direct-vastgoedmarktindices, zoals de Vastgoedindex, daartoe veel verder worden geop19 Schellings & Vader, 2006. 20 Worms e.a., 2011. 204 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices timaliseerd en eigenlijk geperfectioneerd. Ultieme betrouwbaarheid en representativiteit van marktindices zijn een te hoog gegrepen ideaal en derhalve een theoretische notie. We kunnen echter nog wel een hele weg gaan. Benchmarks, die ook gekozen worden als meest beleidsrelevante, zouden in ieder geval niet rigide moeten worden gehanteerd. Noch in de analyse, noch in de prestatiebeoordeling en al helemaal niet in de beeld- en beleidsvorming met betrekking tot de toekomst. Het verleden is rigide, de toekomst niet en het daarop te enten beleid al helemaal niet. Verwachtingen, prognoses en scenario’s zijn deels autoregressief, deels variabel. Maar niet rigide. Ook de door mij bepleite beleggersspecifieke combinaties van benchmarks en beoordelingscriteria moeten steeds weer aan veranderlijke externe omstandigheden en maatschappelijke trends worden aangepast. Maar vooral ook aan veranderlijke interne verplichtingen, in casu aan veranderlijke liability returns en liability risks. Ook de risicotoleranties en risicopercepties van de direct-vastgoedbelegger blijken over de lange (en tegenwoordig ook korte) termijn behoorlijk te bewegen. Het systeem van benchmarking en performancemeting moet dus meeademen met deze veranderingen. Benchmarking is niet zinvol als deze in absolutistische zin wordt gehanteerd in plaats van richtinggevend en signalerend. In dit hoofdstuk is veel van het bestaande, gevestigde en geaccepteerde overhoop gehaald. Daarvan ben ik mij bewust. Het is echter de taak van een professional om mee te helpen zijn vakgebied verder te brengen. Tegelijkertijd is deze bundel wel een mooie en toepasselijke plek om mijn visie op benchmarking van vastgoedbeleggingsprestaties aan de hand van vastgoedmarktindices te hebben kunnen presenteren. Bij welk specifiek, gecombineerd of geclausuleerd gebruik van marktindices ook, deelnemers zullen altijd primair hun gezond verstand en hun gezond inschattingsvermogen moeten gebruiken bij de waarneming en vertaling van structurele aanpassingen in de ‘markt’. Ik wens de ‘markt’ daarbij veel succes. Bronnen •• Altera (2014, december). INREV-index als benchmark? ALTERA INFO. •• Andringa, M., e.a. (2015, najaar). Korte termijn winst of lange termijn waardecreatie? Beleggen met focus op de lange termijn, VBA Journaal, 31. Berg, S. van den, A. Hordijk & C. Worms (2015, februari, maart en mei). Driedelige serie over de bepaling van de discontovoet. PropertyNL, 15. •• 205 de vastgoedindex op waarde geschat •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• 206 Berkel, J. van, B.P. van Dijk & M. Jennen (2009). Rendement en risico van Nederlands vastgoed in internationaal perspectief. IVBN Paper. Blankenvoort, M. (2015), Transparantie in de financiële sector: met de lusten ook de lasten. VBA Journaal, 121. Bol, N. (2011). Vastgoedindices de maat genomen, in: R. Bak & H. Brouwer (red.), 20 jaar vastgoedonderzoek in Nederland 1992–2011. VOGON. Coolen, N. (2008, juni). Liability Hedging Real Estate. Property Research Quarterly, 7(2). Francke, M., P. van Gool & A. van de Minne (2014, december). Prijsindex voor commercieel vastgoed. Real Estate Research Quarterly. Gool, P. van, e.a. (2013). Onroerend goed als belegging. Noordhoff. Gritter, L. & A. Hordijk (2008, december). De verouderingscomponent in DCF-taxaties. Property Research Quarterly. Hordijk, A. (2003, juni). Acht jaar data verzamelen voor 25 jaar rendement. Property Research Quarterly. Hordijk, A. (2005). Valuation and Construction Issues in Real Estate Indices. Europe Real Estate Publishers. IPD (2014, June). Indexes and benchmark methodology guide. MSCI. IPD (2015). Methodology standards – for real estate investments. MSCI. Kaiser, R. & J. Clayton (2008). Assessing and managing Risks in Institutional Real Estate Investing. Journal of Real Estate Portfolio Management, 14(4). Kapiteyn, G.-J. & C. Worms (2009). Een bijdrage van vastgoed aan Liability Driven Investing. IVBN Paper. Keeris, W. (2000, april). Overzicht is voorwaarde voor overleven. Real Estate Magazine. Keeris, W. (2005a). Het probleem bij geconstrueerde tijdreeksen. SerVice Magazine, nr. 12 (2/3). Keeris, W. (2005b). Two for the price of one, an alternative approach towards the real estate return/risk profile. Paper voor de ERES Conference. Dublin, juni 2005. Keeris, W. (2006, december). Belegger kan eigen benchmark bepalen. Vastgoedmarkt. Keeris, W. & R. Langbroek (2006, juni). Attributie analyse van een vastgoedportefeuille. Property Research Quarterly, 5(2). Keeris, W. & R. Langbroek (2008, juni). Vastgoedbeleggingen geanalyseerd: Ratio’s voor een betere beeldvorming van het rendement/risicoprofiel. Property Research Quarterly, 7(2). Keeris, W. & R. van Polanen Petel (2006). Vastgoedbeleggingen benchmarken op rendement en risico. Property Research Quarterly, december, 5(4). 11 vastgoedbenchmarking aan de hand van marktindices •• •• •• •• •• •• •• •• •• •• Lieblich, S. (2016). Looking for a new way to benchmark real estate? MSCI Research Blog. Longerstaey, J. & M. Spencer (1996). Risk Metrics. JP Morgan Chase & Co/Reuters. Sharp, W. (1964). Capital Asset Prices: a Theory of Market equilibrium under Conditions of Risk. Journal of Finance, 19(1). Montier, J. (2007). Behavioural Investing. John Wiley & Sons. ORTEC Finance (2007). Beschrijving vastgoed in economische basissets. ORTEC Finance Paper. ORTEC Finance (2010). Beschrijving vastgoed in economische basissets. ORTEC Finance Paper, deel II Schellings, S. & R. Vader (2006). Benchmarking als management instrument, I en II. Facility Management Magazine, 19. Sonneveld, R. & J.-W. Dijkhuis (2016). Onderzoek naar discontovoet bij vastgoedtaxaties: theorie versus praktijk (nog te publiceren). VOGON (2016). Vereniging van Onroerend Goed Onderzoekers Nederland, presentaties op de studiemiddag ‘De waarde van duurzaam vastgoed’ dd. 28 juni 2016 (www.vogon.nl). Worms, C., e.a. (2011). Het risk management van institutionele vastgoedbeleggingen. IVBN-uitgave. 207
