Institutionele Belegger BlackRock

UITSLUITEND VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS
Institutionele
belegger
OKTOBER 2016
3
Voorwoord
4
8
12
Bedrijfsfinanciering
biedt beleggers
nieuwe kansen
Investeren in wegen,
water en wind
Lage rentes leiden tot
nieuwe risico’s
Vastrentend
Vastrentend
Vastrentend
17
21
25
Onrustige herfst voor
de boeg?
Constant leren –
Detailhandel over
MVB
Als een rentmeester
waken over het
vermogen van onze
cliënten
Economie en markten
MVB
MVB
29
Nieuws & agenda
30
Institutionele team
Monique Donders
Monique Donders, Managing Director, heeft de supervisie
over BlackRock’s institutionele activiteiten. Daarvoor werkte
Monique Donders als Chief Risk Officer bij Robeco en was
ze als hoogleraar Financial Management verbonden aan
de universiteit van Maastricht. Ook bekleedde ze diverse
posities bij MeesPierson/Fortis, het Institute for Research &
Investment Services en de Erasmus Universiteit. Monique
Donders studeerde econometrie en Operations Research
aan de Erasmus Universiteit, waar ze in 1996 ook een PhDgraad in Finance behaalde.
Voorwoord
Nieuws en inzichten voor
institutionele beleggers
Steeds wanneer beleggers hopen dat de daling van de rente ten einde loopt, zijn er
nieuwe gebeurtenissen die centrale banken dwingen bijkomende maatregelen te
nemen. De noodzaak om de portefeuille vastrentende waarden verder te diversifiëren,
wordt daarmee steeds dringender. Daarom hebben we ervoor gekozen dit nummer aan
dit onderwerp te wijden.
Onze experts bekijken hoe u het beste kunt diversifiëren in infrastructuur en private
credit, maar ook wat de lage rentes betekenen voor het afdekkingsbeleid. Martin Lück
gaat in zijn column in op de kansen op een kentering.
Daarnaast besteden we aandacht aan maatschappelijk verantwoord beleggen waarbij
Henk Groot en Henk van der Kolk van Pensioenfonds Detailhandel hun ervaringen delen.
Tenslotte geeft Jennifer Law meer uitleg over onze corporate governance benadering.
Het blijven onzekere tijden: moeizaam economisch herstel en lagere rendementen
gaan gepaard met toegenomen politiek risico en een demografische en technologische
trendbreuk. In een dergelijke omgeving is het essentieel om portefeuilles voortdurend
bij te stellen om de kansen op succes te vergroten. Ik hoop dat deze inzichten hier een
praktische bijdrage aan kunnen leveren. Zoals altijd staan wij ter beschikking indien u
vragen of commentaar hebt.
Met vriendelijke groet,
Monique Donders
Hoofd Institutional Client Business
INSTITUTIONELE BELEGGER 3
Bedrijfsfinanciering biedt beleggers
nieuwe kansen
Alex Widmer
Alex Widmer, Managing Director, is hoofd van BlackRock
Alternatives Specialists EMEA, met als specialisme Private
Equity en infrastructuur. Hij trad in dienst bij BlackRock bij
de overname van Swiss Re Private Equity Partners (SRPEP)
in september 2012. Bij SRPEP en Swiss Re bekleedde Alex
Widmer vanaf 1998 verschillende leidinggevende rollen in
het aanbieden van alternatieve beleggingen aan financiële
instellingen. Alex Widmer startte zijn carrière bij de Credit
Suisse Group en behaalde een mastergraad in economie
en Business Administration aan de universiteit van Zürich.
Sinds de financiële crisis hebben banken de broekriem flink aangehaald. Veel bedrijven
hebben daardoor moeite om hun financiering rond te krijgen en worden geconfronteerd
met strenge voorwaarden voor hun leningen. Institutionele beleggers, zoals verzekeraars
en pensioenfondsen, zijn in dit gat gesprongen. Hierdoor is ‘private credit’ uitgegroeid tot
een bloeiende beleggingscategorie die de mogelijkheid biedt leningen te verstrekken
aan gerenommeerde Europese ondernemingen tegen een aantrekkelijke rendement.
Beleggers moeten nog steeds rekening houden met lage rentes, een traag vorderend herstel van de wereldwijde
economieën en hogere volatiliteit. Tegelijkertijd dwingt de strengere regelgeving banken om meer reservekapitaal
aan te houden. Dit heeft ertoe geleid dat veel banken steeds striktere voorwaarden stellen voor leningen en hun
kredietfaciliteiten stapsgewijs afbouwen. Acht jaar na het ineenstorten van Lehman Brothers hebben hierdoor zelfs
goedlopende bedrijven, die voorheen een uitstekende relatie met hun bank hadden, soms moeite om hun financiering
rond te krijgen.
Deze ontwikkelingen hebben grote gevolgen voor de Europese groei, het beleggingsklimaat en de werkgelegenheid.
Volgens 2014 gegevens van de Europese Centrale Bank verzorgden banken voorheen 80% van de financiering van
Europese bedrijven. Vooral kleinere ondernemingen hebben last van het feit dat banken deze functie in mindere mate
kunnen uitoefenen. Terwijl het belang van deze ondernemingen juist erg groot is. Volgens GE capital heeft slechts 1,5%
van de ondernemingen in Duitsland, Frankrijk, Italië en het Verenigd Koninkrijk een middelgrote marktkapitalisatie
(gemeten naar omzet). Maar deze ondernemingen zorgen volgens GE Capital samen voor bijna één derde van het
aandeel van de particuliere sector in het bbp en bijna 30 miljoen banen.
Dit heeft de weg geëffend voor directe bedrijfsfinanciering of private credit. In de eenvoudigste vorm biedt private
credit institutionele beleggers de mogelijkheid om leningen te verstrekken aan ondernemingen die moeite hebben
om financiering te krijgen van een bank. Directe bedrijfsfinanciering is voor verzekeraars daarnaast aantrekkelijk omdat
het in het kader van Solvency II gepaard gaat met gunstige regelingen. De periodieke inkomsten die deze beleggingen
opleveren, maken ze ook aantrekkelijk voor beleggers die behoefte hebben aan rendement in contanten.
INSTITUTIONELE BELEGGER 4
Vastrentend
Private credit
Hoewel BDC's op sommige punten sterk lijken op durfkapitaal en private equity ondernemingen, bestaat er in Europa
geen vergelijkbaar instrument. Dat komt onder meer door de sterk verschillende regelgeving en de cultuur. Om die
kloof te dichten zijn ook in Europa diverse closed-end fondsen ontwikkeld. Op dit moment zijn er naar schatting meer
dan 50 Europese direct lending-fondsen, met een totaal toegezegd vermogen van ruim 40 miljard euro.
Hoewel dit een aanzienlijk bedrag lijkt, is het relatief klein in vergelijking tot de totale potentiële omvang van deze markt.
S&P heeft begroot dat middelgrote Europese ondernemingen in de periode van 2014 tot 2018 tussen de 350 miljard en
730 miljard euro aan nieuwe financieringen nodig zullen hebben. Daarnaast zal nog eens 2.100 miljard euro nodig zijn
voor de herfinanciering van bestaande leningen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat het aantal leentransacties in het
middensegment van de Europese markt een stijging doormaakt, zoals figuur 1 laat zien.
Figuur 1 – Transactiestromen voor directe leningen
250
Aantal transacties
200
150
100
50
0
2013
Ver. Koninkrijk
2014
2015
Rest van Europa
Bron: Deloitte Alternative Lender Deal Tracker. 1e kwartaal 2016
* Bron: Standard & Poor’s, Federal Reserve 3e kw.2013.
INSTITUTIONELE BELEGGER 5
Vastrentend
In de VS, waar banken slechts 20%* van de financiering van bedrijven verzorgen, bestaan dergelijke alternatieve
kanalen om leningen te verkrijgen al veel langer. Business development companies (BDC's) zijn closed-end
beursgenoteerde fondsen die investeren in leningen aan kleine en middelgrote ondernemingen. Doordat ze beleggers
een aantrekkelijk rendement bieden, zijn ze sinds een jaar of tien bijzonder populair.
1 Private equity-ondernemingen die behoefte hebben aan brede financiering voor de ondernemingen in hun
portefeuille, om hun kapitaal efficiënt te laten groeien.
2 Middelgrote ondernemingen, vaak familiebedrijven, die een lening nodig hebben voor herfinanciering,
kapitaaluitgaven, fusie of overname, enz.
Tot nu toe is de meerderheid van de Europese private credit transacties terug te voeren op Duitse, Franse en Britse
geldschieters (zie figuur 2), hoewel het aantal transacties in andere landen, waaronder Nederland, toeneemt.
Figuur 2 – Transactievolume per land
250
Aantal transacties
200
150
100
50
0
2013
Ver. Koninkrijk
2014
Frankrijk
Duitsland
2015
Overige
Bron: Deloitte Alternative Lender Deal Tracker. 1e kwartaal 2016
Hierbij is de vooral in Duitsland sterk vertegenwoordigde middenstand van groot belang. De ‘Mittelstand’ bestaat uit
zelfstandige bedrijven, vaak eigendom van een familie, die in een economische crisis meer veerkracht kunnen vertonen,
omdat ze veel minder blootstaan aan risico's van buitenlandse markten of sectoren en relatief conservatief beheerd
worden. De eigenaren zetten zich er sterk voor in het succes van hun bedrijf in stand te houden. Dergelijke bedrijven
kunnen vaak snel groeien, maar tot voor kort konden beleggers niet gemakkelijk profiteren van de waardegroei van
deze ondernemingen.
Wij zijn van mening dat institutionele beleggers goed in staat zouden moeten zijn om te voldoen aan de huidige en
toekomstige kapitaalbehoeften van middelgrote bedrijven. Deze beleggingscategorie kan bovendien profiteren van
een aantal risicopremies, als compensatie voor het kredietrisico, mogelijke illiquiditeit, complexiteit, de vereiste expertise
van beheerders en schaarse beschikbaarheid.
INSTITUTIONELE BELEGGER 6
Vastrentend
Op dit moment kunnen pensioenfondsen en verzekeraars in Europa via twee kanalen leningen verstrekken aan het
middensegment van de markt:
Tegelijkertijd biedt deze beleggingscategorie unieke voordelen, zoals een bredere spreiding van de vastrentende
waarden-portefeuille, een relatief goede bescherming tegen structurele risico's en een lagere gerealiseerde volatiliteit.
Voor bijvoorbeeld pensioenfondsen, die een lange beleggingshorizon hebben, biedt de categorie hiermee
uitstekende perspectieven. Tegenover de onvermijdelijke gebrek aan liquiditeit en specifieke risico's staan doorgaans
hogere rendementen dan op de beurs kunnen worden gerealiseerd.
Uiteraard zijn er risico's. Ten eerste de al genoemde illiquiditeit, plus het feit dat de belegger zich vastlegt voor de
volledige duur van de kredietfaciliteit. De illiquiditeit lijkt beleggers echter langzaamaan minder zorgen te baren,
naarmate ze meer oog krijgen voor de gunstige verhouding tussen risico en rendement.
Uit cijfers van S&P en Moody’s blijkt echter dat het gemiddelde invorderingspercentage van Europese leningen
aan middelgrote bedrijven op 76% tot 100% ligt. Dat percentage is een stuk hoger dan dat voor gesyndiceerde
bankleningen (66% tot 75%) en high-yield obligaties (38% tot 46%). Daar komt bij dat ook de defaultpercentages in
deze markt lager zijn dan in andere ‘sub-investment-grade’ beleggingscategorieën.
Een ander belangrijk risico is dat het bij een investering in een onderneming altijd mogelijk is dat de prestaties lager
uitvallen dan verwacht. Of dat gebeurtenissen in de wereldeconomie, waarop de onderneming geen invloed heeft, het
succes ondermijnen.
Grondige research en risicocontrole zijn daarom van cruciaal belang. Om private credit met succes te beheren,
zijn langdurige ervaring en uitstekende inzichten in de markt vereist. Vooral om in een vroeg stadium rechtstreeks
contracten te kunnen sluiten, in plaats van afhankelijk te zijn van derde partijen en openbare inschrijvingen.
Ook is het erg belangrijk dat het team de capaciteit heeft om diepgaande kredietanalyses, due diligence en
monitoring uit te voeren, vooral wanneer het gaat om ondernemingen die niet ondersteund worden door ander
(private equity) kapitaal. Als een onderneming in moeilijkheden komt, is het belangrijk dat beleggers direct
maatregelen kunnen nemen.
Het is ook cruciaal om de juiste balans in de portefeuille te houden tussen achtergestelde en ‘senior secured’ leningen
(waarvan de tweede categorie aanzienlijk minder risicovol is). Het kan daarnaast verstandig zijn om bepaalde sectoren
met cyclische kenmerken en ondernemingen met een minder goede reputatie te vermijden.
In de praktijk beschikken de meeste beleggers zelf niet over de middelen om met succes een private credit portefeuille
op te bouwen. Er zijn echter ook closed-end beleggingsfondsen die toegang bieden tot deze sector. Wanneer hiervoor
gekozen wordt, kunnen beleggers zich concentreren op de selectie van beheerders die in hun ogen de beste middelen
inzetten om de bovengenoemde risico's in te tomen.
Private credit is een beleggingscategorie met een toenemende populariteit die beleggers in het huidige moeilijke
klimaat kan helpen om regelmatige inkomsten te vergroten en vastrentende waarden-portefeuilles breder te spreiden.
De beleggingscategorie geeft ook toegang tot de particuliere markt, daar waar het Europese bedrijfsleven
op zoek is naar andere bronnen van financiering dan bankleningen. Dat creëert aantrekkelijke kansen voor
institutionele beleggers. n
INSTITUTIONELE BELEGGER 7
Vastrentend
“
“
Om private credit
met succes te
beheren, zijn
langdurige ervaring
en uitstekende
inzichten in de
markt vereist.
Investeren in wegen, water en wind
Joost Mioch
Joost Mioch, Vice President, behartigt als lid van het BlackRock Alternatives Specialists team de belangen van cliënten
met betrekking tot illiquide alternatieve beleggingen.
Voordat hij bij BlackRock in dienst trad, maakte hij deel uit
van het private equity team van PGGM. Daarvoor hield hij
zich bij een corporate finance boutique in Amsterdam intensief bezig met de Nederlandse private equity markt. Joost
Mioch behaalde een mastergraad in operationeel management en logistiek aan de Technische Universiteit Eindhoven.
Volgens een recente raming van McKinsey* is er tussen 2016 en 2030 wereldwijd behoefte
aan jaarlijkse infrastructuur-investeringen van ruim 3.3 biljoen dollar. Institutionele
beleggers zien daar in toenemende mate de voordelen van in. Eerder dit jaar gaf
53% van de klanten in ons 2016 BlackRock Rebalancing Survey aan van plan te zijn de
beleggingen in reële activa (waaronder infrastructuur) dit jaar te zullen uitbreiden.
Schulden beginnen steeds duidelijker een afzonderlijke beleggingscategorie te vormen in de infrastructurele
sector. De wereldwijde financiële crisis was mede aanleiding hiervoor. Hierdoor verminderden plotseling de
financieringsmogelijkheden uit traditionele bronnen, aangezien overheden hun begrotingen aan banden moesten
leggen en banken voor de taak stonden hun balansen gezonder te maken.
Tegelijkertijd werden institutionele beleggers door de crisis aangespoord op zoek te gaan naar minder gecorreleerde
alternatieven voor aandelen en traditionele obligaties met aantrekkelijke lopende rendementen.
Waar liggen de kansen?
Overal ter wereld zijn aantrekkelijke mogelijkheden te vinden om in infrastructuurschulden te investeren. Bijhorende
grafiek toont de gestage groei wereldwijd in de voornaamste sectoren, zie figuur 1.
Noord-Amerika
De afgelopen vijf jaar vond ruim 80% van de deals in de Noord-Amerikaanse infrastructuursector plaats in de energieen elektriciteitssector (bron: Dealogic, per 31-12-2015). We zien hier een groeiende trend. De schaliegas-revolutie in de
Verenigde Staten heeft tot een flinke behoefte aan ondersteunende infrastructuur geleid.
Een groot deel van de grote investeringen in olie- en gas-infrastructuur hing in de afgelopen dertig jaar samen met een
daling van de binnenlandse productie. Hoewel verscherpte due dilligence nodig is vanwege de wereldwijde daling van
de energieprijzen, lijkt er in het algemeen een grote behoefte aan dit soort investeringen te bestaan.
* Bron: Bridging global infrastructure gaps, Mckinsey Global Institute, June 2016
INSTITUTIONELE BELEGGER 8
Vastrentend
Infrastructuurleningen
USD in mrd
1.400
300
1.200
250
1.000
200
800
150
600
100
400
50
200
0
Aantal transacties
350
0
2011
Aantal
transacties
2012
Overige
Sociale
infrastructuur
2013
Transport
2014
2015
Hernieuwbare
energie
Electriciteitswinning
Energie
Bron: BlackRock, april 2016
Nieuwe milieuwetgeving leidt tot de vervanging van verouderde kolencentrales door gasgestookte centrales en
hernieuwbare alternatieven. Bloomberg New Energy Finance heeft begroot dat een recente 5-jarige verlenging
van gunstige fiscale regelingen voor hernieuwbare energie in de periode 2016-2021 tot 73 miljard dollar aan extra
investeringen in wind- en zonne-energie zou kunnen opleveren.
Europa
Europa kent een lange traditie van particuliere investeringen in infrastructuur. De markten zijn hier bijzonder
divers, met zowel projecten die van de grond af worden opgestart (‘greenfield’), als aanpassingen van bestaande
installaties ('brownfield').
Transport en maatschappelijke infrastructuur vormen een belangrijke kern van het Europese landschap; in de afgelopen
vijf jaar vertegenwoordigden ze meer dan 40% van het aantal deals (bron: Dealogic, per 31-12-2015). De prijzen
zijn gestegen, zodat zorgvuldige selectie noodzakelijk lijkt, maar de geleidelijke herstructurering, liberalisering en
privatisering van deze markten scheppen gaandeweg meer aantrekkelijke mogelijkheden. Zo ook het Europees Fonds
voor Strategische Investeringen (EFSI) van de Commissie Juncker, dat zo’n 315 miljard euro moet ophalen voor de
sector en grotendeels met privaat geld zal worden gefinancierd.
Ook de milieudoelen voor 2020 en 2030 werken ten gunste van hernieuwbare energiebronnen. Vooral windenergie op
het land en zonnepanelen profiteren van deze ontwikkeling, maar volgens Bloomberg New Energy Finance zal de capaciteit
van windparken op zee in de periode tot 2020 naar verwachting meer dan verdubbelen. Tegelijkertijd zetten grote
nutsbedrijven stabiele leningen uit, die aantrekkelijke inkomsten opleveren, om hun groeiperspectieven te verbeteren.
INSTITUTIONELE BELEGGER 9
Vastrentend
Figuur 1 – Wereldwijd beeld: transacties afgelopen vijf jaar
Australië vormt een volwassen infrastructuurmarkt, waarin de komende jaren staatsbelangen ter waarde van zo’n 50
miljard Australische dollars geprivatiseerd zullen worden (bron: InfraDeals). In Azië bestaat een dringende behoefte
aan investeringen in grote overheidsprojecten. Zo voorziet Singapore om het huidige bescheiden spoorwegnet in de
periode tot 2020 uit te breiden, terwijl Japan groene energie die aan het net wordt terug geleverd opmerkelijk beloont,
wat op zijn beurt investeringen aanwakkert. Ook in Midden- en Zuid-Amerika beginnen particuliere investeringen een
grotere rol te spelen. Daar worden deze investeringen gestimuleerd door baanbrekende hervormingen en ambitieuze
infrastructuurprogramma’s.
Hoe presteren infrastructuurschulden tot nu toe?
Gezien de veranderlijke omstandigheden in de wereldwijde economie en de kredietmarkten, is stabiliteit een
aantrekkelijke eigenschap. Infrastructuurprojecten worden als essentieel onderdeel van de economie gezien, waarbij
vaak tegenpartijen uit de nuts- of overheidssector betrokken zijn. Ze profiteren van natuurlijke of door regelgeving
bepaalde monopolies, staan niet al te zeer bloot aan de bekende marktrisico's en hebben weinig correlatie met
de conjunctuurgevoelige luxe-uitgaven. Als gevolg van dit beeld is bijvoorbeeld de gemiddelde kredietrating van
infrastructuurschulden tijdens de wereldwijde financiële crisis slechts minimaal gedaald (bron: Fitch ratings).
Volgens Moody’s is het defaultrisico van infrastructuurschulden kleiner dan dat van bedrijfsobligaties met een
gelijkwaardige rating, terwijl het invorderingspercentage hoger ligt. Figuur 2 illustreert vergelijkt dit voor Baa en senior
secured obligaties.
Daar staat tegenover dat infrastructuurschulden een unieke risicostructuur hebben, die in de loop van de tijd
verbetert, naarmate projecten van de bouwfase in de operationele fase komen.
Figuur 2 – Kredietprofiel van infrastructuurschulden
Defaultpercentage (%)
80
4.4
60
4.3
40
4.2
20
4.1
0
4.0
Infrastructuurschulden
(OESO)
Baa obligaties
Infrastructuurschulden
(OESO)
Invorderingspercentage (%0)
4.5
Senior secured bonds
Bron: BlackRock, april 2016
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 10
Vastrentend
Rest van de wereld
1 Infrastructuur is een brede beleggingscategorie, met uiteenlopende transactietypen en juridische kaders
Zelfs in een beperkte definitie strekt de infrastructuursector zich uit van publiek-private samenwerkingsprojecten tot
luchthavens, strikt gereguleerde nutsbedrijven en groene-energieprojecten. Het verdiepen in alle factoren die van
invloed zijn op elk van deze segmenten van de sector kost aanzienlijk veel tijd en energie. Daar komt nog bij dat een
doordachte belegging pas mogelijk is na bestudering van alle relevante wet- en regelgeving.
2 Een snel evoluerende besloten markt met een sterke inbreng van banken
Om toegang te krijgen tot deze zeer specifieke, besloten markt, is het noodzakelijk over een ervaren team te
beschikken dat de markt dag in dag uit proactief volgt en frequent contact onderhoudt met de emittenten, de
betrokken banken en de adviseurs. Institutionele beleggers met de meest capabele teams en de beste ingangen in de
sector zullen in staat zijn de beste projecten en kansen te vinden.
3 Due diligence en monitoring kunnen lastig zijn
Voor elke potentiële transactie is uitvoerige due diligence nodig om te doorgronden welke factoren en risico's van
invloed zijn op de kasstromen voor een project. Ook nadat een transactie heeft plaatsgevonden, is doorlopende
monitoring onontbeerlijk. En de langere looptijd van dit soort schulden maakt dat extra lastig.
Hoe kan infrastructuur in de portefeuille passen?
Om toegang te hebben tot de infrastructuurmarkt zijn uitstekende relaties met sponsoren en banken onontbeerlijk,
om in een vroeg stadium op de hoogte te zijn van investeringsmogelijkheden. Daarnaast zijn inzicht en ervaring nodig
om de complexe due diligence, kredietanalyses en doorlopende monitoring naar behoren te kunnen uitvoeren. Voor
beleggers die niet over deze expertise beschikken, blijven closed-ended fondsen waarschijnlijk de meest aangewezen
manier om toegang te krijgen tot deze beleggingscategorie. Daartegenover staat dat een gepaste allocatie kan
bijdragen aan een wezenlijke verhoging van rendement en diversificatie, en dat is een niet te onderschatten voordeel in
het huidige renteklimaat. n
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 11
Vastrentend
Wat zijn de voornaamste obstakels?
Vastrentend
Afdekkingsbeleid
Lage rentes leiden tot nieuwe risico’s
Dennis Hiddingh, Director, is lid van het Client Strategy and
Design team binnen Client Solutions van BlackRock. Hij is
verantwoordelijk voor ontwikkeling en advies op het gebied
van liability-driven investment-strategieën, dynamische risicobeperking en holistische derivatenproducten voor pensioenfondsen. Dennis Hiddingh trad in 2007 in dienst bij
BlackRock; hiervoor was hij asset liability specialist bij Hewitt
Associates. Hij behaalde een mastergraad in econometrie
aan de universiteit van Groningen.
De afgelopen vijftien jaar is het risicobeleid voor het afdekken van verplichtingen bij
Nederlandse pensioenfondsen sterk geëvolueerd. Lag de nadruk aanvankelijk uitsluitend
op beheer van de duration, tegenwoordig houden de meeste pensioenfondsen ook het
curverisico scherp in de gaten.
De meeste pensioenfondsen beheren het duratie- en curverisico inmiddels efficiënt. Als gevolg van de recente
marktontwikkelingen doen echter nieuwe risico's hun intrede. Hieronder gaan we in op de impact van deze risico's en
de manier waarop ze het beste kunnen worden aangepakt in het kader van het afdekkingsbeleid.
De spreads van veilige matching-instrumenten krimpen
Efficiënt beheer van het duration- en curverisico beperkt het financiële effect van een plotselinge renteverandering
op de verplichtingen. Vroeger kon een pensioenfonds ermee volstaan ervoor te zorgen dat de actuele waarde van
de verplichtingen op een veilige manier belegd was in een matching-portefeuille met veilige instrumenten, zoals
Nederlandse en Duitse staatsobligaties of swaps. Het cashflow-profiel, de disconteringsvoet en de inherente risico’s
waren min of meer vergelijkbaar. Maar als gevolg van de steeds nauwere spreads (zie figuur 1) blijft de performance van
deze veilige matching-instrumenten de laatste jaren achter.
Figuur 1 – Spread van 30-jarige Duitse staatsobligaties t.o.v. economische verplichtingen
-0.1
0.0
-0.1 augustus 2013
augustus 2014
augustus 2015
%
Dennis Hiddingh
-0.2
-0.3
augustus
2016
-0.4
Bron: BlackRock. Uitsluitend ter illustratie.
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 12
Traditioneel matching-beheer komt erop neer dat bepaald wordt welke kasstromen van veilige obligaties nodig zijn om
te zorgen dat het renterisico van elke looptijdsegment gelijk is voor de verplichtingen en de matching-instrumenten
(zie figuur 3). Maar als we de economische disconteringsvoet van deze verplichtingen vergelijken met die van veilige
obligaties, valt op dat de laatste lager is (zie figuur 4).
Figuur 2 – Uiteenlopende cashflow-profielen
Figuur 3 – Rentegevoeligheid in evenwicht met economische curve
350
800
300
700
600
500
200
DV01 (€ K)
Cashflow (€ x mln.)
250
150
100
400
300
200
50
100
0
0
5
10
15
20
50
5
Resterende looptijd
Verplichtingen
Bron: BlackRock. Uitsluitend ter illustratie
Beleggingen
10
15
20
50
Resterende looptijd
Verplichtingen
Beleggingen
Bron: BlackRock. Uitsluitend ter illustratie.
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 13
Vastrentend
Pensioenfondsen staan nu voor de keuze: zich neerleggen bij lagere inkomsten, of veilige instrumenten verkopen
en investeren in instrumenten die meer kunnen opleveren. Beide opties gaan gepaard met aanzienlijke risico's. Het
voorbeeld in figuur 2 kan dit illustreren, uitgaande van een vereenvoudigd cashflow-profiel, met een waarde van de
verplichtingen van 760 miljoen euro en een gemiddelde looptijd van 20 jaar.
Vastrentend
Figuur 4 – Uiteenlopende rentecurves
3.0
Rente %
-2.0
1.0
0.0
-1.0
0
10
20
30
40
50
Resterende looptijd
Economische
verplichtingen
UFR verplichtingen
Veilige obligaties
Risicovolle
obligaties
Bron: BlackRock. Uitsluitend ter illustratie.
Figuur 2 liet zien dat de kasstromen van veilige obligaties lager zijn dan die van de verplichtingen, wat overeenkomt
met de lagere disconteringsvoet. Maar de contante waarde van beide is vrijwel gelijk, wat tot een dekkingsgraad van
bijna 100% leidt.
De balans is hiermee beschermd tegen schokken in de rentecurve, maar niet volledig risicoloos! Dat blijkt als we vijf jaar
later kijken en ervan uitgaan dat deze portefeuille op een 'buy and hold'-basis wordt aangehouden. Om het eenvoudig
te houden, nemen we ook aan dat de rentecurves niet veranderd zijn. Dan zouden de marktwaarden ook hetzelfde
moeten zijn – of toch niet? In werkelijkheid is de contante waarde van de verplichtingen met 3,8% gestegen, terwijl de
contante waarde van de matching-portefeuille met 3,0% gestegen is, waardoor de dekkingsgraad van 100% naar 99,2%
gedaald is.
Om een portefeuille te beschermen tegen een verandering van de contante waarde van beleggingen en verplichtingen
op de langere termijn is het dus niet voldoende om alleen te letten op de rentegevoeligheid.
De Ultimate Forward Rate-curve maakt het complexer
Wat het nog ingewikkelder maakt, is dat de disconteringscurve die gebruikt wordt voor de waardering van
verplichtingen, niet langer een curve is die zuiver door de markt bepaald wordt. In de curve wordt namelijk voor
de langere looptijden een complex correctiemechanisme toegepast. In het huidige klimaat vindt die correctie naar
boven plaats.
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 14
Figuur 4 laat zien dat dit zich vertaalt in een stijging van 0,53% voor het rendement tot het einde van de looptijd
(1,14% voor de verplichtingen tegenover 0,61% voor de matching-portefeuille). Dit betekent dat een afdekking
met veilige obligaties vijf jaar later ertoe leidt dat de dekkingsgraad daalt met 5,3%. En dat terwijl de portefeuille
aanvankelijk een volledige dekking van het renterisico leek te bieden. Hoe valt dit op te lossen?
Een matching-portefeuille met een hoger rendement
Om te voorkomen dat de dekkingsgraad in de loop van de tijd langzaam maar zeker omlaag zakt, moet de matchingportefeuille een hoger rendement opbrengen. Dit betekent echter ook dat het risico zal stijgen, wanneer bijvoorbeeld
een deel van de matching-portefeuille belegd wordt in een obligatie met hetzelfde kasstroom-profiel als een veilige
obligatie, maar met een hogere disconteringsvoet, als compensatie voor het hogere kredietrisico. Figuur 4 geeft ook de
rentecurve voor deze situatie weer, waarbij er vanwege de eenvoud vanuit is gegaan dat er slechts één emittent is voor
de risicovolle obligaties.
We kunnen nu twee beleggingsportefeuilles kiezen: één voor de economische verplichtingen en één voor
de UFR-verplichtingen. In beide gevallen worden de beleggingen in veilige en risicovolle obligaties zodanig
gekozen dat het duration- en curverisico beperkt wordt en dat de opbrengst van de portefeuille gelijk is aan de
overeenkomende verplichtingen.
Voor de economische verplichtingen wordt gekozen voor 88% veilige en 12% risicovolle obligaties. Voor de UFRverplichtingen wordt gekozen voor 55% veilige en 45% risicovolle obligaties. De contante waarden zijn in lijn met de
contante waarde van de respectievelijke verplichtingen, zodat de dekkingsgraad bij aanvang in beide gevallen 100% is.
Dit alles zou ertoe moeten leiden dat de dekkingsgraad stabiel blijft, ook als we vijf jaar in de toekomst kijken. Maar is
dit ook zo?
De matching-portefeuille voor de economische verplichtingen bracht over de genoemde periode een rendement
van 4,3% op, terwijl de economische verplichtingen met 3,8% stegen. Dit betekent dat de dekkingsgraad met 0,5%
verbeterd is. Maar de matching-portefeuille voor de UFR-verplichtingen had een rendement van 7,5% bij een stijging
van de verplichtingen met 8,6%, wat betekent dat de dekkingsgraad in dit geval met 1,0% is gedaald.
De oorzaak van deze veranderingen in de dekkingsgraad is het verschil in hellingsgraad van de rentecurves van de
verplichtingen en de beleggingen (zie figuur 4). Verschillen in hellingsgraad van de curve leiden over langere tijd tot
verschillende rendementsprofielen. Hoe steiler de curve, hoe hoger het verwachte rendement op de korte termijn, maar
op de langere termijn kan dit patroon juist omgekeerd zijn.
De conclusie is duidelijk: voor een efficiënte renteafdekking is veel meer nodig dan afdekking van de duration- en
curverisico's. Zelfs wanneer het verwachte rendement van de matching-portefeuille in lijn wordt gebracht met de
ontwikkeling van de verplichtingen, is dit niet voldoende om te zorgen dat de dekkingsgraad ook op de lange termijn
stabiel zal blijven. Een goed gefundeerd matching-kader moet rekening houden met de dimensie tijd. Als laatste stap
dient ook naar het effect van het kredietrisico te worden gekeken.
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 15
Vastrentend
“
“
Voor efficiënte
renteafdekking is
veel meer nodig
dan afdekking van
de duration- en
curverisico’s.
In het vereenvoudigde voorbeeld hierboven werd nog geen rekening gehouden met de groeiende waarschijnlijkheid
dat de spreads groter worden of zelfs dat emittenten in gebreke blijven wanneer wordt overgestapt van veilige
matching-instrumenten naar obligaties met een hoger risico.
Zorgvuldig afdekkingsbeleid betekent ook dat moet worden gekeken naar mogelijke negatieve scenario's om het effect
van het hogere kredietrisico in kaart te brengen. Figuur 5 en 6 geven voorbeelden van dergelijke projecties voor het
relatief rendement van twee portefeuilles, respectievelijk met een laag en hoog kredietrisico. Deze projecties tonen hoe
de matching-portefeuilles zich de komende jaren zullen gedragen naast ook de verwachte spreiding.
Met andere woorden: we zijn van mening dat het huidige klimaat met aanhoudend lage rentes nieuwe risico's
schept voor de dekkingsgraad. Pensioenfondsen dienen deze risico's voor hun portefeuilles in kaart te brengen
en een adequaat actieplan te ontwikkelen om de portefeuilles hiertegen te beschermen. In dit artikel zijn enkele
aanknopingspunten en scenario's gegeven om hier dynamisch mee aan de slag te gaan. n
Rendement (beleggingen - verplichtingen) %
Figuur 5 – Verdeling relatief rendement - laag risico
Figuur 6 – Verdeling relatief rendement - hoog risico
8
6
4
2
0
-2
-4
1
2
3
4
5
1
2
3
4
5
Resterende looprijd (jr.)
90-95%
75-90%
50-75%
25-50%
10-25%
5-10%
Bron: BlackRock. Hypothetische projecties van matching-portefeuilles met laag en hoog kredietrisico.
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 16
Vastrentend
Projecties van het relatieve rendement
Martin Lück
Martin Lück, Managing Director, is lid van het BlackRock
Investment Institute en Chief Investment Strategist voor
verschillende Europese landen. Voordat hij in dienst trad
bij BlackRock specialiseerde Martin Lück zich als Europees
econoom bij UBS Investment Bank in de Duitse, Italiaanse
en Nederlandse economieën en de ECB. Eerder werkte
hij bij Kepler, Cheuvreux & Schröder Münchmeyer Hengst
en bij NG Bank. Martin Lück behaalde een mastergraad in
economie en bedrijfswetenschappen en een PhD-graad in
economie aan de universiteit van Hannover.
Na een zeldzaam rustige zomer, waarin de volatiliteit – ondanks Brexit – bijna een
laagterecord bereikte, zijn de financiële markten nu in een onrustige herfst beland.
Tegen een achtergrond van a) gestegen aandelen- en obligatiekoersen, b) onzekere
groeiprognoses en c) toenemende twijfel of het grenzeloos expansieve beleid van de
centrale banken tot succes kan leiden, vragen beleggers zich af wat in het laatste kwartaal
van 2016 bepalend zal zijn voor de financiële markten.
Per beleggingscategorie zijn er verschillende factoren die in onze ogen van invloed zullen zijn. Hieronder laten we ze
kort de revue passeren. Al met al is het beeld tamelijk overzichtelijk: ondanks alle tegenstellingen blijken het monetaire
beleid, de grondstoffenprijzen en de geopolitieke onzekerheden voor alle beleggingscategorieën in hoge mate
bepalend te zijn voor de performance. Niet echt verschillend van het begin van het jaar, waarbij centrale banken een
sleutelrol blijven spelen.
Aandelenmarkten: meer groei of inflatie – en het liefste allebei
In talloze artikelen is te lezen dat de koersen op de internationale aandelenmarkten op dit moment hoog zijn. Dat geldt
echter vooral voor Amerikaanse aandelen. In Europa, Japan en de grote opkomende markten bewegen de koerswinstverhoudingen en boekwaarden voor een belangrijk deel nog onder het langetermijngemiddelde.
Maar indien we de VS als leidraad nemen dan is verdere koersstijging afhankelijk van een sterkere winstgroei of hogere
multiples die duidelijk verbonden zijn aan toekomstige winstgroei.
De wereldeconomie zal dit jaar vermoedelijk slechts circa 2,6% groeien. Dat is beduidend lager dan het
langetermijngemiddelde van 3,5% en veel voor de huidige koers/winstverhoudingen.
De bereidheid van beleggers om meer te betalen voor hogere multiples op grond van onzekere toekomstige winsten,
hangt echter af van factoren als de marktstemming, de algemene onzekerheid en – uiteraard – de alternatieven die
beleggers hebben. Die laatste zijn, net als liquiditeit van de markt, sterk afhankelijk van het beleid van de centrale
banken. Zo worden de centrale banken, via de koers/winstverhoudingen, ook bepalend voor de ontwikkelingen op
de aandelenmarkten.
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 17
Economie en markten
Onrustige herfst voor de boeg?
Al geruime tijd wordt de grote centrale banken verweten verantwoordelijk te zijn voor de aanhoudend lage rente. Die
kritiek, die vooral te horen is in landen met een hoog spaaroverschot, is echter maar ten dele gerechtvaardigd. Want
de lage rente is in eerste instantie een gevolg van de zeer zwakke reële groei. En die hangt op zijn beurt samen met
demografische ontwikkelingen, lagere productiviteit en andere factoren.
Het staat wel buiten kijf dat centrale banken als de ECB er met hun zeer ruime obligatie-opkoopbeleid voor hebben
gezorgd dat de rente op veel typen obligaties tot een ongekend laag niveau gedaald is. Onderstaande grafiek toont
dat in vele gevallen de reële rente zelfs negatief is.
Figuur 1 – Rendementen voor tienjarige overheidsobligaties
Polen
Brazilië
Portugal
Zuid-Afrika
Spanje
Oostenrijk
Italië
VS
Nieuw-Zeeland
Hongarije
Japan
Zwitserland
V.K.
Australië
Frankrijk
Turkije
Nederland
Canada
Finland
Ierland
Duitsland
Denemarken
Zweden
België
Noorwegen
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
Bron: Thomson Reuters Datastream, IMF en het BlackRock Investment Institute 21/10/2016. Opmerking: Het reële rendement is berekend als het rendement voor tienjarige overheidsobligaties
verminderd met de de voorspellingen voor consumentenprijzen in 2016 gepubliceerd in de IMF World Economic Outlook.
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 18
Economie en markten
Obligaties: heeft de ‘duration-wedloop’ zijn langste tijd gehad?
Zonder afbreuk te willen doen aan de goede bedoelingen van de ECB en andere centrale banken, is het in onze ogen
begrijpelijk dat er steeds meer twijfel ontstaat over de gunstige effecten van het opkoopprogramma en de negatieve
rente. Centrale banken lijken meer en meer te beseffen dat negatieve rentes schadelijk zijn voor de banken. Terwijl de
banken juist nodig zijn om de inflatie nieuw leven in te blazen.
Vanaf een bepaald punt is een lage of negatieve rente blijkbaar niet meer bevorderlijk voor de groei, maar dempt die
de groei eerder. Het is mogelijk dat de ‘duration-wedloop’ aangejaagd door een steeds agressiever opkoopbeleid en
steeds lagere rentes, zijn grenzen heeft bereikt. Dat zou al op korte termijn, mogelijk al in het vierde kwartaal, tot een
keerpunt in de renteontwikkeling kunnen leiden.
Als vervolgens een expansiever begrotingsbeleid zou samengaan met een meer terughoudende opstelling van
de centrale banken, zou dat tot een opmerkelijke rentewijziging kunnen leiden. Hoewel we er niet vanuit gaan dat
de obligatiekoersen voor het einde van het jaar zullen gaan schuiven, wordt een dergelijk scenario in de komende
maanden wel steeds waarschijnlijker.
Grondstoffen, valuta's en alternatieve beleggingen
De grondstofmarkt is te verdelen in twee subcategorieën, enerzijds de edelmetalen, anderzijds energie en industriële
metalen. Beide categorieën hebben hun eigen factoren die bepalend zijn voor de performance in de laatste maanden
van het jaar.
Zo hangt de vraag naar goud, bij een relatief stabiel aanbod, vooral samen met de risico-aversie van beleggers. Als het
marktrisico in de ogen van beleggers beperkt blijft, zou de goudprijs tegen het einde van het jaar weer verder kunnen
afbrokkelen. Maar als de angst weer toeslaat, wat met het oog op de onvoorspelbare gevolgen van de Amerikaanse
verkiezing en het na-ijleffect van Brexit geenszins uitgesloten is, kan de behoefte aan goud in de portefeuille
weer toenemen.
De Nederlandse economie in 5 cijfers
0,6%
Economische
groei (Bbp)
2e kw. 2016
0,1%
Inflatie (HICP)
aug. 2016
-0,8%
Begrotingstekort
2e kw. 2015*
63,7%
Overheidsschuld
2e kw. 2016*
5,8%
Werkloosheid
aug. 2016*
*EMU definitie, ** Seizoensgecorrigeerd. Bron: Centraal Bureau voor de Statistiek
I N S T I T U T I O N E L E B E L E G G E R 19
Economie en markten
En dat brengt aanzienlijke problemen met zich mee voor pensioenfondsen en verzekeraars. Daar staat tegenover
dat de koersen van deze obligaties steeds verder gestegen zijn, waardoor de gemiddelde duration van
obligatieportefeuilles is toegenomen. De vraag werpt zich op of deze ontwikkeling ongebreideld verder kan gaan.
En daar komt de rol van de centrale banken weer in het vizier.
Voor niet-industrielanden is het daarentegen over het algemeen positief dat China nu weer meer geld reserveert voor
investeringen en bouwprojecten, omdat de stagnering hiervan sinds een krap jaar de rem heeft gezet op de prijzen van
industriële metalen.
De koersen van de meeste valuta's – met name de dollar, de euro en de yen – worden nog steeds bepaald door het
beleid van de centrale banken, zodat voor het vierde kwartaal geen grote veranderingen te verwachten zijn.
Wat wel opvalt, is dat beleggers steeds meer interesse tonen in alternatieve beleggingen. We zien dat beleggers
steeds meer plaats maken voor thema's als infrastructuur en vastgoed, maar ook voor private equity en leningen op de
particuliere markt. Hier vinden beleggers tot op zekere hoogte nog het rendement dat ze op de beurs nauwelijks nog
kunnen bereiken.
Het laatste kwartaal kan spannend worden
De onzekerheden in de economische ontwikkelingen en de rentepolitiek zullen in de laatste maanden hand in hand
gaan met a) de woelige aanloop naar de Amerikaanse presidentsverkiezing, b) het referendum in Italië over de
hervorming van het politieke bestel en c) de vraag hoe goed het Verenigd Koninkrijk erin zal slagen de uitspraak "Brexit
means Brexit" gestalte te doen.
Er zijn veel tekenen dat de komende maanden volatiel zullen zijn. Wij verwachten echter dat de zucht naar een
hogere risicotolerantie en het niet aflatende vertrouwen in de centrale banken rond de jaarwisseling voor een positief
slotakkoord zullen zorgen. n
INSTITUTIONELE BELEGGER 20
Economie en markten
De prijzen van energiegrondstoffen, op de eerste plaats aardolie, hangen nog altijd rechtstreeks samen met het
aanbod en zijn daarmee in hoge mate afhankelijk van de politiek. Wij houden rekening met een aanhoudend hoog
aanbod en ondanks recente pogingen om de productie te stabiliseren menen we dat de olieprijzen in de aanloop naar
de jaarwisseling toch nog onder druk kunnen komen. Voor opkomende markten die afhankelijk zijn van de opbrengst
van olie, is dat geen goed nieuws.
Constant leren – Detailhandel over MVB
Henk van der Kolk
Henk Groot
Henk van der Kolk was tot
2015 in dienst van de grootste vakbond in Nederland,
de FNV. Hij was voorzitter
van de FNV Bondgenoten
en was tevens federatiebestuurder van FNV. Henk is nu
werknemersvoorzitter van
Pensioenfonds Detailhandel
en is interim bestuurder bij
pensioenfonds Horeca &
Catering. Daarnaast is hij
penningmeester van de Fear
Wear Foundation, een multi-stakeholder organisatie.
Henk Groot is in dienst van
Bedrijfstakpensioenfonds
voor de Detailhandel.
Hij is werkzaam bij het
bestuursbureau van het
pensioenfonds als Hoofd
Beleggingen. Henk begon
zijn carrière in 1996 bij KAS
Bank waar hij onder meer
senior relatiebeheerder
was voor Nederlandse
pensioenfondsen. Hierna is
hij in dienst getreden van
Northern Trust als Senior
Relationship Manager,
Nederlandse pensioenfondsen. Henk studeerde aan de
Hogeschool voor Economische Studies in Amsterdam.
Ook heeft hij een academische studie gevolgd aan de
Rotman School of Management (onderdeel University
of Toronto, Canada).
Henk is afgestudeerd aan de
Universiteit van Groningen,
Sociale Economie. Hij heeft
daarnaast door de jaren
heen veel cursussen gevolgd
op het gebied van arbeidsen pensioenregelingen
en financiën.
Zoals veel Nederlandse pensioenfondsen draagt Pensioenfonds Detailhandel
(hierna ‘Detailhandel’) maatschappelijk verantwoord beleggen (hierna ‘MVB’)
hoog in het vaandel. Hoe men dat effectief vertaalt in een beleid dat aansluit bij de
beleggingsovertuigingen en de bekommernissen van de achterban blijkt een boeiende,
maar niet te onderschatten uitdaging.
MVB is al een hele tijd opgenomen in de beleggingsdoelstellingen (investment beliefs) van Detailhandel. Het
overkoepelende uitgangspunt is daarbij dat beleggingen moeten passen binnen het bredere kader van maatschappelijk
ondernemen. Tot een vijftal jaar terug werd het MVB-beleid voor een groot gedeelte gevoed door een fiduciaire manager.
In 2010 is gekozen voor een organisatie waarbij pensioenfondsbreed een duidelijke scheiding van machten is aangebracht
(beleid, uitvoering en controle). In het licht daarvan is ook de beleggingsorganisatie ‘op de schop’ gegaan. Sinds 2011 is –
onder andere met ondersteuning van BlackRock als strategische partner – daarom heel wat veranderd.
Uitgewerkte keuzes
Na de overstap besloot Detailhandel in het kader van een herijking van de beleggingsbeginselen om ook haar MVB-beleid
grondig te onder de loep te nemen. “De tijd was er rijp voor en bovendien deden wij ondertussen al heel wat rond MVB
maar niet iedereen was zich daarvan bewust”, vertelt Henk Groot, Hoofd Beleggingen binnen het bestuursbureau. “De
herijking van de beleggingsbeginselen en het verder onder de loep nemen van wat er al gedaan werd, heeft inmiddels
heel wat vruchten afgeworpen. We hebben het MVB-beleid verder uitgewerkt en vastgelegd vanuit de overtuiging dat een
zorgvuldige invulling van MVB een positieve bijdrage kan leveren aan rendement en risico”.
Hierbij volgt Detailhandel internationale verdragen en best practices waar naar veel verschillende zaken gekeken wordt
zoals het Global Impact initiatief van de Verenigde Naties, de Responsible Investing Principles van het PRI en, dichter
bij huis, Eumedion. “Het Bestuur en de Beleggingscommissie besteden veel aandacht aan de zorgvuldige uitwerking
van deze beleidskeuzes op het vlak van uitsluiting, stemmen en engagement. Zo hebben we de laatste jaren veel
vooruitgang kunnen boeken in het realiseren van een eigen MVB-benadering”, vertelt Henk van der Kolk, dossierhouder
MVB beleid vanuit het Bestuur.
INS T I T U T I O N EL E BEL EGGER 21
Maatschappelijk verantwoord beleggex
In gesprek met …
De passieve beleggingsovertuiging van Detailhandel betekent dat het pensioenfonds op dit moment een beperkt
uitsluitingsbeleid voert dat in lijn is met de wetgeving en internationale verdragen. Als betrokken belegger wordt er
systematisch gestemd en is engagement heel belangrijk. Zo voert Detailhandel via BMO Global Asset Management
(BMO GAM) een intensieve dialoog met de besturen van bedrijven waar het pensioenfonds verbetering wil zien.
Detailhandel neemt het volledige ESG-spectrum in acht, wat wil zeggen dat er oog is voor alle thema’s in de kolommen
E, S en G, echter daarbinnen worden een aantal accenten gelegd. “Het bestuur heeft bewust gekozen om zich te
richten op thema’s waar wij denken de meeste toegevoegde waarde te kunnen leveren: de toeleveringsketen en
klimaatverandering. De toeleveringsketen is iets waarmee onze achterban in de detailhandel bijzonder mee begaan
is. De zorg voor klimaatverandering is een breed maatschappelijk thema en is direct verbonden met stranded assets
- activa die snel in waarde kunnen dalen ten gevolge van klimaatverandering”, licht Henk van der Kolk toe. De recente
BlackRock Investment Institute publicatie ‘Adapting Portfolios to Climate Change’ beschrijft onder meer dit specifieke
risico verbonden aan klimaatverandering.
Oog voor thema’s in de toeleveringsketen vertaalt zich concreet in een focus op:
Mensenrechten - hoe gaan de toeleveranciers om met bijvoorbeeld het recht op privacy en vrijheid van meningsuiting?
Arbeidsrechten - bijvoorbeeld hoe veilig en gezond is de werkplaats en is er vrijheid van vakbond?
Bedrijfsethiek - hoe zorgt bijvoorbeeld het ondernemingsbestuur ervoor dat het risico op omkoping en corruptie
vermeden wordt?
De noodzaak van een strategische partner
BlackRock draagt niet alleen zorg voor de uitvoering van het beleggingsbeleid. Voor het formuleren en het invullen van
de eigen beleggingskeuzes werkt Detailhandel ook nauw samen met BlackRock en dat is een relatie die heel productief
blijkt te zijn. “Wij rekenen op BlackRock voor strategisch advies en het proactief delen van ervaring en visie. Zij zijn voor
ons een echte sparring partner waarbij wij profiteren van de aanzienlijke kennis, maar ook de kwaliteit van de analyses
die mogelijk zijn via hun risicoplatform, Aladdin, “onderstreept Henk van der Kolk. Voor MVB wordt er samengewerkt
met BMO GAM. Dat is de primaire partner van pensioenfonds Detailhandel op het gebied van MVB-beleid en
uitvoering daarvan. Daar is bewust voor gekozen vanuit de eerder genoemde filosofie van scheiding van beleid,
uitvoering en controle. BlackRock legt zich toe op de beleggingsinhoudelijke vraagstukken. “Hoewel BMO GAM de
partner is op het gebied van MVB, staan we open om ook de ontwikkelingen bij bijvoorbeeld BlackRock op dit gebied
te volgen. De integratie van MSCI ESG en CO2 data in Aladdin biedt de mogelijkheid om MVB-beleggingsinhoudelijke
analyses te doen en biedt eveneens een controle handvat om ESG en CO2 kengetallen van onze portefeuille
onafhankelijk te vergelijken. Dit houdt ons scherp en werkt in sommige gevallen complementerend en zorgt voor
een goede wisselwerking” stipt Henk Groot aan. “Daarnaast heeft BlackRock al in een vroeg stadium geholpen bij de
transitie van beleggingsfondsen naar individuele mandaten. Dit heeft geleid tot een effectieve, transparante, flexibele
invulling met ruimte voor implementatie van eigen beleid”, besluit hij.
INSTITUTIONELE BELEGGER 22
Maatschappelijk verantwoord belegge
“
“
Wij rekenen op BlackRock
voor strategisch advies
en het proactief delen
van ervaring en visie. Zij
zijn voor ons een echte
sparring partner.
Het belang van de achterban
Een belangrijk onderdeel van de MVB-filosofie is de aandacht voor de achterban. Die bestaat niet alleen uit
de verschillende werkgevers binnen de bedrijfstak, maar vooral ook uit de deelnemers. De aandacht voor de
toeleveringsketen is hiervan een concreet voorbeeld. Maar waar de meningen van de werknemers relatief bekend
zijn, vinden Bestuur en Commissie dat ze meer moeten weten over wat deelnemers eigenlijk denken. Ze zijn, in
samenwerking met de Universiteit van Maastricht, een pensioenfondsbreed wetenschappelijk onderzoek gestart waar
ook de houding van de deelnemers ten aanzien van beleggen en de daarmee verbonden risico’s wetenschappelijk in
kaart wordt gebracht. MVB komt hierbij ook aan de orde.
Het bestuur houdt zich ook steeds meer bezig met communicatie over zijn MVB-activiteiten naar de achterban. “Wij
doen al heel wat aan MVB en het is belangrijk om dit ook aan onze achterban te vertellen”, benadrukt Henk Groot.
Concreet betekent dit betere rapportage via jaarverslagen en de website. Daarnaast besteedt het ledenmagazine
JIJ&WIJ steeds meer aandacht aan MVB met een artikel over de fusie van Ahold-Delhaize als meest recente voorbeeld.
“De uitdaging hierbij is de vaak complexe materie te vertalen in eenvoudige mensentaal zodat ook niet-specialisten
begrijpen wat bestuur en commissie op dit gebied doen.”
Detailhandel kijkt ook wat er sectorwijd gebeurt op het gebied van duurzaamheid. Zo sloot de Nederlandse kledingen textielsector in juli een convenant af voor de verduurzaming van de branche. “Dit is een prachtig resultaat en iets
waarop wij willen inspelen. Concreet onderzoeken wij dan of er eventueel nog aspecten zijn die we nu niet meenemen
in ons beleid maar wel zouden willen meenemen”, zegt Henk van der Kolk.
Betere communicatie
Aan de buitenwereld uitleggen wat het fonds doet op het vlak van MVB wordt ook steeds belangrijker. Zeker gezien de
toenemende belangstelling vanuit media en andere belanghebbenden, zoals NGO’s, voor de positie van Detailhandel
in diverse dossiers. “Wij beantwoorden vragen, maar dat is niet altijd vanzelfsprekend. Er zijn veel NGO’s en het zou veel
capaciteit vergen met hen allen in gesprek te gaan”, legt Henk Groot uit. “Wij concentreren ons hierbij daarom op onze
kernthema’s.” Voor ons is het ook zaak beter en duidelijker te communiceren wat Detailhandel nu al doet op het gebied
van duurzaam beleggen. Betere communicatie over MVB via de website is daarom ook een prioriteit.
INSTITUTIONELE BELEGGER 23
Maatschappelijk verantwoord belegge
“
“
ij hebben onze
W
kennis enorm
vergroot, maar
het blijft een
voortdurend
leerproces, ook
omdat het speelveld
complex kan zijn.
Een voortdurend leerproces
Het expliciet formuleren van de beleggingskeuzes heeft ertoe geleid dat het bestuur en de beleggingscommissie
steeds intensiever met MVB bezig zijn: “Deze denkoefening heeft al heel wat vragen uitgelokt”, stelt Henk Groot vast.
“Wij hebben hiermee onze kennis enorm vergroot, maar het blijft een voortdurend leerproces, ook omdat het speelveld
complex kan zijn”.
250.000
actieve deelnemers
30.000
werkgevers
€20 miljard
AUM
Bezittingen
Verplichtingen
De volgende stap is een verdere aanscherping van het MVB-beleid in de context van de passieve
beleggingsovertuiging. “In zijn algemeenheid is het beleid nu dat Detailhandel altijd de dialoog met de
ondernemingen, waarin wordt belegd, aangaat. Maar er kan een moment komen dat die dialoog al heel lang weinig
resultaat oplevert. Specifiek onderzoeken wij nu of en welke ruimte er is om uit een belegging te stappen indien de
dialoog en het stemmen niets opleveren, zonder dat wij ons op het terrein van actief beheer begeven”, licht Henk Groot
toe. BlackRock helpt ons de uitvoeringsimplicaties inzichtelijk te maken. “We hebben gesprekken gevoerd met andere
pensioenfondsen om hun ervaring te horen en oriënteren ons op mogelijke oplossingen die er nu al geboden worden
en nemen daarin ook de visie van BlackRock mee.”
Daarnaast is er ook nog ruimte om een slag te maken op het gebied van MVB met betrekking tot vastgoed in de
portefeuille. Dat kan bijvoorbeeld door een eigen aanpak te kiezen bij beursgenoteerde vastgoedfondsen en het
systematisch aansporen van private vastgoedfondsen om hun ESG-inspanningen te meten via bijvoorbeeld de
GRESB benchmarkstudie.
Naast de reeds vermelde focus op meer transparantie naar de achterban, en andere belanghebbenden, blijft de
verwerving van kennis cruciaal. “BlackRock als strategische partner speelt hier ook een belangrijke rol omdat de
vermogensbeheerder heel veel kennis en ervaring kan brengen. Zo spreken we met BlackRock over wat digitalisering
en big data kunnen betekenen voor MVB”, vertelt Henk Groot. “Daarnaast zoeken we ook mogelijkheden om de handen
in elkaar te slaan met andere pensioenfondsen om specifieke doelstellingen beter te verwezenlijken”, vult Henk van der
Kolk aan. Kortom: een volle agenda. n
104,9%
beleidsdekkingsgraad
Bron: Detailhandel, gegevens eind sept.16
I N S T I T U T I O N EL E B EL EGG ER 24
Maatschappelijk verantwoord belegge
Profiel Detailhandel
Als een rentmeester waken over het
vermogen van onze cliënten
Jennifer Law
Jennifer Law, Vice President, focust zich als lid van het BlackRock Investment Stewardship team op de adequate aanpak
van economische risico’s die samenhangen met maatschappelijke of ecologische ontwikkelingen en corporate
governance in ondernemingen die BlackRock in portefeuille
heeft. Zij is verantwoordelijk voor een aantal Europese
markten waaronder Nederland. Voordat zij in 2007 in dienst
trad bij BlackRock, werkte Jennifer Law bij het Canadese
BMO Nesbitt Burns. Ze behaalde een bachelorgraad in
Business Administration aan de universiteit van Toronto en
een mastergraad in Diplomacy & International Strategy aan
de London School of Economics & Political Science.
Milieu, maatschappij en goed bestuur, bondig samengevat in de afkorting ‘ESG’
(Environmental, Social, Governance) is een belangrijke overweging voor institutionele
beleggers in Nederland wanneer gekeken wordt naar het beleid van de bedrijven
waarin ze beleggen. Ook BlackRock speelt daarin, als beheerder van het vermogen
van onze cliënten, een fundamentele rol. Het is namelijk onze taak om te waarborgen
dat de economische belangen van cliënten op de lange termijn zo goed mogelijk
gediend worden.
Een fundamentele rol
ESG, ook wel maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) genaamd, is een belangrijk agendapunt voor onze
cliënten. Wij bekijken ESG-factoren vanuit het oogpunt van operationele excellentie. De bedrijven met het meest
optimale MVB beleid zijn namelijk het beste toegerust om in te spelen op de uitdagingen waar hun branche en zij zelf
mee te maken krijgen. Dat leidt op langere termijn tot meer uitzicht op goede financiële resultaten. Wij proberen ervoor
te zorgen dat ESG-onderwerpen op elk van de drie niveaus die voor onze cliënten direct van belang zijn, de plaats
krijgen die ze verdienen. Concreet bekijken wij dit op het vlak van:
1 beleggingsproces 2 productontwikkeling
3 proactieve ESG-inspanningen.
INSTITUTIONELE BELEGGER 25
Maatschappelijk verantwoord belegge
Werken aan waarde
29%
sten & A
n-Oo
frik
de
a
id
M
Azië
ika
er
m
E
u
r
op
a,
30
%
Noord&
Z
uid
-A
In 2016 betrokken in
het MVB-proces van
ruim 1.450 bedrijven*
over de hele wereld
41%
* 12 juli, 2016.Bron : ISS Proxy Exchange en Bron overige data: BlackRock sept. 2016
We hebben ook continue aandacht voor het scheppen van waarde op de lange termijn. Daarom stuurt Larry Fink,
bestuursvoorzitter en CEO van BlackRock, jaarlijks een open brief aan de CEO’s van de grootste bedrijven ter wereld.
Dit jaar vroeg hij hen een ‘strategisch raamwerk’ te bieden voor waardecreatie op de lange termijn en expliciet te
bevestigen dat de raad van commissarissen deze plannen heeft beoordeeld. Via onze actieve betrokkenheid bij
bedrijven leggen we hier keer op keer de nadruk op. Waarom? Omdat dit in onze ogen essentieel is om waarde te
creëren voor onze cliënten. Of ze nu in obligaties of in aandelen beleggen, via een index- of een actieve strategie.
Praktische uitvoering
Onze betrokkenheid kan een aantal vormen aannemen, afhankelijk van de specifieke omstandigheden van een bedrijf.
We leggen de nadruk op punten waar wij denken een zinvolle bijdrage te kunnen leveren. Het Investment Stewardship
team van BlackRock (zie grafiek) gaat elk jaar met circa 1.500 bedrijven de dialoog aan en stemt jaarlijks op meer dan
15.000 aandeelhoudersvergaderingen in meer dan 90 markten.
Voor bedrijven in specifieke sectoren kan op bepaalde MVB-thema’s een grotere betrokkenheid gewenst zijn. Om te
bepalen welke bedrijven in aanmerking komen voor diepgaande betrokkenheid, screenen we het beleggingsuniversum
om te kijken welke bedrijven achter blijven bij hun branchegenoten wat betreft hun financiële prestaties en/of
ESG prestaties.
Door de dialoog aan te gaan hopen we samen tot een groter inzicht te komen van de belangrijkste risico’s waarmee
deze ondernemingen te kampen hebben en de manier waarop de directie deze risico’s denkt te kunnen beperken.
Hoewel we onze bezorgdheid uitspreken als we denken dat het gevoerde beleid schadelijk kan zijn voor de waarde
van het bedrijf op de langere termijn, kan de directie op onze steun rekenen. Vooral bij bedrijven die er hard aan
werken hun strategisch raamwerk voor de lange termijn gestalte te geven. In onze ogen kan zo’n raamwerk deze
bedrijven ervoor behoeden zich blind te staren op kleine verschuivingen in de winst per aandeel, in de kwartaalcijfers
of op prognoses van analisten. Daarnaast kan het beleggers aanknopingspunten bieden om hun beoogde financiële
resultaten in het juiste perspectief te zien.
INSTITUTIONELE BELEGGER 26
Maatschappelijk verantwoord belegge
Betrokkenheid (engagement) is hierbij een essentieel ingrediënt. Concreet gaan we het gesprek aan met degenen die
het bedrijf leiden: de raad van bestuur, de raad van commissarissen en de directie. Daarnaast maken we actief gebruik
van het stemrecht dat we namens onze klanten hebben. Het is echter onze ervaring dat het aanpakken van problemen
via een dialoog tot meer doordachte en bestendige oplossingen leidt dan onmiddellijk stemmen tegen de directie. We
geven ook de voorkeur aan directe gesprekken wanneer het gaat over complexe materies zoals klimaatverandering. We
hebben overigens doorlopend met bedrijven contact over een breed spectrum aan MVB-gerelateerde onderwerpen,
ongeacht of die al dan niet deel uitmaken van discussies met andere aandeelhouders. Indien een onderneming zich
terughoudend opstelt, aarzelen we niet om de raad van bestuur op hun verantwoordelijkheid te wijzen.
Speciale aandacht voor index-beleggingen
Actieve betrokkenheid bij het langetermijnbeleid is vooral van groot belang voor onze cliënten die beleggen via indexstrategieën. Zij kunnen immers niet zomaar beleggingen verkopen. Voorkomen moet worden dat clienten vastzitten
aan bedrijven die geen operationele exellentie tonen. Aangezien we per eind juni 2016 verantwoordelijk waren voor
meer dan 2.699 miljard euro (61.18% van ons totaal beheerd vermogen van 4.412 miljard euro) aan beleggingen
via index-strategieën, is dit van immens belang. Dit is een van de redenen waarom we zoveel belang hechten aan
de betrokkenheid van commissarissen. Het is immers één van hun taken om het belang van de aandeelhouders te
behartigen tegenover de directie.
Door het gesprek aan te gaan met de commissarissen willen we beter begrijpen wat het bedrijf probeert te bereiken.
Dat begrip is voor ons als beleggers natuurlijk bijzonder waardevol. Aan de andere kant kunnen we ook voor het
bestuur van bedrijven waarde toevoegen door onze ideeën en best practices met hen te delen. Voor het bestuur biedt
dit bovendien een mogelijkheid om uit eerste hand te horen wat hun aandeelhouders denken.
Andere onderwerpen waarover we het debat met het bestuur willen aangaan, zijn bijvoorbeeld a) fusies en andere
bijzondere transacties, b) de samenstelling van de raad van bestuur, c) de beloningen, d) risicobeheer en – voor
zover van toepassing – e) andere ESG-onderwerpen. Dat zijn factoren die in onze ogen op de lange termijn reële en
kwantificeerbare financiële effecten hebben.
Vier belangrijke redenen om het debat met bedrijven a
an te gaan
1
Tijdens het
stemproces blijkt dat
verduidelijking van
de bedrijfsinformatie
gewenst is
2
Een gebeurtenis in
het bedrijf zal of kan
invloed hebben op
de waarde op de
langere termijn
3
In de sector of markt
van het bedrijf speelt
een governancekwestie die invloed
heeft op de waarde van
het aandeel
4
Wij constateren dat het
bedrijf achter blijft bij zijn
branche op het gebied
van ESG, waarvan de
economische waarde te
lijden kan krijgen
Bron: BlackRock
INS TITUTIONELE BELEGGER 27
Maatschappelijk verantwoord belegge
Als duidelijk wordt dat onze betrokkenheid geen vruchten afwerpt of dat de dialoog die wij zijn aangegaan geen
gevolgen heeft, stemmen we op de aandeelhoudersvergadering tegen het beleid van de directie. Daarin kunnen we ook
samenwerken met andere aandeelhouders. Dat doen we alleen als a) hun voorstellen goed onderbouwd en praktisch
zijn, b) in lijn zijn met de langetermijndoelen van het bedrijf en c) betere perspectieven bieden dan de voorstellen van
de directie. In het algemeen streven we echter naar langdurige betrokkenheid bij het bestuur van ondernemingen. Want
diepgaand begrip tussen beide partijen is essentieel om zinvolle en duurzame resultaten te bereiken.
De recente voorstellen voor herziening van de Nederlandse Corporate Governance Code zijn een goed voorbeeld
van de manier waarop de normen voor transparantie en de corporate governance praktijken stap voor stap evolueren.
Verder heeft de Nederlandsche Bank ‘duurzaamheid’ naar voren geschoven als hét strategische thema van 2016.
Pensioenfondsen zijn nu ook verplicht hun inspanningen op dat gebied in hun jaarverslag op te nemen.
Bij BlackRock voelen we het als onze taak om actief aan dit soort discussies deel te nemen. In onze bijdrage aan de
consultatie voor de herziening van de Nederlandse Corporate Governance Code hebben we met nadruk het voorstel
gesteund om de volgende drie thema’s centraal te stellen:
• lange termijn waardecreatie,
• het verstevigen van het risicobeheer en
• de bedrijfscultuur.
We hebben daarnaast een lans gebroken voor een nog frequentere dialoog tussen beleggers en de raad van
commissarissen van Nederlandse bedrijven. Die dialoog is van belang omdat de commissarissen invloed hebben op de
besluitvorming en het toezicht, en verantwoording moeten afleggen aan de aandeelhouders.
De resultaten van de consultatie worden momenteel onderzocht, maar wanneer de nieuwe Corporate Governance
Code uiteindelijk in werking treedt, zal dit ons helpen bedrijven nog beter te ondersteunen in het bereiken van
duurzame langetermijndoelen waarvan de aandeelhouders kunnen profiteren. n
INSTITUTIONELE BELEGGER 28
Maatschappelijk verantwoord belegge
Toekomstgerichte visie
Year-End Outlook Conferentie
Nieuws & agenda
Bijeenkomsten
Op woensdag 14 december vindt de jaarlijkse Year-End
Outlook conferentie plaats. Tijdens de conferentie delen
we onze beleggingsvisie voor 2017. Daarnaast spreekt
Tony Stenning, Head of Retirement binnen BlackRock over
de ontwikkelingen binnen de pensioenmarkt. Journaliste
Marijke Roskam presenteert de bijeenkomst.
We hopen u van harte op deze dag te mogen
verwelkomen. U kunt u nu al aanmelden via
[email protected].
Inzichten van
BlackRock
november 2016
Strategic Perspectives
De laatste editie van de Strategic Perspectives van dit
jaar, met een geactualiseerde lange termijn portefeuille
en analyses van recente thema’s die van belang zijn voor
Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars.
december 2016
Fixed income’s next chapter
Een diepgaande analyse van wat een mogelijke
transitie van monetair naar fiscaal beleid betekent voor
vastrentende waarden.
Opleiding voor
bestuurders
BlackRock organiseert dit jaar voor de vijfde keer de
‘Opleiding voor Bestuurders’, een opleiding speciaal voor
bestuurders van pensioenfondsen en verzekeraars.
In een jaar tijd worden vijf sessies aangeboden om u als
bestuurder te voorzien van alle nodige informatie op het
gebied van beleggingen. U kunt het gehele programma
doorlopen, maar u kunt er ook voor kiezen om losse
sessies bij te wonen.
Onderwerpen die onder andere aan bod komen zijn:
BII 2017 investment outlook
• strategische allocatie en risicobudgettering
In deze publicatie geeft het BlackRock Investment Institute
haar visie op de markten en beleggingsvooruitzichten
voor 2017.
• het afdekken van renterisico
• kapitaalmarkten
De opleidingen worden gegeven bij BlackRock, in de
Rembrandttoren te Amsterdam. De eerst volgende
opleidingsdag is gepland op donderdag 17 november.
Meer informatie en aanmelden via
[email protected].
INSTITUTIONELE BELEGGER 29
Institutionele team
Het institutionele team van BlackRock
Hamasa Amir
Thomas Brons
Coen Brouwer
Tel: 020 - 560 0961
Tel: 020 - 560 0940
Tel: 020 - 549 5219
Yves Dohmen
Monique Donders
Sascha Dijkstra
Donné Hendrick
Lisette Keepers
Tel: 020 - 560 0953
Tel: 020 - 560 0960
Tel: 020 - 560 0950
Tel: 020 - 560 0949
Tel: 020 - 560 0957
INSTITUTIONELE BELEGGER 30
Institutionele team
Ton Leukel
Roland Linssen
Joost Mioch
Daniela Peric
Almar Rietberg
Tel: 020 - 560 0929
Tel: 020 - 560 0912
Tel: 020 - 560 0912
Tel: 020 - 560 0935
Tel: 020 - 560 0911
Manon Savelkouls
Gerben Schreurs
Hessel van Beijma
Vincent van der Meer
Monique van Gils
Tel: 020 - 560 0934
Tel: 020 - 549 5217
Tel: 020 - 560 0936
Tel: 020 - 560 0910
Tel: 020 - 560 0942
Jeroen Visser
Danielle Weij
Patrick Zwolle
Tel: 020 - 560 0945
Tel: 020 - 560 0905
Tel: 020 - 560 0941
I N S T I T U T I O N EL E B EL EG G ER 31
Voor meer informatie
blackrockinternational.com [email protected] +31 (0)20 5495200
Deze opmerkingen moeten worden gelezen in samenhang met het bijgevoegde document:
Uitgegeven door BlackRock Investment Management (UK) Limited, geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Conduct Authority. Statutaire zetel: 12 Throgmorton Avenue, Londen, EC2N 2DL. Geregistreerd in Engeland onder nr. 2020394. Tel: +44 (0) 20 7743 3000.
Om u te beschermen worden telefoongesprekken doorgaans opgenomen. BlackRock is een handelsnaam van BlackRock Investment Management (UK) Limited. Voor algemene vragen kunt u contact opnemen met het fonds of het Nederlandse kantoor van BlackRock,
gevestigd op Amstelplein 1, 1096 HA Amsterdam, telefoon: 020 - 549 5200. In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor toekomstig rendement en dienen niet als enige criterium te worden gebruikt bij de selectie van een product. Beleggen gaat altijd
gepaard met een zekere mate van risico. De waarde van uw belegging en de gegenereerde inkomsten kunnen sterk fluctueren als gevolg van het beleggingsbeleid en het is niet zeker dat u uw oorspronkelijke inleg terugkrijgt. Veranderingen in de wisselkoersen van valuta’s
kunnen ertoe leiden dat de waarde van beleggingen stijgt of daalt. Deze schommelingen kunnen bijzonder sterk zijn bij een fonds dat blootstaat aan een hogere volatiliteit en de waarde van een belegging kan plotseling en zeer sterk dalen. De hoogte en de grondslag van
de belastingheffing kunnen wijzigen. Alle in dit document vermelde researchgegevens zijn verstrekt door BlackRock en kunnen door BlackRock inmiddels voor eigen doeleinden gebruikt zijn. De resultaten van dergelijke research worden slechts ter illustratie verstrekt. De
hier geuite visies en meningen vormen geen beleggingsadvies of andersoortige aanbeveling en kunnen aan verandering onderhevig zijn. Ze weerspiegelen niet altijd de gezichtspunten van een bepaalde onderneming binnen de BlackRock Group of van een afdeling
daarvan en de juistheid ervan kan niet worden verzekerd. Dit document heeft slechts een informatief karakter en vormt geen aanbieding of uitnodiging aan iemand om te beleggen in een van de BlackRock Group fondsen en is niet opgesteld in verband met een zodanig
aanbod.Niets van dit materiaal mag gereproduceerd worden, opgeslagen worden in een retrieval systeem of overgebracht worden in welke vorm of op welke wijze dan ook, elektronisch, mechanisch, opgenomen of anderszins, zonder voorafgaande toestemming van
BlackRock.
DIT MATERIAAL IS BEDOELD VOOR VERSPREIDING ONDER PROFESSIONELE CLIËNTEN EN ER MAG NIET OP WORDEN VERTROUWD DOOR ANDERE PERSONEN.
BlackRock® is een geregistreerd handelsmerk van BlackRock, Inc. © 2016 BlackRock, Inc. Alle rechten voorbehouden. BLACKROCK, BLACKROCK SOLUTIONS, ALADDIN, iSHARES, LIFEPATH, SO WHAT DO I DO WITH MY MONEY, MAAR WAT KAN IK HET BESTE DOEN MET MIJN
GELD, INVESTING FOR A NEW WORLD en BUILT FOR THESE TIMES zijn geregistreerde en niet-geregistreerde handelsmerken van BlackRock, Inc. of haar dochterondernemingen in de Verenigde Staten en elders. Alle andere handelsmerken zijn eigendom van hun
respectievelijke eigenaars.
007093b-NEDERLAND-OCT2016-DUTCH-IMPEG-0807-241019