Vaste- en Zwevende Wisselkoersen

2015
Wisselkoerssystemen en macroeconomische variabelen, is er een relatie?
Samenvatting
Uit onderzoek blijkt dat de variabiliteit van de reële wisselkoers groter is als de wisselkoers zwevend
is. In deze scriptie wordt onderzocht of er een relatie is tussen wisselkoerssystemen en macroeconomische variabelen. Uit dit onderzoek blijkt dat de groei van het reële BBP significant lager is in
landen met een zwevende wisselkoers dan in landen met een vaste wisselkoers. Er is geen relatie
ontdekt tussen wisselkoerssystemen en de verandering van het prijsniveau van de consumptie van
een huishouden. Uit de case studie blijkt dat de reële wisselkoers van de Zwitserse Frank volatieler is
bij een flexibele wisselkoers. De volatiliteit van het Zwitserse BBP per kwartaal verschilt niet bij een
zwevend- of een vast wisselkoerssysteem.
Erasmus Universiteit Rotterdam
Erasmus School of Economics
Department of Economics
Begeleider: Dr. Y. Adema
Naam: Walter Reitsma
Studentnummer: 374739
E-mail adres: [email protected]
Introductie
Zwevende wisselkoersen zijn vaak zeer volatiel. De volatiliteit van de reële wisselkoers is bij vaste
wisselkoersen in de meeste gevallen lager (Stockman, 1988). Volgens Baxter en Stockman zouden
wisselkoerssystemen zelfs de conjunctuur kunnen beïnvloeden (Baxter & Stockman, 1989). Het is de
vraag of er een afruil is tussen minder reële wisselkoersvariabiliteit en macro-economische stabiliteit.
Veel landen beïnvloeden de wisselkoers. Het is van belang te onderzoeken welke mogelijke gevolgen
dit heeft op de economie. Het zou zo kunnen zijn dat sommige wisselkoerssystemen de economie in
een land kunnen schaden. In deze scriptie wordt onderzocht of er een relatie is tussen
wisselkoerssystemen en macro-economische variabelen. Volgens Flood en Rose bestaat er geen relatie
tussen wisselkoerssystemen en macro-economische variabelen (Flood & Rose, 1995). De meeste
(oudere) studies gebruiken de IMF wisselkoerssysteem classificaties1 die in veel gevallen niet juist
zijn. In deze scriptie worden echter de Reinhart en Rogoff wisselkoerssysteem classificaties2 gebruikt.
De scriptie bestaat uit twee delen. In het eerste deel wordt de reeds gepubliceerde literatuur over dit
onderwerp onderzocht. In het tweede deel wordt er met behulp van regressies en t-toetsen onderzoek
gedaan naar de relatie tussen wisselkoerssystemen en macro-economische variabelen. De macroeconomische variabelen die onderzocht worden zijn de groei van het reële BBP en de verandering van
het prijsniveau van de consumptie van een huishouden. Er is data gebruikt van 49 landen3 van 1950 tot
en met 2010. Vanaf het jaar 1960 worden 90 landen gebruikt om de relatie te onderzoeken, hetgeen
nog niet eerder gedaan is. Met behulp van dummy variabelen zullen verschillende regressies opgesteld
worden. Op deze manier kunnen de gemiddelden van macro-economische variabelen van
verschillende wisselkoerssystemen met elkaar vergeleken worden. Tevens bevat deze scriptie een case
studie over de volatiliteit van de reële wisselkoers van de Zwitserse Frank. Vanaf 2011 tot januari
2015 was de Zwitserse Frank vastgezet aan de Euro. Er zal onderzocht worden of de variabiliteit van
de reële wisselkoers, export, import en van het BBP van Zwitserland verschillend is bij het vaste- en
het zwevende wisselkoerssysteem. Het theoriegedeelte en het literatuuronderzoek staan in Hoofdstuk 1
tot en met 5. Vanaf Hoofdstuk 6 wordt er statistisch onderzoek gedaan.
1
Het Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER) bevat de classificaties van
de wisselkoerssystemen die gehanteerd worden bij de lidstaten van het IMF.
2
‘The modern history of exchange rate arrangements: a reinterpretation’ van Reinhart en Rogoff bevat de
jaarlijkse classificaties van de wisselkoerssystemen die gehanteerd worden vanaf 1946 voor 153 landen.
3
Deze landen zijn te vinden in de Appendix.
1
H1. Wisselkoerssystemen
In dit hoofdstuk zullen zowel de theorie als de voor- en nadelen van wisselkoerssystemen behandeld
worden.
Een wisselkoers is een prijs, namelijk de prijs van een munteenheid in een andere munteenheid. De
prijs wordt bepaald door vraag en aanbod. Als de wisselkoers van de dollar in euro´s toeneemt,
betekent dit dat de dollar duurder is geworden. De wisselkoers kan extreem variabel zijn en kan per
fractie van een seconde verschillen. Het verschil tussen de bied- en laatprijs wordt ook wel de spread
genoemd. Dit verschil genereert inkomsten voor de bank. Een vermindering van de waarde van een
munt wordt een depreciatie genoemd. Een stijging van de waarde wordt een appreciatie genoemd.
(Van Marrewijk, 2007).
De belangrijkste spelers op de wisselkoersmarkt zijn centrale banken, commerciële banken, bedrijven
en andere financiële instituties. De helft van de handel in valuta bestaat uit de handel van financiële
instituties. Afhankelijk van verschillende macro-economische omstandigheden zoals werkloosheid,
economische groei en overheidsbeleid, kan de centrale bank beslissen om de munt van dat land te
kopen of te verkopen. Hoewel in veel landen valuta openlijk gekocht en verkocht kan worden op de
valutamarkt, zijn er ook veel (armere) landen die restricties opleggen aan de handel in valuta (Van
Marrewijk, 2007). Door licenties van de overheid, een maximaal verhandelbare hoeveelheid of het
verbieden van buitenlandse valuta ontstaan er vaak zwarte markten. Dit worden ook wel
parallelmarkten genoemd (Reinhart & Rogoff, 2002).
De variabiliteit is voor sommige spelers op de valutamarkt een probleem. Als een bedrijf enkele
maanden later betaald wordt in een andere munteenheid kan de factuur minder waard geworden zijn,
zodat het uiteindelijk verlies zou kunnen maken. Dit kan voorkomen worden met behulp van opties.
De wisselkoers is hier de afgesproken prijs waarvoor je koopt of verkoopt op een afgesproken datum
in de toekomst. Op deze manier is het mogelijk om je in te dekken tegen wisselkoersverlies (Van
Marrewijk, 2007).
Er zijn twee typen wisselkoerssystemen namelijk vaste wisselkoersen en zwevende wisselkoersen, ook
wel flexibele wisselkoersen genaamd. Er zijn nog vele tussenvormen, maar deze zullen later aan bod
komen. Zoals de naam al suggereert is het verschil tussen vaste en flexibele wisselkoersen in welke
mate de wisselkoers mag veranderen door druk van de markt. Bij vaste wisselkoersen heeft de centrale
bank de wisselkoers vastgesteld op een bepaald niveau en zal niet toestaan dat de munt apprecieert of
deprecieert ten opzichte van de vastgestelde wisselkoers. Om de vaste wisselkoers te kunnen
handhaven moet de centrale bank kunnen interveniëren op de markt. Dit kan de centrale bank doen
door reserves op te kopen of te verkopen of door de rente aan te passen. De bied- en de laatprijs
kunnen hetzelfde zijn, maar verschillen bij de meeste vaste wisselkoerssystemen. Zo konden de
2
wisselkoersen van de Amerikaanse dollar, in het vaste wisselkoers tijdperk van na de Tweede
Wereldoorlog Bretton Woods, ongeveer 1 procent rondom de aangekondigde centrale wisselkoers
schommelen (Van Marrewijk, 2007). Daarom is de scheidslijn tussen een vaste en een zwevende
wisselkoers niet heel helder. Naar mate de officiële bied- en laatprijzen verder uit elkaar komen te
liggen, wordt de wisselkoers meer zwevend (Obstfeld & Rogoff, 1995). Bij flexibele wisselkoersen
grijpt de centrale bank niet in op de valutamarkt en kan de wisselkoers vrij appreciëren en depreciëren
bij veranderingen van vraag en aanbod (Van Marrewijk, 2007). De wisselkoers wordt geheel bepaald
door de markt (Bordo, 2003).
Vaste- en Zwevende Wisselkoersen
Een vaste wisselkoers heeft een aantal voordelen. Zo is het een nominaal anker voor monetair beleid.
Een centrale bank die inflatie wil bestrijden is geloofwaardiger als zij de wisselkoers vast zet.
Bedrijven en personeel zullen lagere verwachtingen van inflatie hebben en de prijzen en lonen erop
aanpassen. Een ander voordeel is minder wisselkoersvariabiliteit. Dit wordt echter wel bestreden, want
als de variabiliteit van de wisselkoers onderdrukt wordt, zal de variabiliteit ergens anders toenemen.
Men kan zich indekken tegen deze variabiliteit, hoewel hier kosten aan verbonden zijn. Tevens kunnen
speculatieve bubbels voorkomen worden door een vast wisselkoerssysteem (Frankel, 2003).
Een zwevende (flexibele) wisselkoers biedt weer andere mogelijkheden dan een vaste wisselkoers. Zo
kan een land met een zwevende wisselkoers monetair beleid voeren. In het geval van een recessie is
monetaire expansie of een depreciatie van de munt mogelijk. Een land behoudt tevens de mogelijkheid
om ten tijde van een bankencrisis lender-of-last-resort te zijn. Een centrale bank zou in principe zo
veel geld als mogelijk is bij kunnen drukken om een bank te redden (Frankel, 2003). Theorieën over
de internationale transmissie van reële en monetaire schokken voorspellen dat het transmissie proces
in grote mate van het wisselkoerssysteem afhangt (Baxter & Stockman, 1989). Stel dat een land te
maken heeft met een exportdaling, dan zou dit een depreciatie veroorzaken bij een flexibele
wisselkoers. Dit is echter niet mogelijk bij een vaste wisselkoers. Bij een land met een vaste
wisselkoers en lonen die op de korte termijn vast liggen schaadt dit de economie meer dan bij een land
met een zwevende wisselkoers. De relatieve prijzen van export en import kunnen zich namelijk op de
korte termijn niet aanpassen, daarom moet de productie en de werkgelegenheid dalen (Obstfeld &
Rogoff, 1995). Volgens Musa kunnen vaste wisselkoersen de noodzakelijke en wenselijke
aanpassingen van de reële wisselkoers verstoren (Musa, 1982).
Volgens Baxter en Stockman hebben vaste wisselkoersen minder reële wisselkoersvariabiliteit (Baxter
& Stockman, 1989). Volgens Musa komt dit doordat de nominale prijzen zich langzaam aanpassen
(Musa, 1982). Dit is in overeenstemming met de exchange rate overshooting hypothese van
Dornbusch. Hierin wordt aangenomen dat de prijzen op de korte termijn langzaam veranderen, maar
dat de wisselkoers volledig flexibel is. Op de lange termijn bestaat er koopkrachtpariteit, dus prijzen
3
passen zich op de lange termijn aan (Mark, 1990) (Papell, 1997). Stockman denkt dat het verschil in
reële wisselkoersvariabiliteit een andere reden heeft. Verstoringen van vraag en aanbod naar goederen
veranderen de wisselkoers. Bij een zwevende wisselkoers verandert de nominale wisselkoers, maar bij
een vaste wisselkoers veranderen de reserves. Als bij een zwevende wisselkoers de reële en nominale
wisselkoers zou toenemen, nemen de reserves bij een vaste wisselkoers toe en bij een depreciatie
zouden de reserves afnemen. Om verdere verliezen van reserves te voorkomen zullen deze landen naar
alle waarschijnlijkheid handelsrestricties en quota’s opleggen. Met intertemporele substitutie, waarbij
verwachte prijsstijgingen de huidige prijs beïnvloeden, zal de verwachting van deze maatregelen de
wisselkoers stabiliseren. Dit zorgt ervoor dat de reactie van de reële wisselkoers kleiner zal zijn in een
systeem van vaste wisselkoersen (Stockman, 1988).
De toename van de volatiliteit van reële wisselkoersen sinds het einde van Bretton Woods kan
gedeeltelijk verklaard worden door de toegenomen speculatie (Carlson & Osler, 2000). Ongeveer 20
procent van de afname van de internationale handel kan toegeschreven worden aan de toename van de
lange termijn variabiliteit van reële wisselkoersen (De Grauwe, 1988). Zoals eerder vermeld is
wisselkoersvolatiliteit niet per definitie negatief. Hoge niveaus van wisselkoersvolatiliteit kunnen
groei versnellen, vooral in landen met kleine kapitaal markten en waar financiële schokken de
belangrijkste bron van macro-economische volatiliteit zijn. De financiële ontwikkeling van een land is
van belang bij de keuze van het wisselkoerssysteem (Rogoff, Aghion, Bacchetta, & Ranciere, 2009).
Opkomende landen met een vaste wisselkoers hebben minder reële wisselkoersvariabiliteit en een
lagere inflatie (Edwards & Savastano, 1999). De groei van productie is echter meer volatiel bij vaste
wisselkoersen. Het pleidooi voor vaste wisselkoersen is door de valuta crises in Mexico, Zuid Oost
Azië en Rusland eind jaren 90 van de 20e eeuw minder sterk geworden. Verschillende opkomende
landen zijn in die periode geraakt door crises. Mexico in 1994; Thailand, Korea en Indonesië in 1997;
Rusland in 1998; Brazilië in 1999; en Turkije en Argentinië in 2001. Elk van deze landen was
genoodzaakt de vaste wisselkoers te verlaten en een meer flexibele wisselkoers aan te nemen. Een
veelvoorkomende visie is dat het een fout was van deze landen om een vorm van een vaste wisselkoers
aan te nemen (Lorrain & Verdasco, 2001).
4
H2. Historisch Overzicht
In dit hoofdstuk zullen de gehanteerde wisselkoerssystemen vanaf 1870 van de ontwikkelde landen
aan bod komen. Het einde van het hoofdstuk bevat informatie over de wisselkoerssystemen van
ontwikkelingslanden.
Gouden Standaard (± 1870-1914)
Tegen het einde van de 19e eeuw namen steeds meer landen de Gouden Standaard aan. Landen
waardeerden hun valuta in goud. Dit was een geloofwaardig vast wisselkoerssysteem. De Gouden
Standaard had onder andere als doel om de stabiliteit van de prijsniveaus wereldwijd te garanderen
(Krugman & Obstfeld, 2009). Dit systeem werkte redelijk aan het einde van de 19e eeuw en aan het
begin van de 20e eeuw, maar toch kende dit systeem een aantal nadelen. De inflatie hing niet alleen af
van economische omstandigheden, maar ook van ontdekkingen van goud. Tevens geeft dit landen met
veel goudmijnen de kans om de wereldwijde omstandigheden te beïnvloeden door goud te verkopen.
Het belangrijkste nadeel is dat de Gouden Standaard de mogelijkheden om monetair beleid te voeren
inperkt, maar dit geldt voor elk vast wisselkoerssysteem (Van Marrewijk, 2007).
Wereldoorlogen (1914-1945)
De Gouden Standaard werd verlaten. Landen printten meer geld dan in goud ingewisseld kon worden
om de Eerste Wereldoorlog te winnen. Het aanbod van arbeid en de productiecapaciteit was sterk
gedaald na de Eerste Wereldoorlog. Om de herstelwerkzaamheden te financieren werd veel geld
bijgedrukt, hetgeen resulteerde in een hoge inflatie (Krugman & Obstfeld, 2009). In 1925 keerde
Engeland terug naar de Gouden Standaard. Weinig landen wilden echter weer terug en politieke
autonomie opofferen voor een goed functionerend internationaal economisch systeem. Aan het begin
van de Grote Depressie verliet Engeland de Gouden Standaard weer. Tevens stelden veel landen
importtarieven in en devalueerden hun munt om te kunnen blijven exporteren. Beleid dat de welvaart
in het eigen land verhoogt ten koste van de economische omstandigheden in een ander land wordt
beggar-thy-neighbour beleid genoemd (Krugman & Obstfeld, 2009). Naast dit beggar-thy-neighbour
beleid stelden landen kapitaalcontroles in, wat inhield dat het opnemen en overboeken van geld werd
ingeperkt (Van Marrewijk, 2007). De wereldeconomie viel uiteen, landen werden meer en meer
autarkisch (zelfvoorzienend). Alle landen zouden beter af geweest zijn met vrijere internationale
handel. Dit besef leidde uiteindelijk tot het Bretton Woods systeem (Krugman & Obstfeld, 2009).
Bretton Woods (1945-1973)
In het jaar 1944 werd de Bretton Woods overeenkomst getekend. De speerpunten waren vrije handel
en het voorkomen van beggar-thy-neighbour beleid. De importheffingen moesten verlaagd worden en
andere handelsbelemmeringen afgeschaft worden. De Gouden Standaard werd indirect weer ingevoerd
5
door de rol van de dollar als internationale reserve wisselkoers. De Amerikaanse overheid zette de
prijs van goud vast op 35 Amerikaanse dollar per ons en beloofde Amerikaanse dollars in goud om te
wisselen voor die prijs. Andere landen zetten hun wisselkoers vast aan de Amerikaanse dollar. Landen
mochten de pariteit alleen met toestemming van het IMF aanpassen (Van Marrewijk, 2007).
De toenemende druk op het Bretton Woods systeem, hetgeen onder andere veroorzaakt werd door de
fiscale expansie van de V.S. in de jaren 60 en de jaren 70 van de 20e eeuw, leidde tot het einde van dit
tijdperk (Krugman & Obstfeld, 2009). De centrale bank van Duitsland werd na enkele speculatieve
aanvallen uiteindelijk gedwongen de vaste wisselkoers op te geven. Het was echter lastig om de
Amerikaanse dollar te devalueren, omdat alle vastgezette valuta opnieuw gewaardeerd moesten
worden. Sommige landen weigerden dit, omdat dit ten koste ging van hun exportpositie (Krugman &
Obstfeld, 2009). In 1971 werd de inwisselbaarheid van de dollar voor goud beëindigd en werd een
importtarief ingesteld, totdat er een overeenkomst was bereikt. In december van dat jaar was de
Smithsonian Agreement bereikt, hetgeen een 8 procent devaluatie van de Amerikaanse dollar inhield.
Na nieuwe speculatieve aanvallen devalueerde de Amerikaanse dollar nog eens 10 procent in februari
1973 en een maand later werd besloten om de Amerikaanse dollar te laten zweven ten opzichte van de
andere grote wisselkoersen. Dit betekende het definitieve einde van het Bretton Woods systeem.
Tegenwoordig worden echter niet alle wisselkoersen vrij bepaald door marktkrachten. Bijna alle
landen grijpen op één of andere manier in op de valutamarkt door directe interventie of door de
rentevoet aan te passen (Van Marrewijk, 2007).
Ontwikkelingslanden
Tot de jaren 70 van de 20e eeuw hadden de meeste ontwikkelingslanden een vaste wisselkoers. Maar
vanaf 1976 neemt het aantal ontwikkelingslanden met een vaste wisselkoers af. Dit had te maken met
de wisselkoersvariabiliteit van de grote wisselkoersen, de oliecrises, de toegenomen inflatie en de
toename van internationale kapitaal mobiliteit. De afname van ontwikkelingslanden met een vorm van
een vaste wisselkoers zette door tot in de jaren 90 van de 20e eeuw. Steeds vaker namen deze landen of
een volledig flexibele wisselkoers of een volledig vaste wisselkoers aan (Edwards & Savastano, 1999).
Dit is te zien in Tabel 1.
6
Tabel 1. Ontwikkelingslanden: Wisselkoerssystemen, IMF classificaties
(In procenten van het totaal)
1976
1981
1986
1991
1996
86
42
13
7
12
12
3
3
—
11
6
4
1
100
75
32
12
4
13
14
10
10
—
15
3
9
4
113
67
25
11
4
8
18
5
5
—
28
4
13
11
119
57
19
11
3
5
20
4
4
—
39
4
16
19
123
45
15
11
4
2
14
3
3
—
52
2
21
29
123
Vast
Dollar V.S.
Franse franc
Ander
SDR
Samengesteld
Gelimiteerde flexibiliteit
Enkel
Coöperatief
Meer flexibel
Ingesteld op indicatoren
Managed floating
Zwevende wisselkoers
Aantal landen
Bron: (Edwards & Savastano, 1999)
H3. Beleidsdoelen
In dit hoofdstuk komen de beleidsdoelen die een land kan behalen met betrekking tot vaste- en
zwevende wisselkoerssystemen aan bod.
Er zijn drie beleidsdoelen die een land kan behalen:

Onafhankelijk monetair beleid;

Een vaste wisselkoers;

Internationale kapitaal mobiliteit;
Het eerste doel is aantrekkelijk, omdat een land onafhankelijk monetair beleid kan voeren wat
afgestemd is op de economische omstandigheden in dat land. Het tweede beleidsdoel kan wenselijk
zijn om te zorgen voor prijsstabiliteit bij internationale transacties en een helder referentiepunt te
hebben. Het derde beleidsdoel is aantrekkelijk, omdat hierdoor risicospreiding bij investeren mogelijk
is en omdat wereldwijd de meest winstgevende projecten toegankelijk zijn. Het is het slechts mogelijk
om twee van de drie beleidsdoelen tegelijkertijd te kunnen verwezenlijken (Mundell, 1963). Figuur 1
laat dit duidelijk zien. Een land kan op een bepaald moment in de tijd A, B of C bereiken en zal
moeten kiezen. Als een land internationale kapitaal mobiliteit onmisbaar acht zijn alleen nog optie A
en B mogelijk.
7
Figuur 1, Trilemma van Mundell
Bron: (Van Marrewijk, 2007)
Als er internationale kapitaal mobiliteit is en de centrale bank van een land een lagere rentevoet heeft
dan de rest van de wereld, zal de wisselkoers van de valuta van dat land depreciëren. Dit heeft als
reden dat investeerders de valuta van dat land verkopen om in het buitenland een hoger rendement te
kunnen behalen. Als de wisselkoers vastgezet wordt zal dit de reserves van buitenlandse valuta doen
verdwijnen, hetgeen niet lang stand kan houden. Een appreciatie doet de reserves van de eigen valuta
sterk verminderen bij een vaste wisselkoers. Daarom zal een land bij internationale kapitaal mobiliteit
moeten kiezen tussen een vaste wisselkoers of onafhankelijk monetair beleid (Krugman & Obstfeld,
2009).
De kern van monetaire economie is dus een trilemma: kapitaal mobiliteit, een vaste wisselkoers en een
onafhankelijk beleid gaan niet samen. Summers verwacht dat dit betekent dat als de integratie van de
kapitaalmarkt toeneemt, landen meer gedwongen worden om pure vaste wisselkoerssystemen of pure
zwevende wisselkoerssystemen aan te nemen (Summers, 1999). Het wisselkoersdebat gaat in bipolaire
richting. Dit houdt in dat een land een vaste of een zwevende wisselkoers zou moeten hebben, maar
geen tussenvorm. Landen met open kapitaalmarkten, waarbij de wisselkoers niet serieus is vastgezet,
hebben een grotere kans op een crisis en het wisselkoerssysteem heeft een korte houdbaarheidsdatum
(Fischer, 2001).
H4. Reële Wisselkoers en het Reële BBP
Aan de hand van begrippen als ‘law of one price’ en koopkrachtpariteit zullen begrippen als het reële
BBP en reële wisselkoers verklaard worden.
Als er geen transportkosten, geen heffingen en geen andere drempels om te handelen zijn, zijn de
prijzen overal gelijk. Dit wordt ook wel de ‘law of one price’ genoemd (Van Marrewijk, 2007). Er
bestaat een sterke absolute versie en een zwakkere relatieve versie. Volgens de absolute versie zou de
prijs van een goed bijvoorbeeld in Engeland in ponden op dezelfde tijd dezelfde prijs moeten hebben
in Zwitserland in Zwitserse Franken. De relatieve versie houdt in dat het verschil tussen de prijzen
over verschillende perioden hetzelfde is.
8
Volgens de theorie van koopkrachtpariteit is de wisselkoers gelijk aan de verhouding van de
prijsniveaus van beide landen. Zo bestaan tevens absolute en relatieve koopkrachtpariteit (Krugman &
Obstfeld, 2009). Relatieve koopkrachtpariteit houdt in dat de afwijking tussen de prijsindexen (i.p.v.
goederen) van landen gelijk over verschillende tijdsperioden. Verschillende prijsindexen kunnen
gebruikt worden voor koopkrachtpariteit vergelijkingen.
Vaak wordt het BBP van landen vergeleken met behulp van wisselkoersen. Hierbij wordt er vanuit
gegaan dat de wisselkoers voor koopkrachtpariteit zorgt. De koopkracht van landen kan zo niet goed
vergeleken worden, omdat er geen rekening gehouden wordt met niet-verhandelbare
goederen/diensten (bijv. kapper) (Krugman & Obstfeld, 2009). Penn World Table gebruikt prijzen
voor verschillende uitgavencategorieën, ongeacht of het een verhandelbaar of niet-verhandelbaar goed
betreft. Op deze manier wordt het reële BBP berekend. Met behulp van de Penn World Table is
ontdekt dat het BBP vaak onderschat wordt. Dit wordt vaak verklaard aan de hand van het BalassaSamuelson effect. Hier wordt beargumenteerd dat als landen rijker worden, de productiviteit toeneemt
in handelsactiviteiten. Dit doet de lonen van de niet verhandelbare diensten toenemen en het algemene
prijsniveau van de economie stijgen. Op deze manier is te verklaren dat arme landen rijker blijken te
zijn als het reële BBP gemeten wordt in plaats van het nominale BBP. Het reële BBP zegt meer over
de economische positie van een land (Johnson, 2009). Tevens is het te verwachten dat een verandering
in het wisselkoerssysteem direct het BBP zal aanpassen via de wisselkoers. Daarom is het relevanter
om te onderzoeken of er een relatie is tussen het wisselkoerssysteem en het reële BBP.
De reële wisselkoers is het verschil tussen de nominale wisselkoers en de prijsindexen van de twee
landen. Deze reële wisselkoers geeft het verschil van de koopkracht in twee verschillende landen weer.
In andere woorden is dit de relatieve prijs van een mandje consumptiegoederen in vergelijking met de
prijs van een mandje consumptiegoederen in het buitenland (Papell, 1997). In dit geval worden
ontwikkelingen in de nominale wisselkoers gecorrigeerd voor ontwikkelingen in de prijsniveaus van
beide landen. Dit houdt in dat de reële wisselkoers een meetinstrument is om de competitiviteit van
een land in vergelijking met een ander land te meten. In de praktijk zijn landen meer geïnteresseerd in
de algemene ontwikkeling van hun positie. De reële effectieve wisselkoers is het gewogen gemiddelde
van de reële wisselkoersen. Het speelt een belangrijke rol in beleidsanalyse als een indicator van
binnenlandse- in vergelijking met buitenlandse goederen en de vraag naar binnenlandse- en
buitenlandse wisselkoersen (Van Marrewijk, 2007). In deze scriptie zal de variabiliteit van de reële
wisselkoers van de Zwitserse Frank onderzocht worden.
9
H5. Literatuuronderzoek
Tegenwoordig beïnvloeden de meeste landen de wisselkoers op verschillende manieren. Als de
Centrale Bank haar wisselkoers met rust laat, is deze vaak extreem volatiel. Dit verdwijnt als de
Centrale Bank de wisselkoers vast zet (Flood & Rose, 1995).
Er zijn veel theorieën over de invloed van het wisselkoerssysteem op economische groei. Volgens
Dornbusch gaat een vaste wisselkoers gepaard met lagere inflatie, wat zorgt voor een lagere rente, wat
de investeringen en ook de economische groei doet toenemen (Dornbusch, 2001). Een vaste
wisselkoers kan tevens lagere transactiekosten tussen de twee landen veroorzaken, hetgeen de handel
mogelijk doet toenemen. Volgens Edwards en Levi-Yeyati (2003) zorgt het onvermogen van vaste
wisselkoerssystemen om schokken te absorberen juist voor een lagere groei.
Baxter en Stockman (1989) bestuderen 23 OESO en 21 andere landen vaste en flexibele
wisselkoerssystemen tot en met het jaar 1986. De IMF wisselkoerssysteem classificaties zijn gebruikt
om de verschillen tussen de wisselkoerssystemen te onderzoeken.
Er werd onderzocht of het karakter van productie, consumptie, overheidsconsumptie en
handelsvariabelen verschilde tussen verschillende wisselkoerssystemen. Zo werd de volatiliteit van
industriële productie in een land onderzocht en de correlatie van deze productie met die van de
Verenigde Staten. De conclusies verschillen per gebruikte methode. In het algemeen nam de correlatie
met de eigen industriële productie en die van de Verenigde Staten af bij flexibele wisselkoersen. De
consumptie van verschillende landen was echter wel meer gecorreleerd dan tijdens Bretton Woods. De
groei was bij alle landen lager in de periode met zwevende wisselkoersen. De variabiliteit van reële
export en import was echter toegenomen na 1973, zowel bij landen met zwevende wisselkoersen als
bij landen met vaste wisselkoersen. De volatiliteit van de reële wisselkoers is hoger bij het
wisselkoerssysteem met zwevende wisselkoersen. Volgens Clarida en Gali zorgen reële schokken van
vraag en aanbod voor meer dan 50 procent van de variantie bij het voorspellen van de reële
wisselkoers (Clarida & Gali, 1994).
Ook zijn Ierland en Canada onderzocht, omdat de tijdsperioden van vaste- en zwevende wisselkoersen
verschillen met die van de steekproef. In Ierland nam de volatiliteit van de reële wisselkoers, reële
export en reële import toe in de perioden van zwevende wisselkoersen. In Canada nam de volatiliteit
van de handelsbalans niet toe. Het lijkt er volgens deze onderzoekers op dat het wisselkoerssysteem
wel de variabiliteit van de reële wisselkoers beïnvloedt, maar andere economische grootheden lijken
niet op een systematische manier te veranderen per wisselkoerssysteem.
Flood en Rose (1995) onderzochten bilaterale wisselkoersen van de Verenigde Staten van 1960-1991.
Er zijn 8 andere landen onderzocht: Het Verenigd Koninkrijk, Canada, Nederland, Duitsland, Italië,
Japan, Zweden en Frankrijk. Voor deze landen zijn tevens de maandelijkse IFS cijfers van de
10
nominale wisselkoers gebruikt van 1976-1991. Deze steekproef is opgedeeld in 8 steekproeven van 2
jaar. Per steekproef is de standaard deviatie berekend van de groeivoet. Vervolgens zijn de analogen
berekend voor binnenlandse productie, rentestanden en de geldhoeveelheid. Uit de grafieken blijkt dat
er geen wisselwerking is tussen wisselkoersvolatiliteit en de volatiliteit van binnenlandse rentestanden.
Er is echter wel bewijs voor een wisselwerking tussen wisselkoersvolatiliteit en de volatiliteit van
zowel binnenlandse productie als geld. Er is namelijk een significante negatieve correlatie tussen de
standaarddeviatie van de wisselkoers met de standaarddeviaties van binnenlandse productie en geld
gevonden. Het enige robuuste resultaat na verwijdering van de uitschieters is echter de wisselwerking
tussen de wisselkoersvolatiliteit en de volatiliteit van de binnenlandse productie. Uit enkele
tijdreeksgrafieken blijkt dat de volatiliteit van economische grootheden groter is bij flexibele
wisselkoersen.
Anderen vonden ook dat de inflatie lager was bij vaste wisselkoersen (Ghosh et al., 1997). Dit heeft
als reden dat het vertrouwen in de munt hoger is, maar er is geen onderscheid gemaakt tussen groepen
landen (Ghosh et al., 2003).
Husain et al. (2005) hebben de gemiddelde inflatiecijfers, de gemiddelde reële groei en de volatiliteit
van de groei van het BBP per wisselkoerssysteem berekend over de periode 1970-1999. Uit dit
onderzoek bleek dat het samenkomen van banken- en valutacrises vaker voorkomt bij rigide systemen.
Veel data is gebruikt van Ghosh et al.. De indicators die gebruikt zijn om de regressie op te stellen zijn
inflatie, reële groei, volatiliteit en controlevariabelen. Elke variabele was beschikbaar voor de periode
1970-1999 en er is jaarlijkse data gebruikt. Per wisselkoerssysteem zijn dummy variabelen gebruikt.
De prestaties zijn gemeten voor alle landen, geavanceerde landen, opkomende markten en
ontwikkelingslanden. Hieruit bleek dat ontwikkelingslanden met flexibelere wisselkoerssystemen een
hogere inflatie hebben, zonder te profiteren van een hogere groei. Dit geldt ook voor opkomende
economieën, maar een vast wisselkoerssysteem kan op termijn wel voor crises zorgen. Geavanceerde
landen lijken met een flexibele wisselkoers te profiteren van hogere groei in combinatie met een lagere
inflatie.
De huidige visie op wisselkoersen en groei wordt beïnvloedt door de voorgaande studies.
Samenvattend is het cyclische gedrag van reële macro economische aggregaten niet afhankelijk van
het wisselkoerssysteem (Baxter & Stockman, 1989). Als wisselkoersen worden vastgezet, heeft dat
volgens een ander artikel geen invloed op de volatiliteit van macro economische variabelen (Flood &
Rose, 1995). Andere artikelen komen echter tot tegenovergestelde conclusies. Geavanceerde
economieën profiteren wel van een flexibele wisselkoers, want nadat er gecontroleerd is voor andere
factoren levert dit een iets hogere groei op zonder hogere inflatie (Husain et al., 2005).
Wisselkoerssystemen hebben bij niet-industriële landen invloed op economische groei, maar de relatie
is veel kleiner bij industriële economieën. Landen die vroeger met vaste wisselkoerssystemen werkten,
11
hadden een lagere groei en hogere productievolatiliteit dan landen met zwevende wisselkoerssystemen
(Levi-Yeyati & Sturzenegger, 2003). Vaste wisselkoerssystemen in ontwikkelingslanden met weinig
toegang tot internationaal kapitaal bestaan langer en hebben een lagere inflatie (Husain et al., 2005).
Ook voor opkomende landen, kunnen vaste wisselkoerssystemen werkbaar zijn, mits er instituties zijn
die een vaste wisselkoers kunnen garanderen (Jadresic et al., 2001).
Classificaties
Zoals eerder vermeld gebruiken de meeste (oudere) studies de officiële classificatie, die de lidstaten
zelf aan het IMF opgeven. Dit is echter vaak onnauwkeurig en het verschil tussen de officiële en de
werkelijke classificatie kan groot zijn. Sommige landen hebben zelfs meerdere wisselkoersen. Dit
wordt ook wel een duale markt genoemd. In dit geval moet niet alleen de wisselkoers classificatie,
maar ook de officiële wisselkoers verworpen worden. Deze kan vaak ver van de werkelijke
wisselkoers afliggen (Reinhart & Rogoff, 2002).
Naast classificaties voor vaste en zwevende wisselkoersen gebruiken Reinhart en Rogoff ook nog
enkele andere classificaties.

No seperate legal tender: Een land gebruikt de munt van een ander land en kan geen monetair
beleid meer voeren.

Currency board: Vast wisselkoerssysteem dat strikt wordt nageleefd. Er is geen ruimte om de
pariteit aan te passen.

Horizontal band: De nominale wisselkoers mag fluctueren binnen een bepaalde bandbreedte.
Het centrum van de band is een vaste koers, de breedte wisselt per wisselkoers.

Crawling peg: De nominale wisselkoers is in principe vast, maar wordt met behulp van
verschillende indicatoren periodiek aangepast.

Crawling band: Een band systeem, waarbij de centrale pariteit regelmatig wordt aangepast met
behulp van backward- en forward-looking indicatoren.

Moving band: Een band systeem, waarbij de centrale pariteit regelmatig wordt aangepast. Er
is meer onzekerheid en een grotere variabiliteit van de rente dan bij een crawling band
systeem.

Managed float: Een systeem waar de wisselkoers wel fluctueert, maar de centrale bank wel de
koers beïnvloedt.

Freely falling: Als een land een 12 maandelijkse inflatie heeft die hoger is dan 40 procent valt
het in de ‘freely falling’ categorie.
12
In deze scriptie zal aan de hand van de Reinhart en Rogoff classificaties onderzocht worden of er een
relatie is tussen wisselkoerssystemen en macro-economische variabelen4. Daarom luidt de
onderzoeksvraag:
In hoeverre is er een relatie tussen wisselkoerssystemen en macro-economische variabelen?
H6. Data & Methodologie
In deze scriptie wordt de relatie tussen wisselkoerssystemen en de groei van het reële BBP en de
prijsverandering van consumptiegoederen onderzocht. Deze twee groeicijfers zijn te vinden in de Penn
World Table 8.0 van de Rijksuniversiteit Groningen. Voor 44 landen is er data beschikbaar vanaf
1950. Voor ongeveer totaal 90 landen gaat de data terug tot 1960. Voor elk van deze twee
tijdsperioden zullen verschillende regressies opgesteld worden. De groei van het reële BBP en de
prijsverandering van consumptiegoederen zijn de afhankelijke variabelen. Met behulp van
dummyvariabelen wordt onderzocht of de gemiddelden van de afhankelijke variabelen verschillen bij
verschillende wisselkoerssystemen.
Op de website van het IMF zijn de officiële wisselkoerssystemen vanaf de oorlog vermeld. Als de
officiële categorisatie stelt dat de wisselkoers vast is, is dit in ongeveer de helft van de gevallen (45%)
onjuist. De wisselkoers is dan vaak totaal verschillend, bijvoorbeeld zwevend. Andersom geldt dit
ook. Landen, waarbij volgens de officiële categorisatie de wisselkoers zwevend is, hebben in
werkelijkheid dus regelmatig een vaste wisselkoers (Reinhart & Rogoff, 2002). In deze scriptie zal ik
omwille van de betrouwbaarheid de classificaties van Reinhart en Rogoff gebruiken.
Elk wisselkoerssysteem zal in de regressie opgenomen met een dummy variabele. Deze dummy neemt
de waarde van 1 aan als een land in een jaar het wisselkoerssysteem van de dummy hanteert. In Tabel
3 op de volgende pagina is te zien welk wisselkoerssysteem door welke dummy gerepresenteerd
wordt.
4
De macro-economische variabelen die onderzocht zullen worden zijn: de groei van het reële BBP en de groei
van het prijsniveau van de consumptie van een huishouden. In de case studie zal de variabiliteit van Zwitserse
variabelen onderzocht worden. De variabiliteit van de reële wisselkoers, groei export, groei import en van de
groei van het BBP zullen hier onderzocht worden.
13
Tabel 3: Dummy variabelen (fijne classificatie)
D1
Geen eigen munteenheid
D2
Currency board
D3
Aangekondigde horizontale band (smaller dan
2%)
D4
Vaste wisselkoers
D5
Aangekondigde crawling peg
D6
Aangekondigde crawling band (smaller dan 2%)
D7
Feitelijke crawling peg
D8
Feitelijke crawling band (smaller dan 2%)
D9
Aangekondigde crawling band (smaller dan 2%)
D10
Feitelijke crawling band (smaller dan 5%)
D11
Moving band 5(smaller dan 2%)
D12
Managed Floating
D13
Zwevende wisselkoers
D14
Freely falling6
D15
Duale markt die parallel data mist
Bron: (Reinhart & Rogoff, 2002)
5
Het verschil tussen crawling band en moving band heeft te maken met de aanpassing van de centrale
pariteit. De meest gebruikte methoden van de crawling band zijn backward-looking (inflatie uit en
verleden etc.) en forward-looking (verwachte inflatie etc.). Bij een moving band zijn de grootte en de
timing van deze aanpassing minder goed voorspelbaar, wat vaak zorgt voor een hogere variabiliteit
van de rente.
6
Als een land 12 maandelijkse inflatie heeft die hoger is dan 40%, dan wordt het systeem
geclassificeerd als ‘freely falling’. Dit is niet zozeer een wisselkoerssysteem, maar wel een indicatie
van de economische staat van het land.
14
Bij de ruwe classificatie worden de dummy variabelen van de fijne classificatie bij elkaar gevoegd.
Dat is te zien in Tabel 3. Zo bestaat DUMMY1 uit D1 tot en met D4 van de fijne classificatie.
Tabel 3: Dummy variabelen (ruwe classificatie)
DUMMY1
D1-D4
DUMMY2
D5-D8
DUMMY 3
D9-D12
DUMMY4
D13
DUMMY5
D14
Dummy6
D15
Bron: (Reinhart & Rogoff, 2002)
Er zal tevens een dummy variabele aan de regressie worden toegevoegd voor landen die van het IMF
de classificatie ‘geavanceerde economie’ hebben gekregen. Deze dummy neemt de waarde van 1 aan
als het een geavanceerde economie betreft.
In de steekproef van 1961-2009 heeft het groeicijfer van het reële BBP geen unit root (p=0,00). In
eerste instantie was er sprake van autocorrelatie wat inhoudt dat de residuen correleren, hetgeen niet
wenselijk is. Door het invoegen van een vertraagd effect (GVRGDPPC(-1)) is hier geen sprake meer
van. De p-waarde bij de test voor autocorrelatie is 0,93. De nulhypothese (dat er geen sprake is van
autocorrelatie) kan daarom niet verworpen worden. De prijsstijging van consumptiegoederen heeft
tevens geen unit root. Tevens was er in eerste instantie bij de prijsstijging van consumptiegoederen
sprake van autocorrelatie (p=0,00). Nadat het vertraagde effect (gvpl_c(-1)) aan de regressie is
toegevoegd, is hier geen sprake meer van (p=0,10). Deze beide groeicijfers hebben ook in de
steekproef van 1951-2009 geen unit root. Tevens is ook in deze steekproef geen sprake van
autocorrelatie meer na het invoegen van het vertraagde effect. De gehanteerde coëfficiënt covariantie
methode is White diagonal. Op deze manier wordt er rekening gehouden met heteroskedasticiteit. In
ongeveer de helft van de regressies zal er voor land en periode fixed effects gecontroleerd worden. Dit
is niet altijd het geval. Omdat er naar gemiddelden gekeken wordt is het controleren voor land en
periode fixed effects niet noodzakelijk.
De meeste artikelen over de invloed van wisselkoerssystemen onderzoeken vooral de Bretton Woods
periode rond 1973. Omdat veel landen echter zwevende wisselkoersen in ongeveer dezelfde tijd
hadden, is het bij wereldwijde schokken lastig om onderscheid te maken tussen het wisselkoers effect
en de andere effecten. Daarom deden Baxter en Stockman (1989) tevens onderzoek naar specifieke
gevallen in andere tijdsperioden. Dit wil ik ook onderzoeken in het geval van Zwitserland. Lange tijd
was de Zwitserse Frank een zwevende wisselkoers. In 2011 werd de Zwitserse Frank vastgezet aan de
15
euro. Sinds januari 2015 is de wisselkoers weer zwevend, omdat de Zwitserse Centrale Bank niet
langer een vaste wisselkoers kon financieren. Er zal worden onderzocht of de variabiliteit van de reële
wisselkoers van de Zwitserse Frank hoger is als de wisselkoers flexibel is. Dit zal met een t-toets
onderzocht worden. Het is te verwachten dat het wisselkoerssysteem vooral invloed zal hebben op
handelsvariabelen als export en import. Met behulp van een t-toets zal de nulhypothese van geen
verandering in de variantie van export en import van Zwitserland bevestigd of verworpen worden.
Tevens zal de volatiliteit van de groei van het BBP van Zwitserland in de periode zonder vaste
wisselkoers en met een vaste wisselkoers onderzocht worden met behulp van een t-toets.
H7. Resultaten
In dit deel wordt onderzocht of er een relatie is tussen wisselkoerssystemen (ruwe classificatie) en
economische groei. Er zijn 85 landen onderzocht vanaf 1961-2009. Er is gebruik gemaakt van
jaarlijkse panel data. Per wisselkoerssysteem is een dummy toegevoegd om te onderzoeken of de groei
van het reële BBP per hoofd en de prijsverandering van consumptiegoederen wordt beïnvloed door
deze wisselkoerssystemen. In Tabel 3 is te zien welk wisselkoerssysteem de dummy variabele
vertegenwoordigt.
Tabel 4: Groei van het reële BBP 1961-2009 (ruwe classificatie)
Onafhankelijke
variabele
Dummy 2
Dummy 3
Dummy 4
Dummy 5
Dummy 6
Gvrgdppc(-1)
C
1)Land en
periode fixed
effects
-0.146
(0,262)
-0.685**
(0,314)
-0.628
(0,493)
-1.230**
(0,534)
-0.139
(0,729)
0.134***
(0,026)
2.267***
(0,175)
2)Geen
specificatie van
effecten
-0.166
(0,223)
-0.194
(0,250)
-0.400
(0,310)
-0.858*
(0,402)
0.668
(0,590)
0.207***
(0,026)
1.968***
(0,157)
D_geavanceerd
Aangepaste Rkwadraat
0.134
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
16
0.044
***=significant op het 1% niveau
3)Periode fixed
effects
0.219
(0,228)
0.159
(0,250)
-0.264
(0,313)
-0.208
(0,416)
0.809
(0,565)
0.195***
(0,026)
1.560***
(0,179)
0.754***
(0,171)
0.105
4)Geen
specificatie van
effecten
-0.230
(0,220)
-0.203
(0,250)
-0.758**
(0,316)
-0.717***
(0,406)
0.882
(0,597)
0.202***
(0,026)
1.757***
(0,175)
0.782***
(0,179)
0.048
De eerste regressie is uitgevoerd op de groei van het reële BBP. Er wordt gebruik gemaakt van de
ruwe classificatie. De resultaten zijn te zien in Tabel 4. De weggelaten variabele in de regressie is
Dummy 1 die voor vaste wisselkoersen staat. Dit is de benchmark, tenzij anders aangegeven. De
constante heeft bij alle regressies een significante waarde op het 1% niveau. De constante heeft een
waarde van 2,27, wat inhoudt dat de gemiddelde groei van de reële wisselkoers in landen met vaste
wisselkoersen gemiddeld 2,27% per jaar is. Landen in de ‘freely falling’ categorie hebben in bijna alle
regressies een significant lagere groei dan landen met vaste wisselkoersen. Zo is in regressie 1 de groei
bij ‘freely falling’ landen 1,23 procentpunt lager dan bij landen met vaste wisselkoersen.
In regressie 3 en 4 van Tabel 4 is een dummy toegevoegd voor geavanceerde economieën. De dummy
neemt de waarde van 1 aan als IMF de classificatie ‘geavanceerde economie’ geeft aan een land . In
verband met multicollineariteit kan er na het toevoegen van deze dummy niet meer gecontroleerd
worden voor land fixed effects, hoewel dat wel met deze dummy tot op zekere hoogte gedaan wordt.
In dit model neemt de aangepaste R-kwadraat iets af naar 0,11. De gemiddelde groei van het reële
BBP is volgens regressie 3 0,75 procentpunt per jaar hoger in een geavanceerde economie. De andere
dummyvariabelen zijn echter niet significant. Als er niet voor tijd- en periode vaste effecten
gecontroleerd wordt (regressie 4) is Dummy4 wel significant en neemt de waarde aan van 0,76(p=0,02<0,05). Dit betekent dat volgens dit model de groei van het reële BBP in een land met een
flexibele wisselkoers 0,76 procentpunt lager ligt dan in een land met een vaste wisselkoers.
Om te onderzoeken of er een relatie is tussen wisselkoerssystemen en de prijsverandering van
consumptiegoederen is dezelfde steekproef met ruwe classificatie van wisselkoerssystemen gebruikt.
Dit is te zien in Tabel 5. Naast D_geavanceerd is er echter geen enkele andere dummy significant. Dit
duidt erop dat er geen relatie is tussen wisselkoerssystemen en de prijsverandering van
consumptiegoederen. De aangepaste R-kwadraat ligt in deze regressies wat hoger en is 0,25 als er
gecontroleerd wordt voor land en periode fixed effects. Het invoegen van een dummy voor
geavanceerde economieën beïnvloedt de p-waarden van de dummyvariabelen net als de aangepaste Rkwadraat niet noemenswaardig. In regressie 3 is te zien dat de dummy voor geavanceerde landen de
significante waarde van 0,63 aanneemt. Dit duidt op een hogere inflatie in ‘geavanceerde
economieën’.
17
Tabel 5: Groei Prijsniveau Consumptie van een Huishouden 1961-2009 (ruwe classificatie)
Onafhankelijke
variabele
Dummy 2
Dummy 3
Dummy 4
Dummy 5
Dummy 6
Gv_pc(-1)
C
1)Land en
periode fixed
effects
0.019
(0,444)
-0.710
(0,591)
-0.976
(1,121)
1.210
(1,251)
-1.832
(1,840)
0.043*
(0,024)
4.425***
(0,310)
2)Geen
specificatie van
effecten
-0.310
(0,399)
-0.335
(0,497)
-1.068
(0,881)
1.258
(1,066)
-1.269
(1,551)
0.171
(0,021)
3.850***
(0,279)
D_geavanceerd
Aangepaste Rkwadraat
0.247
0.029
3)Periode fixed
effects
0.023
(0,363)
-0.397
(0,451)
-0.541
(0,833)
1.524
(1,060)
-1.855
(1,542)
0.054**
(0,024)
4.089**
(0,296)
.628***
(0,277)
0.254
4)Geen
specificatie van
effecten
-0.364
(0,396)
-0.342
(0,496)
-1.365
(0,901)
1.382
(1,068)
-1.092
(1,563)
0.171***
(0,021)
3.667*
(0,314)
0.652***
(0,349)
0.0293
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
***=significant op het 1% niveau
Fijne classificaties
In dit deel wordt de invloed van wisselkoerssystemen met behulp van de fijnere classificaties
onderzocht. Dit is te zien in Tabel 6. De benchmark is hier Dummy 2 die staat voor ‘currency board’.
Dit is een strict vast wisselkoerssysteem. Vanaf D2 worden de wisselkoerssystemen steeds flexibeler
tot en met D13 (zwevend wisselkoerssysteem). Er worden nu 90 landen in dezelfde periode van 19612009 onderzocht. De resultaten, waarbij de groei van het reële BBP de afhankelijke variabele is, staan
in Tabel 7. Bij de regressies van de groei van het reële BBP is te zien dat meerdere variabelen
significant zijn. Zo is te zien dat als er gecorrigeerd wordt voor zowel land als periode fixed effects er
meer significante (negatieve) waarden zijn naarmate de wisselkoers flexibeler wordt. D13 (zwevende
wisselkoers) neemt de waarde van -1,17 aan en is significant op het 5% niveau. Volgens deze regressie
is de groei dus 1,17 procentpunt lager bij landen met een flexibele wisselkoers dan bij landen die
‘currency board’ als wisselkoerssysteem hebben. Dit alles duidt erop dat de groei van het reële BBP
ook in deze regressies lager is bij een flexibel wisselkoers systeem dan bij een vast
wisselkoerssysteem.
18
Tabel 6: Groei van het reële BBP 1961-2009 (fijne classificatie)
Onafhankelijk
e variabele
D1
D3
D4
D5
D6
D7
D8
D9
D10
D11
D12
D13
D14
D15
GVRGDPPC(1)
C
D_geavanceer
d
Aangepaste Rkwadraat
1)Land en periode
fixed effects
2)Geen
specificatie van
effecten
3)Periode fixed
effects
4)Geen
specificatie van
effecten
-1.142
(0,734)
-0.717
(0,821)
0.497
(0,593)
-0.048
(1,235)
-2.604*
(1,456)
0.142
(0,523)
-0.482
(0,424)
-1.593
(2,187)
-0.123
(0,504)
-0.510
(0,699)
-1.508***
(0,522)
-1.173*
(0,608)
-1.393**
(0,614)
-0.121
(0,761)
0.172***
(0,046)
2.421***
(0,319)
0.340
(0,455)
-0.302
(0,682)
1.151*
(0,395)
-0.590
(1,162)
-1.752
(1.182)
0.182
(0,373)
-0.076
(0,324)
-0.985
(1,942)
0.221
(0,380)
1.354**
(0,561)
-0.737***
(0,437)
-0.446
(0,373)
-0.885**
(0,442)
0.716
(0,624)
0.224***
(0,046)
1.867***
(0,242)
0.226
(0,534)
0.274
(0,628)
1.189**
(0,477)
0.325
(1,178)
-1.311
(1,196)
0.552
(0,471)
0.317
(0,373)
-0.323
(2,180)
0.556
(0,417)
1.752***
(0,609)
-0.386
(0,462)
-0.154
(0,454)
-0.191
(0,482)
0.860
(0,595)
0.222***
(0,047)
1.527***
(0,280)
0.175
(0,463)
-0.745
(0,697)
0.944**
(0,396)
-0.505
(1,165)
-1.893
(1,181)
0.154
(0,373)
-0.120
(0,319)
-1.033
(1,923)
0.237
(0,381)
1.162**
(0,558)
-0.820*
(0,440)
-0.742*
(0,381)
-0.849*
(0,443)
0.795
(0,629)
0.223***
(0,047)
1.787***
(0,249)
0.056
0.455**
(0,197)
0.099
0.523**
(0,209)
0.057
0.118
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
19
***=significant op het 1% niveau
In Tabel 7 staan de resultaten van de regressies van de prijsverandering van consumptiegoederen met
behulp van de fijne classificatie. Als de relatie tussen de prijsstijging van consumptiegoederen en
wisselkoerssystemen wordt gemeten is D14 bij alle regressies significant. D14 staat voor ‘freely
falling’, daarom is het niet verwonderlijk dat D14 een positieve significante waarde van rond de twee
aanneemt. De aangepaste R-kwadraat is in de eerste regressie 0,24. D3 en D6 hebben respectievelijk in
regressie 1 en 2 een significante negatieve waarde. Deze waarden verschillen echter in grote mate met
de wisselkoerssystemen rondom D3 en D6. Tevens zijn er weinig observaties bij deze dummies, dus
zullen er geen conclusies getrokken worden op basis van de resultaten van deze dummies. Naast D3,
D6 en D14 is geen van de variabelen significant in de 4 regressies. Er lijkt hier dus geen relatie te zijn
tussen wisselkoerssystemen en de jaarlijkse stijging van het prijsniveau van de consumptie van een
huishouden.
20
Tabel 7: Groei Prijsniveau Consumptie van een Huishouden 1961-2009 (fijne classificatie)
Onafhankelijke
variabele
D1
D3
D4
D5
D6
D7
D8
D9
D10
D11
D12
D13
D14
D15
Pl_c(-1)
C
1)Land en
periode fixed
effects
-0.746
(0,824)
-5.123*
(2,874)
0.346
(0,916)
-0.592
(2,191)
-0.936
(2,376)
-0.333
(0,870)
0.374
(0,614)
-4.848
(5,426)
-0.425
(0,869)
-1.343
(1,011)
-0.760
(0,867)
-0.654
(1,218)
2.202*
(1,316)
-1.602
(1,865)
0.0308
(0,021)
4.433***
(0,447)
2)Geen
specificatie van
effecten
0.028
(0,654)
-7.820
(6,042)
-0.091
(0,725)
-0.456
(2,122)
-4.276**
(1,746)
-0.926
(0,723)
-0.040
(0,485)
-3.881
(4,278)
-0.428
(0,715)
-0.696
(0,845)
-0.337
(0,730)
-0.962
(0,925)
1.857*
(1,086)
-1.261
(1,571)
0.143***
(0,024)
3.996***
(0,358)
0.242
0.022
D_geavanceerd
Aangepaste Rkwadraat
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
***=significant op het 1% niveau
21
3)Periode fixed
effects
-0.665
(0,584)
-4.767*
(2,672)
0.204
(0,664)
-1.732
(2,056)
-1.405
(2,005)
-0.246
(0,683)
0.078
(0,452)
-4.564
(5,127)
-0.747
(0,672)
-1.003
(0,712)
-0.307
(0,675)
-0.492
(0,914)
2.160**
(1,096)
-1.929
(1,556)
0.040*
(0,021)
4.243***
(0,358)
0.630**
(0,298)
0.248
4)Geen
specificatie van
effecten
-0.207
(0,654)
-8.440
(6,047)
-0.386
(0,745)
-0.335
(2,125)
-4.474**
(1,743)
-0.967
(0,720)
-0.215
(0,480)
-3.946
(4,261)
-0.405
(0,715)
-0.970
(0,845)
-0.453
(0,734)
-1.379
(0,958)
1.912*
(1,086)
-1.1508
(1,579)
0.143***
(0,024)
3.879***
(0,372)
0.740**
(0,363)
0.022
Periode 1951-2009
Voor de periode 1951-2009 zijn 49 landen onderzocht. In Tabel 8 hieronder is de constante is 2,21. De
aangepaste R-kwadraat is 0,17. Dummy 5 heeft in regressie 1,2 en 4 een significante negatieve
waarde. Dit betekent dat de groei lager is bij landen in de ‘freely falling’ categorie. In regressie 4 is te
zien dat de waarde van Dummy4 (zwevende wisselkoers) de waarde van -0,63(p=0,02) aanneemt.
Dummy 2 is ook significant in regressie 4 en heeft de waarde van -0,37. Ook in deze steekproef is dus
de groei van het reële BBP lager naar mate het wisselkoerssysteem van landen flexibeler wordt.
Tabel 8: Groei van het reële BBP 1951-2009 (ruwe classificatie)
Onafhankelijke
variabele
Dummy 2
Dummy 3
Dummy 4
Dummy 5
Dummy 6
Rgdppc(-1)
C
D_geavanc
eerd
Aangepaste Rkwadraat
1)Land en
periode fixed
effects
2)Geen
specificatie van
effecten
3)Periode fixed
effects
4)Geen
specificatie van
effecten
-0.013
(0,259)
-0.409
(0,280)
-0.647
(0,411)
-1.162**
(0,555)
0.537
(0,839)
0.179***
(0,028)
2.212***
(0,178)
-0.415***
(0,224)
-0.485**
(0,232)
-0.385
(0,263)
-1.171***
(0,430)
0.558
(0,804)
0.234***
(0,027)
2.179***
(0,158)
0.173
0.062
-0.012
(0,234)
-0.133
(0,225)
-0.289
(0,266)
-0.511
(0,447)
0.471
(0,731)
0.214***
(0,028)
1.595***
(0,195)
0.843***
(0,178)
0.162
-0.377*
(0,223)
-0.377
(0,233)
-0.630**
(0,270)
-0.845*
(0,441)
0.812
(0,801)
0.226***
(0,027)
1.755***
(0,194)
0.813***
(0,187)
0.068
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
***=significant op het 1% niveau
Bij de groei van het prijsniveau is dezelfde methode toegepast als hierboven bij de groei van het reële
BBP van 1951-2009. Dit is te zien in Tabel 9. Nu is geen van de dummy variabelen die voor een
wisselkoerssysteem staan significant. In regressie 3 is alleen de dummy die staat voor geavanceerde
landen significant. De waarde van deze dummy is 0,64 (p=0,04). De constante is hier 3,29, wat
betekent dat de gemiddelde groei van consumentengoederen bij vaste wisselkoersen 3,29% per jaar is.
De aangepaste R-kwadraat van de derde regressie is 0,27. Het niet controleren voor periode vaste
22
effecten maakt Dummy 5 significant. Dummy 5 neemt in regressie 4 de waarde van 2,65 aan. De
prijsstijging van consumentengoederen is dus hoger bij landen in de ‘freely falling’ categorie.
Tabel 9: Groei Prijsniveau Consumptie van een Huishouden 1951-2009 (ruwe classificatie)
Onafhankeli
jke variabele
Dummy 2
Dummy 3
Dummy 4
Dummy 5
Dummy 6
Pl_c(-1)
C
D_geavance
erd
Aangepaste
R-kwadraat
1)Land en periode
fixed effects
2)Geen specificatie
van effecten
3)Periode fixed
effects
0.364
(0,476)
-0.271
(0,597)
-0.832
(0,963)
1.936
(1,399)
0.238
(1,950)
0.104***
(0,030)
3.585***
(0,342)
0.481
(0,423)
0.260
(0,499)
-0.099
(0,863)
2.359**
(1,203)
0.355
(2,081)
0.234***
(0,026)
2.835***
(0,265)
0.272
0.055
0.165
(0,410)
-0.282
(0,449)
-0.400
(0,791)
1.654
(1,173)
-0.056(
1,902)
0.115***
(0,029)
3.285***
(0,360)
0.636**
(0,315)
0.278
4)Geen
specificatie van
effecten
0.519
(0,426)
0.355
(0,499)
-0.301
(0,873)
2.646**
(1,206)
0.579
(2,091)
0.233***
(0,026)
2.464***
(0,353)
0.683*
(0,365)
0.056
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
***=significant op het 1% niveau
Voornaamste resultaten
Zowel bij de ruwe als bij de fijne classificaties is in de periode vanaf 1961-2009 de groei van het reële
BBP significant lager bij landen met flexibele wisselkoersen. Bij regressie 4 van Tabel 4 ligt de groei
van het reële BBP 0,76 procentpunt lager in landen met een zwevende wisselkoers. Bij zowel de fijne
classificaties als bij de wisselkoerssystemen in de periode 1951-2009 neemt de groei van het reële
BBP af naar mate het wisselkoerssysteem flexibeler wordt. Er is geen relatie te vinden tussen het
prijsniveau van de consumptie van een huishouden en wisselkoerssystemen, behalve dat de groei van
het prijsniveau significant hoger is in ‘freely falling’- en geavanceerde landen.
23
Case Studie Zwitserland
De invloed van wisselkoerssystemen op de variabiliteit van de maandelijkse reële wisselkoers wordt
gemeten met een t-toets. De variabiliteit van de Zwitserse Frank als zwevende wisselkoers is 572
maanden gemeten. De variabiliteit van de vaste wisselkoers is over 40 maanden berekend. De pwaarde is kleiner dan 0,05 dus de nulhypothese van gelijke varianties moet verworpen worden. In
Tabel 10 is te zien dat de variantie bij het zwevende wisselkoerssysteem 92,1 is, terwijl deze 2,1 is bij
vaste wisselkoersen. Dit houdt in dat de variabiliteit van de reële wisselkoers in Zwitserland in de
periode van een flexibele wisselkoers hoger is.
Tabel 10: Resultaten t-toets
Zwevende Wisselkoers
Vaste Wisselkoers
Reële Wisselkoers
Gemiddelde
88,066
105,622
Reële Wisselkoers
Variantie***
92,113
2,130
Groei BBP
Gemiddelde
0,453
0,555
Groei BBP
Variantie
2,503
2,398
Groei Export
Gemiddelde
5,095
1,865
Groei Export
Variantie***
64,754
24,053
Groei Import
Gemiddelde
4,131
0,728
Groei Import
Variantie***
88,329
28,498
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
***=significant op het 1% niveau
Om het eventuele verschil in variantie te onderzoeken van het BBP tijdens vaste en flexibele
wisselkoersen is tevens een t-toets gebruikt. Er zijn 172 kwartalen van het BBP van het flexibele
wisselkoerssysteem en 13 van het vaste wisselkoerssysteem onderzocht. De p-waarde is 0, 41 dus
wordt hier de nulhypothese van gelijke varianties niet verworpen. Er is dus geen verschil in
variabiliteit te ontdekken bij de groei van het Zwitserse BBP tijdens twee verschillende
wisselkoerssystemen.
Om het verschil in variabiliteit te onderzoeken bij de groei van zowel de Zwitserse export als import is
dezelfde methode gebruikt. De p-waarden zijn bij zowel export en import kleiner dan 0,05. De
variabiliteit is bij de groei van zowel de import als de export afgenomen tijdens het vaste
wisselkoerssysteem.
24
Er is tevens onderzocht of de variabiliteit ook significant verschilt als de tijdsperioden van beide
wisselkoerssystemen dezelfde lengte hebben. Nu kan alleen nog bij de reële wisselkoers de
nulhypothese van gelijke varianties verworpen worden. In Tabel 11 is te zien dat de varianties wel
afnemen bij alle variabelen.
Tabel 11: Resultaten t-toets (periode zwevend 2008-2011, periode vast 2011-2015)
Zwevende Wisselkoers
Vaste Wisselkoers
Reële Wisselkoers
Gemiddelde
98,688
105,622
Reële Wisselkoers
Variantie***
53,555
2,130
Groei BBP
Gemiddelde
0,175
0,555
Groei BBP
Variantie
3,011
2,398
Groei Export
Gemiddelde
-0,383
1,865
Groei Export
Variantie
109,057
24,053
Groei Import
Gemiddelde
-1,318
0,728
Groei Import
Variantie
137,544
28,498
*=significant op het 10% niveau
**=significant op het 5% niveau
***=significant op het 1% niveau
Voornaamste Resultaten
Uit de case studie blijkt dat de variantie van de reële wisselkoers significant lager is bij een vast
wisselkoerssysteem. De variantie van de groei van de Zwitserse export en import neemt af, maar dit is
niet meer significant als de variantie gemeten wordt over perioden met dezelfde lengte. Dit zou
kunnen komen doordat de perioden van beide wisselkoerssystemen te kort zijn. De variabiliteit van de
groei van het BBP verschilt niet significant.
25
H8. Conclusie
De onderzoeksvraag in deze scriptie is: ‘In hoeverre is er een relatie tussen wisselkoerssystemen en
macro-economische variabelen?’
Als eerste is de relatie onderzocht tussen het reële BBP en de wisselkoerssystemen (ruwe classificatie)
voor 85 landen van 1961-2009. Hieruit kan geconcludeerd worden dat landen met een flexibele
wisselkoers een lagere gemiddelde groei hebben dan landen met een vaste wisselkoers. Er is geen
relatie tussen wisselkoerssystemen en de verandering van prijs van de consumptie van een huishouden
geconstateerd.
De relatie is tevens onderzocht met behulp van de fijne classificatie van 1961-2009. Zelfs als er
gecontroleerd wordt voor tijd en periode fixed effects is de gemiddelde groei significant lager in
landen met een flexibel wisselkoerssysteem dan in landen met een vast wisselkoerssysteem. Er is geen
relatie tussen de wisselkoers en de prijsverandering van de consumptie van een huishouden.
In de kleinere steekproef met 45 landen van 1951-2009 is tevens de groei van het reële BBP lager naar
mate het wisselkoerssysteem in een land flexibeler wordt. Ook in deze regressies is geen relatie te
vinden tussen wisselkoerssystemen en de prijsverandering van de consumptie van een huishouden. Uit
alle regressies van de verschillende steekproeven bleek wel dat het prijsniveau harder stijgt in ‘freely
falling’- en geavanceerde landen.
Het is niet eenvoudig te verklaren dat de gemiddelde groei lager is bij landen met flexibele
wisselkoersen. Dit kan als reden hebben dat de groei van het reële BBP lager is in de periode na
Bretton Woods. Volgens Dornbusch gaat een vaste wisselkoers gepaard met een lagere inflatie, wat
zorgt voor een lagere rente, wat de investeringen en ook de economische groei doet toenemen
(Dornbusch, 2001). Een vaste wisselkoers kan tevens lagere transactiekosten tussen de twee landen
veroorzaken, hetgeen de handel mogelijk doet toenemen. Zoals eerder vermeld heeft een vaste
wisselkoers echter ook nadelen.
Aan het endogeniteit probleem is in dit soort onderzoeken bijna niet te ontkomen. Het zou zo kunnen
zijn dat landen hun wisselkoerssysteem kiezen op basis van macro-economische variabelen. In dit
geval zou dat betekenen dat landen met een lagere groei een flexibel wisselkoerssysteem aannemen.
De ontwikkelde landen werden aan het einde van Bretton Woods onder andere door macroeconomische variabelen gedwongen een flexibele wisselkoers aan te nemen. Het was echter zo dat de
ontwikkelde landen met een lagere groei een flexibel wisselkoerssysteem aannamen, omdat de groei
van het reële BBP van ontwikkelde landen vrij hoog was aan het begin van de jaren 70 van de 20e
eeuw. Dit zou bij de minder ontwikkelde landen wel het geval kunnen zijn, omdat steeds meer
ontwikkelingslanden, die een lagere groei hebben, overgestapt zijn op zwevende wisselkoersen.
26
Uit de case studie over de Zwitserse situatie blijkt dat de variabiliteit van de reële wisselkoers is
afgenomen tijdens de periode van vaste wisselkoersen. Tevens is gebleken dat de variabiliteit van
zowel de groei van de export als van de import van Zwitserland is afgenomen tijdens het vaste
wisselkoerssysteem. De varianties van de Zwitserse export en import zijn niet meer significant
verschillend als de varianties bij beide wisselkoerssystemen gemeten worden over perioden met
dezelfde lengte. Dit kan als reden hebben dat deze perioden te kort zijn. De variabiliteit van de groei
van het Zwitserse BBP is niet significant veranderd bij het vaste wisselkoerssysteem. Toch is de
variabiliteit van de wisselkoers niet per definitie negatief, omdat het schokken absorbeert en een
noodzakelijke aanpassing is (Musa, 1982).
Voor vervolgonderzoek is het belangrijk dat er voor meer variabelen gecontroleerd wordt om de
(mogelijke) effecten van verschillende wisselkoerssystemen op macro-economische variabelen beter te
kunnen meten. Tot slot is het interessant om onderscheid te maken tussen verschillende soorten landen
(bijv. landen met slecht ontwikkelde kapitaal markten en ontwikkelde landen), mits er genoeg data te
vinden is.
27
Bibliografie
Baxter, M., & Stockman, A. C. (1989). Business cycles and the exchange rate regime. Journal of
Monetary Economics, 24:377-400.
Bordo. (2003). Exchange Rate Regime Choice in Historical Perspective. NBER Working Papers No.
9654. Cambridge MA: National Bureau of Economic Research.
Carlson, J. A., & Osler, C. (2000). Rational speculators and exchange rate volatility. European
Economic Review, 44:231-253.
Clarida, R., & Gali, J. (1994). Sources of real exchange rate fluctuations: How important are nominal
shocks? Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 41:1-56.
De Grauwe, P. (1988). Exchange Rate Variability and the Slowdown in Growth of International Trade.
Palgrave Macmillan Journals, 35:63-84.
Dornbusch, R. (2001). Fewer monies, better monies. NBER Working Paper 8324. Cambridge MA:
National Bureau of Economic Research.
Edwards, S., & Levy-Yeyati, R. (2003). Flexible exchange rates as shock absorbers. NBER Working
Paper No. 9867. Cambridge MA: National Bureau of Economic Research.
Edwards, S., & Savastano, M. A. (1999). Exchange Rates in Emerging Economies: What do we
know? What do we need to know? NBER Working Paper No. 7228. Cambridge MA: National
Bureau of Economic Research.
Fischer, S. (2001). Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct? Journal of Economic
Perspectives, 2: 3-24.
Flood, R. P., & Rose, A. K. (1995). Fixing exchange rates, a virtual quest for fundamentals. Journal of
Monetary Economics, 15:3-37.
Frankel, J. A. (2003). Experiences of and Lessons from Exchanche Rate Regimes in Emerging
Economies. NBER Workin Paper No. 10032. Cambridge MA: National Bureau of Economic
Research.
Ghosh, A., Gulde, A.-M., & Wolf, H. (2003). Exchange Rate Regimes: Choices and Consequences.
Cambridge, MA: MIT Press.
Ghosh, A., Gulde, A.-M., Ostry, J., & Wolf, H. (1997). Does the nominal exchange rate regime
matter? NBER Working Paper No. 5874. Cambridge MA: National Bureau of Economic
Research.
Husain, A. N., Mody, A., & Rogoff, K. S. (2005). Exchange rate regime durability and performance in
developing versus advanced economies. Journal of Monetary Economics, 52: 35-64.
Jadresic, E., Masson, P., & Mauro, P. (2001). Exchange Rate Regimes of Developing Countries:
Global Context and Invidual Choices. Journal of the Japanese and International Economies
15, 68–101 (2001), 15:68-101.
Johnson, S. (2009). Is Newer Better? The Penn World Table Growth Estimates. VOX.
Krugman, P. R., & Obstfeld, M. (2009). International Economics. New York: Pearson Addison
Wesley.
Levi-Yeyati, E., & Sturzenegger, F. (2003). To Float or to Fix: Evidence on the Impact of Exchange
Rate Regimes on Growth. The American Economic Review, 93:1173-1193.
28
Lorrain, F., & Verdasco, A. (2001). Exchange Rate Regimes in Emerging Markets: The Case for
Floating. Studies in International Economics No. 224. Princeton NJ: Princeton University
Press.
Mark, N. C. (1990). Real and nominal exchange rates in the long run: an empirical investigation.
Journal of International Economics, 28:115-136.
Mundell, R. (1963). Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates.
Canadian Journal of Economics and Political Science, 29: 475-485.
Musa, M. (1982). A Model of Exchange Rate Dynamics. Journal of Policy Economics, 90: 74-104.
Obstfeld, M., & Rogoff, K. S. (1995). The Mirage of Fixed Exchange Rates. Journal of Economic
Perspectives, 9:73-96.
Papell, D. H. (1997). Searching for stationarity: Purchasing power parity under the current float.
Journal of International Economics, 43:313-332.
Reinhart, C. M., & Rogoff, K. S. (2002). The modern history of exchange rate arrangements: a
reinterpretation. NBER Working Paper No. 8963. Cambridge MA: National Bureau of
Economic Research.
Rogoff, K. S., Aghion, P., Bacchetta, P., & Ranciere, R. (2009). Exchangerate volatility and
productivity growth: The role of financial development. Journal of Monetary Economics,
56:494-513.
Stockman, A. C. (1988). Exchange rate variability under pegged and floating nominal exchange-rate
systems: an equilibrium theory. Carnegie- Rochester Conference Series on Public Policy ,
29:259-294.
Summers, L. (1999). Building an International Financial Architecture for the 21st Century. Cato
Journal, 18(3):321-330.
Van Marrewijk, C. (2007). International economics, theory, application, and policy. Oxford: Oxford
University Press.
29
Appendix
Landen steekproef fijne classificaties 1961-2009
Argentinië, Australië, België, Benin, Bolivia, Botswana, Brazilië, Burkina Faso, Burundi, Canada,
Centraal Afrikaanse Republiek, Chili, China, Colombia, Republiek van Congo, Costa Rica, Cyprus,
Denemarken, Dominicaanse Republiek, Duitsland, Ecuador, Egypte, El Salvador, Equatoriaal Guinea,
Filipijnen, Finland, Frankrijk, Gabon, Gambia, Ghana, Griekenland, Guatemala, Guinea, GuineaBissau, Honduras, Ierland, IJsland, India, Indonesië, Iran, Israël, Italië, Ivoorkust, Jamaica, Japan,
Jordanië, Kameroen, Kenya, Lesotho, Luxemburg, Madagaskar, Malawi, Maleisië, Mali, Malta,
Marokko, Mauritanië, Mauritius, Mexico, Nederland, Nepal, Nieuw Zeeland, Niger, Nigeria,
Noorwegen, Oeganda, Oostenrijk, Pakistan, Panama, Paraguay, Peru, Portugal, Roemenië, Senegal,
Singapore, Spanje, Sri Lanka, Tanzania, Thailand, Tsjaad, Togo, Tunesië, Turkije, Uruguay,
Venezuela, Verenigd Koninkrijk, Verenigde Staten, Zuid Afrika, Zweden, Zwitserland
Landen steekproef ruwe classificaties 1961-2009
Argentinië, Australië, België, Bolivia, Botswana, Brazilië, Burkina Faso, Burundi, Canada, Centraal
Afrikaanse Republiek, Chili, China, Colombia, Republiek van Congo, Costa Rica, Cyprus,
Denemarken, Dominicaanse Republiek, Duitsland, Ecuador, Egypte, El Salvador, Equatoriaal Guinea,
Filipijnen, Finland, Frankrijk, Gabon, Gambia, Ghana, Griekenland, Guatemala, Guinea, Honduras,
Ierland, IJsland, India, Indonesië, Iran, Israël, Italië, Ivoorkust, Jamaica, Japan, Jordanië, Kameroen,
Kenya, Luxemburg, Madagaskar, Malawi, Maleisië, Malta, Marokko, Mauritanië, Mauritius, Mexico,
Nederland, Nepal, Nieuw Zeeland, Niger, Nigeria, Noorwegen, Oeganda, Oostenrijk, Pakistan,
Panama, Paraguay, Peru, Portugal, Roemenië, Senegal, Singapore, Spanje, Tanzania, Thailand,
Tsjaad, Togo, Tunesië, Turkije, Uruguay, Venezuela, Verenigd Koninkrijk, Verenigde Staten, Zuid
Afrika, Zweden, Zwitserland
Landen steekproef ruwe classificaties 1951-2009
Argentinië, Australië, België, Bolivia, Brazilië, Canada, Colombia, Costa Rica, Cyprus, Denemarken,
Duitsland, Egypte, El Salvador, Filipijnen, Finland, Frankrijk, Guatemala, Honduras, Ierland, IJsland,
India, Israël, Italië, Japan, Kenya, Luxemburg, Malta, Marokko, Mauritius, Mexico, Nederland, Nieuw
Zeeland, Noorwegen, Oeganda, Oostenrijk, Pakistan, Panama, Peru, Portugal, Spanje, Thailand,
Turkije, Uruguay, Venezuela, Verenigd Koninkrijk, Verenigde Staten, Zuid Afrika, Zweden,
Zwitserland
30