Spotlight - NN Investment Partners

Publicatie voor professionele beleggers
Experts van NN IP geven hun visie op de economische en marktontwikkelingen
augustus 2016
Spotlight
Jared Lou, portefeuillemanager voor EMD Hard Currency bij NN Investment Partners, geeft
zijn visie op een aantal landen in Centraal-Amerika.
Centraal-Amerika: blik op een onopgemerkte regio
Bij emerging markets debt (EMD) denk je niet meteen aan CentraalAmerika. Toch is dit een belangrijk onderdeel van het universum
voor EMD Hard Currency (HC). De regio heeft ongeveer dezelfde
weging als China in de JPMorgan EMBI Global Diversified Index, de
benchmark van onze EMD HC-strategie. Een gemeenschappelijk
thema voor de landen die we bezochten, is de sterke gevoeligheid
voor twee exogene factoren: de VS en olieprijzen. Binnenlandse ontwikkelingen zijn van belang, maar de regio wordt vanwege de kleine
en open economieën sterk beïnvloed door externe factoren. Veel
van de opmerkingen en veralgemeningen in deze Spotlight hebben
betrekking op de landen die we hebben bezocht.
Centraal-Amerika is onlosmakelijk verbonden met de VS
Veel landen in de regio zijn sterk afhankelijk van de import, vooral
uit de VS, omdat de binnenlandse productiecapaciteit beperkt is.
De export omvat van oudsher bananen, koffie en suiker. De regio
heeft grote handelstekorten, omdat er duurdere producten moeten
worden ingevoerd. De lage spaarsaldi en kapitaalvoorraad maken
het moeilijk om op te schuiven in de waardeketen en om andere
producten in te voeren. De regio heeft tekorten op de lopende
rekening – hoewel een groot deel van het tekort op de handels­
balans wordt gecompenseerd door geldzendingen (van migranten
naar het vaderland). Veel landen financieren hun lopende rekening
met buitenlandse directe investeringen.
Naast het handelskanaal zijn Centraal-Amerikaanse economieën aan
de VS gekoppeld via een secundair inkomen: geldzendingen. In dit
deel van de wereld zijn geldzendingen als percentage van het BBP
vaak hoog, en dat is alleen wat de formele economische statistieken
laten zien. Zoals bij alle economische statistieken is er een zekere
mate van onzekerheid in hoe deze worden berekend. De werkelijke
impact (informele overboekingen, of goederen die online bij Sears in
de VS worden gekocht en worden afgeleverd in Tegucigalpa) kan
aanmerkelijk groter zijn dan volgens de officiële statistieken. In onze
ogen wegen de positieve kanten van deze sterke geldstromen zwaarder dan de negatieve. Bij die laatsten kan worden gedacht aan een
appreciatie van de reële wisselkoers, een tekort aan geschoolde
arbeidskrachten en een niet-concurrerende binnenlandse industrie.
Een sterke instroom van dergelijke dollars kan ook een effectief
economisch beleid bemoeilijken. Veel landen lijken er afhankelijk
van te worden. Wij vinden echter dat de voordelen uit de inkomsten
uit geldzendingen opwegen tegen de kosten. De BBP-groei in de VS,
veranderingen in de aard van de Amerikaanse arbeidsmarkt en
het immigratiebeleid hebben allemaal een materiële impact op
de fundamentele kredietmaatstaven van Midden-Amerikaanse
economieën.
Figuur 2: Statistieken betalingsbalans
Als % van BBP 2015
Figuur 1: Handel met de VS (CAFTA-DR)
Panama
Costa Rica
Guatemala
Honduras
Belize
El Salvador
Gemiddelde
16%
14%
12%
Lopende
rekening
Handelsbalans
-6,5%
-4,7%
-0,3%
-6,4%
-9,9%
-3,7%
-5,3%
-16,2%
-9,9%
-8,7%
-15,2%
-24,1%
-19,8%
-15,6%
Buitenlandse
Gelddirecte
zendingen investeringen
0,2%
1,6%
10,1%
18,1%
6,2%
17,5%
9,0%
10,0%
0,9%
1,9%
6,0%
3,4%
1,3%
3,9%
Bronnen: Centrale banken, IMF, Wereldbank, NN IP
10%
8%
2010
Import
2011
2012
2013
2014
2015
Jared Lou, CFA
Export (als % van het BBP)
Bron: US Census Bureau. Het vrijhandelsverdrag CAFTA-DR is een overeenkomst tussen
de Verenigde Staten en Costa Rica, de Dominicaanse Republiek, El Salvador,
Guatemala, Honduras en Nicaragua. In het kader van het verdrag gelden voor de
meeste in de VS ingevoerde CAFTA-DR-goederen geen invoerbelastingen of vergoedingen voor de afhandeling van formaliteiten (MPF). Tegen de tijd dat het verdrag volledig
is ingevoerd, op 1 januari 2025, zullen vrijwel alle goederen vrij van invoertarieven zijn.
Jared is portefeuillemanager voor EMD Hard
Currency in het EMD-team van NN Investment
Partners. Vanuit New York richt hij zich op
HC-obligaties van (quasi-)overheden in Latijns
Amerika voor de EMD-portefeuilles.
www.nnip.com
Publicatie voor professionele beleggers
augustus 2016
Zorgen om veiligheid belemmeren investeringen, en leiden
ook tot een grote betrokkenheid van de VS
Gezien de geografische ligging staat Centraal-Amerika meestal hoog
op het Amerikaanse lijstje met beleidsprioriteiten. In het verleden
kreeg de regio al veel aandacht van de VS vanwege de strijd tegen
het communisme. Vandaag de dag is de regio belangrijk vanuit het
oogpunt van regionale stabiliteit en veiligheid. Het gebied wordt
geplaagd door zwak bestuur en bendes hebben een grote invloed in
de regio (vooral in El Salvador en Honduras). Omdat het gebied zo
belangrijk is voor de VS, kunnen we een behoorlijke betrokkenheid
en steun van de VS verwachten, maar geen vangnet voor leningen.
Naast politieke kosten heeft ook een gebrek aan veiligheid nadelige
effecten op het toerisme en de investeringen. Een verbetering van
de veiligheidssituatie kan in El Salvador en Honduras zorgen voor
een nieuwe bron van buitenlandse valutawinsten. Sterke instellingen
en eigendomsrechten zouden voor private bedrijven een stimulans
kunnen zijn om te investeren. Dit is een noodzakelijke voorwaarde
om op te klimmen in de waardeketen. Als Midden-Amerikaanse
economieën het investeringsklimaat en de voorraad fysiek en
menselijk kapitaal niet weten te verbeteren, kunnen ze waarschijnlijk ook hun internationale concurrentiepositie niet verbeteren.
De valutareserves en de externe positie zullen gedreven blijven
worden door factoren die zij niet in eigen hand hebben: de olieprijs
en de ontwikkelingen in de Verenigde Staten.
Figuur 3: Ranking van wereldwijde concurrentieposities
(op een totaal van 140)
120
100
80
60
40
20
0
Panama
2014-2015
Costa Rica
Guatemala
Honduras
El Salvador
2015-2016
Bron: World Economic Forum
Ook olie belangrijk voor vooruitzichten voor de regio
De andere belangrijke factor voor de Midden-Amerikaanse obligatiemarkten is de olieprijs. Een belangrijk deel van het regionale
handels­tekort is te wijten aan de grote olie-import. De daling van
de olieprijs heeft de druk op de externe en begrotingssaldi aanzienlijk verlicht (er zijn Midden-Amerikaanse landen die energie subsidiëren). Sommige van de landen met sterke leiders hebben kunnen
profiteren van de lagere olieprijs om structurele veranderingen in
hun energiebeleid door te voeren (Honduras). Andere landen zijn
niet zo verstandig geweest. Een argument om te beleggen in
Centraal-Amerikaanse leningen is het diversificatievoordeel, omdat
een groot deel van de EMBI GD-index uit olie-exporteurs bestaat.
Landen die we hebben bezocht
El Salvador
Nadat El Salvador in het midden van de jaren 90 uit een burgeroorlog
kwam, profiteerde het land sterk van de steun van de Amerikaanse
overheid bij de wederopbouw van de infrastructuur. Sindsdien is het
land achteruitgegaan wat betreft de institutionele kwaliteit en wat
betreft ranking op de wereldwijde concurrentielijst (plaats 61/140 in
2006, plaats 95/140 nu). Een lage potentiële groei, een afnemende
concurrentiekracht en een inflexibele wisselkoers (El Salvador hanteert de Amerikaanse dollar als munteenheid) hebben geleid tot een
starre economische structuur. Volgens ons zal een zeer pijnlijke
interne devaluatie of een steunprogramma van het IMF de meest
waarschijnlijke uitkomst zijn. Lage groei en hoge schulden impliceren
dat er een hoog primair begrotingssaldo nodig is om de schuld te stabiliseren. Ideologische verschillen tussen de regerende FMLN (communistische partij) en de oppositiepartij ARENAS hebben geleid tot
patstellingen wat betreft het beleid. De schulden komen in de buurt
van een binnenlands schuldenplafond. Dit betekent dat een begrotingsakkoord en een internationale obligatie-uitgifte nodig zijn om een
faillissement te voorkomen. Hoewel er ruwe randjes aan de obligaties
kleven, compenseren de hoge spreads ons voor het risico en we zien
daarom waarde in de leningen. In ons basisscenario gaan we ervan
uit dat de twee politieke partijen een compromis bereiken om een
begrotingsravijn (‘fiscal cliff’) te voorkomen, maar we denken dat er
structurele hervormingen – gedicteerd door multilaterale instellingen
– nodig zijn om de fundamentele credit-maatstaven te verbeteren.
Honduras
Honduras heeft veel van de eigenschappen die we verwachten van
een Midden-Amerikaanse economie; de export is geconcentreerd in
de agrarische sector (koffie, bananen), de menselijke ontwikkeling is
laag, de ongelijkheid is groot en de macht ligt vooral bij de elite.
Geldzendingen zijn ook een belangrijke drijfveer voor het krediet.
Die sterke geldstromen kunnen ook hebben bijgedragen aan een
ongebruikelijk afgeleid effect; in de bankensector in Honduras zijn de
directe buitenlandse investeringen aanzienlijk gestegen en het kan zijn
dat de geldzendingen de binnenlandse banken aantrekkelijker hebben
gemaakt als overnamekandidaten. De ontwikkelingen in Honduras zijn
in gang gezet door president Juan Orlando Hernandez (JOH), die zijn
greep op de macht heeft verstevigd. Hij heeft de fiscale rekeningen
weten te verbeteren, het staatsenergiebedrijf (ENEE) uit het slop
getrokken en een aantal kleine verbeteringen in de veiligheid doorgevoerd. JOH heeft volgens ons geen sterke ideologische visie op de
economie en laat zulke beslissingen graag over aan het IMF. Toen
Honduras in 2013 haar inaugurele euro-obligatie uitgaf, waren de
spreads ongeveer 270 basispunten hoger dan de EMBIG-index.
Sindsdien zijn de spreads geslonken tot ongeveer 20 basispunten.
Net als bij veel andere leiders in opkomende landen denken we dat
de primaire doelstelling van JOH is dat hij aan de macht blijft. Hij zal
de grondwet wijzigen om te kunnen worden herkozen. Het is waarschijnlijk dat de macro-economische stabiliteit de voorkeur zal blijven
krijgen boven de menselijke en institutionele ontwikkeling. De toekomst van dit land kan er volgens ons meer uitzien als Guatemala:
stabiele macro-economische indicatoren, lage niveaus van menselijke
ontwikkeling en de politieke macht geconcentreerd binnen de elites.
2
Publicatie voor professionele beleggers
augustus 2016
Costa Rica
Costa Rica verschilt in economische structuur sterk van haar buurlanden. Het land heeft geïnvesteerd in menselijke en institutionele
ontwikkeling. Dit heeft gezorgd voor veiligheid, een sterk investeringsklimaat en sterkere instellingen. Behalve landbouw­producten
exporteert Costa Rica medische apparatuur en softwarediensten,
die een hogere toegevoegde waarde hebben. Het begrotingstekort
was het grootste minpunt van Costa Rica. De uitgaven­­structuur is in
de grondwet vastgelegd en politici willen de belasting­verhogingen
niet doorvoeren die nodig zijn voor de financiering ervan. Ondanks
de fiscale uitdagingen blijft de groei in Costa Rica er sterk uitzien
(5%+). Per saldo zijn we positief over dit land en hebben we een
lichte overweging. Hoewel het land in het verleden verschillende
keren heeft geprobeerd om fiscale hervormingen door te voeren,
hebben we goede hoop dat het onlangs aangekondigde fiscale
pakket zal worden goedgekeurd. Wij zijn van mening dat de leiders
van het Congres zich erg goed bewust zijn van het fiscale traject van
het land en hervormingen zullen vaststellen.
Conclusie
We zijn per saldo positief over de regio Centraal-Amerika en hebben
overwogen posities in de landen die we hebben bezocht. Lagere
olieprijzen en grote geldzendingen hebben de groei in veel MiddenAmerikaanse economieën een impuls gegeven. We zijn ook positief
over het diversificatievoordeel van het aanhouden van een aantal
olie-importerende landen in de portefeuille, in tegenstelling tot de
vele olie-exporteurs in de EMBI GD-index. De creditcurves zijn in dit
deel van de wereld over het algemeen steil. Dit maakt obligaties met
langere looptijden aantrekkelijk.
Disclaimer
De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel
te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en
gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt er geen enkele uitdrukkelijke of impliciete garantie of verklaring gegeven omtrent de juistheid of volledigheid van de informatie.
De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. NN Investment Partners B.V., NN Investment Partners Holdings N.V. en haar
dochtermaatschappijen, noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot de NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden
enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Het is niet toegestaan dit document te
vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke,
toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van
toepassing.
3