PowerPoint-presentatie

Bouwstenen van een (onnodige?) crisis
Of:
de lange aanloop naar financiële rampspoed
Inleiding voor Universiteitendag Risicomanagement, TU
Delft, 10-4-2012
door
Dr. Alfred Kleinknecht,
hoogleraar economie van innovatie, TU Delft
www.eci.tbm.tudelft.nl
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
1
Na de Grote Crisis (1929-1941) …
Een “Golden Age of Capitalism” (1946- ca. 1973):
• Ongekend hoge economische groei
• Lage werkloosheid
• Lage inflatie
• Redelijke inkomensverdeling
• Stabiele financiële markten
The Age of
Keynes!
Brede consensus:
• Manchester kapitalisme is passé
• Economische stabiliteit door fiscaal en monetair beleid
• Stevige regulering van de financiële sector
• Een sociaal vangnet voor de zwakken
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
2
Na het “Golden Age” (1946-73) komt ca. 19751985 een keerpunt:
•
•
•
•
Dalende economische groei
Fiscale stimulering lijkt niet meer te werken
Oliecrisis en “Stagflatie” (stagnatie + inflatie)
“Hollandse Ziekte” → bedrijfssluitingen, massa
werkloosheid
• Stijgende staatschulden
• Keynesiaanse macro-modellen maken stevige
voorspelfouten
Dit alles was een voedingsbodem voor een antiKeynesiaanse contrarevolutie van rechts:
Supply-side economics!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
3
Supply-side economics betekent (1):
• Passief economisch beleid: geen fiscale stimulering;
alleen monetair beleid voor inflatiebestrijding
• Grotere inkomensongelijkheid als programma:
“Presteren moet weer lonen!”
• Deregulering arbeidsmarkt: soepeler ontslag! (baas
moet weer baas kunnen zijn!)
• Versobering van uitkeringen (“ze maken mensen lui!”)
• Terugtredende overheid: deregulering, liberalisering,
privatisering (Hayek: “Minimal State”!)
• Deregulering financiële markten: meer vrijheid voor
financiële innovatie!
• Markten vergissen zich nooit … en de overheid altijd!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
4
Supply-side economics betekent (2):
Theorie van de “Natuurlijke werkloosheid” wordt dominant →
er moet voldoende werkloosheid zijn om de arbeid te
disciplineren, zodat er geen loonprijs-spiraal ontstaat.
Werkloosheid is een sturingsinstrument: Nederland hoort
minimaal 5% “natuurlijke werklozen” te hebben (minder is
gevaarlijk!)
Hoge werkloosheid is geen probleem … maar onderdeel van
de oplossing:
→ Meer concurrentie om schaarse banen → Verzwakking van
de vakbonden en van links! → Ruimte voor afbraak
verzorgingsstaat → neerwaarts flexibele lonen!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
5
Supply-side economics werkt!
Meer inkomensongelijkheid
Aandeel in het Nationaal Inkomen van de VS:
van de rijkste 10%:
 33% in 1976
 50% in 2007
En van de rijkste 1%:
 8.9% in 1976
 23.5% in 2007
Bron: Atkinson, Piketty and Saez (2011)
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
6
Waarom deze crisis?
Het gaat om een irreguliere crisis van overspeculatie.
Historische voorbeelden:
• Spoorweg Crash en Grote Depressie (1873-1890)
• Wall Street Crash en depressie (1929-1941)
Macro-economische achtergrond:
Wereldwijde spaaroverschotten die geïnvesteerd
moeten worden.
Uitlaatklep: zeepbellen blazen op de financiële
markten met goedkoop krediet
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
7
Bouwstenen van de crisis, bekend uit pers:
• Het falen van de 'credit rating' bedrijven: veel te
klantvriendelijke beoordelingen van de
kredietwaardigheid van hypotheekpakketten
(was er soms corruptie in het spel?)
• Excessieve bonussen → roekeloze speculatie!
• Impliciete overheidsgaranties voor speculanten (‘too
big to fail”)
• Toezichthouders zijn door jarenlange campagne voor
'deregulering' en een 'terugtredende overheid'
tandeloze tijgers geworden.
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
8
Een andere bouwsteen: "leverage“ (“hefboom”)
Een voorbeeld zonder "leverage" (= financiële
hefboom):
Bedrijf X heeft 100.000 werkkapitaal nodig en maakt
daar 10.000 winst op.
Bij financiering met 100% eigen kapitaal ("equity") is
het rendement op het eigen kapitaal ("Return on
Equity", ROE) = 10%
N.B.: dit bedrijf is een ideale prooi voor Private Equity!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
9
Hoe werkt een hefboom?
100.000 werkkapitaal worden gefinancierd als volgt:
30% eigen kapitaal + 70% vreemd kapitaal
(tegen 4% rente; de totale winst blijft 10.000)
Berekening ROE: 10.000 winst – 2.800 rente = 7.200
(netto winst op 30.000 eigen kapitaal)
→ dankzij het vreemde kapitaal stijgt de ROE van 10%
naar 24%! (bij dezelfde winst van 10.000 euro)
(Te weten: 7.200 / 30.000 * 100)
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
10
Een agressieve "Wall Street“ hefboom:
Het werkkapitaal wordt gefinancierd als volgt:
5% eigen kapitaal + 95% vreemd kapitaal (tegen
4% rente; de totale winst blijft 10.000)
Berekening ROE: 10.000 winst – 3.800 rente = 6.200
(je maakt dus 6.200 netto winst op 5.000 eigen
kapitaal!)
→ ROE wordt 124%! (bij nog steeds dezelfde winst
van 10.000 Euro)
(Te weten: 6.200 / 5000*100)
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
11
Les:
• Zolang de winst gemaakt met geleend kapitaal
maar hoger is dan de rentelasten loop je binnen!
• Hoe lager de rente en hoe hoger het aandeel van
vreemd kapitaal ten opzichte van het eigen
vermogen, hoe groter de hefboom! Hoe hoger dus
het rendement dat je aan de leveranciers van het
eigen kapitaal kunt bieden … en hoe hoger je
bonus!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
12
Risico's van hefbomen:
een voorbeeld
Het werkkapitaal wordt gefinancierd als volgt:
5% eigen kapitaal + 95% vreemd kapitaal, tegen 4%
rente. Echter, bedrijf X maakt 10.000 verlies!
Berekening ROE: –10.000 ‘negatieve winst’ plus 3.800
rente = –13.800 (je maakt dus 13.800 verlies op
5.000 eigen kapitaal!)
→ De negatieve ROE wordt –276%!
(Te weten: -13.800 / 5.000*100 = – 276%)
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
13
N.B.: het hefboom principe is universeel
toepasbaar:
• Na de dot.com crash van 2000 was krediet
ruimschoots en goedkoop beschikbaar
• Met goedkoop geleend geld kan gespeculeerd
worden op waardestijging in allerlei
vermogenstitels ('assets'), zoals huizen, land,
grondstoffen, Rembrandts, aandelen, etc.
• Als velen geloven dat de waarde van deze 'assets'
zal stijgen, dan wordt veel krediet opgenomen en
gekocht → de prijzen stijgen → wereldwijde
overwaardering van vermogenstitels!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
14
Gevolgen:
Een zeepbel met overgewaardeerde vermogentitels
opgebouwd als gevolg van lage rente (Shiller Index)
Onzekerheden:
• Paniekverkopen tegen afbraakprijzen? (hefbomen!)
• Tegenvallende bestedingen door
vermogensverliezen?
• Problemen bij banken, verzekeraars, hedge
fondsen, of met Bernard Madoff-achtige Ponzi
schema's → Domino-effecten?
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
15
Een macro-economische bouwsteen van de crisis:
het importoverschot van de VS
1991
-31,1
1995
-104,0
2000
-379,8
2002
-423,7
2004
-612,1
2005
-714,4
2006
-758,5
2007
-711,6
Importoverschot=
Export min import
(miljarden US $)
Ca. 7% van het
Nationaal Inkomen
van de VS
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
16
Definities:
(Netto) Importoverschot = "Nationaal spaartekort"
als land consumeren we meer dan we produceren.
Door de "te veel" geïmporteerde goederen eten we
een stuk van het Nationaal Product van andere
landen op.
(Netto) Exportoverschot = "Nationaal spaaroverschot"
als land produceren we meer dan we consumeren. Door
de "te veel" geëxporteerde goederen eten andere
landen een stuk van ons Nationaal Product op
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
17
Voorbeeld:
Importoverschot VS (2006): 758 miljard dollar
Exportoverschot Nederland (2006): 40 miljard Euro
Hoe wordt dat vereffend?
Via de handel in vermogenstitels …
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
18
De kapitaalrekening registreert handel in
vermogenstitels (“assets”)
Kapitaalrekening
Import van kapitaal
(Aankoop door buitenlanders van Nederlandse
aandelen, obligaties,
onroerend goed etc.)
Export van kapitaal
(Aankoop door Nederlanders van buitenlandse
aandelen, (hypotheek-)
obligaties, onroerend goed
etc.)
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
19
Wat betekent het importoverschot van 758 miljard
van de VS?
De VS moeten jaarlijks voor ca. 758 miljard aan
vermogenstitels aan buitenlanders verkopen, in ruil
voor de "te veel" geïmporteerde goederen en
diensten.
N. B.: Dit is een netto bedrag: de VS moeten voor 758
miljard méér aan vermogenstitels verkopen dan ze
zelf in het buitenland kopen
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
20
Hoe lang kun je doorgaan met schulden opbouwen?
Heel lang …
 Exportoverschotten (= nationale spaaroverschotten)
en importoverschotten (= nationale spaartekorten)
zijn wereldwijd aan elkaar gelijk → er is per definitie
genoeg geld om oneindig te lenen, zolang de landen
met de overschotten bereid zijn te lenen aan de
landen met tekorten.
 Leningen zijn echter een kwestie van vertrouwen!
 Vertrouwen is nu beschadigd
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
21
Oplossingen voor de kredietcrisis:
•
Amerikanen moeten minder consumeren en meer
sparen (minder import, meer export)
• Europa en Azië moeten het omgekeerde doen, want
de VS kunnen de exportoverschotten van Europa en
Azië niet meer zo makkelijk absorberen
• Door tegenvallende export naar de VS kan de groei
in Azië en Europa vertragen
• … tenzij Aziatische en Europese landen hun
binnenlandse bestedingen opvoeren: minder
sparen, meer besteden
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
22
Tenslotte:
Waarom zag men deze crisis niet aankomen?
 Een sterk geloof in efficiënte markten: groeiende
dominantie van de micro-economie boven de
macro-economie
 Toezichthouders zijn verzwakt door jarenlange
campagne voor deregulering & terugtredende
overheid
 Zolang een zeepbel zich opbouwt, valt er véél
geld te verdienen (“we had to dance as long as
the music was on … !")
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
23
Toch waren er duidelijke symptomen dat er iets
mis moest gaan …
Enorme schuldenopbouw in de VS als gevolg van
hun importoverschot
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
24
Schuldopbouw in de VS
(als percentage van het BBP, 1950-2007)
Source: US Federal Reserve
Hefboom
financieringen!
Zeepbel met
huizenprijzen →
hogere
hypotheken voor
consumptie
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
25
Tenslotte:
de ellende van de mediterrane landen …
• Na hun EU toetreding hadden zij hogere
groeivoeten dan de Noordelijke landen!
• Maar dit kon alleen omdat zij hun nationale
munten altijd weer afwaardeerden …
• … afwaardering van je munt maakt je export
goedkoper en je import duurder …
• … en dit helpt om excessieve overschotten op je
handelsbalans te voorkomen
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
26
Kernprobleem:
Sinds de invoering van de Euro kan afwaarderen
niet meer!
→ Mediterrane landen bouwen almaar hogere
import overschotten op …
… en die werden/worden vooral met krediet
gefinancierd!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
27
Waarover liberale economen liever
zwijgen …
De ‘onzichtbare hand’ van de markt (Adam Smith)
heeft zwaar gefaald:
De financiële markten hebben almaar geld
uitgeleend, terwijl de schulden indrukwekkend
groeiden …
… er zijn geen risicopremies in de rente verwerkt!
… ook de Rating Agencies zaten te slapen!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
28
“Framing” van de publieke discussie:
• Men praat veel over partijen met schulden, maar nooit
over partijen die lichtzinnig uitleenden
• Er wordt vooral over “spilzuchtige” overheden gesproken:
Hoe kunnen we “budgettaire discipline” afdwingen!?
• … terwijl er maar twee landen zijn met dit probleem
(Griekenland en Italië); in andere landen spelen vooral
privé schulden
• De meest landen hebben hun staatschuld (als percentage
van het Nationaal Product) na toetreding tot de Euro
keurig omlaag gebracht …
• … wel is hun staatschuld na de Lehman Crash weer
gestegen
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
29
Een alternatieve diagnose:
•
•
•
•
•
Vooral Duitsland en Nederland brachten / brengen het
zuiden in de problemen met een agressief exportbeleid
Dit exportbeleid schept veel banen in NL en D …
… maar vernietigt banen in de Mediterrane landen: de
rijken stelen banen van de armen!
De vakbeweging in het Noorden handelt volgens het
motto: “eigen werklozen eerst” …
… en onze financiële sector geeft ruimschoots (en
goedkoop) krediet, zodat ze onze importoverschotten
kunnen blijven afnemen.
→ Er was al lang duidelijk dat dit tot een crisis moest leiden!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
30
Rechtse oplossing: stevig bezuinigen!
Afbraak sociale voorzieningen en snel
oplopende massawerkloosheid
Logica van de
‘natuurlijke’
werkloosheid!
Felle concurrentie om schaarse banen: nekslag voor de
Mediterrane vakbeweging!
Meer politieke ruimte voor “Supply-side economics” →
Restanten van de Keynesiaanse verzorgingsstaat kunnen
worden geruimd!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
31
Rechtse oplossingen: Deflatoir beleid!
•
•
•
•
Het algemene prijsniveau moet omlaag om ze weer
concurrerend te maken … neerwaarts flexibele lonen,
versoepeling ontslagrecht …
… maar bij dalende prijzen stellen consumenten hun
aankopen uit, in afwachting van nog lagere prijzen …
… waardoor de economie nog dieper de crisis ingaat - en de
mogelijkheden voor schuldaflossing weer verminderen …
… en voor niet afbetaalde schulden draait uiteindelijk de
Europese belastingbetaler op
→ Wilders kan straks weer roepen dat de luie Mediterranen ons
in de problemen brengen!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
32
Alternatieve oplossingen:
Harde afspraken (met automatische sancties!) dat
Nederlanders en Duitsers zich leren gedragen:
 meer binnenlandse consumptie in NL en D
 minder sparen in NL en D
minder export, meer import … en het
omgekeerde voor de mediterrane landen!)
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
33
Alternatieve oplossingen:
• De vakbeweging hoort haar looneisen Europees te
coördineren: loonmatiging in het Zuiden, hoge
looneisen in het Noorden! N.B. de Nederlandse
loonmatiging (“eigen werklozen eerst!”)
ondermijnt de Euro!
• Meer Europese solidariteit: een muntunie moet
een faciliteit van “backing-up losers” hebben: De
rijken moeten de armen financieel ondersteunen!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
34
En als dit alles niet kan?
Als het nationale egoïsme te groot blijkt ze zijn?
Splits dan de Eurozone: Euro-Noord versus EuroZuid met daartussen een semi-vaste wisselkoers
(variant op “Bretton Woods”)
… of, als dat niet kan: laat individuele landen dan
(op een nette manier) uittreden
Dit is nog altijd beter dan doormodderen → risico
dat anti-Europese populisten terrein winnen!
Wanneer staat er een Griekse Wilders op?
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
35
Resterende risico’s - de overheid als geluksmachine
voor speculanten:
Veel banken in de Eurozone zijn nog altijd “too big
to fail” → zij hebben een impliciete garantie op
overheidshulp
Hoe meer risico, hoe meer winst … prikkel tot
roekeloos speculeren, want:
Winsten zijn privé
Verliezen zijn voor de
belastingbetaler
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
36
Oplossing: Meer eigen verantwoordelijkheid voor
banken (terugtredende overheid!)
Wetgeving: Toezichthouder moet kunnen afdwingen dat
banken zichzelf redden door uitgifte van nieuwe aandelen (+
verplichting dat zittende aandeelhouders die moeten kopen)
• Aandeelhouders krijgen meer prikkels
om beter op hun managers te letten
• Banken krijgen grotere kapitaalbuffer
(geeft rust op markten)
• Perverse prikkel (privatisering van
winsten, socialisering van verliezen)
verdwijnt
… want de
financiën van
overheden
kunnen echt
geen tweede
ronde reddingen
meer hebben!
Bouwstenen van een (onnodige) crisis?
37