Tweede kwartaal 2017

2e Kwartaalbericht 2017
Financiële markten
Juli 2017
Marktontwikkelingen
• Terugblik tweede kwartaal
• Twee verkiezingen
• Twee Amerikaanse renteverhogingen
Onze strategie
Beleggingsmix
• Lage samenhang, meer rendement
Aandelen
• Core-factor-satellite
• VS versus de rest
• Maatschappelijk verantwoord beleggen
Obligaties
• Einde zoektocht naar rendement
• Inflatie heeft gepiekt
• Hybride financieel papier
Samenvatting
Het tweede kwartaal was opvallend stabiel op de financiële markten. Uitslagen naar boven en
beneden waren relatief klein. Dit ondanks verkiezingen in Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk en
ondanks renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank. De lage samenhang tussen de
verschillende beleggingscategorieën zorgde er voor dat het aan de oppervlakte rustig bleef. Die
lage samenhang zorgde er wel voor dat het wel een verschil maakt welke belegging in portefeuille
was opgenomen. Onze tactische allocatie had daardoor een vrij sterke invloed op het rendement.
Door onze overweging voor aandelen en onze selecties binnen aandelen en obligaties pakten
keuzes in het eerste halfjaar goed uit. Wij zien voorlopig geen reden om dit beleid aan te passen.
Wel lijkt de markt te starten met een nieuwe fase waarbij een minder grote rol is weggelegd voor
het monetaire beleid en waarbij de economie weer op zijn eigen benen moet staan. Dit
normalisatieproces is uiteindelijk positief, ook voor financiële markten, maar marktsegmenten die geprofiteerd hebben van deze zoektocht naar rendement zijn kwetsbaar.
Marktontwikkelingen
Twee renteverhogingen
Twee maal heeft de Amerikaanse centrale bank dit jaar de rente
Terugblik tweede kwartaal
verhoogd. Het opkoopbeleid was al in 2014 gestaakt en met twee
Financiële markten waren in het tweede kwartaal opmerkelijk
eerdere renteverhogingen komt het totaal op vier. Een half jaar
stabiel. De combinatie van meevallende bedrijfsresultaten,
geleden was de Fed de enige centrale bank waar de markt rekening
voorspelbaar monetair beleid en wegvallende politieke risico’s
hield met het einde van het extreem ruime beleid. Door uitlatingen
zorgde zowel aan de aandelen- als de obligatiekant voor relatieve
van andere centrale banken dringt nu het besef door dat de periode
rust. Economisch was er sprake van een synchroon aantrekkende
van extreem lage rentes en onconventioneel monetair beleid over
wereldeconomie, waardoor de stabiliteit verder verbeterde. Zowel
niet al te lange tijd zal eindigen. Dat is ook terug te zien in de
op deelmarkten als binnen markten is de samenhang relatief laag en
sterkere euro versus de dollar. De euro profiteerde toch al van de
dit drukt de beweeglijkheid van de brede markt. Zulke perioden van
sterkere economische groei in de eurozone en het verbeterende
lage volatiliteit komen vaker voor en vormen op zich geen voorbode
politieke klimaat. Door deze verandering ogen vooral activa die
voor een koerscorrectie.
geprofiteerd hebben van de zoektocht naar rendement kwetsbaar.
Dit zijn vooral obligaties. De vooruitzichten voor aandelen zijn
gunstiger.
Terugblik tweede kwartaal 2017
(totaal rendement in euro, %)
High Yield obligaties (wereld)
1,7%
Aandelen Europa
0,7%
Staatsobligaties
0,5%
Obligaties (benchmark)
0,4%
Onze strategie
Beleggingsmix
Bedrijfsobligaties
0,1%
Lage samenhang, meer rendement
Kas
0,0%
De lage volatiliteit wordt deels veroorzaakt door de lage samenhang.
Aandelen opkomende markten
Deze samenhang (correlatie) zorgt voor een hogere impact van
-0,3%
Aandelen (benchmark)
tactische allocaties op het rendement. Onze keuzes om aandelen te
-2,2%
Aandelen Pacific
overwegen ten koste van obligaties en alle regio’s binnen aandelen
-2,6%
te overwegen ten koste van Noord-Amerika hebben goed uitgepakt
Aandelen Noord-Amerika -3,6%
-5%
over het eerste halfjaar. Gevoegd bij de selecties binnen aandelen en
-3%
-1%
1%
3%
Bron: Thomson Reuters Datastream, MSCI, Barclays
obligaties behaalden we daarmee over het eerste halfjaar een
duidelijk beter rendement dan de relevante index. Ook eerder
gemaakte keuzes om geen hedgefondsen of grondstoffen op te
Twee verkiezingen
nemen, droegen positief bij.
Het Europese politieke risico is een kans gebleken. Na verkiezingen
Correlatie activa op laagste niveau in 10 jaar
50
in Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk konden alleen Europese
aandelen het tweede kwartaal positief afsluiten. Het bescheiden
plusje staat echter in geen verhouding tot de grote omslag die de
45
Europese politiek heeft gemaakt. Waar begin dit jaar nog werd
gevreesd voor het opkomende populisme, de negatieve gevolgen
40
van het vertrek van de Britten uit Europa en zelfs een mogelijk
uiteenvallen van de eurozone is de stemming nu duidelijk gedraaid.
De economie van de eurozone groeit sterker dan de Amerikaanse
economie en dat is voor eerst sinds de Griekse schuldencrisis van
2011. Doordat de Britten zich niet langer actief bemoeien met de
35
30
politiek binnen de eurozone, krijgen Macron en Merkel vrij spel om
te werken aan het verder vervolmaken van de eurozone. Het vertrek
25
van de Britten uit de Europese Unie zal na de verkiezingen in juni
veel soepeler verlopen, nu de Conservatieven hun meerderheid
hebben verspeeld in het Lagerhuis en daardoor minder sterk staan.
20
2003
Bron: Morgan Stanley
2005
2007
2009
2011
2013
2015
dichterbij. De lage werkloosheid en de voorspoedige economische
Aandelen
ontwikkeling zullen er voor zorgen dat de Fed nog vaker de rente zal
verhogen. Verder zijn aandelen buiten de Verenigde Staten niet
alleen veel lager gewaardeerd, ze bieden ook meer
Core-factor-satellites
winstherstelpotentieel door de hogere gevoeligheid voor de
De relatieve outperformance van value-aandelen ten opzichte van
groei-aandelen eind vorig jaar is in het eerste halfjaar weer volledig
teniet gedaan. Binnen het factordeel van de portefeuille boden
economische cyclus. Desondanks bevat de Amerikaanse beurs
voldoende interessante wereldspelers met als gevolg dat NoordAmerika nog altijd de zwaarst wegende regio in portefeuille is, alleen
factoren als momentum en kwaliteit gelukkig compensatie. Valueaandelen profiteren bovengemiddeld van de economische cyclus,
minder zwaar dan in de benchmark. Bijkomend gevolg is een
evenwichtiger gespreide portefeuille.
maar zeker in de Verenigde Staten bleken macro-economische
cijfers niet langer positief te verrassen.
Maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB)
Regionale verdeling MVB
Value = Cyclisch
60
1,16
40
1,14
20
1,12
0
1,1
-20
1,08
-40
1,06
-60
1,04
-80
Citigroup US surprises index (linker-as)
MSCI Value/MSCI Groei (rechter-as)
-100
2015
1,02
Europa;
52,6%
Bron: Gavekal
1
2016
VS; 38,1%
Canada; Australië;
4,7%
2,3% Azië exJapan;
0,2%
Japan;
2,1%
2017
Bron: Global Sustainable Investment Review 2016, totaal 20,5 biljoen euro
Toch is het waarderingsverschil tussen value- en groei-aandelen
Circa de helft van het Europees belegd vermogen wordt beheerd op
historisch hoog en met de recent verbeterende economische
basis van specifieke criteria op het gebied van maatschappelijk
vooruitzichten is het wat ons betreft onverstandig om onderwogen
verantwoord beleggen. De manier waarop dit wordt ingevuld kan
value-aandelen te zitten in portefeuille.
verschillen. Wereldwijd is er inmiddels meer dan 20 biljoen euro op
de een of andere manier maatschappelijk verantwoord belegd. De
VS versus de rest
omvang is inmiddels zo groot dat dit steeds meer invloed krijgt op
Amerikaanse aandelen bleven in het tweede kwartaal circa 1,5%
bedrijven in de maatschappij. Bovendien kan het daarmee net als
achter bij de wereldindex. Dat was ook al het geval in het eerste
indexbeleggen en factorbeleggen een rol van betekenis krijgen op
kwartaal en daarmee komt aan een vrijwel onafgebroken periode
beleggingsgebied, zeker als er in de komende jaren nog veel geld
van Amerikaanse outperformance sinds 2008 een voorlopig einde.
stroomt naar beleggingen die mede op deze manier worden
Wij gaan er van uit dat Amerikaanse aandelen zullen achterblijven bij
beoordeeld. De discussie over het naderende einde van fossiele
aandelen uit andere regio’s op basis van de volgende argumentatie.
brandstoffen wordt volop gevoerd en is een goed voorbeeld waarbij
Allereerst zijn Amerikaanse aandelen veel duurder dan aandelen
de markt het gaat overnemen van de overheid. President Trump
buiten de Verenigde Staten, zeker gezien de historisch hoge
kwam recent in het nieuws met het opzeggen van het
winstmarges. Bovendien hebben Amerikaanse bedrijven optimaal
klimaatverdrag, maar de compensatie vanuit Amerikaanse Staten,
gebruik gemaakt van het monetaire beleid om met hun balans de
grote multinationals en niet in de laatste plaats China is
winst per aandeel verder te verhogen. Daarnaast is het monetaire
bemoedigend. Een grotere rol van maatschappelijk verantwoord
beleid in de Verenigde Staten verder gevorderd dan daarbuiten, het
beleggen in Azië betekent bovenal een grotere focus op betere
moment dat financiële markten daar last van kunnen krijgen, komt
corporate governance en dat is goed voor elke belegger.
minimum, maar daarbuiten mag een soepeler beleid worden
Obligaties
verwacht. Bovendien blijkt dat, ondanks vier renteverhogingen en
het stoppen met het onconventionele opkoopbeleid, in de
Verenigde Staten de financiële condities (financiële markten,
Einde zoektocht rendement
Het naderende einde van een periode van extreem lage rentes en
onconventioneel monetair beleid betekent ook een voorlopig eind
aan de zoektocht naar rendement. De komende maanden zal in het
teken staan van de exacte timing van de normalisatie van de rente.
Activa die relatief duur zijn geworden door de zoektocht naar
rendement, ogen nu kwetsbaar. Dat geldt specifiek voor obligaties.
Dit geldt voor staatsobligaties uit de eurozone, met name de veilig
geachte kernlanden, maar ook voor bedrijfsobligaties waar in
kredietopslagen veel van het goede nieuws is ingeprijsd. Hoewel we
voor de kortere termijn zowel de kansen op sterk stijgend rentes als
sterk stijgende kredietopslagen laag inschatten, moet ook een
Met andere woorden: door de normalisatie van de rente wordt er
meer geconsumeerd en ook weer geïnvesteerd, precies wat
jarenlang maar niet lukte tijdens het extreem ruime beleid. Hoewel
inflatie structureel wordt gedrukt door de IT-revolutie, geloven we
wel dat inflatieverwachtingen nog altijd te laag zijn.
Hybride financieel papier
De kredietopslagen zijn wereldwijd fors gedaald. Waar we iets meer
dan een jaar geleden nog volop ruimte zagen in global high yield
door de sterk opgelopen rentes in de Amerikaanse oliesector, is de
rente daar nu volledig genormaliseerd. Europese high yield
obligatiebelegger worden betaald voor het risico dat wordt
obligaties zijn zo mogelijk nog duurder en ook bij emerging debt is
gelopen.
de vergoeding historisch laag. Eerder dit jaar hebben we de positie
Inflatie heeft gepiekt
3,5
kredietverlening etc.) beter zijn dan toen de rente nog op nul stond.
in wereldwijd highyield bedrijfsobligaties gehalveerd en sinds enige
5y5y inflation swap VS
10
PPI China (rechter-as)
8
Citi Inflation Surprise index (rechter-as)
3
2,5
2
1,5 Bron: Bloomberg
2011
2012
2013
2015
instellingen. Dit zijn obligaties die achtergesteld zijn bij normale
obligaties en daardoor op de een of andere manier een
6
bufferfunctie hebben. Doordat financiële instellingen echter nog
4
altijd focussen op de balans en omdat regelgeving er voor moet
2
zorgen dat de risico’s in het financiële systeem omlaag gaan, wegen
0
de opbrengsten op dit moment ruimschoots op tegen de risico’s.
-2
Het aanpakken van Spaanse en Italiaanse banken kan dan wel
-4
zorgen voor specifiek risico, voor de sector als geheel is de
-6
2014
tijd hebben we een positie in hybride papier van financiële
ontwikkeling positief.
-8
Coco's getest door Spaanse en Italiaanse banken
-10
125
2016
120
Inflatie heeft gepiekt
Het moment dat centrale bankiers gezamenlijk proberen aan te
115
geven dat ze wat optimistischer zijn geworden over de economie en
dat het huidige uitzonderlijke monetaire beleid daarmee op zijn
110
laatste benen loopt, komt op een wat wonderlijk moment. De
inflatie is immers in april gepiekt. Dat blijkt uit verschillende
105
indicatoren. De recent per saldo weer sterk gedaalde olieprijs doet
vermoeden dat er ook weinig inflatie in de pijplijn zit. Mogelijk dat
centrale bankiers gas terug willen nemen omdat er een ruimer
fiscaal beleid mag worden verwacht van overheden. De
verwachtingen daarover in de Verenigde Staten zijn gedaald tot het
100
Bron: Barclays Coco index, totaal rendement
95
2014
2015
2016
2017
Rabobank
De Coöperatieve Rabobank U.A. is geregistreerd als beleggingsonderneming bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De informatie in deze publicatie is gebaseerd op door
ons betrouwbaar geachte bronnen en publieke informatie. Wij staan echter niet in voor de juistheid en volledigheid hiervan. Daarom zijn wij niet aansprakelijk voor eventuele schade die
hier uit voortvloeit. De informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een aanbod en ook niet als een uitnodiging tot het doen van een aanbod tot het kopen of verkopen
van financiële instrumenten. De publicatie is ook niet bedoeld om een recht of verplichting te creëren.
De informatie in deze publicatie moet niet worden opgevat als een beleggingsaanbeveling. Een goed beleggingsproduct is geen garantie voor een goed rendement. Het genoemde
product kan een geschikt instrument zijn als onderdeel van een gespreide beleggingsportefeuille. Het daadwerkelijke rendement hangt af van de ontwikkeling van de financiële
markten en andere factoren. Maakt u gebruik van deze informatie? Dan is dat op eigen risico. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden
geen garantie voor de toekomst. De in deze publicatie opgenomen informatie kan op ieder moment zonder verdere aankondiging worden gewijzigd.