als god in frankrijk

JAARGANG 8, april 2017, NUMMER 2
ALS GOD IN FRANKRIJK
IN DEZE EDITIE
02
Investeringsklimaat
De politieke onzekerheid in Europa is na de Nederlandse
verkiezingen wat afgenomen en het ondernemersvertrouwen trekt aan
03
Rente en inflatie
De inflatie lijkt voorlopig op zijn top, nu de olieprijs
stabiliseert en de kerninflatie niet toeneemt.
Beleidsmakers maken dus niet al te veel haast met
monetaire verkrapping
04
Beleggingen
Niet alleen obligaties, maar ook aandelen in ontwikkelde
markten zijn duur. Ditmaal lijken bedrijven voorzichtiger te
zijn dan in eerdere perioden met gunstige financieringsmogelijkheden.
05
In het kader: Beleggen bij calamiteiten
Hoe kan een portefeuille voorbereid zijn op belangrijke,
binaire gebeurtenissen?
ALS GOD IN FRANKRIJK
Een forse stijging van het economisch vertrouwen, een
In Europa zal de ECB voorlopig nog een belangrijke rol
aantrekkende arbeidsmarkt, een stevige opmars van
op de markten blijven spelen. De laatste inflatiecijfers, zo
aandelen en rentes die een stukje zijn gestegen:
blijkt uit het artikel over rente en inflatie op pagina 3,
vergeleken met de zich sinds 2008 voortslepende bijna-
lieten een verzwakking zien van de kerninflatie. En ook
recessie is het sinds vorig jaar leven als God in Frankrijk.
de impuls van de olieprijs is over zijn hoogtepunt heen.
Aan de zorg of hoge waarderingen op aandelenmarkten
Daarom zal het zal moeilijk zijn voor de ECB om een
wel gevolgd zouden worden door verbeteringen in de
goede reden te vinden om de steun aan markten snel
economie is tegemoet gekomen. Beleggers en analisten
terug te schroeven.
schatten de winstgevendheid van bedrijven hoger in.
Daardoor wordt de waardering van aandelen iets beter
Dit zal de normalisering van de rentes vertragen. Op
geschraagd, al zijn ze nog altijd duur.
pagina 4 komt aan de orde hoe beleggers door de lage
rente gedwongen worden om meer risico te nemen om
Het economisch vertrouwen is niet alleen terug bij
toch hun rendementsdoelstelling te halen. Dit drukt ook
ondernemers maar ook bij consumenten. Die zetten hun
het verwachte rendement op meer riskante beleggings-
optimisme ook om in daden en zijn meer gaan besteden.
categorieën zoals aandelen. Toch zijn vooral Ameri-
Dit is niet alleen te zien in de VS, waar het optimisme al
kaanse aandelen overgewaardeerd. Aandelen in Europa
langer hoog is, maar ook in Europa. In het artikel over het
en in opkomende markten bieden namelijk nog wel een
investeringsklimaat op pagina 2 is dit nader geïllustreerd.
aantrekkelijk extra rendement. Het is goed dat bedrijven
Naast het economische optimisme speelt ook de stem-
over het algemeen nog weinig excessief risico hebben
ming over politiek een grote rol. In de eerste van drie
genomen. Maar nog niet al het risico is uit de weg. In
belangrijke verkiezingen in de eurozone is de lijn voort-
Frankrijk kan, mochten de verkiezingen van eind april
gezet die in Oostenrijk is begonnen: ook in Nederland
een verrassende uitslag krijgen, een flink deel van het lot
kregen de populisten niet de status van grootste partij.
van financiële markten dit jaar worden bepaald.
Tegenover dit verminderde politieke risico in Europa
staat de beleidsonzekerheid na de eerste maanden van
de VS onder Trump.
AM VIEW 1
INVESTERINGSKLIMAAT
Het vertrouwen van beleggers in de Amerikaanse politiek was groot terwijl het vertrouwen in de
Europese politiek juist erg laag was. Er is meer overeenstemming over het consumenten- en
ondernemersvertrouwen wereldwijd: dat is namelijk vrijwel overal sterk.
Politieke achtbaan
zien, wijzen ook deze uit dat de consument niet alleen
In de politieke achtbaan van 2017 zijn we voorbij de
optimistischer is, ook meer besteed. Dit wordt vooral
eerste looping, met voor ons nog de aanstaande
verklaard door een verbetering van de werkgelegenheid.
verkiezingen in Frankrijk en Duitsland. Voor heel even
In de eurozone bijvoorbeeld is de werkloosheid sinds de
waren alle ogen in de wereld gericht op de Nederlandse
piek van 12% medio 2013 gestaag gedaald tot de huidige
verkiezingen als graadmeter voor de opmars van
9,7%. Hoewel dit nog ver verwijderd is van de bodem in
rechtspopulisme. De Nederlandse verkiezingsuitslag
2008 van 7,2%, is het een aanzienlijke verbetering die
heeft ieder geval voor een positievere blik op de
klaarblijkelijk het sentiment goed doet. Ook de
aanstaande verkiezingen in Europa gezorgd.
huizenmarkt is sterk verbeterd.
Ondertussen wordt langzamerhand de rekening
opgemaakt van de eerste 100 dagen van President
Hier put ook het bedrijfsleven vertrouwen uit. De indices
Trump. Er komt tot dusver weinig van de beloofde
voor ondernemersvertrouwen zijn in de grootste
hervormingen terecht. Het schrappen van “Obama Care”
economieën ter wereld boven de 50. Ook in China is er
is tot dusver niet gelukt, waardoor de begrotingsruimte
optimisme onder de bedrijven, ondanks regelmatig
die dit zou opleveren om de infrastructuurinvesteringen
terugkerende zorgen over de kwaliteit van kredieten. De
en belastingverlagingen te financieren is weggevallen. De
Chinese consumentbestedingen laten nog steeds een
vraag is hoe lang de markt blijft geloven in Trump’s
stevige groei zien van 10% per jaar. Dit compenseert de
hervormingsagenda.
afzwakking van de “traditionele” Chinese groeimotoren.
e
Bovendien is het 19 Chinese Nationaal Congres van de
Economisch vertrouwen
Communistische Partij dit najaar voor de machthebbers
Los van de politieke risico’s, blijft de trend voor het
reden om stabiliteit boven alles te stellen. Verwacht wordt
Europese en het Amerikaanse consumenten- en
dat president Xi Jinping zijn macht zal consolideren.
ondernemingsvertrouwen positief. Het consumentenvertrouwen is op het peil van voor de crisis. Hoewel de
consumentbestedingen een iets grilliger verloop laten
AM VIEW 2
RENTE EN INFLATIE
In maart verhoogde de Fed voor de tweede keer de rente. Voorzitter Yellen klonk duidelijk
tevreden met de inflatievooruitzichten. De inflatie in Europa en de VS laat een stijgende trend zien,
al lijkt het hoogtepunt waarschijnlijk bereikt omdat de olieprijs vermoedelijk rond het niveau van
een jaar geleden blijft schommelen.
Inflatie bereikt voorlopige piek
was. Belangrijk was de toelichting tijdens de persconfe-
De inflatie in Europa en de VS heeft een stijgende trend
rentie, waaruit bleek dat de Fed vooralsnog blijft bij drie
laten zien, maar heeft wellicht zijn voorlopige hoogtepunt
renteverhogingen dit jaar.
bereikt. In de eurozone is de inflatie van 2% gedaald
naar 1,5% in maart, wat een onderbreking is van de
De Europese rentes tot op 3 jaar zijn nog steeds negatief
opwaartse trend sinds april 2016. In de VS steeg de
(in reële termen zelfs over de gehele curve), maar zijn
favoriete inflatiemaatstaf van de Fed (de PCE deflator)
hoger dan een kwartaal geleden. Dit is deels te wijten
van 1,9% jaar-op-jaar naar 2,1% in januari. De kern-
aan de verwachting dat de ECB in de loop van het jaar
inflatie, die een betere weerspiegeling is van de mate van
zal aankondigen haar opkoopprogramma geleidelijk af te
oververhitting (of onderkoeling) van een economie, bleef
bouwen.
in VS stabiel maar liep iets terug in de eurozone. Het
verschil tussen de inflatie en de kerninflatie zit 'm in de
Politiek risico neemt af
hogere energieprijzen over de afgelopen maanden. De
Belangrijk voor het rentevooruitzicht blijft het politieke
recente cijfers wijzen dus niet op een sterke onder-
risico. Bij de verkiezingen voor het Franse president-
liggende inflatiedruk. De inflatieverwachtingen afgeleid uit
schap gaan volgens de peilingen Le Pen en Macron door
inflatieswaps dalen zelfs weer in Europa, in lijn met de
naar de tweede ronde en zal Macron deze vrij gemak-
olieprijzen. Nu de olieprijsstijging achter ons ligt, is het
kelijk winnen. In dat geval kunnen de Franse rentes, die
hoogtepunt in de inflatie mogelijk al bereikt.
begin dit jaar scherp zijn gestegen, weer dalen. De rente
op Duitse obligaties, de veilige haven, zal dan kunnen
Minder verkrapping dan gevreesd
stijgen. Niet dat dat de politieke onzekerheid volledig zal
In maart verhoogde de Fed voor de tweede keer de rente
wegnemen: de Duitse verkiezingen mogen dan minder
met 25 bp. In aanloop naar de renteverhoging steeg de
problematisch lijken dan de Franse, maar in 2018 moeten
10-jaars rente zowel in de eurozone als in de VS. In de
de Italianen opnieuw naar de stembus.
weken daarvoor hadden Fed-bestuurders financiële
markten voorbereid dat een renteverhoging ophanden
AM VIEW 3
BELEGGINGEN
Na jaren ondersteunend monetair beleid, en een eindelijk aantrekkende wereldeconomie, zijn zowel
obligaties als aandelen in ontwikkelde markten sterk in waarde opgelopen. Vergeleken met
voorgaande perioden van hoge waarderingen, zijn bedrijven over het algemeen terughoudend in
het aangaan van grote transacties en de uitgifte van effecten.
Hoge waarderingen op de grootste markten
bedrijven over. Ook worden er meer obligaties uitgege-
Het ruime monetaire beleid van centrale banken, meer in
ven, vaak door minder kredietwaardige emittenten. Op
het bijzonder het opkopen van staatsobligaties, houdt de
deze kenmerken scoort het huidige beleggingsklimaat
rentes al tijdenlang laag. Zeker gecorrigeerd voor inflatie-
best goed. Hoewel het aandeel van kwalitatief minder
verwachtingen is de rentevergoeding uiterst mager. In de
goed krediet in de totale uitgifte in de VS stijgt, is het niet
VS, waar de tienjarige staatsobligatie zo’n 2,4% nominaal
bijzonder hoog. En ondanks de lage spreads groeit de
rendeert, blijft er na inflatie een reële yield van minder
obligatie-uitgifte nauwelijks. Gemeten naar het percen-
dan 0,5% over. In Europa is de reële rente flink negatief.
tage van de marktwaarde, liggen fusies en overnames
Met het aantrekken van de economie laat de belegger
zich dan ook gewillig verder de risicocurve opjagen:
creditspreads zijn laag en in de VS zijn aandelen sinds
1881 slechts in 1929 en 2000 duurder geweest (dit ten
maar net boven het gemiddelde sinds 2010, ondanks
recente, in het oog springende deals. En omdat ook de
uitgifte van aandelen betrekkelijk laag is blijft de
“irrationele uitbundigheid” voorlopig uit.
opzichte van de gemiddelde winst over 10 jaar). Tot
Voorsprong VS loopt terug
dusver krijgen de beleggers gelijk: winsten lopen weer op
Aandelen in opkomende landen en in Europa zijn
en de kredietwaardigheid van het bedrijfsleven is goed.
goedkoper dan Amerikaanse aandelen, die mede in
Zeepbel
Dreigt er een zeepbel, of juist het knappen ervan? Hoge
waarderingen betekenen over het algemeen een laag
rendement over de lange termijn. Maar aan het knappen
van een zeepbel gaat meestal nog wel wat vooraf.
Bedrijven gaan dan veel aandelen uitgeven om van de
hoge waardering te profiteren. Doordat financiering
makkelijk rond te krijgen is nemen bedrijven andere
AM VIEW 4
anticipatie op gunstiger belastingtarieven onder Trump
hard zijn opgelopen. Omgekeerd bleven Europese
aandelen juist achter vanwege zorgen over de politiek.
Nu het ondernemersvertrouwen in Europa verbetert en
de kans op een populistische verkiezingszege in Frankrijk
en Duitsland klein lijkt, lopen Europese aandelen iets van
hun achterstand ten opzichte van de VS in, en dat kan
zich heel goed doorzetten. Goedkopere aandelen van
opkomende markten profiteren van aantrekkende groei.
IN HET KADER: Beleggen in politiek woelige tijden
Met de Franse en Duitse verkiezingen zijn er dit jaar weer twee voorspelbaar belangrijke momenten
voor beleggers. We weten inmiddels dat een onverwachte uitslag markten in beweging kan zetten.
Hoe kan een belegger zich voorbereiden op een gebeurtenis met mogelijk verstrekkende gevolgen?
En is het mogelijk (en wenselijk) om het risico te beperken?
Het Britse referendum over het EU lidmaatschap en de verkiezing van Donald Trump waren de schokkende gebeurtenissen in het afgelopen jaar. Ze hadden gemeen dat ze lang van tevoren op de kalender stonden. Anders dan bij de
meeste marktschokken hadden beleggers dus ruim de tijd om zich voor te bereiden op de onzekere uitkomst van deze
politieke gebeurtenissen.
In 2017 staan er opnieuw twee belangrijke politieke data op de kalender: de Franse presidentsverkiezingen, met de mogelijke winst van Marine Le Pen als dreigende uitkomst en de Duitse parlementsverkiezingen, waar de opkomst van antiEuropese partijen zorgen baart. De zijn data lang van tevoren bekend. Hoe moet de belegger zich dan positioneren?
De eerste vraag moet gaan over rendement en risico. Wat is de kans dat het werkelijk misgaat? En is de beloning de
moeite waard als dat niet gebeurt? Als er een kleine kans op een zeer negatief scenario is, kan het zijn dat beleggers die
gemakshalve afronden op nul. In dat geval is het onwaarschijnlijk dat de vergoeding voor het gelopen risico voldoende is.
Het kan echter ook zijn dat de markt nog de mogelijkheid biedt om tegen een aantrekkelijke prijs een hedge af te sluiten
tegen het politieke risico. Dat is een eerste manier om de portefeuille te beschermend tegen een onverwachte uitkomst.
Een goede verzekering is niet altijd makkelijk te vinden. Voor een directionele
hedge moeten alle schakels van de analyse kloppen. Wie correct had ingeschat
dat Donald Trump wel eens president kon worden, en op basis daarvan short
dollars was gegaan, wist zich toch niet beschermd toen zijn voorspelling uitkwam.
De dollar apprecieerde meer dan 5%. Wellicht makkelijker is het om long volatility
te gaan en te beleggen in een volatiliteitsindex zoals de VIX. Die gaat omhoog als
de onzekerheid toeneemt, om welke reden dan ook. Rondom het Britse referendum klom een belegging in de VIX met
meer dan 40% in waarde. Het nadeel hier is dat het een kostbare verzekering is. Gemiddeld kost het 6½% van de inleg
per maand om de hedge in stand te houden, als er geen toename in onzekerheid is.
Spreiding is een tweede manier om de kwetsbaarheid te beperken. En hoewel diversificatie vrijwel per definitie het totale
risico beperkt, kan politiek risico een brede invloed over de portefeuille hebben. Een Franse president die de eurozone
wil verlaten brengt niet alleen de waarde van Franse staatsobligaties en Franse banken in gevaar. Een crisis die
beleggers in het nauw brengt kan zich snel verspreiden naar alle hoeken van de portefeuille. Het is vaak moeilijk om van
tevoren precies uit te tekenen welke bezittingen relatief immuun zijn voor paniek. Diversificatie naar verre regio’s (Azië)
of ongerelateerde assets (landbouwproducten) kan helpen om de schok te verzachten. Beleggingen die het goed doen in
tijden van paniek (Treasuries, goud) kunnen verder helpen om de portefeuille te diversifiëren. Zoals geen enkel plan het
eerste contact met de vijand overleeft, moet ook de belegger zich niet rijk rekenen met netjes een ge-hedgde en gediversifieerde portefeuille, die op basis van oude zekerheden is samengesteld. In het verleden is gebleken dat de correlaties
binnen vermogenscategorieën in crisistijd naar één tenderen. De wijsheid om te spreiden tussen risicovolle en veilige
beleggingen betaalt zich vooral in die tijd uit. Het is in ieder geval verstandig om de balans zodanig schokbestendig te
maken dat bij tegenslag niet, op het slechtste moment, bezittingen verkocht moeten worden.
Wie zijn kruit op die manier droog houdt, beschikt op het juiste moment over de mogelijkheid om uit de brokstukken van
een crisis weer iets moois voor de portefeuille te zoeken. Wat is dan het juiste moment? Als de onzekerheden op de
politieke kalender dit jaar leiden tot paniek in de markt zal het even duren voordat duidelijk wordt wat de praktische
gevolgen zijn. In een politieke crisis is het toekomstig beleid onderwerp van strijd en onder druk kan het met dat beleid
vele kanten opgaan. Op het moment dat er duidelijkheid ontstaat over de richting en haalbaarheid van het nieuwe beleid
kan de belegger zich weer voorzichtig in de markt begeven.
AM VIEW 5
COLOFON
Met AM View willen wij u informeren over financiële
markten en economieën, de mogelijkheden en
risico’s voor uw portefeuille, en de belangrijkste
marktfactoren voor de waarde van uw pensioenverplichtingen. Daarbij geldt dat de wijze waarop
deze visie uiteindelijk in het beleggingsbeleid wordt
vertaald mede afhankelijk is van de inhoud van het
geldende beleggingsmandaat.
Redactie
Pim Lausberg (AA&O)
Thijs Knaap (EFM)
Frank Smudde (AA&O)
Rafael Torres-Villalba (Onroerend Goed Europa)
Rob van de Wijngaert (EM Aandelen)
E-mail
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Adres
APG Asset Management
Postbus 75283
1070 AG Amsterdam
Laatste dag waarop de data zijn ingelezen:
4 april 2017
Disclaimer
APG Asset Management staat niet in voor de juistheid,
volledigheid of tijdigheid van de in deze uitgave
opgenomen informatie. Aan de inhoud van AM View
kunnen geen rechten worden ontleend. De inhoud van
AM View is niet bedoeld als beleggingsadvies. APG
Asset Management is niet aansprakelijk voor de
gevolgen van activiteiten die worden ondernomen op
basis van deze uitgave. Op de inhoud van deze
disclaimer is Nederlands recht van toepassing.
AM VIEW 6