Monthly Economic Update
advertisement
Monthly Economic Update October 2011 Global Economics 12 oktober 2011 Monthly Economic Update Recessie ‘Made in Europe’ Groei bbp (%joj) voorspelling 6 6 4 4 2 2 0 0 -2 -2 -4 -4 Japan Eurozone VS -6 -8 -10 -6 -8 -10 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Bron: EcoWin, ING 10-jaars rente (%) Eurozone voorspelling Japan VS 7 6 7 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 00 02 04 06 08 10 12 Bron: EcoWin, ING Wisselkoersen voorspelling 60 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 80 100 Nu een Griekse schuldherstructurering dichterbij komt en de turbulentie op de financiële markten aanhoudt, worden de verwachtingen voor een economisch herstel in de eurozone en ook andere regio’s getemperd. Markten blijven onrustig, zolang in de eurozone een snelle en adequate beleidsreactie uitblijft. De begrotingsconsolidatie dwingt centrale banken de monetaire teugels verder te laten vieren. Ook de VS lijkt dichtbij of bevindt zich al in een recessie. Europese politici lijken steeds meer te beseffen dat Griekenland insolvabel is en dat een grotere reductie van de Griekse schuldenlast nodig is dan op de Eurotop van 21 juli werd voorgesteld. Om de weg hiervoor te effenen wordt onderzocht hoe besmetting kan worden beperkt door uitbreiding van het Europese noodfonds en, op instigatie van het IMF, een agressievere herkapitalisatie van banken. Intussen dreigt de economie van de eurozone in het slop te raken. Voorlopende indicatoren schetsen een somber beeld van een naderende recessie. De ECB wordt echter geremd door de recente inflatiestijging en de wisseling van voorzitter. De rente zal worden verlaagd, maar wellicht niet vóór K1l 2012. Ondanks de vermoedelijke opluchting in Washington dat de schijnwerpers nu ergens anders op zijn gericht, wordt de Europese crisis in Amerikaanse enquêtes genoemd als de voornaamste reden van een laag ondernemersvertrouwen. Gezien de forse invloed van de crisis in Europa op de buitenlandse vraag, zal de bijdrage van de export aan de groei van de Amerikaanse groei afnemen. Op het banenplan van USD 447 mrd van de Amerikaanse regering om de economie uit het slop te trekken is teleurstellend gereageerd. Het wordt mogelijk slechts voor een deel door het Congres goedgekeurd. Het stimuleringsstokje komt nu dus in handen van de Fed. Na een lichte kwantitatieve verruiming (Operatie Twist) in september neemt de hoop op een agressievere QE3-actie in november toe, maar zelfs dan is de uitkomst onzeker. 120 140 00 02 04 06 08 10 12 EUR/USD USD/JPY (inv. r.as) Bron: EcoWin Mark Cliffe Global Head of Financial Markets Research Rob Carnell Tim Condon James Knightley Chris Turner Het Britse QE2 kwam een maand eerder dan algemeen verwacht: de BoE breidde het opkoopprogramma uit met GBP 75 mrd. De teller voor QE1 begon op GBP 75 mrd en eindigde op GBP 200 mrd. Wij denken dat het totaalbedrag na QE2 dichter bij GBP 500 mrd komt te liggen, omdat QE2 mogelijk niet zo effectief zal blijken als QE1. Met het oog op de groeiende bezorgdheid in China over de kredietverliezen als gevolg van de eigen krediet- en vastgoedhausse én de overloopeffecten vanuit de eurozone en de VS zal de PBC de verkrappingscyclus waarschijnlijk niet voortzetten. Sommigen zien in het recente einde van de RMB-appreciatie een teken van een ruimer beleid. De groei in Japan profiteerde van de wederopbouw na de aardbeving, al is deze opleving mogelijk niet van lange duur. Omdat Japan doorgaans sterk afhankelijk is van de buitenlandse vraag, lijken de vooruitzichten voor 2012 slecht. De valutamarkten zijn in ‘crisismodus’. Hertaxatie door beleggers van de mondiale groeivooruitzichten leidde tot een outperformance van de dollar en underperformance van de grondstofvaluta´s. Hoewel een EUR/USD van 1,20 een mogelijk scenario is, gaan wij ervan uit dat een mondiale beleidsreactie in de eerste week van november het vertrouwen herstelt en de koers van de dollar weer doet dalen. Peter Vanden Houte DIT IS EEN VERTALING VAN EEN REEDS OP 6 OKTOBER IN HET ENGELS GEPUBLICEERDE VERSIE 1S Monthly Economic Update October 2011 VS De VS staat niet meer in de schijnwerpers… In de afgelopen maand zijn de schijnwerpers verplaatst van de VS naar de eurozone. Dat wil echter niet zeggen dat in de VS vooruitgang is geboekt bij het oplossen van de eigen economische en financiële problemen. Het begrotingsbeleid blijft een puinhoop en een constructieve dialoog over de meest recente voorstellen om de werkgelegenheid te stimuleren, blijft uit. Het monetaire beleid is op een aantal punten licht bijgesteld, terwijl de Fed met een nieuw (volgens ons niet overtuigend) verhaal komt om verdere kwantitatieve verruiming (QE) te rechtvaardigen. En intussen duidt een nieuwe reeks economische cijfers erop dat de economie weer in een recessie kan zijn beland. …en zelfs het meest recente stimuleringsplan lijkt van de aardbodem te zijn verdwenen Achteraf lijkt het meest recente banenplan, de ‘American Jobs Act’, een politieke stunt te zijn geworden, ook al was het in eerste instantie een serieuze poging om de economie te stimuleren. De voornaamste onderdelen van het USD 447 mrd kostende plan: Verlaging van loonbelasting voor werknemers (USD 175 mrd) Verlaging van loonbelasting voor werkgevers, vooral kleine bedrijven (USD 70 mrd) Subsidies voor aannemen personeel en infrastructurele bestedingen (USD 140 mrd) Hervorming van de werkloosheidsverzekering, belastingkorting voor langdurig werklozen (USD 62 mrd) Sommige uitgavenposten halen het misschien…maar neerwaartse risico’s overheersen Ons basisscenario is dat slechts zo’n USD 120 mrd aan niet-gespecificeerde uitgaven / belastingverlagingen het bij het huidige politieke geharrewar zullen halen. Wij nemen tevens aan dat de verlaging van de loonbelasting volgens de oorspronkelijke planning eind dit jaar zal aflopen en dat de belastingverlagingen uit het Bush-tijdperk tot na eind 2012 worden verlengd (of permanent worden). Per saldo ontstaat in 2012 een belastingverzwaring (‘fiscal drag’) van niet minder dan 2,0% omdat andere stimuleringsmaatregelen aflopen. De vooruitzichten voor groei van de economie worden hierdoor aanzienlijk getemperd. Bovendien is de kans groter dat onze veronderstellingen te optimistisch dan dat we te negatief zijn. De hoop is nu gericht op het monetaire beleid Nu de vooruitzichten voor het begrotingsbeleid alleen maar als negatief kunnen worden beoordeeld, is veel hoop gevestigd op verdere monetaire stimulering. Op de laatste FOMC-vergadering werd tot een in onze ogen bijna zinloze ‘Operatie Twist’ besloten. Dit was echter slechts bedoeld als noodoplossing in afwachting van een derde ronde van kwantitatieve verruiming (QE3). Wij zijn nog steeds van mening dat de FOMCvergadering van 2 november hiertoe zal besluiten. 2 Monthly Economic Update Fig 1 Budgettair beleid en schuldratio % bbp Fig 2 %bbp 5% 80% 4% 70% 3% 60% 2% 50% 1% 40% 0% 30% -1% 20% October 2011 Effect van de ‘Operatie Twist’ tot nu toe % 4 01/09/11 3 22/09/11 30/09/11 2 Budgettaire verruiming (+) en verkrapping (-) -2% 10% Schuld in openbare handen 0% -3% 2000 2002 2004 2006 Bron: ING 2008 2010 2012 1 0 3m Tbill 2Y Tnote 5Y Tnote 10Y Tnote 30Y Tnote Bron: EcoWin QE3 komt eraan en zal groter moeten zijn dan QE2 Met QE2 werd USD 600 mrd aan geld gecreëerd om in Amerikaanse Treasuries te beleggen. De voordelen van QE zijn, afgezien van enige korte-termijnstimulans voor aandelen, echter betrekkelijk gering. Een nieuwe ronde van USD 600 mrd zou nog minder effect hebben. Om enig effect van belang te sorteren, denken wij dat QE3 in de richting van USD 1.000 mrd moet gaan, terwijl de lijst op te kopen activa breder van aard moet zijn (bijvoorbeeld ook langerlopende Treasuries en obligaties met hypotheken als onderpand). Al blijft wel staan wat wij eerder hebben gezegd: het is niet zozeer de rente die mensen voor hypotheken en andere leningen moeten betalen, het echte probleem is de mogelijkheid voor mensen met een negatief eigen vermogen en een besmet kredietverleden, om een hypotheek te nemen of over te sluiten. Het blijkt erg lastig om QE3 te rechtvaardigen Bovendien schiet de rechtvaardiging voor een nieuwe grote ronde kwantitatieve verruiming ernstig tekort. Na een groot aantal speeches waarin QE als anti-deflatoir beleid werd gepresenteerd, zien we de Fed nu een onwelkome stijging van de kerninflatie ‘downplayen’. Maar zelfs de inflatie inclusief voedsel- en energieprijzen weigert mee te werken aan de gehoopte daling in lijn met de lagere olie- en gasprijzen. In plaats daarvan lijkt de Fed naar believen te kiezen uit de verschillende maatstaven voor de inflatieverwachtingen om nieuwe argumenten voor QE aan te dragen. De ‘breakeven’inflatie op Amerikaanse 10-jaars geïndexeerde obligaties (TIPS) is één van de maatstaven die in deze Fed-strategie past. Onlangs omschreef Fed-lid James Bullard de daling van de 10-jaars ‘breakeven’-inflatie als ‘zorgwekkend’, in navolging van eerder commentaar van Ben Bernanke over deze maatstaf. Wij betwijfelen zeer of hun bezorgdheid terecht is. Het geeft wel aan dat de Fed zich in alle mogelijke bochten wringt om de volgende verruimingsronde door te voeren. Obligatierente blijft mogelijk QE3 is dus in aantocht en zal waarschijnlijk van grote omvang zijn. Uiteindelijk zal het echter niets veranderen aan het economische plaatje van een consumentensector en overheidssector die voortgaan met schuldenafbouw en een bedrijvensector die beperkt toegang heeft tot krediet. De Amerikaanse groeivooruitzichten op de middellange en wellicht lange termijn blijven matig. De rente op 10-jaars Treasuries zal waarschijnlijk zeer laag blijven, aangezien er weinig kans is dat de beleidsrente op de korte of middellange termijn wordt verhoogd, de vlucht naar veilige activa aanhoudt en verder zal worden aangewakkerd door een eventueel Grieks faillissement en de inflatie uitzonderlijk laag is, hoewel niet zo deflatoir als de Fed beweert. jarenlang op of dichtbij de huidige niveaus 3 Monthly Economic Update Wij verlagen onze prognose voor de economische groei in de VS als gevolg van een zwakke externe omgeving Fig 3 October 2011 Wat de reële economie betreft, hebben wij deze maand onze groeiprojecties iets verder naar beneden bijgesteld. Het binnenlandse nieuws, al is dit vrij teleurstellend, laat echter weinig neerwaarts momentum zien. Het grootste deel van onze bijstellingen komt voort uit de zwakkere buitenlandse vooruitzichten, met name die van Europa waar een Grieks faillissement steeds waarschijnlijker wordt. Inflatieverwachtingen Fig 4 ECRI voorlopende index (6-mnd geannualiseerd, %) (%) (%) %joj 50 6.0 3.0 5.0 2.0 4.0 ECRI leading index Recessie 40 30 20 10 1.0 3.0 0 2.0 -10 0.0 -20 TIPS 10jr breakeven rate 1.0 5jr inflatie swap -1.0 Sep08 Mar09 Consumentenverwachting inflatie over 1 jr (r.as) 0.0 Sep09 Mar10 Sep10 Mar11 Sep11 Bron: EcoWin, Bloomberg Als op een recessie lijkt, moeten we het ook zo noemen -30 -40 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 Bron: EcoWin Een aantal indicatoren duidt erop dat de VS op dit moment in of aan de rand van een recessie verkeert. Dit betreft onder meer de wekelijkse uitkomsten van de ECRI voorlopende index, de ISM-index voor de verwerkende industrie, de woningmarkt, de werkgelegenheid en de beurs. Zoals wij vorige maand al zeiden, is de VS zo dicht bij een recessie dat het eigenlijk geen punt van discussie meer is. Wij kunnen net zo goed erkennen dat de VS zich reeds in een recessie bevindt, wat uiteindelijk slechts een arbitrair en semantisch onderscheid is. Dit scheelt veel tijd en vergeefse moeite. Rob Carnell, Londen Eurozone Enige hefboomwerking is nodig in het EFSF… …om besmetting tegen te gaan Nadat de meeste lidstaten de maatregelen hebben goedgekeurd om het mandaat van het Europese noodfonds (European Financial Stability Facility / EFSF) te versterken, hebben de financiële markten hun aandacht alweer verlegd naar de stappen die nodig zijn om de slagkracht van het noodfonds te verhogen. Het lijkt steeds waarschijnlijker dat in de komende maanden enige vorm van hefboomwerking wordt geïntroduceerd. Een van de mogelijkheden is om het noodfonds toegang te geven tot ECB-liquiditeit, al zal de Duitse regering deze optie waarschijnlijk niet accepteren. Een andere optie is geënt op het Amerikaanse TALF-programma, met een tranche (de ‘first loss tranche’) die het eerste potentiële verlies op nieuwe perifere obligaties dekt. Dit is een noodzakelijke stap om het risico te beperken dat door escalatie van de Griekse crisis landen die in liquiditeitsproblemen verkeren maar nog steeds als solvabel worden beschouwd, hetzelfde lot zou treffen. 4 Monthly Economic Update Voorwaarden voor betrokkenheid van private sector worden mogelijk gewijzigd… …wat een grotere schuldreductie voor Griekenland betekent Fig 5 October 2011 Het lijkt erop dat de Europese beleidsmakers geleidelijk het idee accepteren dat Griekenland insolvabel is. Het Griekse overheidstekort steeg in de eerste acht maanden van het jaar met 22,2% j-o-j als gevolg van het trage tempo van de bezuinigingen en een dieper dan verwachte recessie. Hoewel wij van mening zijn dat een gedwongen schuldherstructurering (die een aanzienlijke afstempeling betekent voor alle obligatiehouders) op de korte termijn wordt vermeden, zullen de Europese leiders trachten de voorwaarden voor de betrokkenheid van de private sector te veranderen, wat op voorhand een grotere schuldreductie voor Griekenland inhoudt. Dit kan worden beschouwd als een vrijwillige schuldherstructurering. In verband daarmee zullen banken waarschijnlijk moeten worden geherkapitaliseerd omdat de financieringscondities voor een aantal banken sterk zijn verslechterd (de CDS-spreads staan nu op een historisch hoogtepunt). Hoewel deze gang van zaken op de korte termijn tot verdere onrust op de markten kan leiden, kan het ook hoop bieden dat een verdere herstructurering van de Griekse schuld gestalte krijgt via kwijtschelding door de officiële crediteuren van Griekenland (dat blijft ons basisscenario). Europese bankensector opnieuw onder druk 300 Fig 6 Economische stemmingsindicator (100 = L/T gemid.) 120 115 250 110 105 200 100 95 150 90 85 100 80 CDS European Senior Bank Debt 50 70 Jan-07 0 Jan-05 75 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Bron: Reuters Vertrouwensindicatoren zakken verder… …wat duidt op een hapering in het herstel Groeiprojectie voor 2012 opnieuw lager, met neerwaartse risico’s Jan-09 Jan-10 Jan-08 Duitsland Jan-11 Jan-09 Jan-10 Frankrijk Jan-11 Italië Spanje Bron: Datastream De aanhoudende financiële crisis in Europa heeft het herstel tot staan gebracht. De stemmingsindicator van de Europese Commissie is in september voor de zevende maand op rij gedaald. De grootste daling vond plaats in Italië en kwam voort uit vrees dat de Italiaanse economie er niet in slaagt uit de schuldenlast te groeien. Hoewel de Duitse economie nog steeds robuuster lijkt (de werkloosheid is in september feitelijk gedaald tot het laagste niveau sinds 1990), zijn de toekomstgerichte indicatoren in de afgelopen maanden fors verslechterd. Voor de eurozone als geheel zijn de productieverwachtingen in de verwerkende sector gedaald tot het laagste niveau sinds januari 2010. Tegelijkertijd zijn de wervingsplannen in zowel de dienstverlening als de industrie sterk afgenomen, hetgeen erop duidt dat werkgelegenheidsgroei minder zal bijdragen aan het stimuleren van de consumptie. Het consumentenvertrouwen is in de zomermaanden drastisch teruggelopen. De bbp-groei in de EU-17 is in het derde kwartaal waarschijnlijk tot stilstand gekomen. Zolang de Europese leiders geen overeenstemming bereiken, zal in het vierde kwartaal of zelfs in het eerste kwartaal van volgend jaar nog geen sprake zijn van verbetering, zelfs niet als het sentiment op de financiële markten enigszins verbetert. Hoewel de lagere olieprijzen en de relatief goede financiële positie van zowel huishoudens als bedrijven in de kernlanden mogelijk nog enig tegenwicht zullen bieden, lijkt een recessie thans vrijwel onafwendbaar. Wij hebben onze bbp-groeiprognose opnieuw verlaagd tot slechts 0,5% in 2012, na 1,5% in 2011. En zelfs dan is het risico voor de prognose neerwaarts gericht. 5 Monthly Economic Update De inflatie stijgt onverwacht… …maar uiteindelijk zal de rente mogelijk worden verlaagd October 2011 Het inflatiecijfer over september kwam als een schok: de HICP-inflatie steeg tot 3%. Hoewel enkele bijzondere factoren (zoals een verandering van de seizoencorrectie in Italië) het cijfer tijdelijk hoger hebben doen uitkomen, zal het tot het eerste kwartaal van volgend jaar duren voordat de inflatie ook maar in de buurt komt van de ECB-doelstelling. Dit brengt de centrale bank in een lastig parket. Hoewel de zwakke economie en de problemen in de bankensector een verlaging rechtvaardigen, maakt het huidige inflatiecijfer het lastig voor de ECB om snel te handelen. Toch zijn alle maatstaven voor de prijsverwachtingen al een paar maanden aan het dalen. Wij denken dat de ECB zich in eerste instantie zal beperken tot het verlenen van extra liquiditeitssteun aan de bankensector en zeer waarschijnlijk in het eerste kwartaal van volgend jaar zal overgaan tot een renteverlaging van 50 basispunten. Bovendien denken wij dat de rente ten minste tot 2013 zeer laag blijft. Hoewel dit nauwelijks bijdraagt aan een significante stijging van de obligatierente over de prognosehorizon, ligt ook de rente op Duitse Bunds op een laag niveau onder invloed van de aanhoudende ‘vlucht naar kwaliteit’. Bij een meer vastberaden optreden van de Europese leiders om de crisis op te lossen, zouden beleggers de ‘veilige havens’ echter kunnen verlaten. In dat geval zou de kapitaalstroom richting Bunds wel eens kunnen omslaan. Peter Vanden Houte, Brussel Verenigd Koninkrijk De BoE had duidelijke signalen afgegeven van een op handen zijnde verdere kwantitatieve verruiming Uit de notulen van de septembervergadering van het Monetary Policy Committee (MPC) van de Bank of England (BoE) kon worden opgemaakt dat naast Adam Posen ook andere leden van het MPC voor een verdere kwantitatieve verruiming zouden stemmen als de Britse economische cijfers niet zouden verbeteren. De cijfers die afgelopen maand bekend werden gemaakt, weken niet echt af van de recente trend. Omdat niets erop wees dat de situatie vanzelf zou veranderen, zal de stemming tijdens het MPC-overleg van oktober waarschijnlijk heel spannend zijn geweest. Dit zal vrijwel zeker gebeuren in november … … waarbij de BoE het inflatierapport zal gebruiken om nieuwe stappen te rechtvaardigen door middel van nieuwe economische prognoses De BoE vindt kwantitatieve verruiming een zeer effectief instrument Uiteindelijk waren er tijdens de laatste vergadering echter duidelijk genoeg leden die de mening van Posen deelden. De Asset Purchase Facility is voor de komende drie maanden uitgebreid naar £75 mrd. Duidelijk was dat er meer stimulansen noodzakelijk waren gegeven de verslechterende binnenlandse en wereldwijde groei, terwijl een serieuze overeenkomst over een oplossing voor de schuldencrisis in de eurozone waarschijnlijk nog minstens een maand op zich zal laten wachten. De enige echte vraag betrof de timing. Het novemberoverleg van het MPC zal plaatsvinden tegen de achtergrond van nieuwe economische prognoses van de BoE en de publicatie van het inflatierapport en de persconferentie van de centrale bank. Dit zal de gouverneur van de BoE de gelegenheid bieden om een toelichting te geven op de in oktober genomen stap. Als tot november was gewacht, had men misschien iets meer waar voor zijn geld gekregen, doordat een uitbreiding van de Britse kwantitatieve verruiming dan zou samenvallen met de G-20 top in Cannes en de waarschijnlijke uitbreiding van de kwantitatieve verruiming in de Verenigde Staten. De BoE schat dat het bedrag van £ 200 mrd dat tot dusver aan obligaties in ingekocht, het BBP een impuls van 1,5-2% heeft gegeven bij een inflatietoename van 0,75-1,5% in vergelijking met wat er zou zijn gebeurd als er niets was gedaan. Het voorspellingsmodel van de Britse centrale bank gaat er vanuit dat een verlaging van de officiële rente met 100 basispunten na 18-24 maanden zorgt voor een toename van de CPI-inflatie met ongeveer 0,5 procentpunt. Volgens het kwartaalbulletin van de Britse centrale bank “geeft dit dan ook aan dat het effect van de eerste kwantitatieve verruiming vergelijkbaar was met dat van een verlaging van de officiële rente met 150-300 basispunten." Als we 6 Monthly Economic Update October 2011 uitgaan van een lineair effect zou een uitbreiding van het obligatie-inkoopprogramma met £ 75 mrd dus ongeveer overeenkomen met een renteverlaging van 50-100 basispunten. De tweede kwantitatieve verruiming door de Federal Reserve was minder effectief dan de eerste, waardoor de tweede verruiming door de BoE wel eens agressiever zou kunnen worden De BoE is zo voorzichtig geweest om erop te wijzen dat dat het effect was op dat moment. Deze keer zou dat heel anders kunnen uitpakken. Functionarissen van de Federal Reserve hebben ook aangegeven dat zij weliswaar de indruk hebben dat de tweede kwantitatieve verruiming minder effectief is geweest dan de eerste, maar dat dit niet betekent dat deze zinloos is geweest. De gouverneur van de Federal Reserve, Sarah Raskin, heeft bijvoorbeeld gesteld dat dit de volgende keer agressievere maatregelen rechtvaardigt. Wij denken dat de BoE een vergelijkbare mening aanhangt en gaan daarom uit van een verdere kwantitatieve verruiming van in totaal £ 300 miljard (inclusief de meest recente uitbreiding van £ 75 mrd) in de komende 12 maanden, waardoor het totale bedrag dat is uitgegeven aan de inkoop van obligaties, uitkomt op een half biljoen pond. Ook is er mogelijk een ‘kredietversoepeling’ op komst De groei in het Verenigd Koninkrijk zou echter pas echt een duw in de rug krijgen als het bedrijfsleven weer geld gaat uitgeven - de investeringen zijn nog niet aangetrokken sinds de instorting in 2008/09. Nieuwe overheidsinitiatieven om geld in kleine en middelgrote bedrijven te stoppen kunnen dan ook een belangrijke impuls geven aan de groeivooruitzichten. De details zijn op dit moment nog onduidelijk, maar een zogenaamde 'kredietversoepeling’ voor dit segment zou gunstig kunnen zijn voor zowel de investerings- als de werkgelegenheidsvooruitzichten, terwijl een monetaire stimulans van de kant van de BoE steun biedt aan het vertrouwen en de vermogensprijzen in meer algemene zin. Fig 7 Vermogensprijzen & kwantitatieve verruiming Fig 8 Investeringen & BBP (index) Piek = 100 120 juli 2007=100 105 105 100 100 95 95 90 90 110 9 maart: begin QE 100 90 80 70 60 85 50 Huizenprijzen 40 Commercieel vastgoed 30 FTSE All share 80 BBB-rated yield spread (invers) 20 04 05 06 07 08 09 10 Bron: Ecowin 11 85 BBP Investeringsvolume 80 75 Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan- Jul- Jan06 06 07 07 08 08 09 09 10 10 11 75 Bron: Ecowin James Knightley, Londen China Wij denken dat de PBOC voorlopig niets zal doen… Wij hebben onze prognose met betrekking tot renteverhogingen door de Chinese centrale bank (PBOC) teruggeschroefd in verband met de turbulentie op de wereldwijde financiële markten. In geval van een dergelijke onrust probeert de PBOC te voorkomen dat deze overslaat naar China. Dit houdt over het algemeen in dat beleidsaanpassingen worden opgeschort. Wij verwachten nu dat de PBOC langere tijd pas op de plaats zal maken, terwijl wij eerder nog uitgingen van één verdere verhoging van de beleidsrente dit jaar. Mocht de situatie verslechteren, dan zal de PBOC volgens ons het beleid aanzienlijk versoepelen, evenals in 2008, toen de instorting van de markt paniek veroorzaakte en de 7 Monthly Economic Update October 2011 wereldhandel vastliep, wat leidde tot een ongekende daling van de Chinese export. De PBOC ging in september 2008 over tot versoepeling en in november van dat jaar keurde de Nationale Vergadering een pakket voor budgettaire stimulering goed. Het was niet geheel toevallig dat dit samenviel met het moment waarop de samengestelde index van de beurs van Shanghai een dieptepunt bereikte (waarna deze in de daaropvolgende acht maanden 60% steeg). De PBOC heeft ruimte voor versoepeling Wij denken dat de PBOC ondanks de sterke monetaire verruiming in 2009-10 ruimte heeft voor verdere versoepeling, ook al is dit volgens ons het laatste waartoe de PBOC wil overgaan. De kredietverlening door banken nam in 2010 toe tot 122% van het BBP, vergeleken met 96% in 2008 (figuur 9) en de autoriteiten worden nu volledig in beslag genomen door het verhelpen van de naweeën hiervan. De kosten hiervan zouden toenemen in het geval van een sterke economische vertraging. Wij denken daarom dat de centrale bank een eventuele negatieve schok (die hopelijk kleiner is dan in 2008) zal financieren en weer zal overgaan tot verkrapping wanneer de turbulentie afneemt. Kredietstress treft MKB… Alsof een monetaire verkrapping en het inperken van de excessen als gevolg van de krediethausse - oververhitting van de vastgoedmarkt en het aantrekken van te grote leningen door lokale overheden zijn hiervan de meest uitgesproken voorbeelden - nog niet genoeg waren, worden de beleidsmakers nu ook geconfronteerd met dreigende kredietstress bij kleine en middelgrote bedrijven. Het probleem lijkt zich te concentreren in Wenzhou, een welvarende stad in de provincie Zhejiang die wel wordt gezien als de wieg van de Chinese private sector, maar de angst bestaat dat Wenzhou slechts het topje van de ijsberg is. …en vrees voor harde landing steekt weer de kop op Besmetting breidt zich uit naar China… …en CNY NDFs verdisconteren depreciatie Wij denken dat die angst overdreven is. Vrijwel elke poging om de krediethausse te beteugelen zou pijn hebben veroorzaakt. Op dit moment lijkt die pijn geen macroprobleem te zijn (afgezien van berichten in de pers en soms sensationele anekdotes over de problemen van individuele ondernemingen ontbreekt het aan systematisch bewijs). De autoriteiten hebben geprobeerd Wenzhou te helpen door een maximum te stellen aan de rente op leningen door niet bancaire kredietverschaffers. Zoals verwacht kon worden, wordt er nu geroepen dat de autoriteiten ‘iets moeten doen‘ aan de beperkte beschikbaarheid van liquiditeiten. Hoewel de kredietstress binnen het MKB volgens ons niet zal uitgroeien tot een macroprobleem, heeft deze wel bijgedragen aan de hernieuwde angst voor een harde landing. Eind september stond de USD/CNY 0,5% - het als limiet gestelde percentage - onder het referentietarief van de PBOC (figuur 10). Wij leiden hieruit af dat de stormloop op Amerikaanse dollars als gevolg van de publicatie van de verklaring van het FOMC van september China in zijn greep heeft gekregen. De laatste keer dat dit gebeurde, was tijdens de Lehman-paniek in september 2008. De autoriteiten koppelden de CNY toen opnieuw aan de USD en dit zouden zij volgens weer doen, mocht de turbulentie de groei gaan bedreigen. De besmetting trof de offshore markt voor CNY NDF’s en CNH de week voordat deze onshore toesloeg en eind september verdisconteerde de NDF markt een depreciatie van 0,8% gedurende de daaropvolgende 12 maanden. Wij denken dat dit een overdreven reactie is geweest. Wij gebruiken echter al enige maanden CNY NDF’s voor onze prognoses. Onshore zijn de termijnkoersen stabieler gebleven; wij hebben deze koersen gebruikt voor de prognoses voor deze maand. 8 Monthly Economic Update Fig 9 Volume uitstaande bankleningen Fig 10 October 2011 CNY per USD 6.70 % of bbp 140 120 6.70 6.65 Spot 6.65 6.60 PBOC referentiekoers 6.60 100 6.55 6.55 6.50 6.50 6.45 6.45 6.40 6.40 80 60 40 20 0 6.35 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11E N.B.:De schatting voor 2011 is gebaseerd op een gemiddelde nominale BBPgroei van 14,6% voor 2000-10 en een terugkeer van de kredietgroei naar het gemiddelde voor 2000-08: 14,0%. Nov-10 6.35 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Bron: Bloomberg, CEIC, ING Bank Bron: Bloomberg, CEIC ING Bank Tim Condon, Singapore Japan Opnieuw een moeilijke maand voor groeibeleggingen. Ondanks de somberheid verwachten wij een sterke economische groei in het derde kwartaal. Japan wordt nog steeds geteisterd door negatieve schokken vanuit Europa en de VS, die bijdragen aan een sterke risicoaversie bij beleggers en de wereldwijde groeiverwachtingen drukken. De Japanse aandelenkoersen daalden in september 3%, na een daling van bijna 10% in augustus. Japanse beleggers bleven de buitenlandse obligatiemarkten mijden, terwijl de buitenlandse beleggers op grote schaal Japanse staatsobligaties en in yens luidende geldmarktinstrumenten kochten. De rente op 10jarige Japanse staatsleningen heeft zich in de afgelopen weken rond een dieptepunt van 1% bewogen. Intussen is de yen sinds 7 september 8% in waarde gestegen ten opzichte van de valuta's van de G-10 landen, waaronder de VS, evenals ten opzichte van de Aziatische valuta’s (exclusief China). Volgens onze berekeningen bereikte de door de Japanse centrale bank gehanteerde maatstaf voor de effectieve valutakoers in september in nominale termen een recordniveau, terwijl het reële effectieve tarief - na een stijging van 30% sinds juni 2008 - de hoogste stand in acht jaar bereikte. De economische groei is in Japan de afgelopen tijd iets sterker geweest dan in de VS of Europa, doordat Japan bezig is zich te herstellen van de verwoestende aardbeving en tsunami. De neerwaartse bijstelling van de BBP-groei in het tweede kwartaal, waarvan een door het ministerie van financiën gepubliceerde inventarisatie van de jaarrekeningen van bedrijven al een voorbode was, viel minder groot uit dan gevreesd. Bovendien wijzen export- en voorraadcijfers op een zeer sterke groei in het derde kwartaal - wij gaan uit van 1,3%, waardoor onze prognose voor het gehele kalenderjaar nu uitkomt op -0,3% (was -1,1%). 9 Monthly Economic Update Fig 11 Yen loopt in september op naar recordniveau 300 Fig 12 October 2011 Japan belegt minder in buitenlandse obligaties 20 Nominaal effectieve koers yen 250 Reëel effectieve koers yen gemid. + 1 st.dev 15 Prijzen Japan vs. handelspartners 200 5-jaars gemid. 10 Normale bandbreedte in afgelopen jaren 150 5 100 gemid. - 1 st.dev 0 50 0 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03 06 09 -5 Apr May Jun Start 2011 tot op heden Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar End Index 2005=100 JPY biljoen; Cumulatieve netto vermogensstromen tijdens het fiscale jaar Bron: BoJ Bron: MinFin Actuele cijfers wijzen op een tragere groei en vooral op een zwakkere ontwikkeling van de nieuwe exportorders. Sectorprognoses duiden op een daling van de productie in september en volgens het Tankan-rapport verwachten bedrijven in de periode oktober – maart een zwakkere conjunctuur. Andere cijfers (detailhandel, werkgelegenheidsgroei) wijzen op een afname van het groeimomentum in de periode tot en met augustus. Een belangrijke vraag is of de Japanse economie in het eerste halfjaar van 2012 pas op de plaats zal maken of weer duidelijk gaat krimpen. Gezien de recente gebeurtenissen lijkt een krachtige groei steeds onwaarschijnlijker. De overheidsuitgaven aan wederopbouw zullen steun bieden aan de groei in het algemeen, maar van de netto export en de consumptieve bestedingen gaat een negatief effect uit. De kracht van de bedrijfsinvesteringen is in deze periode cruciaal. Volgens het Tankan-rapport zijn in het tweede en derde kwartaal veel investeringen uitgesteld in verband met de grote onzekerheid na de aardbeving en de negatieve gevolgen hiervan voor de bedrijfswinsten. Ondernemingen willen deze uitgestelde investeringen voor een groot deel alsnog uitvoeren in het vierde kwartaal van 2011 en het tweede kwartaal van 2012. Het is echter onwaarschijnlijk dat bedrijven deze plannen ten uitvoer zullen brengen als de externe vraag verder afzwakt en er angst ontstaat voor een toename van de overcapaciteit. Voor de gepubliceerde cijfers voor augustus heeft de overheid de berekeningsgrondslag voor de CPI veranderd en de historische prijsschattingen verlaagd. De samenstelling van het CPI-mandje is aangepast, de weging van de hierin opgenomen goederen en diensten is gewijzigd om de voorkeur voor hightech-goederen te weerspiegelen en de referentieperiode is gewijzigd van 2005 naar 2010. De aanpassing van de historische schattingen heeft geresulteerd in een neerwaartse aanpassing van onze inflatieprognoses voor 2011. Lindsay Coburn, Onafhankelijk adviseur ING 10 Monthly Economic Update October 2011 Valutamarkten Valuta's van grondstoffenproducerende en opkomende landen zijn het zwaarst getroffen nu beleggers de wereldwijde groeivooruitzichten anders waarderen De komende vier weken is er gelegenheid voor een wereldwijde reactie op de crisis De beide keren dat de USDindex sinds 2008 uitbrak boven dit 200-daags voortschrijdende gemiddelde, volgde er een 35 maanden durende rally van 12-15% Gezien de geluiden uit Tokio denken wij dat een eventuele verdere verzwakking van de USD/JPY naar 75 opnieuw aanleiding zal geven tot interventie door middel van de verkoop van yens, zoals begin augustus De valutamarkten verkeren in een crisisstemming. Hierdoor is de dollar in waarde gestegen ten opzichte van de meeste andere valuta's, met uitzondering van veilige havens zoals de JPY en CHF. De valuta's van grondstoffenproducerende en opkomende landen zijn het zwaarst getroffen doordat beleggers de wereldwijde groeivooruitzichten anders zijn gaan waarderen. De meest opvallende ontwikkeling in de afgelopen maand was de directe impact van de crisis in de eurozone op de VS. De tegenzin van Amerikaanse beleggers om geld te lenen aan Europese banken heeft geleid tot een opmerkelijke afbouw van Europese schuldposities in de VS. In de praktijk betekent dit waarschijnlijk dat de Amerikaanse kredietportefeuilles krimpen terwijl de Amerikaanse autoriteiten juist proberen de kredietgroei te stimuleren. Het is dan ook geen wonder dat de Amerikaanse minister van financiën, Tim Geithner, aanwezig was bij het in september in Polen gehouden overleg van de ministers van financiën uit de eurozone in een poging om een oplossing voor de crisis te versnellen. Hoe die oplossing eruit gaat zien, moeten we nog afwachten. Wat we wel weten, is dat in de komende vier weken de gelegenheid aanwezig is voor een wereldwijde reactie. Staatshoofden van de G-20 landen komen op 3 en 4 november bijeen in het Franse Cannes. Deze bijeenkomst volgt direct op de vergadering van het FOMC van 2 november, waarbij de Fed volgens ons serieus een volgende ronde van kwantitatieve verruiming zal overwegen. Wij denken dat de beleidsmakers genoeg zullen doen om het marktsentiment stabiliseren - en dat een nieuwe verruimingsronde de dollar tot eind 2012 over de gehele linie onder druk zal houden. Als wij het vermogen van de beleidsmakers om tot een oplossing te komen verkeerd beoordelen, zal de USD uiteraard blijven stijgen ten opzichte van de meeste valuta's. Een belangrijke maatstaf voor de onderliggende trend van de dollar is hoe deze zich ontwikkelt ten opzichte van het 200-daags voortschrijdend gemiddelde. De beide keren dat de USD-index sinds 2008 uitbrak boven dit gemiddelde, volgde er een 3-5 maanden durende rally van 12-15%. Nu de USD-index begin september weer boven dit gemiddelde is uitgebroken, zal waarschijnlijk moeten worden aangetoond waarom de EUR/USD voor het eind van het jaar niet naar 1,20 zou hoeven dalen. Wij denken dat de beleidsmakers in november zullen reageren, vooral omdat zij het vertrouwen zo sterk kunnen beïnvloeden, en dat het scenario van 1,20 kan worden vermeden. Een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming zal er waarschijnlijk voor zorgen dat de USD/JPY over de gehele linie onder druk blijft. Gezien de geluiden uit Tokio denken wij dat een eventuele verdere verzwakking van de USD/JPY naar 75 opnieuw aanleiding zal geven tot interventie door middel van de verkoop van yens, zoals begin augustus, toen de Japanse centrale bank op één dag maar liefst JPY 4,5 biljoen verkocht. De omvang hiervan doet ons denken aan de periode 2003-2004, toen de Japanse autoriteiten valutainterventie toepasten om een breedgedragen daling van de dollar te bestrijden. Dit voorkwam uiteindelijk niet dat de USD/JPY naar een nieuw dieptepunt zakte en is de reden waarom wij verwachten dat de USD/JPY begin 2012 wel eens een dieptepunt van 70 zou kunnen bereiken. 11 Monthly Economic Update Fig 13 Rally USD Index in crisistijd Fig 14 120 120 110 Mondiale financiele crisis Homeland Investment Act (HIA) 100 Europese schuldencrisis 110 100 October 2011 Omvangrijke valuta-interventies in USD/JPY 8000 160 150 BoJ koopt USD 140 6000 4000 130 120 90 90 80 80 2000 110 0 100 90 70 70 02 03 04 USD Index Bron: EcoWin, ING 05 06 07 08 09 10 11 200-daags voortschrijdend gemiddelde -2000 BoJ verkoopt USD 80 -4000 70 90 92 94 96 98 00 02 04 06 Japanse FX interventie in JPY mrd (r.as) 08 10 USD/JPY Bron: EcoWin, ING Chris Turner, Londen 12 Monthly Economic Update Fig 15 October 2011 ING global forecasts 1Q United States GDP (% QoQ, ann) CPI headline (% YoY) Federal funds (%, eop) 3-month interest rate (%, eop) 10-year interest rate (%, eop) Fiscal balance (% of GDP) Fiscal thrust (% of GDP) Debt held by public (% of GDP) Gross public debt/GDP Eurozone GDP (% QoQ, ann) CPI headline (% YoY) Refi minimum bid rate (%, eop) 3-month interest rate (%, eop) 10-year interest rate (%, eop) Fiscal balance (% of GDP) Fiscal thrust (% of GDP) Gross public debt/GDP Japan GDP (% QoQ, ann) CPI headline (% YoY) BoJ O/n call rate (%, eop) 3-month interest rate (%, eop) 10-year interest rate (%, eop) Fiscal balance (% of GDP) Fiscal thrust (% of GDP) Gross public debt/GDP China GDP (% YoY) CPI headline (% YoY) PBOC 1-year dep rate (%,eop) PBOC 1-year bill auction rate (%, eop) 5-year T-bond yield (%, eop) Fiscal balance (% of GDP) Fiscal thrust (% of GDP) Gross public debt/GDP UK GDP (% QoQ, ann) CPI headline (% YoY) BoE official bank rate (%, eop) 3-month interest rate (%, eop) 10-year interest rate (%, eop) Fiscal balance (% of GDP) Fiscal thrust (% of GDP) Gross public debt/GDP EUR/USD (eop) USD/JPY (eop) USD/CNY (eop) EUR/GBP (eop) Oil (US$/bbl, pa) 2Q 2010 3Q 4Q FY 3.9 3.8 2.5 2.3 2.4 1.8 1.1 1.3 0.00 0.00 0.00 0.00 0.29 0.53 0.29 0.30 3.82 3.25 2.51 3.35 Fiscal Year 2010/11 3.0 1.6 1.4 3.7 1.5 1.2 1.1 1.5 1.7 2.0 1.00 1.00 1.00 1.00 0.65 0.80 0.80 1.10 3.10 2.60 2.30 2.96 Fiscal Year 2010/11 9.3 -0.7 4.0 -2.4 -0.9 -0.8 -1.0 -0.3 0.10 0.10 0.10 0.05 0.20 0.20 0.15 0.15 1.35 1.10 0.95 0.92 Fiscal Year 2010/11 1Q 2Q 2011F 3Q 4Q 0.4 1.3 1.7 0.5 2.1 3.5 3.7 3.4 0.00 0.00 0.00 0.00 0.30 0.30 0.30 0.30 3.43 3.16 1.96 1.80 -9.0 Fiscal Year 2011/12 0.9 62.8 94.6 1.7 1.6 3.1 0.6 -0.1 -0.6 2.5 2.7 2.6 2.5 1.00 1.25 1.50 1.50 1.50 1.60 1.70 1.40 3.36 3.10 2.00 2.00 -6.0 Fiscal Year 2011/12 0.3 85.1 FY 1Q 2Q 2012F 3Q 4Q FY 1Q 2Q 2013F 3Q 4Q FY 1.5 3.2 2.1 2.6 2.3 2.1 1.8 2.3 1.9 1.9 2.1 2.0 3.0 1.5 1.6 2.7 2.2 2.3 2.3 2.4 2.5 2.4 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.50 1.00 1.00 0.40 0.40 0.40 0.40 0.60 0.80 1.00 1.25 1.80 1.90 2.00 2.00 2.10 2.20 2.30 2.40 -8.6 Fiscal Year 2012/13 -7.1 Fiscal Year 2013/14 -4.8 -0.9 -1.9 -2.5 67.9 73.1 76.1 98.9 104.3 107.2 1.5 2.6 0.0 1.0 1.9 1.7 0.5 1.6 1.5 1.7 1.7 1.6 1.7 1.6 1.6 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9 1.8 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.25 1.15 1.15 1.15 1.15 1.25 1.35 1.45 1.55 2.00 2.10 2.20 2.40 2.60 2.70 2.80 2.90 -4.3 Fiscal Year 2012/13 -3.4 Fiscal Year 2013/14 -2.5 -1.5 -1.0 -0.6 87.1 88.5 88.4 4.0 -3.70 -2.10 5.90 4.80 -0.30 2.4 1.7 2.1 2.0 -0.7 -0.5 -0.4 0.2 -0.2 -0.3 -0.3 -0.1 -0.1 0.0 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.16 0.15 0.15 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.95 1.00 1.14 1.20 1.20 1.20 1.35 1.50 -9.6 Fiscal Year 2011/12 -10.5 Fiscal Year 2012/13 0.9 2.0 117.6 131.7 2.8 -0.1 2.0 2.3 1.4 1.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.05 0.05 0.05 0.05 0.24 0.28 0.32 0.35 1.50 1.50 1.50 1.50 -9.2 Fiscal Year 2013/14 0.3 137 1.9 0.0 -9.2 0.0 140 11.9 10.3 9.6 9.8 10.3 9.7 9.5 9.3 9.0 2.2 2.9 3.5 4.7 3.3 5.1 5.7 6.2 5.0 2.25 2.25 2.25 2.75 2.75 3.00 3.25 3.50 3.50 1.93 2.09 2.09 2.51 2.51 3.20 3.50 3.58 3.45 9.3 9.0 8.7 8.6 8.5 8.7 8.6 8.7 8.8 8.7 8.7 5.5 4.6 4.5 4.4 4.3 4.5 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.50 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 3.45 2.85 2.67 2.72 3.58 3.58 3.53 3.53 3.80 3.75 Fiscal Year 2010/11 -1.6 Fiscal Year 2011/12 n/a 28.3 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 3.75 -1.6 Fiscal Year 2012/13 -1.5 Fiscal Year 2013/14 -1.5 n/a n/a n/a 25.3 22.4 20.0 0.6 4.3 2.5 -2.0 3.4 3.5 3.1 3.4 0.50 0.50 0.50 0.50 0.65 0.70 0.75 0.75 3.93 3.50 2.80 3.40 Fiscal Year 2010/11 1.6 0.4 0.6 0.5 4.1 4.4 4.7 4.6 0.50 0.50 0.50 0.50 0.85 0.85 0.80 0.70 3.60 3.37 2.50 2.20 -9.7 Fiscal Year 2011/12 -1.4 77.0 1.35 1.22 1.36 1.34 93 88 83 81 6.83 6.78 6.69 6.61 0.89 0.82 0.87 0.86 1.42 1.45 1.35 1.40 83 81 75 73 6.55 6.46 6.38 6.38 0.88 0.90 0.87 0.90 80 80 80 86 1.8 3.3 105 118 120 100 0.8 4.4 1.2 1.3 2.4 2.5 1.2 2.6 2.5 2.5 2.7 2.4 3.2 2.1 1.8 1.3 2.1 1.5 2.1 2.3 2.2 2.0 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.75 1.00 1.50 0.65 0.60 0.65 0.65 0.90 1.20 1.50 1.80 2.40 2.60 2.70 2.80 3.00 3.20 3.50 3.50 -8.0 Fiscal Year 2012/13 -6.7 Fiscal Year 2013/14 -4.8 -1.8 -1.7 -1.5 82.1 86.2 87.3 1.40 1.43 1.45 1.50 70 70 70 70 6.36 6.35 6.34 6.32 0.88 0.87 0.86 0.85 95 95 95 100 1.47 1.45 1.43 1.40 74 78 82 85 6.28 6.25 6.22 6.19 0.84 0.83 0.81 0.80 105 110 115 115 Source: ING forecasts 13 Monthly Economic Update October 2011 Research analyst contacts Developed Markets London Title Telephone Email Mark Cliffe Rob Carnell James Knightley Global Head of Financial Markets Research +44 20 7767 6283 Chief International Economist +44 20 7767 6909 Senior Economist, UK, US, Scandinavia +44 20 7767 6614 [email protected] [email protected] [email protected] Chris Turner Tom Levinson Head of Foreign Exchange Strategy Foreign Exchange Strategist +44 20 7767 1610 +44 20 7767 8057 [email protected] [email protected] Principal Economist Senior Economist, Eurozone Senior Economist, US Senior Economist, Netherlands +31 20 563 4406 +31 20 563 9528 +31 20 563 6167 +31 20 563 9497 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] Amsterdam Maarten Leen Martin van Vliet Teunis Brosens Dimitry Fleming Padhraic Garvey Jeroen van den Broek Mark Harmer Maureen Schuller Alessandro Giansanti Job Veenendaal Roelof-Jan van den Akker Head of Developed Markets Debt Strategy +31 20 563 8955 Head of Developed Markets Credit Strategy +31 20 563 8959 Head of Developed Markets Credit Research +31 20 563 8964 Senior Credit Strategist +31 20 563 8941 Senior Rates Strategist +31 20 563 8801 Quantitative Strategist +31 20 563 8956 Technical Analyst +31 20 563 8178 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] Brussels Peter Vanden Houte Carsten Brzeski Julien Manceaux Philippe Ledent Chief Economist, Belgium, Eurozone Senior Economist, Germany, Eurozone Economist, Switzerland Economist, Belgium +32 2 547 8009 +32 2 547 8652 +32 2 547 3350 +32 2 547 3161 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] Milan Paolo Pizzoli Senior Economist, EMU, Italy, Greece +39 02 89629 3630 [email protected] Title Telephone Emerging Markets Email New York H David Spegel Gustavo Rangel Natalia Corfield Global Head of Emerging Markets Strategy +1 646 424 6464 Chief Economist, Brazil, Argentina, Chile, Peru +1 646 424 6465 Senior Credit Analyst +1 646 424 6086 [email protected] [email protected] [email protected] London Simon Quijano-Evans Courtney Ruesch Head of Research & Chief Economist, EMEA +44 20 7767 5310 Research Assistant +44 20 7767 5567 [email protected] [email protected] Bulgaria Elena Ganeva Economist, Bulgaria, Croatia +359 2 917 6720 [email protected] Senior Economist, Czech Republic +420 2 5747 4432 [email protected] Czech Rep Vojtech Benda Hungary David Nemeth Senior Economist, Hungary +36 1 255 5581 [email protected] Mexico Debora Luna Ezequiel Garcia Economist, Mexico Economist, Mexico +52 55 5258 2095 +52 55 5258 2064 [email protected] [email protected] Economist, Philippines +632 479 8855 [email protected] Chief Economist, CEE Senior Economist, Poland Economist, Poland +48 22 820 4698 +48 22 820 4696 +48 22 820 4608 [email protected] [email protected] [email protected] Philippines Joey Cuyegkeng Poland Mateusz Szczurek Rafal Benecki Grzegorz Ogonek Romania Nicolaie Alexandru-Chidesciuc Chief Economist, Romania Vlad Muscalu Economist, Romania Ana-Maria Morărescu Junior Economist, Romania +40 21 209 1294 +40 21 209 1393 +40 21 209 1290 [email protected] [email protected] [email protected] Russia Dmitry Polevoy Egor Fedorov Economist, Russia & Kazakhstan Senior Credit Analyst +7 495 771 7994 +7 495 755 5480 [email protected] [email protected] Head of Research & Chief Economist, Asia Economist, Asia +65 6232 6020 +65 6232 6181 [email protected] [email protected] Singapore Tim Condon Prakash Sakpal Slovakia Eduard Hagara Senior Economist, Slovakia +421 2 5934 6392 [email protected] Turkey Sengül Dağdeviren Muhammet Mercan Ömer Zeybek Head of Research & Chief Economist, Turkey Senior Economist, Turkey Economist, Turkey +90 212 329 0752 +90 212 329 0751 +90 212 329 0753 [email protected] [email protected] [email protected] Ukraine Alexander Pecherytsyn Halyna Antonenko Head of Research, Ukraine Financial Markets Research Analyst +38 044 230 3017 +38 044 590 3584 [email protected] [email protected] 14 Monthly Economic Update October 2011 Disclosures Appendix ANALYST CERTIFICATION The analyst(s) who prepared this report hereby certifies that the views expressed in this report accurately reflect his/her personal views about the subject securities or issuers and no part of his/her compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the inclusion of specific recommendations or views in this report. IMPORTANT DISCLOSURES Company disclosures are available from the disclosures page on our website at http://research.ing.com. The remuneration of research analysts is not tied to specific investment banking transactions performed by ING Group although it is based in part on overall revenues, to which investment banking contribute. Securities prices: Prices are taken as of the previous day’s close on the home market unless otherwise stated. Conflicts of interest policy. ING manages conflicts of interest arising as a result of the preparation and publication of research through its use of internal databases, notifications by the relevant employees and Chinese walls as monitored by ING Compliance. For further details see our research policies page at http://research.ing.com. FOREIGN AFFILIATES DISCLOSURES Each ING legal entity which produces research is a subsidiary, branch or affiliate of ING Bank N.V. See back page for the addresses and primary securities regulator for each of these entities. 15 Monthly Economic Update October 2011 AMSTERDAM BRUSSELS LONDON NEW YORK SINGAPORE Tel: 31 20 563 9111 Tel: 32 2 547 2111 Tel: 44 20 7767 1000 Tel: 1 646 424 6000 Tel: 65 6535 3688 Bratislava Tel: 421 2 5934 6111 Geneva Tel: 41 22 593 8050 Manila Tel: 63 2 479 8888 Prague Tel: 420 2 5747 3111 Taipei Tel: 886 2 2734 7600 Bucharest Tel: 40 21 222 1600 Hong Kong Tel: 852 2848 8488 Mexico City Tel: 52 55 5258 2000 Sao Paulo Tel: 55 11 4504 6000 Tokyo Tel: 81 3 5210 0100 Budapest Tel: 36 1 235 8800 Istanbul Tel: 90 212 367 7011 Milan Tel: 39 02 89629 3610 Seoul Tel: 82 2 317 1800 Warsaw Tel: 48 22 820 5018 Buenos Aires Tel: 54 11 4310 4700 Kiev Tel: 380 44 230 3030 Moscow Tel: 7 495 755 5400 Shanghai Tel: 86 21 6841 3355 Dublin Tel: 353 1 638 4000 Madrid Tel: 34 91 789 8880 Paris Tel: 33 1 56 39 32 84 Sofia Tel: 359 2 917 6400 Research offices: legal entity/address/primary securities regulator Amsterdam ING Bank N.V., Foppingadreef 7, Amsterdam, Netherlands, 1102BD. Netherlands Authority for the Financial Markets Bratislava ING Bank N.V., pobocka zahranicnej banky, Jesenskeho 4/C, 811 02 Bratislava, Slovak Republic. National Bank of Slovakia Brussels ING Belgium S.A./N.V., Avenue Marnix 24, Brussels, Belgium, B-1000. Financial Services and Market Authority (FSMA) Bucharest ING Bank N.V. Amsterdam - Bucharest Branch, 11-13 Kiseleff Avenue, 011342, Bucharest 1, Romania. Romanian National Securities and Exchange Commission, Romanian National Bank Budapest ING Bank N.V. Hungary Branch, Dozsa Gyorgy ut 84\B, H - 1068 Budapest, Hungary. Hungarian Financial Supervisory Authority Istanbul ING Bank A.S., ING Bank Headquarters, Resitpasa Mahallesi Eski Buyukdere Cad. No: 8, 34467 Sariyer, Istanbul , Turkey. Capital Markets Board Kiev ING Bank Ukraine JSC, 30-a, Spaska Street, Kiev, Ukraine, 04070. Ukrainian Securities and Stock Commission London ING Bank N.V. London Branch, 60 London Wall, London EC2M 5TQ, United Kingdom. Authorised by the Dutch Central Bank Manila ING Bank N.V. Manila Branch, 20/F Tower One, Ayala Triangle, Ayala Avenue, 1226 Makati City, Philippines. Philippine Securities and Exchange Commission Mexico City ING Grupo Financiero (México) SA de CV, Bosque de Alisos 45-B, Piso 4, Bosques de las Lomas, 05120, Mexico City, Mexico. Comision Nacional Bancaria y de Valores Milan ING Bank N.V. Milano, Via Paleocapa, 5, Milano, Italy, 20121. Commissione Nazionale per le Società e la Borsa Moscow ING BANK (EURASIA) ZAO, 36, Krasnoproletarskaya ulitsa, 127473 Moscow, Russia. Federal Financial Markets Service Mumbai ING Vysya Bank Limited, Plot C-12, Block-G, 7th Floor, Bandra Kurla Complex, Bandra (E), Mumbai - 400 051, India. Securities and Exchange Board of India New York ING Financial Markets LLC, 1325 Avenue of the Americas, New York, United States,10019. Securities and Exchange Commission Prague ING Bank N.V. Prague Branch, Nadrazni 25, 150 00 Prague 5, Czech Republic. Czech National Bank Singapore ING Bank N.V. Singapore Branch, 19/F Republic Plaza, 9 Raffles Place, #19-02, Singapore, 048619. Monetary Authority of Singapore Sofia ING Bank N.V. Sofia Branch, 49B Bulgaria Blvd, Sofia 1404 Bulgaria. Financial Supervision Commission Warsaw ING Bank Slaski S.A, Plac Trzech Krzyzy, 10/14, Warsaw, Poland, 00-499. Polish Financial Supervision Authority Disclaimer This report has been prepared on behalf of ING (being for this purpose the wholesale and investment banking business of ING Bank NV and certain of its subsidiary companies) solely for the information of its clients. ING forms part of ING Group (being for this purpose ING Groep NV and its subsidiary and affiliated companies). It is not investment advice or an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. While reasonable care has been taken to ensure that the information contained herein is not untrue or misleading at the time of publication, ING makes no representation that it is accurate or complete. The information contained herein is subject to change without notice. ING Group and any of its officers, employees, related and discretionary accounts may, to the extent not disclosed above and to the extent permitted by law, have long or short positions or may otherwise be interested in any transactions or investments (including derivatives) referred to in this report. In addition, ING Group may provide banking, insurance or asset management services for, or solicit such business from, any company referred to in this report. Neither ING Group nor any of its officers or employees accepts any liability for any direct or consequential loss arising from any use of this report or its contents. Copyright and database rights protection exists in this report and it may not be reproduced, distributed or published by any person for any purpose without the prior express consent of ING. All rights are reserved. Any investments referred to herein may involve significant risk, are not necessarily available in all jurisdictions, may be illiquid and may not be suitable for all investors. The value of, or income from, any investments referred to herein may fluctuate and/or be affected by changes in exchange rates. Past performance is not indicative of future results. Investors should make their own investigations and investment decisions without relying on this report. Only investors with sufficient knowledge and experience in financial matters to evaluate the merits and risks should consider an investment in any issuer or market discussed herein and other persons should not take any action on the basis of this report. This report is issued: 1) in the United Kingdom only to persons described in Articles 19, 47 and 49 of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 and is not intended to be distributed, directly or indirectly, to any other class of persons (including private investors); 2) in Italy only to persons described in Article No. 31 of Consob Regulation No. 11522/98. Clients should contact analysts at, and execute transactions through, an ING entity in their home jurisdiction unless governing law permits otherwise. ING Bank N.V. London Branch is authorised by the Dutch Central Bank. It is incorporated in the Netherlands and its London Branch is registered in the UK (number BR000341) at 60 London Wall, London EC2M 5TQ. ING Financial Markets LLC, which is a member of the NYSE, FINRA and SIPC and part of ING, has accepted responsibility for the distribution of this report in the United States under applicable requirements. ING Vysya Bank Ltd is responsible for the distribution of this report in India. FM Additional information is available on request 16
