PGF special topics verloning

Optietoepassingen in
financiële bedrijfsbeslissingen
Deel III: Toepassingen bij verloning
Prof. dr. Frederiek Schoubben
PGF – Special Topics Bedrijfsfinanciering 2016-2017
Optietoepassingen in financiële
bedrijfsbeslissingen
• deel IIII: Toepassingen bij verloning
o
Employee stock options
•
•
•
•
o
Basiskenmerken
Risico’s verbonden aan personeelsopties
Gevolgen van personeelsopties voor de onderneming
Empirische bevindingen
Executive stock options
•
•
•
•
Aandeelhouders versus managers
Problemen met incentive pay
Waarde Executive stock options
Empirische bevindingen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
1
Optietoepassingen in financiële
bedrijfsbeslissingen
• Opties als financieel product
o
o
Recht op het kopen (verkopen) van een bepaald actief
aan bepaalde prijs voor (of op) een bepaald tijdstip
Contract  verhandelbaar
• Opties als concept
o
Recht om een bepaalde beslissing te nemen voor (of
op) een bepaald tijdstip
• Genereert flexibiliteit (<> take it or leave it)
• Verhoogt waarde (optimaliseren van beslissingsproces)
• Stuurt gedrag (onzekerheid verhoogt waarde optie)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
2
Optietechnieken bij verloning
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
3
Optietechnieken bij verloning
http://www.efesonline.org/Annual%20Economic%20Survey/Presentation.htm
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
4
Optietechnieken bij verloning
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
5
Optietechnieken bij verloning
• Optietechnieken is eerder iets voor beursgenoteerde
bedrijven (<> personeel eigenaars overal gangbaar)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
6
Toepassingen van optie-technieken
in financieringsbeslissingen
Employee stock options
(personeelsopties)
Uitgangspunt personeelsopties
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
8
Uitgangspunt personeelsopties
De redenen om het personeel opties te geven
• Personeel motiveren (via fiscaal voordelige loonsverhoging)
•
•
•
•
in de hoop de performantie te verhogen
Personeel laten mee genieten van het opwaarts potentieel
via de aandelenkoers
Talent aan boord houden
Een cultuur creëren van personeel/ eigenaars
De objectieven en doelstellingen van personeel en
aandeelhouders op elkaar afstemmen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
9
Basiskenmerken
• Employee stock options zijn call opties uitgegeven door
een onderneming op haar eigen aandelen
• Geven het personeel dus de mogelijkheid om (vastgelegd
aantal) aandelen van hun eigen bedrijf te kopen binnen een
bepaalde termijn.
• Aangeboden aan het personeel als onderdeel van een
globale verloningspolitiek
• Optiekenmerken
o Zijn vaak at-the-money op het moment van uitgifte (dus
enkel winst indien aandeel nog verder stijgt)
o Hebben doorgaans lange levensduur (10 jaar of meer)
om de focus op de lange termijn te houden
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
10
Basiskenmerken
• Er wordt een periode vastgelegd (vesting period)
•
•
•
•
waarbinnen de opties niet kunnen worden uitgeoefend
Als personeelsleden het bedrijf verlaten tijdens deze
vesting period, verzaken ze aan de opties
Als personeelsleden het bedrijf verlaten na deze vesting
period
o in-the-money opties worden onmiddellijk uitgeoefend
o out of the money opties vervallen
Personeelsleden kunnen opties doorgaans niet verkopen
Bij het uitoefenen van de opties worden nieuwe aandelen
uitgegeven (cfr. Warranten)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
11
Basiskenmerken
• Om de
opties ten gelde te maken moeten
personeelsleden de optie uitoefenen en de
onderliggende aandelen verkopen
o
ESO met uitoefenprijs 30 worden uitgeoefend op het
moment dat de aandelenprijs 45 is  verloning is dan 15
per gekocht aandeel (zelf eerst 30 betalen)
• Employee stock options worden, in tegenstelling tot
gewone opties, doorgaans vervroegd uitgeoefend
(zelfs wanneer de aandelen geen dividend betalen)
o
o
Zonder uitoefening is er immers geen verloning
Personeelslid moet aangeven dat hij wil uitoefenen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
12
Voorbeeld employee stock option
• On Jan. 1st 1998 IBM grants one of its employee an
•
•
•
•
option to purchase 2,000 stocks:
Vesting period of 3 years
Exercise price $55
Duration 10 years
Employee exercises option in 2002
• How much money will the employee earn upon exercise
of this option?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
13
Voorbeeld employee stock option
Grant date
Option vested
• Price on Jan 2002 is $120
• Employee earns: ($120-$55) x 2,000 =$130,000
Option
exercised
 Did the option have value on Jan. 1st 1998 (when price was $55)?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
14
Risico van personeelopties
• Bij uitgifte lijk je niets in handen te hebben
o
o
Optie is at-the-money
Je mag nog niet uitoefenen
• Maar zelfs at-the-money bezit je value
o
o
Time value (kans dat aandeel stijgt)
En dus ook risico (je wil optimaal uitoefenen)
• Uitoefenen houdt risico’s in
o
o
o
Wanneer het aandeel op zijn maximum staat tijdens de
looptijd is het optimaal om uit te oefenen
Maar dat weet je niet zeker als er nog een looptijd rest
Houden tot einddatum?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
15
Waardering van personeelopties
• Via de Black en Scholes benadering
• Intrinsieke waarde versus time value (optie voor 1000)
Theoretical Value of ESO Across Time - 30% Assumed Volatility
Stock Price
$50
$50
$50
$50
Volatility
30%
30%
30%
30%
Time
10 Years
five years three years two years
Remaining
Risk-Free
3%
3%
3%
3%
Rate
Strike Price
$50
$50
$50
$50
Fair Value
$23.08
$15.99
$12.10
$9.69
Total Value
$23,080
$15,990
$12,100
$9,690
Valuation of an ESO, assuming at the money, while varying
time remaining. Assumes non-dividend paying stock.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
16
Waardering van personeelopties
• Indien aandeel bedrijf volatieler is de personeelsoptie meer
waard (cfr. Reguliere optie)
Theoretical Value of ESO Across Time – 60% Assumed Volatility
Stock Price
$50
$50
$50
$50
Volatility
60%
60%
60%
60%
Time Remaining
10 Years
five years
three years
two years
Risk-Free Rate
3%
3%
3%
3%
Strike Price
$50
$50
$50
$50
Fair Value
$35.34
$26.76
$21.20
17.45
Total Value
$35,340
$26,760
$21,200
$17,450
Figure 5: Valuation of an ESO, assuming at the money, while varying
volatility
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
17
Waardering van personeelopties
• Verhouding time value en intrinsic value wijzigen over de tijd
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
18
Gevolgen van personeelopties
• Verwatering (dilution)
Employee stock options zorgen bij uitoefening voor
verwatering van de bestaande aandeelhouders omdat er
nieuwe aandelen worden uitgegeven onder de marktprijs
o Bedrijven voeren vaak buyback programma’s in om dit te
counteren
• Boekhoudkundige benadering
o Bedrijven moeten de kosten van de personeelsoptie
opnemen in de resultatenrekening
• Belastingen
o Personeelsleden worden belast (maar gunstiger dan
cash opslag)
o
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
19
Gevolgen van personeelopties
• Aandeelhouders verkiezen personeelsaandelen boven
personeelsopties.
o personeel met aandelen gedraagt zich als mede-eigenaar.
o Een personeelslid met opties die pas waarde krijgen als
het aandeel nog eens 30 procent stijgt, gedraagt zich
minder als een eigenaar. (Die wil dat aandeel op korte
termijn fors opkrikken, opdat de jackpot zou vallen)
o Lange termijn horizon
Carlos Brito: 'Als ik een auto huur - omnium verzekerd - probeer ik altijd
eens met de vier wielen tegelijk van de grond te komen. Zien wat er
gebeurt. Wat kan mij immers de slijtage schelen? Die auto is niet van mij.
(...) Wij willen geen huurbedrijf zijn voor onze medewerkers.'
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
20
Alternatieven voor personeelopties
•
•
•
•
•
•
•
•
Employee Stock Ownership Plans (ESOPs)
Stock Options
Employee Stock Purchase Plans
Restricted Stock
Phantom Stock
Stock Appreciation Rights
401(k) Plans
Employee Ownership and Employee Motivation
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
21
Alternatieven voor personeelopties
• Aantal (%) grote bedrijven met “employe ownership plans”
in Europa
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
22
Voordelen <> Nadelen
• Zwaktes
o
o
o
o
Focus ligt niet noodzakelijk op lange termijn
Weinig betrokken bij corporate governance
Valt niet onder management controle (nadelig voor
effectiviteit)
Voordelen niet onmiddellijk zichtbaar noch voor personeel
noch voor bedrijf
• Sterktes
o
o
o
Kan personeel extra motiveren en aan boord houden
Geeft een cash inflow voor de onderneming bij uitoefening
(financiële flexibiliteit)
Opwaarts potentieel en mogelijk toekomstige bonus
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
23
Empirische bevindingen
• Hochberg, Y. V., & Lindsey, L. (2010). Incentives, targeting,
and firm performance: an analysis of non-executive stock
options. Review of Financial Studies, 23(11), 4148-4186.
o
o
o
o
o
Doorgaans wordt ervan uitgegaan dat employee stock options de
performantie niet beïnvloeden vanwege free rider
Wederzijdse monitoring kan dit probleem verhelpen
De studie vindt weldegelijk een positief effect van de impliciete
incentives uit het non-executive option plan op de performantie (free
riding lijkt dus geen dominant probleem te zijn)
Positief effect van optieplannen is vooral aanwezig bij kleine bedrijven
en bedrijven met hoge groeiopportuniteiten per werknemer (start-ups)
Positief effect van optieplannen is het sterkst in bedrijven met
algemene plannen voor alle werknemers (dus geen selfselection of
retention effect van high quality workers)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
24
Empirische bevindingen
• Chang, X., Fu, K., Low, A., & Zhang, W. (2015). Non-executive
employee stock options and corporate innovation. Journal of
Financial Economics, 115(1), 168-188.
o
o
Positief effect van non-executive employee stock options op innovatie.
Positief effect is sterker als:
• Personeel belangrijker is voor innovatie (R&D)
• free-riding potentieel is kleiner (minder werknemers, meer groei per
werknemer)
• Breed programma voor alle werknemers met lange looptijden
• Aandeelhouderschap personeel is kleiner
o
Resultaten tonen aan dat
• Non-executive employees verhogen “risk-taking incentive” & “failurebearing capacity”
• Optieplannen stimuleren lange termijn denken en promoten teamwork
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
25
Toepassingen van optie-technieken
in financieringsbeslissingen
Executive stock options
Executive stock options
• Equivalent aan employee stock options maar andere
o
o
o
o
o
Impact
Motieven
Incentives
Agency kosten
Governance
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
27
Executive stock options
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
28
Aandeelhouders vs. Managers
Lange termijn groei
Investering
Gericht op maximaliseren
waarde bedrijf
Bonus op basis van korte
termijn resultaten
(winstgroei)
Loon
Gericht op maximaliseren
eigen waarde
Executive stock options moeten belang van
manager in lijn brengen met belang
aandeelhouders (<> agency kosten)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
29
Aandeelhouders vs. Managers
• Agency kosten
o
o
o
Manager beheert middelen (als agent) die eigenlijk
toekomen aan aandeelhouders
Aandeelhouders kunnen geen volledige controle
(monitoring) uitoefenen op de manager
Investeringspolitiek
• Aandeelhouders willen enkel NPV > 0
• Managers komen in verleiding om NPV < 0 investeringen door te
voeren die zichzelf bevoordelen (hoofdzetels, wagens,…)
o
Free cash flow
• Vooral de cash flow binnen onderneming is gevoelig voor agency
kosten (self serving behavior)
• Monitoring moet inzetten op reductie cash of incentives
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
30
Aandeelhouders vs. Managers
• Voorbeelden van self serving behavior
o
Shirking (i.e. kantje ervan aflopen)
o
Vriendjespolitiek ten koste van bedrijf
o
Excessive perks (voordelen van de job uitbuiten)
o
Empire building (suboptimale overnames)
o
Risico mijdend gedrag in functie van job zekerheid
o
Korte termijn horizon gericht op snelle zichtbare resultaten
ten koste van lange termijn strategie
• Eigenaars (aandeelhouders) proberen via
verloningspolitiek het suboptimaal gedrag in te
tomen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
31
Verloning van managers
• Basis inkomen en bonussen
o
Basis inkomen op basis van een vergelijking in de
industrie (competitieve job market)
o
Aan het einde van het jaar worden er vaak cash
bonussen gegeven
• Op basis van de prestatie uit het voorbije jaar
• Op basis van vooraf bepaalde prestatiemaatstaven (targets)
o
Bonus zal een andere impact hebben op gedrag dan
een stijging van het basis inkomen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
32
Verloning van managers
• Executive stock options
o
o
o
o
Executive stock options zijn een vaak gebruikte vorm van
variabele verloning “market-oriented incentive pay”
Deze variabele verloning is in lijn met aandeelhouders
waarde
De manager werkt nu meer in het belang van de
aandeelhouders
Al kunnen de incentives wel asymmetrisch werken
• Als het goed gaat is er een gigantisch opwaarts potentieel
• Als het slecht afloopt is er geen neerwaarts financieel risico (wel
ontslag natuurlijk)
o
Fiscaal voordelig voor beide partijen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
33
Verloning van managers
• Stock grants
o
Manager krijgt rechtstreeks aandelen van bedrijf maar
onder bepaalde beperkingen (restricted stock)
• Kan de aandelen niet verkopen gedurende een (vesting) periode
• Kan ze enkel te gelde maken door na die periode te verkopen
o
o
o
o
Goede vorm van lange termijn incentive pay aangezien
manager nu echt “long” is in bedrijf (<> optie)
Manager is nu gewoon eigenaar wat beter is uit
governance standpunt
Restricted stock heeft geen asymmetrische incentives
Aandelen kunnen aanvankelijk als bonus aangeboden zijn
op basis van korte termijn performantie-maatseven
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
34
Problemen met incentive pay
• Gevaren van accounting based incentives
o
o
o
Managers zullen kostelijk onderzoek en ontwikkeling
vermijden om korte termijn performantie te vrijwaren
(ten koste van lange termijn)
Boekhoudkundige cijfers kunnen gemanipuleerd
worden (Enron, L&H,…)
CEOs kan te veel aandacht schenken aan die
parameters waar verloning op gebaseerd is (groter
geheel negeren)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
35
Problemen met incentive pay
• Gevaren van markt-gebaseerde verloning
o
o
o
o
CEO kan dividendgroei vermijden om zo voldoende
cash te behouden voor korte termijn opdrijven van
aandelenkoers
CEO zal eenzijdige risico’s nemen in functie van
aandelenkoers
Als opties sterk out-of-the-money (onder water) zijn
zullen ze weinig effectieve incentives genereren.
CEO kan aandeelkoers manipuleren in functie van
uitoefening stock options (ongegronde positieve
signalen vlak voor uitoefening)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
36
Problemen met incentive pay
• Algemene problemen met incentive pay
o
Manager heeft niet altijd vat op zowel
boekhoudkundige als markt-gebaseerde prestaties
• Concurrentie
• Conjunctuur
o
o
o
Moeilijk om een objectief onderscheid te maken
tussen prestatie en (on)geluk
Ingrijpen in het mechanisme (aanpassen opties of
maatstaven) doet afbreuk aan het mechanisme
Communicatie van variabele verloning CEO kan
verkeerde signalen geven
• Naar personeel
• Naar klanten, media, overheden (cfr. publiek debat)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
37
Executive Stock Options
• Executive Stock Options zijn call opties (eigenlijk
warrants) die manager recht geven op aankopen
aandelen eigen bedrijf
o
o
o
o
Niet overdraagbaar
Looptijd 10 jaar
Vesting periode van een 3-tal jaar
Reset clausules om incentive te behouden (<>
personeelsopties)
• Executive Stock Options geven managers een
belangrijk belastingvoordeel
o
o
at-the-money optie vertegenwoordigt geen belastbaar
inkomen
Belastingen enkel als optie wordt uitgeoefend
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
38
Executive Stock Options
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
39
Waarde executive Stock Options
• At-the-money executive stock opties kunnen zonder kosten
worden uitgekeerd
• Nochtans is er op dat moment zeker een waarde voor die
opties
o Vanwege lange looptijd
o Vanwege het resetten van uitoefenprijs bij koersdaling
• Optie is minder waard voor manager dan voor bedrijf
o Manager kan optie niet verkopen en dus nooit de time
value opstrijken (enkel intrinsieke waarde)
o Waarde voor de onderneming zit hem in het gelijktrekken
incentives aandeelhouders <> managers
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
40
Waarde executive Stock Options
• Backdating
Backdating is het manipuleren van de datum waarop je
de opties hebt gekregen om te laten uitschijnen dat ze
at-the-money of zelfs out-the-money waren
o Opties worden vaak gegeven na periode van sterke
prestatie dus is de kans op backdating hoog
o SEC (in US) heeft daarom de disclosure regels
aangescherpt
A company might take the decision to issue at-the-money
options on April 30 when the stock price is $50 and then
backdate the grant date to April 3 when the stock price is $42
• Why would they do this?
o
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
41
Waarde executive Stock Options
• Aandeel reageert negatief op ESO omdat men
backdating veronderstelt (ten koste van
aandeelhouders)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
42
Bedenkingen executive Stock Options
• Clausule die verkoop aandelen onmiddellijk na uitoefening
•
•
•
•
•
optie verbiedt is noodzakelijk
Het gebruik van opties mag niet gericht zijn op het reducren
van korte termijn loonmassa (te koste van de toekomst)
Restricties voor managers in kader van ESO moeten gelijk
zijn aan die van personeelsleden
Resetten of repricen is altijd ten nadele van de bestaande
aandeelhouders (hun waarde wordt nooit gereset of
gerepriced)
Verwatering wordt groot probleem bij sterke toename
optieplannen
Managers moeten niet bezig zijn met optimaliseren optie
strategie maar met bedrijfsstrategie
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
43
Perquisites
Variable Pay
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
Canada
Brazil
Belgium
Australia
Venezuela
United States
United Kingdom
Taiwan
Switzerland
Sweden
Spain
South Korea
Singapore
Netherlands
Mexico
Japan
Italy
India
Germany
France
China-Shanghai
China-Hong Kong
Fixed Pay
Argentina
Percent of Total Pay
International Perspective-CEO
Compensation Around the World
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
44
Empirische bevindingen
• Hanlon, M., Rajgopal, S., & Shevlin, T. (2003). Are executive
stock options associated with future earnings?. Journal of
Accounting and Economics, 36(1), 3-43.
o
Executive stock options worden gegeven vanuit 2 perspectieven
• Economische incentives gelijk trekken (positief versterken)
• Corporate governance verbeteren (negatief vermijden)
o
Onderzoek vindt een positieve impact van ESO op toekomstige
operationele resultaten (ROI)
• Waarde op basis van Black & Scholes
• 1$ ESO waarde genereert 3,71$ netto winst
o
ESO versterken voornamelijk economische incentives
• Economische determinanten verklaren voornamelijk de relatie (ESO – ROI)
• Governance determinanten hebben beperkte invloed op relatie (ESO – ROI)
o
ESO zal incentives gelijktrekken tussen aandeelhouders en managers
(en niet zozeer slecht governance verbeteren)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
45
Empirische bevindingen
• Armstrong, C. S., & Vashishtha, R. (2012). Executive stock
options, differential risk-taking incentives, and firm value.
Journal of Financial Economics, 104(1), 70-88.
o
Studie toont een genuanceerd beeld van het effect van ESOs op
risicogedrag manager
• ESO zou manager minder risicoavers moeten maken (risico<> rendement)
• Managers moeten NPV > 0 projecten aanvaarden ongeacht de risico’s
o
Studie toont inderdaad positief effect van ESO op risico (MAAR)
• Het is voornamelijk systematisch risico dat stijgt (hedgebaar via marktportfolio)
• Het niet systematisch risico wordt niet beïnvloed (terwijl daar ook NPV kan zitten)
o
Managers focussen sterk op systematisch risico van de onderneming
• Verhoogt de waarde van de ESO zonder persoonlijk risico op te drijven (hedging)
• Systematisch risico wordt zelfs verhoogd ten kosten van value (NPV < 0)
• Manager schenkt te veel aandacht aan mainstream projecten (mee met de hype) en
denkt minder out of the box (niet-systematisch)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
46
Conclusie optietechnieken verloning
• Stock en option incentives worden geacht het agencyprobleem op te lossen
• Het is moeilijk te achterhalen of ESO het ideale incentive
mechanisme is
o Causaliteit <> correlatie
o Het creëert ook nieuwe agency problemen
• Er blijft een rol weggelegd voor corporate governance en
monitoring
o Raad van bestuur (krijgen zelf ook compensatie)
o Externe audit
• In plaats van goed gedrag belonen, suboptimaal gedrag
bestraffen?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Verloning
47