Real options: een reële optie?

Financial accounting en verslaggevingsrecht
Een vraaggesprek met Tjeu Blommaer t en Stephan van den Broek
nr 12 december 2010
Real options:
een reële optie?
18
Traditionele discounted cash flow modellen zouden geen
zuiver beeld geven van de werkelijke waarde van investeringsprojecten en de verschillende keuzes die daarin
gemaakt kunnen worden. Veel voorstellen worden daardoor
op traditionele financiële criteria afgewezen, terwijl ze wanneer de erin opgesloten flexibiliteit wordt meegerekend wel
degelijk een positieve waarde hebben. De theorie rond real
options zou hier een oplossing bieden. Reden om deskundigen Tjeu Blommaert en Stephan van den Broek een aantal
vragen hierover voor te leggen.
Ar n e L asan ce
Flexibiliteit heeft een prijs. Flexibiliteit heeft echter ook
waarde, en hoe onzekerder de omstandigheden, des te hoger
deze wordt. Dat lijkt een open deur, maar in de traditionele
discounted cash flow (DCF) methode wordt flexibiliteit als
extra kosten meegenomen, maar niet de waarde!
‘Real options worden
vaak gezien als veel
te moeilijk’
Het probleem is dat achter deze open deur een enorme complexiteit schuilt. De afgelopen decennia hebben befaamde
wetenschappers als Bachelier, Samuelson, Scholes en Merton onderzocht hoe men de impact van flexibiliteit op investeringsbeslissingen zou kunnen beschrijven. De term ‘real
options’ werd in 1977 voor het eerst gebruikt door Stewart
Myers, professor of Financial Economics aan de MIT Sloan
School of Management. Myers kwam als eerste op het idee
om de theorie over optiebeprijzing toe te passen op de waardering van niet-financiële (en dus reële) opties die bestaan of
ontstaan bij investeringsbeslissingen. Immers, ondernemingen
managen belangrijke risico’s rond grote investeringsprojecten
(bijvoorbeeld het bouwen van een nieuwe innovatieve fabriek)
door het inbouwen van flexibiliteit. Door een gefaseerde aanpak en budgettering kan men bijvoorbeeld tussentijds stoppen, en is men niet verplicht tot het voltooien van het project.
Deze mogelijkheid, de optie dus om te stoppen, heeft ontegenzeggelijk waarde. Myers’ doel was die waarde mee te wegen
in de beslissingsondersteunende analyses.
Aanvankelijk bleef de interesse in de real options theorie
voornamelijk beperkt tot de academische wereld, maar vanaf
eind jaren negentig van de vorige eeuw nam de belangstelling ook daarbuiten snel toe. Men zag in real options vooral
een manier om strategische beslissingen beter te onderbouwen. Dat begon in de olie- en gasexploratie, maar allengs
nr 12 december 2010
19
‘Het inbouwen van flexibiliteit levert extra kosten, maar ook extra waarde’
Groeiende aandacht voor risk management
Zweedse Rijksbank voor, ten onrechte nogal eens de Nobelprijs voor Economie genoemd. De complexe financiële wiskunde heeft er ook toe geleid, dat de real options theorie nog
vaak gezien wordt als ‘veel te moeilijk’ en daarmee praktisch niet toepasbaar.
Het is begrijpelijk dat de belofte van real options (rekening
houden met onzekerheid) in deze tumultueuze dagen van de
‘new normal’ een grote aantrekkingskracht heeft. Zeker rond
risk management laat men de term graag vallen – maar hoe
het werkt, en waarom je real options analyses nu echt toepast,
wordt – buiten de vaak bijzonder ingewikkelde vakliteratuur –
minder besproken. Bovendien lijken er nogal wat verschillende
scholen te bestaan, met verschillende uitgangspunten en dus ook
verschillende uitkomsten voor de waarde van de real options.
Om die waarde te berekenen gebruiken adepten veelal
Black-Scholes modellen. De term Black-Scholes verwijst
naar de wetenschappers Fischer Black en Myron Scholes,
die een relatief zeer complexe formule ontwikkelden om de
(beurs)optiewaarde te benaderen. Scholes kreeg daar in 1997
nog de Nobel Memorial Prize in Economic Sciences van de
Hoe kun je de optiebeprijzingstheorie (die toch gaat
over verhandelbare pakketten securities) toepassen op
investeringsbeslissingen – die je niet kunt verhandelen?
‘De kern van een optie is dat het een recht is, maar geen
plicht. Dat geldt ook voor een reguliere investeringsbeslissing: je hoeft het immers niet te doen! In de meeste projecten
kun je als management een dergelijke flexibiliteit ook inbouwen. Dat is standaard projectmanagement: je definieert een
of meer stage gates, waar je het project kunt stoppen, wijzigen of juist versnellen. Die inherente flexibiliteit, dat mogen
stoppen en kunnen veranderen, die geven we met real options een waarde in de financiële analyses, die een verstandige beslissing moeten onderbouwen. De methode van berekening, DCF/NPV, blijft bij ons overeind, alleen de manier
besloten consultants deze vorm van investeringsanalyse ook
aan de gewone man(ager) te brengen. En intussen kun je wel
spreken van een kleine hype.
Een voorbeeld van real options
Hoe waardeer je een project dat een investering vraagt van
220, waarvan 20 voor fase 1 in jaar 1, 50 voor fase 2 in jaar 2 en
ten slotte 150 voor fase 3 in jaar 3, en dat vervolgens tien jaar
lang een serie verwachte free cash flows genereert van 40 per
jaar? Stel dat aan het begin van het tweede jaar en derde jaar
een besluit genomen zal worden over de investering van respectievelijk de 50 en 150, afhankelijk van het succes van de
eerste respectievelijk tweede fase. De kansen op slagen –
zoals we die nu aan het begin van het project inschatten –
bedragen voor de eerste fase 75 procent en voor de tweede
fase 85 procent.
Aangezien deze voor risico gecorrigeerde NPV negatief is, zou
je op basis van traditionele methoden zeggen: no go!
Maar door in termen van real options te denken komen we tot
een andere probleembeschrijving: De investeringen worden in
de traditionele methode voor 100 procent meegeteld, maar als
we de bestedingen spreiden in de tijd en er rekening mee houden dat de zaak voortijdig zou kunnen worden afgeblazen, hoeft
niet het hele bedrag werkelijk geïnvesteerd te worden.
Project SLIMCO XL...
8% discount rate
40
Project SLIMCO XL...
8% discount rate
40
40
40
40
40
40
40
40
40
nr 12 december 2010
-50
20
A
-20
10
11
12
85%
B
-50
40
-150
40
3
75%
2
1
4
15%
25%
-20
NPV 36.216
(non-rsk adjusted)
40
40
40
40
40
40
40
40
-150
5
6
7
8
9
10
11
12
Key decision point
(go/no go beslissing is ook een belangrijk
beslissingsmoment, maar de kans daarop
is hier 100% (NPV>0) of 0% (NPV<0); de
‘waarde’ van de opties is al lerendeweg bepaald.
De DCF/NPV berekeningen geven nu:
Decision B
Natuurlijk zijn er risico’s aan dit project. De slagingskans van
het gehele project bedraagt 63,75 procent (zijnde 75% maal
85%). Dus berekenen we de impact ervan op traditionele wijze:
NPV cash flow success
58.633
85%
Pass
cash flow failure
-50.000
15%
Fall
NPV at t1
50.688
7,500
43.188
% probability risk adjusted
Present value cash outflows
-194.897
100%
-194.897 NVP Capex
Present value cash inflows
230.113
63,75
146.697
Standard Valuation
Decision A
cash flow success
NPV
-20
43.188
19.989
75% Pass
14.991
-20.000
25% Fall
-5,000
NPV at tO
9.991
cash flow failure
-48.200 NO GO
-20
Dan krijgen we:
40
40
40
40
40
40
40
40
40
40
-150
-50
-20
1
NVP -48.000
3
2
4
5
6
7
8
9
10
11
De waarde van de real options is hier dus:
NPVt0 standaard waarderingsmethode
NPVt0 aangepast voor waarde opties Waarde van de real options -48.200 9.991
58.192
12
Het recht om tussentijds te stoppen vertegenwoordigt dus een
enorme waarde. Die waarde mogen we niet negeren. En toch is
dat juist wat in heel veel grote en kleine ondernemingen binnen
de financiële analyse in de praktijk gebeurt.
Met deze gestructureerde aanpak kunnen we een redelijke
inschatting geven van de waarde van elk soort ‘optie’, of het nu
gaat om stoppen, uitbreiden, veranderen, of beperken van de
scope van het project. De belangrijkste bijdrage van de real
options benadering is dan ook: een andere mindset. Zo vroeg
mogelijk in het traject serieus nadenken over de mogelijke
opties die het management heeft zorgt voor een flinke upside
en een beperkte downside bij elke investeringsbeslissing.
Controllers zouden niet alleen moeten kijken naar mogelijke
kostenbesparingen, maar even zeer actief moeten challengen
en meedenken over flexibiliteit.
en de volgorde van berekenen verandert iets. En het is verbazingwekkend te zien wat dat kan doen met de uitkomsten
van de analyse; en daarmee met de achterliggende investeringsbeslissing. Een besluit dat volgens de klassieke DCF­methode afgeraden moet worden, blijkt vaak ineens toch
mogelijkheden te bieden’ (zie kader).
‘Natuurlijk kun je de flexibiliteit die opgesloten zit in een
individueel project niet zonder meer op de markt ‘verhan­
delen’, in tegenstelling tot financiële opties, maar de essentie
is hetzelfde. Met real options probeer je die waarde te
benaderen.’
Extra investeringen: meer kosten, meer kansen
‘Normaal rekenen we met drie scenario’s, base case, best en
worst case. Dat zijn dan drie tabbladen in een Excel-sheet,
die niet onderling verbonden zijn, in de zin dat het drie individuele mogelijke scenario’s zijn. In deze benadering is de
achterliggende gedachte dat je een van de varianten afloopt
en je niet ergens onderweg van case naar case kunt springen. Met real options probeer je juist te voorkomen dat je
‘vast zit’ in een van de drie scenario’s. Je wilt met opties juist
voorkomen dat het worst case scenario zich voltrekt. Of je
wilt juist vanuit optiek van risicomanagement ‘klein’ beginnen en pas wanneer het goed blijkt te gaan opschalen naar
de best case.
Iemand die een parkeergarage bouwt kan besluiten de fundering alvast extra stevig te maken, zodat later alsnog verdiepingen bijgebouwd kunnen worden, als de vraag naar
parkeerruimte stijgt. De opdrachtgever voorkomt dan het
worst-case scenario (onproductieve leegstand) en creëert
Door het gebruik van complexe wiskunde stonden real
options in een kwade, in elk geval onpraktische reuk.
Wat hebben jullie veranderd?
‘Wij gebruiken gewoon de bekende traditionele DCF/NPVberekeningen als vertrekpunt. Wat we doen is in een project de ‘moments of truth’ bepalen, bijvoorbeeld stage gates.
Elk project kan opgedeeld worden in fasen (stages) die door
‘gates’ worden gescheiden. Zo’n ‘gate’ vereist een beslissing,
van de manager of het projectteam, om te stoppen, verder
te gaan, uit te breiden, in te krimpen of te veranderen. Dat
gebeurt dan op basis van de business case, de risicoanalyse,
de beschikbaarheid van middelen enzovoorts. Men noemt
het ook wel het creeping commitment model. Voor elk
keuzemoment maken we een berekening van de NPV.
Je kunt natuurlijk tot op zekere hoogte spelen met de variabelen in de NPV-formules, net zoals bij Black-Scholes , maar
het is lang niet zo complex en daarmee in elk geval heel
transparant. Het belangrijkste is dat je als management consensus creëert over de keuzes die je op zo’n cruciaal moment
kunt maken en inzicht verschaft in de enorme waarde van
die momenten. Dat lukt met ons model veel beter dan met
de afzonderlijke, niet-communicerende scenario-uitkomsten
van de klassieke DCF/NPV-analyse.’
En daardoor kan de manager beter onderbouwde
beslissingen nemen
‘Inderdaad. En kan de financial meer toegevoegde waarde
–C
leveren als volwaardig lid van een strategisch team.’
nr 12 december 2010
Waar staat die te berekenen waarde van de reële optie dan
voor? Wat is het nut ervan?
‘Wat je met real options dus doet, is het project of de investeringsbeslissing in kwestie waarderen, inclusief die flexibiliteit die de traditionele methoden veronachtzamen. Het is
raar dat, in een tijd dat we zo veel nadruk leggen op risicomanagement, de methode van investeringsanalyse zoals veel
ondernemingen die toepassen, gezond risicomanagement aan
de voordeur eigenlijk afstraft.
Stel ik bouw een nieuwe fabriek en ik kan kiezen uit twee
mogelijke feed stocks, bijvoorbeeld olie of gas. Ik kan ook
als derde extra optie kiezen voor een hybride oplossing – een
fabriek die kan draaien op zowel olie als gas zodat we straks
gegeven de volatiele energiemarkt flexibel zijn. Het hybride
alternatief vergt wel een extra investering.
Hoe gaat de traditionele methode hiermee om? Zij neemt
wel de extra investering mee, maar waardeert niet de daarmee verkregen flexibiliteit. De traditionele methode straft als
het ware deze vorm van proactief risicomanagement af. Met
een real options analyse haal je dat wel boven water – dan
blijkt het project met ingebouwde flexibiliteit ineens
wel meer waard.
Vervolgens neem je de waarde van het project mét de opties
en vergelijkt die met de waarde van het project zonder de
opties. Het verschil is de ‘waarde’ van de reële optie, de
flexibiliteit c.q. de risicovermindering. Om terug te komen
op je eerste vraag. Wij durven te stellen dat – ceteris paribus
– wanneer je de twee projecten aan de markt zou aanbieden,
het project met de meeste flexibiliteit waarschijnlijk meer zal
opbrengen.’
tegelijkertijd de mogelijkheid van een base-case naar bestcase te springen, mocht de markt dat toelaten. Stel nu je
maakt die fundering inderdaad vooraf sterker. Dat gaat initieel gepaard met extra kosten, die op het eerste gezicht negatief uitwerken op de ‘waarde’. Maar je creëert natuurlijk ook
opportunities, die de waarde juist verhogen. Dat zijn real
options.’
21