PGF special topics real options

Optietoepassingen in
financiële bedrijfsbeslissingen
Deel I: Toepassingen bij
Investeringsanalyse
Prof. dr. Frederiek Schoubben
PGF – Special Topics Bedrijfsfinanciering 2016-2017
Optietoepassingen in financiële
bedrijfsbeslissingen
• Praktische inleiding:


Contactinfo & Lesmateriaal
Werkvormen & Evaluatie
• Inhoudelijke inleiding:


Doelstellingen
Concrete invullingen
• Start deel I: Optietoepassingen Investeringsanalyse


Sensitiviteitsanalyse & Break even analyse bij
investeringsbeslissingen
Toenemende flexibiliteit via real option technieken
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
1
Praktische inleiding
• Contactinfo:
dr. Frederiek Schoubben (KU Leuven)
Faculteit Economie en Bedrijfswetenschappen
Onderzoekseenheid Financieel Management
FEB Campus Carolus: Korte Nieuwstraat 33, 2000 Antwerpen
E-mail: [email protected]
• Lesmateriaal:
http://feb.kuleuven.be/public/NDBAD69/pgf2017_Schoubben
• Lesmomenten:
o
o
o
o
Vrijdag 13/01
Zaterdag 21/01 (opgave taak: take home oefeningen)
Vrijdag 27/01
Vrijdag 03/02 (deadline taak)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
2
Praktische inleiding
• Special topics en cases in bedrijfsfinanciering (4stp.)
o
o
50% Strategisch Financieel Management
(N. Dewaelheyns)
50% Optietoepassingen in Financiële Bedrijfsbeslissingen
(F. Schoubben)
• Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
o
o
o
Deel I: Toepassingen bij investeringsanalyse
Deel II: Toepassingen bij financieringsbeslissingen
Deel III: Toepassingen bij verloning
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
3
Praktische inleiding
• Lesmateriaal:
o
Leerstof
• Slides, oplossingen van oefeningen, (mini) Case Studies…
o
Achtergrond
• Illustraties (besproken tijdens lessen)
• Wetenschappelijke artikels (beschikbaar via link)
• Werkvormen:
Sessies (concepten + interactieve oefeningen)
o Begeleide zelfstudie (oefeningen)
• Evaluatie
o 75% Schriftelijk examen (concepten + oefeningen)
o 25% Take home oefeningen (real options)
o
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
4
Inhoudelijke inleiding
• Opties als financieel product
o
o
Recht op het kopen (verkopen) van een bepaald actief aan
bepaalde prijs voor (of op) een bepaald tijdstip
Contract  verhandelbaar
• Opties als concept
o
Recht om een bepaalde beslissing te nemen (of handeling
te stellen) voor (of op) een bepaald tijdstip
• Genereert flexibiliteit (<> take it or leave it)
• Verhoogt waarde (optimaliseren van beslissingsproces)
• Stuurt gedrag (onzekerheid verhoogt waarde optie)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
5
Inhoudelijke inleiding
• De waarde van een optie hangt af van volgende
factoren:
o
o
o
o
o
o
Huidige prijs onderliggend actief
Tussentijdse opbrengsten uit het onderliggend actief
Uitoefenprijs (Strike price) vastgelegd in optie contract.
Risicovrije rente tijdens looptijd contract
Resterende looptijd van het optiecontract
Volatiliteit (risico) van de prijs onderliggend actief
• Vele financiële bedrijfsbeslissingen kunnen
geïnterpreteerd worden via optie-technieken en
inzichten
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
6
Inhoudelijke inleiding
• Investeringsanalyse:
o
o
o
Welke investeringen verhogen de (markt)waarde van mijn
bedrijf?
Wat als er nieuwe opportuniteiten opduiken?
Wat als de omstandigheden veranderen?
• Desinvesteringsanalyse
o
o
o
Heeft het zin om projecten vroegtijdig te stoppen?
Wanneer moeten we stoppen met verlieslatende
projecten?
Wat als er nog kans bestaat op herstel?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
7
Inhoudelijke inleiding
• Kapitaalstructuur
Zowel eigen vermogen als vreemd vermogen zijn
belangrijk voor een onderneming
Waarom zijn er conflicten tussen aandeelhouders en
schuldeisers?
Hoe kunnen we het (risico)gedrag van beiden verklaren?
o
o
o
• Converteerbare schulden
o
o
o
Hoe geraken jonge risicovolle start-ups aan geld?
Hoe kunnen we belangen van schuldeisers en
aandeelhouders verzoenen?
Hoe kan een bedrijf flexibel omspringen met
kapitaalstructuur?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
8
Inhoudelijke inleiding
• Variabele verloning van hat management
o
o
o
Waarom hebben de meeste managers geen vast loon?
Waarom betalen bedrijven veel geld voor top CEOs
Hoe zorgen aandeelhouders ervoor dat de CEO hun
belangen dient?
• Variabele verloning van het personeel
o
o
o
Hoe kan je personeelsleden motiveren
Hoe kan je het personeel mee laten genieten van de
groei van het bedrijf?
Wat zijn de risico’s van variabele lonen voor
werknemers?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
9
Inhoudelijke inleiding
• Illustratie: Ontwikkeling Airbus A380
14/06/2006: Koersval EADS 4 miljard
door uitstel levering Airbus
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
10
Inhoudelijke inleiding
• Impact op de waarde van het aandeel EADS?
EADS verhoogt outlook, netto
winst overtreft verwachtingen
--Gestimuleerd door een toename in
de leveringen van de commerciële
Airbus jets, hogere prijzen en
kleinere
verliezen
op
zijn
bestverkochte A380 heeft European
Aeronautic Defense & Space Co
(EAD.FR) vrijdag zijn vooruitzichten
voor het gehele jaar verhoogd, terwijl
het bedrijf een scherpe verbetering in
zijn winstcijfers rapporteerde over
het tweede kwartaal van 2012.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
11
Inhoudelijke inleiding
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
12
Inhoudelijke inleiding
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
13
Inhoudelijke inleiding
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
14
Inhoudelijke inleiding
• Doelstelling opleidingsonderdeel:
“Het verwerven van inzicht in de besluitvormings-procedures
binnen een onderneming vanuit financieel oogpunt op basis
van concepten uit the optietehorie”
• Bouwstenen van optietechnieken
o
o
o
o
o
Gebruik maken van onzekere toekomst
Beslissingsproces in functie van nieuwe informatie
Waardering van flexibiliteit
Expliciete & impliciete contracten
Optie geeft een recht maar geen verplichting tot handelen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
15
Inhoudelijke inleiding
• Rol & Plaats van de beslissingsnemer
Operationele
activiteit
(1)
(2)
(3)
(4)
=
=
=
=
(2)
(3)
Financieel
Directeur
(CFO)
(1)
(4)
Verschaffers
Financiële
middelen
Verzamelen van financiële middelen in de onderneming
Investeren van financiële middelen in de activiteiten
Door de activiteiten gegenereerde financiële middelen
Uitgekeerde financiële middelen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
16
Inhoudelijke inleiding
• Obv optietechnieken zal je concrete vragen kunnen
oplossen en gangbare fenomenen beter begrijpen:
o
o
o
o
o
o
Wat is het uitstellen van investeringsbeslissingen waard?
Hoe beïnvloedt de onzekerheid de waarde van flexibiliteit?
Waarom worden er allerlei clausules ingebouwd in
investeringsprojecten?
Waarom worden er derivaten (zoals warranten) gebruikt om
aandeelhouders en/of schuldeisers te doen instemmen met
financiële bedrijfsbeslissingen?
Waarom zouden managers en/of aandeelhouders
overdreven risico’s nemen met het bedrijf?
…
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
17
Inhoudelijke inleiding
• Obv optietechnieken zal je beter de beperkingen
kunnen inschatten van waarderingsmodellen:
o
o
o
o
o
Hoe zeker zijn de onderliggende assumpties over de
toekomst (groei, rente, inflatie,...)?
Hoe belangrijk zijn de assumpties in de uiteindelijke
waarde (sensitiviteitsanalyse)?
Hoe zeker is de uitkomst van het waarderingsmodel (risico)
Hoe kunnen de onzekerheden (risico’s) in kaart worden
gebracht en zo mogelijk verkleind?
Wat is de impact van het risico op het gedrag van de
beslissingsnemers?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
18
Toepassingen van optietechnieken in investeringsanalyse
Sensitiviteitsanalyse & Break even
Gebaseerd op
Brealey R.A., Myers S.C., Marcus A.J.,
Fundamentals of Corporate Finance
Hoofdstuk 10; 8e editie
Investeringsproces
• Een investeringsproces gaat gepaard met vele
risico’s en onzekerheden
o
o
Known unknowns (risico)
Unknown unknowns (onzekerheid)
• Er zijn drie manieren om hiermee om te gaan
o
o
o
Risico in kaart brengen en incorporeren in kapitaalkost bij
investeringsanalyse (berekening NAW of NPV, zie eerder)
Assumpties van investeringsanalyse toetsen aan
onzekerheden (sensitiviteit & break even)
Flexibiliteit inbouwen om met onzekerheden om te gaan
(real options)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
20
Investeringsproces: projecten & middelen
• Fase 1: Overzicht van mogelijke investeringen
(capital budget)
o
o
Hoofdkantoor <> divisies
Bottom-up <> top down
• Fase 2: Toekenning middelen aan projecten
o
o
o
o
Onvermijdelijke uitgaven (geen verantwoording)
Onderhoud of kostenreductie
Capaciteitsuitbreiding
Nieuwe investeringen (obv strategische beslissingen)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
21
Investeringsproces: conflicten
• Betrouwbare voorspellingen
o
o
Optimisme <> pessimisme
Voorspelling obv objectieve indicatoren (inflatie, GDP,…)
• Belangenconflicten
o
o
Agency conflicten tussen managers en aandeelhouders
Verloning managers leidt tot short term thinking (<> NPV)
• Vertekeningen in prognoses
o
o
Concurrentie voor beperkte middelen
Selectieve assumpties
• Keuzes maken door (zelf opgelegde)
budgetbeperking
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
22
Project analyse: “What if” analyse
• Noodzaak
Onzekerheid toekomstige cash flows
o Verwachting brengt risico in rekening (discontovoet)
o Waar stopt de analyse?
 What if analyse kan kritische inputs blootleggen
o
• Sensitiviteitsanalyse
o
Impact inschatten van wijzigingen in omzet, kosten,…
• Vaste kosten
• Variabele kosten
o
Analyse in Excel
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
23
Project analyse: “What if” analyse
Sensitiviteitsanalyse
•
CF voorspellingen voor Finefodder’s superstore
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
24
Project analyse: “What if” analyse
Sensitiviteitsanalyse
•
Basisanalyse
-
Variabele kosten: 81,25% van sales
NPV is positief dus brengt meerwaarde (478,141)
• Welke variabele geeft doorslag tussen succes en faling
project?
-
Vertraging?, extra kosten?, onbekende factoren?
Hoe verandert NPV op basis van de voorspelling (pess. <> optim.)
Berekeningen via Excel
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
25
Project analyse: “What if” analyse
Sensitiviteitsanalyse
o
Grootste gevoeligheid zit hem in de sales
• Te weinig klanten
• Extra marktstudie kan die onzekerheid wegnemen
• Misrekening hier heeft grote gevolgen
o
De vaste kosten hebben kleine impact in de beslissing
• Zelfs bij een pessimistische schatting is NPV > 0
• Misrekening hier heeft beperkte gevolgen
o
Beperkingen sensitiviteitsanalyse
• Welke inputs bestuderen?
• Hoe bepaal je optimistische <> pessimistische schatting? (hindsight)
• Interactie tussen inputs (geen ceteris paribus in praktijk)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
26
Project analyse: “What if” analyse
Scenario analyse
• Scenario analyse is niet ceteris paribus maar bekijkt
het project onder consistente en realistische
combinaties van inputs (via scenario’s)
o
o
Hoe verhoudt de verwachte NPV zicht tot de scenario’s?
Hoe waarschijnlijk zijn de scenario’s
• In de financiële wetenschap wordt er zelfs gebruik
gemaakt van simulatie analyse
o
o
Bootstrap ranking
Rangschik de verwachte NPV tov (bv) 100 random
gegenereerde scenario’s (indien verwachting in top 10)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
27
Project analyse: “What if” analyse
Scenario analyse
• Scenario: een concurrent zet druk op omzet en marges
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
28
Break even analyse
• Voorgaande analyses geven geen inzicht in het
kantelpunt
o
o
Vanaf welk punt (input, scenario,…) zal het project
meerwaarde bieden?
Bijkomende bedenking
• Welke dimensie bekijk je
•
Omzet
• Andere inputs
• Hoe definieer je meerwaarde
•
Boekhoudkundig
• NPV
• Break even analyse gaat in op deze vragen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
29
Break even analyse: boekhoudkundig
• Het boekhoudkundige break even punt is de omzet waarbij
de wint gelijk is aan nul (opbrengsten = kosten)
• Break even = vaste kosten / additionele winst per eenheid omzet
• In het voorbeeld:
Vaste kosten + afschrijving
= 2.450.000
Winst per eenheid omzet
= 1-0,8125 = 0,1875
– Is boekhoudkundig break even acceptabel als
investering?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
30
Break even analyse: boekhoudkundig
• Dit break even punt zal leiden tot negatieve NPV (reken na)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
31
Break even analyse: NPV
• NPV break even moet rekening houden met
o
o
Risico en Kapitaalkost (cfr. tijdswaarde van geld)
Punt in sales waarop NPV positief wordt
• Voorbeeld:
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
32
Break even analyse: NPV
o
Cash flow uitgedrukt in sales is dus:
CF = 0,1125 * sales – 1.020.000
o
De actuele waarde van deze cash flow moet gelijk zijn aan
de initiële investering
PV(CF) = a(8%,12jaar) * CF = Investering
7,536*(0,1125 * sales – 1.020.000) = 5.400.000
Sales = 15.400.000
o
Merk op dat deze break even sales veel hoger is dan de
boekhoudkundige break even sales (13.067.000)
• Rekening houdend met kapitaalkost
• Rekening houdend met risico
• Rekening houdend met tijdswaarde van geld
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
33
Break even analyse: NPV
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
34
Break even analyse: Voorbeeld
• Lophead Aviation analyseert de investering in
een nieuw passagiersvliegtuig
o
Analyse:
•
•
•
•
•
•
o
Initiële investering: $ 900.000.000
Project heeft looptijd van 6 jaar
Prijs per vliegtuig: $ 15.500.000
Vaste kosten: $ 175.000.000 per jaar
Variabele kosten: $ 8.500.000 per vliegtuig
Belastingen 50% en kapitaalkost 10%
Hoeveel vliegtuigen moeten er verkocht worden om
break even te draaien?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
35
Break even analyse: Voorbeeld
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
36
Break even analyse: Voorbeeld
Boehoudkundig break even
o
• Winst = 0
• (3,5 * # vliegtuigen) – 162,5 = 0
 46,4 vliegtuigen per jaar
• Via formule:
vaste kosten / additionele winst
325 miljoen / 0,452 = 719 miljoen
 46,4 * 15,5 miljoen = 719 miljoen
o
NPV break even
• Actuele waarde CF moet gelijk zijn aan investering
• a(10%, 6 jaar) * CF = investering
• 4,3553 * (3,5 * # vliegtuigen – 12,5) = 900
 62,6 vliegtuigen per jaar
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
37
Break even analyse: Operating leverage
• Break even punt hangt sterk af van verhouding
vaste kosten tot variabele kosten
• Vaste kosten hoeven niet altijd nadelig te zijn
o
Voorbeeld vaste loonkost <> variabele loonkost
• Superstore voorbeeld met meer variabele kost (84%) en lagere
vaste kosten
• Voordeel in slump maar nadeel in boomperiodes
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
38
Break even analyse: Operating leverage
• Operating leverage (operationele hefboom) is de
graad van vaste kosten
• DOL (degree of operating leverage) is de
procentuele winststijging bij een 1% omzetstijging
DOL = % winststijging/ % omzetstijging
o
Voorbeeld hoge vaste kost
• Normal  boom:
o
omzet van 16  19 (+ 18,75%)
winst van 550  1.112 (+ 102,2%)
DOL = 102,2/18,75 = 5,45
Voorbeeld lage vaste kost
• Normal  boom:
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
DOL = 87,3/18,75 = 4,65
39
Break even analyse: Operating leverage
• Algemeen: DOL = 1 + vast kosten / winsten
o
Voorbeeld
o
Hoe hoger de relatieve impact van vaste kosten, hoe
hoger de DOL
• Heeft een impact op risico (cfr. risico)
•
Daling omzet heeft ook sterke impact op daling winst
• De gevoeligheid van de winst tov activiteit is hoger
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
40
Illustratie Break even: groene investeringen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
41
Illustratie Break even: groene investeringen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
42
Illustratie Break even: groene investeringen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
43
Illustratie Break even: groene investeringen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
44
Illustratie Break even: groene investeringen
• Via traditionele investeringstechnieken kan je naast
de terugverdientijd op zoek gaan naar
o
o
IRR van groene investeringen
NPV van groene investeringen
• Sensitiviteitsanalyse geeft inzicht in (zie Excel)
Invloed van elektriciteitsprijzen, interestvoeten,…
o Invloed van elektriciteitsproductie, onderhoud,…
• Break even analyse geeft antwoord op (zie Excel)
o
o
o
Hoe hoog moeten (eventuele) subsidies minimaal zijn?
Hoe hoog moet productie minimaal zijn?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
45
Toepassingen van optietechnieken in investeringsanalyse
Inleiding tot real options
Gebaseerd op
Damodaran, A. (2005). The promise and peril of real options.
Belang van operationele flexibiliteit
• Specifieke situaties waar flexibiliteit belangrijk is en
waar de NPV niet altijd de optimale oplossing biedt
o
o
o
Uitbreiden activiteiten
Stoppen met activiteiten
Timen van activiteiten
• Het probleem is dat je met een definitieve beslissing
elke toekomstige wijziging bij voorbaat uitsluit
• Het zou dus handig zijn als je de optie had om niet
onmiddellijk te moeten beslissen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
47
Inleiding tot Real Options
• Wat zijn real options?
o
o
Parallellen met financiële opties
Verschillende types real options
• Hoe beïnvloeden real options de
investeringsanalyse?
o
Optie tot uitstel
• Intuïtief voorbeeld
• Bedrijfsgerichte voorbeelden
o
Take it or leave it optie
• Waardering van real options
o
o
Onzekerheid
Verlies van tussentijdse cash flow
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
48
Inleiding tot Real Options
• Real option
= het recht om in de toekomst een bepaalde
bedrijfsbeslissing te nemen (zoals een investering)
 Met een bijkomende investering heb je recht op alle
toekomstige opbrengsten uit het project
• Financial option (CALL)
= het recht om een bepaald financieel actief te kopen (bv
een aandeel) aan een bepaalde prijs in de toekomst.
 Bij het betalen van de “strike price”, ontvang je het
actief
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
49
Inleiding tot Real Options
• Optie om een investeringsbeslissing te timen
(uitstellen)
= het recht om een investeringsbeslissing uit te stellen tot
er meer informatie beschikbaar is (state of the world)
• Optie om uit te breiden (right to grow)
= het recht om een investeringsproject uit te breiden
wanneer er meer informatie beschikbaar is
= de waardering van groei opportuniteiten
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
50
Inleiding tot Real Options
• Optie om te stoppen (abandon)
= het recht om een project stop te zetten wanneer er
meer informatie beschikbaar is
= het recht om verlies te nemen “cut your losses”
• Optie tot vervanging (Replacement option)
= het recht om bestaande projecten te vernieuwen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
51
NPV en Real Options
• NPV:
o
o
Vaak verkeerd (of te eenzijdig) toegepast
Strategische beslissingen aangaande het project
worden genegeerd
• NPV + Optietechnieken:
o
o
o
Waarderen van toekomstige beslissingen
Inbouwen van flexibiliteit in beslissingsproces
Waarderen van alternatieve uitkomsten (<> verwachte
uitkomst)
 Hoe groter de onzekerheid, hoe groter de
(real) optiewaarde
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
52
Real Options: intuïtief voorbeeld
• An, een briljante MBA studente zou wat extra geld
willen verdienen
o
o
o
Ze koopt tweedehands spullen op eBay
Ze verkoopt de spullen op zondag op de diverse
rommelmarkten overal te lande
Ze betaalt steeds 100 EUR standgeld twee dagen voor de
markt (vrijdag)
(Voor het gemak gaan we ervan uit dat er geen vaste kosten,
belastingen, werkkapitaal, herinvesteringen of afschrijvingen
zijn)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
53
Real Options: intuïtief voorbeeld
• An doet aanvankelijk de volgende vaststelling
aangaande haar business model
Op een gemiddelde zondag is haar bruto winst op de
markt (verkoop – kostprijs) 300 EUR
o Haar netto winst is bijgevolg: = 300 – 100 = 200 EUR
 De NAW is bijgevolg > 0 en dus waarde creërend
o
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
54
Real Options: intuïtief voorbeeld
• Bij nader inzien merkt An op dat:
o
65% van de zondagen zijn zonnig, 35% regenachtig
• Op een zonnige dag: veel mensen bezoeken de markt waardoor de
verkopen oplopen tot 500 EUR
• Op een regendag: zeer weinig mensen bezoeken de markt en de
bruto winst zakt tot -70 EUR (prijs moet zakken om te verkopen)
o
Rekening houdend met de onzekerheid van het weer, zal
An haar verwachte winst als volgt berekenen:
= 0.65*(500) + 0.35 *(-70) = 300.5 EUR
o
Na het betalen van het standgeld (100 EUR), verwacht An
de volgende netto winst:
= 300.5 – 100 = 200.5 EUR ≈ 200 EUR
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
55
Real Options: intuïtief voorbeeld
• An besluit om door te gaan met haar activiteit omdat
haar verwachte netto winst nog altijd groter is dan 0
• De beslissingsboom is echter gewijzigd
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
56
Real Options: intuïtief voorbeeld
• An beseft plots dat ze op een regenachtige zondag
niet verplicht is om op de rommelmarkt te blijven
o
o
Ze kan het standgeld betalen en bij mooi weer zal ze
(optimaal) besluiten om naar de markt te gaan.
Ze kan het standgeld betalen en bij regenweer gaat ze
niet
• De beslissingsboom is:
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
57
Real Options: intuïtief voorbeeld
• An heeft nu de optie om het project niet verder te
zetten bij regenweer om zo het verlies van 70 EUR te
vermijden
o
An’s verwachte bruto winst is nu gestegen naar:
= 0.65*(500) + 0.35*(0) = 325 EUR
o
Na betaling van het standgeld wordt de netto winst:
= 325 – 100 = 225 EUR >> 200 EUR
 Dus, An zou steeds op vrijdag het standgeld moeten betalen
 Vervolgens kan ze haar optie tot wachten uitoefenen:
* ga naar de markt en blijf bij zonnig weer
* ga niet naar de markt bij regenweer
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
58
Real Options: intuïtief voorbeeld
• In haar aanvankelijke inschatting had An geen
rekening gehouden met het feit dat haar optimale
strategie kan wijzigen met het weer (zon/regen)
• De beslissing uitstellen tot wanneer de informatie
over de weersomstandigheden duidelijk is verhoogt
de waarde van het project
o
o
o
225 EUR <> 200 EUR (325 EUR <> 300 EUR)
De waarde van de optie (real option) tot wachten is 25
An zou bereid zijn om 25 euro te betalen voor het recht om
de beslissing (gaan of niet gaan) uit te stellen tot na de
informatie (weersomstandigheden) beschikbaar is
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
59
Real Options: types en toepassingen
• Er zijn vele types en toepassingsgebieden van
Real Options
o
o
o
o
Het is belangrijk om ze op de juiste manier te
identificeren
Het is vaak een hele uitdaging om ze te kwantificeren
Maar zelfs zonder waardering kan men al inschatten of
ze bijdragen tot de waarde (of andersom)
Implementeren van real options kan op verschillende
manieren:
• Verzekeringen
• Clausules in contracten
• Expliciete (e.g., prijzen) of impliciete (e.g., mode, trends)
triggers inbouwen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
60
Real Options: types en toepassingen
• Input Mix Options
o
o
Optie om verschillende inputs te gebruiken in de productie
van dezelfde output
Flexibiliteit van het productie proces.
• Voorbeelden:
o
o
Landbouw: Een veehouder zal waarde hechten aan de
optie om te wisselen van veevoeder (Bij prijsveranderingen
kan de voedingsmix optimaal worden geherbalanceerd)
Elektriciteit: switchen tussen (hernieuwbare) energiebronnen afhankelijk van productie en prijs kan waardevol
zijn
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
61
Real Options: types en toepassingen
• Output Mix Options
o
o
De optie om verschillende outputs te produceren met
dezelfde grondstoffen binnen dezelfde productiecapaciteit
Flexibiliteit van het eindproduct
• Voorbeelden:
o
o
Speelgoedindustrie: bij de initiële investering in een
productielijn wordt rekening gehouden met modetrends &
hypes (cfr. Lego, Playmobil,…)
Assemblage: modulaire opbouw van eindproduct verhoogt
de product flexibiliteit
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
62
Real Options: types en toepassingen
• Abandonment or Termination Options
o
o
o
o
Traditionele investeringsanalyse gaat ervan uit dat een
project gedurende de hele looptijd (levensduur)
operationeel blijft
Onderneming kan een optie inbouwen die onder bepaalde
voorwaarden het vroegtijdig beëindigen van het project
mogelijk maken
Abandonment options die de mogelijkheid bieden om de
toekomstige cash flows te verkopen voor een restwaarde,
zijn vergelijkbaar met een Amerikaanse put optie
Als de actuele waarde van de resterende vrije cash flows
(FCF) onder de liquidatiewaarde vallen, zal het project
geliquideerd worden
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
63
Real Options: types en toepassingen
• Voorbeelden
o
o
o
Opties tot liquidatie zijn vooral waardevol in
kapitaalintensieve projecten zoals kerncentrales,
luchtvaart, spoorwegen,…
Opties tot liquidatie kunnen ook zinvol zijn bij projecten die
afhangen van externe goedkeuring of toelating (FDA
approval, testresultaten,…)
…
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
64
Real Options: types en toepassingen
• Temporary-Stop or Shutdown Options
o
o
Optie om productie tijdelijk te kunnen stoppen of afbouwen
Voor projecten met grote kosten in de vorm van
productiefaciliteiten is het niet interessant als opbrengsten
(tijdelijk) onder productiekosten gaan.
• Voorbeelden:
o
o
o
Olie-industrie: Voor olieproducenten was de olieprijs het
voorbije jaar (2016) te laag om dure prodcutietechnieken
(diepzee, fracking, noordpool,…) te verantwoorden
Commercieel vastgoed: tijdelijke leegstand verkiezen
boven verlagen huurprijzen…
Landbouw: oogst laten liggen op het veld
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
65
Real Options: types en toepassingen
• Intensity or Operating Scale Options
o
o
o
o
Flexibiliteit inbouwen om de schaal van het project aan te
passen aan de omstandigheden. Het management heeft
dan de optie om de output rate of de productietijd aan te
passen
Om deze optie tot toename productie bij toename vraag
mogelijk te maken moet er aanvankelijk overcapaciteit
voorzien worden.
Het management heeft dan de mogelijkheid (niet de
verplichting) om de overcapaciteit te benutten.
De optie zal pas uitgeoefend worden indien de
omstandigheden gunstig zijn.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
66
Real Options: types en toepassingen
• Intensity or Operating Scale Options
o
o
De initiële overcapaciteit heeft wel een kost. Maar een
project met capaciteitsoptie zal meer waard zijn dan een
project zonder waardoor die kost gerechtvaardigd kan zijn.
Een onderneming kan ook productiecapaciteit aanschaffen
met een levensduur die de duur van het project
overschrijdt. Hierdoor ontstaat de optie (niet de plicht) om
de looptijd van het project te verlengen indien de
omstandigheden gunstig zijn.
• Voorbeelden
o
o
Uitbreiding Chelamco arena (Gent) is voorzien in de
plannen
Warren Buffet koopt spoorwegcapaciteit USA
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
67
Real Options: types en toepassingen
• Option to Expand
o
o
o
o
Optie om project(capaciteit) uit te breiden
Management heeft het recht (niet de plicht) om uit te
breiden.
Enkel als payoff (future FCF) groter is dan strike price
(bijkomende investering) zal er worden uitgeoefend
Cfr. Call optie
• Option to Contract
o
o
o
Project reduceren (of helemaal stoppen) als toekomstige
opbrengsten niet opwegen tegen toekomstige kosten
Niet uitoefenen indien opbrengsten groter dan restwaarde
Cfr. Put optie
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
68
Real Options: types en toepassingen
• Option to Expand
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
Option to contract
69
Real Options: types en toepassingen
• Option to Expand or Contract (Switching Option)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
70
Real Options: types en toepassingen
• Let op: Niet elke opportuniteit is een optie!
Hangt af van het belang van de initiële investering voor
de latere (investering in) flexibiliteit
o Hoe exclusief is de mogelijkheid die de optie biedt (heeft
de initiële investering voor een competitief voordeel
gezorgd?)
o Hoe duurzaam is het competitieve voordeel (afhankelijk
van de concurrentiële omgeving)
• Optie heeft ex ante meer waarde als het achteraf een
exclusief competitief voordeel geeft
• Als anderen kunnen instappen wanneer duidelijk wordt dat
het rendabel is, is er weinig optiewaarde
o
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
71
Real Options: types en toepassingen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
72
Real Options: types en toepassingen
• Initiation or Deferment Options
De optie om zelf te beslissen wanneer het project van
start gaat
o Bij voorkeur wanneer er meer informative beschikbaar
is over de rendabiliteit
• Voorbeelden:
o Bouwvergunning zonder bouwverplichting
o Mijnbouw: eeuwigdurende concessie
o
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
73
Real Options: types en toepassingen
• Initiation or Deferment Options
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
74
Real Options: types en toepassingen
• Intraproject vs. Interproject Options
o
o
o
Deze opties ontstaan als bij de ontwikkeling van het
ene project waarde gegenereerd wordt voor andere
projecten
Sequencing options zijn interproject opties omdat het
sequentieel uitvoeren van projecten waarde creëert
voor latere projecten (leercurve, know how,
goodwill,…)
Traditionele investeringsanalyse zal deze opties niet
valideren omdat de projecten doorgaans als standalone worden geanalyseerd.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
75
Real Options: types en toepassingen
• Growth Options
o
o
o
o
De (werkelijke) waarde van een onderneming kan groter
zijn dan de (markt)waarde van de huidige projecten omdat
de onderneming nog NPV > 0 projecten in de pijplijn kan
hebben.
Traditionele investeringsanalyse zal enkel de toekomst
valideren wanneer het startpunt al vast ligt.
Hiermee wordt verondersteld dat de projecten sowieso
door gaan.
Management kan echter beslissen om (NPV > 0) projecten
uit te stellen tot de omstandigheden nog gunstiger zijn (en
NPV dus nog hoger)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
76
Real Options: types en toepassingen
• Shadow Costs
o
o
o
Traditionele investeringsanalyse zal sommige
projecten overschatten omdat ze geen rekening
houden met het verlies aan flexibiliteit
Projecten kunnen de implementatie van latere
projecten verhinderen (beïnvloeden)
Projecten kunnen invloed hebben op real options die
de onderneming ter beschikking heeft.
• Voorbeelden
o
o
Plant in bepaalde stad (regio) heeft impact op
capaciteitsbeslissingen in andere steden (regio’s)
Management heeft eindige focus/tijd
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
77
Real Options: types en toepassingen
• Financiële Flexibiliteit (zie later)
o
o
De keuze van kapitaalstructuur bij de financiering van
het bedrijf(projecten) heeft een invloed op
toekomstige financieringsopties
De interactie tussen operationele en financiële
flexibiliteit kan enorm zijn
• Zeker bij projecten over zeer lange looptijd en met veel
onzekerheid
• Zie Airbus A380
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
78
Real Options: types en toepassingen
• Concepten rond real options kunnen verklaren
waarom:
o
o
o
o
o
Er leegstand is in commerciële ruimtes in steden
Er bij vastgoed projecten gestreefd wordt naar
multifunctionaliteit
Bedrijven hogere interne rendementen nastreven dan hun
kapitaalkost (niet alle NPV > 0 projecten worden zomaar
aanvaardt)
Commerciële contracten bulken van clausules (met
bijhorende hoge juridische kosten)
Korte termijn contracten zeer gangbaar zijn
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
79
Real options bedrijfstoepassing
• Solar Electronics Corporation (SEC) ontwikkelt jet
motoren op zonne-energie
o
Prototype en marketing testen (jaar 0)
• Kosten = $100 miljoen
• 75% kans dat marketing testen succesvol blijken
• Zou je op basis van de gekende NPV technieken het project
doorvoeren (take it or leave it)?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
80
Real options bedrijfstoepassing
• Oplossingsmethode: bekijk het 1 periode verder
o
Tijdstip T=1 (T=0) bij succesvolle test:
 NPV0 = -1,500 + Σt (900/1.15t) = $1,517 miljoen > 0
o
Tijdstip T=1 (T=0) bij niet succesvolle test:
 NPV0 = -1,500 + Σt (-630/1.15t) = $-3,611 miljoen < 0
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
81
Real options bedrijfstoepassing
o
Bereken de NPV van het project op T=1 (T=0)
• NPV’s bij “goede” (1,517) en “slechte” (-3,611) marketing testen
• Kansen voor “goede” (0.75) en “slechte” (0.25) testen
o
Op tijdstip T=1 (T=0)
• Verwachte NPV1 (NPV0) = 0.75 * 1,517 + 0.25 * (-3,611) = $ 234
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
82
Real options bedrijfstoepassing
• Keer nu een periode terug tot T=0
o
o
NPV0 = -$ 100 + verwachte NPV1, verdisconteerd tot T = 0
= - 100 + 234/1.15 = $ 104 miljoen > 0
SEC moet project doorvoeren aangezien NPV0 > 0
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
83
Real options bedrijfstoepassing
• Opmerkelijk
o
Als de test 100% succesvol zou zijn (op het moment dat
duidelijk is dat de test goed is)
• NPV0 = - 100 + 1,517/1.15 = $ 1,219 miljoen >> $ 104 miljoen
• SEC zou veel meerwaarde generen dankzij het project
o
Als de test 100% niet succesvol zou zijn (op het moment
dat duidelijk is dat de test slecht is)
• NPV0 = - 100 + -3,611/1.15 = - $ 3,241 miljoen << 0
• SEC zou nooit zo’n project doorvoeren!!
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
84
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitstellen
• Solar Electronics Corporation (SEC) ontwikkelt jet
motoren op zonne-energie
o
Prototype en marketing testen (jaar 0)
• Kosten = $100 miljoen
• 75% kans dat marketing testen succesvol blijken
• Zou je op basis van de real options technieken het
project doorvoeren?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
85
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitstellen
• In plaats van waardeverlies van $ -3,611 miljoen
indien test slecht uitvalt:
o
o
SEC zal wachten met beslissen tot resultaat van de marketing test
ALS de test “slecht” uitvalt, zal SEC niet starten met productie
 NPV1 = 0
• Hoe ziet de beslissingsboom er uit?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
86
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitstellen
• De verwachte NPV op T=1 (T=0) is nu
• NPV’s bij “goede” (1,517) en “slechte” (0) marketing testen
• Kansen voor “goede” (0.75) en “slechte” (0.25) testen
• NPV0 = -$ 100 + (0.75*1,517 + 0.25*0)/1.15 = $ 889
miljoen
• NPV0 met de optie tot uitstel >> originele NPV0
o
Waarde optie tot uitstel = NPV0 met optie – NPV0 zonder
optie
= $889 – $104 = $785 miljoen
= de waarde (cash) die SEC zou willen betalen voor de mogelijkheid
om de investering uit te stellen tot meer informatie beschikbaar is
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
87
Waardering van Real options
• De traditionele NPV analyse is niet in staat om enkele
essentiële aspecten van de investeringspolitiek in rekening
te brengen
o
o
Flexibiliteit aangaande (toekomstige) beslissingen
De reactie op wisselende condities tijdens de looptijd van een
investeringsproject
• Real options laten beslissingsnemers toe om de meest
aantrekkelijke strategie te kiezen nadat nieuwe
(bijkomende) informatie beschikbaar is
o
o
Real options kunnen dus extra waarde aan investeringsproject geven
Real options zijn waardevoller naarmate de omgeving gekenmerkt
wordt door veel onzekerheid
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
88
Waardering van Real options
• Grotere onzekerheid aangaande toekomstige cash
flows
o
o
De optie om te wachten is het meest waardevol naarmate de
onzekerheid over de toekomstige waarde van de investering toeneemt
Vergelijkbaar met de volatiliteit bij financiële opties
• Welke waarde wordt er opgegeven door het
wachten?
o
o
o
o
BASIS IDEE: wachten is altijd beter
TENZIJ: er een kost is voor het wachten
Kost voor wachten: uitstel kan leiden tot het verlies aan tussentijdse
cash flows of andere opportuniteiten
Vergelijkbaar met de rol van “dividenden” bij financiële opties
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
89
Waardering van Real options:
Impact van onzekerheid
• Het voorbeeld van SEC: Stel dat de pay-off van het
project er iets anders uit ziet:
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
90
Waardering van Real options:
Impact van onzekerheid
• Waardering zonder de optie tot wachten
o
De verwachte NPV van het project bij T=1 (T=0)
• NPV’s bij “goede” (853) en “slechte” (-1,853) marketing testen
• Kansen voor “goede” (0.75) en “slechte” (0.25) testen
o
NPV0 = -$ 100 + (Verwachte NPV1, verdisconteerd) =
$57miljoen
• Waardering met de optie tot wachten
o
De verwachte NPV van het project bij T=1 (T=0)
• NPV’s bij “goede” (853) en “slechte” (0) marketing testen
• Kansen voor “goede” (0.75) en “slechte” (0.25) testen
o
NPV0 = -$ 100 + (Verwachte NPV1, verdisconteerd) =
$456 miljoen
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
91
Waardering van Real options:
Impact van onzekerheid
• De waarde van de optie tot wachten
o
Hoeveel zou SEC (nu) willen betalen voor de
mogelijkheid om te wachten met de investeringsbeslissing
tot na de informatie van de marketing testen beschikbaar
zijn
= NPV0 met optie – NPV0 zonder optie
= $ 456 mill. – $ 57 mill.
= $ 399 mill.
<< $ 785 mill. (= oorspronkelijke voorbeeld met veel hogere
onzekerheid = volatiliteit van de toekomstige cash flows)
• De waarde van de optie is inderdaad hoger
naarmate de onzekerheid groter is
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
92
Waardering van Real options:
Impact van verlies (tussentijdse) cash flows
• Stel dat er niet langer een marketing test wordt
gehouden
• Projecten voor SEC hebben volgende modaliteiten
o
o
o
o
o
o
investering = $1,500 miljoen
3 mogelijke uitkomsten:
OPTIE 1: Investeer nu (T=0) met CF = $ 517 [1,5] (kans = 100%)
OPTIE 2: Investeer later (T=1) als CF = $900 [2,5] (kans = 75%)
OPTIE 3: Investeer later (T=1) als CF = $600 [2,5] (kans = 75%)
Kapitaalkost = 15%
• Wat is the NPV voor deze drie alternatieven?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
93
Waardering van Real options:
Impact van verlies (tussentijdse) cash flows
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
94
Waardering van Real options:
Impact van verlies (tussentijdse) cash flows
OPTIE 1: Investeer nu T=0
• NPV0 = - 1,500 + Σt [1,5] 517/1.15t = $ 234 miljoen
OPTIE 2: Investeer later op T=1 (FCF = 900; p=75%)
• NPV1 = (-1,500 + Σt [2,5] 900/1.15t)*0.75 + 0*0.25 = $801 miljoen
• NPV0 = 801/1.15 = $697 miljoen
• Option om uit te stellen is waardevol voor het bedrijf
OPTIE 3: Investeer later T=1 (FCF = 600; p=75%)
• NPV1 = (-1,500 + Σt [2,5] 600/1.15t)* 0.75 + 0*0.25 = $159 miljoen
• NPV0 = 159/1.15 = $138 miljoen
• Option om uit te stellen is NIET waardevol voor het bedrijf
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
95
Waardering van Real options
• Real options are most valuable when uncertainty
regarding the future value of the investment is large
o
Volatility of the cash flows!
• The value of real options depends on the value we
are giving up by waiting
o
Payment of dividends!
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
96
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitbreiden
• Investerings-opportuniteit van een exclusief 5
sterren hotel op een exotisch eiland
o
o
Initiële Investering = $ 12 miljoen
Jaarlijkse cash flow voor 1 hotel
• 50% kans op CF = $ 3 miljoen
• 50% kans op CF = $ 1 miljoen
Cash flows zijn perpetueel (CF/r)
o Discount rate = 20%
o Wat is de NPV van dit project?
• NPV0 = 0.5*(- 12 + 3/0.2) + 0.5*( -12 + 1/0.2) = $- 2 miljoen
• NPV0 << 0  niet investeren!!!
o
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
97
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitbreiden
• Investerings-opportuniteit van een exclusief 5
sterren hotel op een exotisch eiland
o
o
Initiële Investering = $ 12 miljoen
Jaarlijkse cash flow voor 1 hotel
• 50% kans op CF = $ 3 miljoen
• 50% kans op CF = $ 1 miljoen
o
o
o
o
Cash flows zijn perpetueel (CF/r)
Discount rate = 20%
Indien succesvol is er een mogelijkheid om uit te breiden
naar 10 hotels
Wat is de nu de NPV van dit project?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
98
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitbreiden
• figuur
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
99
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitbreiden
Op T=0: initiële investering van $ 12 miljoen
Op T=1: de informatie over het succes van het hotel wordt beschikbaar
Bij succes worden er 9 additionele hotels bij gebouwd
NPV1: expand hotels = pay-off per hotel * aantal hotels
= (- 12 + 3/0.2) * 9 = 3 * 9 = $ 27 mill.
NPV0: met option to expand
= 0.5*(- 12 + 3/0.2 + 27/1.2) + 0.5*( -12 + 1/0.2) = 0.5 * 25.5 + 0.5 * (-7) = $
9.25 mill.
>> 0  optimaal om te investeren!!
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
100
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
uitbreiden (aangepaste CF’s)
• Investerings-opportuniteit van een exclusief 5
sterren hotel op een exotisch eiland
o
o
Initiële Investering = $ 12 miljoen
Jaarlijkse cash flow voor 1 hotel
• 50% kans op CF = $ 6 miljoen
• 50% kans op CF = $ -2 miljoen
o
o
o
Cash flows zijn perpetueel (CF/r)
Discount rate = 20%
Geen optie tot uitbreiden, NPV van dit project?
NPV0 = 0.5*(-12+[6/0.2]) + 0.5*(-12+[-2/0.2]) = $ -2 mill.
<< 0  niet investeren
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
101
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
stoppen
• Investerings-opportuniteit van een exclusief 5
sterren hotel op een exotisch eiland
o
o
Initiële Investering = $ 12 miljoen
Jaarlijkse cash flow voor 1 hotel
• 50% kans op CF = $ 6 miljoen
• 50% kans op CF = $ -2 miljoen
o
o
o
o
o
Cash flows zijn perpetueel (CF/r)
Discount rate = 20%
Geen optie tot uitbreiding MAAR
Indien niet succesvol is er een mogelijkheid tot stoppen
Wat is de nu de NPV van dit project?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
102
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
stoppen: beslissingsboom
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
103
Real options bedrijfstoepassing: optie tot
stoppen
Op T=0: initiële investering van $ 12 miljoen
Op T=1: de informatie over het succes van het hotel wordt beschikbaar
Indien niet succesvol wordt het project gestopt (restwaarde 0)
NPV1: abandon hotels = restwaarde hotels = 0
NPV0: met option to abandon
= 0.5*(- 12 + 6/0.2) + 0.5*( -12 + [-2/1.2] + 0)
= 0.5 * 18 + 0.5 * (-13.67) = $ 2.17 mill.
>> 0  optimaal om te investeren!!
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
104
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
Abbeytown Copper 2-yr lease over a known deposit.
• Deposit contains eight million pounds of copper
• Mining involves a one-year development phase, at a cost of
$1.25 million immediately
• Extraction costs (outsourced) at $0.85 / pound at beginning
of extraction phase (one year after development phase is
initiated)
• Sale of copper would be at spot price of copper as of
beginning of extraction phase
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
105
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
• Current spot price of copper is $0.95 / pound
• Log change in copper prices are normally distributed
with mean 7% and standard deviation 20% (p.a.)
• Abbeytown's required rate of return for this project is
10%, and the riskless rate is 5%
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
106
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
Traditional NPV analysis:
Expected NPV = -1.25 + 8(E[S1] - 0.85)
1.1
where E[S1] = Expected price of Copper in one year's time
Current price of Copper, S0 = 0.95
Expected rate of return on copper, r = 7%
Expected price of copper in one year, S1 = 0.95e0.07 = 1.0189
Hence E[NPV] = -1.25 + 8(1.0189 - 0.85)/1.1 = - 0.022
Reject
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
107
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
Option Analysis (cfr. Optionpricing)
S = 0.95 * 8 = 7.6
K = 0.85 * 8 = 6.8
r = 5%
T = 1 year
 = 20%
http://www.calkoo.com/?lang=3&page=29
• Project is enkel zinvol als prijs van koper hoog
genoeg is
• Bedrijf zou willen afzien van ontginning als prijs
te laag is
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
108
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
Option Pricing Calculator
S
X
T
rf
5.00%

20.00%
d1
0.9061
d2
0.7061
N(d 1 )
0.8176
N(d 2 )
0.7599
CE
1.298
European Call Value ($)
PE
0.166
European Put Value ($)
7.6
6.8
1.00
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
Current Asset Value
Exercise (Strike) Price
Time to Maturity (Years)
Riskless Interest Rate (% p.a.)
Volatility (% p.a.)
109
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
Option Analysis
Call Value = 1.3
Option Cost = 1.25
Option-adjusted Present Value = 0.05
Accept
Why does the option to abandon have value?
Can choose to abandon the project if the price of
copper is low after one year.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
110
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
What is the probability that we will abandon?
Probability that we will abandon
= 1 - Prob(exercise)
= 1 - N(d2)
= 1 - 0.76 = 0.24
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
111
Real options: Minicase Abbeytown
(Abandon)
What is the probability that we will abandon?
Option Pricing Calculator
S
X
T
rf
5.00%

20.00%
d1
0.9061
d2
0.7061
N(d 1 )
0.8176
N(d 2 )
0.7599
Probality of exercise
CE
1.298
European Call Value ($)
PE
0.166
European Put Value ($)
7.6
6.8
1.00
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
Current Asset Value
Exercise (Strike) Price
Time to Maturity (Years)
Riskless Interest Rate (% p.a.)
Volatility (% p.a.)
112
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Nucleus has the opportunity to build a new
power project in a foreign country.
• Net cash flows are $100mm in the first year of
operation.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
113
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Net cash flows in the second year of operation
depend upon whether the government sponsors
a link to bypass a transmission “bottleneck”.
• There is a 50% probability the government will
intervene.
• This is an example of political risk.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
114
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• If the link goes ahead, demand for power from
the new plant will be low and net cash flow will
be $80 mm.
• If the link does not go ahead, demand for power
from the new plant will be high and net cash flow
will be $125 mm.
• Similar uncertainty surrounds Year 3 net cash
flows.
• Cash flows beyond Year 3 are perpetual.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
115
Real options: Minicase Nucleus
156
(Deferment)
0.5
0.5
...
125
0.5
100
100 ...
0.5
0.5
80
0.5
Expected Net
Cash Flow
0
64
...
100
103
105
...
1
2
3
...
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
116
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
Expected Net
Cash Flow
100
103
105
...
0
1
2
3
...
100
103
105
1
PV0 


 1,044.
2
2
1.10 1.10  0.10 1.10 
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
117
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 1a
o
o
o
o
o
Build now or never.
Cost to build is 1,100.
NPV=1,044 - 1,100 = -56.
Negative NPV.
Reject the project.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
118
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 1b
o
o
o
o
o
Build now or never.
Cost to build is reduced to 1,000.
NPV=1,044 - 1,000 = +44.
Positive NPV.
Accept the project.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
119
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 2
o
o
o
o
Option to delay for one year.
During this one-year delay, the generator learns
whether or not the new entrepreneurial link will
proceed.
Based on this additional information, a “smarter”
decision can be made.
Cost to build is 1,100.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
120
Real options: Minicase Nucleus
156
0.5
(Deferment)
“up” state
...
125
0.5
100 ...
0.5
“down” state
80
0.5
64
...
Expected Net Cash Flow
in “up” state
125
128
...
Expected Net Cash Flow
in “down” state
80
82
...
2
3
...
0
1
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
121
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
Expected Net Cash Flow
in “up” state
0
1
125
128
...
2
3
...
125 128 1
PV1 

 1,277.
1.10 0.10 1.10 
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
122
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
Expected Net Cash Flow
in “down” state
0
1
80
82
...
2
3
...
80
82
1
PV1 

 818.
1.10 0.10 1.10 
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
123
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 2a (continued)
o
o
o
Option to delay for one year.
Cost to build is 1,100.
Wait one year:
• proceed if “up state”, NPV=177.
• reject if “down state”, NPV=0.
o
Expected NPV today is:
NPV0

0.5177  0.50

 80.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
1.10
124
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Expected NPV today is:
NPV0

0.5177  0.50

 80.
1.10
• Compare with NPV without delay:
NPV without delay = - 56
Difference: 136 (option value)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
125
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 2b
o
o
o
o
Option to delay for one year.
Cost to build is 1,000.
If we build now, NPV0 = 44.
What if we wait one year?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
126
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 2b
• Wait one year:
proceed if “up state”, NPV=277.
o reject if “down state”, NPV=0.
• Expected NPV today is:
o
NPV0

0.5277  0.50

 126.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
1.10
127
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Expected NPV today is:
NPV0

0.5277  0.50

 126.
1.10
•Compare with NPV without 1 yr delay:
NPV without delay = 44
Difference: 82
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
128
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Remarks
• The option to delay can be valuable, even if the project
has positive NPV if started immediately.
• The value of these options is ignored by standard DCF
techniques.
• Proper analysis of these options is needed not just for
project valuation, but also for project timing.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
129
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 3 – Add abandonment
• Plant can be abandoned at any time for 800.
• This option will be exercised whenever the PV of future
cash flows falls below 800.
• This only happens at the lowest node, where perpetual
cash flows are 64.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
130
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
156 ...
Yearly Cash
Flows
125
100 ...
100
80
800
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
One-time
Liquidation
Value
131
Real options: Minicase Nucleus
(Deferment)
• Scenario 3 (continued)
• When the abandonment option is incorporated, the NPV
of building the project now is +77.
• The NPV of waiting for one year is +126.
• It is still optimal to delay for one year in this case,
although the incremental value of delaying has
decreased.
• The value of the option to delay is lower if it is easy to
exit a bad investment.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
132
Pijnpunten van Real options
1. The underlying asset may not be traded, which makes it difficult
to estimate value and variance for the underlying asset.
2. The price of the asset may not follow a continuous process,
which makes it difficult to apply option pricing models (like the
Black Scholes) that use this assumption.
3. The variance may not be known and may change over the life
of the option, which can make the option valuation more
complex.
4. Exercise may not be instantaneous, which will affect the value
of the option.
5. Some real options are complex and their exercise creates other
options (compound) or involve learning (learning options)
Damadoran (2005)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
133
Pijnpunten van Real options
• De waardering van real options is maar zo goed als de
kwaliteit van de assumpties die je gebruikt
o
o
o
Scenario’s, variantie, probabiliteiten, cash flows,…
Pinpoint schattingen blijven gevaarlijk (nooit correct)
Het zijn de inzichten die primeren
• Opletten met mean reversion (onzekerheid niet random)
• Om optie te kunnen waarderen moet er een vergelijkbaar
financieel alternatief zijn (geloogwaardig?)
• Beslissingen zijn niet random maar kunnen elkaar
beïnvloeden (als jij project start zal dat misschien
concurrenten beïnvloeden: game theory)
• Invloed real options op kapitaalkost?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
134
Toepassingen van optietechnieken in investeringsanalyse
Oefeningen real options
1. DOWN UNDER BOOMERANG
Down Under Boomerang Inc. is considering a new three-year
expansion project that requires an initial fixed asset investment
of $ 3,400,000. The fixed asset will be depreciated straight-line
to zero over its three-year life, after which time it will be
worthless. The project is estimated to generate $ 2,600,000 in
annual sales, with production costs of $1,125,000. The tax rate
is 35 percent and the required return is 10 percent.
What is the project’s NPV? (ANSWER: $ -29,279.65)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
136
1. DOWN UNDER BOOMERANG
Suppose now that the project requires an immediate
investment in net working capital of $ 300,000 and DUB can
sell the fixed assets at a market value of $ 450,000 at the end
of the project.
What is the project’s year 0 free cash flow?
(ANSWER: $ -3,700,000)
Year 1? Year 2? Year 3? What is the new NPV?
(ANSWER: FCF Year 1-2= $ 1,355,417; FCF Year 3= $
1,947.917; NPV = $ 115,874)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
137
2. BREAK-EVEN ANALYSIS
You are evaluating a project that requires an initial investment
of 950 000 EUR, has a five-year life, and has a liquidation value
of 150 000 EUR in the final year of the project. No additional
investment in net working capital is required. Assume that
depreciation is straight-line to zero over the life of the project.
Price per unit is 37 EUR, variable cost per unit is 22 EUR, and
fixed costs are 850 000 EUR per year. The tax rate is 35
percent, and a 15 percent return on this project is required.
Calculate the accounting break-even point. (ANSWER= 69 333)
Calculate the NPV break-even point for this project. (ANSWER = 77 430)
How can you explain the difference between both break-even points?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
138
3. REAL OPTIONS
You are examining a new project. You expect to sell 8,500 units
per year at $65 net operating cash flow apiece for the next 10
years. In other words, the annual operating cash flow is
projected to be $65 x 8,500 = $552,500. The relevant discount
rate is 11 percent, and the initial investment required is
$2,300,000.
What is the base-case NPV? (ANSWER = $ 953,800.69)
After the first year, the project can be dismantled and sold for $1,300,000. If
expected sales are revised based on the first year’s performance, when
would it make sense to abandon the investment? In other words, at what
level of expected sales would it make sense to abandon the project?
(ANSWER = 3612 sales units)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
139
3. REAL OPTIONS (CONT’D)
In the previous problem, suppose you think it is likely that
expected sales will be revised upwards to 9,500 units if the first
year is a success and revised downwards to 2,500 units if the
first year is not a success.
If success and failure are equally likely, what is the NPV of the
project? Consider the possibility of abandonment in answering.
(ANSWER = $177,084.17)
What is the value of the option to abandon?
(ANSWER= $180,283.68)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
140
3. REAL OPTIONS (CONT’D)
In the previous problem, suppose the scale of the project can
be doubled in one year in the sense that twice as many units
can be produced and sold (by making the same investment).
Naturally, expansion would only be desirable if the project were
a success. This implies that if the project is a success, projected
sales after expansion will be 19,000.
Again assuming that success and failure are equally likely, what
is the NPV of the project? (ANSWER= $681,195)
What is the value of the option to expand?
(ANSWER= $504,111)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
141
4. APPLIED NANOTECH
Applied Nanotech is thinking about introducing a new surface
cleaning machine. The marketing department has come up with
the estimate that Applied Nanotech can sell 10 units per year at
$205,000 net operating cash flow per unit for the next five
years. The engineering department has come up with the
estimate that introducing the machine will take a $7.5 million
initial investment. The finance department has estimated that a
13 percent discount rate should be used.
What is the base-case NPV? (ANSWER= $-289,680)
If unsuccessful, after the first year the project can be dismantled and will
have an after-tax salvage value of $3.5 million. Also, after the first year,
expected cash flows will be revised up to 20 units per year or to 0 units, with
equal probability. What is the revised NPV? (ANSWER= $1,259,000)
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
142
5. M.V.P. GAMES
M.V.P. Games, Inc., has hired you to perform a feasibility study
of a new video game (Future Tetris) that requires a $5,000,000
initial investment. M.V.P. expects a perpetual total annual
operating cash flow of $900,000. The relevant discount rate is
11 percent. Cash flows occur at year-end.
What is the NPV of the new video game?
After one year, the estimate of remaining annual cash flows will either be
revised upward to $1.75 million or revised downward to $190,000. Each
revision has an equal probability of occurring. At that time, the video game
project can be sold for $1,300,000. What is the revised NPV given that the
firm can abandon the project after one year?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
143
6. BEST@CUISINE
You receive an opportunity to start up your own top-level
restaurant “Best@cuisine”. The investment project has the
following features: you need to invest 2 mill. EUR one year
from now. If the restaurant is a success, you will gain an annual
free cash flow of 500 000 EUR as of one year from now into
perpetuity. If the restaurant is unable to build up clientele, the
annual free cash flow as of one year from now into perpetuity
will be 150 000 EUR. These outcomes are equally probable.
The relevant discount rate is 20 percent.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
144
6. BEST@CUISINE
Assume you have to make the decision today whether to invest
in this project (take-it-or-leave-it). What is the project’s NPV?
Should you accept this investment opportunity?
Assume now that, if “Best@cuisine” turns out to be a success,
you can start up a second, similar restaurant two years from
now. What is the project’s NPV then? What value does the
option to expand the project have? Should you accept this
investment opportunity?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
145
7. HAND CLAPPER
Consider the following project for Hand Clapper, Inc. The
company is considering a four-year project to manufacture clapcommand garage door openers. This project requires an initial
investment of $ 7 million that will be fully depreciated straightline to zero over the project’s life. An immediate investment in
net working capital of $ 1.8 million is required to support spare
part’s inventory; this cost is fully recoverable whenever the
project ends. The company believes it can generate $6.2 million
in pretax revenues with $2.7 million in total pretax operating
costs. The tax rate is 38 percent and the discount rate is 16
percent. The company further can abandon the project after the
second year. The market value of the equipment will then be $
4.7 million.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
146
7. HAND CLAPPER
Assuming Hand Clapper operates this project for four years,
what is the NPV?
Now compute the project’s NPV assuming that the project is
abandoned after two years. Should Hand Clapper abandon the
project at the end of the second year? Explain why.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
147
8. GADGET FACTORY
You consider building a gadget factory that will produce
100,000 gadgets per year forever. The free cash flow per
gadget now is $100, but next year it will go up or down by 50%
(with equal probabilities), and then remain fixed forever. The
cost of constructing the factory is $80,000,000 and it only takes
one week to set-up the factory. The relevant discount rate is
10%.
What is the value of this project when you invest right now?
Should you go through with this investment opportunity?
What is the value of this project when you wait one year and
see whether prices go up or down? What is the value of the
option to wait? Should you invest now or delay your investment
decision by one year? Explain your answer.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
148
9. BUSAIR
You are financial manager at Busair, a well-known producer of
airplanes. You need to evaluate the following six-year
investment project. Busair wants to start the production of newgeneration airplanes. To this end, an immediate investment of
$900 million in additional production lines is required. The fixed
assets will be depreciated straight-line to zero over the life-time
of the project. Busair expects to sell its planes at a unit price of
$15.5 million. Variable costs are estimated at $8.5 million.
Annual fixed costs are estimated at $175 million. The relevant
tax rate is 50%. The required rate of return equals 10%.
Busair’s WACC equals 8.4%.
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
149
9. BUSAIR
Calculate the NPV break-even point for this project. Show all
intermediate steps in your calculations.
Without making any additional calculations, will Busair generate
profits at this break-even point? Explain briefly why.
Now assume that the estimate of the unit price has an error
margin of 10%. What do you recommend now as to the number
of airplanes Busair should sell?
Optietoepassingen in financiële bedrijfsbeslissingen
Investeringsanalyse
150