Marktefficiëntie: semi-sterke vorm

Deel 4:
Financieringsbeslissingen
& marktefficiëntie
13. Ondernemingsfinanciering en de zes lessen
van marktefficiëntie
14. Overzicht van financieringsvormen
15. Uitgifte van effecten
Financieringsbeslissingen

 investeringsbeslissingen
• gemakkelijker omkeerbaar
• minder snel financieel voordeel uit te halen
 omwille van de marktefficiëntie
Hoofdstuk 13
Ondernemingsfinanciering
en de zes lessen van
marktefficiëntie
Inhoudstafel
• Begrip marktefficiëntie
• Vormen
• Evidentie  Tegenindicaties
• Behavioral Finance
• Relatieve marktefficiëntie
• Zes lessen uit marktefficiëntie
Marktefficiëntie
• alle financiële instrumenten zijn correct geprijsd
in het licht van de beschikbare informatie
  zwakke vorm
 semi-sterke vorm
 sterke vorm
• als fin. instrumenten correct geprijsd zijn,
dan geeft financiering aan heersende
marktvoorwaarden op zich nooit een pos. NCW
Marktefficiëntie: zwakke vorm
• Koersen weerspiegelen snel alle informatie
die afleidbaar is uit vroegere koersen
• random walk
(opeenvolgende koerswijzigingen zijn onafhankelijk)
•  technische analyse baat niet
( het is onmogelijk systematisch een hogere
opbrengst te halen door vroegere koersevoluties
te bestuderen)
Random Walk Theorie
Microsoft:
dag op dag
koersevolutie
(maart 1990 - juli 2001)
Conclusie: dag op dag koersbewegingen
weerspiegelen geen bepaald patroon
Random Walk Theorie
Werp met een geldstuk
Kop
Kop
$106.09
$103.00
Munt
$100.43
$100.00
Kop
Munt
$100.43
$97.50
Munt
$95.06
Random Walk Theorie
S&P 500: evolutie over 5 jaar ?
of
5 jaar kop of munt ?
Niveau
180
130
80
Maand
Random Walk Theorie
Niveau
230
S&P 500 : evolutie over 5 jaar?
of
5 jaar kop of munt ?
180
130
80
Maand
Marktefficiëntie: zwakke vorm
Koers
Microsoft
$90
70
50
Patronen
verdwijnen
eens ze ontdekt
worden
Vorige
Maand
Deze
maand
Volgende
maand
Marktefficiëntie: semi-sterke vorm
• Koersen weerspiegelen snel alle
gepubliceerde informatie
•
•
•
•
resultaten
nieuwe uitgiftes
fusievoorstellen
…
•  fundamentele analyse baat niet
Marktefficiëntie: semi-sterke vorm
Datum aankondiging overname
39
34
abnormale 29
return (in%) 24
19
14
9
4
-1
-6
-11
-16
Cumulatieve
Dagen tot aan de
aankondiging
Marktefficiëntie: sterke vorm
• Koersen weerspiegelen snel alle mogelijke
beschikbare informatie
•  altijd correcte prijs
 niemand kan consistent beter voorspellen
Marktefficiënte: sterke vorm
Gemiddelde jaarlijkse opbrengst voor
1493 beleggingsfondsen  de marktindex
40
30
10
0
-10
Funds
Market
-20
-30
1992
1982
1972
-40
1962
Return (%)
20
Marktefficiëntie:
evidentie
 tegenindicaties
• Koersen passen zich snel • Langdurige trend: kleinere
aan gepubliceerd nieuws
aandelen presteren beter
aan
• KT gedrag koersen:
• stijging rond jaarwisseling
• stijging vnl. begin & einde dag
• Professioneel beheerde
portefeuilles kloppen de • raadsel bij winstaankondiging
• eerst onderreactie
marktindexen niet
• volledige uiting in de koers
naarmate verder nieuws volgt
• nieuwe beursintroducties
• eerst grotere stijging
• buigt om in verlies
• behavioral finance, ...
Behavioral Finance
• Reacties beleggers  altijd zuiver rationeel
• groot vertrouwen in eigen kunnen
• houding tegenover risico:
– na een verlies: bijzonder risico-avers
– na winstperiode: bomen groeien tot in de wolken
 veel meer risicogeneigd (cfr. gokker)
• “kort geheugen”
- recente ervaringen worden doorgetrokken
- lessen uit verdere verleden worden vergeten
 overreageren op nieuws
Behavioral Finance
• Weinig geneigd verliezen effectief te nemen,
zelfs als dat (rationeel gezien) opportuun is
• ………
= ontegensprekelijk vastgestelde individuele reacties
• helpen echter maar in zeer beperkte mate de evolutie van
aandelenkoersen te verklaren
• bovendien proberen professionele portefeuillebeheerders
die anomalieën te doorprikken / te benutten
Irrationele exuberantie
• dot.com bubble 2de helft jaren ‘90
• een zichzelf voedend optimisme dat vertrouwen
geeft
• waarom doorprikten professionele
investeerders die marktoverdrijving niet ?
 zweefden zij op dezelfde golven van euforie ?
 wensten zij (nog) niet te verkopen
omdat zij niet wisten wanneer die
optimisme golf zou eindigen ?
Relatieve marktefficiëntie
• Aandelencrash: bv. zwarte maandag 19/10/’87: -23%
• versterkt, maar niet veroorzaakt door:
– index arbitragisten
– portefeuille beveiligingsschema’s
• verklaring vanuit relatieve efficiëntie:
– steeds relatieve waardering t.o.v. - vorige koers
- andere aandelen
– als vertrouwen in correctheid huidige benchmark
verdwijnt  periode verwarde handel + volatiliteit
Effect wijziging benchmark
• NCW
(index)
Dividend
-----------------------------
i- g
• NCW
(index)
Dividend
-----------------------------
i- g
vóór de crash =
=
18.7
---------------------------------
0.117-0.10
=
1 100
nà de crash =
=
18.7
--------------------------------------
0.117-0.095
=
850
Zes lessen uit theorie efficiënte markten
 Markten hebben geen geheugen
 Je mag koersen vertrouwen
 Gebruik beschikbare informatie
 Geen financiële illusies
 Het doe-het-zelf alternatief
 Als je één aandeel gezien hebt, heb je ze
allemaal gezien
1. Markten hebben geen geheugen
• random walk
• zachte vorm efficiënte markten theorie
•  management geeft liever aandelen uit
na scherpe koers
2. Je mag koersen vertrouwen
• Er bestaat geen “free lunch” op de markten
• je kan niet consistent betere opbrengsten
bekomen
• een speculant is gedoemd evenveel
te verliezen als wat hij (meer) wint
(dan een andere belegger)
3. Gebruik beschikbare informatie
• als bedrijfsobligaties hoger rendement geven:

 verhoogd risico
 mogelijke problemen
 …
• als rente KT > LT (inverse rentecurve)
  verwachting rentevoeten 
 muntspeculatie
4. Geen financiële illusies
• enkel kasstromen tellen
• geen creatieve boekhouding
• overgang FIFO -> LIFO:
• vermindert de boekhoudkundige winst
• blijkt goed voor de aandelenkoers
 markten kijken doorheen de cijfers
•
aandelensplitsing:
(verdere) koers na aankondiging splitsing
• niet omwille van illusie goedkoop aandeel
• wél omwille van verwachte dividendverhoging (vermits
bedrijven die aandelen splitsen meestal erg beloftevol zijn)
Koerspatoon bij aandelensplitsing
5. Doe-het-zelf alternatief
• Investeerders betalen niet voor wat zij even
goed zelf kunnen doen
• meer gediversifieerde onderneming
 correct argument om fusie te verantwoorden
immers: AH - bekomt zelfde resultaat door
aandelen van A+B te kopen
- vermijdt alzo fusiekosten
• schuldfinanciering of aandelenuitgifte
  financiële hefboom
maar AH kan zelf lenen om  financiële hefboom
=> vraag kan onderneming goedkoper lenen?
6. Als je één aandeel gezien hebt,
heb je ze allemaal gezien
Aandelen zijn haast perfect substitueerbaar
 prijselasticiteit = zeer hoog
 je kan grote pakketten aandelen verkopen
zonder de prijs substantieel te beïnvloeden
zolang markt overtuigd blijft dat je geen inside
informatie hebt
 wijd verbreide visie:
• lage elasticiteit van de vraag
• die verder afneemt bij dalende koersen
Conclusie
Er is evidentie dat de kapitaalmarkten
voldoende efficiënt zijn;
bijgevolg liggen er maar weinig kansen
te rapen voor snelle winsten
Hoofdstuk 14
Overzicht van
Financieringsvormen
Inhoudstafel
• Financieringsbronnen
• Autofinanciering
• Externe financiering
• Vermogensstructuur
• Aandelenkapitaal
• Schuldfinanciering
Financieringsbronnen
• autofinanciering
• extern vermogen
• extern vreemd vermogen
• extern eigen vermogen
Autofinanciering
Waarom zoveel autofinanciering gebruikt ?
• minste weerstand
• ontwijkt discipline financiële markten
• geen negatief informatie-effect
van nieuwe emissies
• vermijdt emissiekosten
Externe Financiering
kredietverschaffer  aandeelhouder
• hebben als eerste
• Kan beschikken over resterende
recht op KS
KS nà betaling
kredietverstrekkers
 contract: vaste
terugbetaling in
• heeft volledige controle over
kapitaal & intresten
onderneming (op voorwaarde
 kan beschermd
dat verplichtingen nagekomen
worden via waarborgen worden)
& clausules
- dividendbeperking • bij faillissement:
KS, controle + eigendom 
- verbod vaste activa
aandeelhouder
te realiseren
Vermogensstructuur internationaal
Verhouding schulden t.o.v. totaal vermogen
Boekwaarde
Canada
39%
Frankrijk
48
Duitsland
38
Italië
47
Japan
53
Verenigd Koninkrijk
28
Verenigde Staten
37
Boekw.
aangepast
37%
34
18
39
37
16
33
Marktwaarde
35%
41
23
46
29
19
28
Marktw.
aangepast
32%
28
15
36
17
11
23
Gewijzigde vermogensstructuur ?
• nuanceringen:
- sterke inflatie jaren ‘70 + begin jaren ‘80
- historisch: jaren ‘50: lage schuldgraad
• desondanks: hogere schuldgraad is niet echt
een reden tot ongerustheid
Aandelenkapitaal
Begrippen:
• nominale waarde  marktwaarde
• toegestaan kapitaal
• uitgiftepremie
• uitgegeven (niet) uitstaande aandelen
• aandelen met en zonder stemrecht
 recht op dezelfde KS
 koersverschil gezien: meer invloed
Aandelenkapitaal: vb. Heinz
• Boekwaarde (VS) in mio USD:
–
–
–
–
–
geplaatste aandelen:
uitgiftepremies:
gereserveerde winsten:
ingekochte eigen aandelen:
andere (IFRS) aanpassingen:
netto aandelen kapitaal
108
304
4757
(2920)
( 652)
1596
• Marktwaarde: 12,1 miljard USD
• Toegestaan aantal aandelen: 600 mio
Uitgegeven aandelen:
431
– waarvan uitstaand:
347
– waarvan ingekocht:
84
Inkoop eigen aandelen: motieven (1)
• fiscaal:
– terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast
– terugbetaling deel fiscale reserves:
• aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing
• aan vennootschappen: DBI / vol tarief
• juridisch:
– kapitaalvermindering zonder dwingende bepalingen
vennootschapsrecht
Inkoop eigen aandelen: motieven (2)
• financieel:
– laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder
een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect)
– grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen)
– signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect)
 koersondersteuning
– teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen
– vermijden van een vijandige overname
• aandelenoptieprogramma’s
Rechten aandeelhouders
• goedkeuren jaarrekening
• aanstelling & ontslag bestuurders
• décharge bestuur
• uitzonderlijke beslissingen:
• fusie
• toegestaan kapitaal
Spreiding aandeelhouderschap
• VS: bij uitzondering concentratie
(destijds Bill Gates in Microsoft)
• elders: soms sterke concentratie
• België: referentie-aandeelhouders (holdings)
• bij sterke spreiding:
– AH is niet geneigd stemrecht te gebruiken
– probleem: als iedereen zo handelt, krijgt Mgt
de handen vrij om eigen belang te dienen
Preferente aandelen
• voorrang op gewone aandelen (dividend & kapitaal)
 geeft recht op een reeks vaste betalingen
• meestal cumulatief preferent dividend
 eerst worden alle verlopen preferente dividenden betaald
alvorens AH iets krijgt
• dikwijls zonder stemrecht
• waardering sterk afhankelijk van vast dividend
 bij  marktrenete:
 koers preferente aandelen
Schuldfinanciering: enkele varianten
(1)
• Perpetual:
eeuwigdurende obligatie
• Obligatie met call:
vervroegd terugbetaalbaar tegen vaste prijs
• Achtergestelde obligatie ( bevoorrechte):
terugbetaalbaar na alle overige schuldeisers
• Euro-obligatie (internationale obligatie):
geplaatst bij buitenlandse investeerder
• Variabele rentevoet (floating rate):
bij meeste bankkredieten en sommige obligaties
Schuldfinanciering: enkele varianten
(2)
• (zakelijk) gewaarborgde schuld
asset backed bonds:
inkomsten van welbepaalde activa waarborgen de KS
• Obligatie met warrant:
recht (“optie”) om aandelen te kopen aan
voorafbepaalde prijs tegen bepaalde datum
• Converteerbare obligatie:
verleent de houder de optie om de obligatie om
te ruilen voor aandelen
• Reverse convertible:
verleent emittent eenzelfde optie
Hoofdstuk 15
Uitgifte van effecten
Inhoudstafel
• Durfkapitaal
• Beursintroductie
• Kapitaalverhogingen
• Private plaatsingen
• Marktreacties op verdere emissies
Durfkapitaal
• wat ?
• verstrekkers van durfkapitaal
• welk type ondernemingen ?
• kenmerken
• management
• hoog risico
Venture capital = durfkapitaal
Kapitaalverstrekking
aan nieuwe ondernemingen
Hoge mate van onzekerheid
 meerdere stadia
 engagement van het management
immers: succes van een nieuw bedrijf hangt sterk
samen met de inzet van het management
Verstrekkers van durfkapitaal
• investeringsmaatschappijen (GIMV,…)
• gespecialiseerde venture capitalists
• pensioenfondsen
• business angles
Voor welk type ondernemingen ?
Opstartende ondernemingen met
sterk groeipotentieel:
•
•
•
•
•
innoverende technologie
hoge winstmarges
substantieel marktaandeel = mogelijk
overtuigend businessplan
Mgt: bewezen resultaatgericht; polyvalent
Kenmerken
• Vormen : (cfr. stadia)
• opstartfinanciering
• expansiefinanciering
• mezanninefinanciering (laatste stadium voor IPO)
• Via welke instrumenten ?
• converteerbare obligaties
• preferente aandelen (bij IPO: omzetting->gewone aandelen)
• gewone aandelen
• Looptijd: 5 à 10 jaar
• Uitstap: • via IPO
• via overnemende onderneming
Management
• zwaar engagement vereist
• investering van (al) hun eigen middelen
• beperkte verloning in combinatie met
aandelen(opties)
• managementadvies van de venture capitalist
• opname van venture capitalist in raad van
bestuur
Hoog risico
• slechts 20 à 30% is succesvol
• superhoog rendement op succesverhalen compenseert
het groot aantal fiasco’s
• gemiddeld: 3% boven rendement grote ondernemingen
•
jonge onderneming
• nieuwe technologie
• substantiële investering
• voor venture capitalist:
• stap alleen in als je kans ziet voor uitbouw tot een
belangrijke marktspeler in een aantrekkelijke markt
• neem tijdig verliezen
Beursintroducties
•
•
•
•
•
•
IPO
onderschrijvers
procedure
prijszetting
emissiekosten
methodes
Initial Public Offering (IPO)
• wat ?
Eerste verkoop van aandelen aan het publiek
• primair:
uitsluitend uitgifte nieuwe aandelen
(= kapitaalsverhoging)
• secundair:
verkoop van bestaande aandelen
(vb. beursintroductie Belgacom)
Onderschrijvers
• Investment bank(en) die zorgt(/en) voor:
• financieel & procedure-advies
• kopen aandelen van oorspronkelijke eigenaars
• doorverkoop aan publiek
• meestal: vast engagement
(uitzonderlijk: best effort)
• risico’s:
• koersdaling zelf gehouden tot verlies
• reputatieschade
• schadeclaims van beleggers
Marge onderschrijvers
Brutomarge onderschrijvers voor enkele uitgiftes in 2001
Type
Vennootschap
IPO
IPO
IPO
IPO
IPO
Torch Offshore
Alliance Imaging
Usp
Te llium
Agere Systems
Kapitaalverhoging
Kapitaalverhoging
Kapitaalverhoging
Kapitaalverhoging
Kapitaalverhoging
Kapitaalverhoging
National Golf Properties
Lifepoint Hospitals
Valspar corp
Raytheon Co.
Pepsico, Inc.
Allegheny Energy, Inc.
Obligaties:
6.875% Med term notes, 2006 Maytag Corp
8.5% Senior notes, 2011
Hilton Hotels
5.875% Global bonds, 2004
American Home Products
Uitgifte bedrag
mio $
% Marge
onderschrijvers
80.0
122.0
126.0
135.0
3600.0
7.00
7.00
7.00
7.00
3.90
29.6
92.8
168.0
343.8
534.6
598.3
5.13
5.00
4.25
3.75
2.00
3.01
185
300
500
0.50
0.88
0.35
Doorgaans procentueel lagere marge voor grotere emissies
Procedure
• Prospectus:
moet wijzen op de gevaren voor investeerders
• Roadshows
• Green shoe:
bijkomend pakket dat emittent ter beschikking
stelt van onderschrijvers in geval van succes
• Repartitie:
je krijgt  zeer weinig “interessante” aandelen
 veel “dure” aandelen
 enkel mits gemiddelde onderwaardering
spelen beleggers dit spel mee !
Prijszetting
• Waardering op basis van:
• DCF analyses
• winst/koers verhouding van de bedrijfstak
• Lichte onderwaardering om:
• investeerders te overhalen aandelen te kopen
• en dus marketingkosten te drukken
• De “ winnaars vloek”:
Als je bij een IPO veel aandelen ontvangt,
bewijst dit dat je wellicht te veel betaalt.
Emissiekosten I P O
• directe: circa 5 tot 15% volgens omvang emissie
•
•
•
•
prospectus
roadshows
adviezen
marge onderschrijvers
• schaalvoordelen bij grote emissies
• onderwaardering:
• benadeelt die de bestaande aandeelhouders ?
• te nuanceren: laat toe om later succesvol terug een
beroep te doen op de kapitaalmarkt
Methodes
• Bookbuilding methode:
onderschrijver peilt naar interesse en gebruikt
die informatie om de prijs vast te leggen
•
vaste prijs aanbod:
• te weinig vraag: onderschrijvers nemen de rest op
• te veel vraag: repartitie
• veilingmethode:
• investeerders geven prijs & volume op
• uniforme prijs of differentiële prijs
 ieder vaste prijs
elk betaalt zelf opgegeven prijs
• recent via internet (beursgang Google)
Kapitaalverhogingen
Vormen:
1. Algemeen cash offer:
• procedure: analoog aan IPO
• via bookbuilding
2. Via voorkeurrechten (regelmatig in België)
Kosten:
– administratiekosten
– marge voor onderschrijvers
( 2 à 5% volgens grootte emissie)
Kapitaalverhogingen met korting op de koers
Bedrijf
datum
Ericsson
Swiss Life
Zurich
SCOR
Legal & General
LSG
Aegon
19-jul-02
18-nov-02
11-okt-02
25-nov-02
10-okt-02
15-mrt-02
18-sep-02
opgehaald bedrag voorrecht voor
in miljoen euro
bestaande AH
3300
583
2530
381
1280
18
2060
1-voor-1
1-voor-1
2-voor-3
12-voor-5
13-voor-50
1-voor-1
korting op
beurskoers
-74%
-51%
-50%
-49%
-47%
-35%
-9%
Private plaatsingen
• Verkoop aan beperkt aantal investeerders
zonder openbaar aanbod
• nadeel: beperkte mogelijkheden tot doorverkoop
• voordelen:
• lagere kosten - vnl. belangrijk voor kleinere emissies
- circa +0,50%
• flexibeler: - geïndividualiseerde modaliteiten
- gemakkelijker hernegotieerbaar
Marktreacties op verdere emissies
• Doorgaans  koers bij aankondiging emissie
(VS: ±3% van marktwaarde =>gemiddeld 1/3de van nieuwe emissie !)
• Verklaringen:
1. Prijs door aanbod 
• tijdelijk < marktwaarde
•  theorie efficiënte markten
• minder plausibele verklaring
2. Beter geïnformeerd Mgt plant een kapitaalverhoging
wanneer het meent dat koers = overgewaardeerd
• op deze wijze dient Mgt belangen van bestaande AH’s
• investeerders verwachten bij kapitaalverhoging dat
aandelen eerder overgewaardeerd zijn
= een informatie-effect
Beursnotering  delisting
• Financiering expansie
• druk om KT-resultaat
te halen valt weg
• hogere (merk)visibiliteit
• strategie bedrijf kan
uitgevoerd worden,
• “controle” van analisten
ondanks het beurs
& beleggers
sentiment
• nadruk op (kosten)efficiëntie
• alertheid management
• risicobewuster
• familiale problemen dienen
snel opgelost
• kosten notering
– directe: noteringsrecht
– indirecte: tijd van Mgt