internationaal

INTERNATIONAAL
SPREIDEN IN VASTGOED:
minder risico, meer rendement
Robuuste thuisbasis met
buitenlands groeipotentieel
Bouwinvest Research Insights
1
>> Sturing op risico’s stuwt kapitaalstroom richting vastgoed
Vastgoed interessant als diversifier in de assetmix met aantrekkelijke
yield (pagina 4)
>> Nederlandse pensioenfondsen koploper in wereldwijde
vastgoedexposure
Pensioenfondsen ervaren en vooruitstrevend in opbouw wereldwijde
vastgoedportefeuille (pagina 6)
>> Azië blinde vlek voor institutionele beleggers
Wereldwijd vastgoedaanbod suggereert hogere Aziatische allocatie
(pagina 9)
>> Internationaal spreiden in vastgoed, minder risico,
meer rendement
Robuuste thuisbasis met buitenlands groeipotentieel
(pagina 11)
>> Europa nu aantrekkelijk geprijsd
Regionale Europese markten bieden attractieve premiums,
meeste groeipotentie nog altijd in Azië en Amerika (pagina 15)
Een uitgave van Bouwinvest
La Guardiaweg 4
1043 DG Amsterdam
afdeling Research
voorjaar 2014
2
Bouwinvest Research Insights
outline
Vastgoed als beleggingscategorie..................................................................... 4
Roadmap internationale vastgoedallocatie................................................ 5
Vastgoedallocatie Nederlandse institutionele beleggers................... 6
Omvang en dynamiek wereldwijde speelveld............................................ 8
Diversificatiepotentieel internationaal vastgoed................................... 10
Fundament en timing van de investering..................................................... 14
Bouwinvest Research Global Market Monitor............................................ 15
I
nternationaal spreiden in vastgoed, minder risico, meer rendement
Dit paper gaat in op de diversificatievoordelen van het wereldwijd beleggen in vastgoed. Door te
spreiden over vastgoedmarkten die onderling weinig samenhang vertonen, wordt het risico
op portefeuilleniveau teruggebracht. Vastgoedsectoren binnen een land vertonen veelal een
aanzienlijke samenhang. Een significante risicoreductie is vooral mogelijk door buiten de eigen
economie te beleggen en internationaal te spreiden.
Dit paper gaat allereerst kort in op de huidige verschuivingen in de vastgoedallocatie van
institutionele beleggers. Daarna wordt een stapsgewijze benadering geboden voor het op
gestructureerde wijze realiseren van een wereldwijde allocatie naar vastgoed. Vervolgens wordt de
huidige vastgoedallocatie van Nederlandse institutionele beleggers besproken en komen de
voor- en nadelen van de verschillende routes voor het beleggen in vastgoed aan bod.
Hierna volgt een introductie van de wereldwijde institutionele vastgoedbeleggingsmarkt en wordt
gekeken naar omvang, dynamiek en beschikbaarheid. Het paper vervolgt met het beschrijven van
de karakteristieken en de onderlinge samenhang van de verschillende vastgoedbeleggingsmarkten.
Vertrekkend vanuit een Nederlandse direct vastgoedportefeuille wordt een theoretische
benadering van de voordelen van het spreiden over internationaal indirect vastgoed geboden.
Het paper sluit af met een bespreking van de daadwerkelijke selectie en timing van de investeringsbeslissing. Hierbij wordt tevens aandacht besteed aan de Global Market Monitor, het door
Bouwinvest ontwikkelde model dat de aantrekkelijkheid van vastgoedmarkten wereldwijd
kwantificeert en onderling vergelijkbaar maakt.
Bouwinvest Research Insights
3
Vastgoed als
beleggingscategorie
Wereldwijd is sprake van een toenemende kapitaalstroom richting
vastgoed. Eén van de meest vooraanstaande redenen hiervan is de
sterke sturing op risico’s sinds de financiële crisis. Beleggers zijn op zoek
naar risicoreductie door optimaal te spreiden over beleggingscategorieën
(figuur 1). Momenteel vindt een her-balancering plaats van aandelen en
obligaties ten gunste van vastgoed.
Een tweede reden van de huidige verhoogde interesse naar vastgoed is de
zoektocht naar yield. Door de historisch lage rente op staatsobligaties en
door de gematigde vooruitzichten voor waardegroei op de
beleggingsmarkt, gaat veel aandacht uit naar vastgoed met een stabiel
direct rendement. De aanvangsrendementen van vastgoed hebben de
neiging in de pas te lopen met de ontwikkeling van de rente op staatsobligaties. Momenteel is echter sprake van een verhoogde premie, vooral
door de aanhoudend lage rentes. Beleggers lijken gunstig te worden
gecompenseerd voor het additionele risico inherent aan vastgoedbeleggingen. Bovendien wordt vastgoed nog altijd gezien als een goede
beschermer tegen inflatie, in ieder geval wat betreft de directe huurinkomsten.
>> figuur 1: Redenen om te investeren in vastgoed
--- belang --->
T
oenemende kapitaalstroom richting vastgoed
5
4
3
2
1
0
Beleggers
Diversificatievoordeel
voor muli-asset
portefeuille
Verhogen
rendement
Dakfondsen
Fondsmanagers
Superieur rendement
per eenheid risico
over andere assets
Direct
rendement
Bescherming
tegen inflatie
Bron: INREV - Investment Intentions Survey 2014
D
iversificatie binnen de vastgoedportefeuille
Net als over de verschillende beleggingscategorieën trachten
beleggers ook binnen de allocatie naar vastgoed de portefeuille zo
‘efficiënt’ mogelijk in te richten. Hierbij wordt ofwel een zo hoog mogelijk
rendement nagestreefd bij een vooraf bepaalde risicotolerantie, danwel
wordt een minimale risicoblootstelling gezocht bij een vooraf vastgesteld
vereist rendement. Door te spreiden over vastgoedmarkten die onderling
weinig samenhang vertonen, wordt het risico (de volatiliteit van het
gerealiseerde rendement) op portefeuilleniveau teruggebracht.
Spreiden begint over aantallen objecten (en huurders) binnen een
specifieke marktsectorcombinatie. Hierdoor kan het objectrisico worden
beperkt tot het risico inherent aan de betreffende markt. Binnen de eigen
landsgrenzen kan vervolgens spreiding worden aangebracht door in
verschillende sectoren te beleggen. Het diversificatiepotentieel is hierbij
enigszins beperkt. Rendementen van verschillende sectoren binnen
een land vertonen veelal een aanzienlijke samenhang. Een significante
verdere risicoreductie is vooral mogelijk door buiten de eigen economie
te beleggen en internationaal te spreiden.
4
Bouwinvest Research Insights
Roadmap internationale
vastgoedallocatie
Internationaal beleggen in vastgoed vergt een duidelijke definiëring van
de doelstellingen ten aanzien van de allocatie. Om optimaal te kunnen
profiteren van de krachtige diversificatievoordelen is een goed begrip van
de karakteristieken van de verschillende vastgoedmarkten en -sectoren
noodzakelijk. Door de confrontatie tussen de karakteristieken van de
vastgoedmarkten enerzijds, en de helder gedefinieerde doelstellingen
vanuit de belegger anderzijds, kan de optimale streefportefeuille worden
geformuleerd. In figuur 2 is uiteengezet hoe de allocatie naar vastgoed op
gestructureerde wijze in vier stappen kan worden gerealiseerd.
Stap 3 - Realistisch transitieproces richting streefportefeuille
Stap 1 - Bestaande portefeuille vanuit vier gezichtspunten
Stap 4 - Monitoren van de voortgang
In de eerste stap wordt het vertrekpunt duidelijk en helder gedefinieerd.
De bestaande vastgoedportefeuille wordt geanalyseerd op basis van
meerdere gezichtspunten, zoals:
In stap 4 wordt de voortgang richting de streefportefeuille periodiek
geanalyseerd. Dit gebeurt wederom op basis van de eerder genoemde
gezichtspunten. Bovendien wordt in deze vierde stap tussentijds ook
bijsturing aangebracht indien de (markt)omstandigheden daarom vragen.
»» Regioallocatie: spreiding over regio’s, landen en steden;
In stap 3 wordt een realistisch transitieproces uitgewerkt dat de
bestaande portefeuille richting de streefportefeuille moet brengen.
Hierin worden de acquisities, disposities en verwachte waardeontwikkelingen geprognosticeerd binnen een vooraf vastgestelde planperiode. De geformuleerde vraag wordt afgezet tegen het aanbod in de
markt - zowel het aanbod direct vastgoed, danwel het aanbod indirect
vastgoed via vastgoedfondsen of -aandelen. Het instapmoment van de
belegging verdient hierbij eveneens speciale aandacht.
»» Sectorallocatie: spreiding over woningen, kantoren, winkels, logistiek,
hotels, etc.;
»» Risicoallocatie: spreiding over de risico’s laag, midden en hoog;
»» Allocatie over investeringsstrategieën: spreiding over direct vastgoed
(objecten) en indirect vastgoed (beursgenoteerde aandelen en
niet-beursgenoteerde fondsen).
Stap 2 - Confrontatie randvoorwaarden
& marktkarakteristieken
>> figuur 2: Roadmap beleggen in vastgoed
In stap 2 worden de randvoorwaarden van de belegger expliciet gemaakt
en de karakteristieken van de verschillende vastgoedmarkten in kaart
gebracht. De randvoorwaarden en doelstellingen van de belegger kunnen
aspecten zijn als: stabiel rendement, liquiditeit, inflatiebescherming en
spreiding. De karakteristieken per markt worden onder meer gevormd
door de omvang, de beschikbaarheid, de liquiditeit, de performance en de
risico’s. Op basis van de confrontatie tussen doelstellingen en karakteristieken kan vervolgens de streefportefeuille worden geformuleerd.
Deze streefportefeuille kan over de bestaande portefeuille (stap 1)
worden gelegd, waardoor inzichtelijk wordt waar mogelijk ‘gaten’ in de
spreiding zitten.
Bron: Bouwinvest Research
Bouwinvest Research Insights
5
Vastgoedallocatie
Nederlandse
institutionele beleggers
B
T
ijdragen aan de nationale economie
Nederlandse pensioenfondsen moeten meer investeren in de
Nederlandse economie, aldus recente geluiden uit politiek en maatschappij. Hierbij wordt vooral gewezen op de rol van pensioenfondsen
bij kredietverlening aan bedrijven en huishoudens in Nederland. In het
belang van de maatschappelijke discussie onderzocht DNB de allocatie
van Nederlandse pensioenfondsen. Hieruit bleek dat circa 14% van het
totale vermogen binnen de landsgrenzen is belegd (maart 2013).
H
ome sweet home bias
De voorliefde voor beleggingen in eigen land is groter wanneer
wordt ingezoomd op de vastgoedallocatie binnen de totale
assetmix. Uit onderzoeken van de IVBN en de INREV volgt dat Nederlandse
pensioenfondsen en verzekeraars gemiddeld circa 40% van de vastgoedportefeuille in eigen land investeren. De bijdrage aan de nationale
economie wordt voor een belangrijk deel gedaan in de vorm van directe
investeringen in de private huurwoningsector.
De Nederlandse pensioen- en verzekeringsbranche is omvangrijk. Uit
gecombineerde schattingen van INREV en IPD kan worden opgemaakt
dat grofweg 45% van het Nederlandse professioneel beheerde vastgoed
in handen is van pensioenfondsen en verzekeraars (figuur 3). Alleen pensioenfondsen en verzekeraars in Italië en Frankrijk hebben een vergelijkbaar aandeel van hun lokale markten in handen. Het belegd vermogen
van Nederlandse institutionele beleggers is dermate omvangrijk, dat hun
totale wereldwijde vastgoedallocatie de omvang van de binnenlandse
professionele vastgoedbeleggingsmarkt overstijgt.
he Flying Dutchman
Onder meer het gebrek aan voldoende institutioneel beleggingsproduct in eigen land heeft vooral pensioenfondsen uitgedaagd
de beleggingshorizon te verbreden. Tevens worden hiermee belangrijke
diversificatievoordelen behaald en kan een hoger risico-gecorrigeerd
rendement worden gerealiseerd. Nederlandse institutionele beleggers
zijn ervaren en vooruitstrevend in het opbouwen van een wereldwijde
vastgoedportefeuille. Vergeleken met andere Europese landen wordt
een relatief groot aandeel van de vastgoedportefeuille in het buitenland
ondergebracht (figuur 4).
>> figuur 4: Vastgoedallocatie naar het buitenland
Aandeel totale vastgoedportefeuille belegd in het buitenland
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
57%
35%
13%
8%
EUR (mIljard)
300
250
200
150
100
50
0
IPD - Omvang vastgoedbeleggingsmarkt
INREV - Institutionele vastgoedallocatie buitenland
INREV - Institutionele vastgoedallocatie binnenland
6
Bouwinvest Research Insights
1%
Bron: INREV - Institutional Universe Comparison Study, 2010 - 2012
>> figuur 3: Vastgoedallocatie institutionele beleggers
Binnenlandse vastgoedportefeuille vs. omvang
vastgoedbeleggingsmarkt
Bron: INREV - Institutional Universe Comparison Study,
IPD Estimated Market Size, 2010 - 2012
18%
Bron: BlackRock Asia Property Fund III, 2014
Asia Square, Singapore
12%
B
lootstelling aan internationaal vastgoed
Er zijn grofweg drie investeringsstrategieën in vastgoed, te weten
direct investeren in objecten, beleggen in indirect niet-beursgenoteerd vastgoed (ofwel vastgoedfondsen) en beleggen in indirect beursgenoteerd vastgoed (ofwel vastgoedaandelen). De mogelijkheden om via
vastgoedfinancieringen blootstelling op te bouwen worden in dit paper
buiten beschouwing gelaten. Vastgoed is kapitaalintensief. Een wereldwijde diversificatiewens is derhalve lastig te vervullen door enkel direct
in de stenen te investeren. Door indirect in vastgoed te beleggen is met
hetzelfde kapitaal aanzienlijk meer spreiding op te bouwen. Bovendien is
vastgoed kennisintensief en vergt lokaal een actief beheer. Door de
selectie van de juiste fondsmanagers en aandelen koopt de belegger
tevens de nodige lokale management en expertise in.
De verschillende investeringsstrategieën hebben elk hun voor- en
nadelen (figuur 5). De invulling wordt onder meer ingegeven door de
omvang van het mandaat, de randvoorwaarden aan bijvoorbeeld
transparantie, duurzaamheid of liquiditeit en het vereiste bufferkapitaal.
Maar ook door valutarisico’s, transactiekosten, de maatschappelijk rol en
de hedge-kwaliteiten met betrekking tot inflatie.
V
astgoedfondsen en -aandelen
De meeste Nederlandse institutionele beleggers hanteren bij een
internationale allocatie een combinatie van vastgoedfondsen en
vastgoedaandelen. Hiermee wordt optimaal van de karakteristieken van
beide strategieën geprofiteerd. Bovendien krijgt de belegger toegang tot
het volledige aanbod aan internationaal vastgoed. Zo komt het in de
praktijk voor dat een bepaald gewenst type vastgoed slechts investeerbaar is via vastgoedfondsen, of in andere gevallen enkel via vastgoedaandelen.
Een veelgevoerde discussie is of vastgoedaandelen eigenlijk wel vastgoed
zijn. Menig onderzoek wijst uit dat beleggingen in beursgenoteerd
vastgoed op de (middel)lange termijn de prestatie van het onderliggende
vastgoed volgen. Vastgoedaandelen zijn daarmee een prima aanvulling
op het behalen van de lange termijn doelstellingen van institutionele
partijen. Via vastgoedaandelen is het bovendien mogelijk om met een
relatief gering mandaat toegang te krijgen tot reeds goed gediversifieerde
en kwalitatief hoogwaardige portefeuilles.
>> figuur 5: Voor- en nadelen investeringsstrategiën in vastgoed
privaat
publiek
indirect niet-beursgenoteerd
indirect beursgenoteerd
route >>
direct vastgoed
vastgoedfonds
multi manager/dakfonds vastgoedaandelen
voordelen >>
• lage correlatie aandelen >
diversificatiepotentie
• specifieke markt-/sectorbloot
stelling
• inflatiehedge
• controle over strategie
• sturen op huurinkomsten
• voorsprong door lokale
marktkennis
• maatschappelijke bijdrage
• meer spreiding over markten en objecten
• potentieel toegang tot groeimarkten
• in potentie meer liquiditeit t.o.v. direct
• toegang tot lokale expertise fondsmanagers
• implementatie makkelijker dan directe allocatie
nadelen >>
• objectspecifiek risico
• kapitaal- & managementintensief
• geringe liquiditeit
• transactiekosten
• overeenkomst van belangen met fondsmanager(s) • volatiliteit
• liquiditeit, exit soms moeilijk
• hogere correlatie met aandelen korte
termijn > diversificatiepotentieel gering
• beschikbaarheid product
•
verhoogde macro-economische risico’s
• additionele transactiekosten en fees
(politiek, valuta, regelgeving, reputatie)
• verhoogd risico (politiek, valuta, leverage,
regelgeving, reputatie)
• grote spreidingsvoordelen
• liquiditeit
(herbalanceren portefeuille)
• transparantie & reporting
• dividendrendement
• inspelen op gunstige
prijscondities, arbitrage
afweging
<< hoog direct rendement, controle, specifiek risico, managementintensief, kosten
diversificatie, volatiliteit, liquiditeit, hefboom, afstootmogelijkheden, vereist bufferkapitaal hoog >>
Bron: Bouwinvest Research, bewerking van o.a. INREV en UBS Global Asset Management, 2014
Bouwinvest Research Insights
7
Omvang en dynamiek
wereldwijd speelveld
S
preidingsmogelijkheden nemen toe
>> figuur 6: Verdeling institutioneel vastgoedbezit naar belangrijkste
markten wereldwijd*
Arabische
Golfstaten
3,7%
Europa
30%
*
Verenigde Staten
Canada
Brazilië
Mexico
Overig Amerika
Verenigd Koninkrijk
Duitsland
Scandinavië
Frankrijk
Centr.- & Oost-Europa
Nederland
Italië
Spanje
Overig Europa
Japan
Hong Kong
China
Singapore
Australië
Overig APAC
Arabische Golfstaten
Waar mogelijk is uitgegaan van de door IPD afgegeven inschattingen van de
grootte van de markt. Het betreft hier een inschatting van het vastgoedbezit van
de totale institutionele beleggingsmarkt (publiek & privaat) en is inclusief een
inschatting van het bezit van institutionele beleggers die niet meedoen in de
IPD-index. Overeenkomstig aan onderzoeken van LaSalle Investment Management
en Pramerica Real Estate wordt voor markten die niet gedekt zijn door de IPD een
BBP-gedreven methodologie toegepast voor het bepalen van het institutionele
bezit - zie paper Youguo Liang & Willard McIntosh, Global Commercial Real Estate,
1999
Bron: IPD, IMF, Bouwinvest Research, 2012/2013
>> figuur 7: Regionale verdeling vastgoedallocatie institutionele
beleggers
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Europa
Azië-Pacific
13%
32%
13%
88%
79%
55%
6%
6%
8%
Noord-Amerikaanse
beleggers
Europese
beleggers
Aziatische
beleggers
Bron: INREV, Investor intentions Survey, januari 2014
>> figuur 8: Transparantie vastgoedmarkten en corruptieperceptie
landen wereldwijd
transparant
1,0
Vastgoed Transparantie Index
Nederland
1,9%
Gezien de omvang van de internationale vastgoedmarkten zijn de
meeste Westerse institutionele beleggers nog onderwogen naar
Amerika en Azië-Pacific (figuur 7). Hierbij speelt de overweging naar
vastgoed in eigen land uiteraard een belangrijke rol. De mate van wereldwijde spreiding binnen de streefportefeuille is afhankelijk van bepaalde
randvoorwaarden die gesteld worden aan de allocatie, zoals bijvoorbeeld
het corruptie- en transparantieniveau in een land (figuur 8), maar ook
duurzaamheid en liquiditeit. Een belangrijk deel van het Nederlandse
institutionele vastgoedkapitaal streeft op portefeuilleniveau een core
beleggingsprofiel na (al vindt hierbinnen eveneens diversificatie plaats
over risicoprofielen). Vooralsnog wordt een groot aantal opkomende
markten in Azië en Zuid-Amerika, alsmede in het Midden-Oosten en Afrika,
als te weinig transparant beschouwd en kennen daarmee een te hoog
risicoprofiel.
Noord- & Zuid-Amerika
Amerika
34%
Azië-Pacific
32%
R
andvoorwaarden bepalen de allocatie
De institutionele vastgoedbeleggingsmarkt wordt steeds groter
door een verdere professionalisering van de vastgoedsector wereldwijd. De spreidingsmogelijkheden voor institutionele beleggers nemen
daarmee toe. De groei zit met name in de opkomende en meer volwassen
Aziatische markten. Een inschatting van de huidige wereldwijde verdeling
van het vastgoedbezit van institutionele beleggers toont aan dat de
Aziatische regio inmiddels qua omvang gelijkwaardig is aan Amerika en
Europa (figuur 6). Volgens deze inschatting vertegenwoordigt het totale
institutionele vastgoedbezit een waarde van bijna USD 7.700 miljard.
Het Nederlandse institutionele vastgoed vertegenwoordigt een waarde
van ongeveer USD 150 miljard (€ 115 miljard), ofwel bijna 2% van het
wereldwijde speelveld.
US
1,5
France
Brazil
Greece
Indonesia
Mexico
2,5
3,0
4,0
Slovenia
Bahamas
Costa Rica
Qatar
Uruguay
1
2
meest corrupt
Ghana
Algeria
Angola
Sudan
5,0
3
R² = 0,59
Chile
Venezuela
4,5
opaak
Japan
Argentina
3,5
Australia
New Zealand
Finland
Denmark
Singapore
Norway
Italy South Africa Poland
Malaysia
2,0
UK NL
Canada
HK
4
5
6
Corruptieperceptie Index
7
8
9
Bron: Real Estate Transparency Index - JLL / LaSalle Investment Management,
Corruption Perception Index - Transparency International
8
Bouwinvest Research Insights
10
minst corrupt
>> figuur 9: Marktkapitalisatie aanbod vastgoedfondsen
Verdeling o.b.v. netto kapitaalwaarde INREV, ANREV en NCREIF
ODCE Indices
Verenigde
Staten
39%
Azië-Pacific
19%
Europa
42%
Verenigde Staten
Verenigd Koninkrijk
Nederland
Zwitserland
Italië
Duitsland
Frankrijk
EU - Overig Single Country
EU - Multi Country
Australië
Japan
Hong Kong
China
Singapore
APAC - Overig Single Country
APAC - Multi Country
>> figuur 10:Marktkapitalisatie aanbod vastgoedaandelen
Verdeling o.b.v. bruto kapitaalwaarde FTSE EPRA/NAREIT
Global ex. MEA Index
Amerika
49%
Azië-Pacific
36%
Verenigde Staten
Overig Amerika
Europa
Japan
Overig Azië
Pacific
Europa
15%
Bron: INREV, ANREV, NCREIF, december 2013
Bron: FTSE EPRA/NAREIT - Global Ex MEA Index, januari 2014
A
anbod vastgoedfondsen van oudsher gericht op
VS en Europa
Een belangrijk deel van het internationale institutionele vastgoed
is ondergebracht bij vastgoedfondsen en beursgenoteerde vastgoedondernemingen. De vastgoedfondsenmarkt richt zich vooralsnog in
belangrijke mate op Europa en de Verenigde Staten. Eind 2013 bepalen
de Europese en Amerikaanse vastgoedfondsen beiden voor circa 40% het
fondsaanbod in de wereldwijde index (figuur 9). Het aanbod vastgoedfondsen in de regio Azië-Pacific, circa 20% van de wereldwijde index, is
bezig aan een sterke opmars.
De economische groeiverwachtingen, urbanisatie, de opkomst van de
middenklasse, spaaroverschotten, de vele nieuwbouwinitiatieven en de
toenemende transparantie in de markt, suggereren een grotere
overweging naar de regio in de toekomst.
A
Vooralsnog zijn de volwassen markten in Amerika en Europa meer liquide,
getuige de beleggingsdynamiek in commercieel vastgoed over de
afgelopen jaren (figuur 12). De activiteit binnen de Aziatische regio is
vooral afkomstig uit de regio zelf, in 2013 vertegenwoordigde Aziatische
beleggers circa 90% van de dynamiek. Hiervan vindt 80% binnen
individuele landen plaats en 10% betreft intra-regionale activiteiten. De
liquiditeit in de Aziatische regio neemt naar verwachting toe, vooral door
meer intra-regionale activiteiten van institutionele beleggers (pensioenfondsen) en zeer welvarende particulieren.
>> figuur 11: Wereldwijde economische groeiverwachting
Cumulatieve groei 2014/2016
>> figuur 12: Beleggingsdynamiek commercieel vastgoed naar regio
Sterk herstel in Amerika, groeiende dynamiek in Azië-Pacific
2014F
2015F
2016F
regionaal gemiddelde
USD miljarden
400
300
200
100
0
Europa
Bron: Experian Economics, december 2013 forecast
Amerika
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
%
25
50
20
0
15
10
5
0
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
Economische en demografische groeiverwachtingen
verschillen wereldwijd. Zo is de groeipotentie in Noord-Amerika en
Azië momenteel groter dan in Europa (figuur 11). Het belang van de regio
Azië-Pacific binnen de institutionele vastgoedportefeuilles gaat naar
verwachting toenemen.
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
ziatische markten rukken op
Azië-Pacific
Bron: JLL, Global Capital Flows, januari 2014
Bouwinvest Research Insights
9
Diversificatiepotentieel
internationaal vastgoed
>> figuur 13:Totaalrendement naar investeringsstrategie en regio
>> figuur 14:Risico-rendementsprofielen wereldwijdvastgoed
Beleggingsprofielen wereldwijd vastgoed naar regio en
investeringsstrategie (2006-2012)
%
60
7-jaar
geannualiseerd
totaalrendement (%)
%
100
50
0
-50
-100
-40
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
-80
ANREV**
GPR - Asia
*Q4 2013 rolling annual return
INREV*
GPR - Europe
GPR - Oceania
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
-60
NCREIF
GPR - Americas
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
INREV*
GPR - Europe
GPR - Oceania
10
01
02
03
04
05
06
07
08 01
09 02
10 03
11 04
12 05
13 06
07
08
09
10
11
12
13
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
-20
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
100
50 0
0
-50
-100
**Q2 2013 rolling annual return
Bron: INREV, NCREIF (NFI-ODCE), ANREV, GPR, januari 2014
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
20
%
8 NCREIF
APAC
GPR -IPD
Americas
6
B
GPR - Asia
IPD NL
IPD Global
4 IPD Europa
Global
Non-Listed
2
0
Liquiditeit van vastgoed is de mate van verhandelbaarheid. Hoewel
taxaties doorgaans eens per kwartaal plaatsvinden, wordt de feitelijke
waarde pas gerealiseerd bij verkoop. Dit geldt zowel voor vastgoedobjecten, als de vastgoedbeleggingen in fondsen en aandelen.
De frequentie van de feitelijke verhandelingen van objecten en aandelen
vertaalt zich in de gerealiseerde volatiliteit, waarbij vastgoedaandelen
ontegenzeggelijk een uitschieter zijn. De tweede variabele die het
risico-rendementsprofiel aanzienlijk beïnvloedt is het gebruik van vreemd
vermogen. Terwijl de directe vastgoedmarktindex van IPD zonder leverage
is, herbergen de indices van de vastgoedfondsen en vastgoedaandelen
wel vreemd vermogen. Zo bedraagt de huidige leverage van Europese
vastgoedfondsen en -aandelen gemiddeld ongeveer 40%. De mate van
leverage verschilt echter per regio, per risicoprofiel en per investeringsstrategie (figuur 15).
>> figuur 15:Core vastgoedfondsen - gebruik van leverage verschilt
%
GPR
Europa
IPD
N-Amerika
0
Door onder meer verschillen in omvang, groei en de fase van
ontwikkeling waarin een land zich bevindt, gedragen vastgoedmarkten
zich wereldwijd verschillend. De performance wordt bovendien voor een
belangrijk deel beïnvloed door verschillen in liquiditeit en leverage.
Figuur 13 & 14 tonen deze performance van de wereldwijde direct vastgoedmarkten, vastgoedfondsenmarkten en vastgoedaandelenmarkten.
GPR
Azië
GPR Global
ANREV**
ANREV
INREV
reed investeringspallet door liquiditeit en
leverage
GPR
Continent
Amerika
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
12
40
10
NCREIF
(ODCE)
Direct Vastgoed (IPD) - Regionale Indices
Vastgoedfondsen (INREV/ANREV/NCREIF)
Vastgoedaandelen (GPR)
20
7-jaar volatiliteit (%)
30
40
Vastgoedf
Direct
NL
Global
APAC
APAC
Property
5
Global
USAsia
(INREV/AN
America
0
(IPD)
-andelen
Funds
REV/NCR…
(GPR)
0 Regional…
20
40
20
15
ondsen
Bron: IPD, INREV, ANREV, NCREIF (NFI-ODCE),
GPR,
Bouwinvest
Vastgoeda
North
Vastgoed
10
Americas Research
S
amenhang publiek en privaat vastgoed
De rendementen op beursgenoteerd vastgoed (publiek) lopen voor
op het directe en niet-beursgenoteerde vastgoed (privaat). Onderzoek vanuit onder meer de EPRA, het Europese platform voor beursgenoteerd vastgoed, toont aan dat vastgoedaandelen gemiddeld zes maanden
vooruit lopen op de ontwikkelingen op de direct vastgoedmarkt. Het
verschil in timing van rendementen kan zorgen voor verdere diversificatie
in de totale portefeuille. Daarnaast brengt een toevoeging van beursgenoteerd vastgoed meer liquiditeit in de totale portefeuille, waarmee deze
indien nodig optimaal kan worden herbalanceert.
De keerzijde van meer liquiditeit vormt de blootstelling aan de volatiliteit
van de aandelenmarkt. Echter, op de middel- en lange termijn presteren
vastgoedaandelen meer in de pas met het onderliggende directe vastgoed (figuur 16). Op langere termijn verzwakt ook de samenhang tussen
vastgoedaandelen en de reguliere aandelenmarkt. Overigens biedt de
korte termijn volatiliteit ook weer kansen om te kopen tegen gunstige
prijscondities in vergelijking met de private markt. Door tactisch gebruik
te maken van deze prijsverschillen (arbitrage) kan wederom een verdere
diversificatie worden bewerkstelligd.
80
60
40
20
0
Pan-Europees
VK
onderste kwartiel
Australië
bovenste kwartiel
Bron: INREV, ANREV, NCREIF, januari 2014
10
Bouwinvest Research Insights
Japan
VS
mediaan
Naast spreiding over investeringsstrategieën bestaan er krachtige
diversificatievoordelen door spreiding over regio’s en landen.
De rendementen van een groot aantal Europese direct vastgoedmarkten
ontwikkelingen zich relatief stabiel, terwijl deze over het algemeen lager
liggen dan in Amerika en Azië. De hogere rendementen in Amerika en Azië
gaan echter weer gepaard met meer volatiliteit. Bovendien bestaan er
belangrijke verschillen in het verloop van de rendementen. Dit uit zich in
relatief geringe correlaties tussen een belangrijk aantal direct vastgoedmarkten wereldwijd (figuur18).
>> figuur 16:Correlaties vastgoedaandelen, aandelen en direct vastgoed
100%
>> figuur 17:Risico-gecorrigeerde rendement en correlatie
Diversificatie in theorie - de ideale toevoeging aan
NL vastgoed
-0,4 correlatie** met
NL vastgoed
-0,2
75%
50%
25%
0%
6 maanden
1 jaar
2 jaar
3 jaar
5 jaar
10 jaar
0,0
0,2 *Duitsland
Vastgoedaandelen vs. reguliere aandelen
Vastgoedaandelen vs. direct vastgoed
Vastgoedaandelen lagged & degeared* vs. direct vastgoed
*
0,4
aantal maanden vertraagd en gecorrigeerd voor vreemd vermogen
0,8 *Ierland Portugal
1 jaar
2 jaar
3 jaar
5 jaar
10 jaar
1,0
D
Japan
0,0
iversificatie door een Nederlandse bril
Nederlandse verzekeraars en pensioenfondsen hebben
gemiddeld genomen een belangrijk deel van de vastgoedportefeuille geïnvesteerd op de binnenlandse direct vastgoedmarkt.
Markten met een lage dan wel negatieve correlatie met Nederlands
vastgoed zijn vanuit diversificatieoogpunt derhalve in het bijzonder
attractief. Figuur 17 toont deze correlaties, waarbij deze zijn afgezet
tegen de Sharpe-ratio (een ratio die het risico-gecorrigeerde rendement
uitdrukt).
Binnen Europa bieden vooral Zwitserland, Duitsland, Oostenrijk en het
Verenigd Koninkrijk interessante diversificatiemogelijkheden ten opzichte van Nederlands vastgoed. Met name het Verenigd Koninkrijk (en Londen specifiek) is een omvangrijke en liquide markt waar veel internationaal kapitaal naartoe stroomt. Deze markt reageert daarmee relatief snel
en heftig op veranderingen in de (wereld)economie. Daarnaast dragen het
valuta verschil alsmede de taxatiemethodiek bij aan de geringe correlatie
met de Nederlandse reeksen. Dit laatste geldt in belangrijke mate ook
voor de Duitse vastgoedmarkt. Zwitserland geniet met de sterke munt en
haar veilige imago eveneens een aparte status, en heeft zich grotendeels
weten te onttrekken aan de afgelopen crisis.
Oostenrijk
VK
Australië Canada
VS
Frankrijk
Zweden
0,6
Bron: FTSE EPRA/NAREIT, Annual Market Review, december 2013
100%
80%
60%
40%
20%
0%
6 maanden
Zwitserland
Denemarken
Italië
Finland
Spanje
Nederland
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
Risico-gecorrigeerd rendement (Sharpe Ratio, 10jr)
3,0
Sharpe Ratio ondefinieerbaar als gevolg van negatief rendement over risico-vrij
(10-jaars rente op staatsobligaties)
*
**
Beschouwde periode afhankelijk van beschikbaarheid data
Bron: IPD Multinational Index (all property, local currency - uitgaande van
afdekken valutarisico), Bouwinvest Research
Een aantal meer West-Europese landen vertoont echter relatief veel
samenhang met de Nederlandse markt. Het diversificatieargument
lijkt hier minder sterk. Buiten Europa zijn echter eveneens interessante
diversificatievoordelen en (risico-gecorrigeerde) rendementen te behalen
in Amerika, Canada en Australië. Net als in het Verenigd Koninkrijk is de
Amerikaanse vastgoedmarkt zeer efficiënt, waardoor omslagpunten in de
vastgoedcyclus hier eerder worden geregistreerd.
>> figuur 18:Correlaties direct vastgoedmarkten wereldwijd
Australië
Australië
1,00
Canada
0,90
Canada
Frankrijk
Duitsland
Japan
Zwitserland
VK
VS
Nederland
1,00
Frankrijk
0,91
0,85
1,00
Duitsland
-0,09
-0,02
0,00
1,00
Japan
0,95
0,89
0,93
-0,21
1,00
Zwitserland
0,05
0,28
0,05
0,82
0,01
1,00
VK
0,67
0,51
0,54
-0,18
0,41
-0,37
1,00
VS
0,88
0,91
0,80
0,12
0,79
0,15
0,61
1,00
Nederland
0,54
0,50
0,67
0,25
0,92
-0,21
0,41
0,53
1,00
Bron: IPD Multinational Index, jaarlijkse rendementen (all properties, local currency), beschouwde periode afhankelijk van beschikbaarheid data
Bouwinvest Research Insights
11
I
nternationaal vastgoed toevoegen aan de
portefeuille
Het rendement op Nederlands direct vastgoed is in vergelijking met
andere vastgoedmarkten degelijk en het risico relatief beperkt. Door de
Nederlandse portefeuille te complementeren met internationaal
(indirect) vastgoed, kan in potentie een hoger rendement worden behaald.
Een hoger rendement betekent doorgaans meer risico. Echter, door een
efficiënte samenstelling van de portefeuille kan met de juiste spreiding
het rendement worden verhoogd, terwijl de volatiliteit in de
portefeuilleresultaten gelijk blijft of zelfs afneemt. Dit compromis is
illustratief weergegeven in de figuren 19a en 19b, waarbij het
rendement-risicoprofiel van een aantal samengestelde wereldwijde
vastgoedportefeuilles is uiteengezet.
Bij een volledig Nederlandse direct-vastgoedportefeuille als uitgangspunt, neemt door toevoeging van indirect beursgenoteerd en
niet-beursgenoteerd vastgoed het gemiddelde jaarlijkse rendement op
portefeuilleniveau toe. Bovendien neemt door toevoeging van indirect
buitenlands vastgoed de volatiliteit van de portefeuilleresultaten in
eerste instantie zelfs af. Op de lange termijn gaat de hier geïllustreerde
diversificatietheorie voor vastgoed wel degelijk op. Echter, op de korte
termijn kunnen perioden ontstaan waarbij een buitenlandse allocatie,
met wederom een substantiële Nederlands direct-vastgoedportefeuille als basis, niet als efficiënt kan worden beschouwd (zie kader).
Op basis van de hier beschouwde perioden bevatten de meest efficiënte
vastgoedportefeuilles (gekeken naar het hoogste risicogecorrigeerde
rendement) een buitenlandse indirecte allocatie tussen de 30% en 50%.
>> figuur 19a:Optimalisatie van risico en rendement
Het toevoegen van internationaal vastgoed aan een
Nederlandse portefeuille
>> figuur 19b:Optimalisatie van risico en rendement
Het toevoegen van internationaal vastgoed aan een
Nederlandse portefeuille
Aandeel portefeuille gealloceerd naar:
jaarlijks gemiddeld portefeuillerendement I (%)
Nederlands vastgoed
13
Internationaal vastgoed
Nederlands vastgoed
IV
12
11
10
jaarrendementen
over de periode
2001-2012 (ex 08/09)
9
Aandeel portefeuille gealloceerd naar:
2,5
III
gemiddeld kwartaalrendement portefeuille II (%)
14
8
III
Internationaal vastgoed
IV
2,0
1,5
kwartaalrendementen
over de periode
Q1 2010 - Q2 2013
1,0
0,5
0,0
7
2
3
4
5
6
7
volatiliteit (st.dev. jaarlijkse portefeuillerendementen) I (%)
8
0,0
0,5
1,0
1,5
volatiliteit (st.dev. kwartaalrendementen portefeuille) II (%)
2,0
I: Rendement (lokale valuta) en volatiliteit berekent over de periode 2001-2012
(exclusief 2008/2009). Vooralsnog zijn geen langere reeksen van niet-genoteerd
fondsvastgoed beschikbaar.
II: Kwartaalrendement (lokale valuta) en volatiliteit berekent over de periode Q1
2010 - Q2 2013. Vooralsnog zijn geen langere kwartaalreeksen van niet-genoteerd
fondsvastgoed beschikbaar.
III: Nederlandse portefeuille betreft IPD Netherlands (All Property)
IV: Internationale portefeuille betreft indirect vastgoed, te weten 75% in niet-beursgenoteerde fondsen (INREV - UK, France, Germany, Italy ; ANREV - Australia, Japan ;
NCREIF-ODCE) en 25% in vastgoedaandelen (GPR Europe, Americas, Asia/Oceania).
Veronderstelde regionale verdeling vanaf 2005 betreft 40% Europa, 40% Amerika en
20% Azië-Pacific, overeenkomend met de marktkapitalisatie (december 2013) van de
bij INREV/ANREV/NCREIF aangesloten fondsen. Voor 2005 wordt uitgegaan van 60%
Europa, 40% Amerika.
De berekening van de gewogen samengestelde portefeuillerendementen vindt
plaats op basis van jaarlijkse her-balancering van de portefeuille.
Bron: IPD, INREV, ANREV, NCREIF (NFI-ODCE), GPR
12
Bouwinvest Research Insights
Diversificat
tijdens
ie
de
crisis
Vanuit het oogpunt van de gemiddelde
Nederlandse institutionele belegger (met
een substantieel deel Nederlands direct vastgoed), zijn de voordelen van het spreiden
over verschillende regio’s en markten tijdens
de financiële crisis slechts beperkt tot uiting
gekomen. In 2008 en 2009 is het indirecte
internationale vastgoed over de gehele breedte flink afgestraft, mede door gebruik van
leverage.
Nederlands
direct
vastgoed
presteerde in deze jaren relatief robuust, met
alleen in 2009 een licht negatief totaalrendement.
De crisisjaren hebben tot gevolg dat een toevoeging van indirect internationaal vastgoed
(aan een Nederlandse direct vastgoedportefeuille) over de volledige beschouwde periode
2001-2012 niet als efficiënt wordt bevonden.
Over een langere periode zijn de diversificatievoordelen echter evident. Binnen de relatief korte reeksen van niet-beursgenoteerd
fondsvastgoed weegt de recente dip zwaar
door. Puur ter illustratie van het potentiële
diversificatievoordeel zijn derhalve in
dit voorbeeld de resultaten uit 2008/2009
uitgesloten.
Bouwinvest Research Insights
13
Fundament en timing
van de investering
S
electeren van aantrekkelijke
marktsectorcombinaties
De karakteristieken van de verschillende vastgoedmarkten bepalen,
samen met de beleggingsovertuigingen van de investeerder, het vastgoedbeleggingsbeleid en de streefportefeuille. Een goed begrip van de te
selecteren marktsectorcombinaties is derhalve essentieel. Bouwinvest
Research maakt hierbij gebruik van de Global Market Monitor,
een in-house ontwikkeld instrument dat wereldwijd de situatie op de
vastgoedmarkten kwantificeert en onderling vergelijkbaar maakt
(zie kader Global Market Monitor). De monitor kijkt hierbij onder meer
naar het fundament op de gebruikersmarkt, de omvang en volatiliteit van
een markt, alsook naar de verwachtingen voor de komende vijf jaar.
T
imen van de investeringsbeslissing
Beleggers die op zoek zijn naar spreiding en/of een hoger
rendement dan die op de thuismarkt, kunnen door wereldwijd de
juiste marktsectorcombinaties te selecteren het resultaat aanzienlijk
beïnvloeden. De diversificatievoordelen gelden met name op de lange
termijn. Echter, wereldwijd bevinden vastgoedmarkten zich in
verschillende fasen van de cyclus, waardoor ook op de korte tot middellange termijn voordeel valt te behalen met de juiste selectie en timing van
marktsectorcombinaties. Door de geringe liquiditeit van direct vastgoed
is het echter niet altijd mogelijk om op gewenste momenten de allocatie
naar markten en sectoren aan te passen.
E
uropees vastgoed aantrekkelijk geprijsd
Figuur 20 toont de aanvangsrendementen van de belangrijkste
kantorenmarkten in Europa, Azië en Amerika ultimo 2013. De grijze
balken geven hierbij aan waartussen de aanvangsrendementen zich in de
afgelopen vijftien jaar hebben bewogen. Momenteel liggen de aanvangsrendementen in een groot deel van de wereld op een historisch laag
niveau. Op zoek naar rendement in een lage renteomgeving, en
vooruitlopend op een robuust herstel van de gebruikersmarkten, is
inmiddels een aanzienlijke kapitaalstroom richting de belangrijkste
vastgoedbeleggingsmarkten gestroomd. Hierdoor is een groot deel van
de wereldwijde kantorenmarkt momenteel duur geprijsd in historisch
perspectief. Waardegroei zal in deze markten vooral uit een verdere
huurgroei moeten komen.
Dit geldt vooral voor de Amerikaanse en Chinese steden, evenals
Hong Kong en Singapore. Binnen Europa is de beleggingsinteresse veelal
uitgegaan naar de meer liquide en veiliger geachte markten als Londen,
Parijs en de Duitse en Scandinavische steden. Ook hier liggen de
aanvangsrendementen laag in historisch perspectief. Internationaal
kapitaal lijkt zijn pijlen nu eveneens te richten op de meer regionale
Europese beleggingsmarkten, waar het kantoorvastgoed momenteel
aantrekkelijk geprijsd is. Naast onder meer de regionale steden in het VK
en fors gecorrigeerde markten als Dublin, Lissabon, Madrid en
Barcelona, lijkt ook de timing op de kantorenmarkt van Amsterdam
vooralsnog aantrekkelijk.
>> figuur 20:Kantoren wereldwijd - Netto aanvangsrendementen ultimo 2013
Huidig niveau afgezet tegen bandbreedte aanvangsrendementen afgelopen 15 jaar
%
10
8
6
4
2
0
Bron: Property Market Analysis (PMA) - Autumn 2013 Forecast, Bouwinvest Research
14
Bouwinvest Research Insights
Bouwinvest Research
Global Market Monitor
V
astgoed wereldwijd in kaart
G
efundeerde discussies en gezond verstand
De Global Market Monitor (GMM) is een door Bouwinvest
Research ontwikkeld model dat de attractiviteit van
landen en vastgoedmarkten wereldwijd kwantificeert en
onderling vergelijkbaar maakt. De attractiviteit wordt gemeten
op basis van een groot aantal indicatoren, waarbij de monitor
zowel op historische datareeksen als op forecast-series leunt.
Door landen en vastgoedmarkten per indicator relatief aan
elkaar te scoren en deze middels wegingen tot een totaalscore
te brengen, ontstaat een ranking van de meest attractieve
landen en vastgoedmarkten wereldwijd.
De Global Market Monitor bestrijkt de belangrijkste mondiale
kantoren-, winkel-, bedrijfsruimte- en woningmarkten en wordt
ieder half jaar van een update voorzien. Additioneel wordt elk
kwartaal een overzicht van de meest attractieve economiën
opgesteld. Dit gebeurt op basis van de huidige en verwachte
economische en demografische ontwikkelingen, alsmede meer
randvoorwaardelijke indicatoren als transparantie, corruptie en
duurzaamheid.
B
eleggingsovertuiging bepaald
aantrekkelijkheid
De attractiviteit van landen en vastgoedmarkten is
maatwerk en hangt in sterke mate af van de investeringsstrategie van de belegger. De indicatoren achter de ranking, alsmede
de wegingen van deze indicatoren in de totaalscore, dienen
derhalve te worden afgestemd op de beleggingsovertuigingen van de investeerder. Een core lange termijn
beleggingsstrategie zal meer nadruk leggen op een gezond
fundament op de gebruikersmarkt, terwijl een meer opportunistische belegger vooral geïnteresseerd is in de korte termijn
vooruitzichten op de beleggingsmarkt. De monitor is derhalve
als een dynamisch, interactief instrument opgesteld, waarbij de
indicatoren en wegingen zijn aan te passen aan de beleggingsstijl van de investeerder.
Zoals bij elk kwantitatief model, dienen de resultaten op een verantwoordelijke manier te worden
geïnterpreteerd en verwerkt. Daarbij is een goed begrip van
de aannamen en restricties van het model essentieel. De
resultaten van de monitor dienen niet als een plattegrond voor de vastgoedallocatie, maar als een waardevol
instrument in het geheel van overwegingen om tot een goed
geïnformeerde en onderbouwde investeringsbeslissing te
komen.
G
lobal Market Monitor - Quick Stats
Belangrijkste steden & regio’s wereldwijd worden gedekt:
Kantorenmarkten
57
Logistieke markten
45
Binnenstedelijke winkelmarkten
(Europa en Azië)
38
Nationale beleggingsmarkten
voor winkelcentra*
15
Nationale woningbeleggingsmarkten*
11
Economiën
26
(verdieping naar 10 metropoolregio’s in de VS)
*
A
dditionele inzichten door gebruik van
deelscores
De attractiviteit van landen en vastgoedmarkten wordt
gemeten op basis van een groot aantal indicatoren. Deze zijn
geclusterd in drie thema’s, te weten het historisch Fundament,
de Marktkarakteristieken en de Timing, waarbij de
verwachtingen voor de komende jaren worden geanalyseerd.
Naast de relatieve positie in de ranking, biedt de monitor
hiermee de mogelijkheid om markten op specifieke onderdelen
te vergelijken.
Bouwinvest Research Insights
15
Contact
Stephen Tross
Managing Director
International Investments
+31 (0)20 677 1785
[email protected]
George Theuvenet
Relationship Manager
Institutional Clients
+31 (0)20 677 1622
[email protected]
Leender Massier
Analyst Global Real Estate Markets
+31 (0)20 677 1738
[email protected]
Over Bouwinvest
Bouwinvest Real Estate Investment Management (REIM) B.V.
is een gespecialiseerde vermogensbeheerder in vastgoed
voor institutionele beleggers. Zij voert het beheer over drie
Nederlandse sectorfondsen. Het belegd vermogen bedraagt
in totaal EUR 6,1 miljard.
Bouwinvest REIM beschikt over een vergunning van de Autoriteit Financiële
Markten als bedoeld in artikel 2:65 van de Wet op het financieel toezicht en
staat derhalve onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De
Nederlandsche Bank.
Alle auteursrechten, patenten, intellectuele en ander eigendom, en
toestemmingen op dat gebied die van toepassing zijn op de inhoud van de
publicatie, behoren toe aan en zijn verkregen door Bouwinvest. Deze rechten
zullen niet overgaan op personen die toegang verkrijgen tot deze informatie.
Aan de inhoud van deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend.
16
Bouwinvest Research Insights