Uitspraak GERECHTSHOF AMSTERDAM kenmerk 09/00340 29

advertisement
Uitspraak
GERECHTSHOF AMSTERDAM
kenmerk 09/00340
29 maart 2012
uitspraak van de derde meervoudige belastingkamer
op het hoger beroep van
[X] N.V.,
belanghebbende,
gemachtigde mr. A.A.W. Langevoord (Loyens & Loeff)
tegen de uitspraak in de zaak met kenmerknummer AWB 08/3352 van de rechtbank Haarlem in het
geding tussen:
belanghebbende en
de inspecteur van de Belastingdienst Amsterdam,
de inspecteur,
1. Ontstaan en loop van het geding
1.1. Aan belanghebbende is met dagtekening 16 november 2006 over het tijdvak 1 juli 2005 tot en met
31 juli 2005 een naheffingsaanslag loonbelasting/premie volksverzekeringen (hierna: LB/PVV)
opgelegd van € 81.748. Bij gelijktijdig genomen beschikking is een bedrag van € 2.743 aan
heffingsrente in rekening gebracht.
1.2. Op het daartegen gerichte bezwaar heeft de inspecteur bij uitspraak van 27 februari 2008 de
naheffingsaanslag en, naar het Hof begrijpt, de beschikking heffingsrente, gehandhaafd.
1.3. Bij uitspraak van 31 maart 2009 heeft de rechtbank Haarlem (hierna: de rechtbank) het tegen die
uitspraak ingestelde beroep ongegrond verklaard.
1.4. Het door belanghebbende tegen deze uitspraak ingestelde hoger beroep is bij het Hof ingekomen
op 8 mei 2009, aangevuld bij brief van 4 juni 2009. De inspecteur heeft een verweerschrift ingediend.
1.5. Van de inspecteur is op 1 februari 2011 een nader stuk bij het Hof ingekomen.
Van belanghebbende zijn op 7 februari 2011 nadere stukken ontvangen.
1.6. Het onderzoek ter zitting is aangevangen op 16 februari 2011. Van het verhandelde ter zitting is
een proces-verbaal opgemaakt dat met deze uitspraak wordt meegezonden.
1.7. Bij brief van 18 mei 2011 heeft het Hof enige voorlopige oordelen aan partijen meegedeeld en
partijen enige vragen voorgelegd, met het verzoek daarop schriftelijk te reageren. Belanghebbende
heeft geantwoord bij brief van 29 juli 2011. Ook de inspecteur heeft geantwoord bij brief van 29 juli
2011.
1.8. Bij brief van 2 augustus 2011 heeft de inspecteur een nader stuk ingediend.
1.9. Het Hof heeft partijen in de gelegenheid gesteld te reageren op elkaars brieven van 29 juli 2011.
De inspecteur heeft daarvan gebruik gemaakt bij brief van 14 september 2011, belanghebbende bij
brief van 15 september 2011.
1.10. Bij brief van 25 november 2011 heeft de inspecteur een nader stuk ingediend.
1.11. Het onderzoek ter zitting is voortgezet en gesloten op 6 december 2011. Van het verhandelde
ter zitting is een proces-verbaal opgemaakt dat met deze uitspraak wordt meegezonden.
1.12. Van alle hiervoor genoemde stukken zijn afschriften aan de wederpartij verstrekt, voor zover
nodig door toezending van die afschriften door de griffier.
2. Feiten
2.1. De rechtbank heeft in deze zaak de volgende feiten vastgesteld (evenals in de hierna opgenomen
citaten uit de uitspraak van de rechtbank wordt belanghebbende daarin aangeduid als ‘eiseres’ en de
inspecteur als ‘verweerder’):
“2.1. Bij brief van 5 juli 2005 heeft eiseres verweerder geïnformeerd over de aanpassing van de
beloningsstructuur van de leden van de Raad van Bestuur van eiseres met ingang van 1 januari 2005.
Deze aanpassing heeft als gevolg dat de prestatie-afhankelijke beloning die verband houdt met de
prestaties op middellange termijn, niet meer in contanten wordt uitgekeerd. In plaats daarvan wordt
deze looncomponent genoten in de vorm van aandelen in eiseres met daaraan verbonden de
verplichting om deze aandelen gedurende een periode van twee jaar aan te houden. Op die
verplichting tot aanhouden van de aandelen bestaat slechts één uitzondering, namelijk voor zover de
verschuldigde LB/PVV met de vervreemding van de aandelen kan worden voldaan.
2.2. Eiseres heeft voor de berekening van de in te houden LB/PVV over het tijdvak juli 2005 de
waarde van de prestatie-afhankelijke beloning die in aandelen wordt genoten, voor zover deze voor
twee jaar geblokkeerd dient te blijven, gesteld op 77,5% van de beurskoers. Eiseres heeft aldus met
betrekking tot 27.406 geblokkeerde aandelen over een waarde per aandeel van € 25,40 (€ 32,775
beurskoers met een waarde van 77,5%) loonheffing ingehouden.
2.[3]. Verweerder heeft zich op het standpunt gesteld dat geen hoger waardedrukkend effect uitgaat
van de blokkering (hierna: de lock up) dan 5%. Verweerder heeft daarom een naheffingsaanslag
opgelegd over het verschil tussen € 31,13625 (de waarde van het aandeel als gevolg van de lock up)
en € 25,40.”
2.2. Tegen deze feitenvaststelling zijn geen bezwaren ingebracht, zodat ook het Hof van die feiten zal
uitgaan.
2.3. Het Hof vult deze feiten op basis van de gedingstukken in eerste aanleg als volgt aan, waarbij het
de 27.406 geblokkeerde aandelen waarvan de waardering in het geding is, hierna zal aanduiden als
‘de aandelen’.
2.3.1. De aandelen zijn aan vier leden van de Raad van Bestuur verstrekt op 27 juli 2005. Aan de
beurs noteerde een (vrij verhandelbaar) aandeel [X] op die dag een gemiddelde koers van € 32,775.
2.3.2.1. In artikel 8 van de Plan Rules 2007 van het Performance Share Plan ten behoeve van de
Raad van Bestuur van belanghebbende (hierna: de Plan Rules) is het volgende bepaald:
“8. Ownership and Holding Period
8.1. Shares may not be transferred or sold and shall be retained by a Participant until at least the
second anniversary of the Vesting Date of the Performance Shares, with the exception only of a sale
of Shares in accordance with Clause 9 [deze bepaling ziet op verkoop van aandelen ter voldoening
van de verschuldigde loonbelasting; Hof].
8.2. Shares shall be kept and administered, in the name of Participant, at a blocked bank account
with a bank or a financial institution appointed by the Supervisory Board.”
2.3.2.2. Artikel 14 van de Plan Rules houdt het volgende in:
“14. Insider Regulations
14.1. The Participant shall at all times comply with the applicable rules, as in place from time to time,
in or pursuant to the Financial Markets Supervision Act (2006) (“Wet op het financieel toezicht”) (…),
the [X] Insider Regulations, as well as the terms of the Plan Rules and any other terms for transactions
in Shares or other related securities that the Company has adopted and/or comparable foreign
legislation. For the avoidance of doubt: the aforementioned means, inter alia, that the Participant may
not (a) conduct any transaction in Shares or other related securities if such transaction would
constitute a breach of Insider Regulations, or (b) conduct any transaction in Shares or other related
securities outside an Open Period as defined in the [X] Insider regulations.
14.2 The Participant must notify the Chairman of the Supervisory Board in writing (and stating the
number of Shares) prior to the Sale of a Share, or prior to any other transaction with respect to a
Share in the Company. This notification requirement does not apply to a sale in accordance with rule
9.”
2.3.3. Het bedrag van de naheffingsaanslag is berekend als 52% (tarief) x € 157.208, zijnde het
verschil tussen het ter zake van de aandelen aangegeven loon (27.406 x € 25,40 = € 696.112) en het
te dezer zake door de inspecteur in aanmerking genomen loon (27.406 x € 31,13625 = € 853.320).
2.3.4. De door de inspecteur geaccepteerde waardedruk van 5% berust op door de Belastingdienst
gehanteerd beleid inhoudende dat in vergelijkbare situaties bij wege van compromis wordt ingestemd
met een waardedruk van 2,5% per jaar dat de lock-up van kracht is.
3. Geschil in hoger beroep en standpunten van partijen
3.1. In hoger beroep is evenals in eerste aanleg in geschil welk bedrag aan loon ter zake van de
aandelen in de heffing van LB/PVV dient te worden betrokken. Partijen verschillen van mening over de
vraag welke waarde aan de aandelen dient te worden toegekend en in het bijzonder over de vraag
wat het waardedrukkende effect is van de omstandigheid dat die aandelen niet vrij verhandelbaar zijn
gedurende een periode van twee jaar na de verstrekking.
Belanghebbende concludeert tot een waardedruk van 23,2%.
De inspecteur is van mening dat de naheffingsaanslag eerder te laag dan te hoog is vastgesteld en
concludeert tot bevestiging van de uitspraak van de rechtbank.
Subsidiair betwist de inspecteur enige aannames in de door belanghebbende gemaakte
berekeningen.
Voor de standpunten van partijen wordt voor het overige verwezen naar de stukken van het geding
en de processen-verbaal van de zittingen.
4. Beoordeling van het geschil
4.1. Met betrekking tot het toetsingskader heeft de rechtbank in onderdeel 4.1 en 4.2 van haar
uitspraak het volgende overwogen:
“4.1. Ingevolge artikel 10 van de Wet op de loonbelasting 1964 (hierna: Wet LB) is loon al hetgeen uit
een dienstbetrekking of een vroegere dienstbetrekking wordt genoten. Op grond van artikel 13 Wet LB
wordt – voor zover hier van belang – niet in geld genoten loon in aanmerking genomen naar de
waarde die daaraan in het economische verkeer kan worden toegekend. Het gaat daarbij om een naar
objectieve maatstaf vastgesteld voordeel. Niet van belang is hoe het loonvoordeel door de individuele
werknemer subjectief wordt ervaren.
4.2. De aan de leden van de Raad van Bestuur (hierna: de werknemers) van eiseres verstrekte
aandelen zijn aan de beurs genoteerd. Tussen partijen is niet in geschil dat voor de bepaling van de
aan de werknemers verstrekte aandelen in beginsel kan worden aangesloten bij de beurskoers van
het aandeel op het moment van verstrekking. Tussen partijen is slechts in geschil de hoogte van het
waardedrukkende effect van de lock up.”
Het Hof sluit zich aan bij deze uitgangspunten, doch maakt daarbij een voorbehoud met betrekking tot
de laatste volzin van rechtsoverweging 4.1. Afgezien van deze volzin – die de vraag betreft of de
(persoonlijke) appreciatie van de verkrijger van aandelen als de onderhavige (mede)bepalend is voor
de waarde in het economische verkeer van die aandelen – , delen ook partijen deze uitgangspunten,
zodat die uitgangspunten in zoverre geen nadere bespreking behoeven.
4.2. De rechtbank heeft in onderdeel 4.3 van haar uitspraak het standpunt van belanghebbende als
volgt samengevat:
“Naar het standpunt van eiseres levert de lock up neerwaartse koersrisico’s en een gemist risicoloos
rendement op, omdat de werknemer gedwongen is de aandelen in het kapitaal van eiseres te houden
en hij gedurende twee jaar niet de mogelijkheid heeft om op een door hem gewenst moment de
aandelen te vervreemden, terwijl daarnaast ook na het verstrijken van de termijn van twee jaar nog
“gesloten perioden” (closed windows) gelden, waarin de werknemer de aandelen niet mag verkopen.
Voor de bepaling van de waarde in het economische verkeer van de aandelen met de lock up dient
daarom de prijs van een putoptie (gelijk aan 17,5% van de beurskoers) en het gemiste risicoloze
rendement (gelijk aan 2,5% per jaar) op de beurskoers in mindering te worden gebracht. Eiseres heeft
aldus de waarde van de aandelen op het moment van verstrekking vastgesteld op 77,5% van de
beurskoers.”
4.3. De rechtbank heeft in onderdeel 4.4 van haar uitspraak het standpunt van de inspecteur als volgt
samengevat:
“Verweerder is van mening dat de lock up weliswaar de handelingsvrijheid ten aanzien van de
aandelen beperkt, maar slechts een marginaal waardedrukkend effect heeft op de aandelen, omdat
koersrisico’s feitelijk geen rol spelen. Weliswaar loopt de werknemer een risico dat de aandelen na
verkrijging in de lock-up-periode in waarde zullen dalen, maar de werknemer loopt een nagenoeg
even grote kans dat de aandelen in waarde zullen stijgen. Door uitsluitend uit te gaan van een
koersdaling miskent eiseres het aspect van een positieve koersontwikkeling. Verweerder heeft zich op
het standpunt gesteld dat met een afwaardering van 5% voldoende rekening wordt gehouden met het
waardedrukkende effect van de lock up.”
4.4.1. De rechtbank heeft in onderdeel 4.5 van haar uitspraak, voor zover het de bewijslastverdeling
betreft, het volgende overwogen:
“Op eiseres rust de last aannemelijk te maken dat de lock up leidt tot een grotere afwaardering dan
5%.”
4.4.2. Het Hof volgt de rechtbank in dit oordeel, dat door belanghebbende in hoger beroep als zodanig
niet wordt betwist.
4.5. De rechtbank heeft vervolgens geoordeeld dat belanghebbende niet in het door haar te leveren
bewijs is geslaagd, en heeft daartoe in onderdeel 4.5 tot en met 4.9 als volgt overwogen:
“4.5. (…) Hoewel eiseres terecht heeft opgemerkt dat de lock up de handelingsvrijheid beperkt,
miskent eiseres dat de werknemers de aandelen niet verkrijgen voor een beperkte duur van twee jaar.
Indien voor de waardebepaling van de aandelen op het moment van de verkrijging uitsluitend rekening
wordt gehouden met de volledige prijs van een putoptie gaat eiseres er immers aan voorbij dat de
aandelen ook na twee jaar in het bezit van de werknemer kunnen blijven. In de visie van eiseres wordt
het risico met behulp van de putoptie geheel afgedekt binnen de tweejaarsperiode als zouden de
aandelen direct daarna vervreemd moeten worden. De aandelen maken echter ook na die periode
met alle goede en kwade kansen als bestanddeel deel uit van het vermogen van de werknemers. Met
die omstandigheid houdt eiseres geen rekening. Reeds op die grond is het enkel in aanmerking
nemen van de prijs van de putoptie geen juiste maatstaf tot berekening van eerdervermeld
waardedrukkend effect.
4.6. Eiseres heeft voorts ten onrechte de waarde van de aandelen beoordeeld vanuit het perspectief
van de werknemer. In die visie kunnen de aandelen in de tweejaarsperiode in waarde dalen zonder
dat de werknemer het verlies kan beperken door te verkopen en kunnen de aandelen in waarde
stijgen zonder dat de werknemer winst kan nemen. Dit is echter een subjectieve beoordeling, terwijl de
waarde van de aandelen op het moment van de verkrijging objectief moet worden beoordeeld.
Uitgaande van dat moment kunnen de aandelen zowel in waarde gaan stijgen als ook in waarde gaan
dalen. Dat de lock up enig waardedrukkend effect
heeft acht de rechtbank wel aannemelijk, maar zoals uit het vorenstaande volgt acht zij niet
aannemelijk dat dit waardedrukkende effect gelijk is aan de prijs van een putoptie, zoals eiseres
voorstaat.
4.7. Het is derhalve van belang ook de kans op waardestijging bij de waardebepaling van het aandeel
op het moment van verkrijging te verdisconteren. Als de prijs van een putoptie als rekengrootheid in
het onderhavige geval (zowel door eiseres als verweerder) gebruikt wordt ter bepaling van de
correctie op de waarde van de aandelen op het moment van de verkrijging, is het redelijk de kans op
waardestijging als rekengrootheid af te dekken door het schrijven van een calloptie. Nu tussen partijen
niet in geschil is dat het berekenen van de opties kan geschieden met behulp van het Black &
Scholes-waarderingsmodel en tussen partijen evenmin in geschil is dat het verschil tussen de prijs die
moet worden betaald en kan worden ontvangen voor genoemde opties niet leidt tot een hogere
afwaardering van de aandelen dan de door verweerder toegestane 5%, acht de rechtbank eiseres niet
in de op haar rustende bewijslast geslaagd.
4.8. De door eiseres gestelde extra afwaardering van 2,5% per jaar in verband met het verlies van
risicoloos rendement gedurende twee jaar, kan niet tot een ander oordeel leiden aangezien, zoals
verweerder terecht heeft gesteld, het Black & Scholes-waarderingsmodel daarmee al rekening houdt.
Ook een verdere afwaardering in verband met closed windows heeft eiseres niet aannemelijk
gemaakt. Immers ter zitting is komen vast te staan dat de aandelen vrijwel direct na de
tweejaarsperiode vrij verhandelbaar waren, nog daar gelaten dat eiseres niet aannemelijk heeft
gemaakt dat de korte perioden van closed windows naast de lock up [leiden] tot een afwaardering van
meer dan de eerder genoemde 5%.
4.9. Nu het gelijk aan verweerder is kan onbesproken blijven het door verweerder pas in de pleitnota
ingenomen standpunt dat eiseres geen bewijs heeft geleverd van het verbod aan de werknemers
mogelijke koersrisico’s af te dekken met optiecontracten.”
4.6. De rechtbank is bij haar beoordeling van het geschil uitgegaan van de standpunten van partijen
zoals die blijken uit het beroepschrift en het verweerschrift in eerste aanleg, zoals zij die heeft
samengevat in de onderdelen 4.3 en 4.4 van haar uitspraak. De verbreding van de discussie tussen
partijen, die reeds een aanvang heeft genomen bij de pleidooien ter zitting van de rechtbank, en
verdere uitwerking heeft gekregen in hoger beroep, noopt het Hof ertoe de beoordeling van het
geschil in een breder kader te plaatsen.
4.7.1. Het Hof zal als eerste de – door de rechtbank niet beantwoorde – vraag behandelen of er
voldoende feitelijke grondslag is voor het aanwezig achten van een waardedrukkende factor (met
andere woorden: of er wel sprake is van een effectieve lock-up).
4.7.2. De inspecteur heeft in dit verband gesteld dat belanghebbende door een zogenoemd
‘synthetisch contract’, bestaande uit het kopen van een putoptie en het schrijven van een calloptie, in
dezelfde positie kan komen te verkeren als de aandeelhouder die vrij is om zijn aandelen te verkopen.
Dergelijke opties op aandelen in belanghebbende worden ter beurze verhandeld. En als het de
werknemers niet zou vrijstaan te handelen in opties op aandelen in belanghebbende, kunnen zij, zo
stelt de inspecteur, de positie van een ‘vrije’ aandeelhouder gedeeltelijk bereiken door gebruik te
maken van opties op de AEX-index.
4.7.3. Belanghebbende heeft betoogd dat een dergelijk handelen verboden wordt door de Plan Rules,
althans in strijd is met de corporate governance van [X], althans niet zal worden toegestaan door de
Supervisory Board van belanghebbende.
4.7.4. Gelet op het bepaalde in de Plan Rules, met name de notificatieverplichting in artikel 14.2, de
ter zitting gegeven toelichting op de binnen belanghebbende bestaande verhoudingen, alsmede de
maatschappelijk context waarin zij opereert, acht het Hof het aannemelijk dat het de betrokken
werknemers gedurende de lock-up periode niet is toegestaan handelingen te verrichten waarmee de
blokkering van hun aandelen rechtens dan wel in feite geheel of gedeeltelijk ongedaan zou worden
gemaakt.
4.7.5. Belanghebbende heeft nog gesteld dat het werknemers als de onderhavige, gelet op de interne
verhoudingen en de maatschappelijke context, na de lock-up periode – ook buiten de zogenoemde
“closed windows” (zie ook hierna) – niet vrij staat hun aandelen van de hand te doen. Tegenover het
gemotiveerde verweer van de inspecteur heeft belanghebbende het bestaan van een dergelijke
beperking evenwel niet aannemelijk gemaakt.
4.7.6. In hoger beroep heeft belanghebbende nog gesteld dat een additionele waardedruk – door haar
begroot op 5% – dient te worden toegekend aan de omstandigheid dat “insiders” zoals de onderhavige
werknemers ook na ommekomst van de lock-up periode gedurende bepaalde gedeelten van het jaar
(de maanden voorafgaande aan publicatie van kwartaalcijfers, ook genoemd “closed windows”) niet
mogen handelen in aandelen in belanghebbende. Tegenover de gemotiveerde betwisting door de
inspecteur heeft belanghebbende evenwel niet aannemelijk gemaakt dat van deze omstandigheid een
ook maar enigszins significant waardedrukkend effect uitgaat. Daarbij neemt het Hof in aanmerking
dat, zoals de inspecteur onbetwist heeft aangevoerd, de aandelen direct na ommekomst van de lockup periode vrij verhandelbaar zijn.
4.8. Op grond van hetgeen is overwogen in 4.7.1 tot en met 4.7.5 neemt het Hof bij de verdere
beoordeling tot uitgangspunt dat de aandelen rechtens en feitelijk gedurende twee jaar (en niet meer
dan twee jaar) zijn geblokkeerd.
4.9. Namens belanghebbende is voorts het volgende gesteld.
4.9.1. Aan de verplichting de aandelen twee jaar aan te houden kleven, naar belanghebbende stelt,
een drietal negatieve elementen. Ten eerste het feit dat de werknemer gedwongen is een koersrisico
te lopen doordat hij in aandelen moet beleggen; ten tweede het feit dat de werknemer gedwongen
wordt aandelen aan te houden in het kapitaal van belanghebbende en ten derde het feit dat de
werknemer niet de mogelijkheid heeft om op het door hem gewenste moment de aandelen te
verkopen teneinde een (tijdelijke) koersstijging te realiseren.
4.9.2. Belanghebbende heeft dit betoog ondersteund met een schriftelijke deskundigenver-klaring van
prof. dr. A.W.A. Boot, hoogleraar Corporate Finance en Financiële Markten aan de Universiteit van
Amsterdam, welke zij in een nader stuk van 4 februari 2011 heeft overgelegd tezamen met een drietal
overdrukken van artikelen uit Amerikaanse economische literatuur waaraan de deskundige heeft
gerefereerd, waaronder een studie van J.D. Finnerty, The Impact of Transfer Restrictions on Stock
Prices (Fordham University, November 2007).
4.9.3. Belanghebbende beschouwt het neerwaartse koersrisico als de belangrijkste factor voor de
bepaling van de waardedruk en stelt dat de premie voor een putoptie ter afdekking van dit risico als
objectieve maatstaf kan dienen voor de kwantificering ervan.
Met behulp van het model van Black & Scholes, met als parameters:
- waarde van het aandeel op moment verkrijging;
- duur blokkeringsperiode;
- gedurende de blokkeringsperiode te ontvangen dividend;
- risicoloos rendement bij alternatieve aanwending;
- de marktvolatiliteit;
berekent belanghebbende – uitgaande van de door haar gehanteerde variabele waarden voor de
voormelde parameters – de premie voor een dergelijke putoptie op 17,5%.
4.9.4. Uit het artikel van Finnerty blijkt dat er wetenschappelijke grondslag is voor een (forse)
afwaardering uit hoofde van verkooprestricties. Op basis van het model van Finnerty (zie het in 4.9.2
vermelde artikel) berekent belanghebbende een waardedrukkend effect voor een tweejarige
verkooprestrictie op 18,22% waarbij de parameter volatiliteit is gesteld op 43,29%.
4.9.5. De “Law of One Price”, waarop de inspecteur zich beroept, is niet van toepassing omdat, juist
als gevolg van de lock-up, arbitrage haar werk niet kan doen.
4.10. Namens de inspecteur is voorts het volgende gesteld.
4.10.1. De inspecteur stelt dat het putoptieargument niet valide is, omdat het niet reëel is om het
waardedrukkende effect te berekenen op de kosten van (uitsluitend) het afdekken van het
neerwaartse koersrisico, zonder deze te salderen met de opbrengst als gevolg van het ‘afdekken’ van
het opwaartse koersrisico. Op grond van de pariteit tussen put- en callopties met gelijke variabelen
zijn de negatieve en positieve risico’s per definitie aan elkaar gelijk.
4.10.2. Voorts stelt de inspecteur dat de contante waarde van de (beurs)koers van een aandeel over
twee jaar per definitie gelijk is aan de (beurs)koers per heden, omdat de waarde van een aandeel
gelijk is aan de contante waarde van de toekomstige opbrengsten (dividenden en koerswinsten). De
vrije aandeelhouder kan weliswaar de hoedanigheid van zijn investering wijzigen maar door de
werking van de “Law of One Price” kan hij door zijn vrijheid van handelen geen waarde creëren.
4.10.3. Volgens de inspecteur is het enige verschil ten opzichte van de ‘vrije’ aandeelhouder gelegen
in de belemmering van handelingsvrijheid. Het waardedrukkende effect dat hiervan uitgaat, acht de
inspecteur verwaarloosbaar althans niet berekenbaar. Eenzijdigheid van een portefeuille is geen
reden voor afwaardering. De persoonlijke vermogenspositie van de werknemer en diens mate van
risico-aversie zijn subjectieve factoren die bij de objectieve waardebepaling die hier aan de orde is,
geen rol spelen.
4.10.4. De door belanghebbende overgelegde studies, waaronder die van Finnerty, zijn te weinig
specifiek om toegepast te kunnen worden op de situatie van belanghebbende en haar werknemers.
4.10.5. Om discussies te voorkomen, staat de Belastingdienst in compromis zonder nader bewijs een
afwaardering toe van 2,5% per geblokkeerd jaar. Deze (beleids)regel wordt in de praktijk veelvuldig
toegepast en wordt kennelijk als niet-onredelijk aanvaard.
4.10.6. Modelmatig zou de afwaardering kunnen worden benaderd door het sommeren van de
transactiekosten die zijn gemoeid met het gedurende de lock-up periode successievelijk openen en
sluiten van de optieposities die behoren bij een “synthetische verkoop”. Die kosten liggen volgens de
inspecteur tussen 1,5% en 4,5%. Uitgaande van een gemiddelde bezitstermijn van één jaar, wil de
inspecteur hiervan 50% in aanmerking nemen. Maar hoe dan ook blijft de afwaardering daarmee
binnen de grens van de 2,5% per jaar die de Belastingdienst zonder bewijs accepteert. Aldus de
inspecteur.
4.11. Op basis van de voorliggende gedingstukken en het verhandelde ter zitting van 16 februari 2011
heeft het Hof bij brief van 18 mei 2011 aan partijen enige voorlopige oordelen meegedeeld en enkele
vragen gesteld. Het Hof blijft bij de navolgende, uit die brief blijkende, oordelen:
“Evenals partijen is het Hof van oordeel dat de omvang van het loonvoordeel berekend kan worden op
basis van de beurskoers van de aandelen (op het tijdstip van toekenning), te verminderen met een
discount (waardedruk) wegens de aan de toekenning van de aandelen verbonden voorwaarden.
Tussen partijen is niet zozeer in geschil dát er sprake is van een waardedruk, maar zij verschillen van
mening over de omvang ervan. De inspecteur stelt deze waardedruk op 5%, belanghebbende
(uiteindelijk) op 23,22%. (…) Naar het oordeel van het Hof ligt de bewijslast ter zake van de omvang
van de Discount in eerste aanleg bij belanghebbende. Belanghebbende heeft daartoe een bijdrage
geleverd in haar nadere stukken van 4 februari 2011. (…)
(…)
Uit het uitgangspunt dat van een daadwerkelijke realisatie van (de waarde van) de aandelen
gedurende twee jaar geen sprake kan zijn, volgt – zoals namens belanghebbende terecht is betoogd
(…) – dat geen prijsarbitrage mogelijk is en dat de ‘law of one price’ daarom niet geldt. Hieruit volgt dat
het betoog van de inspecteur, voor zover dit inhoudt dat de waarde van beperkt verhandelbare
aandelen gelijk is aan dezelfde, vrij verhandelbare aandelen, dient te worden verworpen.
Binnen het tot dusverre gedefinieerde waarderingskader zal de omvang van de Discount slechts bij
benadering, in goede justitie, kunnen worden bepaald omdat ‘harde’ gegevens niet voorhanden zijn.
Met name ontbreekt een marktprijs voor de onderhavige aandelen (dat wil zeggen: de aandelen (…)
mét de daaraan verbonden beperkte verhandelbaarheid). Omtrent de hoogte van de Discount
bestaan, zo betoogt ook prof. Boot, slechts indirecte aanwijzingen. (…) Wel is het Hof van oordeel dat,
voor zover mogelijk, gebruik dient te worden gemaakt van relevante empirische (markt)gegevens in
vergelijkbare situaties, en dat uitkomsten daarvan, voor zover betrouwbaar en representatief voor
belanghebbende, bewijstechnisch te prefereren zijn boven een min of meer forfaitaire afwaardering
van 2,5% per jaar zoals de Belastingdienst die hanteert (…).
Belanghebbende heeft betoogd dat er verklarende factoren zijn waarom potentiële kopers een
discount bedingen voor beperkte verhandelbaarheid (…), dat er in de wetenschappelijke literatuur
over dit onderwerp empirische grondslag is gegeven voor het bestaan en de omvang van die discount
en modellen zijn ontwikkeld voor de benadering van de omvang daarvan (…).
Het Hof vat op grond van de door belanghebbende aangedragen literatuur en de ter zitting en in de
stukken door belanghebbende gegeven toelichting de verklarende factoren als volgt samen:
- zogenoemde ‘marketability effects’: de beperkte verhandelbaarheid leidt ertoe dat gedurende de
geblokkeerde periode kansen op winstneming worden gemist en de mogelijkheid van verliesbeperking
wegvalt;
- het voorgaande is klemmender naarmate de beperkt verhandelbare aandelen een groter deel
uitmaken van het totale vermogen van de aandeelhouder (beperkte risicospreiding en onmogelijkheid
om van business opportunities te profiteren; negatieve invloed op ‘choice of consumption’);
- zogenoemde ‘information effects’: de belegger in beperkt verhandelbare aandelen zal willen worden
gecompenseerd voor informatieachterstand (anders gezegd: zal zijn kosten van due diligence e.d.
gecompenseerd willen zien)
- (…)
De inspecteur heeft gesteld dat (een deel van) de verklarende factoren – risico-aversie, persoonlijke
vermogenspositie van de belegger – zozeer van subjectieve aard is dat daarmee voor de bepaling van
de waarde van de aandelen geen rekening mag worden gehouden.
Het Hof is van oordeel dat in een empirisch marktmodel de geaggregeerde motieven van alle
potentiële beleggers bepalend zijn voor de prijsvorming en dat langs die weg alle motieven van
individuele beleggers, ook subjectieve, meebepalend zijn voor de hoogte van de discount.
(…)
Het artikel van Finnerty introduceert een theoretisch model dat empirisch wordt getoetst aan feitelijk
opgetreden discounts bij private placements van aandelen van Amerikaanse ondernemingen, welke
aandelen op grond van SEC-Rule 144 beperkt verhandelbaar zijn.
Het Hof is van oordeel dat het artikel van Finnerty empirische grondslag biedt voor het bestaan van
een discount uit hoofde van beperkte verhandelbaarheid en empirisch gefundeerde
aanknopingspunten geeft voor een modelmatige benadering van de omvang van die discount.
Finnerty komt voor zijn corpus van private placements waarbij de aandelen gedurende twee jaar
beperkt verhandelbaar zijn (voor zover deze placements tegen een discount geschiedden) tot een
gemiddelde discount van 21% (mediaan 20%) op basis van het verschil tussen de feitelijke koers op
de dag vóór de plaatsing en de prijs waartegen de aandelen worden geplaatst. (…) Dit betreft feitelijk
gemeten discounts.
In zijn artikel refereert hij aan een studie van Hertzel en Smith [Michael Hertzel and Richard L. Smith,
Market discounts and shareholder gains for placing equity privately, Journal of Finance 57 (1993), p.
459-485].waarin een gemiddelde discount van 20,14% wordt gemeten, waarvan tweederde (13,5%) is
toe te rekenen aan de beperkte verhandelbaarheid als zodanig, het zogenoemde marketability effect
(…).
Ter benadering van het marketability effect heeft Finnerty een model ontwikkeld op basis van een
Average Price Option, waarbij als belangrijkste veronderstellingen worden gehanteerd dat de koper
niet over bijzondere kennis beschikt en dat hij ‘is equally likely to sell the shares anytime during the
restriction period’ (…).
Bij toepassing van het APO-model op 191 tot het onderzoekscorpus behorende gevallen, berekent hij
een theoretisch voorspelde gemiddelde discount van 22,59% terwijl de feitelijke gemiddelde discount
in dit corpus 22,89% bedraagt (…).
Hoewel met deze gemiddelden zeer omzichtig dient te worden omgegaan (het Hof komt hierna
daarop terug), lijkt de globale correlatie tussen de empirisch bevonden discounts en de door het APOmodel voorspelde discounts, erop te duiden dat het APO-model in beginsel geschikt is voor het
benaderen van de waardedruk die (per saldo) voortvloeit uit beperkte verhandelbaarheid, en dus ook
voor de benadering van de Discount.
Een en ander duidt erop dat de inspecteur de (orde van grootte van de) Discount onderschat waar hij
slechts met een korting van 5% (2,5% per jaar waarin de Aandelen beperkt verhandelbaar zijn)
rekening wil houden. In zoverre heeft belanghebbende voldaan aan haar bewijslast.
Bij de nadere kwantificering van de Discount dient wel de nodige omzichtigheid te worden betracht
omdat het APO-model van Finnerty zijn bewijskracht niet aan zijn theoretische uitgangspunten
ontleent, maar aan de empirische ijking ervan. In het artikel van Finnerty berust die empirische ijking
op feitelijk waargenomen variabelen in een door hem gehanteerd corpus van private placements van
Amerikaanse bedrijven waarbij aandelen zijn geplaatst onder de verhandelbaarheid beperkende SECRule 144. Met de verschillen tussen de in het onderzoek van Finnerty betrokken aandelen en [de
aandelen] (…) dient rekening te worden gehouden. Ook dient kritisch te worden omgegaan met (de
afbakening van) het corpus van Finnerty.
De inspecteur heeft in dit verband onder meer naar voren gebracht dat de studies van Finnerty e.a.
‘mede of misschien wel grotendeels’ betrekking hebben op niet-courante investeringen van privateequity maatschappijen; het gaat daarbij vaak om ‘start ups die zo incourant zijn dat de
exitmogelijkheden onzeker zijn’ (…). Hij heeft erop gewezen dat Finnerty geen verklaring geeft voor de
waargenomen placements met ‘premium’. Ook heeft hij gesteld dat de door belanghebbende in het
geding gebrachte modellen en studies te weinig specifiek zijn om toegepast te kunnen worden op de
situatie van [X] en haar managers (…).
Het Hof roept in herinnering dat de bewijslast ter zake van de Discount in eerste aanleg bij
belanghebbende ligt en voegt daar aan toe dat belanghebbende – met name door het artikel van
Finnerty – daartoe een relevante bijdrage heeft geleverd, maar dat het debat tussen partijen nog niet
ten einde is gevoerd.”
Het Hof heeft partijen gevraagd, zich uit te laten over – kort gezegd – de bewijsrechtelijke relevantie
van het door Finnerty ontwikkelde waarderingsmodel (APO-model) voor de bepaling van de
waardedruk op de aandelen.
4.12.1. In haar schriftelijke reactie komt belanghebbende onder meer tot de volgende conclusies:
“a. het APO-model van Finnerty zal een beperkte overschatting van de discount geven door het feit
dat een deel van het ‘information effect’ zich bij [belanghebbende] (…) niet zal voordoen. Deze
overschatting zal naar verwachting hooguit een paar procentpunten bedragen;
b. het APO-model onderschat echter de discount omdat het model gebaseerd is op de data over
zowel de periode vóór als na 1997, terwijl in casu de periode vóór 1997 relevanter is en aanleiding
geeft tot een hogere discount dan in de latere periode. Deze onderschatting zal naar verwachting
eveneens enkele procentpunten bedragen;
c. de hiervoor geschetste effecten lijken elkaar min of meer op te heffen. De overige effecten lijken
geen of slechts een marginale invloed te hebben op de uitkomst van het model.
d. het APO-model geeft een numerieke onderbouwing van het theoretische model van Kahl, Liu en
Longstaff. De uitkomst van de berekening blijft binnen de bandbreedte van hetgeen door het
theoretische model wordt voorspeld, waarbij rekening is gehouden met de specifieke kenmerken van
het aandeel [X]. De uitkomst ligt derhalve in de lijn der verwachting.
e. wij zien derhalve geen aanleiding om het door ons op basis van het APO-model berekende
discountpercentage van 18,22 naar boven of naar beneden bij te stellen.
f. wij zijn daarnaast van mening dat rekening dient te worden gehouden met het feit dat de
bestuurders hun aandelen (afgezien van de formele restrictie van twee jaar) alleen kunnen verkopen
gedurende opengestelde periodes, hetgeen een additionele discount rechtvaardigt.”
4.12.2. In een bijlage bij de schriftelijke reactie van belanghebbende verklaart prof. Boot onder meer:
“De analyse van Finnerty (…) geeft een empirische onderbouwing van de relatief hoge discounts die
in praktijk en theorie worden verbonden aan de lock-ups. (…) Zoals aangegeven in mijn eerdere
notitie is een exacte inschatting niet mogelijk. Finnerty (…) maakt het wel mogelijk tot een verdere
inschatting te komen, met ook een gevoeligheidsanalyse die rekening kan houden met kenmerken
van het aandeel [in belanghebbende] zelf.
(…)
Een stukje dat afgezonderd zou moeten worden – en dus de door Finnerty gemeten discounts iets zou
moeten verminderen (d.w.z. voordat ze kunnen worden losgelaten op de [onderhavige] case) – zijn de
door (…) grotere aandeelhouders te maken due diligence kosten (information effect) (…) Voor zover
de grootaandeelhouders (die centraal staan in het ownership concentration effect) specifieke uitgaven
doen (voor due diligence bijvoorbeeld) dan is dat iets dat verschilt van een lock-up. Dus daarvoor zou
gecorrigeerd moeten worden. Nogmaals, overige aspecten: gebrekkige diversificatie, niet kunnen
verkopen, etc. zijn identiek aan een resale (lock-up) restrictie en verklaren dus een discount voor
dezelfde reden.
(…)
De empirische kracht van het Finnerty APO model is inderdaad cruciaal gegeven alle beperkingen die
bestaan bij het onderbouwen van de relatief grote discounts die in de praktijk worden waargenomen.
Theoretisch en numeriek (…) is het aannemelijk gemaakt dat marketability effecten aanzienlijk kunnen
zijn. Finnerty onderbouwt dit empirisch. De precieze omvang wordt beïnvloed door ‘relevante
karakteristieken’ van het betreffende geval. [Belanghebbende] is een relatief groot beursfonds met
weliswaar voor haar status als relatief groot beursfonds een redelijk hoge volatiliteit maar minder dan
het gemiddelde van onderhavige sample van Finnerty. Deze observaties betekenen dat op basis van
deze karakteristiek een aanpassing gemaakt moet worden op basis van de range zoals die naar voren
komt in de studie van Finnerty. Het eerder door ons genoemde percentage valt binnen deze range”.
4.13.1. De inspecteur heeft in zijn schriftelijke reactie van 29 juli 2011 onder meer het volgende
opgemerkt:
“Het Finnerty-model is een putoptie-waarderingsmodel vergelijkbaar met het Black-and-Scholes
model. (…) De door belanghebbende op basis van Finnerty berekende waarde bedraagt 18,22% op
basis van een volatiliteit van 43,29%. Dit is de achteraf vastgestelde volatiliteit over de tweejaarsperiode ná 26-07-2005. Deze volatiliteit heeft geen betekenis voor de vooraf berekende waarde van
de discount. Uit de aard der zaak kan slechts gerekend worden met de dan bekende ofwel historische
volatiliteit. Of met een implied volatility die kan worden afgeleid uit de koersen van de
beursgenoteerde opties [in belanghebbende]. In casu gaat het om de berekening van discount op het
genietingsmoment (…). De op dat moment bekende gegevens zijn een [historische] twee-jaars
volatiliteit van 33,56% en een implied volatility van (gemiddeld) 23%. (…) Uitgaande van deze
volatiliteiten berekent het Finnerty model – ceteris paribus – de waarde van een putoptie op 14,21%
(…) respectievelijk 9,65% (…). (…) Op basis van een gemiddelde volatiliteit van (…) 28,28% bedraagt
de door Finnerty berekende putoptie waarde circa 12%.
Zoals eerder betoogd is een putoptie geen relevante benadering van de waarde van de discount. (…)
Primair blijf ik van mening dat het Finnerty model ongeschikt is voor de waardering van de discount,
althans dat met door de Belastingdienst gehanteerde 5% de discount ruimschoots is vergolden”
4.13.2. In een bij de schriftelijke reactie gevoegde bijlage, op verzoek van de inspecteur opgesteld
door twee waarderingsdeskundigen van de Belastingdienst, is onder meer het volgende vermeld:
“Het probleem met de empirische marktgegevens, betreft de betrouwbaarheid en representativiteit.
(…)
Table 7 (Finnerty) bijvoorbeeld, geeft een overzicht van de Market Value of equity en gross proceeds
van de betreffende private placements. Meer dan de helft van de steekproef betreft ondernemingen
met een Market equity value van minder dan € 100 mio. Ter vergelijking, [belanghebbende] had in
2005 een marktwaarde van ongeveer enkele miljarden euro. De omzet van 150 van de 209 bedrijven
was kleiner dan $ 20 mio.! Ook hier ter vergelijking, de omzet van [belanghebbende] in 2005 bedroeg
ongeveer € 6,6 miljard. Al deze bedrijven zijn volstrekt onvergelijkbaar met [belanghebbende]. Daar
komt bij dat bovendien blijkt dat de discount afneemt naarmate de omvang van de equity value en
proceeds toeneemt. Zo er sprake is van een discount bij [belanghebbende] dan zal deze significant
lager moeten zijn dan de waarden die door Finnerty worden gevonden.
Table 15 (Finnerty) Information intensive, laat zien dat naarmate minder informatie vrijkomt er sprake
is van een lagere discount. Bij [belanghebbende] komt in het geheel geen informatie vrij na de
ommekomst van de twee jaar.
(…)
Nu het model slechts beperkte waarde heeft is de uitkomst niet meer dan een schatting. Niets beter of
slechter dan de 2,5% van de inspecteur derhalve.
(…)
[U]it het feit dat het model van Finnerty geen enkele verklaring heeft voor het bestaan van een
premium, [volgt] dat het model nog onvoldoende ontwikkeld is om als basis voor het bepalen van de
discount (of premium) te kunnen dienen. Het model van Finnerty benadert de geconstateerde
werkelijkheid, uitsluitend voor zover dat ziet op een discount. Het model leidt dan ook tot een discount.
Maar vaststaat dat het model tekort schiet omdat het in 39 van de 244 gevallen tot een premium had
moeten leiden! Het Finnerty-model geeft geen enkel antwoord op de vraag in hoeverre
[belanghebbende] mogelijk tot een premium had moeten leiden! (…) Het model diskwalificeert
zichzelf. De suggestie van Finnerty, dat hier een fout in de meetmethode debet aan zou kunnen zijn,
is niet onderbouwd en overtuigt om die reden reeds geenszins.”
4.14.1. In zijn schriftelijke reactie van 15 september 2011 schrijft de gemachtigde van
belanghebbende onder meer het volgende:
“[De inspecteur] geeft aan dat naar zijn mening is uitgegaan van een achteraf vastgestelde volatiliteit
(…) Dit is echter niet het geval. Belanghebbende is uitgegaan van de historische marktvolatiliteit van
33,56% (…), vermenigvuldigd met 1,29 om tot de volatiliteit van het aandeel [in belanghebbende] te
komen. (…) Daarnaast is de door ons gehanteerde volatiliteit gedurende de (…) procedure nooit een
punt van discussie geweest. (…) Naar onze mening staat dit gegeven in de onderhavige procedure
vast en is de discussie die de inspecteur hierover probeert in te brengen, naast het feit dat zij onjuist
is, in ieder geval te laat ingebracht.”
4.14.2. In een bijlage bij deze schriftelijke reactie verklaart prof. Boot onder meer:
“Alle modellen hebben beperkingen, en geen [enkel] model kan letterlijk worden genomen, maar ik
zou niet weten hoe men kan komen tot een absoluut statement zoals daar [vermeld]: “Omdat het
Finnerty [model] een putoptiemodel is, is dit dus ongeschikt voor de waardering van de discount”. (…)
Nogmaals, het Finnerty model is een hulpmiddel (…) en biedt een houvast door wat eerder werd
genoemd de ‘globale correlatie en empirische kracht’.
De theoretische onderbouwing van het ontstaan van aanzienlijke discounts door tradingsrestricties is
[uitgewerkt] in Kahl, Lui en Longstaff (2003). Daarnaast is duidelijk dat in de praktijk aanzienlijke
discounts bestaan (…).”
4.15.1. Op de in 4.12.1 vermelde schriftelijke reactie van belanghebbende heeft de inspecteur in een
brief van 14 september 2011 als volgt gereageerd:
“[De gemachtigde] heeft met zijn reactie een publicatie meegestuurd getiteld Determining Discounts
for Lack of Marketability, van FMV Opinions Inc. (…) FMV probeert evenals Finnerty langs empirische
weg inzicht te geven in de mate van Discount for Lack of Marketability (…). Dit is de gemeten (…)
afwaardering als gevolg van handelsrestricties op grond van SEC Rule 144. (…) De uitkomsten van
de FMV Study en Finnerty vertonen gelijkenis, met name waar het betreft de kleinere ondernemingen
met hoge volatiliteiten.
Naar mijn mening zien dergelijke studies niet op grote ‘index-ondernemingen’ zoals
[belanghebbende]. En: deze en dergelijke studies zien alleen op de effecten als gevolg van de
beperkende effecten van SEC-Rule 144 (…) De handelsbeperkingen van [belanghebbende] zijn (…)
uitsluitend contractueel bepaald.
(…) Ik blijf bij mijn conclusie dat deze en dergelijke onderzoeken niet betrouwbaar zijn voor de
vaststelling van contractuele handelsbeperkingen ten aanzien van index-aandelen. Het is op zijn minst
opmerkelijk dat geen van de door [gemachtigde] aangehaalde onderzoeken (aandelen van) indexondernemingen onderkent of zelfs maar (be)noemt”.
4.15.2. In een bijlage bij deze brief verklaren de waarderingsdeskundigen van de Belastingdienst
onder meer het volgende:
“Het Hof komt terecht met de opmerking dat Finnerty een gemiddelde berekening geeft en dat voor
individuele gevallen rekening gehouden moet worden met de specifieke karakteristieken.
Belanghebbende erkent weliswaar dat er om die reden een aanpassing gemaakt zou moeten worden
maar concludeert dan dat het percentage van 18,22% binnen de “range” van de studie van Finnerty
valt. Welke range men (…) hier bedoel[t] is volstrekt onduidelijk. Maar afgezien daarvan heeft
belanghebbende helemaal geen range van waarden ingebracht. Belanghebbende is van mening dat
de afwaardering op 18,22% moet worden gesteld. Met het ontbreken van enige kwantificering
vanwege de specifieke karakteristieken van [belanghebbende] wordt duidelijk dat de 18,22% van
belanghebbende slechts een willekeurige schatting betreft. (…)
Conclusie:
Belanghebbende komt tot de conclusie dat de effecten voor de specifieke elementen die het Hof bij de
Finnerty waardering heeft genoemd, zoals de sample, de premiums, de information intensity, de
ownership concentration, de size, de volatility, het winstverleden, de omvang, de gross proceeds, de
exchange, in het geval van [X] exact tegen elkaar wegvallen en daarmee de uitkomst van 18,22%
voor de onderhavige discussie niet behoeft te worden aangepast.
Wij zijn echter van mening dat al deze elementen [belanghebbende] in sterke mate onderscheid[en]
van verreweg de meeste ondernemingen in de sample van Finnerty. Bovendien zouden vrijwel al deze
elementen logischerwijze tot een lagere discount voor [belanghebbende] t.o.v. de algemene uitkomst
uit het Finnerty model moeten leiden. Nu belanghebbende inschat (zonder nadere onderbouwing) dat
dit niet zo is, is zijn inschatting niets beter (of slechter) dan de inschatting die de inspecteur op
voorhand heeft gemaakt van de 2,5% per jaar.”
4.16.1. In zijn pleitnota voor de tweede zitting van het Hof heeft de gemachtigde onder meer
opgemerkt:
“Als laatste zou ik de inspecteur uit willen dagen om eens aan te geven hoe hij tot de
waardevermindering van 2,5% korting voor ieder blokkeringsjaar is gekomen. Tijdens de procedure
heeft de inspecteur uitsluitend getracht het door ons aangedragen waarderingsmodel onderuit te
halen. De inspecteur heeft op geen enkele wijze aangegeven welk waarderingsmodel, dan wel
berekeningswijze ten grondslag ligt aan de door hem voorgestane waardevermindering van 2,5% per
blokkeringsjaar. (…) Graag zouden wij van de inspecteur vernemen waarom zijn vuistregel een betere
uitkomst geeft dan die uit het wetenschappelijk onderbouwde model van Finnerty, dat in zijn
praktische uitkomsten tevens wordt ondersteund door de theoretische benadering van Kahl, Liu en
Longstaff. Deze laatste benaderingen leiden tot dezelfde conclusie, namelijk dat een
blokkeringsperiode leidt tot een aanzienlijke waardevermindering van het aandelenbelang, die vele
malen hoger is dan 2,5% per geblokkeerd jaar. Ik heb noch in de nationale, noch in de internationale
literatuur zelfs maar één enkele bron kunnen vinden die de uitkomst van de inspecteur in enige mate
vanuit de economische theorie of empirische gegevens ondersteunt. Alle onderzoeken wijzen op een
vele malen grotere korting dan de inspecteur wenst toe te staan.”
4.16.2. Op die zitting heeft de gemachtigde verder onder meer het volgende verklaard:
“Wij hebben de volatiliteit van de twee jaar voorafgaand aan de toekenning van de aandelen bekeken.
Wij zijn uitgegaan van de historische marktvolatiliteit, die is opgevraagd bij een bank en daar kwam
hetzelfde percentage uit als dat van de inspecteur: 33,56%. Deze gegevens werden opgevraagd in
het kader van een voorstel tot een compromis. In dat kader konden wij akkoord gaan met de zojuist
door mij vermelde marktvolatiliteit. Maar als dat compromis er niet is, dan moet de koppeling met het
specifieke aandeel [X] nog worden gemaakt en daar verschillen wij met de inspecteur van mening
over. Wij komen op een hoger percentage, namelijk 43,29%. Als de inspecteur zegt dat de historische
volatiliteit geen goede maatstaf is, verwijs ik naar zijn eigen stukken waarin hij terugkijkt over twee jaar
en dan op het moment van toekenning uitkomt op een volatiliteit van 43,08%.”
4.16.3. Prof. Boot heeft ter zitting onder meer het volgende verklaard:
“Er is niet een eenduidige definitie van de door u genoemde begrippen Discount for Lack of
Marketability (DLOM) en lock-up. Daarom kan je niet in zijn algemeenheid zeggen dat het eerste
begrip ook het tweede omvat. Ik ken het systeem van belastingheffing in Amerika niet, dus daar kan ik
niets over verklaren.
Als u mij vraagt of de Amerikaanse praktijk, waarin private bureaus een waarde berekenen, ook in
Nederland toepasbaar is, kan ik alleen zeggen dat de waardering van lock-ups een complexe zaak is.
Ik zou er niet voor zijn om zonder meer af te gaan op een door een individueel bureau te bepalen
waarde. Daarvoor spelen teveel onzuivere factoren een rol, waaronder bijvoorbeeld de afhankelijkheid
van de opdrachtgever. Voor de waardebepaling van een lock-up is de duur van de lock-up periode
van belang. Hoe langer die periode, hoe hoger die waardedruk, maar de toename vlakt af naarmate
de periode langer wordt. Verder is de volatiliteit een zeer belangrijke factor. In het model van Finnerty
leidt een hogere volatiliteit per definitie tot een hogere discount. Echter, welk model ook wordt
gebruikt, er is nooit een eenduidige uitkomst. (…)
U vraagt mij naar een toelichting op het begrip ‘implied volatility’. Op het moment van toekenning is er
een verwachting over de mate waarin het aandeel [X] in waarde zal gaan fluctueren. Die verwachting
komt tot uitdrukking in de call- en putoptieprijzen voor dat aandeel. Die prijzen kun je volgen op de
optiebeurs. Via een bekende formule kun je, als je de waarde van de overige relevante factoren, zoals
de duur van de optie en de rentestand, kent, van de prijs terugrekenen naar de volatiliteit van het
desbetreffende aandeel. Dat heet technisch de ‘implied volatility’.
Ik onderschrijf de benadering van de inspecteur om een combinatie te nemen van de historische en
de ‘implied’ volatiliteit. Voor de historische volatiliteit zou ik dan, evenals de inspecteur, uitgaan van de
twee aan de toekenning voorafgegane jaren. U vraagt mij of ik leven kan met een volatiliteit van
28,8%, zoals de de inspecteur die berekent op basis van een ‘implied volatility’ van de 9 maands
putoptie [X] op 25 juli 2005 en een historische volatiliteit berekend over de twee jaren voorafgaande
aan toekenning. Ik vraag u even te kijken of die gegevens juist zijn. Verder zou ik in dit concrete geval
willen pleiten voor een gewogen gemiddelde waarin de historische volatiliteit zwaarder meeweegt dan
de ‘implied’ volatiliteit, omdat er wat dit laatste gegeven betreft geen perfecte match is: het gaat
immers om een 9 maands putoptie, terwijl het bij de lock-up om een periode van twee jaar gaat.
Daarom zou ik in dit geval minder gewicht willen toekennen aan dit gegeven, bijvoorbeeld door de
implied volatility voor een derde mee te wegen en de historische volatiliteit voor twee derde.
Als er geen marktgegevens omtrent opties voorhanden zijn, is er ook geen implied volatiliteit vast te
stellen. Als ik rechter zou zijn, zou ik aan beide gegevens, de historische en de implied volatiliteit, in
beginsel een gelijk gewicht toekennen indien de optieprijs waaruit de implied volatility wordt berekend
betrekking heeft op een optie met dezelfde duur als de lock-upperiode. Indien een van de gegevens
niet perfect is, kan beter gewerkt worden met een gewogen gemiddelde.
Voor de berekening van de historische volatiliteit van het aandeel [X] is het niet nodig een tussenstap
met behulp van de bètafactor te maken. Die historische volatiliteit is rechtstreeks af te leiden uit de
bekende beurskoersen.
U merkt terecht op dat voor het herleiden van de marktdiscount naar de specifieke discount van
[belanghebbende] nog een vertaalslag moet worden gemaakt. Daar komt wél de bètafactor bij kijken.
Een optiemodel is een wiskundige formule, een gereedschap, waarmee de waarde wordt berekend
van het kunnen afdekken van het risico op verlies. Met een putoptie wordt immers een bodemprijs
gelegd, het betreft dus risicoafdekking. De Belastingdienst stelt dat het putoptiemodel in casu
toepasbaar is en gaat dus uit van een recht tot verkoop tegen de prijs ten tijde van de toekenning. Je
hebt daarmee dus je koersverlies afgedekt. Maar daar gaat deze casus niet over. Het gaat hier om de
beperking die gedurende een periode van twee jaar wordt opgelegd aan de vrijheid om te kunnen
handelen. Daarmee komen ook beperkingen op het behalen van een meerwaarde in beeld. Finnerty
geeft daarvoor een model. Daarbij heeft hij
terecht afstand genomen van de methode van Longstaff. Longstaff komt tot zijn conclusies op basis
van ‘hindsight’, je kijkt dan achteraf op welke momenten je het meest voordelig had kunnen verkopen
of kopen. Finnerty gaat uit van een geprognosticeerde waardestijging en van handelen tegen een
‘gemiddelde’ koers. Finnerty heeft daarmee een model ontworpen voor de kwantificering van het
waardedrukkende effect van het niet mogen handelen en heeft als enige zijn modelberekeningen met
empirische gegevens kunnen onderbouwen.
U vraagt mij naar empirische studies die meer zijn gebaseerd op de marktgegevens van grote
beursgenoteerde bedrijven dan de studie van Finnerty, die toetst aan empirische gegevens van
kleinere ondernemingen.die merendeels als ‘start-up’ zijn te kwalificeren Als dergelijke studies er
waren dan zouden ze hier natuurlijk al zijn ingebracht. Er zijn geen studies voorhanden die een
eenduidig antwoord geven. Het gaat om de bepaling van discount gedacht vanuit de belegger die
geconfronteerd wordt met handelsrestricties.
Hoewel het theoretisch mogelijk is te gaan hedgen, staat dat natuurlijk op gespannen voet met het
corporate governance-beleid van [X]. Bovendien wordt met dit hedge-argument maar een bepaald
aspect eruit gelicht, te weten het afdekken van het neerwaartse koersrisico, terwijl er vele andere
factoren moeten worden meegewogen, zoals de beperkte risicospreiding en de overige ‘ownership
concentration’ effecten. Daarom is het hedging argument niet reëel.
U wijst nog op het bestaan van de mogelijkheid van partiële hedging via indexopties. Ik ken geen
studies die bevestigen dat sinds het beschikbaar komen van indexopties discounts de neiging hebben
kleiner te worden, zoals Finnerty in een voetnoot van zijn artikel suggereert..
Er is geen reden om aan te nemen dat de orde van grootte van de discounts wegens lock-up in de
laatste tien jaar anders ligt dan in de dertig jaar daarvoor.
Ik verwijs verder naar mijn reactie van juli 2011 met betrekking tot de praktische onmogelijkheid van
hedging via financiële instrumenten. Het risico van reputatieafbreuk is in de huidige tijd ongekend
hoog.”
4.16.4. De inspecteur heeft ter zitting onder meer het volgende verklaard:
“Wat betreft de in aanmerking te nemen volatiliteit het volgende. Ik heb het daarbij over die van het
aandeel [in belanghebbende]. De marktvolatiliteit is die van de AEX. De bèta waar de wederpartij het
over heeft wordt gebruikt voor het waarderen van ondernemingen en is niet geschikt om de volatiliteit
van aandelen vast te stellen en al helemaal niet op de wijze zoals de wederpartij dat doet.
Over de periode 27 juli 2003 t/m 26 juli 2005, dat wil dus zeggen over de 24 maanden voorafgaande
aan de toekenning van de aandelen, bedraagt de historische volatiliteit van de AEX 14,13% en die
van [belanghebbende] 33,56%.
Over de periode 27.juli 2004 t/m 26 juli 2005, dat is dus de periode van 12 maanden voorafgaande
aan de toekenning, bedraagt de historische volatiliteit van de AEX 11,2% en die van [X] 27,7%.
De door de gemachtigde bedoelde 43,08% komt niet overeen met de realiteit, want deze betreft de
achteraf vastgestelde volatiliteit gedurende de tweejaarsperiode na het genietingstijdstip, dus de
periode 28 juli 2005 t/m 27 juli 2007. Dat marktgegeven was op het moment van toekenning uiteraard
nog niet bekend, dus het is niet reëel daarmee te werken.
Ik pleit voor een volatiliteit van 28,8%, dat is het gemiddelde van wat ik in eerdere stukken al heb
toegelicht.
Het Hof heeft aangegeven het vervreemdingsverbod als absoluut te beschouwen en dat het dus ook
niet is toegestaan om dat verbod op gekunstelde wijze te ontduiken. De Belastingdienst gaat ervan uit
dat dit vervreemdingsverbod juridisch niet de mogelijkheid uitsluit te hedgen, waarbij ik erop wijs dat
hedgen niet hetzelfde is als feitelijk realiseren. Hedgen lijkt ons niet uitgesloten, niet specifiek op
opties op aandelen [in belanghebbende] en ook niet in het algemeen op opties op de index. Specifieke
hedging zou uitgesloten kunnen zijn op grond van insider trading rules, maar dergelijke regels zijn ons
niet bekend. Dergelijke rules kunnen de specifieke hedging uitsluiten, maar niet de mogelijkheid tot
indexhedging waarmee dus het algemene marktrisico kan worden geneutraliseerd. (…)
Als ik mijn standpunten samenvat, kom ik op het volgende.
Mijn primaire standpunt: 2,5% is voldoende afwaardering per jaar.
Mijn subsidiaire standpunt: maximaal 50% van de waarde van een putoptie, berekend volgens het
Black and Scholes-model, en met inachtneming van een volatiliteit van 28,8%. Ik wil u mijn berekening
van de daaruit resulterende eindwaarde naderhand wel toesturen; deze heb ik nu niet paraat.
Mijn meer subsidiaire standpunt: maximaal 50% van de waarde van een putoptie berekend volgens
het Finnertymodel met inachtneming van een volatiliteit van 28,8%.
De historische volatiliteit zegt niets over de komende periode. Daarvoor kun je kijken naar de implied
volatiliteit, dat is de waarde die bepaald wordt met toekomst gerichte verwachtingen.
Op 27 juli 2005 is die voor 9 maanden 23,7%, maar we hebben te maken met een 24
maandsperiode. Daarom heb ik gezegd laten we een combinatie nemen. Ik kom dan uit op 28,8%, dat
is gemixt een 9 maands [belanghebbende] putoptie op 25 juli 2005, en 2 jaars historische volatiliteit.
Op basis van die volatiliteit en een looptijd van twee jaar kom ik dan met het model van Finnerty op
12%. Maar die waardeer ik nog af met 50% om op de discount te komen want in een optieprijs zoals
die een putoptiemodel wordt berekend, zit niet alleen het recht op handelen-sec verdisconteerd, maar
ook het recht op een gegarandeerde verkoopprijs. Bij een lock-up gaat het alleen om het recht op
handelen-sec. Dat is dus maar een fractie van de totale optieprijs zoals die uit een putoptiemodel komt
rollen. Het is niet vast te stellen welk onderling gewicht de beide factoren hebben, daarom moet naar
mijn mening een afwaardering op de Finnertywaarde worden toegepast van 50%.
Ik heb per e-mail gecorrespondeerd met de heer Finnerty zelf. U deelt mij mede dat ik die
correspondentie thans niet meer kan uitdelen, aangezien ik dat in een eerder stadium in deze
procedure had moeten doen. Dat is geen probleem, omdat ik mijn conclusies uit die correspondentie
al heb verwerkt in mijn eerdere schriftelijke reactie.
Het Finnertymodel is een putoptiemodel, en is in zoverre niet wezenlijk anders dan Black& Scholes.
Het enige verschil is dat in het Black and Scholesmodel wordt uitgegaan van een “fixed strike price” –
dat is een vaste uitoefenprijs –, terwijl in het Finnertymodel wordt uitgegaan van een zogenoemde
“average strike price”, dat wil zeggen een uitoefenprijs die gedurende de looptijd stapsgewijs wordt
verhoogd. De putoptieprijs wordt dus in stapjes tot aan de expiratiedatum verhoogd. Daarom ben ik
meer voor het B&S model.
Ook al zou hedging feitelijk uitgesloten zijn, theoretisch kan het wel en die theoretische mogelijkheid
bepaalt mede de waarde.
Het Finnertymodel houdt alleen rekening met downside risico en niet met het upside risico.
Het huidige beleid is belangrijk voor de Belastingdienst. De concrete uitkomst in deze zaak is voor
ons minder belangrijk dan het oordeel over de toe te passen methodiek. Ik voorzie een wetswijziging
als de Belastingdienst deze procedure gaat verliezen.”
4.17. Het Hof komt tot de volgende finale beoordeling.
4.17.1. Zoals reeds is overwogen in 4.8 neemt het Hof tot uitgangspunt dat de aandelen rechtens en
feitelijk gedurende twee jaar (en niet meer dan twee jaar) zijn geblokkeerd. Het Hof acht aannemelijk
dat deze beperking niet omzeild of (gedeeltelijk) ongedaan kan worden gemaakt, ook niet door
gebruik te maken van opties op de beursindex.
4.17.2. Belanghebbende voert terecht aan dat de waardedruk van 5% (2,5% per jaar) die de
inspecteur wil toepassen, niet theoretisch of empirisch is onderbouwd. Het betreft, zoals de inspecteur
erkent, niet meer dan een “praktische bewijsregel”. Het staat belanghebbende vrij aannemelijk te
maken dat een hogere waardedruk in aanmerking moet worden genomen.
4.17.3. Met de door haar in het geding gebrachte literatuur en de daarop door prof. Boot als
deskundige gegeven toelichting, heeft belanghebbende aannemelijk gemaakt dat er factoren
werkzaam zijn die ingeval van een blokkering gedurende twee jaar (kunnen) leiden tot een
(aanzienlijk) hogere waardedruk dan de 5% die de inspecteur in aanmerking wil nemen.
4.17.4. Het Hof verenigt zich met het oordeel van prof. Boot dat geen enkel theoretisch model bestaat
dat in ieder gegeven geval leidt tot de ‘juiste’ waardedruk en dat het door Finnerty ontwikkelde APOmodel het enige thans beschikbare model is dat met redelijke mate van succes is getoetst aan
empirische gegevens betreffende beperkt verhandelbare aandelen.
4.17.5. Aan het model van Finnerty kan naar ’s Hofs oordeel in beginsel enige bewijskracht voor de
onderhavige situatie worden ontleend. Het Hof vermag niet in te zien dat de beperkte
verhandelbaarheid op basis van de Plan Rules (bij belanghebbende) iets wezenlijk anders is dan
beperkte verhandelbaarheid op basis van SEC-regels. Het Hof verwerpt daarmee de andersluidende
opvatting van de inspecteur.
4.17.6. Het Hof gaat voorbij aan de theoretische bezwaren die de inspecteur tegen het model van
Finnerty aanvoert, en die de inspecteur tot de conclusie brengen dat dit model niet tot een juiste
uitkomst kan leiden. De bewijskracht van het model van Finnerty is niet gelegen in zijn theoretische
structuur maar in de empirische basis ervan (ook voor het onderhavige geval). De inspecteur heeft
daar overigens – terecht – ook vraagtekens bij geplaatst. Het Hof komt daarop terug in 4.17.8.
4.17.7. Indien en voorzover aan het model van Finnerty ook voor het onderhavige geval bewijskracht
toekomt, dienen de daarin gebezigde parameters op verantwoorde wijze te worden ingevuld. In dit
verband heeft de inspecteur terecht kritiek geoefend op het hanteren door belanghebbende van een
volatiliteit van 43,08%. Mede op grond van wat prof. Boot heeft verklaard (zie hiervoor in 4.16.3) acht
het Hof het in een geval als het onderhavige reëel om te rekenen met een (gemiddelde) volatiliteit van
28,8%, zoals de inspecteur die heeft toegepast in de berekening in het kader van zijn meer subsidiaire
standpunt. Anderzijds vermag het Hof niet in te zien waarom de uitkomst van die berekening nog met
50% zou moeten worden verminderd. De inspecteur heeft met zijn theoretische kritiek op het
Finnertymodel niet aannemelijk gemaakt dat de feitelijk in de prijsvorming optredende discounts
beperkt zouden blijven tot een gedeelte van de waarde die met behulp van het Finnertymodel (dat
geijkt is aan feitelijk waargenomen discounts) wordt berekend.
4.17.8. De inspecteur heeft terecht aangevoerd dat belanghebbende op belangrijke, ook door Finnerty
als relevant onderkende, punten verschilt van verreweg de meeste in het sample van Finnerty
opgenomen ondernemingen, en dat die verschillen ook blijkens de gevoeligheids-analyse van Finnerty
aanleiding geven tot neerwaartse bijstelling van de uitkomst die het model geeft voor (het aandeel
van) belanghebbende. Ook prof. Boot heeft verklaard dat er op grond van deze verschillen een
aanpassing dient plaats te vinden (zie 4.12.2). Geen van beide partijen heeft de precieze omvang van
de vereiste neerwaartse bijstelling op overtuigende wijze weten te kwantificeren.
4.17.9. Wel is het Hof van oordeel dat belanghebbende met de door haar overgelegde gedingstukken
en verklaringen, in onderlinge samenhang beoordeeld, erin is geslaagd aannemelijk te maken dat het
waardedrukkende effect van de lock up op de onderhavige aandelen meer bedraagt dan de door de
inspecteur reeds in aanmerking genomen waardedruk van 5%, zij het dat belanghebbende
onvoldoende bewijs heeft geleverd voor de nader vast te stellen precieze omvang van de waardedruk.
In dat verband is het Hof van oordeel dat belanghebbende – met name gelet op hetgeen hiervoor
onder 4.17.7 en 4.17.8 is overwogenen – niet aannemelijk heeft gemaakt dat de waardedruk in het
onderhavige geval op 23,2% zou moeten worden vastgesteld.
4.17.10. Het Hof is van oordeel dat de (juiste) omvang van de waardedruk in het onderhavige geval
uiteindelijk slechts in goede justitie valt te bepalen. Op grond van al hetgeen in onderdeel 4.17.1 tot en
met 4.17.8 is overwogen, stelt het Hof de waardedruk op 10%.
Per aandeel moet derhalve een waarde van (90% x € 32,775=) € 29,4975 in aanmerking worden
genomen.
4.18. Uit het voorgaande volgt dat het ter zake van de aandelen in aanmerking te nemen loon 27.406
x € 29,4975 = € 808.408 bedraagt, zodat de naheffingsaanslag dient te worden verminderd tot 52%
(tarief) x (€ 808.408 -/- 696.112) = € 58.393.
Slotsom
4.19. Het hoger beroep is gegrond. De uitspraak van de rechtbank dient te worden vernietigd. Doende
wat de rechtbank had behoren te doen, zal het Hof het beroep gegrond verklaren, de uitspraak op
bezwaar vernietigen en de naheffingsaanslag verminderen tot € 58.393.
De heffingsrente dient naar evenredigheid te worden verminderd.
5. Kosten
Nu het beroep en het hoger beroep van belanghebbende gegrond is, zijn termen aanwezig de
inspecteur te veroordelen in de kosten die belanghebbende in haar beroep en hoger beroep heeft
moeten maken. Ook heeft belanghebbende recht op vergoeding van de kosten die zij in bezwaar heeft
moeten maken; het verzoek daartoe heeft zij in haar bezwaarschrift en daarmee tijdig gedaan.
Voor vergoeding komen in aanmerking de kosten van beroepsmatig verleende juridische bijstand. Het
Hof stelt die kosten op de voet van artikel 8:75 van de Algemene wet bestuursrecht en het Besluit
proceskosten bestuursrecht vast op:
Voor de bezwaarfase: € 483 (= 2 proceshandelingen x 1,5 zwaarte van de zaak x € 161 waarde per
punt).
Voor het beroep in eerste aanleg: € 966 (= 2 proceshandelingen x 1,5 zwaarte van de zaak x € 322
waarde per punt).
Voor het hoger beroep: € 1.690,50 (= 3,5 proceshandelingen x 1,5 zwaarte van de zaak x € 322
waarde per punt).
Nu van overige voor vergoeding in aanmerking komende kosten niet is gebleken, stelt het Hof het
bedrag van de kostenvergoeding vast op € (483 + 966 + 1.690,50=) 3.139,50.
6. Beslissing
Het Hof:
- vernietigt de uitspraak van de rechtbank;
- verklaart het bij de rechtbank ingestelde beroep gegrond;
- vernietigt de uitspraak op bezwaar;
- vermindert de naheffingsaanslag tot ? 58.393, met evenredige vermindering van de heffingsrente;
- veroordeelt de inspecteur in de proceskosten in bezwaar, beroep en hoger beroep van
belanghebbende tot een bedrag van ? 3.139,50;
- gelast dat de inspecteur het door belanghebbende in beroep en hoger beroep betaalde griffierecht
ad ? 735 aan belanghebbende vergoedt.
Aldus gedaan door mrs. E.A.G. van der Ouderaa, voorzitter, J. den Boer en H.E. Kostense, leden van
de belastingkamer, in tegenwoordigheid van mr. L.B.M. van Bakel als griffier. De beslissing is op 29
maart 2012 in het openbaar uitgesproken.
Tegen deze uitspraak kan binnen zes weken na de verzenddatum beroep in cassatie worden
ingesteld bij de Hoge Raad der Nederlanden (belastingkamer), Postbus 20303, 2500 EH Den Haag.
Daarbij moet het volgende in acht worden genomen:
1. bij het beroepschrift wordt een afschrift van deze uitspraak overgelegd.
2. het beroepschrift moet ondertekend zijn en ten minste het volgende vermelden:
a. de naam en het adres van de indiener;
b. een dagtekening;
c. een omschrijving van de uitspraak waartegen het beroep in cassatie is gericht;
d. de gronden van het beroep in cassatie.
Voor het instellen van beroep in cassatie is griffierecht verschuldigd. Na het instellen van beroep in
cassatie ontvangt de indiener een nota griffierecht van de griffier van de Hoge Raad.
In het cassatieberoepschrift kan de Hoge Raad verzocht worden om de wederpartij te veroordelen in
de proceskosten.
Download
Random flashcards
Create flashcards