Wetenschappelijke verhandeling

UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT POLITIEKE EN SOCIALE WETENSCHAPPEN
De gevolgen van de Amerikaanse monetaire expansie voor de Amerikaanse
monetaire macht: effecten op korte en lange termijn
Wetenschappelijke verhandeling
Aantal woorden:
17.985
TOON AERTS
MASTERPROEF POLITIEKE WETENSCHAPPEN
afstudeerrichting INTERNATIONALE POLITIEK
PROMOTOR: PROF. DR. DRIES LESAGE
COMMISSARIS: MATTIAS VERMEIREN
COMMISSARIS: SACHA DIERCKX
ACADEMIEJAAR 2011 - 2012
Abstract
In 2008, middenin de mondiale financiële crisis, zette de Federal Reserve een grootschalige monetaire
expansie in, in de vorm van quantitative easing en een kortetermijnrente van nagenoeg 0 procent.
In deze masterproef werd middels een beschrijvend literatuuronderzoek getracht een antwoord te
vinden op de vraag wat de gevolgen zijn van de Amerikaanse monetaire expansie op de monetaire
macht van de VS. Deze masterproef is gestoeld op de Hegemonic Stability Theory en is ingebed in de
IPE-literatuur.
Via een literatuurstudie hebben we eerst de Amerikaanse monetaire macht en haar grenzen
gedefinieerd. We zijn tot de vaststelling gekomen dat de Verenigde Staten een monetaire hegemon zijn
die via hun structurele macht de nodige macro-economische aanpassingen weet uit te stellen en af te
wenden op het buitenland. Vanzelfsprekend werd ook de recente Amerikaanse monetaire expansie
uitvoerig beschreven. Voor dit deel werd gebruik gemaakt van zowel wetenschappelijke literatuur als
primair bronnenmateriaal.
Vervolgens werden de gevolgen van de monetaire expansie bestudeerd. We hebben getracht twee
hypothesen te toetsen om aldus de effecten van het expansieve beleid in te schatten op enerzijds de
korte en anderzijds de lange termijn. Er werden genoeg bewijzen gevonden om de eerste hypothese,
H1, te bevestigen. H1 stelt dat de monetaire macht van de VS op korte termijn ondersteund wordt. Er
werden echter geen afdoende bewijzen gevonden om de tweede hypothese, H2, te bevestigen of te
weerleggen. Deze hypothese stelt dat de Amerikaanse monetaire macht op lange termijn afneemt, als
gevolg van een dalend vertrouwen in de dollar. Bij gebrek aan alternatieven is het namelijk zo dat de
dollar nog een hele tijd de dominante internationale reservemunt zal blijven.
Uit deze masterproef blijkt dat de Amerikaanse monetaire hegemonie op korte termijn overeind blijft
en dat er geen tekenen zijn dat de monetaire macht op lange termijn substantieel zal afnemen.
II
Inhoud
Abstract
II
Inhoud
III
Dankwoord
IV
1. Inleiding
1
2. Theoretisch kader
3
2.1 De klassieke IPE-theorieën
3
2.1.1 Mercantilisme
3
2.1.2 Economisch liberalisme
4
2.1.3 Marxisme
4
2.2 De klassieke IPE-theorieën toegepast op de Verenigde Staten
5
2.3 Hegemonic Stability Theory
5
2.3.1 Kritiek op de Hegemonic Stability Theory
7
2.3.2 Hegemonic Stability Theory vandaag
8
3. Methoden
10
4. De Amerikaanse monetaire macht en haar grenzen
11
4.1 De bronnen van de Amerikaanse monetaire macht
11
4.2 Limieten aan de Amerikaanse monetaire macht
16
4.3 De rol van de global imbalances in het monetaire machtsspel
18
4.4 Conclusie
21
5. Het expansieve monetair beleid van de Verenigde Staten
23
5.1 Quantitative Easing
25
5.2 Verklaringsbeleid
27
6. Probleemstelling
29
7. Effecten van de Amerikaanse monetaire expansie
32
7.1 Effecten van de Amerikaanse monetaire expansie op de korte termijn
7.1.1 Conclusie
7.2 Effecten van de Amerikaanse monetaire expansie op lange termijn
7.2.1 Conclusie
7.3 Kapers op de kust? Alternatieven voor de Amerikaanse dollar
8. Algemene conclusie
Referenties
32
36
37
39
40
43
47
III
Dankwoord
Deze masterproef was het meest uitdagende werk dat ik in vier jaar aan de Universiteit Gent heb aangevat.
Aangezien ik geen enkele economische achtergrond geniet, was het niet evident om voor mijn
masterproef een financieel-economisch onderwerp te kiezen. Ik heb de lat hoog gelegd, maar ik ben zeer
tevreden deze masterproef te kunnen indienen en ik ben verheugd dat ik de uitdaging ben aangegaan. Ik
ben van mening dat ik doorheen de periode dat ik aan deze masterproef heb gewerkt enorm veel heb
bijgeleerd. Ik beschouw deze masterproef dan ook als een verrijkend sluitstuk van mijn opleiding.
Ik wil van deze gelegenheid gebruik maken om enkele personen te bedanken die mij doorheen het hele
proces hebben bijgestaan. Eerst en vooral wil ik Mattias Vermeiren bedanken. Hij heeft me in de
beginfase de sturing en begeleiding gegeven die ik nodig had om een goede start te maken en ook
naarmate de deadline dichterbij kwam, stond hij klaar met raad en extra tips. Ook wil ik Jeroen Buyl
bedanken. Onze nachtelijke conversaties, die vaak van zowel sarcasme als kinderlijke humor overliepen,
hebben ervoor gezorgd dat ik steeds een positieve ingesteldheid kon bewaren. Verder bedank ik ook graag
mijn ouders, Liliane en Geert, die mij onverwijld gesteund hebben doorheen deze hele periode. Bedankt
ook aan mijn broers Rik en Bert en mijn zus Katrijn die steeds klaarstonden voor hun jongste broer.
Tenslotte wil ik mijn lieve Laura bedanken. Zij heeft me niet alleen moreel gesteund doorheen het hele
proces, ze heeft ook haar tijd en moeite geïnvesteerd om mijn werk na te lezen en me van feedback te
voorzien. Haar liefdevolle steun heeft me steeds weer gesterkt en dankzij haar heb ik de moed nooit
opgegeven.
Ter ere van Raf Aerts en Ward Vandroogenbroeck…
IV
1. Inleiding
In 2007 brak in de Verenigde Staten de grootste financiële crisis uit sinds 1929. Deze crisis stortte de
VS niet alleen in een diepe recessie, maar sleurde al snel de hele wereldeconomie met zich mee. De
Federal Reserve, de Amerikaanse Centrale Bank, besloot daarop om de Federal Funds Rate, de
kortetermijnrentevoet te laten zakken tot nagenoeg 0 procent, in een poging om de economie uit het
slop te halen. Daarenboven viel in 2008 de investeringsbank Lehman Brothers en dreigde het hele
financiële systeem in te storten. De Federal Reserve besliste om massaal liquiditeiten in het financiële
systeem te pompen via de zogenaamde quantitative easing. Het kocht massaal Amerikaanse
staatsobligaties, activa van banken en activa van overheidsagentschappen op. De balans van de Fed
verbreedde naar maar liefst $2800 miljard. De Amerikaanse Centrale Bank heeft reeds twee rondjes
quantitative easing doorgevoerd en vandaag gaan er stemmen op om een derde ronde kwantitatieve
versoepeling te initiëren. Ondertussen wordt ook de kortetermijnrente op nagenoeg 0 procent
gehouden en dit zal zo blijven tot diep in 2014.
Deze agressieve monetaire expansie blijft echter niet zonder gevolgen. In deze masterproef bestuderen
we door middel van een beschrijvend onderzoek de effecten die de recente monetaire expansie van de
Federal Reserve heeft voor de monetaire macht van de Verenigde Staten. We maken een onderscheid
tussen de gevolgen op korte termijn enerzijds, en de gevolgen op lange termijn anderzijds.
Deze masterproef baseert zich op de Hegemonic Stability Theory, die in het theoretisch kader zal
worden belicht. Nadat het theoretisch kader is opgesteld en we dieper zijn ingegaan op het
onderzoeksdesign van deze masterproef, definiëren en beschrijven we de Amerikaanse monetaire
macht en haar limieten. Ook de mondiale onevenwichten, de zogenaamde global imbalances, komen
aan bod. Aan het eind van dit deel wordt een conclusie geformuleerd die een duidelijke omschrijving
moet geven van de huidige macht van de Verenigde Staten en haar limieten.
Vervolgens wordt aan de hand van zowel literatuur als primair bronnenmateriaal de recente
Amerikaanse monetaire expansie belicht. De delen aangaande de Amerikaanse monetaire macht en de
Amerikaanse monetaire expansie vormen de literatuurstudie van waaruit een probleemstelling kan
worden opgemaakt. Uit deze probleemstelling volgt de centrale onderzoeksvraag alsook twee
hypothesen die hierop een antwoord kunnen helpen formuleren.
In het daaropvolgende deel worden de twee hypothesen getoetst. Gebruikmakend van zowel primaire
bronnen als bevindingen van verscheidene auteurs trachten we beide hypothesen te toetsen en hierbij
enkele conclusies te formuleren. Ter afsluiting van de masterproef worden enkele algemene conclusies
1
geformuleerd. Er worden ook aanbevelingen gedaan en suggesties gemaakt voor toekomstig
onderzoek naar de Amerikaanse monetaire macht en de factoren die deze beïnvloeden.
Deze masterproef is ingebed in de literatuur van de Internationale Politieke Economie en hoopt een
relevante en kwalitatieve aanvulling te zijn op deze literatuur. Wij hopen tevens dat deze masterproef
een aanzet kan betekenen tot verder onderzoek naar deze problematiek.
2
2. Theoretisch kader
In dit deel vatten we in eerste instantie de belangrijkste klassieke theorieën binnen de Internationale
Politieke Economie samen. Hiervoor baseren we ons op de overzichtelijke en kwalitatieve introductie
tot de internationale politieke economie van Jackson & Sorensen (2010). Bedoeling is om de theorieën
in de tweede instantie toe te passen op de hedendaagse monetaire macht van de Verenigde Staten. Na
het historisch overzicht belichten we tot slot de Hegemonic Stability Theory, die centraal staat in de
theoretische omkadering van deze masterproef.
2.1 De klassieke IPE-theorieën
De kern van de Internationale Politieke Economie is de complexe interactie tussen politiek en
economie en dit in een internationale context. Lange tijd werden politiek en economie als twee
gescheiden werelden gezien. Maar met de intrede van de crisis van het Bretton-Woods-systeem,
groeide ook het besef dat politiek en economie zeer sterk samenhangen. De regels overeengekomen in
Bretton Woods voorzagen in een systeem van vaste wisselkoersen, en riepen tegelijkertijd op tot een
mondiaal vrijhandelsregime. In 1971 kwam er echter een einde aan het Bretton-Woods-systeem
wanneer toenmalig Amerikaans president Richard Nixon besloot de dollar niet langer rechtstreeks
inwisselbaar te maken tegen goud. Vooral de Verenigde Staten kampten met nogal wat problemen,
enerzijds van economische aard door de Vietnam-oorlog en van financiële aard en anderzijds door het
uitputten van de Amerikaanse goudreserves. Er werden politieke maatregelen genomen om de rules of
the game van de markten te veranderen. In tijden van crisis wordt het vaak pijnlijk duidelijk hoezeer
politiek en economie verstrengeld zijn (Jackson & Sorensen, 2010).
Binnen de IPE-literatuur zijn er drie belangrijke klassieke theorieën: mercantilisme, economisch
liberalisme en Marxisme. Mercantilisme sluit als theorie sterk aan bij het realisme, terwijl economisch
liberalisme een toevoeging is aan de liberale theorieën. De Marxistische IPE staat eerder op zichzelf
(Jackson & Sorensen, 2010). Aangezien deze drie macrotheorieën de basis vormen voor de IPEliteratuur, is het relevant om elk van de drie zeer kort te bespreken. Bovendien zullen we deze
theorieën trachten toe te passen op het centrale onderwerp van dit werk.
2.1.1 Mercantilisme
Bij het mercantilisme staat de politiek centraal. De economie wordt in deze theorie gezien als een
instrument van de politiek, als een basis voor politieke macht. Mercantilisten beschouwen de
internationale economie als een conflicthaard tussen verschillende nationale belangen. Economie is
voor deze denkers een zero-sum game waarbij de winsten van de ene verliezen betekenen voor de
andere. In het mercantilisme primeert het algemene, nationale belang steeds op private economische
3
belangen.
Hedendaagse
mercantilistische
auteurs
verwijzen
graag
naar
de
succesrijke
ontwikkelingslanden in Oost-Azië, zoals Japan, Zuid-Korea en Taiwan, om de bloei van het
mercantilisme te illustreren. In deze landen is de economische ontwikkeling steeds gepaard gegaan
met een sterke, centrale rol voor de staat (Jackson & Sorensen, 2010). Tegenwoordig vormen ook
China en Rusland toepasselijke voorbeelden van de theorie van mercantilisme, met hun sterke focus
op grote staatsbedrijven alsook de belangrijke rol voor Sovereign Wealth Funds. Deze SWFs zijn
staatsgeleide beleggingsfondsen die internationaal beleggen. In deze landen is het dus de staat die een
grote controle uitoefent op de economische activiteit van het land.
2.1.2 Economisch liberalisme
Economisch liberalisme is gegroeid als een kritiek op de politieke controle op en regulering van
economische activiteit, die dominant waren in het Europa van de zestiende en zeventiende eeuw.
Adam Smith en David Ricardo zijn twee van de meest bekende economisch liberalen. Centraal in het
economisch liberalisme staat de rationele individuele actor en de assumptie dat vrijhandel wederzijds
gewin oplevert. Voor economische liberalen zijn economische relaties een positive-sum game, waarbij
ieder meer wint dan hij of zij initieel investeert. Bij economisch liberalisme moet de staat de markt
zoveel mogelijk vrij laten. Een vrije markt zal in deze geest welvaart opleveren voor iedereen. Men
spreekt van een zogenaamd laissez-faire-liberalisme. Dit betekent echter niet dat een compleet gebrek
aan regulering wenselijk is. De staat moet nog steeds een legaal framework construeren als basis voor
de vrije markt. Meer recent vinden we dit gedachtengoed terug bij het neoliberalisme van onder meer
de voormalige Britse premier Margaret Thatcher en de voormalige Amerikaanse president Ronald
Reagan. Ook vandaag de dag heerst het liberale geloof dat economische globalisering op basis van
vrijemarktprincipes welvaart voor iedereen zal opleveren (Jackson & Sorenson, 2010).
2.1.3 Marxisme
Het Marxisme op zijn beurt is in vele opzichten een kritiek op het economische liberalisme en op het
kapitalisme. Economische betrekkingen zijn geen positive-sum game zoals in het economische
liberalisme, maar een verhaal van uitbuiting en klassenongelijkheid. Het Marxisme vertoont wel
gelijkenissen met het mercantilisme, in die zin dat beide theorieën erkennen dat er geen strikte
scheiding bestaat tussen politiek en economie. Beide theorieën besteden bovendien voldoende
aandacht aan machtspolitiek. Maar waar het mercantilisme de economie beschouwt in functie van de
politiek, primeert in het Marxisme de economie op de politiek. Voor Marxisten zijn het economische
wetmatigheden, klassenbelangen en klassenverhoudingen die de internationale politiek sturen. In het
Marxisme ligt de focus dan ook niet op staten, maar op klassen, namelijk de burgerij en het
proletariaat. Marxisten beschouwen staten als instrumenten in de handen van de heersende klassen. De
4
(neo-)Marxistische auteur Immanuel Wallerstein heeft een analysemodel ontwikkeld over de
onderlinge verhouding van staten in het internationale systeem. In zijn World System Analysis is de
wereld hiërarchisch opgebouwd uit hoogontwikkelde kerngebieden, bestuurd door de burgerij,
onderontwikkelde perifere gebieden en semi-perifere gebieden die zich ergens tussen de twee
voorgaande bevinden. De basis van het systeem is de ongelijke verdeling van economische surplussen,
die vanzelfsprekend vloeien van de periferie naar de kern (Jackson & Sorenson, 2010).
2.2 De klassieke IPE-theorieën toegepast op de Verenigde Staten
In elk van bovenstaande theorieën kunnen we elementen aanhalen die van toepassing zijn op de
Verenigde Staten. De structurele macht van de Verenigde Staten, waarover het verder in dit werk meer
uitgebreid zal gaan, stelt de Verenigde Staten in staat om in grote mate eigen economische belangen na
te streven. Het mercantilistische element van het primeren van nationale belangen boven private
belangen, gaat zeker op in het geval van de Verenigde Staten. Bovendien is de Hegemonic Stability
Theory, ingebed in het mercantilisme, een belangrijke bouwsteen waarop deze masterproef verder
gestoeld wordt. In die zin is het mercantilisme/realisme een bijzonder relevante klassieke theorie met
betrekking tot de Verenigde Staten.
Ook elementen van de theorie van het economische liberalisme zijn zonder twijfel van toepassing op
de Verenigde Staten. De Verenigde Staten onderschrijven namelijk expliciet de waarden van de vrije
markt en van de internationale vrijhandel. De Verenigde Staten schuwen weliswaar geen
protectionistische maatregelen indien de eigen economische belangen op het spel staan. Deze reflex
moet dan weer binnen de mercantilistische theorie gezien worden.
En ook het Marxisme kan in zekere zin toegepast worden op de Verenigde Staten. Meer bepaald de
World System analyse kan op het huidige internationale systeem toegepast worden, waarbij de
Verenigde Staten een van de kerngebieden zijn, zo niet hét kerngebied. New York is het meest
belangrijke financiële centrum ter wereld en draagt ook die reputatie. Specifiek vormt New York dus
het kerngebied in het monetaire systeem.
2.3 Hegemonic Stability Theory
De theorie waar dit werk grotendeels aan is opgehangen, is de Hegemonic Stability Theory of HST.
Volgens de HST functioneert een internationaal regime pas op een vlotte wijze wanneer er een
dominante staat, een hegemonische macht, aanwezig is (Eichengreen, 1987). Deze theorie kan zowel
op economische systemen als op monetaire regimes toegepast worden.
5
Er is dus een sterke staat nodig om een vlot werkende, liberale internationale economie te creëren,
alsook om een wereldwijd vlot werkend monetair systeem af te dwingen. Bij afwezigheid van zo’n
sterke staat om een liberale wereldeconomie op te zetten, kunnen liberale regels niet wereldwijd
afgedwongen worden. Hoewel HST ingebed is in het mercantilisme en het realisme, heeft de theorie
ook een liberaal element. Een hegemon creëert namelijk een open wereldeconomie, gebaseerd op
vrijhandel, die niet alleen voordeel oplevert voor de sterke staat die de wereldeconomie instelt, maar
ook voor andere deelnemers. De dominante staat biedt dus een public good aan, wat iedereen ten
goede komt. Indien deze dominante staat afwezig zou zijn, bestaat volgens de HST het risico dat
economische en monetaire betrekkingen verzanden in een nationalistische, protectionistische
competitie met een beggar thy neighbour-beleid (Jackson & Sorensen, 2010).
Belangrijk in de HST is dat er niet enkel een dominante staat aanwezig moet zijn, maar dat deze staat
zich ook moet engageren om de liberale wereldmarkt te creëren en ze ook te verdedigen, in goede en
slechte tijden (Jackson & Sorensen, 2010).
Er zijn twee grote voorbeelden van liberale hegemons in de wereldgeschiedenis: Groot-Brittannië
tijdens de negentiende en het begin van de twintigste eeuw en de Verenigde Staten na de Tweede
Wereldoorlog. Het is uiteraard vooral het voorbeeld van de Verenigde Staten dat ons interesseert. Na
afloop van de Tweede Wereldoorlog erkende een meerderheid van de Amerikaanse politici de
noodzaak om een liberale wereldmarkt te installeren na de oorlog. Om dit te bereiken namen de
Verenigde Staten na afloop van de oorlog de leiding in het oprichten van enkele nieuwe instituties die
de liberale wereldeconomie en een mondiaal monetair systeem vorm dienden te geven: het
Internationaal Monetair Fonds, de Wereldbank, de General Agreement on Tariffs and Trade (later
vervangen door World Trade Organization WTO) en de Organisatie voor Economische Samenwerking
en Ontwikkeling. Het hele systeem waarin de Verenigde Staten de leiding namen, werd het Bretton
Woods-systeem genoemd, waarover hierboven reeds sprake (Jackson & Sorensen, 2010).
De Verenigde Staten waren in meerdere opzichten meer dan bereid om de verantwoordelijkheid op
zich te nemen om een liberale wereldmarkt en een internationaal monetair regime te installeren en te
onderhouden. Ten eerste was de VS de leidende industriële macht ter wereld en kon men via een open
wereldeconomie
toegang
krijgen
tot
buitenlandse
markten.
Ten
tweede
speelden
ook
veiligheidsredenen mee. Het heropbouwen van Japan en West-Europa was belangrijk teneinde stabiele
regio’s te creëren die niet ten prooi zouden kunnen vallen aan invloed van de Sovjet-Unie.
Tegen het einde van de jaren vijftig waren Japan en West-Europa heropgebouwd en begonnen deze
staten stilaan de economische achterstand op de VS in te halen. De economische suprematie van de
VS kalfde als gevolg hiervan af. In de jaren zeventig liepen de tekorten op de Amerikaanse
6
betalingsbalans op en begon men steeds meer een beleid te voeren gericht op zijn eigen nationale
belangen. De VS nam protectionistische maatregelen aan en leek niet langer geïnteresseerd om de
liberale wereldmarkt in stand te houden. Wat volgde was monetaire instabiliteit en economische crises
(Jackson & Sorensen, 2010).
De Hegemonic Stability Theory volgend, zijn de Verenigde Staten een hegemon op het monetair vlak.
De Verenigde Staten bieden een publiek goed in de vorm van een internationale reserve- en
transactiemunt. Dat maakt van de Verenigde Staten een ware currency leader, zoals verder in deze
masterproef wordt beschreven. Bovendien nemen de Verenigde Staten nog steeds een sleutelpositie in
binnen het IMF en zijn ze dus in staat zwaar te wegen op internationale monetaire kwesties. De
Hegemonic Stability Theory kan doorgetrokken worden naar de monetaire dimensie, aangezien de
Verenigde Staten baat hebben bij een relatief stabiel internationaal wisselkoerssysteem om aldus een
zo autonoom mogelijk economisch beleid te kunnen voeren.
2.3.1 Kritiek op de Hegemonic Stability Theory
Zoals bij elke theorie het geval is, kwam er ook kritiek op de HST. Sommige auteurs betwisten de
nood aan een hegemon om een liberale wereldeconomie in stand te houden. Robert Keohane
bijvoorbeeld,
erkent dat een hegemonische staat geholpen heeft bij het aanzwengelen van
internationale samenwerking op het vlak van handel, olie en monetaire kwesties, maar hij stelt
eveneens vast dat ondanks het afnemen van de Amerikaanse hegemonie, de internationale
samenwerking niet is stilgevallen. Hij wijst daarbij naar de internationale instituties, die verdere
samenwerking bevorderen in afwezigheid van een dominante staat. Keohane erkent weliswaar ook dat
die internationale instituties ingericht zijn onder impuls van een dominante staat. Maar zo’n dominante
staat is niet noodzakelijk om deze instituties in stand te houden (Keohane, 1984 in Jackson &
Sorensen, 2010).
Een andere kritiek heeft te maken met de eenzijdige focus van de theorie op de leidende staat, de
hegemon. De theorie onderbelicht de positieve rol die kleine staten spelen in het vestigen van een
mondiale wereldmarkt (Jackson & Sorensen, 2010).
In navolging van Keohane heeft ook Eichengreen(1987) kritiek geformuleerd op de Hegemonic
Stability Theory. Net als Keohane erkent hij dat de HST relevant was ten tijde van het Bretton-Woodssysteem, alsook in de periode van de klassieke goudstandaard (1890-1914). Hij verduidelijkt eveneens
dat na de val van het Bretton-Woods-systeem, het internationale monetaire systeem gekenmerkt is
geweest door samenwerking. In navolging van Keohane gebruikt hij de term hegemonic cooperation,
7
waarmee hij argumenteert dat samenwerking vereist is op het internationaal monetair vlak, zelfs in
perioden van hegemonische dominantie (Eichengreen, 1987).
Een laatste kanttekening die we hier aanhalen en die relevant is voor dit werk, komt van Andrew
Walter. Volgens deze auteur is de HST beperkt toepasbaar op internationale monetaire kwesties, maar
is het volgens hem meer gepast om te spreken van monetair leiderschap, eerder dan van monetaire
hegemonie. In het domein van internationale handel is het spreken van hegemonische dwang
relevanter dan in het domein van internationale financiën. Hij erkent wel dat de fundamenten van
monetair leiderschap als basis kunnen dienen voor de eventuele uitoefening van hegemonische macht
(Walter, 2005).
2.3.2 Hegemonic Stability Theory vandaag
Verscheidene auteurs hebben geopperd dat de Amerikaanse monetaire hegemonie in verval is. De
global imbalances zijn hiervoor de reden, en dan specifiek de grote tekorten op de betalingsbalans van
de Verenigde Staten (Vermeiren, 2010). Vermeiren (2010) argumenteert echter dat deze neergang van
de Amerikaanse hegemonie op het monetair vlak sterk overdreven wordt. Het internationaal
deviezenreservesysteem blijft in grote mate gebaseerd op de Amerikaanse dollar. De dollar is nog
steeds ’s werelds meest belangrijke wisselkoersanker. Bovendien is de greenback de dominante
investeringsmunt en facturatiemiddel op private markten, waardoor niet alleen institutionele, maar ook
private actoren nood hebben aan voldoende dollarliquiditeit (Vermeiren, 2010).
Tot slot dient er in dit theoretisch kader ook speciale aandacht gevestigd te worden op het concept
structural power, structurele macht, van Susan Strange (Strange, 1988/2004 in Vermeiren, 2010). De
VS bezit de macht om een framework te scheppen waarin staten zich verhouden tot elkaar, tot mensen
en tot de bedrijfswereld, zonder dat het rechtstreekse druk uitoefent op een actor om deze of gene
keuze te maken (Strange, 2004 in Vermeiren, 2010). Structurele macht wordt verder in dit werk meer
uitgebreid beschreven, maar het concept vormt een basis waarop dit werk verder bouwt.
Niettegenstaande de kritiek op de HST, biedt deze theorie voldoende elementen die relevant zijn voor
de materie die in deze masterproef wordt behandeld. Deze scriptie zal opgevat worden vanuit een
HST-oogpunt. Op het monetair vlak oefenen de Verenigde Staten namelijk nog steeds een hegemonie
uit, door de alomtegenwoordigheid van de dollar in het internationale monetaire systeem en door de
structurele macht die deze dollar primacy oplevert aan de VS. De Verenigde Staten bieden een publiek
goed aan, namelijk een internationale reservemunt, waar ook andere landen wel bij varen. Hier kan de
Hegemonic Stability Theory als fundering dienen waarop deze scriptie wordt gebouwd. Deze
masterproef hoopt alvast een toegevoegde waarde te betekenen voor de IPE literatuur. Het is deze
huidige IPE-literatuur die we ook verder in deze masterproef van naderbij zullen bekijken. Het betreft
8
uiteraard enkel literatuur die relevant is voor het onderzoeksthema dat in dit essay wordt aangesneden,
namelijk de huidige monetaire macht van de Verenigde Staten, de global imbalances en de expansieve
monetaire operatie die de Verenigde Staten de laatste jaren hebben doorgevoerd.
9
3. Methoden
Vooraleer de literatuur aan bod komt, bespreken we beknopt hoe we in deze masterproef te werk
zullen gaan teneinde relevante conclusies te kunnen trekken met betrekking tot het onderzoeksthema.
We maken in deze masterproef gebruik van een beschrijvend literatuuronderzoek om tot relevante
besluiten te komen. In deze masterproef zal er een uitgebreide literatuurstudie gepresenteerd worden
om het onderzoeksthema uit te lichten en om een antwoord trachten te vinden op de centrale
onderzoeksvraag. De literatuur waarop we ons in dit werk baseren, is afkomstig vanuit het veld van de
Internationale Politieke Economie. De literatuur waar gebruik van wordt gemaakt moet een licht
werpen op de thema’s die relevant zijn voor dit onderzoek. Deze thema’s zijn de Amerikaanse
monetaire macht, de limieten op deze monetaire macht, de global imbalances en de recente monetaire
expansie van de Verenigde Staten, waarbij er specifiek wordt gekeken naar het fenomeen van
quantitative easing.
Op basis van de literatuurstudie is het mogelijk om een gefundeerde probleemstelling op te bouwen en
hypothesen te formuleren die al dan niet kunnen getoetst worden. In functie van de hypothesen worden
enkele onderbouwde voorspellingen gemaakt met betrekking tot de korte en lange termijn, aangezien
het niet geheel mogelijk is om de hypothesen empirisch te toetsen.
Na het literatuuroverzicht wordt er gebruik gemaakt van primaire bronnen om de hypothesen te
toetsen en de voorspellingen te maken. Deze bronnen zijn afkomstig van instituties als de Federal
Reserve, de US Treasury en het Internationaal Monetair Fonds, alsook van journalistieke autoriteiten
op het vlak van financieel-economische berichtgeving, zoals the Financial Times. Het
bronnenmateriaal omvat cijfers, speeches van hoge functionarissen en prospecties. Er dient te worden
opgemerkt dat ook voor een deel van de literatuurstudie primaire bronnen, zoals cijfers van de
Amerikaanse Centrale Bank, worden gebruikt. Vooral bij het deel over de Amerikaanse monetaire
expansie zijn deze cijfers bijzonder nuttig en relevant. Er wordt echter niet enkel gebruik gemaakt van
primair bronnenmateriaal. Ook voor het onderzoek naar de effecten van de monetaire expansie, wordt
gebruik gemaakt van bevindingen en uitspraken van auteurs in de Internationale Politieke Economie.
Tot slot worden er enkele conclusies geformuleerd en worden er aanbevelingen gemaakt in functie van
toekomstig onderzoek naar deze problematiek.
10
4. De Amerikaanse monetaire macht en haar grenzen
Na de theoretische omkadering, volgt de inhoudelijke invulling. In onderstaande paragrafen trachten
we via de bestaande literatuur aan te tonen wat de Amerikaanse monetaire macht inhoudt en hoe de
Verenigde Staten omgaan met deze monetaire macht. Kunnen we de HST bevestigen en zijn de
Verenigde Staten werkelijk een monetaire hegemon? Om de effecten van het Amerikaanse monetaire
beleid op de Amerikaanse monetaire macht te kunnen inschatten, moeten we namelijk eerst definiëren
wat de Amerikaanse monetaire macht inhoudt en hoe ze is opgebouwd. We bespreken hoe de
Amerikaanse macht ondersteund wordt en wat haar grenzen zijn. Ook de zogenaamde global
imbalances, de mondiale handelsonevenwichten, komen aan bod. Hierbij is het belangrijk op te
merken dat er geen historisch overzicht van de Amerikaanse monetaire macht wordt gegeven. Wat
centraal staat in deze masterproef is de huidige monetaire macht van de Verenigde Staten, met haar
huidige voordelen alsook haar limieten.
4.1 De bronnen van de Amerikaanse monetaire macht
De Amerikaanse dollar is ’s werelds dominante munteenheid. De dollar is zowel de leidende reserveals transactiemunt. De dollar is betrokken bij 42 procent van alle buitenlandse valutatransacties, wordt
gebruikt om sleutelgrondstoffen, zoals olie, te prijzen en is goed voor meer dan 60 procent van de
deviezenreserves op de balansen van internationale centrale banken (Kenen, 2011). Deze centrale
positie van de dollar, verschaft de Verenigde Staten vanzelfsprekend een groot aandeel monetaire
macht, in zoverre dat men de Verenigde Staten zelfs een monetaire hegemon kan noemen. Zoals in het
theoretisch kader reeds werd aangehaald, is de monetaire hegemonie van de Verenigde Staten
grotendeels toe te schrijven aan wat Susan Strange structurele macht noemt. Het concept structurele
macht houdt in dat een actor, in dit geval de Verenigde Staten, de middelen bezit die deze actor de
mogelijkheid biedt om de keuzemogelijkheden van anderen te veranderen. Dit zonder actief druk te
zetten om deze of gene keuze te maken, omdat deze actor het framework controleert of schept waarin
alle andere staten of private actoren moeten opereren (Baker, 2006). Een manier waarop de Verenigde
Staten het monetaire en financiële framework kunnen beheersen, is door hun grote vetomacht binnen
het IMF. Veranderingen aan de organisatorische en wettelijke basis van het monetair systeem vereisen
een meerderheid van 85 procent binnen het IMF. De Verenigde Staten op zich hebben met een
stemgewicht van 17 procent een de facto vetomacht. Dit betekent dat elk internationaal monetair
initiatief ten dode is opgeschreven zonder de steun van de Verenigde Staten (Baker, 2006)
Structurele macht geeft aan de Verenigde Staten de mogelijkheid om aanpassingskosten, noodzakelijk
om het onevenwicht op de Amerikaanse betalingsbalans weg te werken, te vermijden of tenminste uit
te stellen. Op die manier laat de VS zichzelf een zo groot mogelijke vrijheid van beleidskeuzes
11
(Vermeiren, 2008). Vermeiren (2008) omschrijft voorts hoe de Verenigde Staten deze structurele
macht gebruiken. Enerzijds ondersteunen de Verenigde Staten de voortdurende buitenlandse vraag
naar activa in dollar en pompt men continu goedkoop krediet in de Amerikaanse economie. Hierdoor
worden de Verenigde Staten in staat gesteld om grote begrotingstekorten aan te houden en te
financieren. Staten met grote dollarreserves hebben belang bij een stabiele dollar die zijn waarde
behoudt, en zullen aldus hun monetair beleid schikken naar dat van de Verenigde Staten. Bovendien
stellen deze staten op die manier hun economie bijzonder kwetsbaar op tegenover de macroeconomische condities in de Verenigde Staten (Vermeiren, 2008). De Verenigde Staten verkrijgen
derhalve de macht om andere landen te verplichten te reageren op zijn eigen monetaire beleid.
Er zijn drie manieren waarop de Amerikaanse structurele macht tot uiting komt. De VS kan niet alleen
grotere deficits opstapelen dan welke andere economie ook ter wereld, zijn structurele macht stelt het
ook in staat om risicovolle economische maatregelen te nemen die bij een andere staat tot disciplinaire
actie zou leiden vanwege de financiële markten (Kirshner, 2008). Op deze manier verkrijgt de VS de
power to delay. Deze power to delay wordt door Cohen(2005) omschreven als de capaciteit om de
aanpassingskosten, waarvan hierboven reeds sprake, te vermijden door het proces van aanpassing uit
te stellen.
Structurele macht geeft aan de Verenigde Staten ook de power to deflect. De alomtegenwoordigheid
van de dollar heeft de Verenigde Staten een krachtig “wisselkoerswapen” opgeleverd. Dollardepreciatie zet buitenlandse regeringen ertoe aan economische beleidsmaatregelen te nemen die
gunstig zijn voor de Amerikaanse betalingsbalans. De Verenigde Staten worden derhalve in staat
gesteld om beleidsaanpassingen af te ketsen op andere staten (Vermeiren, 2010).
Een derde manier waarop de VS zijn structurele monetaire macht uitoefent, is door de zogenaamde
power to rearticulate, de macht om de economische belangen van belangrijke buitenlandse actoren,
die op een of andere manier afhangen van de dollar, te herformuleren (Vermeiren, 2008).
De Verenigde Staten zijn dus in staat om, meer dan welk ander land ook, macro-economische
aanpassingen uit te stellen. Door de uitstekende reputatie van zowel de dollar als het financiële
centrum Wall Street bezit het land namelijk de macro-economische autonomie om kapitaal van over
heel de wereld aan te trekken, waardoor het in staat is kapitaaloverschotten te boeken om zijn grote
begrotingsdeficits te financieren (Baker, 2006). De reputatie van zowel dollar als het financiële
centrum in New York verlenen aan de Verenigde Staten dus in belangrijke mate structurele macht.
De Verenigde Staten kampen reeds sinds 1981 met een tekort op de betalingsbalans, het jaar 1991
uitgezonderd. Maar zoals hierboven reeds gesteld, hoeft dat voor de VS geen probleem te zijn. De
12
macht om de noodzakelijke macro-economische aanpassingen aan dit onevenwicht uit te stellen, stamt
af uit de leidende rol die de Amerikaanse dollar speelt als “global currency” en vormt een belangrijke
peiler van de structurele monetaire macht van de Verenigde Staten. De populariteit van de
Amerikaanse dollar zorgt voor een voortdurende vraag naar dollars of activa in dollar, waardoor de
Verenigde Staten hun grote schulden kunnen financieren, in essentie met hun eigen geld (Cohen,
2005). Dit vermogen van de VS om zijn schulden te financieren met zijn eigen geld, dollars geleend
op de internationale markten, is evenwel niet zonder limiet. De Verenigde Staten bezitten volgens vele
auteurs een effectieve hegemonie op het monetair vlak. Cohen(2005) heeft het over een muntpiramide,
waarbij de Verenigde Staten aan de top staan. Cohen schrijft deze positie toe aan enerzijds de rol van
de Amerikaanse dollar op wereldvlak en anderzijds de hoge flexibiliteit en de relatieve geslotenheid
van de Amerikaanse economie. Dit geeft de Verenigde Staten dan, zoals reeds gesteld, zowel power to
delay, power to deflect, als power to rearticulate.
De monetaire macht van de Verenigde Staten en de uitzonderlijke positie van de dollar maken van de
VS een currency leader. Currency leadership brengt met zich mee dat de munt van die leider
wereldwijd gebruikt wordt als anker, als vehikel en als investeringsmunt voor internationale
transacties tussen zowel private als publieke actoren in de wereldeconomie. Currency leadership valt
niet te verwarren met liquidity leadership. Liquidity leadership houdt in dat een of meer landen in
korte en lange termijn liquiditeiten voorziet aan de wereldeconomie. Het is belangrijk te benadrukken
dat liquidity leadership door meerdere landen verschaft kan worden, terwijl currency leadership
slechts door één enkel land wordt verschaft. Dit muntleiderschap bezorgt het land dat het leiderschap
verschaft aldus een aanzienlijke macht, aangezien dit land de enige currency leader is. Het is evident
dat vandaag de Verenigde Staten de onbetwiste muntleider van de wereld zijn. Dit leiderschap van de
Verenigde Staten wordt wereldwijd aanvaard omdat de VS een collective good aanbiedt in de vorm
van een vrij stabiele, gemeenschappelijke munt (Walter, 2005). Dit currency leadership stemt overeen
met de Hegemonic Stability Theory waarop dit werk is gebaseerd, ondanks het feit dat Walter het
gebruik van de term hegemon betwist (zie supra).
Zoals reeds werd gesteld, worden er wereldwijd heel wat dollars in reserve aangehouden. Volgens de
laatste cijfers van het IMF worden er wereldwijd 3,507 biljoen dollar in reserve aangehouden (IMF,
2012)1. Kirshner(2008) argumenteert dat de welwillendheid van actoren om dollars aan te houden
afhangt van twee berekeningen: een absolute en een relatieve berekening. De absolute berekening
houdt in dat actoren er vertrouwen in hebben dat de munt haar waarde en stabiliteit zal behouden. De
relatieve berekening heeft te maken met de aantrekkingskracht van de dollar tegenover andere
plausibele alternatieven. Naast die absolute en relatieve berekening komt nog een politieke berekening
1
http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf
13
op het niveau van de staat. Deze politieke berekening maakt een inschatting van de politieke
implicaties van het gebruik van internationale munten, in het bijzonder het aanhouden van
internationale reserves (Kirshner, 2008). Op dit moment is er nog steeds internationaal vertrouwen in
de dollar. Dit vertrouwen kan echter wel een deuk krijgen, wanneer de grote Amerikaanse
begrotingsdeficits aanhouden en men het inflatoir beleid aanhoudt. Echter, de primaire reden waarom
de Amerikaanse dollar nog steeds de leidende reservemunt is, is het gebrek aan een plausibel
alternatief. De Japanse yen en de Chinese renminbi zijn niet in staat de rol van leidende reservemunt
op te nemen. De euro, die tot voor kort geacht werd een wezenlijke concurrent van de dollar te gaan
worden, kan de rol van de dollar evenmin overnemen, voornamelijk door de slepende eurocrisis. Naast
de eurocrisis zijn er echter ook enkele structurele gebreken die de euro beletten een volwaardige
concurrent van de dollar te kunnen worden. Een eerste structureel probleem is dat er op heden nog
geen op de euro gebaseerde, geïntegreerde financiële markt aanwezig is in de eurozone. In
vergelijking met hun tegenhangers in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, zijn de
financiële markten in continentaal Europa onderontwikkeld. Een tweede structureel probleem voor de
euro is de verdeling van beleidsverantwoordelijkheid tussen de Europese Centrale Bank en de
Europese Raad(van ministers). Deze verdeling van bevoegdheden schaadt de geloofwaardigheid van
de euro. Zolang deze structurele gebreken, en dan vooral het ontbreken van één geïntegreerde op de
euro gebaseerde financiële markt, niet worden opgelost, zal de euro zijn rol als alternatief op de dollar
niet kunnen waarmaken (Walter, 2005).
De structurele macht van de Verenigde Staten lijkt niet af te nemen. Sinds 2007 hebben de Verenigde
Staten ook de rol op zich genomen van lender of last resort. In 2007 dreigde een wereldwijde
schaarste aan dollars. De Verenigde Staten losten dit op door zogenaamde Temporary Reciprocal
Currency Arrangements met 14 buitenlandse centrale banken. Op het hoogtepunt van het gebruik van
deze overeenkomsten, verschafte de Verenigde Staten $600 miljard aan liquiditeiten aan centrale
banken in nood. Deze rol van lender of last resort bezorgde de Verenigde Staten een aanzienlijk
aandeel structurele macht. De Federal Reserve kon immers grenzeloze liquiditeiten verschaffen aan de
wereldeconomie en kon aldus andere staten kredieten verlenen of ontzeggen. Dit heeft de Verenigde
Staten de mogelijkheid gegeven autonoom hun eigen economische belangen te verdedigen. Een staat
zal immers steeds de rol van lender of last resort op zich nemen uit defensieve overwegingen. Zo ook
de VS. De eigen economische belangen komen steeds op de voorgrond, al creëert dit zelfzuchtige
gedrag ook positieve uitkomsten voor het financiële systeem als geheel. Het belangrijkste criterium dat
bepaalt of een staat al dan niet de rol van lender of last resort op zich kan nemen is de status van de
nationale munteenheid. Het is duidelijk dat de Verenigde Staten, met de dollar erkend als
internationale reserve- en transactiemunt, moeiteloos deze rol op zich konden nemen. De Verenigde
Staten staan aan de top van de muntpiramide, waarover reeds hierboven sprake, en hebben aldus de
capaciteit om de rol van lender of last resort op zich te nemen (McDowell, 2011).
14
Er moet ten slotte speciale aandacht worden besteed aan de rol die petroleum en zogenaamde
petrodollars spelen in de Amerikaanse monetaire machtsbasis. Olie is van vitaal belang voor de
wereldeconomie. Maar liefst een derde van de totale wereldvraag naar energie bestaat uit olie (IEA,
2007). Petroleum is de essentiële grondstof waarop elke geïndustrialiseerde staat draait. Tot op heden
wordt de prijs van ruwe aardolie bepaald en berekend in Amerikaanse dollar en worden ook olietransacties in dollar berekend. De beslissing van de olieproducerende landen om aardolie in dollar te
prijzen, dateert reeds van de jaren 70 (Clark, 2005). Na het opgeven van de goudstandaard in 1971 en
de oliecrisis in 1973, zorgde de Amerikaanse regering ervoor dat de waarde van de dollar effectief
werd ondersteund door petroleum ter vervanging van goud (Iseri, 2009). Dat aardolie enkel in dollar
kan aangekocht worden, zorgt ervoor dat olie-exporterende landen op hun beurt grote dollarreserves
accumuleren. De olie-exporterende landen, en met name Saudi-Arabië, investeerden hun petrodollars
immers in US Treasuries, Amerikaanse staatsobligaties. Dit systeem werd geformaliseerd in de USSaudi Arabian Joint Commission on Economic Cooperation in 1974-1975 (Clark, 2005). Het systeem
verleent in grote mate monetaire macht aan de Verenigde Staten, omdat elk ander (geïndustrialiseerd
of opkomend) land Amerikaanse dollars nodig heeft om aardolie te importeren. Deze landen streven
ernaar zo veel mogelijk dollars te accumuleren via hun exporten, terwijl de Verenigde Staten de rol
van consumer of last resort aannemen en thans grote handelsbalansdeficits opbouwen. Bovendien
zorgt het feit dat petroleum in dollar geprijsd wordt ervoor dat de transactiekosten voor het importeren
van olie minimaal zijn voor de Verenigde Staten en dat de VS niet of nauwelijks blootgesteld is aan
een zogenaamd muntrisico voor zijn olieprijs. Met andere woorden, de prijs die de VS voor olie
betaalt zal relatief stabiel blijven, aangezien het geen rekening hoeft te houden met
wisselkoersfluctuaties (Clark, 2005). Dat de dollar de internationale oliemarkt beheerst, levert de
Verenigde Staten aldus meer structurele macht op. Het petrodollar-systeem zorgt voor
dollaraccumulatie in het buitenland, waardoor de VS goedkope kredieten kan verkrijgen en grote
betalingsbalanstekorten kan onderhouden. De petrodollar geeft de Verenigde Staten aldus de reeds
besproken power to delay. Er mag dus gerust gesteld worden dat de petrodollar mee ten grondslag ligt
aan de Amerikaanse monetaire macht.
15
4.2 Limieten aan de Amerikaanse monetaire macht
De Amerikaanse monetaire macht en de Amerikaanse structurele macht zijn echter niet grenzeloos. In
dit deel bespreken we hoe de monetaire macht van de Verenigde Staten ingeperkt en uitgedaagd
wordt.
Baker(2006) brengt een eerste limiet aan op het vlak van technische autoriteit. Baker argumenteert dat
de mogelijkheid van een actor om zijn wisselkoers te beïnvloeden ten dele afhangt van de
mogelijkheid van die actor om zijn technische autoriteit te ontwikkelen. Die technische autoriteit is
afhankelijk van hoe men de kwaliteiten van die actor percipieert.
Een individu dat
wisselkoersbewegingen analyseert, zal zijn technische expertise kunnen vertalen naar technische
autoriteit, wanneer anderen overtuigd raken van de kwaliteit en de reputatie van de analyses.
Wisselkoersbewegingen gaan gepaard met grote onzekerheid en dus wordt er vaak vertrouwd op de
kennis en het analyserend vermogen van actoren uit zowel publieke (Centrale Bank en Ministerie van
Financiën) als private financiële instellingen. Technische autoriteit hoeft volgens Baker immers niet
per definitie van de Centrale Bank of van het Ministerie van Financiën te komen. Technische autoriteit
kan ook ontwikkeld worden door actoren van private financiële instellingen. Zo hebben de private
rating agencies de laatste jaren enorm aan macht en invloed gewonnen binnen de financiële wereld.
Deze ratingbureaus beoordelen de kredietwaardigheid van financiële producten, alsook van soevereine
staten op zich. Ratingbureaus houden zich niet bezig met wisselkoersschommelingen, maar
beschikken als private instellingen niettemin over een aanzienlijke technische autoriteit, zij het dan op
het vlak van kredietwaardigheid. Ondanks hun rol in het ontstaan van de mondiale financiële crisis,
wordt er vandaag de dag nog steeds een beroep gedaan op hun expertise, bijvoorbeeld wanneer het
gaat om beleggen in overheidsobligaties. In het geval van de Verenigde Staten, werd dit pijnlijk
duidelijk in augustus 2011, toen een van de grote ratingbureaus, Standard&Poor’s, de rating van de VS
verlaagde van AAA, de hoogst mogelijke, zogenaamde prime rating, naar AA+. Hoewel deze
kredietbeoordeling nog steeds zeer goed is, betekent de verlaging niettemin een symbolische
vernedering voor de Verenigde Staten (McDermott, 2011).
De Verenigde Staten hanteren een verklaringsbeleid om de koers van de dollar te beïnvloeden. Het
verklaringsbeleid bestaat uit publieke verklaringen en grotendeels symbolische ingrepen in de
wisselkoersmarkt om aldus de koers van de dollar te beïnvloeden. De opmars van het concept
technische autoriteit werkt echter beperkend voor de VS. De Verenigde Staten zijn immers meer en
meer genoodzaakt om overtuigende technische redenen aan te voeren wanneer ze een actie
ondernemen, willen ze de financiële markten ertoe krijgen positief te reageren op de getroffen
beleidsmaatregelen (Baker, 2006). Het feit dat technische autoriteit ook afkomstig kan zijn van private
financiële instellingen, die in de regel niet aan een regering gebonden zijn, plaatst een effectieve
16
beperking op het vermogen van de Verenigde Staten om de koers van de dollar naar eigen welbelieven
te wijzigen.
Een andere limiet op de Amerikaanse monetaire macht heeft te maken met de zogenaamde global
imbalances. De mondiale onevenwichten spruiten voort uit de rol die de Verenigde Staten op zich
nemen als consumer of last resort en de grote handelstekorten die het daardoor opstapelt.
Tegelijkertijd boeken opkomende economieën, en met name China, grote handelsoverschotten en
accumuleren deze economieën in grote mate dollarreserves (Vermeiren, 2010). Een onevenwicht moet
beantwoord worden. In het recente verleden was er steeds een politiek vangnet aanwezig voor de
Verenigde Staten, hetgeen de VS in staat stelde het onevenwicht weg te werken op een manier die het
land relatief buiten schot hield. Dit politieke vangnet hield in dat alle partijen aan de
onderhandelingstafel militaire bondgenoten waren van de Verenigde Staten en dat deze staten een
politieke verbintenis hadden ten aanzien van de dollar. Dit was het geval in 1971, toen toenmalig
Amerikaans president Richard Nixon de gold window sloot. De dollar was hierdoor niet langer
rechtstreeks converteerbaar naar goud. Dit was ook het geval in 1985, met de gecoördineerde
depreciatie van de dollar volgens de Plaza-akkoorden. Monetaire onderhandelingen vonden in deze
perioden plaats “onder vrienden”, tussen uitsluitend westerse bondgenoten, tegen de achtergrond van
de Koude Oorlog. Maar bij de onderhandelingen om het huidige onevenwicht aan te pakken,
beschikken de Verenigde Staten niet over eenzelfde politiek vangnet. Bij toekomstige monetaire
onderhandelingen, die plaatsvinden in het nieuwe forum van de G20, zitten namelijk niet enkel
militaire bondgenoten van de Verenigde Staten rond de tafel. Integendeel, een van de belangrijkste
partijen aan tafel, China, is zelfs een militaire tegenstander van de VS. En ook de vroegere WestEuropese bondgenoten zijn niet langer aan de Verenigde Staten gebonden, noch door militaire banden,
noch door een anti-Sovjet-gevoel. De Europese onderhandelaars hebben tegenwoordig eigen aspiraties
wat betreft hun eigen munt (Kirshner, 2008).
De grote tekorten op de handelsbalans die de Verenigde Staten opstapelen zorgen voor de wereldwijde
onevenwichten, en zijn dus niet eeuwig houdbaar. De Verenigde Staten zullen hoe dan ook dit
onevenwicht moeten aanpassen. China, dat de grootste dollarreserves aanhoudt, heeft zich reeds
bezorgd uitgelaten over zijn blootstelling aan de dollar. Fan Gang, hoofd van het Chinese Nationaal
Economisch Onderzoeksinstituut, verklaarde in 2010 dat de dollar op lange termijn zal depreciëren
tegenover de meeste internationale munten, waaronder ook de Aziatische munten. Hu Xiaolan, vicegouverneur van de People’s Bank of China, de Chinese Centrale Bank, voegde daaraan toe dat eens de
waarde van een munt onstabiel wordt, er een groot risico ontstaat op waardeverlies voor activa
(Garnham, 2010). Hiermee impliceert hij dat China in de toekomst afstand zou kunnen nemen van zijn
grote dollarreserves, hetgeen uiteraard gevolgen heeft voor de monetaire hegemonie van de Verenigde
Staten.
17
McDowell (2011) brengt een interessant concept aan wat voor een mogelijke toekomstige afname van
de Amerikaanse monetaire macht kan zorgen. Hij heeft het over lag-time tussen economische en
monetaire macht die ervoor zorgt dat een staat toch nog een groot deel van haar monetaire macht kan
behouden, ondanks een achteruitgang van haar economische macht. Dit impliceert evenwel dat ook de
monetaire macht van de Verenigde Staten zal slinken. Het aandeel van de Amerikaanse economie in
de wereldeconomie daalt jaarlijks, vooral door het stijgende aandeel van China en de andere
opkomende economieën. Als gevolg hiervan daalt ook de economische macht van de Verenigde
Staten. Het is niet duidelijk hoe lang de lag-time precies duurt, maar het concept suggereert in ieder
geval dat de VS in de toekomst zijn positie als monetaire hegemon zal verliezen.
Ook de structurele macht van de Verenigde Staten is niet grenzeloos. De power to delay en power to
deflect kennen eveneens limieten. Met name de reputatie van de dollar is niet onaantastbaar. Vooral de
vrees voor inflatie kan het internationale vertrouwen in de dollar doen afnemen. Het expansief
monetair beleid van de Verenigde Staten, waarover we het verder in dit werk zullen hebben, is
inherent inflatoir, hetgeen nadelig is voor die staten die grote dollarreserves aanhouden. Door inflatie
zou de waarde van hun grote dollarreserves namelijk sterk verminderen. Mochten staten als China,
Indië en Japan de dollar niet langer als reservemunt gebruiken, dan zal dit logischerwijs een
machtsvermindering voor de Verenigde Staten betekenen.
De Verenigde Staten hanteerden tot voor de mondiale financiële crisis een financieel-geleid
groeimodel. Door innovaties van de financiële markt en effectisering was men in staat meer kredieten
te verlenen aan Amerikaanse huishoudens en aldus de consumptie op te krikken. Na het losbarsten van
de mondiale financiële crisis was dit groeimodel echter onhoudbaar geworden. Strengere regelgeving
van de financiële sector zou bovendien de kans op een nieuwe financieel-geleide groei verkleinen. De
Verenigde Staten moeten dus op zoek naar een alternatief groeimodel en de logische keuze zou een
export-geleid groeimodel zijn. Doch, een wisselkoersverlaging van de dollar zou de dollar minder
aantrekkelijk maken voor investeerders en zou de macht van de dollar hoe dan ook kunnen aantasten.
Het is niet ondenkbaar dat er op termijn een ware mondiale muntoorlog ontstaat. Neerwaartse druk op
de dollar zorgt immers voor kapitaalvlucht naar andere munten, voornamelijk deze van opkomende
economieën. Deze economieën zullen er echter alles aan doen om appreciatie van hun munt tegen te
gaan en hun exportindustrieën te beschermen (Vermeiren, 2008).
4.3 De rol van de global imbalances in het monetaire machtsspel
Zoals in het vorige deel werd besproken, houden de Verenigde Staten grote tekorten op de
handelsbalans aan. Tegelijkertijd stapelen de (Oost-Aziatische) groeilanden en de olie-exporterende
18
landen grote handelsoverschotten op en accumuleren ze op die manier grote dollarreserves. Dit zorgt
vanzelfsprekend voor grote mondiale onevenwichten tussen exporterende landen enerzijds en de
consumer of last resort, de Verenigde Staten, anderzijds. Dat we in deze scriptie een apart deel weiden
aan de global imbalances is relevant, aangezien auteurs waaronder Vermeiren(2010), argumenteren
dat de Amerikaanse monetaire hegemonie een van de grondoorzaken is van de huidige mondiale
onevenwichten en dat die op hun beurt bijdragen tot de Amerikaanse monetaire hegemonie.
Na de financiële crises van de jaren 90 in Oost-Azië en enkele andere groeilanden, zoals Rusland,
Mexico en Brazilië, oordeelde men in deze opkomende economieën dat men zich het best kon
beschermen tegen toekomstige crises door een export-geleid groeimodel aan te houden en door het
accumuleren van buitenlandse deviezenreserves via handelssurplussen. Handelsoverschotten boeken is
een van de sleuteldoelstellingen van het economisch beleid in deze staten (Vermeiren, 2010). Men
probeert zich in de groeilanden te beschermen tegen een massale instroom van kapitaal, een van de
oorzaken van de financiële crises van de jaren 90, door het excessief opstapelen van dollarreserves
(Rodrick(2006), Campo(2007), Wyplosz(2007), Bibow(2009) in Vermeiren, 2010). De beleidskeuze
om op grote schaal Amerikaanse dollars te accumuleren, zorgt voor een voortdurende vraag naar
dollars en levert de Verenigde Staten vanzelfsprekend heel wat monetaire macht op. De monetaire
macht vertaalt zich onder meer in de reeds eerder (zie 4.1) vermelde power to rearticulate. De VS
verkrijgt de macht om zowel de private belangen als de overheidsbelangen van de groeilanden te
“herschrijven”. Dit “herschrijven” van belangen wordt door Kirshner (1995) omschreven als
entrapment. Op het nationale, private niveau kan men de privé-sector mobiliseren in het voordeel van
een vaste wisselkoers tegenover de dollar. Op het overheidsniveau hebben regeringen met grote
dollarreserves alle belang bij het waardebehoud van deze reserves. Daardoor zullen ze activa in dollar
blijven aankopen om de waarde van de activa die ze reeds in bezit hebben, te vrijwaren. Er moet
evenwel worden opgemerkt dat de Amerikaanse dollar zeer gestaag aan waarde verliest sinds 2001,
ondanks de grote dollaraccumulatie, en dat men zou kunnen verwachten dat de groeilanden zich van
tenminste een deel van hun dollarreserves zouden ontdoen. Dit is echter niet geval, aangezien
aangenomen wordt dat de VS zijn hegemonie, in deze vorm, uitbuit om grote dollarfluctuaties, en
desgevallend groter waardeverlies, te vermijden (Vermeiren, 2010).
Niet alleen wordt de power to rearticulate versterkt door de mondiale onevenwichten, ook de
Amerikaanse power to delay wordt erdoor versterkt. Er stroomt namelijk voortdurend en in grote mate
kapitaal naar de Verenigde Staten, waardoor het land ook economisch in staat is te groeien. Door de
voortdurende instroom van buitenlands kapitaal, schroeven zowel de publieke als de private sector in
de VS hun spaargedrag terug en voeren ze de consumptie op. Bovendien is de Amerikaanse schuld in
de vorm van overheidsobligaties veelal in buitenlandse handen, waardoor de Amerikaanse overheid
zonder veel tegenkanting tekorten kan opbouwen. De Verenigde Staten voeden de vraag naar en het
19
aanbod van activa in dollar en zorgen zo voor een unieke wisselwerking tussen Amerikaanse
schuldophoping enerzijds en surplussen in de periferie anderzijds (Vermeiren, 2010).
Naast een internationaal aspect is er echter ook een binnenlands aspect aan de opkomst van de
mondiale onevenwichten. De Amerikaanse huizenmarkten bijvoorbeeld, hebben ertoe bijgedragen dat
de kapitaalinstromen vertaald werden in een enorme schuldenopstapeling vanwege de Verenigde
Staten. De Amerikaanse huizenmarkt, zoals Schwartz(2008) heeft aangetoond, heeft de Amerikaanse
huishoudens in de gelegenheid gesteld hun consumptie uit te breiden, aangezien de intrestvoeten
daalden, waardoor de huishoudens gemakkelijker hun hypotheken konden financieren en profiteren
van de opwaardering van hun huizen. De economische groei die dit proces met zich bracht voor de
Verenigde Staten zorgde ervoor dat de Amerikaanse beleidsmakers niet geneigd waren deze cyclus te
doorbreken (Vermeiren, 2010).
De mondiale onevenwichten brengen een schaduweffect van de Amerikaanse monetaire hegemonie
aan het licht, namelijk de inherente ongelijkheid die het systeem meeneemt. De kapitaalstromen gaan
namelijk van de periferie naar de kern oftewel van de groeilanden naar de Verenigde Staten. Ter
vergelijking, ten tijde van het Britse Rijk stroomde het kapitaal van het rijke centrum, het Verenigd
Koninkrijk, naar de minder ontwikkelde kolonies in de periferie. Okimoto(2009) noemt deze
“omgekeerde kapitaalstromen” een “historische anomalie”. Waar men ervan overtuigd was dat
financiële globalisering een stroom van middelen van kapitaalrijke naar kapitaalarme regio’s zou
teweegbrengen, heeft de omgekeerde beweging plaatsgevonden. De Verenigde Staten genieten dus de
voordelen van hun eigen hegemonie, terwijl de groeilanden gedwongen worden te investeren in
dollaractiva met lage opbrengsten. Dit brengt voor de groeilanden een opportuniteitskost van 1 à 2
procent van het BBP mee (Vermeiren, 2010).
De mondiale onevenwichten hebben echter niet enkel voordelen voor de Verenigde Staten. Enkele
nadelen werden reeds in deel 4 aangehaald. Het systeem bevat inherente tegenstellingen die tot uiting
zijn gekomen tijdens de mondiale financiële crisis die in 2007 begon. De voortdurende stijging van de
huizenprijzen resulteerde in een vastgoedbubbel die in 2007 is gesprongen en de Verenigde Staten in
een diepe recessie heeft gestort. Dit heeft ook grote gevolgen gehad voor de wereldeconomie. Immers,
door de scherpe val in Amerikaanse vraag, stokte ook de wereldwijde vraag, gezien de rol van de VS
als consumer of last resort (Vermeiren, 2010).
Zoals reeds gesteld, is het financieel-geleid groeimodel, dat een fundamenteel onderdeel was van het
ontstaan van de mondiale onevenwichten, nagenoeg onhoudbaar voor de Verenigde Staten. De
Verenigde Staten zullen hoe dan ook aanpassingen moeten doorvoeren. Men mikt in de VS echter op
een zogenaamde soft landing. Een uiting daarvan is het vervangen van private schuld door
20
overheidsschulden (Vermeiren, 2010). De Amerikaanse overheid initieerde in 2009 de American
Recovery and Reinvestment Act, een fiscaal stimulusprogramma ter waarde van $787 miljard (Pollin,
2012). Het Amerikaanse begrotingstekort is sindsdien gestegen tot maar liefst $1,3 biljoen, of 8,7
procent van het BBP (White House)2 . De aanpassing aan de mondiale onevenwichten zal slechts zeer
geleidelijk verlopen, aangezien de VS zijn hegemonie niet zomaar zal laten afkalven. Op korte termijn
zal er alvast geen drastische implosie van de Amerikaanse monetaire hegemonie plaatsvinden.
Immers, zoals we verderop in dit werk zullen zien, wordt een aanzienlijk deel van de Amerikaanse
schuld, $5100 miljard, nog steeds aangehouden door buitenlandse overheden. En de recente cijfers
wijzen niet op een dreigende dumping van Amerikaans staatspapier door buitenlandse overheden (US
Treasury, 2012)3.
Concluderend kan men stellen dat de mondiale onevenwichten nog een hele tijd zullen aanhouden.
Temeer omdat de Amerikaanse monetaire hegemonie geen grote schade heeft opgelopen tijdens de
financiële crisis en de bijbehorende fiscale en monetaire reddingsoperaties. In deze masterproef draait
het voornamelijk om de monetaire acties, ondernomen door de Amerikaanse Centrale Bank. Wat de
precieze implicaties zijn voor de monetaire macht van de Verenigde Staten, en dus impliciet ook voor
de global imbalances, komt later aan bod.
4.4 Conclusie
De literatuur heeft ons geleerd dat de Amerikaanse monetaire macht niet grenzeloos is. Niettemin
kunnen we stellen dat de VS tot op heden nog steeds een monetaire hegemon is. De monetaire
hegemonie van de Verenigde Staten wordt ondersteund door de internationale status van de
Amerikaanse munteenheid. De dollar is ’s werelds meest gebruikte reservemunt en wordt verder nog
ondersteund door het gebruik in internationale handelstransacties en wisselkoerstransacties. Bovendien
is de dollar tevens de munteenheid die wordt gebruikt om sleutelgrondstoffen, in het bijzonder
petroleum, te prijzen. De opkomst van de global imbalances, de mondiale onevenwichten, heeft tevens
de monetaire hegemonie mee ondersteund.
De alomtegenwoordigheid van de dollar op het internationale toneel verschaft aan de Verenigde Staten
structurele macht. Deze structurele macht stellen de Verenigde Staten in staat om het framework te
scheppen waarin staten zich tot elkaar verhouden, alsook de beleidskeuzes van actoren te beïnvloeden,
zonder deze actoren direct onder druk te zetten. De aanzienlijke structurele macht uit zich op drie
manieren. De Verenigde Staten verkrijgen namelijk de power to deflect, power to delay en power to
rearticulate. Power to deflect geeft de VS de macht om macro-economische aanpassingen af te
2
3
http://www.whitehouse.gov/omb/budget/Historicals
http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfh.txt
21
schuiven op het buitenland. De power to delay stelt de VS in staat om de nodige macro-economische
aanpassingen uit te stellen. De power to rearticulate verleent aan de Verenigde Staten dan weer de
macht om economische belangen van buitenlandse actoren te beïnvloeden. De macro-economische
aanpassingen doelen op de aanpassingen enerzijds aan de grote handelsbalanstekorten die de VS
opstapelt als gevolg van de mondiale onevenwichten, en anderzijds aan de groeiende
overheidstekorten van de Amerikaanse regering. Geen enkel land zou het zich kunnen veroorloven
dergelijke tekorten op te bouwen en aan te houden, maar de Verenigde Staten, door hun aanzienlijke
structurele macht en door de onontbeerlijkheid van de dollar, krijgen wel dit privilege van de
internationale financiële markten. Bovendien wordt de Amerikaanse monetaire hegemonie verder
ondersteund door de mondiale handelsonevenwichten.
De structurele en monetaire macht van de VS is echt niet zonder grenzen. Een eerste beperking komt
vanwege de opmars van technische autoriteit op de internationale financiële markten, met name van
private actoren. De Verenigde Staten krijgen geen onbeperkte vrijgeleide meer van de financiële
markten om grote tekorten op te stapelen en bovendien moeten nu ook de Verenigde Staten met goed
onderbouwde technische argumentatie voor de dag komen, willen ze een effectief monetair beleid
kunnen voeren. Ook de reputatie van de dollar is niet onaantastbaar. De handelsbalanstekorten en de
begrotingstekorten zijn niet eeuwig houdbaar en zullen hoe dan ook aangepast moeten worden. De
Verenigde Staten zullen deze aanpassingen niet unilateraal, zonder schade kunnen doorvoeren en een
mondiale muntoorlog op korte of lange termijn valt niet uit te sluiten. Hoeveel schade de Amerikaanse
monetaire hegemonie daarvan zou oplopen, is moeilijk in te schatten.
22
5. Het expansieve monetair beleid van de Verenigde Staten
We hebben reeds beschreven waaruit de monetaire macht van de Verenigde Staten bestaat en welke
haar limieten zijn. In onderstaande paragrafen wordt het recente monetaire beleid van de Verenigde
Staten onder de loep genomen. De Amerikaanse Centrale Bank, de Federal Reserve, voert sinds 2008
een agressief expansief monetair beleid. Het heeft de Federal Funds Rate, de kortetermijnrentevoet,
op een historisch dieptepunt van zo goed als 0 procent -0 tot 0,25 procent- geplaatst. Het biedt daarbij
enorme stimuli aan de Amerikaanse economie door grote geldcreatie, waarmee het bijvoorbeeld
Treasuries, Amerikaanse staatsobligaties, opkoopt. We bespreken in dit deel de essentie van het
recente expansieve monetair beleid. Er dient benadrukt te worden dat het hier gaat om de meest
recente monetaire expansie van de Verenigde Staten, geïnitieerd in september 2007. Monetaire
expansies zijn geen recent fenomeen, maar het draait in dit werk om de beleidskeuzes die de
Amerikaanse Centrale Bank in 2007 heeft gemaakt en vandaag nog steeds doorzet, met in het
bijzonder de Quantitative Easing operatie, dewelke wel een innovatieve maatregel is en waarover het
verder in dit deel meer uitgebreid zal gaan.
In 2008 barstte de mondiale financiële crisis in alle hevigheid los door de teloorgang van de
investeringsbank Lehman Brothers. Daarop besliste de Federal Reserve een grote monetaire expansie
op te zetten om aldus het hele financiële systeem opnieuw van ademruimte te voorzien, alsook om de
Amerikaanse economie nieuw leven in te blazen. De geldhoeveelheid, de zogenaamde Monetary Base
of M0, groeide exponentieel aan sinds het tweede kwartaal van 2008. Tussen het vierde kwartaal van
2008 en het vierde kwartaal van 2009, groeide de geldhoeveelheid met maar liefst gemiddeld 79,7
procent aan (Woo & Zang, 2011).4
Deze monetaire expansie heeft zich echter niet beperkt tot de periode waarinde mondiale financiële
crisis op zijn hoogtepunt was. Kijken we naar de evolutie van de balans van de Federal Reserve in
figuur 1, dan zien we dat de totale activa van de Fed sinds 2007 gestaag gegroeid zijn, van $869
miljard op 8 augustus, 2007, naar ruim $2800 miljard in december 2011 (Federal Reserve, 2012)5.
4
Ook de Bank of England voerde een monetaire expansie door. In het Verenigd Koninkrijk groeide de
geldhoeveelheid in dezelfde periode met maar liefst 94,6 procent aan. (Woo & Zang, 2011)
5
http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm
23
Figuur 1: De evolutie van de balans van de Federal Reserve (http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm)
De monetaire expansie heeft zich echter niet beperkt tot de periode van de mondiale financiële crisis.
De reden hiervoor is vermoedelijk dat de maatregel niet meteen het gewenste effect heeft bereikt. Het
Bruto Nationaal Product van de Verenigde Staten kende een bijna-nulgroei in het derde kwartaal van
2008, negatieve groei in de vier daaropvolgende kwartalen en opnieuw quasi-nulgroei in het vierde
kwartaal van 2009. De Amerikaanse banken gebruikten het extra geld van de Federal Reserve om hun
eigen balans in evenwicht te brengen na de grote verliezen als gevolg van de crisis. De extra
ademruimte voorzien door de Fed kon de Amerikaanse banken er niet toe aanzetten om meer leningen
te verschaffen aan de Amerikaanse private sector. Aldus stagneerde de Amerikaanse economie en
kromp ze zelfs gedurende vier kwartalen ineen (Woo & Zang, 2011). De Fed tracht nog steeds de
Amerikaanse economie op te krikken door, zoals eerder reeds gezegd, de kortetermijnrentevoet
nagenoeg op nul procent te houden. De Fed lijkt voorlopig in zijn opzet te slagen, zij het niet aan de
snelheid die het zelf zou willen. In 2010, na een nulgroei in 2008 en een negatieve groei in 2009,
groeide het BNP van de Verenigde Staten opnieuw met 3 procent (Wereldbank)6. Ook zeer recent nog
kwamen er positieve signalen vanuit de VS die duiden op een langzaam, maar gestaag herstel. In
februari 2012 werden voor de derde maand op rij meer dan tweehonderdduizend jobs gecreëerd. Ook
het werkloosheidscijfer daalde tot 8,3 procent en de participatiegraad steeg van 63,7 procent naar 63,9
procent. Op basis van deze cijfers wordt voor de Verenigde Staten in het jaar 2012 een economische
groei van 2 procent of meer voorspeld (Financial Times). In het licht van deze positieve cijfers heeft
de Federal Reserve beslist om, althans op het moment van dit schrijven, geen nieuwe ronde van
quantitative easing door te voeren. Wat quantitative easing inhoudt en hoe de Verenigde Staten deze
beleidsmaatregel hebben gebruikt, komt verder nog aan bod. Dit wil echter niet zeggen dat de Fed
6
http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG/countries
24
vanaf nu een veel strakker monetair beleid gaat voeren, aangezien de kortetermijnrente nog zeker tot
diep in 2014 op 0 procent gehouden wordt (Federal Reserve, 2012).
5.1 Quantitative Easing
Het proces van quantitative easing of monetaire versoepeling is een beleidsmaatregel die pas recent in
het leven is geroepen. Het is zonder twijfel een onconventionele maatregel in het monetaire beleid van
een Centrale Bank. Het is de Bank of Japan die de maatregel voor het eerst heeft toegepast, in 2001,
met de zogenaamde New Procedures for Money Market Operations and Monetary Easing (Volker,
2009).
In het geval van de Verenigde Staten heeft de Federal Reserve de maatregel voor het eerst toegepast
tegen het einde van 2008, nadat de mondiale financiële crisis in alle hevigheid was losgebarsten. De
maatregel houdt in dat de Centrale Bank, in dit geval de Federal Reserve, zijn balans aanzienlijk
uitbreidt. Zoals hierboven reeds vermeld, heeft de Fed in de loop van de afgelopen jaren zijn balans
verbreed tot ruim $2800 miljard. De Fed kocht op grote schaal Amerikaanse staatsobligaties,
Treasuries, op en kocht massaal activa van de Amerikaanse banken en overheidsagentschappen
(Bagus & Schiml, 2009). De Amerikaanse Centrale Bank ging zelfs zo ver om ook commercial paper
van niet-financiële ondernemingen op te kopen. Het kan beschouwd worden als een niet-conventionele
maatregel binnenin een niet-conventionele maatregel, hetgeen het proces van quantitative easing
zonder twijfel is (Vander Vennet, 2009).
In de eerste fase van de mondiale financiële crisis, voor het failliet van Lehman Brother’s in september
2008, werd de balans van de Fed niet significant uitgebreid. Wel werd de structuur van de balans
aangepast. In een poging om het verziekte financiële systeem opnieuw gezond te maken en van
liquiditeit te voorzien, kocht de Federal Reserve activa van lage kwaliteit op, terwijl het activa van
goede kwaliteit, die het al op z’n balans had staan, opnieuw verkocht aan de banken. Op die manier
wou men ervoor zorgen dat enkel nog hoog kwalitatieve activa in het financiële systeem circuleerden
en aldus wou men opnieuw een liquide financiële markt bekomen. Bagus en Schiml(2009) noemen
deze operatie Qualitative Easing. Deze eerste fase van beleidsmaatregelen die de Fed implementeerde
om de crisis te lijf te gaan, kaderde in de effectieve versoepeling van de kwaliteit van activa op zijn
balans.
De tweede fase van de crisis, die met de instorting van Lehman Brothers was ingegaan, vroeg om nog
sterkere ingrepen door de Fed. Het wegvallen van Lehman Brother’s schiep het gevaar voor een
mogelijk domino-effect en het financieel systeem had een dringende nood aan liquiditeit. De Fed had
niet genoeg goede activa op de balans die konden ingeruild tegen slechte activa in hoeverre het de
25
chaos van het failliet van Lehman Brothers kon opvangen. En dus startte de Federal Reserve een
operatie om zijn eigen balans substantieel uit te breiden. Sinds juni 2007 is de som van de balans van
de Amerikaanse Centrale Bank maar liefst driemaal zo groot geworden, tot ruim $2800 miljard (Bagus
& Schiml, 2009).
Wat maakt het proces van Quantitative Easing tot een niet-conventionele monetaire beleidsmaatregel?
Het
monetair
beleid
van
de
Amerikaanse
Centrale
Bank
focust
traditioneel
op
de
kortetermijnrentevoet. Historisch gezien, wanneer de economie nood heeft aan een monetair duwtje in
de rug, wordt de kortetermijnrentevoet verlaagt, zodat ook andere rentevoeten mee dalen. De Federal
Funds Rate werkt immers als een benchmark voor andere rentevoeten. Op dezelfde manier zal de
Federal Reserve de kortetermijnrentevoet verhogen wanneer het aangewezen is om op de monetaire
rem te gaan staan, bijvoorbeeld bij inflatierisico’s. De doelstellingen van de Fed zijn namelijk
drieledig: maximale tewerkstelling, stabiele prijzen en gematigde langetermijnrentevoeten(Federal
Reserve)7. De Fed dient dus aan inflatiebeheersing te doen, alsook economische groei te
bewerkstelligen8 . Ook bij het losbarsten van de mondiale financiële crisis in 2007 en de Grote
Recessie die erop volgde paste de Amerikaanse Centrale Bank deze beleidsmaatregel toe, om aldus de
Amerikaanse economie aan te zwengelen. Sinds september 2007 liet de Fed de Federal Funds Rate
systematisch zakken, van 4,75 procent naar 0 tot 0,25 procent op 16 december 2008. De
kortetermijnrente staat vandaag nog steeds op dit niveau en dat zal nog zo blijven tot diep in 2014
(Gertler & Karadi, 2012). De crisis woedde echter voort en aangezien de kortetermijnrente reeds op 0
procent stond, kon de Centrale Bank dit middel niet meer inzetten om de economie te stimuleren.
Aldus diende men naar nieuwe, onconventionele maatregelen te zoeken.
In september 2008 begon de Amerikaanse Centrale Bank op grote schaal effecten en schulden op te
kopen van Amerikaanse overheidsagentschappen als Fannie Mae, Ginnie Mae en Freddy Mac. Dit zijn
hypotheekagentschappen die in woelig vaarwater waren terechtgekomen tijdens de crisis door het
herverpakken en verhandelen van hypotheken van slechte kwaliteit. Dit Originate and Distribute
model van bankieren –het effectiseren van hypotheken van lage kwaliteit- was overigens
wijdverspreid in het Amerikaanse financiële systeem en kan beschouwd worden als een van de grote
oorzaken voor het ontstaan van de mondiale financiële crisis (Vander Vennet, 2009). Naast de effecten
en schuld van deze agentschappen, kocht de Fed ook op grote schaal Amerikaanse staatsobligaties met
lange looptijd op, alsook commercial paper. Deze eerste fase van het op grote schaal opkopen van
effecten, commercial paper en staatsobligaties wordt QE1 genoemd. Op een later tijdstip, namelijk in
7
http://www.federalreserve.gov/pf/pdf/pf_2.pdf
Dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Europese Centrale Bank, die slechts 1 (officiële) doelstelling heeft,
namelijk prijsstabiliteit. De ECB tracht het inflatiecijfer onder, maar dichtbij 2% te houden
(http://www.ecb.int/mopo/html/index.en.html).
8
26
oktober 2010, kondigde de Federal Reserve een tweede ronde kwantitatieve versoepeling aan, QE2. In
deze ronde beperkte men zich echter tot het opkopen van staatsobligaties met lange looptijd.
Bovendien was de QE2-ronde kleiner in schaal dan QE1. In september 2011 ten slotte ging de Federal
Reserve over tot een derde ronde kwantitatieve versoepeling. Deze ronde was echter eerder beperkt en
bestond uit het verwerven van staatsobligaties met lange looptijd in ruil voor staatsobligaties met korte
looptijd (Gertler & Karadi, 2012). In deze laatste ronde is de balans van de Fed echter niet meer
substantieel verruimd, waardoor het voor sommigen, vooral in de financieel-economische
journalistiek, geen echte Quantitative Easing betrof en men enkel QE1 en QE2 “erkent”. Men spreekt
in het geval van deze derde ronde over de zogenaamde Operation Twist, eerder dan over een rondje
kwantitatieve versoepeling. Deze Operation Twist wordt dan als een aparte maatregel beschouwd,
naast QE1 en QE2 (Mackenzie, 2012).
Quantitative Easing heeft bovendien ook bijgedragen tot het verlagen van langetermijnrentevoeten in
de Verenigde Staten. De hypotheekrentes stonden in 2009, bijvoorbeeld, na de grote QE1-operatie, 1
procent lager dan in november 2008 (Gagnon, 2009). De langetermijnrentes kunnen dus ook op nietconventionele wijze worden verlaagd, waardoor de Amerikaanse Centrale Bank een extra slag om de
arm houdt om een van zijn doelstellingen te verwezenlijken, namelijk economische groei en dus
volledige tewerkstelling.
Het is duidelijk dat deze maatregelen niet behoren tot het traditionele pakket maatregelen van de
Federal Reserve en dat deze drastische crisis vroeg om drastische ingrepen. Nooit eerder heeft de
Federal Reserve op dergelijke wijze of in dergelijke mate zijn balans uitgebreid, met effecten van lage
kwaliteit en grote hoeveelheden Treasuries, Amerikaanse staatsobligaties (Meltzer, 2010). De Fed
heeft het pad van de rentevoet als beleidsoptie niet verlaten, maar heeft er wel een nieuw pad van
kwantitatieve versoepeling naast gecreëerd. De vraag rijst of de Amerikaanse Centrale Bank met deze
maatregelen geen gevaarlijk precedent heeft geschapen voor de toekomst. Op die vraag zal er in dit
werk om logische redenen geen antwoord worden gegeven.
5.2 Verklaringsbeleid
Naast de harde, expansieve maatregelen die de Federal Reserve heeft doorgevoerd, zoals de
kwantitatieve versoepeling en het nagenoeg op 0 procent zetten van de kortetermijnrente, heeft de
Amerikaanse Centrale Bank ook een verklaringsbeleid toegepast. Dit verklaringsbeleid maakt
integraal deel uit van het antwoord van de Fed op de mondiale financiële crisis, en daarom is het
relevant dit beleid kort even te bespreken, te meer omdat via het verklaringsbeleid van de Fed de
27
monetaire versoepeling enerzijds verdedigd wordt en anderzijds getracht wordt de versoepeling door
te zetten.
Volgens de voorzitter van de Federal Reserve, Ben Bernanke, moet de Fed in staat zijn om de
langetermijnrentevoeten te beïnvloeden door het publiek over de toekomstige richting van zijn
monetair beleid te informeren. In de huidige omstandigheden betekent dit dat men publieke
verklaringen zal afleggen ten voordele van een lage kortetermijnrentevoet, om derhalve de
langetermijnrentevoet omlaag te krijgen. Wanneer het publiek van oordeel is dat de
kortetermijnrentevoet voor een langere periode op een laag niveau zal blijven, dan zal men
neerwaartse druk uitoefenen op de langetermijnrentes, wat meteen economische activiteit zal
stimuleren (Bernanke, 2009).
Een belangrijk aspect van publieke verklaringen is dat er een zekere mate van conditionaliteit
aanwezig dient te zijn. Vooruitzichten op beleidsmaatregelen – het al dan niet verhogen of verlagen
van de rentevoet – moeten gelinkt zijn aan reële economische ontwikkelingen. Wanneer het publiek
contradictorische signalen opvangt, dan bestaat de mogelijkheid dat de langetermijnrentes niet op de
door de Fed gewenste manier reageren (Bernanke, 2009).
De Fed tracht dus niet enkel wisselkoersen te beïnvloeden via zijn verklaringsbeleid (zie 4.2), maar
ook via langetermijnrentevoeten. En het lijkt in zijn opzet te slagen. Wanneer we statistieken van de
OESO in ogenschouw nemen, zien we dat de langetermijnrentes van de Verenigde Staten gedaald zijn,
van 3,26 procent in 2009, naar 2,79 procent in 2011 (OESO9). De Fed krijgt dus nog steeds een
vrijgeleide om een uiterst soepel monetair beleid te voeren en uit zijn verklaringen blijkt dat men van
plan is dit soepel beleid nog tot diep in 2014 door te zetten (zie supra).
9
http://stats.oecd.org/index.aspx?querytype=view&queryname=86
28
6. Probleemstelling
In de voorbije delen hebben we een licht geworpen op de literatuur omtrent de Amerikaanse monetaire
macht en de recente Amerikaanse monetaire expansie. De monetaire macht van de Verenigde Staten
en de grenzen aan die macht zijn gedefinieerd en beschreven. Ook van de recente Amerikaanse
monetaire expansie hebben we een beeld geschetst aan de hand van diverse auteurs alsook
cijfermateriaal. Op basis van het literatuuroverzicht kunnen we nu een probleemstelling uitwerken.
Hieruit vloeien de centrale onderzoeksvraag en de bijhorende hypothesen voort. In het volgende delen
zullen we trachten de hypothesen te toetsen, voorspellingen te maken met betrekking tot de korte en de
lange termijn en zullen we een antwoord trachten te formuleren op de centrale onderzoeksvraag.
De Amerikaanse dollar is ’s werelds leidende reservemunt. De Amerikaanse dollar vertegenwoordigt
maar liefst 61,7 procent van de totale deviezenreserves aangehouden door de centrale banken. Van die
totale deviezenreserves, houdt China er het meest aan, namelijk ongeveer 30 procent van het totaal. De
exacte samenstelling van de deviezenreserves van China zijn staatsgeheim, maar de laatste schattingen
wijzen erop dat de deviezenreserves voor 65 procent uit dollars en 25 procent uit euro’s bestaan
(Garnham, 2010).10 China zou ook meer en meer deviezen uit opkomende Aziatische economieën
opkopen, maar het aandeel hiervan wordt geacht relatief klein te zijn. China houdt dus voornamelijk
dollars in reserve aan, net als andere opkomende economieën alsook Japan. De Amerikaanse dollar
wordt zoals reeds gezegd wereldwijd als reservemunt gebruikt, hetgeen de Verenigde Staten een
aanzienlijke monetaire macht verschaft. Wat monetaire macht betreft, worden de Verenigde Staten af
en toe zelfs een monetaire hegemon genoemd. Maar deze monetaire macht is niet eindeloos. Grote
handelsdeficits en steeds stijgende begrotingstekorten hebben het vertrouwen in de dollar aangetast.
Zeker sinds het begin van de jaren 2000 is de overheidsschuld van de VS exponentieel gestegen.
Tezelfdertijd zien we een stijging in de accumulatie van dollars door, voornamelijk, de OostAziatische groeilanden en Japan. Daarenboven is er in 2007 een substantiële financiële en
economische crisis, die in de Verenigde Staten zijn oorsprong vindt, ontstaan, maar die de hele
wereldeconomie mee heeft besmet. Als reactie op deze mondiale financiële crisis heeft de
Amerikaanse Centrale Bank, de Federal Reserve, sinds 2007 de rentevoet systematisch laten dalen tot
bijna 0 procent. Daarbovenop heeft de Federal Reserve een bijzonder expansief monetair beleid
gevoerd, met het oogmerk de nationale economie aan te zwengelen. Dit beleid blijft echter niet zonder
gevolgen. Vooral China, dat zoals eerder gezegd grote dollarreserves aanhoudt, heeft sterke kritiek op
het beleid van de Fed. De agressieve monetaire expansie van de Fed heeft namelijk mogelijks een
sterk inflatoir karakter, hetgeen de waarde van Chinese dollarreserves dan ook sterk kan aantasten. Dit
10
Er dient een kanttekening te worden gemaakt bij deze cijfers. Volgens de meest recente cijfers bedragen de
totale deviezenreserves, aangehouden door de centrale banken, $10196 miljard. Hiervan bedraagt het totaal
aan niet-toegewezen reserves echter $4551 miljard. Het percentage Amerikaanse dollars is dus berekend op
het totaal aan toegewezen reserves, namelijk $5646 miljard. (IMF, 2011)
29
kan op termijn leiden tot een dalend vertrouwen in de dollar en aldus tot een afnemende Amerikaanse
monetaire macht. Vertrouwen daalt echter niet van de ene dag op de andere. Het is niet ondenkbaar dat
de monetaire macht van de Verenigde Staten op de korte termijn op deze wijze bevestigd wordt. De
Verenigde Staten zijn namelijk in staat de macro-economische aanpassingslast af te wenden op andere
landen, zoals we verder zullen verduidelijken. Het is aannemelijk dat op korte termijn landen zullen
worden verplicht hun munt te laten appreciëren ten aanzien van de dollar of het Amerikaans inflatoir
beleid te importeren, zodat de Amerikaanse macro-economische aanpassingskosten in feite op deze
landen worden verhaald. We zien tot op heden ook dat bellegers, zowel particulier als institutioneel,
nog steeds de Amerikaanse dollar als safe haven beschouwen, als optimale bescherming tegen de
crisis en de gevaarlijke nasleep ervan. Tot slot moet wel worden opgemerkt dat er op dit moment geen
enkel valabel alternatief is op de Amerikaanse dollar. Noch de euro, noch de Japanse yen, noch de
Chinese renminbi zijn in staat –of vragende partij- om de rol op te nemen van wereldwijde
reservemunt. Het is in die zin niet verwonderlijk dat beleggers hun toevlucht zoeken tot de enige
veilige haven die er ter beschikking is, namelijk de dollar. De dollar blijft ondanks de nationale en
mondiale troebelen dé internationale reserve- en transactiemunt bij uitstek en hier zal niet snel
verandering in komen.
Vanuit bovenstaande probleemstelling kunnen we volgende twee hypothesen formuleren:
H1: Op korte termijn zal de monetaire expansie van de Federal Reserve leiden tot een ondersteuning
van de monetaire macht van de Verenigde Staten.
H2: Op lange termijn zal de monetaire expansie van de Federal Reserve leiden tot een dalend
vertrouwen in de dollar en aldus een afname van de monetaire macht van de Verenigde Staten.
Het toetsen van deze hypothesen moet bijdragen tot de formulering van een afdoend antwoord op de
centrale onderzoeksvraag waarrond deze masterproef is opgebouwd: De gevolgen van de Amerikaanse
monetaire expansie voor de Amerikaanse monetaire macht: effecten op korte en lange termijn.
Deze twee hypothesen zullen evenwel niet volledig getoetst kunnen worden middels deze masterproef,
aangezien de wereld in het algemeen, en de Verenigde Staten in het bijzonder, nog steeds kampen met
de naweeën van de mondiale financiële crisis. De Amerikaanse monetaire expansie is nog steeds aan
de gang en er is tot op heden nog geen uitgebreid empirisch materiaal voor handen om de gevolgen
van het expansief beleid van de Federal Reserve te beschouwen over langere termijn. Bovendien is het
op dit moment onmogelijk om zwart op wit de effecten van het monetaire beleid van de Verenigde
Staten op de lange termijn te meten, aangezien langetermijneffecten –of trends- op dit ogenblik nog
niet zichtbaar zijn. We kunnen met betrekking tot de langetermijn-hypothese wel trachten om goed
onderbouwde voorspellingen te maken. Dit werk kan in ieder geval een toevoeging betekenen aan de
30
huidige IPE-literatuur alsook een aanzet geven tot verder politiek-economisch onderzoek naar de
Amerikaanse monetaire hegemonie en hoe deze beïnvloed wordt door het monetaire beleid van de
Verenigde Staten zelf.
31
7. Effecten van de Amerikaanse monetaire expansie
In dit deel trachten we de hypothesen, zoals ze in het vorige deel zijn geformuleerd, te toetsen.
Hiervoor wordt gebruik gemaakt van cijfermateriaal, vergaard zowel vanuit de financieel-economische
journalistiek als uit officiële instanties als het IMF, de Federal Reserve, en andere. Daarnaast wordt er
echter ook gebruik gemaakt van beschouwingen van verscheidene auteurs met betrekkingen tot de
Amerikaanse monetaire expansie en de toekomst van de dollar. Aangezien de wereld in het algemeen,
en de Verenigde Staten in het bijzonder, nog steeds kampen met de naweeën van de mondiale
financiële crisis, is het moeilijk om langetermijneffecten waar te nemen. De Federal Reserve is
namelijk nog steeds een erg los monetair beleid aan het voeren om de gevolgen van de crisis op te
vangen. Om die reden is het eerder aangewezen om onderbouwde voorspellingen te maken met
betrekking tot de lange termijn effecten van de Amerikaanse monetaire expansie op de monetaire
macht van de Verenigde Staten. Hiervoor kunnen we opnieuw gebruik maken van de beschouwingen
van enkele auteurs. Er dient absoluut benadrukt te worden dat het hier om voorspellingen en
hypothesen gaat en niet om een pretentieuze bewering dat de toekomst van de dollar in deze of gene
richting zal evolueren. Zoals reeds gezegd is de wereld nog steeds aan het herstellen van de mondiale
financiële crisis en lijkt het er niet op dat we een lange periode van stabiliteit tegemoet gaan.
Logischerwijs zullen we beginnen bij het bestuderen van de effecten van de Amerikaanse monetaire
expansie op korte termijn, waarna de effecten op lange termijn volgen.
7.1 Effecten van de Amerikaanse monetaire expansie op de korte termijn
Een direct gevolg van de fasen van quantitative easing, alsook de fase van qualitative easing, zoals
hierboven beschreven, is de afnemende kwaliteit van de Amerikaanse dollar. Immers, via de
kwalitatieve versoepeling (en kwantitatieve versoepeling) is de kwaliteit van de activa op de balans
van de Federal Reserve sterk verlaagd. De activa van de Fed steunen de passiefzijde van zijn balans,
de welke vooral de monetaire basis van de dollar vertegenwoordigt. De activa op de balans van de Fed
staan in voor de waarde van de Amerikaanse dollar. Daarenboven is de zogenaamde equity ratio van
de Federal Reserve gedaald van 4,5 procent naar 2 procent. Zonder te verzanden in technische details,
wil dit zeggen dat als 2 procent van de activa op de balans van de Fed in default gaan, of wanneer er
een waardevermindering is van 2 procent, de Federal Reserve niet langer solvabel is (Bagus & Schiml,
2009). Een dollar van lagere kwaliteit is vanzelfsprekend minder aantrekkelijk voor investeerders,
waardoor de vraag naar dollars zou kunnen afnemen. Andere factoren spelen echter ook een rol in de
beslissing van investeerders om dollars aan te kopen of te lozen. Op dit moment lijkt het erop alsof de
vraag naar dollars niet substantieel daalt. Het expansieve beleid van de Fed heeft dus een rechtstreeks
effect op de kwaliteit van de dollar, maar deze kwaliteitsvermindering heeft vooralsnog geen
kortetermijneffect op de monetaire macht van de Verenigde Staten. Op langere termijn kan worden
32
aangenomen dat de kwaliteitsvermindering van de dollar wel een effect zal hebben op de Amerikaanse
monetaire macht.
Naast
kwaliteitsvermindering,
zorgt
de Amerikaanse monetaire expansie ook voor
een
waardevermindering van de dollar. Het expansieve beleid van de Fed zorgt namelijk voor een
neerwaartse druk op de dollar, doordat het aanbod blijft stijgen en de vraag kunstmatig hoog wordt
gehouden. De waarde van een munt moet steeds gezien worden in relatie tot de waarde van een andere
munt, wat een wisselkoers tussen beide munten oplevert. Aangezien het financieel-geleide groeimodel,
dat in voege was voor het uitbarsten van de financiële crisis, niet langer houdbaar is, moeten de
Verenigde Staten op zoek naar een alternatief groeimodel en in die zoektocht komt de depreciatie van
de dollar de Amerikaanse beleidsmakers goed uit. Sinds het inzetten van de kwantitatieve
versoepeling, is de dollar in waarde verminderd tegenover nagenoeg alle munten van de meeste van de
handelspartners van de VS. Cijfers van Bloomberg tonen aan dat de dollar de laatste vijf jaar in
waarde gedaald is tegenover de Japanse yen, de Australische dollar, de Canadese dollar, de
Braziliaanse real en de Zwitserse frank. Ook tegenover de Mexicaanse peso verliest de dollar terrein
sinds het begin van 2012. En ook China heeft een lichte appreciatie toegestaan voor de renminbi ten
opzichte van de dollar. Enkel de wisselkoersen met de Britse Sterling pond en de euro vertonen een
omgekeerd patroon. Dit kan echter verklaard worden door de grote turbulentie die de euro-crisis
veroorzaakt in de gehele Europese Unie. De munt van de Verenigde Staten is dus in waarde gedaald
tegenover de munten van zijn vier grootste handelspartners: Canada, China, Japan en Mexico
(Bloomberg11, US Census Bureau12, 2012). Dit biedt uiteraard perspectieven met het oog op een
vernieuwd Amerikaans groeimodel, namelijk meer georiënteerd op export. Het is in ieder geval
duidelijk dat de belangrijkste handelspartners, alsook enkele opkomende economieën, verplicht
worden hun munt te appreciëren tegenover de dollar. Vooral China speelt in deze een bijzondere rol.
Reeds jaren wordt China verweten dat het zijn munt ondergewaardeerd houdt, teneinde zijn exportgeleid groeimodel staande te houden. Onder druk van de Verenigde Staten laat de Chinese regering
toch in kleine stapjes een appreciatie van de renminbi toe. Zo heeft de Chinese regering in 2011 de
renminbi toegelaten 3 procent te appreciëren, ten aanzien van de Amerikaanse dollar (Beattie, 2011).
De cijfers tonen alvast aan dat de verschuiving van het Amerikaanse groeimodel voorlopig goed
uitpakt voor de VS. In 2010 en 2011 zijn de Amerikaanse exporten gestegen met 11 procent,
respectievelijk 7 procent. Het Amerikaanse exportcijfer ligt 19 procent hoger dan in 2009. Bovendien
maakten de exporten in 2011 14 procent uit van het Amerikaanse BNP, het hoogste aandeel sinds
1929. Deze gunstige exportcijfers resulteerden in twee jaren van economische groei voor de Verenigde
Staten. In 2010 groeide het BNP aan met 3 procent en ook in 2011 hield de groei aan, zij het een stuk
lager, met 1,7 procent (Wereldbank, Tradingeconomics.com, IMF, 2012). De april 2012-editie van
11
12
http://www.bloomberg.com/markets/
http://www.census.gov/foreign-trade/statistics/highlights/top/top1112yr.html
33
World Economic Outlook van het IMF voorspelt verder een groei voor de Verenigde Staten van 2,1
procent en 2,4 procent in 2012 en 2013. De hogere exportcijfers, en de daar bijhorende economische
groei, resulteert ook in hogere bedrijswinsten voor Amerikaanse bedrijven. Gezondere bedrijven geven
aanleiding tot een dalende werkloosheid en dit is niet anders in de Verenigde Staten, zoals reeds werd
aangehaald in deel 5. Er kan worden verwacht dat de werkloosheid verder afneemt, gekoppeld aan een
verdere Amerikaanse economische groei. Deutsche Bank voorspelt alvast een daling van het
werkloosheidscijfer tot 8,1% tegen het einde van 2012 (Deutsche Bank, 2012).
Deze blik op de wisselkoersen lijkt alvast de eerste hypothese, H1, die in deel 6 werd geformuleerd, te
bevestigen. De Amerikaanse monetaire machtspositie wordt op korte termijn ondersteund aangezien
de handelspartners van de VS, evenals die staten die grote dollarreserves aanhouden, verplicht worden
hun eigen nationale munt te appreciëren tegenover de dollar. Dit heeft bovendien als positief gevolg
dat deze verscheidene appreciaties de Amerikaanse exporten ten goede komen, zoals ook de cijfers
hebben aangetoond. De Verenigde Staten worden zo in staat gesteld om een aangepast groeimodel aan
te nemen, meer gefocust op export en minder op financieel-geleide en schuld-geleide groei.
Een andere vraag die zich opwerpt in functie van H1 is of de dollar als internationale reservemunt aan
gewicht heeft ingeboet. Immers, wanneer de dollar wereldwijd wordt verlaten voor een andere munt,
of meerdere andere munten, zal de Amerikaanse monetaire macht onherroepelijk afnemen. De
mondiale financiële crisis is in 2007 uitgebroken in de Verenigde Staten en de Federal Reserve lag
voor een groot deel aan de basis van het uitbreken van de meest substantiële crisis sinds de Great
Depression (Stiglitz, 2009). Het was dus niet irrationeel om aan te nemen dat andere staten, en met
name de opkomende economieën, de VS en de dollar zouden afstraffen voor het meesleuren van de
gehele wereldeconomie in de malaise. Maar het tegendeel heeft plaatsgevonden. De Amerikaanse
munteenheid is vrijwel ongehavend uit de crisis gekomen en heeft zich zelfs versterkt tegenover de
munt die geacht werd zijn grootste rivaal te worden, de euro. Ondanks de kwaliteitsvermindering en
de waardevermindering die de kwantitatieve versoepeling met zich hebben gebracht, blijven dollars
aantrekkelijk voor investeerders. De Verenigde Staten dragen zelf bij tot die aantrekkelijkheid, door
bijvoorbeeld het uitgeven van Treasury Inflation-protected Securities. De waarde van deze effecten
stijgt mee met de inflatie, en aldus wordt het risico van waardevermindering voor deze effecten
weggenomen (Stiglitz, 2009).
De cijfers tonen aan dat activa in dollar nog steeds gegeerd zijn op de internationale financiële
markten. Amerikaanse staatsobligaties bijvoorbeeld, worden steeds beschouwd als een “veilige
haven”, een safe haven, in tijden van grote onzekerheid en grote volatiliteit (Okimoto, 2009). Ook
tijdens de meest recente financiële crisis, de grootste in decennia, zochten investeerders hun toevlucht
in de Amerikaanse dollar. Het zijn echter vooral buitenlandse overheden die hun toevlucht zochten in
34
dollarreserves. Deze trend is sterk zichtbaar wanneer we kijken naar het percentage dollars op de
balansen van ’s werelds centrale banken, zoals weergegeven in figuur 2. Cijfers van het Internationaal
Monetair Fonds tonen aan dat sinds het tweede kwartaal van 2009, het percentage dollarreserves bij de
internationale centrale banken enkel maar is gestegen, naar 62,1 procent tegen het einde van 2011.
Ook in absolute cijfers is de hoeveelheid dollarreserves in deze periode enkel in stijgende lijn gegaan,
tot ruim $3500 miljard(IMF, 2012)13. Het gaat hier evenwel enkel om toegewezen reserves. De niettoegewezen reserves worden buiten beschouwing gelaten. Ondanks de blijvende aantrekkelijkheid van
dollaractiva, is de neerwaartse druk van de monetaire versoepeling dermate hoog dat de dollar toch
deprecieert tegenover de meeste munten van de Amerikaanse handelspartners, zoals hierboven reeds
werd aangetoond.
Figuur 2: De samenstelling van de deviezenreserves van de internationale Centrale Banken
(http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf)
Hoewel de dollar dus nog steeds erg aantrekkelijk is voor buitenlandse overheden en andere
investeerders, vanwege de veilige reputatie van de munteenheid, zien we niettemin een toename van
kapitaalstromen naar opkomende economieën(Akyuz, 2012). Deze kapitaalstromen naar het “zuiden”
begonnen op te lopen sinds het begin van het nieuwe millennium, toen de dollar eveneens gekenmerkt
werd door een neerwaartse druk op de munt. Zoals we in deel 4 hebben gezien, investeerden
groeilanden en olie-exporterende landen in het eerste decennium van dit millennium hun
handelsoverschotten in Amerikaanse staatsobligaties, waardoor de VS de tekorten op de handelsbalans
kon aanhouden (zie 4). Tot 2007 vloeiden de private kapitaalstromen naar de groeilanden, terwijl de
officiële stromen terugvloeiden naar de Verenigde Staten (Akyuz, 2012). Na de val van Lehman
Brothers en de daaropvolgende mondiale financiële crisis, stokten de mondiale kapitaalstromen. Sinds
13
http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/cofer.pdf
35
2009, echter, na de kwantitatieve versoepeling door de Federal Reserve, zijn de kapitaalstromen
richting het “zuiden” opnieuw toegenomen. Nadat de instromen teruggevallen waren van $1,64 biljoen
in 2007 tot $484 miljard in 2009, zijn de instromen in 2011 opnieuw gestegen tot $812 miljard
(Akyuz, 2012). Private investeerders zijn op zoek naar hogere opbrengsten en vinden deze in de
groeilanden, wat meteen ook voor een opwaartse druk zorgt op de munten van deze landen. De
instroom van kapitaal in deze landen geeft aanleiding tot het vormen van zeepbellen, zowel op
aandelenmarkten als op vastgoedmarkten. Deze vorming van zeepbellen is inherent instabiel en zou
opnieuw een reeks crises met zich mee kunnen brengen. Om deze trend van zeepbelvorming en
appreciatie van hun munten tegen te gaan, zouden de groeilanden wel eens kunnen ijveren voor het
invoeren van een meer omvangrijk systeem van kapitaalcontroles (Akyuz, 2012). De vrees voor
nieuwe financiële crises als gevolg van deze kapitaalstromen kunnen een verklaring vormen voor het
feit dat de meeste groeilanden nog steeds in grote mate dollarreserves accumuleren, hetgeen uiteraard
positief is voor de Verenigde Staten zelf.
Het Amerikaanse expansief monetair beleid blijft echter niet zonder kritiek. China, die een enorme
hoeveelheid Amerikaans schuldpapier aanhoudt, heeft zich al zeer kritisch uitgesproken over de
Amerikaanse kwantitatieve versoepeling en het soepele monetaire beleid in het algemeen. Het land
heeft zijn woorden ook kracht bijgezet, door te snijden in de hoeveelheid Amerikaanse staatsschuld die
het aanhoudt. Hoewel China nog steeds een enorme hoeveelheid Amerikaans schuldpapier aanhoudt,
is de hoeveelheid wel gedaald van $1307 miljard in juni 2011, tot $1178,9 miljard in februari 2012,
volgens de laatste cijfers van het Amerikaanse ministerie van financiën (US Treasury, 2012)14. Bij
andere landen, zoals Japan, de olie-exporterende landen, Brazilië, Zuid-Afrika en enkele Europese
landen zoals België, zien we echter een stijgende trend (US Treasury, 2012). Deze cijfers stemmen
overeen met het safe haven-effect dat hierboven besproken werd.
7.1.1 Conclusie
Wanneer we deze elementen bij elkaar leggen, kunnen we stellen dat er op zijn minst enkele bewijzen
kunnen aangehaald worden die de eerste hypothese H1, zoals geformuleerd in de probleemstelling,
bevestigen. Op korte termijn wordt de Amerikaanse monetaire macht ondersteund, aangezien andere
landen verplicht worden hun munten te appreciëren tegenover de dollar. Door de mondiale
onevenwichten, en hoe deze op korte termijn nog steeds in stand gehouden worden, worden andere
landen ook verplicht het Amerikaanse inflatoire beleid te importeren. Immers, waar de dollar als
ankermunt gebruikt wordt, heeft de inflatie de neiging die van de Verenigde Staten te volgen
(Eichengreen, 2009). De dollar is nog steeds populair als internationale reservemunt, waardoor gesteld
kan worden dat de Amerikaanse monetaire hegemonie op korte termijn overeind blijft. De appreciatie
14
http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfh.txt
36
van buitenlandse munten heeft bovendien positieve gevolgen voor de Amerikaanse exporten,
waardoor de Verenigde Staten in staat zijn slechts marginale macro-economische aanpassingen door te
voeren en deze bovendien te verhalen op het buitenland. De VS kan een alternatief groeimodel
nastreven zonder dat dit een zogenaamde crash landing van de dollar teweeg brengt. Samenvattend
kan worden gesteld dat H1 wordt bevestigd: de Amerikaanse monetaire macht wordt op korte termijn
ondersteund.
7.2 Effecten van de Amerikaanse monetaire expansie op lange termijn
De effecten van de Amerikaanse monetaire expansie op middellange en lange termijn zijn op dit
moment moeilijker in te schatten dan de effecten op korte termijn. H2, zoals geformuleerd in de
probleemstelling, empirisch toetsen, zal als dusdanig niet mogelijk zijn. Gebaseerd op literatuur,
zullen er echter enkele voorspellingen worden gemaakt met betrekking tot de lange termijn, waarmee
we zullen trachten een indicatie te verkrijgen of de hypothese H2 al dan niet kan standhouden.
De Amerikaanse monetaire hegemonie is gebaseerd op de rol van de Amerikaanse dollar als
internationale reservemunt. De grote vraag die zich dus stelt is of de buitenlandse economieën, en dan
met name de opkomende economieën, die grote dollarreserves aanhouden, deze reserves op termijn
zullen afbouwen, of eventueel hun deviezenreserves zullen diversifiëren. Dit hangt in belangrijke mate
af van de waarde van de dollar en hoezeer men verwacht dat de wisselkoers van de dollar stabiel zal
blijven. Belangrijk is dus trachten te voorspellen of het internationale vertrouwen in de Amerikaanse
dollar zal gevrijwaard blijven of daarentegen zal dalen.
Een eerste langetermijn voorspelling komt van Richard Portes(2010). Een korte termijn uitkomst van
quantitative easing is groeiende kapitaalstromen naar opkomende economieën, waardoor de munten
van deze landen appreciëren. Als de kwantitatieve versoepeling aanhoudt en als de Verenigde Staten
QE3 initiëren, dan zullen de groeilanden zich haast gedwongen voelen hierop te antwoorden. Een
mogelijk antwoord bestaat uit het tegengaan van muntappreciatie door interventies in de buitenlandse
deviezenmarkten. Dit zou kunnen leiden tot competitieve devaluatie van munten, of zogenaamde
global currency wars, een mondiale muntoorlog. Het kunstmatig laag houden van de munt, zou
evenwel inflatoire gevolgen kunnen hebben voor de groeilanden (Portes, 2010). Vandaar dat sommige
auteurs er nu al van uitgaan dat “de Verenigde Staten deze oorlog zullen winnen”. Ofwel dwingen ze
de rest van de wereld tot inflatie, ofwel dwingen ze de rest van de wereld tot appreciatie van hun
munten (Wolf (2010) in Portes, 2010). Echter, grote dollardepreciatie zou de internationale positie van
de dollar verzwakken, zoals eind de jaren ’70. De Verenigde Staten genieten dus niet enkel voordelen
van een mogelijke muntoorlog (Portes, 2010).
37
Volgens Portes(2010) zal de Federal Reserve in ieder geval doorzetten met zijn beleid van monetaire
versoepeling. De Verenigde Staten zullen geen buitenlandse beperkingen op hun monetair beleid
aanvaarden. Het soepele monetair beleid van de VS dient in de eerste plaats om de binnenlandse
belangen van de VS te dienen. Verdere monetaire versoepeling zal echter niet zonder gevolgen blijven
voor de VS. Hoogst waarschijnlijk zullen de opkomende economieën kapitaalcontroles invoeren. Dit
kan op de lange termijn de Amerikaanse hegemonie in het internationale financiële systeem
substantiële schade toebrengen (Portes, 2010).
De grote bekommernis van buitenlandse eigenaars van grote dollarreserves is het inherent inflatoire
karakter van de monetaire versoepeling van de Fed. De schuldeisers vrezen dat de Verenigde Staten
moedwillig inflatie zullen creëren, om op die manier hun grote overheidsschuld makkelijker te kunnen
afbetalen (Stiglitz, 2009). Eenzelfde vrees wordt gedeeld door Michael Hudson (2010). Deze vrees
voor moedwillige inflatie is echter enigszins overdreven, aangezien schuldeisers steeds hogere
intresten kunnen vragen in ruil voor het waardeverlies. Bovendien zit het in de genen van alle centrale
bankiers om inflatie te bestrijden. Prijsstabiliteit bewaren is overigens een officiële doelstelling van de
Federal Reserve (Stiglitz, 2009).
Mocht de dollar aan waarde verliezen door inflatie, al dan niet moedwillig geïnstigeerd, dan staan
landen die grote dollarreserves aanhouden, zoals Japan en China, voor een dilemma. Als ze te snel, te
veel dollarreserves van de hand doen, dan zal deze verkoop voor een extra neerwaartse druk op de
dollar zorgen, wat uiteraard de waarde aantast van de resterende dollarreserves die zij nog in handen
hebben. Een snelle, omvangrijke verkoop van dollarreserves lijkt dus niet aan de orde voor die landen
die grote dollarreserves aanhouden (Stiglitz, 2009).
Geen rechtstreeks effect van de kwantitatieve versoepeling, maar niettemin belangrijk voor de
toekomst van de Amerikaanse monetaire hegemonie, is de stijgende overheidsschuld van de VS.
Momenteel bedraagt de totale Amerikaanse staatsschuld maar liefst 90 procent van het BNP. Het IMF
voorspelt zelfs een verdere stijging van de overheidsschuld naar 110 procent, of maar liefst $21
biljoen, tegen 2016 (Prasad & Ye, 2012). Zoals we eerder zagen, wordt een aanzienlijk deel van de
Amerikaanse overheidsschuld gefinancierd door het buitenland. Maar hoe lang zullen de buitenlandse
crediteurs deze Amerikaanse schuldenlast blijven dulden, vooraleer ze hun dollaractiva van de hand
doen? Het is aannemelijk dat US Treasuries geen zogenaamde safe haven zullen blijven indien de
Verenigde Staten hun tekorten niet weten af te bouwen.
Er zijn alvast signalen dat de grote begrotingstekorten internationaal niet langer door de vingers
worden gezien. Standard & Poor’s, een van de drie grote ratingagentschappen, heeft de rating voor de
Verenigde Staten in 2011 verlaagd van AAA naar AA+, een eerste teken van dalende
kredietwaardigheid (zie 4.2). Tevens is China, die het grootste deel van de Amerikaanse buitenlandse
38
schuld aanhoudt, begonnen met het marginaal afbouwen van zijn aandeel Amerikaanse schuld (zie
7.1). Toch moeten deze signalen niet overdreven worden. Tijdens de mondiale financiële crisis is
gebleken dat de dollar wel degelijk nog steeds een safe haven was en dat het voor afdoende tijd een
veilige haven zal blijven. Ondanks de grote Amerikaanse begrotingstekorten, zijn de Treasuries, en
andere dollarvaluta, nog steeds begeerd op de financiële markten, zoals we tevens konden zien in 7.1.
Dit heeft volgens Stiglitz(2009) echter niet zozeer met een hoog vertrouwen in de dollar te maken,
maar eerder met een laag vertrouwen in andere economieën, voornamelijk de eurozone.
In de vorige paragraaf, 7.1, hebben we vastgesteld dat de VS een transitie van zijn groeimodel genegen
is. De Amerikaanse exporten zijn reeds gestegen en ook de private schuld wordt geleidelijk
afgebouwd. Een wijziging van het Amerikaanse groeimodel kan implicaties hebben voor de mondiale
onevenwichten. Immers, wanneer de Verenigde Staten hun exporten verhogen, zullen de tekorten op
de Amerikaanse handelsbalans verkleinen. Echter, wanneer de Amerikaanse vraag daalt, zal ook de
wereldwijde vraag dalen. Op deze manier kan de VS de groeilanden, en China in het bijzonder,
dwingen tevens hun groeimodel aan te passen en meer binnenlandse consumptie te stimuleren. Doch
de opkomende economieën, met name de Oost-Aziatische groeilanden, staan weigerachtig tegenover
het aanpassen van hun groeimodel en stellen alles in het werk om hun exportindustrieën te beschermen
en te verhinderen dat hun munten appreciëren. Dit kan op termijn leiden tot de eerder vermelde
mondiale muntoorlog en dit hoeft, zoals reeds gesteld, niet automatisch te betekenen dat de Verenigde
Staten daar ongehavend uit komen (Vermeiren, 2008; Portes, 2010).
7.2.1 Conclusie
Leggen we deze elementen naast elkaar, dan is het moeilijk om H2 al dan niet te weerhouden. Het is
niet meteen duidelijk of de monetaire hegemonie van de Verenigde Staten substantieel zal afnemen op
lange termijn. De monetaire versoepeling van de VS wordt niet door iedereen in dank afgenomen. De
waardevermindering van de dollar, die deze operatie met zich meebrengt, hebben verregaande
gevolgen voor die landen die grote dollarreserves aanhouden. Maar het is niet zo dat door het inflatoire
karakter van de monetaire versoepeling landen met grote dollarreserves deze reserves meteen in grote
mate gaan dumpen. De staten met grote hoeveelheden dollars op de balans kunnen het zich immers
niet veroorloven de waarde van hun resterende reserves te doen kelderen door op grote schaal dollars
te lozen. Bovendien staan er niet meteen andere munten klaar om de rol van de dollar als
internationale reservemunt over te nemen.
Er zijn echter ook tekenen dat de dollarhegemonie langzaam maar zeker zal afkalven. Internationaal
worden de grote begrotingstekorten minder en minder getolereerd. Ook de depreciatie van de dollar
kan op termijn nadelig zijn voor de Verenigde Staten. Andere landen, en dan vooral (Oost-Aziatische)
39
groeilanden zullen hun munt als gevolg van de dollardepreciatie zien appreciëren en mogelijks
kapitaalcontroles instellen teneinde hun exportindustrieën te beschermen. Het uitbreken van een ware
mondiale muntoorlog valt zeker en vast niet uit te sluiten. Dit kan op de lange termijn de Amerikaanse
hegemonie op het monetair vlak enige schade toebrengen.
Voor de effecten van het soepele monetaire beleid van de Amerikaanse Centrale Bank op lange
termijn dient dus een genuanceerd verhaal verteld te worden. Er kan op dit moment niet duidelijk
voorspeld worden in welke richting de Amerikaanse monetaire macht zal evolueren. Er zijn in ieder
geval geen duidelijke bewijzen dat de Amerikaanse monetaire macht op lange termijn substantieel zal
afnemen, waardoor we kunnen besluiten dat H2 bevestigd, noch weerlegd kan worden.
7.3 Kapers op de kust? Alternatieven voor de Amerikaanse dollar
Mochten staten met grote dollarreserves besluiten hun deviezenreserves te diversifiëren en een aandeel
dollars van de hand te doen, dan zijn er vanzelfsprekend alternatieve valuta nodig die als internationale
reservemunt kunnen dienen. Maar zijn er munten die de concurrentie met de Amerikaanse dollar
kunnen aangaan? Ter afsluiting van deel 7 werpen we een blik op de valuta die een eventueel
alternatief kunnen bieden voor de dollar. De munteenheden die mogelijk in aanmerking komen om een
rol als internationale reservemunt op te nemen, zijn de euro en de Chinese renminbi. We wijzen deze
twee munten aan, omdat ze gesteund worden door grote economieën, respectievelijk de eurozone en
China. Zo komen bijvoorbeeld de Britse pond en de Zwitserse frank niet in aanmerking, aangezien de
economieën achter deze munten te klein zijn. Ook de Japanse yen komt niet in aanmerking. Enerzijds,
omdat de Japanse overheid het internationale gebruik van de yen niet stimuleert en anderzijds omdat
de Japanse economie mondiaal een steeds kleinere rol zal gaan spelen (Eichengreen, 2009). Maar zijn
de euro en de renminbi, de enige overgebleven kandidaten, ook daadwerkelijk in staat de rol van
internationale reservemunt over te nemen?
Wat de euro betreft, hebben we eerder reeds aangehaald dat de eurozone een hoogontwikkelde
geïntegreerde, op de euro gebaseerde financiële markt ontbeert, alsook gecentraliseerde
beleidsverantwoordelijkheid (zie 4.1). De eurozone bezit zeker en vast enkele economische pluspunten
die de euro kunnen ondersteunen, zoals een BNP dat vergelijkbaar is met dat van de VS. Maar de
staatsobligaties in de eurozone zijn dan weer gedifferentieerd. Een gebrek aan zogenaamde
“eurobonds”, eengemaakte europese staatsobligaties, is zonder twijfel een nadeel voor de euro. Het
risico op Ierse staatsobligaties is bijvoorbeeld veel groter dan dat op Duits overheidspapier. Mocht de
euro op termijn ondersteund worden door een eengemaakte Europese obligatiemarkt, dan kan de euro
al meer aanspraak maken om de rol van de dollar over te nemen (Eichengreen, 2009). De euro zal
slechts gradueel zijn opmars verder zetten en de dollar heeft op dit moment nog een aanzienlijke
40
voorsprong. Bovendien heeft de huidige schuldencrisis die in de Europese Unie woedt de euro
tegenover de dollar eerder verzwakt (Stiglitz, 2009).
Kijken we naar de renminbi, dan zou het wel eens China’s objectief kunnen zijn om van zijn
munteenheid een internationale reservemunt te maken, om aldus dezelfde voordelen te genieten als de
Verenigde Staten nu. Tot op heden is de renminbi echter nog steeds niet inwisselbaar. Wil de renminbi
een
internationale
rol
spelen,
dan
zal
China
moeten
overgaan
tot
volledige
kapitaalbalansconvertibiliteit. Dit wil zeggen dat de Chinese markten transparant moeten zijn, banken
gecommercialiseerd moeten worden, regulering strenger moet worden, monetair en fiscaal beleid
stabiel en de wisselkoers meer flexibel moet zijn. Tot dusver voert China slechts gradueel
aanpassingen door in de richting van meer kapitaalbalansconvertibiliteit. Het uiteindelijke doel van de
Chinese beleidsmakers is in ieder geval om van Shanghai een internationaal financieel centrum te
maken tegen 2020, met de renminbi als internationale munt. Hiervoor moeten evenwel bredere en
meer liquide financiële markten geconstrueerd worden en moet de toegang tot deze markten
geliberaliseerd worden. Deze veranderingen zullen echter niet over een nacht ijs gaan. Het is mogelijk
dat China, het Europees model volgend, eerst de hand uitreikt naar andere landen in Oost- en ZuidOost-Azië om de renminbi als reserve-en transactiemunt te gebruiken. De renminbi kan een regionale
reservemunt worden, maar of het ook een internationale reservemunt wordt, die de dollar kan
uitdagen, is maar zeer de vraag. Zelfs op langere termijn wordt het voor de renminbi moeilijk om
onder de gegeven omstandigheden uit te groeien tot een internationale ankermunt (Eichengreen,
2009). Andere auteurs ondersteunen enigszins de visie van Eichengreen. Prasad en Ye (2012)
argumenteren dat de renminbi de dominantie van de dollar wel enigszins kan eroderen, maar ze zeker
niet kan beëindigen. Net als Eichengreen opperen deze auteurs dat, wil de renminbi een prominente
reservemunt worden, China een open kapitaalbalans zal moeten creëren en de renminbi vrij
omwisselbaar moet worden (Prasad & Ye, 2012).
Een laatste mogelijk alternatief op de dollar, die nog niet is vermeld, zijn de SDR of Special Drawing
Rights. SDR is de korfmunt gebruikt door het IMF in transacties met zijn leden en is “opgebouwd” uit
vier munten, de Amerikaanse dollar, de euro, de Britse pond en de Japanse yen. Een “onafhankelijke”
reservemunt, niet gebonden of beperkt door nationale belangen, zou vanzelfsprekend het ideale
alternatief zijn op de huidige dollarhegemonie. Maar de SDR wordt vandaag beperkt. De korfmunt kan
namelijk niet gebruikt worden om te interveniëren in de wisselkoersmarkten en ze kan ook niet
gebruikt worden in transacties met private actoren op de markt. De SDR is met andere woorden niet
gecommercialiseerd. Bovendien is het uitgeven van SDR ook beperkt. De uitgifte van SDR kan pas
geschieden onder een meerderheid van 85 procent van de stemmen in het IMF (Eichengreen, 2009).
Gezien de VS een stemmengewicht van 17 procent heeft binnen het IMF (zie 4.1), is het evident dat de
VS een verdere uitbreiding van het SDR-systeem relatief eenvoudig kan tegenhouden.
41
Concluderend kan men stellen dat de alomtegenwoordigheid van de dollar in het internationale
financiële systeem niet snel zal afnemen. De mogelijke alternatieven, de euro en de Chinese renminbi,
lijken eerder regionale reservemunten te worden, in plaats van volwaardige internationale
ankermunten en bovendien worden beide munten door specifieke factoren beperkt. De SDR, een ander
mogelijk alternatief, heeft dan weer vooral institutionele beperkingen. Bij gebrek aan alternatief is het
aldus duidelijk dat de Amerikaanse dollar ’s werelds leidende munt zal blijven, zowel op korte, als op
lange termijn. Deze bevindingen ontkrachten enigszins hypothese H2, aangezien de dollarhegemonie
relatief weinig afneemt vanwege het gebrek aan alternatieven.
42
8. Algemene conclusie
Ter afsluiting van deze masterproef, zullen we een antwoord formuleren op de centrale
onderzoeksvraag. We hebben in deze masterproef trachten na te gaan hoe de recente Amerikaanse
monetaire expansie de monetaire macht van de Verenigde Staten heeft beïnvloed. Om een afdoend
besluit te kunnen trekken, hebben we twee hypothesen geformuleerd die een blik moeten doen werpen
op zowel de korte als de lange termijn.
Vooreerst hebben we de monetaire macht van de Verenigde Staten beschreven. Uit de literatuur blijkt
dat de Verenigde Staten tot op de dag van vandaag over substantiële monetaire macht beschikken en
dat men de VS een monetaire hegemon kan noemen. De centrale positie die de Amerikaanse dollar
inneemt in het internationale financiële en economische systeem verleent de VS een substantiële
hoeveelheid structurele macht. De Verenigde Staten kunnen de economische belangen van
buitenlandse actoren beïnvloeden zonder rechtstreeks en actief druk uit te oefenen en aldus kunnen de
VS het internationale financiële framework uittekenen. De structurele macht zorgt ervoor dat de
Verenigde Staten de macht verkrijgen om macro-economische aanpassingen uit te stellen(power to
delay), af te wenden op het buitenland(power to deflect) en om de economische belangen van andere
staten naar hun eigen voordeel om te buigen(power to rearticulate). De structurele macht van de
Verenigde Staten wordt nog verder ondersteund door de mondiale onevewichten, waarbij de VS grote
tekorten op hun handelsbalans aanhoudt, terwijl de Oost-Aziatische groeilanden in ruime mate
dollarreserves accumuleren. De monetaire macht van de VS is echter niet grenzeloos. Onder meer de
opkomst van het concept technische autoriteit betekent een wezenlijke beperking van de monetaire
hegemonie van de VS. Ook de enorme schuldenlast die de VS meer en meer met zich meedraagt
vormt een bedreiging voor de monetaire macht, daar het de reputatie en attractiviteit van de dollar kan
aantasten.
Vervolgens hebben we de recente monetaire expansie van de Verenigde Staten belicht. Door de
kortetermijnrentevoet op zo goed als 0 procent te plaatsten en door het proces van quantitative easing
heeft de Amerikaanse Centrale Bank getracht het financiële systeem en de Amerikaanse economie
opnieuw van liquiditeiten en zuurstof te voorzien. De Federal Reserve heeft zijn balans uitgebreid tot
ruim $2800 miljard in 2011, meer dan een verdrievoudiging in vergelijking met 2007. De Fed heeft
niet alleen de kwantiteit van de activa op zijn balans gewijzigd, maar ook de kwaliteit. In een poging
om het financiële systeem opnieuw gezond te maken, heeft het activa van lage kwaliteit opgekocht om
activa van goede kwaliteit in het financiële systeem te injecteren. Naast harde maatregelen, voert de
Fed tot op heden ook een verklaringsbeleid, om zo de langetermijnrentes in een gunstige richting te
stuwen, althans voor de Amerikaanse economie. Cijfers tonen aan dat zowel het verlagen van de
kortetermijnrentevoet als de officiële verklaringen van de Fed hebben bijgedragen tot effectief
43
verlaagde langetermijnrentes. De Fed en de Amerikaanse regering zijn er intussen in geslaagd om de
Amerikaanse economie overeind te houden. Maar de Amerikaanse economie is nog niet op volle
kracht en de Fed heeft reeds verklaard nog tot 2014 zijn soepele monetaire beleid aan te houden.
Na het beschrijven van de Amerikaanse monetaire macht en de monetaire expansie van de Federal
Reserve, hebben we de effecten van deze monetaire expansie op de Amerikaanse monetaire macht
bestudeerd en dit zowel op korte als op lange termijn. We hebben getracht om twee hypothesen, H1 en
H2, respectievelijk voor de korte en de lange termijn, te toetsen om aldus een antwoord te kunnen
formuleren op de centrale onderzoeksvraag van deze masterproef.
Op korte termijn hebben we voldoende bewijzen gevonden om te stellen dat H1 ondersteund wordt en
dat de Amerikaanse monetaire hegemonie op korte termijn dus bevestigd wordt. Door de monetaire
expansie dwingen de Verenigde Staten andere landen tot het appreciëren van hun munt of tot het
importeren van het Amerikaanse inflatoire beleid. Het expansieve monetair beleid van de Fed zorgt
voor een neerwaartse druk op de dollar, maar desondanks blijft de Amerikaanse munteenheid ’s
werelds populairste reservemunt. De dollar is te midden de mondiale financiële crisis een safe haven
gebleken voor investeerders, ook al is de crisis in de Verenigde Staten zelf ontstaan. Bovendien heeft
de depreciatie van de dollar positieve gevolgen voor de Amerikaanse exporten. Het aandeel van de
export in het BNP stond in 2011 op zijn hoogste peil sinds 1929. De Verenigde Staten slagen er op
deze manier in om geleidelijk over te schakelen van een financieel-geleid groeimodel naar een meer
export-geleid groeimodel, zonder dat ze daar grote aanpassingskosten van ondervinden. De
Amerikaanse power to delay en power to deflect zijn ongehavend uit de mondiale financiële crisis en
de daaropvolgende monetaire expansie gekomen. Op korte termijn is de Amerikaanse monetaire
hegemonie niet afgenomen.
Op lange termijn moet een meer genuanceerd beeld geschept worden. Eerst en vooral is het soepele
monetair beleid van de Verenigde Staten nog steeds in voege, waardoor effecten op de lange termijn
op dit moment nog niet meetbaar zijn. We waren wel in staat om, gebruikmakend van literatuur en
cijfermateriaal uit primaire bronnen, onderbouwde voorspellingen te maken met betrekking tot de
langetermijneffecten van de Amerikaanse monetaire expansie. De landen die grote dollarreserves
aanhouden, en voornamelijk China, hebben zich reeds kritisch uitgesproken over het expansieve
monetair beleid van de VS. Maar dit betekent niet dat deze landen op grote schaal hun dollarreserves
van de hand zullen doen. Een grootschalige dumping van dollars zou immers tot extra neerwaartse
druk op de dollar zorgen, waardoor de waarde van de dollaractiva waarover ze nog beschikken, verder
zal dalen. Het staat wel vast dat de grote tekorten die de Verenigde Staten opstapelen internationaal
minder en minder getolereerd worden, waardoor de aantrekkelijkheid en de populariteit van de munt
mogelijks zal afkalven. De muntappreciatie die de opkomende economieën ervaren als gevolg van de
44
monetaire expansie en de bijhorende instroom van kapitaal, zal deze economieën er tevens toe
bewegen om mogelijks kapitaalcontroles in te voeren, teneinde de muntappreciatie te verhinderen en
zo hun exportindustrieën te beschermen. Dit leidt mogelijk een competitieve devaluatie in, waarbij de
groeilanden zich begeven in een ware mondiale muntoorlog. Hoewel sommige auteurs voorspellen dat
de Verenigde Staten als winnaar uit zo’n oorlog zouden komen, kan dit niettemin schade toebrengen
aan de Amerikaanse monetaire macht.
Indien landen met grote dollarreserves zouden beslissen om hun toevlucht te zoeken in andere munten,
dan is de vraag welke munten een rol als internationale reservemunt op zich zouden kunnen nemen.
We hebben onderzocht of de euro, de Chinese renminbi of de Special Drawing Rights van het IMF in
de toekomst de Amerikaanse dollar naar de kroon zouden kunnen steken. Geen van de drie
alternatieven zou echter op lange termijn de rol van de dollar kunnen overnemen. De euro en de
renminbi worden door allerhande factoren beperkt. De euro door het ontbreken van een eengemaakte
Europese obligatiemarkt en door de huidige schuldencrisis; de renminbi door het gebrek aan openheid
van de Chinese kapitaalbalans en door de onmogelijkheid om de munt vrij om te wisselen. De SDR
wordt dan weer beperkt door institutionele beperkingen. Bij gebrek aan alternatieven, blijft de dollar
dus de enige munt die een rol als internationale reservemunt kan dragen. Dit is ook een reden waarom
landen met grote dollarreserves niet meteen geneigd zijn hun deviezenreserves op grote schaal te
diversifiëren.
In deze masterproef is het niet mogelijk hypothese H2 te bevestigen noch te verwerpen. Het
internationale vertrouwen in de dollar zou kunnen afnemen door de grote monetaire expansie, maar het
gebrek aan alternatieven betekent dat de dollar voor afzienbare tijd de internationale ankermunt bij
uitstek zal blijven. Een evolutie naar een multipolair financieel systeem is een mogelijkheid, maar de
dollar zal hoe dan ook de primus inter pares blijven.
Ondanks het feit dat H2 niet kan bevestigd, noch verworpen worden, kunnen we toch een antwoord
formuleren op de centrale onderzoeksvraag van deze masterproef. De Amerikaanse monetaire
expansie heeft op korte termijn de Amerikaanse monetaire hegemonie niet beschadigd. Integendeel, op
korte termijn wordt de Amerikaanse monetaire macht ondersteund. Op lange termijn kan de monetaire
macht van de Verenigde Staten enigszins afnemen, maar de Amerikaanse munt zal nog steeds voor
afzienbare tijd de leidende munt in het internationale financiële systeem blijven.
De onmogelijkheid om H2 te toetsen vormt een beperking van dit onderzoek. Vandaar, tot slot, de
suggestie om ook toekomstig onderzoek aan dit thema te wijden. Over enkele jaren zal het immers wel
mogelijk zijn om op empirische wijze de langetermijneffecten van de Amerikaanse monetaire
expansie te onderzoeken. Ook het onderzoek naar de kortetermijneffecten kan verfijnd en uitgebreid
45
worden. Verder kan er in toekomstig onderzoek onderscheid gemaakt worden tussen nationale en
internationale gevolgen van het Amerikaanse monetaire beleid. Deze masterproef kan alvast een
aanzet geven tot bovengenoemd toekomstig onderzoek.
46
Referenties
Akyuz, Y. (2012). The Boom in Capital Flows to Developing Countries: Will It Go Bust Again?
Ekonomi-tek, 1 (1), 63-96.
Bagus, P. & Schiml, M. (2009). New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the Fed.
Institute of Economic Affairs, juni 2009. Oxford: Blackwell Publishing.
Baker, A. (2006). American Power and the Dollar: The Constraints of Technical Authority and
Declaratory Policy in the 1990s. New Political Economy, 11 (1), 23-46.
Beattie, A. (2011). Bernanke criticises China over currency. FT.com, 2011, 4 oktober. Geraadpleegd
op 3 mei, 2012 op
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/b1f7be1c-eeaa-11e0-959a-00144feab49a.html#axzz1uqxP9T11
Bernanke, B. (2009). The Crisis and the Policy Response. Speech op de Stamp-lezing, London School
of Economics, Londen, Engeland, 2009, 13 januari.
Clark, W. (2005). Petrodollar Warfare: Oil, Iraq and the Future of the Dollar. Canada: New Society
Publishers.
Cohen, B. (2005). The Macrofoundation of Monetary Power. Santa Barbara: Orfalea Center for Global
and International Studies.
Deutsche Bank, (2012). Amerikaanse aandelen: the sky is the limit of… met voeten op de grond?
Investment Advice, april 2012.
Eichengreen, B. (1987). Hegemonic Stability Theories of the International System. NBR Working
Paper Series (2193). Cambridge: National Bureau of Economic Reasearch.
Eichengreen, B. (2009). The Dollar Dilemma. Foreign Affairs, 88 (5).
Federal Reserve, (2012). Press Release. Federalreserve.gov, 2012, 25 april. Geraadpleegd op 27 april
2012 op http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20120425a.htm
Gagnon, J. (2009). The World Needs Further Monetary Ease, Not an Early Exit. Policy Brief, number
PB09-22. Washinton DC: Peterson Institute for International Economics.
Garnham, P. (2010). Reserves: All Eyes Turn to China’s Foreign Money Mountain. Financial
Times/The Economist, FT. com, 2010, 27 september. Geraadpleegd op 11 april 2012 op
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/66ae77ca-c9c6-11df-b3d6-00144feab49a.html#axzz1uqxP9T11
Gertler, M. & Karadi, P. (2012). QE1 vs. 2 vs. 3…A Framework for Analyzing Large Scale Asset
Purchases as a Monetary Policy Tool. Paper voorbereid voor de Federal Board of Governors
Conferentie ter ere van Don Kohn.
47
Harding, R. (2012). Jobs Figures Raise Hopes for US Recovery. FT.com, 2012, 9 maart. Geraadpleegd
op 31 maart, 2012 op http://www.ft.com/intl/cms/s/0/d7d5ac70-69e8-11e1-a26e00144feabdc0.html#axzz1uqxP9T11
Hudson, M. (2010). US “Quantitative Easing” Is Fracturing the Global Economy. Working Paper
(639). Annandale-on-Hudson: Levy Economics Institute.
Iseri, E. (2009). Beyond American Petrodollar Hegemony at the Eve of Global Peak Oil. Uluslararasi
Iliskiler, 5 (20), 133-154.
IMF, (2012). Growth Resuming, Dangers Remain. World Economic Outlook, april 2012.
Jackson, R. & Sorensen, G. (2010). Introduction to International Relations. Theories and Approaches.
New York: Oxford University Press.
Kenen, P. (2011). Beyond the Dollar. Journal of Policy Modeling, 33 (5), 750-758.
Kirshner, J. (1995). Currency and Coercion: The Political Economy of International Monetary Power.
Princeton: Princeton University Press.
Kirshner, J. (2008). Dollar Primacy and American Power: What’s at Stake?. Review of International
Political Economy, 15 (3), 418-438.
Mackenzie, M. (2012). US Quantitative Easing: Twist keeps QE on Backburner. FT.com, 2012, 12
maart. Geraadpleegd op 28 april 2012 op http://www.ft.com/intl/cms/s/0/77c14fda-63bf-11e1-876200144feabdc0.html#axzz1uqxP9T11
McDermott, J. (2011). S&P Downgrades the USAAA. FT.com, 2011, 6 augustus. Geraadpleegd op 11
april 2012 op http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/08/06/645176/sp-downgrades-the-usaaa-reuters/
McDowell, D. (2011). The US as ‘Sovereign International Last-Resort Lender’: The Fed’s Currency
Swap Programme during the Great Panic of 2007-09. New Political Economy, first published on 11
March 2011 (iFirst).
Meltzer, A. (2010). Learning about Policy from Federal Reserve History. Cato Journal, 30 (2), 279309.
Okimoto, D. (2009). The Financial Crisis and America’s Capital Dependence on Japan and China.
Asia-Pasific Review, 16 (1), 37-55.
Pollin, R. (2012). US Government Deficits and Debt amid the Great Recession: What the Evidence
Shows. Cambridge Journal of Economics, 36, 161-187.
Portes, R. (2010). Currency Wars and the Emerging Market Countries in Think Tank 20, Global
Perspectives on the Seoul G-20 Summit (pp 47-51).
Prasad, E. & Ye, L. (2012). Will the Renminbi Rule? Finance & Development, 49 (1), 26-29.
48
Schwartz, H. (2008). Housing, Global Finance, and American Hegemony: Building Conservative
Politics One Brick at a Time. Comparative European Politics, 6, 262-284.
Stiglitz, J. (2009). Death Cometh for the Greenback. The National Interest, November/December
issue.
Vander Vennet, R. (2009). Een nieuw paradigma voor een moderne banksector. Bank- en
Financiewezen, 6, 371-380.
Vermeiren, M. (2008). The Crisis of US Monetary Hegemony and Global Economic Adjustment.
Globalizations (1250). The Berkeley Electronic Press.
Vermeiren, M. (2010). The Global Imbalances and the Contradictions of US Monetary Hegemony.
Journal of International Relations and Development, 13 (2), 105-135.
Volker, W. (2009). Quantitative Easing: A Rationale and some Evidence from Japan. NBER Working
Paper Series (15565). Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Walter, A. (2005). Leadership Begins at Home: The Domestic Sources of International Monetary
Power. EUI Working Papers, 2005 (15). San Domenico: European University Institute.
Woo, W. & Zang, W. (2011). Combating the Global Financial Crisis with Aggressive Expansionary
Monetary Policy: Same Medicine, Different Outcomes in China, the UK and USA. The World
Economy, 34 (5), 667-686.
49