Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke

 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen MSRE Master Thesis Michiel Postma Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen Amsterdam School of Real Estate Huys Azie Jollemanhof 5 1019 GW Amsterdam Master Thesis MSRE Auteur Michiel Postma Email [email protected] Begeleider 1 drs. R.A.M. (Roel) van de Bilt RBA Begeleider 2 drs. A.R. (Arthur) Marquard 29 april 2015 Datum 2 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
“Ik voorspel een naderend bloedbad in de wereld van vastgoedmaatschappen en ‐cv’s” DTZ oprichter Cor van Zadelhoff Congres PropertyNL, 2006 3 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Voorwoord Voor u ligt de scriptie die ik ter afsluiting van mijn MSRE (Master of Science in Real Estate) heb geschreven. Met het afronden van dit onderzoek geldt dat ik naast een goede verdiepingsslag in het vastgoed tevens mijn masterdiploma heb behaald. Na mijn studie Bedrijfseconomie in Groningen te hebben afgerond, was ik wel even klaar met studeren. Ik ben verhuisd naar Amsterdam en begon aan het werkende leven. Na een aantal jaren werken wilde ik toch nog een universitaire studie gaan volgen. Bij MPC Capital werd mij deze mogelijkheid geboden en deze kans heb ik dan ook met beide handen aangegrepen. Ik kijk terug op een periode waarin ik veel heb geleerd en waaraan ik leuke contacten aan heb overgehouden. Het was ook een intensieve periode. Het uiteindelijke afstuderen is, zoals door velen van tevoren al voorspeld hadden, de grootste hobbel die genomen moet worden. Naast je werk en sociale leven dien je de discipline op te brengen om in de avonduren en de weekenden aan je onderzoek te werken. Daar komt nog eens bij dat ik tijdens mijn afstuderen trotse vader ben geworden van een prachtige dochter, Fleur! Al met al genoeg redenen om afgeleid te worden. Uiteindelijk heb ik hier in toch de balans kunnen vinden. In dit voorwoord wil ik tevens van de mogelijkheid gebruik maken om mensen te bedanken. Als eerste dank ik MPC Capital voor de geboden mogelijkheid om deze opleiding te volgen. Erg fijn dat ik alle tijd en ruimte heb gekregen! Tevens bijzonder veel dank aan alle geïnterviewden die dit onderzoek mede mogelijk hebben gemaakt. Ook wil ik mijn begeleider Roel van de Bilt hartelijk bedanken voor zijn kritische blik, sturing en opbouwende feedback tijdens mijn afstuderen. Mijn dank gaat ook uit naar Eric Bakker voor het kritisch lezen van deze scriptie. De meeste dank gaat uit naar mijn vriendin Marie‐Louise! Ontzettend bedankt voor je eindeloze geduld, begrip en motivatie om dit onderzoek af te ronden. ML, we gaan een mooie zomer tegemoet met z’n drieën! Amsterdam, 29 april 2015 Michiel Postma 4 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Managementsamenvatting Door de economische crisis en de daarop volgende lastige marktsituatie heeft vastgoed in de afgelopen jaren te maken gehad met een negatieve waardeontwikkeling. Hierdoor hebben veel private vastgoedfondsen (veel) minder gerendeerd dan beoogd. Het doel van deze scriptie is om meer kennis te verschaffen over de huidige markt van private vastgoedfondsen en inzicht te verkrijgen in de mate waarin beleggers, financiers, fondsaanbieders en de toezichthouder een toekomst voor deze fondsen als beleggingscategorie voor particulieren weggelegd zien. Dit heeft geleid tot de volgende centrale onderzoeksvraag: In hoeverre hebben economische, politieke en institutionele ontwikkelingen invloed op de toekomst van private vastgoedfondsen?
Ter beantwoording van de centrale onderzoeksvraag is een verkennend onderzoek uitgevoerd. Er is gekozen voor verkennend onderzoek, omdat er diverse aspecten van de huidige problematiek bij private vastgoedfondsen zullen worden verkend. Private vastgoedfondsen hebben, naast voordelen, ook enkele specifieke risico’s. Een belangrijk risico is daarbij de liquiditeit; beleggers zijn in een product gestapt waar ze niet meer uit kunnen. Ook is enige kennis van vastgoed een vereiste. Op de top van de markt in 2007/2008 is er in totaal ruim € 4 miljard in private vastgoedfondsen geïnvesteerd door particuliere beleggers. Het verdienmodel van aanbieders is daarbij afhankelijk van hoeveel fondsen er geplaatst worden. Om het rendement binnen private vastgoedfondsen te verhogen hebben aanbieders vreemd vermogen aangetrokken waardoor er een hefboomeffect (leverage) wordt behaald. Hierdoor is echter ook het risico aanzienlijk toegenomen. Inmiddels wordt er een terugtrekkende beweging geconstateerd bij banken ten aanzien van het (her)financieren van vastgoed en is de regelgeving van de AIFMD van toepassing op private vastgoedfondsen. Deze veranderende economische omstandigheden en wet‐ en regelgeving vragen aanpassingen van toekomstige private vastgoedfondsen. Op basis van deze ontwikkelingen zijn diverse veronderstellingen voorgelegd aan verschillende experts. Het praktijkonderzoek bestaat derhalve uit interviews met zowel beleggers, fondsaanbieders, financiers en iemand met een toezichthoudende rol op private vastgoedfondsen. De reden voor deze keuze is dat de antwoorden van de verschillende partijen over private vastgoedfondsen brede inzichten en kennis kunnen opleveren vanuit verschillende invalshoeken en disciplines. In totaal zijn er 12 expertinterviews gehouden. Dit onderzoek heeft tot de conclusie geleid dat er diverse ontwikkelingen van invloed zijn op de toekomst van private vastgoedfondsen. Ten opzichte van de huidige private vastgoedfondsen dienen toekomstige private vastgoedfondsen aan bepaalde voorwaarden te voldoen (rekening houdend met het type propositie): 





Spreiding; geen private vastgoedfondsen meer met single assets en/of tenants Hefboom (leverage); lagere LTV en hogere aflossing Toezicht; gehele markt van private vastgoedfondsen dient onder toezicht komen te staan Regelgeving AIFMD; werkt kostenverhogend en belemmerend voor nieuwe toetreders Verdienmodel; nadruk dient te liggen op performance Zeggenschap; duidelijker exit beleid, scheiden van doelgroep en kleinere fondsen Door de beperkte verhandelbaarheid zullen met name ‘grotere’ (semi‐)professionele beleggers, family offices en/of institutionele beleggers in de toekomst blijven beleggen in private vastgoedfondsen. 5 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Inhoudsopgave
Voorwoord ......................................................................................................................................................... 4 Managementsamenvatting ................................................................................................................................. 5 Inhoudsopgave ................................................................................................................................................... 6 1. Inleiding .......................................................................................................................................................... 8 1.1 Aanleiding ........................................................................................................................................................ 8 1.2 Probleemstelling .............................................................................................................................................. 8 1.3 Doelstelling ...................................................................................................................................................... 8 1.4 Centrale onderzoeksvraag ............................................................................................................................... 9 1.5 Deelvragen ...................................................................................................................................................... 9 1.6 Opbouw onderzoek ......................................................................................................................................... 9 1.7 Afbakening..................................................................................................................................................... 10 1.8 Onderzoeksmethode ..................................................................................................................................... 11 2. De private vastgoedbeleggingsmarkt ............................................................................................................ 12 2.1 Vastgoed binnen een beleggingsportefeuille ................................................................................................ 12 2.2 Beleggen in vastgoed ..................................................................................................................................... 14 2.3 Ontstaan van private vastgoedfondsen ........................................................................................................ 15 2.4 Private vastgoedfondsstructuren .................................................................................................................. 16 2.5 De markt van private vastgoedfondsen ........................................................................................................ 17 2.6 Kenmerken en risico’s van private vastgoedfondsen .................................................................................... 19 2.6.1 Zeggenschap .......................................................................................................................................... 20 2.6.2 Fee structuur ......................................................................................................................................... 20 2.6.3 Hefboomeffect ...................................................................................................................................... 20 2.6.4 Fiscale structurering .............................................................................................................................. 21 2.7 Financiering van (private) vastgoedfondsen ................................................................................................. 22 2.7.1 De kwaliteit van het vastgoedbeleggingsfonds ..................................................................................... 22 2.7.2 De omstandigheden op de (vastgoed)markt ........................................................................................ 22 2.7.3 De kwaliteit van het onderliggende vastgoed ....................................................................................... 23 2.7.4 De kwaliteit van de huurder .................................................................................................................. 23 2.7.5 De structuur van de financiering ........................................................................................................... 23 2.8 De financieringsmarkt van private vastgoedfondsen .................................................................................... 23 2.9 Toezicht op de markt van private vastgoedfondsen ..................................................................................... 25 2.10 Deelconclusie .............................................................................................................................................. 26 6 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
3. Methode van onderzoek ............................................................................................................................... 29 3.1 Kwalitatief onderzoek.................................................................................................................................... 29 3.2 Veronderstellingen ........................................................................................................................................ 29 3.3 Keuze geïnterviewde ..................................................................................................................................... 30 3.3.1 Beleggers van private vastgoedfondsen ............................................................................................... 31 3.3.2 Financiers van private vastgoedfondsen ............................................................................................... 31 3.3.3 Aanbieders van private vastgoedfondsen ............................................................................................. 31 3.3.4 Toezichthouder van private vastgoedfondsen ...................................................................................... 32 3.4 Respons kwalitatief onderzoek ..................................................................................................................... 32 4. Data en analyse ............................................................................................................................................ 33 4.1 Uitkomsten empirisch onderzoek ................................................................................................................. 33 4.2 Criteria privaat vastgoedfonds ...................................................................................................................... 36 5. Conclusies en aanbevelingen ........................................................................................................................ 38 5.1 Conclusie ....................................................................................................................................................... 38 5.2 Aanbeveling voor nader onderzoek .............................................................................................................. 39 5.3 Reflectie ......................................................................................................................................................... 40 Literatuurlijst .................................................................................................................................................... 41 Bijlage A – Grootste 20 aanbieders vastgoedparticipaties 2014 ........................................................................ 43 Bijlage B – Vragenlijst interviews ...................................................................................................................... 44 Bijlage C – Geïnterviewde experts .................................................................................................................... 46 Bijlage D – Interviews beleggers ....................................................................................................................... 47 Bijlage E – Interviews financiers ........................................................................................................................ 57 Bijlage F – Interviews fondsaanbieders ............................................................................................................. 61 Bijlage G – Interview toezichthouder ................................................................................................................ 69 7 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
1. Inleiding 1.1 Aanleiding De komende drie jaar moet een heel groot deel van de vastgoedleningen worden geherfinancierd. Volgens De Nederlandsche Bank (DNB) hebben Nederlandse banken in totaal circa € 80 miljard aan leningen uitstaan met commercieel vastgoed in Nederland als onderpand aan vastgoedpartijen (beleggers en projectontwikkelaars). Daar komt nog eens € 30 miljard aan leningen vanuit het buitenland bij. 'Wanneer partijen er niet in slagen hun financiering te vernieuwen, kan dit leiden tot gedwongen verkoop van vastgoedobjecten en neerwaartse prijseffecten', schrijft DNB in hun jaarverslag ultimo 2013. De kans dat hierdoor het geïnvesteerde vermogen van beleggers gedeeltelijk of geheel teniet gaat, is een van de risico’s van het investeren in vastgoed(fondsen). Iets wat niet iedereen zich heeft gerealiseerd. In totaal beleggen circa 70.000 Nederlandse particulieren in vastgoedfondsen (zoals vastgoed ontwikkelfondsen en vastgoed beleggingsfondsen) of in aandelen van de beursgenoteerde vastgoedfondsen. Uit een onderzoek uit 2013 van de Volkskrant in samenwerking met Vastgoedjournaal blijkt dat particulieren in de afgelopen jaren ongeveer € 5 miljard hebben belegd in (besloten) vastgoedbeleggingen. De verschillende fondsen prognosticeerden, naast een jaarlijks rendement, een teruggave van de inleg na een vooraf bepaalde periode. Door deze gepresenteerde rendementen en de veronderstelling dat de prijzen van vastgoed zouden stijgen, zijn particuliere beleggers massaal ingestapt. Inmiddels wordt de waarschuwing ‘de waarde van uw belegging kan fluctueren en in het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst’ keihard werkelijkheid en worden beleggers geconfronteerd met de risico’s van de vastgoedfondsen. Verschillende fondsen zijn (verplicht) gestopt met het uitbetalen van direct rendement. In deze fondsen zit ruim € 1 miljard van beleggers vast. De betreffende fondsen worden door de banken voornamelijk in stand gehouden voor zover er nog aan de convenanten wordt voldaan. De vastgoedcrisis, krapte op de kapitaalmarkt en wet‐ en regelgeving hebben huisgehouden in de participatiesector. 1.2 Probleemstelling Door de lastige marktsituatie en de negatieve waardeontwikkeling in de afgelopen jaren presteren veel vastgoedfondsen (veel) minder dan verwacht. Beleggers kunnen hun participaties door de illiquide structuren niet tot nauwelijks verhandelen. Inmiddels komt de (beoogde) einddatum van deze fondsen in zicht en daarmee in veel gevallen ook de expiratiedatum van de financiering. Het fonds zal dus moeten herfinancieren, terwijl veel (inter)nationale banken juist een terugtrekkende beweging maken ten aanzien van het (her)financieren van deze vastgoedfondsen. Dit kan leiden tot gedwongen verkoop en neerwaartse prijseffecten waardoor het geïnvesteerde vermogen van particuliere beleggers in sommige gevallen volledig teniet zal gaan. 1.3 Doelstelling Het doel van deze scriptie is om meer inzicht te verschaffen in de huidige markt van private vastgoedfondsen. Daarbij wordt er getracht antwoord te geven op de vraag of beleggers, financiers, fondsaanbieders en de toezichthouder nog een toekomst zien voor deze fondsen als beleggingscategorie voor particulieren. Hierbij rijst 8 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
de vraag in hoeverre economische, politieke en institutionele veranderingen van invloed zijn op de bestendigheid van private vastgoedfondsen. 1.4 Centrale onderzoeksvraag De hierboven geschetste situatie waarin de markt voor private vastgoedfondsen zich momenteel bevindt heeft geleid tot de centrale onderzoeksvraag: In hoeverre hebben economische, politieke en institutionele ontwikkelingen invloed op de toekomst van private vastgoedfondsen? 1.5 Deelvragen Om deze centrale onderzoeksvraag te beantwoorden, zal er in dit onderzoek worden ingegaan op de volgende deelvragen: 1. Hoe ziet de markt van private vastgoedfondsen er uit en hoe is deze ontstaan? 2. Wat zijn de huidige kenmerken en risico’s van private vastgoedfondsen? 3. Wat voor invloed hebben financiers op private vastgoedfondsen? 4. Onder welk toezicht valt een privaat vastgoedfonds en wat is de invloed hiervan? 5. Aan welke criteria dient een toekomstig privaat vastgoedfonds te voldoen als belegging voor alle belanghebbenden? In dit onderzoek zal in de verschillende hoofdstukken antwoord worden gegeven op de hierboven geformuleerde deelvragen. 1.6 Opbouw onderzoek Na de inleiding wordt er in hoofdstuk 2 een beschrijving gegeven over het beleggen in vastgoed en specifiek het beleggen in private vastgoedfondsen. Ook zal het ontstaan van private vastgoedfondsen en de huidige markt worden beschreven waarmee antwoord wordt gegeven op deelvraag 1 van dit onderzoek. In paragraaf 2.6 worden vervolgens de kenmerken en risico’s van het beleggen in private vastgoedfondsen in kaart gebracht waarmee deelvraag 2 van dit onderzoek wordt beantwoord. De financiering van private vastgoedfondsen en de financieringsmarkt worden in paragraaf 2.7 en 2.8 behandeld waarmee antwoord gegeven wordt op deelvraag 3. Paragraaf 2.9 zal vervolgens ingaan op de ontwikkeling van de regelgeving waarmee deelvraag 4 van dit onderzoek zal worden beantwoord. Er zal gebruik worden gemaakt worden van de bedrijfskundige begrippen ‘IST’ en ‘SOLL’. IST is de huidige situatie en SOLL is de gewenste situatie. Het literatuuronderzoek in hoofdstuk 2 geeft de IST‐situatie weer van private vastgoedfondsen. Op basis hiervan zullen er vervolgens diverse veronderstellingen worden voorgelegd aan experts vanuit verschillende disciplines. Deze interviewmethodiek wordt beschreven in hoofdstuk 3. De bevindingen van de verschillende experts op de diverse veronderstellingen worden in hoofdstuk 4 beschouwd en gerelateerd aan de bevindingen uit het literatuuronderzoek. Dit praktijkonderzoek geeft daarmee de SOLL‐
situatie weer. Deelvraag 4 zal worden beantwoord in paragraaf 4.2. Hoofdstuk 5 zal vervolgens leiden tot de 9 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
conclusies en aanbevelingen van dit onderzoek. In onderstaand figuur is de onderzoeksopzet schematisch weergegeven. Figuur 1: Onderzoeksopzet 1.7 Afbakening Het onderzoek zal zich richten op indirecte niet‐beursgenoteerde vastgoedbeleggingen welke zijn gestructureerd in Nederlandse beleggingsfondsen. Indirecte niet‐beursgenoteerde vastgoedbeleggingen kunnen nader worden onderverdeeld in open fondsen (open‐end) en gesloten (closed‐end) fondsen. Het belangrijkste verschil tussen deze twee vormen is dat de aandelen/participaties bij een open‐end fonds (dagelijks) kunnen variëren, omdat het fonds de mogelijkheid heeft om aandelen in te kopen en aandelen uit te geven. Er is dus altijd een tegenpartij om participaties tegen de intrinsieke waarde te kopen en/of te verkopen. Dit onderzoek zal zich echter richten op gesloten (closed‐end) vastgoedfondsen. Bij gesloten fondsen staan de participaties gedurende de looptijd vast en is er niet altijd een koper of verkoper. Na afloop van de looptijd wordt het vastgoed verkocht en het fonds geliquideerd. Een groot nadeel van een belegging in een gesloten vastgoedfonds is dus het feit dat het een illiquide product betreft, waarbij beleggers niet zomaar kunnen uitstappen en/of participaties kunnen verhandelen. Deze besloten vastgoedfondsen kunnen zowel commercieel vastgoed als woningen bevatten. Tevens kunnen deze besloten vastgoedfondsen een sterk gespecialiseerd karakter hebben of beleggen via een bepaalde beleggingsstijl. In dit onderzoek zal de (algemene) term private vastgoedfondsen voor dit type beleggingsproduct worden gehanteerd. Ten aanzien van de economische, politieke en institutionele ontwikkelingen zoals deze zijn genoemd in de centrale onderzoeksvraag dient opgemerkt te worden dat deze ontwikkelingen niet op Nederlands, Europees of 10 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
mondiaal niveau zijn. Enkel voornoemde ontwikkelingen welke betrekking hebben op private vastgoedfondsen zullen worden meegenomen in dit onderzoek. 1.8 Onderzoeksmethode Deze scriptie betreft een verkennend/exploratief onderzoek (Baarda, 2013) over de economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen. Op basis van een literatuuronderzoek in hoofdstuk 2 zullen er enkele veronderstellingen worden gedaan. Deze veronderstellingen worden vervolgens voorgelegd aan experts uit verschillende disciplines. Voor deze scriptie zijn de volgende onderzoeksmethoden gebruikt:  Literatuuronderzoek  Interviews met beleggers, financiers, fondsaanbieders en toezichthouder Ten aanzien van het type onderzoek (exploratief), dient opgemerkt te worden dat een van de eigenschappen hiervan gebaseerd is op het doen van vage veronderstellingen en onscherp geformuleerde verwachtingen met als doel zo breed mogelijk open te staan voor de praktijk en werkelijkheid om tot ontwikkeling van eigen veronderstellingen te komen (Baarda, 2013). De resultaten van een exploratief onderzoek zijn minder controleerbaar dan bijvoorbeeld een toetsend onderzoek. Er is gekozen voor verkennend onderzoek, omdat er diverse aspecten van de huidige problematiek bij private vastgoedfondsen zullen worden verkend. De resultaten van dit onderzoek kunnen vervolgens de basis vormen voor vervolgonderzoek. 11 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
2. De private vastgoedbeleggingsmarkt In het vorige hoofdstuk is een inleiding gegeven op de huidige problematiek bij private vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk zal allereerst nader worden ingegaan op het beleggen in vastgoed en daarbij specifiek het participeren in Nederlandse private vastgoedfondsen. In paragraaf 2.1 wordt ingegaan op het beleggen in vastgoed binnen een beleggingsportefeuille. Vervolgens worden in paragraaf 2.2 de verschillende vormen van beleggen in vastgoed beschreven. In paragraaf 2.3 wordt het ontstaan van private vastgoedfondsen beschreven. Paragraaf 2.4 beschouwd de verschillende fondsstructuren en paragraaf 2.5 geeft de (huidige) markt van private vastgoedfondsen weer waarna er antwoord kan worden gegeven op deelvraag 1 van dit onderzoek: wat is de markt van private vastgoedfondsen en hoe is deze ontstaan? Vervolgens komen de verschillende kenmerken en risico’s van beleggen in private vastgoedfondsen aan de orde in paragraaf 2.6 waarmee een antwoord gegeven kan worden op deelvraag 2 van dit onderzoek: wat zijn de huidige kenmerken en risico’s van private vastgoedfondsen? Paragraaf 2.7 en 2.8 beschouwd vervolgens de financiering van private vastgoedfondsen en de risico’s hiervan waarmee er antwoord wordt gegeven op deelvraag 3: wat voor invloed hebben financiers op private vastgoedfondsen? Ten slotte komt in paragraaf 2.9 het toezicht op vastgoedfondsen aan bod waarmee deelvraag 4 van dit onderzoek zal worden beantwoord: onder welk toezicht valt een privaat vastgoedfonds en wat is de invloed hiervan? Dit hoofdstuk zal eindigen met de deelconclusies van het literatuuronderzoek (de ‘IST’‐situatie) in paragraaf 2.10. 2.1 Vastgoed binnen een beleggingsportefeuille Bij beleggen wordt er in meer of mindere mate risico gelopen. Rendementen kunnen fluctueren en er bestaat een kans dat (een deel van) het geïnvesteerde vermogen teniet gaat. Als maatstaf voor risico wordt vaak gekeken naar de volatiliteit van de rendementen: hoe volatieler het verloop, hoe groter de onzekerheid op enig moment en hoe hoger het risico wordt beoordeeld. Vooral bij risicovollere beleggingen als opties en hefboomproducten geldt een hoge volatiliteit. Indien het vermogen langere tijd belegd kan worden, neemt het risico af. De grafiek hiernaast laat de invloed van tijd zien op het gemiddelde rendement van beleggingen. Figuur 2: Jaarlijkse rendement en het gemiddelde 10‐jaars rendement (bron: ABN AMRO, 2013) 12 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Een gouden regel onder beleggers is dat het risico zoveel als mogelijk moet worden gespreid. De mate waarin deze risico’s voor een belegger aanvaardbaar zijn hangt af van het gekozen beleggingsprofiel en het doel van de belegging. Dit is voor iedereen verschillend. Het risicoprofiel bepaalt uiteindelijk de samenstelling van de beleggingsportefeuille. Bij elk risicoprofiel past een bepaalde vermogensverdeling naar aandelen, obligaties, vastgoed en liquiditeiten (strategische asset allocatie). Binnen deze vermogenscategorieën kan vervolgens weer onderscheid worden gemaakt in regio’s en/of bedrijfstakken. Van vastgoed wordt een stabiel en hoog direct rendement verwacht met een inflatiecomponent en een positieve waardeontwikkeling. Vastgoed vormt daarmee een middenweg tussen aandelen die hoger kunnen renderen, maar nu eenmaal volatiel zijn en obligaties met een relatief lage risicopremie (Syntrus Achmea Real Estate & Finance, 2013). Vastgoed zorgt voor diversificatie van de risico’s die samenhangen met het beleggen in obligaties en aandelen1. Tevens kan vastgoed lange tijd opbrengsten en diensten leveren, wat het derhalve tot een lange termijn belegging maakt. De hoge transactiekosten van vastgoed kunnen alleen worden goed gemaakt indien het vastgoed lang in portefeuille wordt gehouden. In onderstaande grafiek worden de verschillende rendementen met elkaar vergeleken. Figuur 3: Rendementen 1994 – 2013, bronnen: IPD Nederland unsmoothed, MSCI World, Barclays World Bond Index, GPR World. Na aftrek van fees en kosten. (bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance, 2014) Beleggers hebben veelal gekozen voor vastgoed als belegging, omdat het een lage volatiliteit en een lage correlatie kent met de aandelenmarkt. Vastgoed heeft veelal stabiele huurinkomsten waarmee het lijkt te fungeren als inflatiehedge op lange termijn. Een belangrijk deel van het geprognosticeerde totaalrendement komt voort uit direct rendement (jaarlijks dividend). Proactief management kan hierop invloed uitoefenen. Het indirecte rendement wordt voornamelijk beïnvloed door waardestijgingen of waardedalingen van het vastgoed gedurende de looptijd van het fonds. Vastgoed is een heterogeen product in een niet transparante markt. Geen twee objecten zijn hetzelfde en er is geen officiële prijsvorming zoals op bijvoorbeeld aandelenmarkten (Van Vliet, 2002). 1
Voor aandelen bedraagt de correlatie met vastgoed 0,2 en voor obligaties is die correlatie met ‐0,18 zelfs negatief (bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance 2013; IPD). 13 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
2.2 Beleggen in vastgoed Er zijn verschillende manieren om te beleggen in vastgoed. Mensen met een eigen huis beleggen op een directe manier in vastgoed. Indien de waarde van het huis stijgt en de hypotheek blijft gelijk of wordt afgelost, wordt er eigen vermogen (rendement) opgebouwd. Bij deze wijze van beleggen in vastgoed is de belegger rechtstreeks eigenaar van het vastgoed (eigenaar stenen). Er wordt ook direct in vastgoed belegd via financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van vastgoed, waarbij de belegger én een meerderheidsbelang én de zeggenschap over het management van het vastgoed heeft (Van Gool e.a., 2007). Naast deze directe vormen van beleggen kan er ook op een indirecte manier in vastgoed worden belegd. Indirect beleggen in vastgoed kan via een beursnotering waarbij er gehandeld wordt met aandelen. Deze vorm van beleggen verschilt op een aantal punten met direct beleggen in vastgoed. Een voordeel van indirect beleggen in vastgoed (vastgoedaandelen) ten opzichte van direct beleggen is dat er veel sneller kan worden ingesprongen op trends en marktontwikkelingen vanwege de hoge mate van liquiditeit. Tevens is indirect beleggen eenvoudiger en is er minder vermogen nodig dan direct beleggen in vastgoed. Ten slotte wordt er belegd in (verschillende) portefeuilles wat als voordeel heeft dat er een grote mate van spreiding aanwezig is. Dit kan echter ook betekenen dat er mogelijk in minder sterke segmenten wordt belegd. De belegger zelf heeft hier geen invloed op, aangezien het fondsbeheer alle managementtaken verricht. Een ander nadeel is dat vastgoedaandelen een beperkte diversifiërende werking heeft met aandelen en obligaties binnen een portefeuille. De volatiliteit van vastgoedaandelen lijken door de dagelijkse koersbewegingen op de beurs meer op gewone aandelen dan op het onderliggende vastgoed (Verhaegh, 2001). Naast deze indirecte manier van beleggen via de beurs hebben beleggers ook de mogelijkheid om met elkaar via financiële vermogenstitels vastgoed aan te kopen. Op deze manier wordt de belegger niet rechtstreeks eigenaar van het vastgoed maar eigenaar via financiële vermogenstitels die recht geven op de opbrengsten van het onderliggende vastgoed. Indien de belegger ook geen meerderheidsbelang heeft en geen zeggenschap over het management kan uitoefenen, is er sprake van een indirecte belegging (Van Gool e.a., 2007). Gezien de vraagstelling van dit onderzoek zal deze indirecte vorm van beleggen in vastgoed, en specifiek de besloten vastgoedfondsen, nader worden uitgewerkt. In onderstaand figuur zijn de verschillende manieren van beleggen in vastgoed schematisch weergegeven. Figuur 4: Manieren om in vastgoed te beleggen In dit onderzoek zal de (algemene) term private vastgoedfondsen voor niet‐beursgenoteerde besloten beleggingsfondsen worden gehanteerd. 14 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
De verschillende kenmerken van de verschillende vormen van het beleggen in vastgoed worden hieronder schematisch weergegeven: Indirecte vastgoedbeleggingen Beursgenoteerd Indirecte vastgoedbeleggingen Niet‐beursgenoteerd Directe vastgoedbeleggingen Grote spreiding Geen of beperkte spreiding Geen spreiding Laag risico‐rendementsprofiel Gem. risico‐rendementsprofiel Hoog risico‐rendementsprofiel Hoge beheerkosten Gemiddelde beheerkosten Lage beheerkosten Relatief grote verhandelbaarheid Beperkte verhandelbaarheid Lage verhandelbaarheid Weinig transparante structuur Transparante structuur Transparante structuur Beleggers verwerven geen eigendom Beleggers verwerven eigendom Belegger verwerft eigendom Geen invloed beleggers Enige invloed op het beleid Veel invloed op het beleid Fondsbeheer verricht alle managementtaken Fondsbeheer verricht alle managementtaken Managementtaken zelf uitvoeren Figuur 5: Kenmerken van de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen (bron: www.vastgoedvergelijker.nl) 2.3 Ontstaan van private vastgoedfondsen Algemeen wordt er in Nederland verondersteld dat VastNed in de jaren ’80 van de vorige eeuw als eerste een privaat vastgoedbeleggingsfonds heeft opgericht en dat dit de voorloper is geweest van de uiteindelijke vastgoedparticipaties (Van Gool e.a., 2007). VastNed is als (closed‐end) vastgoedbeleggingsfonds in winkels opgericht in 1986 en heeft deze vastgoedstructuren gebruikt als opstap naar haar beursnotering in 1987. Ook Staalbankiers wordt door sommigen genoemd als uitvinder van de vastgoedmaatschap. In 1995 opereerden slechts 2 aanbieders op de markt van private vastgoedfondsen die een beperkt aantal fondsen per jaar konden plaatsen (Van Boom, 2007). Vooral vanaf 2002 is er een groot aantal aanbieders bijgekomen, waaronder een drietal grootbanken (Van Kooten, 2010). Een tweede oorsprong voor het ontstaan van de private vastgoedfondsen kan worden gezocht in het feit dat deze structuren zijn overgewaaid uit de scheepvaart. Beleggingen in scheepvaart stammen al uit de 17e eeuw toen Nederland met circa 10.000 schepen verantwoordelijk was voor een groot deel van de handel in West‐
Europa. Mede door de oprichting van de Verenigde Oost Indische Compagnie (VOC) in 1602 kwam er steeds meer vraag naar specerijen en maakten rederijen op grote schaal nieuwe, snellere schepen met een grotere capaciteit en kleine bemanning. De rederijen hadden echter niet genoeg geld om de deze investeringen zelf te doen en daarom vroegen ze aan rijke particulieren om te investeren in haar scheepvaartprojecten. De rederijen (management) lieten de schepen uitvaren naar Oost‐Indië en in ruil voor de investering kregen de investeerders (particuliere beleggers) een deel van de winst die op de lading werd gemaakt. Deze constructie om geld aan te trekken, resulteerde in een explosieve groei waardoor Nederland rond 1670 haar schepen had verdubbeld naar circa 20.000 (Gouden Eeuw). In de jaren 2000 – 2002 werd een scheepvaartbelegging interessant vanwege de gunstige fiscale regelgeving. Beleggers hadden recht op afschrijving, investeringsaftrek en stakingswinstvrijstelling waardoor er hoge rendementen konden worden behaald. Deze beleggingssystematiek is vervolgens vertaald naar vastgoed, omdat ook hier gunstige fiscale regelgeving op van toepassing was en er goede rendementen konden worden behaald. Om deze redenen zijn (steeds meer) particuliere beleggers gaan beleggen in private vastgoedfondsen. 15 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
De toename van het aantal Nederlandse private vastgoedfondsen kan ook worden verklaard worden door het feit dat er veel Duits kapitaal naar de Nederlandse markt toestroomde. In Duitsland is minder sociale zekerheid dan in Nederland waardoor veel particulieren zelf beleggen om zo pensioen op te bouwen. Grote Duitse fondsaanbieders hebben handig op deze vraag van particulieren ingespeeld en participatiefondsen aangeboden waarmee gezamenlijk voor de lange termijn kon worden belegd. Deze producten werden op de Duitse markt verkocht als een soort vastgoedobligatie met een gemiddeld jaarlijks rendement. In een periode waarin er in Duitsland, door economische recessie in de jaren negentig, een sterk prijsdrukkend effect was, stegen de huurprijzen in Nederland aanzienlijk. Door de verwachte huurgroei en goede economische verwachtingen raakten Duitse particulieren geïnteresseerd om in Nederlands vastgoed te beleggen. Door (een combinatie van) bovenstaande verklaringen is de populariteit van het aantal private vastgoedfondsen vanaf begin 2000 sterk toegenomen in Nederland. De ontwikkeling van beleggingen in Nederlandse private vastgoedfondsen in de periode 1999 – 2005 is in onderstaand figuur weergegeven. Figuur 6: Ontwikkeling van beleggingen in Nederlandse private vastgoedfondsen (bron: PropertyNL) 2.4 Private vastgoedfondsstructuren Door de grote vraag is er een divers aanbod van private vastgoedfondsstructuren ontstaan. De keuze voor een bepaalde (juridische) structuur hangt af van de beleggingsdoelstelling en zal samenhangen met de gewenste risico/rendementsverhouding. Momenteel zijn de volgende structuren binnen de private vastgoedbeleggingsmarkt te onderscheiden: Vastgoedfondsstructuur Kenmerken / eigenschappen Vastgoedobligatie 


(Besloten) fonds voor gemene rekening 

Verhandelbaar schuldbewijs voor een lening (verkapt eigen vermogen) Geen jaarlijks rendement, maar rente Er wordt niet meegedeeld in de eventuele verkoopwinst, terwijl bij een waardedaling een tweede recht van hypotheek geldt Open fondsen voor gemene rekening zijn vennootschapsbelasting‐plichtig, besloten fondsen voor gemene rekening zijn fiscaal transparant Rechtsvorm zonder rechtspersoonlijkheid (contractvorm of onderlinge overeenkomst), hierdoor zeer flexibel 16 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Geen kapitaalbeschermingseisen en nauwelijks wettelijke beperkingen Maatschap 


Commanditaire vennootschap 
Fiscaal transparant Overeenkomst tussen twee of meer personen Indien een van de maten, als bevoegd vertegenwoordiger namens de maatschap, een overeenkomst sluit dan zijn alle maten jegens de wederpartij met wie is gehandeld aansprakelijk voor gelijke delen De CV is een bijzonder soort maatschap, waarbij er twee soorten vennoten zijn; enerzijds een beherend vennoot en anderzijds commanditaire (of stille) vennoten die samenwerken met een gezamenlijk doel De commanditaire vennoten mogen geen daden van beheer verrichten De commanditaire vennoten zijn, in tegenstelling tot een maatschap, slechts aansprakelijk voor het deel van hun inbreng Geen vennootschapsbelasting verschuldigd, mits aan de wettelijke voorwaarden wordt voldaan (o.a. jaarlijks dient volledige winst te worden uitgekeerd, financiering met vreemd vermogen mag maximaal 60% van de fiscale boekwaarde van het vastgoed zijn en de samenstelling van de kring van certificaathouders moet aan bepaalde eisen voldoen) Mogelijkheid om extra aandelen uit te geven om het fonds te laten groeien en/of in bestaand vastgoed te investeren waardoor de risico’s meer gespreid kunnen worden 

Fiscale beleggingsinstelling (NV of BV) 

Figuur 7: Kenmerken en eigenschappen private vastgoedfondsstructuren Het gaat te ver om de verschillende (juridische) structuren tot in detail te beschrijven, daar dit buiten de reikwijdte van dit onderzoek valt. Er zal bij het praktijkonderzoek worden stilgestaan bij de verschillende structuren met als doel te achterhalen of en voor welke structuur er als privaat vastgoedfonds nog een toekomst is en waar dit dan aan dient te voldoen. 2.5 De markt van private vastgoedfondsen De groei van het aantal private vastgoedfondsen werd vanaf 2005 nog eens gestimuleerd door de herziene Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb), die het voor aanbieders makkelijker maakte om fondsen binnen bepaalde kaders te introduceren. Uit onderzoek van PropertyNL (PropertyNL, 2007) naar de omvang en samenstelling van vastgoedparticipaties (commanditaire vennootschappen, maatschappen, obligaties) blijkt dat er in zowel 2005 als 2006 circa 100 nieuwe fondsen zijn geïntroduceerd waarmee de inleg aan eigen vermogen in de markt van vastgoedparticipaties eind 2006 bijna € 4 miljard bedroeg. Beleggers keken daarbij in het bijzonder naar het direct rendement (Lugard, 2009). Het jaar 2007 was een recordjaar waarin bijna € 900 miljoen aan eigen vermogen werd ingelegd door particuliere beleggers in 123 fondsen. Vanaf 2007 werden er steeds minder nieuwe vastgoedfondsen geïntroduceerd, omdat het voor fondsaanbieders lastiger werd om goed verhuurd vastgoed te vinden tegen acceptabele aanvangsrendementen. Naast het feit dat aanbieders uitweken naar minder goed (verhuurd) vastgoed, het zogenaamde B en C‐segment, zorgde een oplopende rente voor een kleiner verschil tussen het huurrendement en de rente op vreemd vermogen. Hierdoor daalden de geprognosticeerde totaalrendementen van boven de 12% omstreeks 2003 naar < 10% in 2007. Voornoemde ontwikkeling zorgde er vervolgens voor dat veel aanbieders van private vastgoedfondsen uitweken naar andere landen waar de aanvangsrendementen op goed verhuurd vastgoed nog aantrekkelijk waren. Eind 2006 werd er 65% geïnvesteerd in Nederlands vastgoed, 30% in Amerikaans c.q. Canadees vastgoed en 5% in overig Europees vastgoed (Van Gool e.a., 2007). 17 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
In onderstaand figuur wordt de omvang van de markt van private vastgoedfondsen van de afgelopen jaren weergegeven op basis van onderzoek van PropertyNL. Figuur 8: Markt van private vastgoedfondsen 2006 ‐ 2013 (bron: PropertyNL) Zoals is af te leiden uit bovenstaande grafiek stokt het aantal nieuwe private vastgoedfondsen op de markt in 2008/2009 door de financiële crisis. Al deze verschillende private vastgoedfondsen zijn uitgegeven door verschillende aanbieders. De huidige drie grootste aanbieders zijn verantwoordelijk voor ruim een kwart van het totaal belegd vermogen. De grootste 20 aanbieders van vastgoedparticipaties zijn opgenomen als bijlage A bij dit onderzoek. Figuur 9: Huidige 3 grootste fondsaanbieders gedurende 2009 ‐ 2013 (bron: PropertyNL, 2009 ‐ 2013) Op basis van het ingelegde eigen vermogen is Annexum momenteel de grootste fondsaanbieder. Mede dankzij de overname van de beheeractiviteiten van Bakkenist & Emmens, is Annexum in 2009 gegroeid naar een totaal fondsvermogen van ruim € 1 miljard. Bij Hanzevast Capital zijn de afgelopen 5 jaar geen mutaties geweest, oftewel er zijn geen nieuwe fondsen geïnitieerd en geen bestaande fondsen afgerond. Wel is in 2009 een fusiefonds ontstaan door samenvoeging van 9 verschillende fondsen met als doel de financierbaarheid te verbeteren. 18 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Uit bovenstaande kan worden afgeleid dat de markt van private vastgoedfondsen, door de verwachte huurgroei en goede economische verwachtingen, sinds het jaar 2000 aanzienlijk is gegroeid. Dit heeft tot gevolg gehad dat er veel verschillende fondsaanbieders en particulieren hebben belegd in deze private vastgoedfondsen. Door de populariteit werd het echter steeds moeilijker om goed verhuurd vastgoed te vinden tegen acceptabele aanvangsrendementen. In 2008/2009 stokt het aantal nieuwe private vastgoedfondsen op de markt door de financiële crisis na een onafgebroken groeiperiode van 8 jaar. Achteraf gezien was het jaar 2007 een recordjaar waarin bijna € 900 miljoen aan eigen vermogen werd ingelegd door particuliere beleggers. Hiermee is antwoord gegeven op de eerste deelvraag van dit onderzoek: hoe ziet de markt van private vastgoedfondsen er uit en hoe is deze ontstaan? 2.6 Kenmerken en risico’s van private vastgoedfondsen Beleggers zullen hun keuze laten afhangen van het specifieke risico/rendementsprofiel van een privaat vastgoedfonds. In deze paragraaf zal antwoord worden gegeven op de tweede deelvraag van dit onderzoek: wat zijn de huidige kenmerken en risico’s van private vastgoedfondsen? Naast de belangrijke karaktereigenschappen van vastgoed in het algemeen kan een belegging in private vastgoedfondsen toegang verlenen tot veel verschillende sectoren en specifieke markten (spreiding in beleggingsportefeuille). Gezien de relatief korte looptijd (7 – 10 jaar) van private vastgoedfondsen is het indirect rendement voor een groot deel bepalend voor het totaal rendement van de belegging (Van Kooten, 2010). De participatiegrootte van een privaat vastgoedfonds varieert van minimaal circa € 5.000 tot enkele miljoenen, waardoor de omvang kan oplopen tot honderden miljoenen. In tegenstelling tot direct vastgoed kan er al met relatief weinig geld worden belegd in private vastgoedfondsen. Hierbij dient men zich wel af te vragen of een privaat vastgoedfonds een geschikt product is voor beleggers die beperkte kennis van vastgoed hebben (Arendz, 2006). Sommige private vastgoedfondsen hebben een sterk gespecialiseerd karakter of beleggen via een bepaalde beleggingsstijl. Om inzicht te verschaffen in het rendement en risico zijn er in 2004 door de INREV (European Association for Investors in Non‐listed Real Estate Vehicles) drie categorieën risico/rendementsprofiel onderscheiden voor vastgoedbeleggingen, te weten (Elshout, 2008):  Core; er wordt belegd in courant vastgoed op economisch sterke locaties met lange huurcontracten en solvabele huurders.  Value‐added of core‐plus; er wordt belegd in verschillende regio’s/sectoren en type vastgoed en er wordt getracht door actief management waarde toe te voegen.  Opportunistic; er wordt belegd in elke regio/sector, veel vastgoedontwikkelingsprojecten en er wordt gebruik gemaakt van een hoge hefboom (leverage). Rendment/risico omschrijving
IRR‐target (leverage)
Bandbreedte IRR‐target
Aandeel vreemd vermogen
Core
Value‐added
Opportunisitic
Laag risico, laag rendement
Gemiddeld risico, gemiddeld rendement
Hoog risico, hoog rendement
≤ 11,5%
> 11,5% - 17%
≥ 17%
> 10 < 13%
> 13 ‐ 15,5%
> 15,5% < 18,5%
≤ 60%
> 30% - 70%
≥ 60%
Figuur 10: Indeling in categorieën risico/rendementsprofiel (bron: INREV, 2004) 19 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
2.6.1 Zeggenschap In een besloten vastgoedfonds is het management (beheerder) namens de beleggers verantwoordelijk voor het beleid. Beleggers kunnen op deze manier gebruik maken van de managementexpertise van de beheerder. Een keerzijde is echter dat de zeggenschap enigszins beperkt is. Op vergaderingen is het mogelijk om met alle beleggers van het private vastgoedfonds rechtsgeldige besluiten te nemen indien er een bepaald quorum wordt behaald. Er zijn private vastgoedfondsen welke uit honderden verschillende participaties bestaan, waardoor het erg moeilijk is om tot consensus te komen met alle verschillende beleggers. Ook is hier onderscheid te maken in ‘kleinere’ beleggers en ‘grotere’ (semi‐)professionele beleggers, family offices en/of institutionele beleggers. Institutionele beleggers zijn pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsinstellingen (Van Gool e.a., 2007). Family offices zijn organisaties die het privévermogen beheren van vermogen families. Indien dit type beleggers samen in een privaat vastgoedfonds beleggen dan prefereren de grotere beleggers, family offices en/of institutionele beleggers een beperking van de zeggenschap van private beleggers (Cuppen, 2011). 2.6.2 Fee structuur Zowel de beheerder als het fonds heeft vaak de vorm van een ‘special purpose’‐vennootschap (SPV) opgericht door de initiatiefnemer. Een SPV is een vennootschap welke in dit verband speciaal is opgericht om het vastgoed in onder te brengen of te beheren om op deze manier het risico te isoleren en/of vanwege fiscale redenen. De beheerder koopt namens het fonds één of meer vastgoedobjecten aan, (ontwikkelt), exploiteert deze en verkoopt ze weer aan het einde van een bepaalde periode. De gehanteerde fee structuur is het verdienmodel van aanbieders/beheerders van vastgoedfondsen (Van Kooten, 2010):  Introductie; bij aanvang van het fonds wordt een fee (circa 3,5%) berekend over het geïnvesteerde vermogen van beleggers. Enerzijds wordt er een vergoeding betaald voor het opzetten van de structuur en anderzijds betalen beleggers voor het feit dat er wordt geprofiteerd van de specifieke kennis van de aanbieder.  Exploitatie; voor het actieve beheer van het fonds betaalt de belegger een jaarlijkse fee (circa 3%) aan de beheerder. Hier wordt het administratieve, financiële, commerciële en technische beheer van een fonds onder verstaan.  Exit; bij verkoop van het vastgoed en beëindiging van het fonds verkrijgt de beheerder een fee over de transactiewinst (circa 15%‐30%). Veel aanbieders van vastgoedfondsen ontlenen hun bestaansrecht aan de introductie van nieuwe fondsen (emissies). Er wordt circa 3,5% over het geïnvesteerde vermogen van beleggers berekend voor het opzetten van de structuur en het ter beschikking stellen van de kennis van de aanbieder. Op basis van dit verdienmodel treedt er ‘plaatsingsdrang’ op bij aanbieders van private vastgoedfondsen, want indien er geen fonds wordt geplaatst kan deze vergoeding niet worden berekend. Mede hierdoor heeft een aantal fondsaanbieders betalingsproblemen of gaan zelfs failliet (Boef,2010). 2.6.3 Hefboomeffect Om het rendement binnen een vastgoedfonds te verhogen trekken aanbieders van vastgoedfondsen vreemd vermogen aan. Een gedeelte van de aankoop wordt dan door de bank gefinancierd en met deze hefboom kan het te behalen rendement worden vergroot, maar neemt ook het risico toe zoals bij de opportunistische managementstijl. Er wordt een hefboomeffect (leverage) behaald, als de procentuele financieringskosten lager zijn dan het netto‐vastgoedrendement. Indien het vastgoed een waardedaling of stijging kent van 15% dan zal het eigen vermogen bij een financieringspercentage van 75% met 60% toe dan wel afnemen. Op deze manier kan er geprofiteerd worden van een hefboomeffect op het rendement van het eigen vermogen, maar dit werkt 20 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
ook de andere kant op. Dit effect is sterker naarmate de verhouding vreemd vermogen/eigen vermogen groter is (de Kousemaeker, 2007). Hoe hoger de leverage, des te meer krijgt een vastgoedbelegging het karakter van een renteproduct. Indien het rendement uit het vastgoed afneemt door bijvoorbeeld het vertrek van huurders, leegstand, grootschalige onderhoudskosten of een rentestijging hoe moeilijker het wordt om aan de eisen van de bank te (blijven) voldoen. Daarbij kan zich de mogelijkheid voordoen dat een privaat vastgoedfonds niet meer aan haar verplichtingen kan voldoen en dat het vastgoed gedwongen moet worden verkocht. Indien de schulden in de structuur hoger zijn dan de verkoopopbrengst van het vastgoed zal het door de beleggers ingelegde kapitaal worden aangesproken. Afhankelijk van welke structuur bestaat het risico dat de beleggers hun volledige inleg of zelfs nog meer dan dat kunnen kwijtraken. 2.6.4 Fiscale structurering Veel private vastgoedfondsen zijn gestructureerd als een samenwerkingsverband zonder rechtspersoonlijkheid (maatschap, commanditaire vennootschap). Op deze manier kwalificeert het fonds als een ‘transparant lichaam’ en wordt voor de heffing van belasting als het ware door het fonds heen gekeken. Dit heeft als fiscaal voordeel dat de bezittingen en schulden van het fonds direct worden toegerekend aan de beleggers naar rato van hun deelname. Door de wijziging van de Wet op de inkomstenbelasting en de introductie van het boxensysteem in 2001 is passief beleggen in box III ondergebracht. In box III wordt een forfaitair rendement van 4% verondersteld, waarover 30% belasting moet worden betaald. Dit resulteert in een tarief van 1,2% over het gemiddelde belegde vermogen. Om gekwalificeerd te worden als een transparant lichaam dient een privaat vastgoedfonds een besloten karakter te hebben als gevolg van minder flexibele toe‐ en uittreding van de beleggers. In de praktijk komt het er op neer dat er een belegger een koper dient te vinden en dat alle overige beleggers moeten in stemmen met de overdracht. Dit maakt een privaat vastgoedfonds een illiquide product. Naast deze kenmerken kent een privaat vastgoedfonds in de basis hetzelfde risico/rendementsprofiel als een identieke directe belegging. Het directe en indirecte rendement wordt immers bepaald door de huurinkomsten uit het onderliggende vastgoed en de ontwikkeling van rente en inflatie. Tevens zijn er risico’s voor beleggers welke deels besloten in de aard van een vastgoedbelegging: het gaat om grote transacties met een beperkte risicospreiding en relatief illiquide bezittingen. De prijsvorming van de transacties zijn voor de belegger niet inzichtelijk, de waardering van de bezittingen evenmin. Juist in moeilijke tijden, wanneer vastgoed te maken heeft met afwaarderingen en gedwongen verkopen, openbaren deze risico’s zich. Teneinde deze risico’s betrekking hebben op vastgoed in het algemeen en niet specifiek op private vastgoedfondsen worden deze niet meegenomen in dit onderzoek. Kort samengevat zijn dit de belangrijkste kenmerken en risico’s van private vastgoedfondsen. Een aantal van deze specifieke kenmerken en risico’s wordt belangrijk geacht voor een toekomstig privaat vastgoedfonds en zal derhalve worden meegenomen in het praktijkonderzoek. Belangrijkste kenmerken en risico’s private vastgoedfondsen:
‐
‐
‐
‐
‐
‐
‐
Toegankelijk met minder vermogen dan belegging in direct vastgoed Verschillende managementstijlen mogelijk (core, value‐dded of opportunistic) Spreiding Zeggenschap Verdienmodel aanbieder is op basis van introductie nieuwe fondsen (‘plaatsingsdrang’) Hefboom (leverage) Beperkte verhandelbaarheid (illiquide karakter) 21 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
2.7 Financiering van (private) vastgoedfondsen Aan de hand van de volgende twee paragrafen zal antwoord worden gegeven op deelvraag 3 van dit onderzoek: wat voor invloed hebben financiers op private vastgoedfondsen? Voor de oprichting van private vastgoedbeleggingsfondsen zijn banken onmisbaar. Financiers bekijken echter private vastgoedbeleggingsfondsen vanuit een andere invalshoek dan aanbieders en/of beleggers. Laatstgenoemde zien voornamelijk de kansen en mogelijkheden die beleggen in vastgoed biedt, terwijl financiers zich zullen laten leiden door (het afdekken van) risico’s. Private vastgoedfondsen worden in de regel gefinancierd op basis van non‐recourse. Van non‐recourse wordt gesproken als de financier zich alleen op het verbonden vastgoed kan verhalen en de daarbij behorende huurinkomsten. Hierdoor ligt het zwaartepunt van de financier bij de analyse van de zekerheidspositie en is het cruciaal om goed in te schatten wat de kans is dat het vastgoedfonds op termijn niet meer aan de verplichtingen kan voldoen (Van Gool e.a., 2007). Dit risico bestaat uit verschillende aspecten:  De kwaliteit van het vastgoedbeleggingsfonds (paragraaf 2.7.1)  De omstandigheden op de (vastgoed)markt (paragraaf 2.7.2)  De kwaliteit van het onderliggende vastgoed (paragraaf 2.7.3)  De kwaliteit van de huurder (paragraaf 2.7.4)  De structuur van de financiering (paragraaf 2.7.5) 2.7.1 De kwaliteit van het vastgoedbeleggingsfonds Dit betreft een subjectieve beoordeling vanuit de financier op basis van de jaarcijfers en de historie. In geval dat er een aparte entiteit is opgericht, kan het uitgegeven prospectus met daarin een omschrijving van de investeringsplannen en opgenomen prognoses worden beoordeeld. Aan de hand van het prospectus kan er een analyse van het risico/rendementsprofiel worden gemaakt en kan de kostenstructuur worden getoetst aan de markt. Tevens hebben aanbieders van beleggingsproducten een prospectusplicht en/of vergunningsplicht bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). In geval van een prospectusplicht controleert de AFM enkel of het prospectus volledig, consistent en begrijpelijk is en wordt er niet gecontroleerd of de informatie juist is. Met een goedgekeurd prospectus geeft de AFM dan ook expliciet geen goedkeuring voor de belegging. Bij het aanbieden van beleggingen van < € 100.000 per deelneming/participatie dient de aanbieder ook over een vergunning te beschikken. De AFM toetst daarbij de aanbieder op deskundigheid, betrouwbaarheid en integere bedrijfsvoering. Ingeval van een participatie vanaf € 100.000 geldt er een vrijstelling voor deze vergunning, omdat de AFM dan verwacht dat de desbetreffende (particuliere) beleggers zelf voldoende deskundig en professioneel zijn om de belegging te beoordelen. Door voornoemde toetsing van de AFM zijn aanbieders met een vergunning in principe qua kwaliteit minder risicovol voor financiers. 2.7.2 De omstandigheden op de (vastgoed)markt In 2007 werd er in Nederland voor een totaal van € 21,5 miljard aan vastgoedleningen verstrekt (inclusief onderlinge herfinancieringen) door de FGH Bank, ING Real Estate Finance en SNS Property Finance (PropertyNL, 2009). Door de val van zakenbank Lehman Brothers in het najaar van 2008 is de hypothecaire financieringsmarkt abrupt tot stilstand gekomen. Als reactie op de financiële crisis hebben overheden ingegrepen middels kapitaalinjecties en andere stimuleringsmaatregelen om een verdere verslechtering van de economische omstandigheden te voorkomen. Dit resulteerde in het Basel III‐akkoord. Basel III is gericht op de reële risicopositie van een onderneming door een berekening van risicoposities in plaats van de bepaling van het eigen vermogen. ‘Basel III focuses on a stronger self‐regulation by enhanced methods to verify the risk of a corporation and the consideration of credit risk minimizations, by securitization and transfer of credit risks’ (Bernardt, 2013). 22 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Het akkoord stelt dat vastgoedfinancieringen in de hoogste risico‐categorie vallen, hetgeen betekent dat banken relatief veel risicodragend vermogen moeten aanhouden om vastgoedleningen op de balans te houden. 2.7.3 De kwaliteit van het onderliggende vastgoed De kwaliteit van het vastgoed wordt beoordeeld door een (externe) taxateur. Daarbij kijken taxateurs allereerst naar de locatie en omgeving (plaats, bestemming, bereikbaarheid, openbaar vervoer, parkeren, milieu etc.). Vervolgens wordt de kwaliteit van het vastgoed zelf beoordeeld op bouwkundige staat, installaties en voorzieningen, functionaliteit, courantheid, verkoopbaarheid etc. Ook kijkt de taxateur naar de feitelijke huursituatie en beoordeelt de huuropbrengsten, (markt)huurwaarde en onderhoudskosten. De optelsom van deze elementen worden vastgelegd in het taxatierapport. Financiers zullen dit taxatierapport beoordelen in het licht van de omstandigheden op de vastgoedmarkt. 2.7.4 De kwaliteit van de huurder Als de huurder haar contractuele verplichtingen netjes nakomt, is er weinig aanleiding tot zorgen. Echter de huurder kan ook een risico zijn. Zodra de geprognosticeerde huurinkomsten niet (kunnen) worden voldaan door de huurder neemt het faillissementsrisico toe en wordt de lening risicovoller. Om een huurder te beoordelen, kan er gebruik worden gemaakt van de jaarcijfers, zoals deze zijn gepubliceerd bij de Kamer van Koophandel. Tevens kan er extra informatie worden opgevraagd via een kredietrapport en/of internet. 2.7.5 De structuur van de financiering Ten slotte is de structuur van de financiering erg belangrijk. Als de verhouding tussen de omvang van de te verstrekken lening en de waarde van het vastgoed (loan‐to‐value ratio, ‘LTV’) laag wordt gehouden, kan er in geval van parate executie alsnog voldoende worden terugbetaald aan de financier. Hoofdsom van de lening
LTV = Loan‐to‐Value‐Ratio = Marktwaarde van het onderpand De LTV‐ratio dient ter indicatie van de mate waarin bij verkoop of parate executie onvoldoende middelen worden vrijgemaakt om alsnog aan de verplichtingen te voldoen. Indien er niet meer aan de LTV‐ratio wordt voldaan, kan de bank zijn voorwaarden aanscherpen door een hogere rente te vragen, aansturen op additionele aflossing of zelfs de lening per direct opeisen. In de huidige markt geldt, in geval van waardedalingen, dat er bij meerdere private vastgoedfondsen er niet meer wordt voldaan aan de kritische grens van de LTV‐ratio. Om het gevaar van faillissement of surseance van betaling in te schatten zetten banken de te verwachte jaarlijkse netto‐
(huur)opbrengsten af tegen de termijnbetalingen van de lening (debt service coverage ratio, DSCR) voor de toekomstige periode. DSCR = Debt‐Service‐Coverage‐Ratio = Periodieke netto‐opbrengst uit het object
Termijnbetaling van de lening Een hoge DSCR verlaagt de kans dat er niet meer aan de verplichtingen kan worden voldaan bij tegenvallende (huur)inkomsten. 2.8 De financieringsmarkt van private vastgoedfondsen Er is de afgelopen jaren veel veranderd in de Nederlandse markt van vastgoedfinanciering. ABN AMRO heeft in 2006 projectontwikkelaar Bouwfonds, de grootste vastgoedontwikkelaar van Nederland, verkocht aan Rabobank en SNS Reaal. ING Real Estate Investment Management (ING REIM) is in 2011 verkocht aan CBRE Global Investors 23 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
en ING Bank heeft vervolgens haar vastgoedfinancieringsdochter Real Estate Finance (ING REF) geïntegreerd. In 2013 werd SNS Reaal genationaliseerd en viel haar vastgoedfinancieringsbank Propertize (voorheen SNS Property Finance) weg. Onlangs is bekend geworden dat de gespecialiseerde vastgoedbank FGH Bank onderdeel zal worden van Rabobank. Uit de cijfers van DNB blijkt dat er anno 2014 circa € 80 miljard aan leningen uitstaan met commercieel vastgoed in Nederland als onderpand aan vastgoedpartijen. De 3 grootbanken: FGH Bank (Rabobank), ABN AMRO en ING Bank zijn samen verantwoordelijk voor € 50 miljard. Een analyse van SEO Economisch Onderzoek (PropertyNL, 2013) laat zien dat de kredietcrisis een forse impact heeft gehad op de onderlinge verhoudingen in de financieringsmarkt (zie ook onderstaand figuur). Na het begin van de crisis hebben buitenlandse banken zich massaal teruggetrokken uit de Nederlandse markt. In 2005 en 2006 kwam nog 18% van de geregistreerde lening productie van buitenlandse spelers, na 2007 minder dan 5%. Redenen voor deze terugtrekkende beweging van banken is het afstoten van niet‐kernactiviteiten. De verwachting is dat banken steeds meer dealmakers zullen worden, die consortia van andere geldschieters zoals pensioenfondsen in contact brengen met vastgoedpartijen. Bruto lening productie (x € 1 miljoen)
€ 12.000 € 11.000 € 10.000 € 9.000 € 8.000 € 7.000 € 6.000 € 5.000 € 4.000 € 3.000 € 2.000 € 1.000 €‐
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
H1 2014
FGH Bank ING REF
ABN
AMRO
NIBC
Syntrus Berlin Hyp Deutsche
Achmea
Hypo
Triodos Propertize
Figuur 11: Bruto lening productie (bron: PropertyNL, 2013) De sanering van de private vastgoedfondsenmarkt is in volle gang en dit heeft ook duidelijk zijn weerslag op de afgesloten financieringen. Vanwege het overhevelen van toezicht naar de Europese Centrale Bank (‘ECB’) nam de druk toe op banken. Banken hebben hierdoor in de afgelopen periode enorm afgeschreven op hun leningen. In de bestaande vastgoedfondsen hebben negatieve waardedalingen van vastgoed en hoge financieringen in de afgelopen jaren ervoor gezorgd dat private vastgoedfondsen veelal onder water staan. Inmiddels zijn alle fondsen, welke voor de financiële crisis zijn gestructureerd, aan het einde van de beoogde looptijd (7 – 10 jaar) gekomen. Indien er door de fondsen niet meer aan de convenanten kan worden voldaan of de expiratiedatum van de financiering komt in zicht, kunnen banken er voor kiezen de fondsen in stand te houden teneinde een executieveiling of gedwongen verkoop te voorkomen. Steeds meer gaan banken echter toch over tot verkoop. Hierdoor is het mogelijk dat vastgoed wordt verkocht tegen dumpprijzen. Concluderend kan er ten aanzien van deelvraag 3 van dit onderzoek (wat voor invloed hebben financiers op private vastgoedfondsen?) worden gesteld dat de invloed van banken op private vastgoedfondsen substantieel is. Nagenoeg alle private vastgoedfondsen maken gebruik van banken om één of meer vastgoedobjecten aan te 24 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
kopen, (te ontwikkelen), te exploiteren om daarna weer te verkopen aan het einde van een bepaalde periode. Private vastgoedfondsen zijn veelal met een hoge leverage gefinancierd. Op basis van de zekerheidspositie in de vorm van non‐recourse kunnen financiers zich verhalen op het onderliggende vastgoed en de bijbehorende huurinkomsten. Indien er niet wordt voldaan aan de overeengekomen convenanten kunnen banken besluiten om over te gaan tot directe uitwinning van de aan haar verstrekte zekerheden. Banken zullen hiertoe een afweging maken op basis van het feit of er nog wordt voldaan aan rente en aflossing, (reeds gedane) afschrijvingen, regelgeving en/of een mogelijk toekomstperspectief. Daarnaast wordt er terugtrekkende beweging geconstateerd bij banken ten aanzien van het (her)financieren van vastgoed. Deze ontwikkeling wordt van belang geacht voor een toekomstig privaat vastgoedfonds en zal derhalve worden meegenomen in het vervolg van dit onderzoek. 2.9 Toezicht op de markt van private vastgoedfondsen In de vorige paragraaf is de invloed van financiers op private vastgoedfondsen gegeven. In deze paragraaf komt het toezicht op de markt van private vastgoedfondsen aan bod. De Autoriteit Financiële Markten (‘AFM’) heeft een toezichthoudende taak op de private vastgoedbeleggingsmarkt bij beleggingen die zijn vrijgesteld van de Wet financieel toezicht (Wft). Zij kan aanbieders verplichten openheid van zaken te geven. Op 1 september 2005 heeft de AFM de Wet toezicht beleggingsinstellingen 2005 (Wtb) herzien om het toezicht op fondsaanbieders te verbeteren. Dit heeft echter totaal anders uitgepakt. Door deze herziening waren bepaalde vrijstellingen – waaronder de prospectusdeponering – toegestaan op grond van Europese regelgeving waardoor in de volgende gevallen het niet verplicht was om een prospectus te deponeren:  minder dan honderd beleggers of  een eigen vermogen van maximaal € 2,5 miljoen of  participaties van minstens € 50.000 Nieuwe aanbieders – maar ook diverse bestaande partijen – maakten massaal gebruik van deze uitzonderings‐ en vrijstellingsregeling wat tot gevolg heeft dat het merendeel van de huidige private vastgoedfondsen geen vergunning heeft en dus buiten het (toe)zicht staan van de AFM. De afgelopen jaren is gebleken dat lang niet altijd het belegd vermogen aan vastgoed van particulieren deskundig en met de juiste intenties is beheerd. Dit is het imago van de markt niet ten goede gekomen. Op basis van een verkennend onderzoek van de AFM in 2005 naar de markt voor vastgoed‐CV’s wordt deze markt gekenmerkt door tekenen van oververhitting (Autoriteit Financiële Markten, 2005). De AFM merkt op dat er voorheen veel vermogende particulieren belegden die doorgaans affiniteit hadden met vastgoed, echter dat er steeds meer ‘kleinere’ beleggers toetreden tot de markt. Een van de conclusies van het rapport is dat de transparantie onvoldoende is en dat er geen enkele vorm van zelfregulering is. Mede op verzoek van de AFM en het Ministerie van Financiën is er in 2006 door enkele aanbieders van private vastgoedfondsen het initiatief genomen om voor de vastgoedbeleggingsbranche in Nederland een vorm van zelfregulering van de grond te krijgen. Dit heeft geresulteerd in de oprichting van de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (‘STV’). Dit blijkt uit een interview uit 2010 met de toenmalige voorzitter van de STV, R.M. Weisz (Blom, 2010). Het doel van deze stichting was een concrete bijdrage leveren aan de zelfregulering van beleggingsproposities aan particuliere beleggers bij niet‐beursgenoteerde beleggingsfondsen in onroerend goed. De STV wilde de professionaliteit, de transparantie en het vertrouwen in de markt van beleggingen in private vastgoedfondsen vergroten. Onderdeel daarvan was dat leden de prospectussen lieten toetsen op basis van STV‐
standaarden. Dit toetsingskader moest de informatieverstrekking naar de belegger verbeteren en was afgestemd 25 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
met de AFM. Op 21 mei 2012 is deze stichting echter weer opgeheven vanwege een tekort aan bereidwilligheid van partijen, gezag en onafhankelijkheid. Door de blijvende toename van het aantal (vrijgestelde) beleggingsaanbieders heeft de AFM per 1 januari 2012 de vrijstellingsgrens van € 50.000 verhoogd naar € 100.000. Op deze manier staan alle participaties van ≤ € 100.000 onder toezicht. Tevens staan aanbieders van niet‐beursgenoteerde vastgoedfondsen onder verscherpt toezicht naar aanleiding van het rapport ‘AFM‐observaties niet‐beursgenoteerde vastgoedfondsen voor consumenten’ (Autoriteit Financiële Markten, 2012). Gedurende de periode 2009 – 2011 heeft de AFM onderzoek gedaan naar 100 verschillende aanbieders waarbij een toename van integriteitsrisico’s als gevolg van verminderde of overgeslagen dividend‐ of rente‐uitkeringen, lagere waarderingen van vastgoed, terughoudendheid over herfinanciering van banken en enkele grote fraudezaken zijn geconstateerd. Begin juni 2011 is een Europese richtlijn AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive) aangenomen die voorziet in regulering van en toezicht op alternatieve beleggingsinstellingen. Hieronder vallen ook bepaalde vastgoedfondsen. De AIFMD heeft als doel meer transparantie richting investeerders en toezichthouders te bewerkstelligen alsmede een versterking van de financiële stabiliteit. Het nieuwe toezichtkader heeft aanzienlijke impact op beheerders van Alternative Investment Funds, in het bijzonder ten aanzien van fondsstructuren die op dit moment nog niet onder toezicht staan. Een groot aantal vastgoedfondsen zal als gevolg van de invoering van de AIFMD vergunningplichtig worden. Daarnaast zal er een groot aantal (doorlopende) verplichtingen worden geïntroduceerd voor vastgoedfondsen. Voor beheerders van vastgoedfondsen die onder de AIFMD vallen en die niet voldoen aan de criteria voor het zogenaamde verlichte regime geldt dat zij vóór 22 juli 2014 een vergunningaanvraag hebben moeten indienen (Bennebroek Gravenhorst, 2012). De berekening van het beheerd vermogen is het belangrijkste punt bij het definiëren van de vraag of een beleggingsfonds onder de AIFMD valt. Indien een vastgoedfonds een beheerd vermogen van € 100 miljoen ‐ (inclusief leverage) heeft of € 500 miljoen (zonder leverage, closed‐end in de eerste 5 jaar) valt het onder de AIFMD. De methode voor de berekening van het totale beheerd vermogen wordt door de richtlijnen van de AIFMD voorgeschreven. Ook indien je als beheerder onder het lichtere regime van AIFMD valt (de minimis‐regeling) dient er te voldaan te worden aan bepaalde doorlopende eisen (registratieplicht en informatieverschaffing). Het gaat te ver om de gehele werking van de AIFMD in dit onderzoek te behandelen, echter een feit is dat door de eisen van de AIFMD de processen van fondsbeheerders zodanig moeten wijzigen dat dit aanzienlijke kosten met zich mee brengt. Door de introductie van AIFMD is de regelgeving aanzienlijk veranderd en verzwaard voor private vastgoedfondsen. De AFM blijft weliswaar de toezichthoudende partij, echter zullen veel private vastgoedfondsen welke eerst buiten het toezicht vielen, nu wel onder toezicht komen te staan. Hiermee is antwoord gegeven op deelvraag 4 van dit onderzoek: Onder welk toezicht valt een privaat vastgoedfonds en wat is de invloed hiervan? Deze gewijzigde regelgeving zal worden meegenomen in het vervolg van dit onderzoek, omdat dit van belang wordt geacht voor een toekomstig privaat vastgoedfonds. 2.10 Deelconclusie Er zijn verschillende ontwikkelingen van invloed (geweest) op private vastgoedfondsen vanuit verschillende invalshoeken. Deze ontwikkelingen zijn niet apart in te delen in economische, institutionele en politieke ontwikkelingen maar zijn verweven met elkaar. Dit doet echter niets af aan de uiteindelijke conclusie. De volgende bevindingen volgen uit het literatuuronderzoek, de zogenaamde ‘IST’‐situatie. 26 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Het aantal private vastgoedfondsen is gedurende 2000 – 2007 door de goede economische en marktvooruitzichten aanzienlijk toegenomen. Er zijn veel verschillende aanbieders op de markt gekomen en er is een divers aanbod van private vastgoedfondsstructuren ontstaan. Door de populariteit werd het echter steeds moeilijker om goed verhuurd vastgoed te vinden tegen acceptabele aanvangsrendementen. Op de top van de markt in 2007/2008, voor de financiële crisis, is er inclusief financiering van de banken bijna € 14 miljard in private vastgoedfondsen geïnvesteerd door particuliere beleggers. Beleggers laten hun keuze afhangen van het specifieke risico/rendementsprofiel van een privaat vastgoedfonds. Naast het feit dat een privaat vastgoedfonds in de basis hetzelfde risico/rendementsprofiel kent als een identieke directe belegging, hebben private vastgoedfondsen enkele specifieke kenmerken en risico’s: ‐ Toegankelijk met minder vermogen dan belegging in direct vastgoed ‐ Verschillende managementstijlen mogelijk (core, value‐added of opportunistic) ‐ Beperkte zeggenschap van beleggers ‐ Verdienmodel aanbieders is op basis van introductie nieuwe fondsen (‘plaatsingsdrang’) ‐ Er wordt veelal een hoge hefboom (leverage) toegepast ‐ Private vastgoedfondsen hebben beperkte verhandelbaarheid (illiquide karakter) Na een onafgebroken groeiperiode van 8 jaar stokt het aantal nieuwe private vastgoedfondsen op de markt in 2008/2009 door de financiële crisis. Door de negatieve waardedalingen van vastgoed in de afgelopen jaren en de hoge afgesloten financieringen staan veel private vastgoedfondsen onder water. Er wordt geen rendement meer uitgekeerd en beleggers hebben niet de mogelijkheid om uit te treden door het illiquide karakter. Banken verhalen zich op de verstrekte zekerheden waarbij alle huurinkomsten worden gebruikt voor rente en aflossing. Inmiddels naderen veel van deze private vastgoedfondsen de beoogde einddatum en zullen dienen te worden geherfinancierd of verkocht. In geval van herfinanciering wordt er echter een terugtrekkende beweging bij banken geconstateerd wat kan leiden tot (gedwongen) verkoop. Dit kan er toe leiden dat beleggers hun gehele inleg kwijtraken. Iets wat wellicht niet door alle beleggers zo is gerealiseerd. De herziening van de AFM in 2005 op de Wet toezicht beleggingsinstellingen (Wtb) om het toezicht op fondsaanbieders te verbeteren heeft ervoor gezorgd dat er bepaalde vrijstellingen waren toegestaan op grond van Europese regelgeving. Aanbieders maakten massaal gebruik van deze vrijstelling waardoor het merendeel van de huidige private vastgoedfondsen geen vergunning heeft en zich dus buiten het (toe)zicht bevinden van de AFM. Mede op verzoek van de AFM is er vervolgens een initiatief geweest om de transparantie en professionaliteit van private vastgoedfondsen te vergroten. Hiertoe werd de Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (STV) opgericht. Dit werd echter na een paar jaar alweer beëindigd, waardoor het lijkt alsof aanbieders van private vastgoedfondsen niet tot zelfregulering in staat zijn. Vanaf 2014 is de AIFMD regelgeving van toepassing op private vastgoedfondsen. Door deze eisen moeten de processen van fondsbeheerders zodanig wijzigen dat dit aanzienlijke kosten met zich mee brengt. Op de volgende pagina zijn de verschillende economische, institutionele en politieke ontwikkelingen schematisch weergegeven. 27 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Ontwikkelingen private vastgoedfondsen
Hefboomeffect; de aankoop wordt voor een groot deel met vreemd vermogen gefinancierd en met deze hefboom is het risico aanzienlijk toegenomen
Verdienmodel; door de gehanteerde fee‐structuur ontlenen veel private vastgoedfondsen hun bestaansrecht aan de introductie van nieuwe fondsen
Liquiditeit; door het besloten karakter van vastgoedfondsen kunnen participaties tijdens de looptijd niet/nauwelijks worden verhandeld
Zeggenschap; vastgoedfondsen kunnen bestaan uit honderden verschillende participaties met verschillende beleggers, wat van invloed is op de besluitvorming Toezicht; de regelgeving van de AFM heeft het mogelijk gemaakt dat veel private vastgoedfondsen niet onder toezicht staan en zelfregulering komt niet van de grond
Regelgeving AIFMD; de verzwaarde regelgeving en de hiermee gepaarde hoge kosten zal een consolidatieslag veroorzaken in de huidige markt van private vastgoedfondsen
Figuur 12: Ontwikkelingen private vastgoedfondsen Het is de verwachting dat bovenstaande ontwikkelingen van invloed zullen zijn op een toekomstig privaat vastgoedfonds. Derhalve zal dit de basis vormen voor het praktijkonderzoek. In het volgende hoofdstuk zal eerst worden ingegaan op de gehanteerde onderzoeksmethode. Daarna volgt in hoofdstuk 4 het praktijkonderzoek. 28 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
3. Methode van onderzoek De conclusies uit hoofdstuk 2 vormen de basis voor het praktijkonderzoek om te bepalen of er toekomst is voor private vastgoedfondsen. In dit hoofdstuk wordt de gekozen onderzoeksmethodologie verder toegelicht. 3.1 Kwalitatief onderzoek Om tot beantwoording van de centrale onderzoeksvraag te komen, is er een kwalitatief onderzoek uitgevoerd, waarbij verschillende experts zijn geïnterviewd. Deze toetsing van de praktijk zal samen met het theoretisch onderzoek (tijdschriften, internet, boeken, scripties en publicaties) antwoord geven op de centrale onderzoeksvraag. De reden dat er voor is gekozen om experts te interviewen, is omdat er aan de hand van interviews heel gericht en specifiek onderzoek kan worden gedaan. De geïnterviewden zijn daarbij zorgvuldig geselecteerd zodat de probleemstelling van dit onderzoek uit verschillende invalshoeken wordt benaderd. Een nadeel van interviewen is echter dat het zeer tijdrovend is en beperkt is in aantal. Tevens bekleden de benaderde respondenten allen een hoge functie, waardoor de tijd enigszins moeilijk te plannen is. Deze scriptie betreft een verkennend/exploratief onderzoek (Baarda, 2013). Er is gekozen voor verkennend onderzoek, omdat er diverse aspecten van de huidige problematiek bij private vastgoedfondsen zullen worden verkend. De resultaten van dit onderzoek kunnen vervolgens de basis vormen voor vervolgonderzoek. Er zijn half gestructureerde interviews gehouden, waarbij de vragen en antwoorden niet vastliggen. De verschillende onderwerpen (veronderstellingen) stonden wel van te voren vast. Op basis van de stellingname en/of antwoorden van de experts is er vervolgens doorgevraagd. Afhankelijk van de achtergrond van de respondenten is er middels open vragen dieper op de verschillende veronderstellingen ingegaan. Het hanteren van een half gestructureerde vragenlijst biedt op deze manier de mogelijkheid om vrij te werken en af te wijken van de volgorde van veronderstellingen, als alle veronderstellingen allemaal maar aan bod komen. Hierdoor kan er veel informatie worden verkregen. 3.2 Veronderstellingen Vanuit de volgende veronderstellingen (met korte toelichting) zijn vervolgens open vragen gesteld waardoor de verschillende experts hun mening waar nodig verder kunnen toelichten. De vragen welke op basis van de verschillende veronderstellingen zijn gesteld bij de interviews, zijn opgenomen als bijlage B. 1. Het huidige verdienmodel van aanbieders van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Deze veronderstelling vloeit voort uit het feit dat het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen met name bij aanvang van het fonds zit. Daarnaast is de jaarlijkse beheervergoeding onvoldoende waardoor fondsaanbieders min of meer verplicht worden om nieuwe fondsen te plaatsen (‘plaatsingsdrang’). 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. De kosten voor het opzetten en in stand houden van een privaat vastgoedfonds zullen door de regelgeving vanuit de AIFMD stijgen en zal niet voor elke fondsaanbieder zijn weggelegd. Tevens zal dit een beperking zijn voor nieuwe toekomstige initiatieven. 29 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
3.
4.
5.
6.
7.
Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Een belangrijk aspect van een private vastgoedbelegging is dat het een besloten karakter heeft, waardoor er geen vrije toe‐ en uittreding mogelijk is. Deze veronderstelling vloeit voort uit de vraag of beleggers deze illiquiditeit hebben beseft. In de bestaande vastgoedfondsen hebben negatieve waardedalingen van vastgoed en hoge financieringen in de afgelopen jaren gezorgd dat private vastgoedfondsen veelal onder water staan. Banken verhalen zich op de overeengekomen zekerheden. De structuur blijft in stand, echter wordt er al jaren geen rendement meer uitgekeerd en beleggers hebben niet de mogelijkheid om uit te treden, oftewel beleggers zitten als het ware ‘gegijzeld’. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Private vastgoedbeleggingen zijn voor een groot deel gefinancierd met vreemd vermogen (hefboomeffect of leverage). Hierdoor is ook het risico toegenomen. Indien het rendement uit het vastgoed afneemt door bijvoorbeeld het vertrek van huurders, leegstand, grootschalige onderhoudskosten of een rentestijging hoe moeilijker het wordt om aan de eisen van de bank te (blijven) voldoen. Hierdoor kan er door een kleine tegenslag al niet meer aan de leningsvoorwaarden worden voldaan. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. In een besloten vastgoedfonds is het management (beheerder) namens de beleggers verantwoordelijk voor het beleid. Indien een privaat vastgoedfonds veel verschillende en/of verschillende type beleggers heeft, is het moeilijk om overeenstemming te verkrijgen. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Deze veronderstelling vloeit voort uit de huidige participatiegrens van € 100.000, zoals deze is gesteld door de AFM. Fondsaanbieders hebben massaal gebruik gemaakt van de uitzonderings‐ en vrijstellingsregelingen die hierop van toepassing zijn indien er participaties werden uitgegeven van ≤ € 100.000. Dit heeft tot gevolg gehad dat het merendeel van de huidige vastgoedfondsen geen vergunning heeft en zich dus onttrekken aan het toezicht van de AFM. De sector zelf lijkt daarbij ook niet in staat tot zelfregulering. Ter bescherming van de ‘kleinere’ beleggers dient de gehele markt onder toezicht te komen. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Indien een privaat vastgoedfonds een goede gespreide portefeuille kent, waarbij verplicht wordt deelgenomen aan een benchmark (ROZ/IPD), een realistische exit waarde wordt gehanteerd en een gezonde leverage van maximaal 50% zullen beleggers het risico van een illiquide product voor lief nemen. 3.3 Keuze geïnterviewde Bovenstaande veronderstellingen zijn voorgelegd aan 4 categorieën/segmenten respondenten. Het empirisch onderzoek bestaat derhalve uit interviews met zowel beleggers, fondsaanbieders, financiers en iemand met een toezichthoudende rol op private vastgoedfondsen. In totaal zijn er 12 expertinterviews gehouden. De lijst met geïnterviewde experts is opgenomen in bijlage C. Ondanks dat het aantal respondenten relatief beperkt is, zijn deze niet willekeurig geselecteerd. Er is gestreefd naar een goede spreiding van de geïnterviewden. De reden voor deze keuze is dat de antwoorden van de verschillende partijen over private vastgoedfondsen brede inzichten en kennis kunnen opleveren vanuit verschillende invalshoeken en disciplines. Tevens geeft dit een zo compleet mogelijk beeld. De verslagen van de interviews zijn na afloop aan de geinterviewden ter beoordeling 30 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
en goedkeuring toegezonden zodat het risico op vastlegging van ‘de eigen mening van de onderzoeker’ wordt voorkomen. Het onderzoek voldoet daarmee aan de kenmerken van validiteit, dat wil zeggen dat je dát gemeten moet hebben, wat je beoogde te meten (Baarda, 2001). 3.3.1 Beleggers van private vastgoedfondsen In totaal beleggen tienduizenden Nederlandse particulieren in private vastgoedfondsen. Dat maakt deze expertgroep de grootste van dit onderzoek. De vereniging Vastgoed Belang behartigt de belangen van particuliere beleggers in vastgoed. Dit kunnen zijn eigenaren/verhuurders, beleggers in maatschappen en beleggers in vastgoedfondsen. Daarnaast adviseert Vastgoed Belang haar leden op fiscaal, juridisch en bouwkundig gebied en organiseert bijvoorbeeld ook cursussen zoals ‘beleggen in vastgoedfondsen voor beginners’. In totaal zijn er circa 5.000 (‘kleinere’) particuliere beleggers aangesloten bij de vereniging waarbij voor veel leden geldt dat de vastgoedbelegging het pensioen voor hun oude dag vormt. Er is gesproken met de algemeen directeur Co Koning van vereniging Vastgoed Belang. Naam Organisatie Functie Datum interview Ing. Co Koning Vastgoedbelang Algemeen directeur 17 april 2015 Om enige diversificatie aan te brengen en deze groep respondenten te toetsen met de praktijk is tevens gesproken met 4 grote (semi‐) professionele beleggers. Deze groep private beleggers is zorgvuldig geselecteerd vanuit cliënten van ABN AMRO MeesPierson. Hierbij zijn omvang van het belegde vermogen en een voorkeur voor het beleggen in private vastgoedfondsen belangrijke criteria geweest. Om privacy redenen worden de benaderde beleggers niet kenbaar gemaakt en derhalve aangegeven met A – D. De interviews zijn opgenomen als bijlage D. Naam Datum interview Belegger A Belegger B Belegger C Belegger D 25 maart 2015 26 maart 2015 1 april 2015 10 april 2015 3.3.2 Financiers van private vastgoedfondsen Op dit moment zijn er nog maar 3 Nederlandse grootbanken actief in vastgoedfinancieringen: FGH Bank (Rabobank), ABN AMRO en ING Bank actief. Voor dit onderzoek is er een interview gehouden met Brian Beek van ABN AMRO en Peter Brandsma van ING Real Estate, welke zich onder andere bezig houden of bezig hebben gehouden met het financieren van vastgoedfondsen. De gehouden interviews zijn opgenomen als bijlage E. Naam Organisatie Functie Datum interview Drs. Brian Beek MSRE Drs. Peter Brandsma MRE ABN AMRO ING Real Estate Director Real Estate Finance Director Corporate Clients 10 maart 2015 20 maart 2015 3.3.3 Aanbieders van private vastgoedfondsen Er zijn in de afgelopen jaren veel aanbieders overgenomen vanwege verscherpte regelgeving en/of vanwege betalingsproblemen van fondsaanbieders (soms zelfs faillissementen). Ook zijn er aanbieders welke nog steeds actief nieuwe fondsen initiëren. Teneinde een representatief beeld te krijgen, is in dit onderzoek een verschil gemaakt in fondsaanbieders welke nog nieuwe fondsen initiëren en fondsaanbieders welke het beheer van 31 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
bestaande fondsen hebben overgenomen en/of fondsen enkel afwikkelen. Voor dit onderzoek zijn er interviews gehouden met Peter Keller (Staalbankiers) en Pieter Akkerman (MPC Capital). Zowel Staalbankiers als MPC Capital initiëren geen nieuwe vastgoedfondsen meer voor (kleinere) particuliere beleggers. Er zijn tevens interviews gehouden met Patrick van Harderwijk (Westplan Investors, hierna ‘Westplan’) en Jeroen van Valen (Sectie5 Investments, hierna ‘Sectie5’). Zowel Westplan als Sectie5 zijn nog steeds actief met het plaatsen van private vastgoedfondsen. Het laatste geplaatste fonds van Westplan dateert van september 2014 (Westplan Aspire West Midtown) met een totaal eigen vermogen van $ 8.400.000 (168 participaties van $ 50.000) en het laatste geplaatste fonds van Sectie5 dateert van 11 december 2014 (Emmastede Vastgoedfonds) met een totaal eigen vermogen van € 4.150.000 (830 participaties van € 5.000). De gehouden interviews zijn opgenomen als bijlage F. Naam Organisatie Functie Datum interview Mr. Peter Keller MRE FRICS Drs. Patrick van Harderwijk Mr. Pieter Akkerman MSRE Drs. Jeroen van Valen Staalbankiers Westplan Investors MPC Capital (Nederland) Sectie5 Investments Hoofd vastgoed President en partner Managing director Partner 26 maart 2015 31 maart 2015 16 april 2015 20 april 2015 3.3.4 Toezichthouder van private vastgoedfondsen De AFM heeft een toezichthoudende taak bij beleggingen die zijn vrijgesteld van de Wet financieel toezicht (Wft) en kan aanbieders van vastgoedfondsen verplichten openheid van zaken te geven. Daarnaast controleren accountants jaarlijks de jaarrekening van private vastgoedfondsen om zekerheid te verschaffen over de getrouwheid ervan. Er is een interview gehouden met Jef Holland, partner Real Estate Deloitte alsmede medevoorzitter van de reporting commissie van de INREV, de branchegroep van niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. Het gehouden interview is opgenomen als bijlage G. Naam Organisatie Functie Datum interview Drs. Jef Holland MRE Deloitte Accountants Partner Real Estate 30 maart 2015 3.4 Respons kwalitatief onderzoek De respons op het onderzoek is redelijk goed geweest. Het was erg moeilijk om ‘kleinere’ beleggers te benaderen voor dit onderzoek vanwege de privacy(wet). Degene die zijn benaderd hebben aangegeven geen medewerking te willen verlenen. Om die reden is er een interview gehouden met de directeur van branchevereniging Vastgoed Belang. Deze vereniging behartigt de belangen van circa 5.000 (‘kleinere’) particuliere beleggers in vastgoed. De namen van de 4 grote (semi‐) professionele beleggers zijn vanwege de privacy niet kenbaar gemaakt en derhalve aangemerkt met A – D. Daarnaast wilde de AFM, toezichthouder van private vastgoedfondsen, helaas geen medewerking verlenen aan een interview. Hiervoor is echter een zeer goed alternatief gevonden doordat er is gesproken met Jef Holland. Jef Holland is zowel partner Real Estate van Deloitte Accountants als medevoorzitter van de reporting commissie van de INREV, de branchegroep van niet beursgenoteerde vastgoedfondsen. 32 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
4. Data en analyse Dit hoofdstuk beschrijft de uitkomsten en resultaten van het kwalitatieve praktijkonderzoek. Op basis van de deelconclusies van het theoretisch onderzoek (hoofdstuk 2) zijn de belangrijkste economische, politieke en institutionele ontwikkelingen aan de hand van diverse veronderstellingen voorgelegd aan verschillende experts, zoals methodologisch besproken in hoofdstuk 3. De uitkomsten van dit empirisch onderzoek (de ‘SOLL’‐situatie) zullen in dit hoofdstuk worden beschouwd. In paragraaf 4.2 zal ten slotte antwoord worden gegeven op deelvraag 5 van dit onderzoek: aan welke criteria dient een toekomstig privaat vastgoedfonds te voldoen als belegging voor alle belanghebbenden? 4.1 Uitkomsten empirisch onderzoek Zoals in hoofdstuk 2 aangegeven waren beleggingen in private vastgoedfondsen gedurende 2000 – 2007 door de verwachte huurgroei en goede economische verwachtingen erg populair. In alle interviews komt ook terug dat de grote belangstelling om te beleggen in private vastgoedfondsen is ingegeven door de marktomstandigheden van die tijd. ‘Alles ging omhoog, alleen de lift ging naar beneden’ en ‘met de wetenschap van nu stond het risico/rendement niet in verhouding’ zijn twee kenmerkende uitspraken die tijdens de interviews naar voren kwamen. Tijdens de verschillende interviews is het verdienmodel van fondsaanbieders, waarbij er een aanzienlijke vergoeding plaatsvindt bij de structurering en aanvang van het private vastgoedfonds, ter discussie voorgelegd. Alle experts, ook de fondsaanbieders zelf, vinden dit verdienmodel verkeerd. ‘Hoge vergoedingen upfront en weinig tot geen alignment of interest in combinatie met weinig incentive om de zaken goed af te wikkelen aan het einde leiden in veel gevallen niet tot de juiste prioriteiten’, aldus Akkerman van MPC Capital. Een belegger merkt daarbij als voorbeeld op dat er in het huidige verdienmodel van fondsaanbieders geen prikkel (incentive) zit om het vastgoed aan het einde van de looptijd zo hoog mogelijk te verkopen als de verkoopprijs zich onder de initiële aanschafprijs van een participatie bevindt (er is enkel een incentive indien er boven de aanschafprijs van een participatie wordt verkocht). Een andere belegger geeft aan dat de aanbieder op het moment dat het private vastgoedfonds is geplaatst al flink verdiend heeft aan dit type belegging. Beek van ABN AMRO onderstreept dit en geeft aan dat de hoge vergoedingen aan fondsaanbieders bij aanvang hebben gezorgd voor een bepaald imago welke de markt van private vastgoedfondsen niet ten goede is gekomen. Brandsma van ING REF geeft aan dat de vergoeding marktconform dient te zijn en vergelijkbaar met vergoedingen zoals deze worden gehanteerd bij beursgenoteerde fondsen. Holland van Deloitte is er zelfs voorstander van als de vergoedingen met een benchmark zouden kunnen worden vergeleken. Volgens Keller van Staalbankiers is de jaarlijkse beheervergoeding in het huidige verdienmodel te laag, deze moet minimaal kostendekkend zijn. Er dient gedurende de looptijd van het fonds rekening gehouden te worden met de kosten van veel vaste werkzaamheden (zoals boekhouding en aangiften), aldus Van Valen van Sectie5. ‘Het is niet nodig om als beheerder en/of initiatiefnemer een aanzienlijke winstdeling bij de start van het fonds in rekening te brengen. Deze kan beter doorgeschoven worden naar het einde, als het fonds succesvol is gebleken’, aldus Keller. Brandsma van ING REF vindt dat het verdienmodel zoals deze is gebaseerd op het plaatsen van fondsen (‘plaatsingsdrang’) moet worden gewijzigd naar een verdienmodel waarbij de nadruk ligt op prestatie. Een vergoeding voor fondsaanbieders op basis van prestatie zou dit verhelpen (performance‐fee). Het huidige verdienmodel met een hoge vergoeding upfront dient aangepast te worden. De experts voorzien een model wat de jaarlijkse kosten minimaal zou moeten dekken. Vervolgens dient het verdienmodel op basis van de prestatie van het fonds (performance‐fee) te zijn. 33 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
De hoge hefboom (leverage) welke is toegepast in de private vastgoedfondsen is aanzienlijk van invloed op het (geprognosticeerde) rendement. ‘In het verleden is er overcreditering geweest waardoor er in sommige gevallen een bubbel is ontstaan, echter verwacht ik dat dit door de huidige regelgeving waaraan banken tegenwoordig moeten voldoen niet snel weer zal gebeuren’, aldus Brandsma van ING. Volgens Holland van Deloitte zijn aanbieders van vastgoedfondsen met een steeds hogere leverage gaan werken door de populariteit van deze beleggingsproducten. ‘In het begin werd er gefinancierd met 50% maar omdat het product steeds populairder werd bij beleggers nam de leverage toe tot wel 80% om bepaalde rendementen te kunnen prognosticeren’, aldus Holland. De toegepaste leverage heeft door de waardedalingen van het vastgoed inmiddels haar keerzijde laten zien en ervoor gezorgd dat (een deel van) het geïnvesteerde vermogen van particuliere beleggers teniet is gegaan. Akkerman van MPC Capital geeft aan dat de leverage vaak nodig was om de rendementen te halen, maar in een neergaande markt een groot probleem vormt door het hefboomeffect. Daardoor zijn veel beleggers hun gehele inleg kwijt geraakt, terwijl de waardedaling van de betreffende objecten 40%/50% betrof. Beek van ABN AMRO geeft aan dat de hoge bevoorschotting en lage aflossing gedurende de looptijd van het fonds het een risicovol product maakt. Een gezonde financiering is volgens de experts maximaal 60%, maar dit zal per propositie verschillen. De experts onderkennen dat indien er een lagere LTV en een hogere aflossing wordt gehanteerd, beleggers genoegen dienen te nemen met minder direct rendement. Naast de risico’s die een hefboom met zich mee brengt, wordt ook de beperkte spreiding van een vastgoedfonds onderkend door de experts. Beek van ABN AMRO geeft aan dat er geen single assets en/of tenants meer gefinancierd zullen worden, private vastgoedfondsen zullen veel meer gespreid vastgoed moeten hebben. Een voorwaarde voor financiering volgens de expert is genoeg spreiding. Ook zal er door de huidige regelgeving van banken een lagere LTV worden toegepast met hogere aflossing. Het gevolg daarvan voor private vastgoedfondsen is dat dit risico afneemt, maar ook dat er jaarlijks minder direct rendement kan worden uitgekeerd. Om het toezicht op de markt van private vastgoedfondsen te verbeteren heeft de AFM de Wet toezicht beleggingsinstellingen 2005 (Wtb) herzien. Door deze herziening waren er bepaalde vrijstellingen (waaronder minimale participaties van tenminste € 50.000) mogelijk waardoor er buiten het (toe)zicht van de AFM werd gebleven. Fondsaanbieders maakten gebruik van deze vrijstelling waardoor er ook veel ‘kleinere’ beleggers in private vastgoedfondsen beleggen welke niet onder toezicht staan. Akkerman van MPC Capital geeft aan dat in principe de gehele markt onder toezicht moet komen te staan ter bescherming van juist de ‘kleinere’ beleggers. Ook een belegger geeft aan dat er geen kleine participaties meer moeten worden uitgegeven en dat private vastgoedfondsen zich dienen te richten op een ander soort belegger. Sinds 1 januari 2012 heeft de AFM de vrijstellingsgrens verhoogd waardoor alle participaties van ≤ € 100.000 onder toezicht staan. Algemeen kan er worden verondersteld dat de experts uit dit onderzoek alle private vastgoedfondsen onder toezicht willen hebben. Verschillende experts geven aan dat hiervoor de grens dient te worden verhoogd, anderen geven juist aan helemaal geen grens te stellen zodat er geen ‘ontduikingsgedrag’ van fondsaanbieders meer kan plaatsvinden. Holland van Deloitte geeft aan dat de hoogte van de participatiegrens niet zo veel uitmaakt, omdat beleggers tegenwoordig altijd een erkend prospectus zullen eisen met participaties van deze grootte. Tevens zullen fondsaanbieders altijd een keurmerk van de AFM of de accountant willen overleggen aan beleggers, aldus Holland. Er is geprobeerd om vanuit de markt enige vorm van zelfregulering toe te passen door de oprichting van Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (STV). Van Harderwijk, een van de medeoprichters van de STV geeft aan dat dit initiatief van zelfregulering nooit is geslaagd, omdat het niet mark breed werd gedragen en werd omarmd door de AFM. De meningen over zelfregulering zijn verdeeld onder de experts. Holland van Deloitte 34 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
geeft aan dat zelfregulering erg moeilijk is als regelgeving er voor zorgt dat je aan iemands eigen geld komt. Een belegger geeft echter aan dat als de markt had gezorgd voor enige zelfregulering, de regelgeving nu minder streng zou zijn. Ook geven enkele experts aan dat het beleggen in private vastgoedfondsen voor een groot deel ook een eigen verantwoordelijkheid is van beleggers. Van Harderwijk van Westplan geeft aan dat aanbieders van vastgoedfondsen een kennisvoorsprong hebben naar beleggers toe en dat beleggers deze moeten proberen weg te werken. Een belegger moet daarom kritisch zijn, goed letten op zijn geld en enig comfort hebben bij (het trackrecord van) de aanbieder alvorens te beleggen. ‘Als je een tweedehands auto koopt, ga je ook naar een BOVAG‐garage en niet naar een particulier om de hoek, omdat je deze garage vertrouwt. Zo werkt het ook met beleggen in private vastgoedfondsen’, aldus Van Harderwijk. Een ruime meerderheid van de experts van dit onderzoek geeft aan dat de gehele markt van private vastgoedfondsen onder toezicht gesteld moet worden.
De regelgeving van de AIFMD welke in 2011 is aangenomen (zie hoofdstuk 2) heeft er voor gezorgd dat er nog minder partijen kunnen voldoen aan de eisen die er worden gesteld, aldus Akkerman van MPC Capital. Koning van vereniging Vastgoed Belang noemt het een ‘shake‐out’ waar met name de kleinere fondsaanbieders last van zullen hebben. Dat de regelgeving van de AIFMD ook een consolidatieslag bij fondsaanbieders heeft veroorzaakt is een welkom bijverschijnsel voor de AFM, aldus Keller van Staalbankiers. Beleggers en fondsaanbieders geven aan dat de regelgeving vanuit de AIFMD belemmerend (extra rompslomp) en kostenverhogend werkt. Van Valen van Sectie5 geeft tevens aan dat de regelgeving het voor nieuwe toetreders nagenoeg onmogelijk maakt. Als er geen nieuwe partijen op de markt komen komt dit de transparantie veelal niet ten goede. Tevens zorgt de regelgeving voor óf kleine fondsen óf hele grote fondsen waarbij de kleine fondsen onder de grens zullen blijven, zodat er niet aan deze regelgeving hoeft te worden voldaan aldus een belegger. Indien de omvang van een fonds groter wordt kunnen de kosten over heel veel investeerders worden gespreid. Een andere belegger verwacht juist dat private vastgoedfondsen in de toekomst enkel voor grote(re) beleggers zal zijn weggelegd. ‘Het zal in verhouding te veel kosten met zich meebrengen voor kleine beleggers’, aldus de belegger. Holland van Deloitte geeft echter aan dat indien de AIFMD slim wordt toegepast ook kleinere bedrijven in staat zijn om hieraan te voldoen. De regelgeving van de AIFMD werkt volgens de meeste experts kostenverhogend en belemmerend. Door de regelgeving zullen minder fondsaanbieders aan de gestelde eisen voldoen en verwacht een meerderheid van de experts dat het een drempel opwerpt voor nieuwe toetreders. Uit alle interviews komt het illiquide karakter van een privaat vastgoedfonds als een van de grootste nadelen naar voren. Iedere belegger zit er anders in en belegt met een eigen filosofie. Veel experts geven aan dat vastgoed een lange termijn belegging is waarbij je het geld niet nodig moet hebben in de nabije toekomst. ‘Gedurende de looptijd kunnen er dingen gebeuren (ziekte, overlijdensgeval in de familie) waardoor beleggers eruit willen stappen en genoegen nemen met een verkoopverlies, echter is deze mogelijkheid er nu niet totdat het fonds uiteindelijk wordt geliquideerd’, aldus Holland van Deloitte. Een belegger geeft aan zich nooit te hebben gerealiseerd dat er niet kon worden uitgetreden. Ook Van Harderwijk van Westplan vraagt zich af of beleggers zich hier bewust van zijn geweest. Akkerman van MPC Capital geeft aan dat het besloten karakter in opgaande markten een minder probleem is maar in neergaande markten voor niet‐institutionele beleggers maar moeilijk is te aanvaarden en/of te begrijpen. Volgens Koning van Vastgoed Belang is een belegging in particuliere vastgoedfondsen geen goed idee als je geld nodig hebt in de nabije toekomst. ‘Indien beleggers een liquide belegging willen hebben dan dienen ze in vastgoedaandelen te beleggen, aldus Koning. Holland geeft aan dat 35 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
beleggers extra gewaarschuwd moeten worden en/of beschermd moeten worden zodat niet al het vermogen wordt gealloceerd in vastgoed. Enkele experts geven aan dat een privaat vastgoedfonds een beleggingsproduct is voor professionele beleggers (lange termijn belegging) door het besloten karakter.
Enkele experts geven aan dat de besluitvorming heel goed is te ondervangen met de beslissingsbevoegdheden van het management of met een goede structurering. Een van de beleggers vind met name de besluitvorming bij de verkoop een probleem en is er daarom voorstander van om vast te leggen dat er na 7 jaar verkocht zal worden ongeacht de marktomstandigheden. ‘Indien de marktomstandigheden zodanig zijn dat het geprognosticeerde rendement niet kan worden behaald dan kan het vervolgens voorgelegd worden aan de vergadering’, aldus de belegger. In de huidige vastgoedfondsen ontbreekt veelal een geregelde exit. De meeste fondsen zijn opgericht met een beoogde looptijd van 7 – 10 jaar waarna er niets concreets is vastgelegd over een exit. Fondsaanbieders schrijven na de beoogde looptijd een vergadering uit waarop de exit van het fonds op de agenda staat. ‘Op vergaderingen heeft iedereen een andere mening, waarbij het erg moeilijk is om iedereen tevreden te stellen op basis van de huidige overeenkomsten’, aldus een belegger. Holland van Deloitte geeft aan dat het met name lastig is als de ene helft wilt verkopen en de andere helft wilt blijven zitten vanwege een langetermijnvisie. ‘Ik vind vooral de verschillende soorten beleggers in een en hetzelfde fonds een probleem. Indien het direct rendement als aanvulling op je pensioen geldt, heb je een andere filosofie’ aldus een van de beleggers. Een andere belegger geeft ook aan voorkeur te hebben voor een beperkte grootte van de groep. ‘Tevens vind ik het tegenwoordig steeds belangrijker om dit soort beleggingen met gelijkgestemden te doen. Beleggers die dezelfde horizon hebben met dezelfde manier van beleggen (family offices etc.)’, aldus de belegger. Akkerman van MPC Capital geeft aan dat de besluitvorming stroever verloopt indien er meer ‘kleine’ beleggers in een fonds participeren, omdat er wel een uitgesproken mening is maar niet veel vastgoedervaring. Ook Keller van Staalbankiers geeft aan dat het behalen van het benodigde quorum telkens weer een hele opgave blijkt. Er dienen bij aanvang duidelijke afspraken te worden vastgelegd over de exit van een privaat vastgoedfonds. Tevens geven de experts aan een beperkte grootte van de groep alsmede een groep met gelijkgestemden belangrijk te vinden voor een goede besluitvorming.
4.2 Criteria privaat vastgoedfonds In deze paragraaf zal antwoord worden gegeven op deelvraag 4 van dit onderzoek: aan welke criteria dient een toekomstig privaat vastgoedfonds te voldoen als belegging voor alle belanghebbenden? Met belanghebbenden worden de verschillende experts van dit onderzoek bedoeld, te weten beleggers, fondsaanbieders, financiers en iemand met een toezichthoudende rol op private vastgoedfondsen. Aan de experts van dit onderzoek is voorgelegd of zij nog een toekomst zien weggelegd voor private vastgoedfondsen indien er goede beursgenoteerde vastgoedfondsen zouden zijn met gespreid Nederlands vastgoed. Naast het feit dat verschillende experts een voorkeur hebben voor een bepaald segment (commercieel vastgoed, woningen en/of ontwikkelen van vastgoed) en dat elke propositie verschillend is (core, value‐adde of opportunistic) zijn er ook diverse criteria waaraan toekomstige private vastgoedfondsen in ieder geval moeten voldoen aldus de experts. 36 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
De (semi‐) professionele beleggers geven aan zeker nog toekomst te zien in private vastgoedfondsen echter hebben zij daarbij een duidelijke voorkeur om in een kleiner gezelschap met gelijkgestemden te beleggen. Ook geven zij aan dat het vertrouwen geeft als de aanbieder mee zou beleggen. Dit zal afhankelijk zijn van het gehanteerde beleid/strategie (core, value‐adde of opportunistic). Er wordt tegenwoordig steeds meer ‘commitment’ gevraagd waardoor er een gezamenlijk belang (align of interest) ontstaat. ‘Qua verdienmodel voor de fondsaanbieder dienen de gemaakte kosten gedekt te worden bij aanvang. De vergoeding dient vervolgens op basis van performance te zijn, welke mee dient te lopen met rendement’, aldus een van de beleggers. De financiers uit dit onderzoek geven aan, ondanks een lagere LTV en een hogere aflossing, terughoudend te zijn met het verstrekken van financiering vanwege het SPV‐karakter van een privaat vastgoedfonds (dit is uit het perspectief van de aanbieder en/of belegger juist de reden om een SPV te gebruiken, echter vanuit het perspectief van de bank een beperking van de zekerheidspositie). Ook speelt een mogelijk reputatierisico mee in de afweging in verband met de hoeveelheid particuliere beleggers. Indien private vastgoedfondsen een juiste risicopropositie hebben met een gediversifieerde portefeuille is er, volgens de financiers, wellicht een toekomst. Belangrijke aspecten ten aanzien van de structuur volgens Brandsma van ING REF zijn: duidelijke afspraken over de exit en besluitvorming, een transparante vergoeding voor de beheerder (zoveel als mogelijk bij einde looptijd) en geen maximale dividend uitkeringen waardoor er ruimte blijft om te investeren tijdens de looptijd. De fondsaanbieders zien met name een betere verhandelbaarheid als criterium. Van Valen van Sectie5 geeft aan recent fondsen met een FGR (Fonds voor Gemene Rekening)structuur te hebben opgericht, omdat hiervoor de regelgeving voor verhandeling soepeler zijn dan bij een CV. Bij een FGR heeft de beheerder ook de mogelijkheid om participaties te kopen waarna deze vervolgens weer kunnen worden verhandeld via een platform. Akkerman van MPC Capital geeft aan dat er minder private vastgoedfondsen zouden zijn in Nederland indien er een toename zou zijn van goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met Nederlands vastgoed. Een toekomstig besloten vastgoedfonds moet in ieder geval flexibel zijn en geen strak stramien hebben waarbij je met handen en voeten gebonden bent. Verder moet een toekomstig particulier vastgoedfonds een lagere leverage hebben en moeten ze allemaal onder toezicht staan, aldus Keller van Staalbankiers. Holland van Deloitte vindt het belangrijkste dat er genoeg verhandelbaarheid en genoeg spreiding aanwezig moet zijn indien kleinere beleggers willen (blijven) beleggen in vastgoedfondsen. Concluderend zijn, vanuit de verschillende experts van dit onderzoek, de navolgende criteria van belang voor een toekomstig privaat vastgoedfonds: Criteria toekomstig privaat vastgoedfonds:
‐ Beperkte omvang en gelijkgestemden ‐ Betrokkenheid (commitment) van de aanbieder waardoor er een gezamenlijk belang ontstaat (align of interest) en transparant verdienmodel op basis van prestatie (performance fee) afhankelijk van gehanteerde beleid ‐ Juiste risicopropositie met gediversifieerde portefeuille ‐ Duidelijke afspraken over de exit en besluitvorming ‐ Lagere LTV en hogere aflossing ‐ Geen maximale dividenduitkering waardoor er een buffer is om te investeren tijdens de looptijd ‐ Verplicht onder toezicht ‐ Betere verhandelbaarheid of enkel geschikt maken voor grotere (semi‐)professionele beleggers, family offices en/of institutionele beleggers 37 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
5. Conclusies en aanbevelingen Aan de hand van het literatuuronderzoek in hoofdstuk 2 is er inzicht gegeven in de huidige markt van private vastgoedfondsen. Vervolgens zijn er diverse veronderstellingen aan de hand van interviews voorgelegd aan verschillende experts (beleggers, financiers, fondsaanbieders en een toezichthouder van private vastgoedfondsen) zodat de probleemstelling van dit onderzoek uit verschillende invalshoeken is benaderd. De bevindingen van de verschillende experts zijn vervolgens gerelateerd aan de bevindingen uit het literatuuronderzoek. Het slot van dit rapport bevat de belangrijkste conclusies die kunnen worden getrokken en zal derhalve antwoord geven op de centrale vraag: In hoeverre hebben economische, politieke en institutionele ontwikkelingen invloed op de toekomst van private vastgoedfondsen? In paragraaf 5.2 zullen er een aantal aanbevelingen gedaan worden voor vervolgonderzoek. Ten slotte zal er in paragraaf 5.3 aan het einde van dit hoofdstuk op het onderzoek worden gereflecteerd. 5.1 Conclusie De verschillende ontwikkelingen, welke van invloed zijn geweest op private vastgoedfondsen, zijn niet apart in te delen in economische, institutionele en politieke ontwikkelingen maar zijn verweven met elkaar. Dit doet echter niets af aan de uiteindelijke conclusie dat er wel degelijk een toekomst is voor private vastgoedfondsen. Door de verschillende ontwikkelingen dienen toekomstige private vastgoedfondsen aan bepaalde voorwaarden te voldoen ten opzichte van de huidige private vastgoedfondsen. Dit verkennend onderzoek heeft geleid tot het vaststellen van deze voorwaarden waarbij rekening gehouden dient te worden met het type prospositie (core, value‐add of opportunistic):  Spreiding In de huidige private vastgoedfondsen is veelal een gebrek aan risicospreiding/diversificatie. Tevens is de looptijd van het huurcontract/huurcontracten veelal gelijk met die van het fonds en de financiering. Banken zullen geen private vastgoedfondsen met single assets en/of tenants meer financieren. Een toekomstig privaat vastgoedfonds dient meer spreiding te hebben. Tevens zal er een buffer moeten worden aangehouden binnen het fonds om op eventuele tegenvallers te kunnen anticiperen. Hierdoor zal jaarlijks minder direct rendement uitgekeerd kunnen worden.  Hefboom (leverage) In de huidige private vastgoedfondsen is gebruik gemaakt van een hoge hefboom (leverage) en lage aflossing om bepaalde rendementen te kunnen prognosticeren. Door de regelgeving waaraan banken tegenwoordig moeten voldoen zal de leverage van een toekomstig privaat vastgoedfonds maximaal 60% bedragen (afhankelijk van de propositie). Tevens zal er een hogere aflossing worden verlangd door de bank. Beleggers hebben hierdoor een lager rente‐ en hefboom risico maar zullen genoegen moeten nemen met minder direct rendement.  Toezicht De huidige participatiegrens van private vastgoedfondsen is gesteld op € 100.000. Veel van de huidige private vastgoedfondsen, welke participaties van maximaal € 100.000 per stuk hebben uitgegeven, staan buiten het 38 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
(toe)zicht van de AFM. Beleggers zullen tegenwoordig om meer transparantie en informatie vragen en een erkend prospectus eisen. Op basis van dit onderzoek geven experts aan dat de gehele markt van private vastgoedfondsen onder toezicht moet komen te staan. Dit zal vertrouwen geven bij beleggers.  Regelgeving AIFMD Een groot aantal private vastgoedfondsen zal als gevolg van de invoering van de AIFMD vergunningplichtig worden. Door deze regelgeving moeten de processen van fondsbeheerders zodanig wijzigen dat dit additionele kosten met zich mee brengt. Dit zorgt voor een consolidatieslag bij fondsaanbieders, omdat niet elke aanbieder aan de eisen die er worden gesteld kan voldoen. De fondsaanbieders die overblijven, zullen de kosten doorleggen aan beleggers en dit zal ten koste gaan van rendement. Tevens kan de regelgeving voor nieuwe toetreders als een drempel werken.  Verdienmodel Het huidige verdienmodel van fondsaanbieders op basis van het plaatsen van fondsen zal moeten veranderen naar een verdienmodel op basis van prestatie. Bij dit model dienen de jaarlijkse kosten te worden gedekt, zodat er een waarborging van de continuïteit is gedurende de looptijd. Afhankelijk van de propositie kan er, bij succes, aan het einde van de looptijd worden gedeeld in de winst. Ook verwachten beleggers steeds meer betrokkenheid (commitment) van de beheerder en/of initiatiefnemer waardoor er een gezamenlijk belang (align of interest) ontstaat.  Zeggenschap Er zal een duidelijker beleid moeten komen ten aanzien van de exit van een privaat vastgoedfonds. Toekomstige private vastgoedfondsen zullen qua omvang kleiner zijn en er zal meer onderscheid gemaakt dienen te worden qua doelgroep. Indien er met gelijkgestemden wordt belegd zal dit de besluitvorming ten goede komen. Verhandelbaarheid is een kenmerk van private vastgoedfondsen. Door de neergaande markt en economische situatie zijn private vastgoedfondsen eens te meer een lange termijn belegging gebleken, welke minder is geschikt voor ‘kleinere’ beleggers met beperkte kennis. Indien de verhandelbaarheid beperkt blijft zullen met name ‘grotere’ (semi‐)professionele beleggers, family offices en/of institutionele beleggers blijven beleggen in private vastgoedfondsen. ‘Kleinere’ beleggers dienen beschermd te worden en doen er derhalve verstandig aan om in vastgoedaandelen te beleggen waarbij verhandeling mogelijk is. Indien er meer liquiditeit kan worden bereikt zullen private vastgoedfondsen toegankelijk worden voor een bredere doelgroep. 5.2 Aanbeveling voor nader onderzoek De voorwaarden voor een toekomstig privaat vastgoedfonds, zoals genoemd in de conclusie van dit onderzoek, hebben impact op het rendement van de belegger. Vervolgonderzoek zou de (financiële) impact hiervan kunnen vergelijken met beursgenoteerd vastgoed. Enkele fondsaanbieders zijn de mogelijkheden aan het onderzoeken om fondsen te plaatsen zonder financiering. Op deze manier is er geen hefboomrisico, echter doordat de fondsen minder groot zijn valt het buiten het toezicht van de AFM en heeft het ook geen analyse van de bank gehad. Vervolg onderzoek kan het specifieke risico/rendementsprofiel van dit type fonds vergelijken met een (toekomstig) privaat vastgoedfonds en/of beursgenoteerd vastgoed. 39 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Op dit moment zijn private vastgoedfondsen veelal te klein voor een beursnotering. In dit onderzoek wordt geconcludeerd dat ‘kleinere’ beleggers er verstandig aan doen om via de beurs te beleggen. Eventueel vervolgonderzoek kan bekijken of dit het enige alternatief is of dat er wellicht andere mogelijkheden zijn. Zoals uit het interview met de heer Holland van Deloitte is gekomen zijn er wellicht mogelijkheden om met institutioneel geld op de achtergrond een open fonds te creëren waar enige vorm van verhandeling mogelijk is op basis van bepaalde ratio’s. 5.3 Reflectie In de centrale vraag van dit onderzoek worden de verschillende ontwikkelingen ‘gecategoriseerd’ in economisch, institutioneel en politiek. De ontwikkelingen op de private vastgoedfondsen zijn echter breder dan dat en met elkaar verweven waardoor dit niet per categorie in een drieluik kon worden beantwoord. Uiteindelijk doet niets af aan de conclusie. Het was erg moeilijk om ‘kleinere’ beleggers te benaderen voor dit onderzoek en degene die zijn benaderd hebben aangegeven geen medewerking te willen verlenen. Doordat er in de conclusie van dit onderzoek wordt aangegeven dat met name ‘kleinere’ beleggers er verstandig aan doen om niet meer in toekomstige private vastgoedfondsen te beleggen is dit een interessant respondentengroep voor dit onderzoek. Aan de andere kant dient er wel voor gewaakt te worden dat hier geen emoties mee gaan spelen. De belangrijkste beperking van dit onderzoek is dat de AFM, toezichthouder van private vastgoedfondsen, geen medewerking wilde verlenen aan dit onderzoek. De AFM is ook door haar rol met betrekking tot zelfregulering van de markt, belangrijk geweest en heeft hiermee een aanzienlijke invloed (gehad). 40 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Literatuurlijst Hieronder een overzicht van geraadpleegde literatuur:  Arendz, C.C., (2006), Verhuld vastgoed, Rijksuniversiteit Groningen Master Thesis 
Autoriteit Financiële Markten (2005), Vastgoed‐CV’s en maatschappen, een verkennende analyse, Amsterdam 
Autoriteit Financiële Markten (2012), AFM‐observaties niet‐beursgenoteerde vastgoedfondsen voor consumenten, Amsterdam 
ABN AMRO (2013), Brochure ‘Uw risicoprofiel; inzicht in de kansen en risico’s van uw beleggingen’, ABN AMRO N.V. 
Baarda, D.B. e.a. (2013), Basisboek Kwalitatief Onderzoek, Houten: Noordhoff Uitgevers 
Baarda, D.B. en M.P.M. de Goede (2013), Basisboek Interviewen, Houten: Noordhoff Uitgevers 
Baarda, D.B. en M.P.M. de Goede (2001), Basisboek Methoden en technieken, Houten: Noordhoff Uitgevers 
Bennebroek Gravenhorst, J.H., C.C. Destrée (2012), De praktische implicaties van de Richtlijn AIFMD voor vastgoedfondsen, DLA Piper 
Bernhardt, T. (2013), The European Alternative Fund Managers Directive (AIFMD) ‐ an appropriate approach to the global financial crisis?, University of Glasgow Master Thesis

Boef, A.H. den (2010), ‘Value add’ voor particulieren, ASRE Master Thesis 
Boom, G. van en S.J. van den Brink (2007), Beleggen in vastgoed, alles over vastgoedfondsen, Laren: Verbum 
Blom, N. (2010), Interview met R.M. Weisz als voorzitter van Stichting Transparantie Vastgoedfondsen, Vastgoedvergelijker E‐magazine 
Cuppen, J. (2011), Private en institutionele beleggers in één privaat vastgoedfonds?, ASRE Master Thesis 
De Nederlandsche Bank (2013), Jaarverslag 2013, De Nederlandsche Bank NV 
Elshout, M. (2008), Value‐added; toevoegen van waarde… of leverage?, ASRE Master Thesis 
Gerritsen, S. (2009), Schrijfgids voor economen, Bussum: uitgeverij Coutinho 
Gool, P. van, D. Brounen, P. Jager en R.M. Weisz (2007), Onroerend goed als belegging, Houten: Noordhoff Uitgevers 
Kooten, R. van (2010), Beleggen in besloten vastgoedfondsen, ASRE Master Thesis 
Kousemaeker, de F.J.M., en M.A.J.C.M. van Agt (2007), Praktijkaspecten Vastgoed, Groningen: Noordhoff Uitgevers 
Lugard, J. (2009), De Nederlandse kantoren CV’s, ASRE Master Thesis 
Property NL, (2014), jaargang 14, nr. 10 – 31 oktober 2014, PropertyNL Magazine 
Property NL, (2013), jaargang 13, nr. 11 – 30 augustus 2013, PropertyNL Magazine 41 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Property NL, (2012), jaargang 12, nr. 12/13 – 24 augustus 2012, PropertyNL Magazine 
Property NL, (2011), jaargang 11, nr. 10/11 – 24 juni 2011, PropertyNL Magazine 
Property NL, (2010), jaargang 10, nr. 8 – 21 mei 2010, PropertyNL Magazine 
Property NL, (2009), jaargang 9, nr. 9 – 29 mei 2009, PropertyNL Magazine 
Property NL, (2008), jaargang 8, nr. 5 – 3 april 2008, PropertyNL Magazine 
Property NL, (2007), jaargang 7, nr. 5 – 5 april 2007, PropertyNL Magazine 
Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2013), Outlook 2014 – 2015, beleggen in vastgoed en hypotheken, Syntrus Achmea 
Syntrus Achmea Real Estate & Finance (2014), De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille, Syntrus Achmea 
Vastgoedjournaal (2013), Onderzoek van Rogier Hentenaar naar grootste fondsaanbieders van vastgoedcv’s en maatschappen 
Verhaegh, M. (2001), Vastgoeddata binnen ALM: op zoek naar consensus, Technische Universiteit Eindhoven Master Thesis 
Volkskrant (2013), Onderzoek van Yvonne Hofs naar financiële risico’s commercieel vastgoed 
Vliet, J. van, (2002), Risicobeheersing vastgoedtransacties, Deloitte Hieronder een overzicht van geraadpleegde websites: www.belastingdienst.nl www.fd.nl www.hanzevastcapital.nl www.inrev.org www.ipd.com www.participaties.nl www.participatieaanbod.nl www.propertynl.com www.sectie5.nl www.vastgoedbelang.nl www.vastgoedvergelijker.nl www.westplan.nl Verkennende gesprekken: 
Drs. Huib Boissevain MRICS – directeur Annexum Invest 
Mr. Bram Linnartz MRE RICS – partner Loyens & Loeff 
Mr. dr. Angelique Thiele – partner Boekel de Nerée (Van Doorne vanaf december 2014) 42 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Bijlage A – Grootste 20 aanbieders vastgoedparticipaties 2014 Grootste 20 aanbieders vastgoedparticipaties 2014
Aanbieder
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
Eigen vermogen
Annexum Invest
Hanzevast Capital
Westplan Investors
Vastgoed Syndicering Nederland
Holland Immo Group
Zeeland Investments Beheer
Bouwfonds REIM
The Ibus Company
APF International
MPC Capital
Atlantic Reality
Sectie5 Investments
Palmer Capital
Steenwell
Nova Capital
WaardeVastGoed Holland
Renpart
StoneBridge
Wilgenhaege Fondsen Management
Profound
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
Fondsvermogen
349.157.363
317.137.173
281.633.147
268.518.170
227.843.900
198.626.000
194.325.000
154.451.000
146.627.768
129.350.000
80.201.223
92.015.001
83.697.500
79.150.000
75.305.602
74.640.000
67.460.000
62.351.000
62.320.000
62.298.402
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
€
1.105.584.363
817.300.451
865.693.750
1.039.027.361
625.944.900
645.576.000
437.765.356
468.151.000
399.032.717
294.870.000
130.127.675
262.070.902
128.697.500
250.928.000
44.987.000
234.872.880
223.060.000
201.142.000
181.180.000
168.631.236
3.007.108.249 €
8.524.643.091
1,2101 wisselkoers per 31 december 2014
Bron: PropertyNL (2014)
43 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Bijlage B – Vragenlijst interviews 1.
2.
3.
4.
5.
6.
Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. ‐ Wat vindt u van deze stelling? ‐ In hoeverre heeft het verdienmodel van private vastgoedfondsen bijgedragen aan het imago van deze markt? ‐ Wat vindt u een reële vergoeding voor een privaat vastgoedfonds en waarom? ‐ Wat zou volgens u het meest optimale verdienmodel voor een privaat vastgoedfonds zijn? ‐ Wat zijn de voor‐ en nadelen van het door u geschetste verdienmodel? De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. ‐ Wat vindt u van deze stelling? ‐ Hoe ziet u de invoering van deze regelgeving vanuit de AIFMD in relatie tot de markt van private vastgoedfondsen ten aanzien van zelfregulering en transparantie? ‐ In hoeverre dient de overheid een rol te spelen in deze consolidatieslag van fondsaanbieders? ‐ Wat zijn de voor‐ en nadelen hiervan? Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. ‐ Wat vindt u van deze stelling? ‐ Hoe kijkt u aan tegen deze illiquide vastgoedbeleggingen (risico/rendement) waarbij de looptijd van het fonds, het huurcontract en financiering gelijk zijn? ‐ Wat zou hieraan gedaan kunnen worden (bijv. handelsplatform)? ‐ Wat zijn de voor‐ en nadelen van de door u geschetste oplossing? De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. ‐ Wat vindt u van deze stelling? ‐ Wat vindt u van dit financieringsrisico ten opzichte van het risicoprofiel en de vermogensverdeling in het vastgoedsegment (vastgoedbelegger / speculant)? ‐ Wat zou u een gezonde financiering vinden voor een private vastgoedbelegging en waarom? ‐ Wat zijn de voor‐ en nadelen hiervan? De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. ‐ Wat vindt u van deze stelling? ‐ In hoeverre dienen de regels voor besluitvorming hiervoor aangepast te worden? ‐ Zou u het een goed idee vinden als de aanbieder zelf mee participeert in het fonds? ‐ Zou u het een goed idee vinden als huurders mee participeren in het fonds? ‐ Vindt u dat er een maximum aan beleggers moet worden ingesteld voor een private vastgoedbelegging? ‐ Wat zijn de voor‐ en nadelen hiervan? Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. ‐ Wat vindt u van deze stelling? 44 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
‐
‐
7.
In hoeverre is het een eigen verantwoordelijkheid van beleggers en/of vanuit de markt zelf (zelfcontrole)? Waarom is ervoor gekozen om enkel te controleren bij het moment van instappen? Doordat een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. ‐ Wat vindt u van deze stelling? ‐ Wat is het grootste nadeel van de huidige private vastgoedfondsen en waarom? ‐ Aan welke criteria dient een toekomstig vastgoedfonds te voldoen als private belegging? Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? 45 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Bijlage C – Geïnterviewde experts 1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Mr. Pieter Akkerman MSRE – managing director MPC Capital (Nederland). MPC Capital Nederland is actief in strategisch asset management, fondsbeheer en investment management. MPC Capital voert, na de joint venture met ABN AMRO MeesPierson Real Estate, het beheer over circa 30 verschillende private vastgoedfondsen. Drs. Brian Beek MSRE – director real estate finance ABN AMRO. ABN AMRO Real Estate Finance is een gespecialiseerde vastgoedfinancier in Nederland. De heer Beek heeft verschillende functies vervuld binnen ABN AMRO en Fortis Bank waar hij zich onder andere heeft beziggehouden met het financieren van private vastgoedfondsen. Drs. Peter Brandsma MRE – director commercial clients ING Real Estate. ING Real Estate is een specialist in financiering van commercieel vastgoed (kantoren, winkels, bedrijfsruimten en residentieel). De heer Brandsma houdt zich voornamelijk bezig met het financieren van grote institutionele en/of beursgenoteerde vastgoedfondsen. Drs. Patrick van Harderwijk – president en Partner Westplan Investors. De heer Van Harderwijk is verantwoordelijk voor de Nederlandse activiteiten van Westplan. In totaal bezit Westplan circa 5.404 huurwoningen en circa 92.000 m² commercieel vastgoed in de VS en daarnaast nog 1.542 woningen in aanbouw. Hiermee is Westplan een van de grootste niet‐beursgenoteerde vastgoedinvesteerders van Nederland. Tevens is de heer Van Harderwijk docent aan de Amsterdam School of Real Estate en oprichter en voormalig bestuurslid van Stichting Transparantie Vastgoedfondsen. Drs. Jef Holland MRE – partner Real Estate Deloitte. De heer Holland is betrokken bij diverse vastgoedfondsen, ontwikkelbedrijven en vastgoedbeheerders en heeft als specialiteiten o.a. structureren van diverse vastgoed beleggingsproducten, private equity fondsen en de ontwikkeling van performance fee methodieken. Daarnaast is de heer Holland medevoorzitter van de reporting commissie van de INREV, de branchegroep van niet‐beursgenoteerde vastgoedfondsen. Mr. Peter Keller FRICS – hoofd vastgoed Staalbankiers. Staalbankiers is een private bank en onderdeel van Achmea. Vanuit die hoedanigheid heeft Staalbankiers circa 15 private vastgoedfondsen met kantoren, woningen en winkels onder beheer. De heer Keller heeft daarvoor bij verschillende vastgoedbedrijven gewerkt (o.a. Bouwfonds, Vesteda, Altera en Rodamco) Ing. Co Koning – algemeen directeur vereniging Vastgoed Belang. Vastgoed Belang is de branchevereniging van particuliere vastgoedbelegger met circa 5.000 leden. De heer Koning heeft een brede langjarige ervaring binnen de vastgoedbranche, opgebouwd bij onder andere institutionele en particuliere beleggers in vastgoed. Drs. Jeroen van Valen – partner Sectie5 Investments. Sectie5 is een specialist op het gebied van winkelvastgoed en beheert circa 30 private vastgoedfondsen. De heer Van Valen is betrokken bij de oprichting en het management van diverse private vastgoedfondsen. 46 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Bijlage D – Interviews beleggers 



Geïnterviewde Naam Organisatie / functie Datum Veronderstellingen : Ing. Co Koning : Algemeen directeur vereniging Vastgoed Belang : 17 april 2015 
1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Onder de leden van Vastgoed Belang bevinden zich beleggers welke direct in vastgoed investeren en beleggers die in private vastgoedfondsen beleggen. Bij het verdienmodel van aanbieders kunnen vraagtekens worden gezet. Natuurlijk zijn er fondsaanbieders te goeder trouw, maar er zijn ook fondsaanbieders die bewust de boel hebben opgelicht. Ik vind dat het verdienmodel minimaal kostendekkend moet zijn om het apparaat erachter in stand te houden. Ik zou het gezond vinden als de aanbieder mee zou participeren, dit geeft ook vertrouwen van de beleggers en uiteindelijk is vertrouwen erg belangrijk. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Ja, dit zal een ‘shake‐out’ veroorzaken waarbij met name de kleinere fondsaanbieders last val zullen hebben (zoals een aantal jaren geleden ook in de verzekeringswereld is gebeurd). Kleinere fondsaanbieders zullen daarbij opgaan in grote partijen welke wel aan de regelgeving voldoen. Ik ben wel benieuwd wie de verliesgevende fondsen van kleinere aanbieders zal overnemen. Het is goed dat er hogere eisen wordt gesteld door de AIFMD, want hierdoor zal de transparantie alleen maar toenemen. Vroeger was een mooie brochure waarin de vastgoedbelegging werd aangeprezen genoeg, tegenwoordig dient er aan veel meer regelgeving te worden voldaan. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Indien beleggers een liquide vastgoedbelegging willen hebben dan dienen ze in vastgoedaandelen te beleggen. Een van de belangrijkste kenmerken (en risico’s) van een belegging in private vastgoedfondsen is het besloten karakter. Indien particuliere beleggers het geld nodig hebben in de nabije toekomst is een belegging in een besloten vastgoedfonds geen goed idee, omdat je dan niet de rit volledig uit kan zitten (soms is dit meer dan 7 jaar vanwege ongunstige marktomstandigheden). Vastgoed is een lange termijn investering waarbij je niet afhankelijk moet zijn van liquiditeit. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Het toepassen van een hefboom in private vastgoedfondsen kan in goede tijden heel winstgevend zijn, maar ook een heel groot risico in slechte tijden. Veel particuliere beleggers zijn mijn inziens gezwicht voor de korte termijn directe rendementen (dividend) die werden geprognosticeerd door de aanbieders. Vanuit Vastgoed Belang organiseren wij cursussen waarbij wij beleggers ook wijzen op deze keerzijde. Dit type belegger vindt een hoog direct rendement interessant waarbij wij ze ook willen wijzen op de risico’s hiervan. Ik zou zelf een leverage van maximaal 50% acceptabel vinden. Dit zorgt voor minder direct rendement, maar ook minder risico. 47 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Ik denk dat de besluitvorming vooral afhangt van de manier van structuren. Indien je het management veel verantwoordelijk geeft hoeft dit de besluitvorming namelijk niet in de weg te staan. Ik kan mij echter ook voorstellen dat je als belegger, binnen de daarvoor gestelde regels, enige invloed wilt uitoefenen. Een groot voordeel van direct beleggen in vastgoed is dat je zelf aan het stuur zit. 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Nee, dat vind ik niet. De participatiegrens is al een keer aangepast en verhoogd van € 50.000 naar € 100.000. Ik vind dat als je als belegger minimaal € 100.000 in een vastgoedfonds investeert geacht enigszins professioneel te zijn. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Nee, dat vind ik niet. Het is een ander beleggingsproduct. Ik denk ook dat veel particuliere beleggers met een enigszins korte termijn visie op basis van o.a. de fiscale voordelen hebben belegd in besloten vastgoedfondsen, omdat mensen een hekel hebben om belasting te betalen. Verkeerde timing en de crisis hebben er voor gezorgd dat veel beleggingen in kantoren en winkels via besloten vastgoedfondsen niet het geprognosticeerde resultaat zullen halen, echter dit is ook het risico van beleggen. Indien beleggers over lokale kennis beschikken waarbij ze een goede inschatting kunnen maken van locatie en kwaliteit dan is naar mijn mening een directe belegging in vastgoed beter dan een belegging in een privaat vastgoedfonds. Indien deze kennis ontbreekt, is er altijd de mogelijkheid om via de beurs in vastgoedaandelen te beleggen. Vastgoedaandelen hebben een dempend effect qua volatiliteit op de beurs en zorgen daarmee wat mij betreft nog voor genoeg diversificatie van de risico’s die samenhangen met het beleggen in ‘gewone’ aandelen. Ik verwacht dat met name institutionele partijen en/of professionele beleggers met een lange termijnvisie zullen (blijven) beleggen in private vastgoedfondsen. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Beleggers moeten hun verstand gebruiken en dienen daarbij een goede inschatting te maken van de verhouding risico/rendement. Het is ook altijd goed om bij vastgoed ter plaatse te gaan kijken en je tevens goed af te vragen of je de investering nu en in de nabije toekomst kan (blijven) dragen. Ten slotte wens ik je veel succes met de afronding van je onderzoek! 48 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Geïnterviewde  Naam : Anoniem  Organisatie / functie : Belegger A  Datum : 25 maart 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Ik ben erg pessimistisch en denk dat het gedaan is met de markt van private vastgoedfondsen. In de tijd dat de fondsen werden gestructureerd (2000 – 2006) ging de gehele markt omhoog. Er was veel werkgelegenheid, mensen hadden (extra) ruimte nodig om te wonen, werken en winkelen. Inmiddels zijn deze (vastgoed)markten verzadigd. Daar komt nog eens bij dat vastgoedfondsen veelal geen eersteklas kwaliteit vastgoed hebben. Voor het verdienmodel van private vastgoedfondsen moet de nadruk liggen op performance. Goed management is uiteindelijk van invloed op het rendement. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Indien de markt zelf niet kan zorgen voor zelfregulering en transparantie dan moet Den Haag en/of Brussel zorgen voor regelgeving. Door deze regelgeving zal het wel steeds moeilijker worden voor nieuwe initiatieven. Dit bevestigt nogmaals voor mij dat er geen toekomst en/of perspectief meer is voor particuliere vastgoedfondsen. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. De gunstige fiscale regelgeving is de grote drijfveer voor beleggingen in particuliere vastgoedfondsen. Liquiditeit is echt een groot risico, heel veel mensen willen er na een aantal jaren uit echter kan dit niet vanwege de structuur van het fonds. Ik heb een voorkeur voor winkel en woningfondsen vanwege de spreiding. Er zijn (kantoren)fondsen waarbij de looptijd van het fonds gelijk is met het huurcontract waardoor er op een gegeven moment een situatie kan ontstaan van ‘alles of niets’. Dit is met winkel en woningbeleggingen veel minder. Tijdens jaarvergaderingen wordt wel eens aangegeven dat er beleggers zijn die uit de structuur willen stappen en derhalve hun participaties te koop aanbieden. Soms is het interessant om deze participaties over te nemen tegen een flinke korting, er moet dan echter wel een bepaald toekomstperspectief van het fonds aanwezig zijn. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Ik vind dat het met name gaat om de kwaliteit van het vastgoed. Ik ga daarom ook altijd kijken bij het betreffende project op locatie alvorens in te stappen. Ik denk dat banken tegenwoordig niet meer dan 70% zullen financieren. Misschien is een maximale LTV van 60% gezond, echter zal dit heel erg liggen aan de propositie. Bij een lagere LTV zal er wel met minder rendement genoegen genomen moeten worden. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Ik vind de omvang van het fonds geen bezwaar, het is op basis van vertrouwen dat je instapt. Ik heb echter wel een voorkeur voor kleinere fondsen waarbij beleggers over een zekere knowhow beschikken en de inleg hier ook naar is. Ik vind met name de besluitvorming een probleem bij de verkoop en ben er daarom ook voorstander van om vast te leggen dat er na 7 jaar verkocht zal worden ongeacht de marktomstandigheden. Indien de marktomstandigheden zodanig zijn dat het geprognosticeerde rendement niet kan worden behaald dan kan het 49 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
vervolgens voorgelegd worden aan de vergadering. Met het vastleggen van deze bepaling heeft de beheerder het recht om te verkopen, omdat de beleggers hier immers voor hebben getekend. Dit dient wel vastgelegd te worden in de CV‐overeenkomst, want het prospectus heeft geen (juridische) waarde. 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ja, ik denk dat beleggers onder de € 50.000 beschermd moeten worden. Deze grens wordt echter bepaald door de markt. Als de marktomstandigheden goed zijn dan zal de grens omhoog gaan, want dan zullen er meer mensen zijn die boven deze grens zullen komen en zullen ook de verschillende beleggingsmogelijkheden toenemen. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Ik heb een voorkeur voor een beursgenoteerd vastgoedfonds in verband met de liquiditeit en flexibiliteit om elke dag in en uit te stappen. Mijn inziens is de markt van private vastgoedfondsen zo goed als dood. Wellicht blijft het voor beleggers in de toekomst interessant vanwege de fiscale voordelen. Ik denk wel dat het dan eersteklas kwaliteit vastgoed moet zijn in tegenstelling tot de huidige vastgoedfondsen welke dat niet tot nauwelijks hebben. Ook zal het product aan een beperkt aantal beleggers moeten worden voorgelegd en dient het maximaal met 60% te worden gefinancierd. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Niet van toepassing. 50 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Geïnterviewde  Naam : Anoniem  Organisatie / functie : Belegger B  Datum : 26 maart 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Ik heb me verbaasd over het huidige verdienmodel van aanbieders van private vastgoedfondsen. Ik besef me terdege dat er is ingestapt onder andere marktomstandigheden, maar enkel de aanbieder heeft verdiend aan dit type belegging. Op het moment dat het fonds is gestructureerd en de looptijd begint heeft de beheerder alles al verdiend. Ik vind dat er moet worden afgerekend op basis van prestatie. Deze prestatie mis ik ook erg bij de verkoop aan het einde van de looptijd. Er is voor de beheerder van het fonds geen incentive om het vastgoed zo hoog mogelijk te verkopen indien de participatie niet meer bedraagt dan de kostprijs. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Ik kan de regelgeving van de AIFMD niet geheel overzien, maar vanuit mijn achtergrond als ondernemer vind ik dat de markt het probleem zelf op moet lossen. Als de overheid het gaat doen werkt dit toch niet. Kijk bijvoorbeeld nu naar de banken waarbij de overheid de bonussen verbied. Banken omzeilen deze regelgeving door het vaste salarissen te verhogen. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Ik heb nooit bedacht dat ik er niet uit kan stappen. Ik vind dit een groot nadeel aan dit type vastgoedbelegging. Deze participaties zijn ook verkocht aan particulieren van soms wel bijna 90 jaar oud. Ik vind dat je mensen op die leeftijd niet in een product kan laten beleggen waarbij er niet/nauwelijks verhandeling mogelijk is. Ik beleg zelf ook direct in vastgoed en daar kan veel flexibeler mee omgegaan worden. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Door de hoge LTV van deze beleggingen is het ook speculeren op de rente geweest. Daarnaast vind ik het vreemd dat er destijds maar 1 financiering werd aangetrokken en dat de rente van de volledige financiering met een derivaat werd vastgezet. Hier had volgens mij flexibeler mee omgegaan moeten worden door bijvoorbeeld een deel van de financiering 10 jaar vast te zetten, een deel 5 jaar en een deel variabel op Euribor. Ik denk dat banken tegenwoordig niet meer dan 60% zullen financieren, ik denk dat dit een gezond niveau is. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Ja, zoals te zien in de huidige jaarvergaderingen is dat geen doen. Op vergaderingen heeft iedereen een andere mening, waarbij het erg moeilijk is om iedereen tevreden te stellen op basis van de huidige overeenkomsten. Het is beter om enkele groepjes aan te stellen of enkele bestuurders namens de groep aan te wijzen. Ik investeer ook in startende ondernemingen (venture capital) en daar is vaak 1 grotere co‐investeerder welke voorop loopt en het initiatief neemt. Indien de beheerder mee zou beleggen in een fonds zou dit voor mij met name een marketingtool zijn. Ik vraag me af of dit uiteindelijk goed is voor het fonds. Wel zou het aardig zijn als huurders mee zouden investeren, echter werkt dit in de praktijk niet bij woningen en/of kantoren. 51 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
6.
Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ik weet niet of deze grens moet worden bijgesteld. Ik vind dat beleggers zelf ook hun gezond verstand moeten gebruiken en alle stukken goed moeten lezen. Indien er een rendement van meer dan 4% wordt verondersteld dan weet je dat er bepaalde risico’s worden gelopen. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Belangrijk voor een (toekomstig) particulier vastgoedfonds vind ik het in‐ en uittreden. Tevens vind ik dat de aanbieder zich moet committeren naar de beleggers toe op basis van een verdienmodel waarin er aan het einde van de belegging wordt gedeeld in de eventuele winst. Ook vind ik dat er flexibiliteit moet zijn op de financiering door deze te verdelen in verschillende termijnen. Verder moet de looptijd van tevoren vaststaan op 6, 8 of 10 jaar en dient de belegging in een specifieke sector te zijn. Op die manier heb je als belegger de keuze hoeveel van je vermogen je wilt toewijzen aan een bepaalde (vastgoed)sector. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Nee, ik denk dat we alles zo wel besproken hebben. Succes met de afronding van je scriptie. 52 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Geïnterviewde  Naam : Anoniem  Organisatie / functie : Belegger C  Datum : 1 april 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Ik vind dat fondsaanbieders een hogere vergoeding dienen te krijgen dan aanbieders van soortgelijke beursfondsen, omdat ik van mening ben dat private vastgoedfondsen extra management vergt. Wel zou ik het goed vinden als de vergoeding geleidelijk zou worden verdeeld. Indien er een performance voor de beheerder zou zijn op het uiteindelijke resultaat ontstaat er meer druk om goed te presteren. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Ik beleg in een aantal private vastgoedfondsen welke net in de regelgeving vallen van de AIFMD, omdat er net iets meer d€ 100 miljoen vermogen wordt beheerd. Hierdoor komt er heel veel regelgeving en rompslomp om de hoek kijken waardoor de kosten ook extreem zijn toegenomen. Deze regelgeving zorgt voor óf kleine fondsen óf hele grote fondsen. Bij de kleine fondsen blijf je op deze manier onder de grens, zodat je niet aan deze regelgeving hoeft te voldoen. Bij de grotere fondsen kun je de kosten over heel veel investeerders spreiden. Verder denk ik dat als de markt had gezorgd voor enige zelfregulering de regelgeving minder streng zou zijn. Ook al besef ik me dat het heel moeilijk is om goede zelfregulering toe te passen. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Dat ligt aan het type belegger. Ik heb heel bewust gekozen voor een privaat vastgoedfonds in verband met het geprognosticeerde rendement. De risico’s zijn weloverwogen genomen. Ik denk wel dat een platform waarbij participaties verhandeld kunnen worden een goed idee zou zijn, echter twijfel ik of hier genoeg vraag en aanbod zal zijn. Bij een goed fonds wil iedereen blijven zitten en als je er uit wilt is het op te lossen bij de overige investeerders in het desbetreffende fonds en bij een slecht fonds zullen er geen kopers zijn. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Ook van deze risico’s ben ik mij bewust geweest. Vastgoed is een lange termijn investering waarbij ik ben ingestapt voor de minimale looptijd zoals deze er voor stond bij aanvang van het fonds in de documentatie van destijds. Ik houd er daarbij rekening mee dat de looptijd kan worden verlengd vanwege ongunstigere economische omstandigheden. Ik denk wel dat dit per belegger erg verschillend is. Met de wetenschap van nu zou 50% leverage een gezonder niveau zijn waarbij je als belegger dan wel genoegen moet nemen met minder rendement. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Ja, dat denk ik wel. Ik heb een voorkeur voor een beperkte grootte van de groep. Tevens vind ik het tegenwoordig steeds belangrijker om dit soort beleggingen met gelijkgestemden te doen. Beleggers die dezelfde horizon hebben met dezelfde manier van beleggen (family offices etc.). Voor mij geldt hier een maximum aantal beleggers van 20‐25, want ik geloof dat hierdoor de besluitvorming beter zal zijn. Ook vind ik het positief als de initiatiefnemer mee doet met de investering, dit toont betrokkenheid en geeft een extra zekerheid bij beleggers. 53 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
6.
Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ja, ik denk dat de participatiegrens iets omhoog moet. Aan de andere kant vind ik het ook deels de eigen verantwoordelijkheid van beleggers, want alle risico’s staan in principe omschreven in de documentatie. Beleggers hebben voor dat betreft oogkleppen op en zijn verblind door het geprognosticeerde rendement. In de periode 2001‐2007 groeiden de bomen tot de hemel en wilde iedereen mee doen. Indien particulieren in deze private vastgoedfondsen beleggen moeten ze zich goed de risico’s realiseren. Ten slotte denk ik dat het moeilijk is om een vergelijking te maken met een benchmark, omdat private vastgoedfondsen vaak erg specifiek beleggen. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Ik denk dat er altijd ruimte is voor private vastgoedfondsen. Het is belangrijk om een belegging te hebben welke geen correlatie vertoont en dus afwijkt van de beurs. Bij beursgenoteerde beleggingen / deelnemingen komt er een veel extra rompslomp bij kijken. Private vastgoedfondsen hebben gunstige fiscale voorwaarden en rendementsverwachtingen. Wel heb ik daarbij een voorkeur voor een kleiner gezelschap waarbij de beleggers nagenoeg er hetzelfde inzitten (gelijkgestemden). Ook heb ik tegenwoordig wat meer focus op fondsen welke vastgoed ontwikkelen. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Nee, ik denk dat we alles wel hebben besproken. Ik ben wel heel benieuwd naar de conclusies van je onderzoek en zou het graag ontvangen. 54 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Geïnterviewde  Naam : Anoniem  Organisatie / functie : Belegger D  Datum : 10 april 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Hier ben ik het zeker mee eens; er dient veel mee spreiding te zijn en er mag nooit 1 pand té dominant te zijn. Er moet een mandje gemaakt te worden waarin meerdere vastgoedobjecten zitten. Daarbij vind ik dat de fondsaanbieder (in dit geval een bank) een product in de markt heeft gezet wat enkel in hun eigen belang is geweest. Een besloten vastgoedfonds is als een beleggingsproduct verkocht aan beleggers, waarbij de bank zelf niet mee participeert. Er werd ruim 3% van de equity gevraagd als vergoeding bij aanvang van het fonds. Ik had het beter gevonden als de fondsaanbieder voor 25% mee zou beleggen als een soort commitment naar de beleggers toe. Qua reëel verdienmodel voor de fondsaanbieder dienen de gemaakte kosten gedekt te worden bij aanvang. De vergoeding dient vervolgens op basis van performance te zijn, welke mee dient te lopen met rendement. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Ik denk dat dit juist veroorzaakt dat vastgoedfondsen in de toekomst enkel voor grote(re) beleggers zal zijn weggelegd. Het zal in verhouding te veel kosten met zich meebrengen voor kleine beleggers. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Het besloten karakter is het grootste probleem. Er dient van tevoren al toestemming verleend te worden zodat er in ieder geval onderling verhandeld kan worden. Er moet daarbij wel een maximum worden geregeld, want anders kan het zo zijn dat 1 belegger teveel invloed kan uitoefenen. Daarbij vind ik de looptijd ook een probleem. De particuliere vastgoedfondsen zijn allemaal aangegaan met een beoogde looptijd van 7 – 10 jaar, waarbij de meeste beleggers er na deze termijn uit willen. Vastgoed is een lange termijn belegging, waarbij het soms beter is om bij te storten en het fonds nog een aantal jaren door te zetten om op deze manier (alsnog) een goed rendement te maken. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. De leverage is veel te hoog geweest. Ook heb ik af en toe mijn vraagtekens gezet bij de taxaties bij aanvang van deze fondsen. Misschien was de leverage daardoor feitelijk nog hoger. In een vastgoedfonds dient voldoende buffer aangehouden te worden voor mogelijke investeringen. Ook zou ik het goed vinden om minder direct rendement uit te keren en fatsoenlijk af te lossen. Indien de schuld naar beneden gaat, hoe beter je uitgangspositie is tegenover banken bij een mogelijke herfinanciering. Ik beleg bijvoorbeeld in een fonds waarbij de LTV bij aanvang 45% bedroeg en waarbij de financiering ook nog eens in 15 jaar geheel wordt afgelost. Een leverage van 50‐60% zou mijn inziens maximaal moeten zijn op basis van een reële taxatie (en mijn eigen gevoel). 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Ik vind vooral de verschillende soorten beleggers in een en hetzelfde fonds een probleem. Er dient of een fonds te zijn met (semi)‐professionele beleggers of niet, er dient geen mix te zijn. De kleinere beleggers laten zich meer 55 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
leiden door emoties. Vastgoed is een lange termijn belegging en je moet gedurende deze tijd het geld kunnen missen. Indien het direct rendement als aanvulling op je pensioen geldt, heb je een andere filosofie. Indien ik weer in een vastgoedfonds zou beleggen zal ik dit samen met gelijkgestemden doen (bijv. participatiegrens van € 250.000) waarbij de fondsaanbieder ook mee zal moeten investeren. 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ik zou het goed vinden als de gehele markt onder toezicht komt te staan. Dat heeft het verleden inmiddels wel aangegeven. Ik denk tevens dat participaties van € 25.000 niet meer uitgegeven moeten worden, vastgoedfondsen dienen zicht te richten op een ander soort belegger. Fondsaanbieders kunnen er met (semi) professionele partijen ook veel zakelijker in zitten in plaats van het ‘goed vaderschap’. Een voordeel van een CV structuur is natuurlijk dat je risico zich beperkt tot je inleg. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Ik geloof wel in private vastgoedfondsen, waarbij je specifiek in een aantal objecten kan beleggen met een kleine groep (semi) professionele beleggers. Objecten waarbij bijvoorbeeld de huurder aanzienlijk mee investeert in het gehuurde (koelmachines en/of machineparken) zullen niet zo snel verhuizen naar een ander object. Daarbij zou ik ook graag spreiding willen in verschillende landen, bijvoorbeeld Nederland, Duitsland, Oostenrijk en België. Deze landen zijn goed te bereizen en de economieën zijn redelijk vergelijkbaar. Ik denk dat dit ook weer een gunstig effect heeft op de financiering. Deze belegging zal dan middels een BV met aandelen dienen te worden gestructureerd en aan een beperkt aantal beleggers met dezelfde filosofie te worden aangeboden. Wellicht hebben fiscalisten hier nog een andere goede structuur voor? Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Nee, heel veel succes met de afronding van je scriptie! 56 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Bijlage E – Interviews financiers 
Geïnterviewde  Naam : Drs. Brian Beek MSRE  Organisatie / functie : Director real estate finance ABN AMRO  Datum : 10 maart 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Ik geloof persoonlijk niet meer in het financieren van private vastgoedfondsen en de bank is erg terughoudend vanwege het SPV‐karakter. Deze fondsen vragen om een hoge bevoorschotting, hebben veelal een hoge LTV en lossen niet tot nauwelijks af gedurende de looptijd wat het erg risicovol maakt. Voor fondsaanbieders staat de vergoeding op de huidige exploitatie onder druk waardoor beheerders verplicht werden om steeds nieuwe fondsen te plaatsen aangezien er een aanzienlijke aanvang/structurering fee werd toegerekend. Dit is het imago van de markt niet ten goede gekomen. Ik weet daarbij niet wat een reële vergoeding is maar vind wel dat een structurering fee op zijn plaats is. Ten slotte vind ik het erg belangrijk dat aanbieders van dit soort beleggingen tot het eind van de rit betrokken blijven. De vergoeding kan dan bij de exit te gelde worden gemaakt. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. De regelgeving vanuit de AIFMD heeft niet zozeer een consolidatieslag veroorzaakt, maar gezorgd dat de verschillende fondsen groter worden qua omvang. Ik denk daarbij wel dat door de regelgeving van de AIFMD de verantwoording van het beheer en de verslaglegging beter zal worden, echter zullen de kosten daardoor ook toenemen. Ik geloof niet zozeer in zelfregulering van de markt, het is en blijft vastgoed. Ik denk wel dat het nieuwe initiatief ‘Office Rank’ waarbij data (transacties, prijzen etc.) voor iedereen beschikbaar komt een tweedeling in de markt zal veroorzaken, omdat partijen nu openheid van zaken zullen moeten geven. Omdat deze markt in het verleden een aantal keer negatief in het nieuws is gekomen snap ik wel dat de overheid ingrijpt. Partijen zullen echter altijd proberen om binnen de gestelde grenzen (extra) regelgeving te voorkomen (kijk naar de fiscale trucs ten opzichte van de Belastingdienst). 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Ja, het besloten karakter van deze fondsen is een groot nadeel voor beleggers. Door een open karakter zal de transparantie toenemen en zal er meer informatie dienen te worden verstrekt door de beheerder (er zal ook meer regulering zijn). Beleggers hebben geen rekening gehouden met deze i liquiditeit en het feit dat je gevangen zit in de structuur. “Het was de gekte van die tijd, alles ging alleen maar omhoog, enkel de lift ging naar beneden”. Nu heeft iedereen zijn lesje wel geleerd. Tegenwoordig wordt er gekeken naar financieringen met een termijn van 3‐5 jaar (dit komt ook door de lengte van de huidige huurcontracten), lagere LTV en een hogere aflossing. Voor leningen heb je een ‘web‐based transfer platform’ waarbij leningen kunnen worden verhandeld, wellicht is dit ook iets voor participaties van besloten vastgoedfondsen? Een voordeel hiervan is dat de transparantie zal toenemen, echter een nadeel is dat het imago van de aanbieder eronder zal lijden indien er wordt verkocht onder par. 57 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Ja, absoluut. We hebben te maken met een neergaande markt en er is teveel vastgoed (varkenscyclus), waardoor veel structuren in de problemen zijn gekomen. We zullen nu ook alleen nog maar financieren met een lagere bevoorschotting en circa 50% LTV. Ook zullen we geen single assets en/of tenants meer financieren, private vastgoedfondsen zullen veel meer gespreid vastgoed moeten hebben. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Ja, dat denk ik wel echter zullen beleggers dit beter kunnen bepalen. Het is wellicht verstandig om een delegatie namens de participanten aan te stellen waardoor je een snellere en betere besluitvorming krijgt. Het lijkt me een groot voordeel als de aanbieder zelf mee participeert. Hierdoor wordt er commitment getoond naar de verschillende participanten. Echter zal de zeggenschap wel goed vastgelegd moeten worden, want anders heb je als participant geen enkele beslissingsbevoegdheid. Indien huurders mee participeren in het fonds toont dit ook commitment maar vind ik dat niet doorslaggevend, het kan echter wel een goede marketingtool zijn. 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ja, ik denk dat deze grens verhoogd moet worden naar € 500.000 of € 1.000.000. Het is ook te overwegen om helemaal geen grens te stellen waardoor er ook geen ‘ontduikingsgedrag’ meer kan zijn van partijen. Daarnaast vind ik het ook een eigen verantwoordelijkheid van beleggers om goed te overwegen in welk beleggingsproduct er wordt gestapt. ABN AMRO heeft een jaarlijkse client acceptance in verband met de risico classificatie van vastgoed. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Beleggers zijn altijd op zoek naar rendement , waarbij de CV heel interessant is vanwege de fiscale voordelen. Ik vind tevens dat een Unique Selling Point (USP) van een vastgoedfonds is dat je kan zeggen dat je in die en die stenen belegd. Ook spreekt een kleinere omvang meer aan bij beleggers in plaats van een groot (anoniem) beursgenoteerd fonds. Wel denk ik dat in de toekomst het aantal participanten per fonds zal afnemen maar de inleg per belegger zal worden verhoogd. Dit zal de besluitvorming ten goede komen. Ik weet alleen niet of dit de openheid ten goede komt. Er blijft dus toekomst, echter wel bij een ander segment belegger. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Het is van belang te bedenken in welke tijdsgeest de oprichting van deze private vastgoedfondsen zich heeft afgespeeld. 58 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen

Geïnterviewde  Naam : Drs. Peter Brandsma MRE  Organisatie / functie : Director commercial clients ING Real Estate  Datum : 20 maart 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. ING Bank is zeer terughoudend (geweest) in het financieren van particuliere vastgoedfondsen vanwege de beperkte spreiding van assets (en daarbij hogere risicoprofiel)en het mogelijke reputatierisico in verband met de hoeveelheid particuliere investeerders in deze fondsen. Daarnaast is er in de cash flow prognoses vaak weinig ruimte voor investeringen (capital expenditure (capex)/tenant investments) omdat er bij de structurering naar een zo hoog mogelijk cash dividend gestreefd wordt. Ik vind dat de propositie van het beleggingsproduct niet altijd klopte, alles wat in het prospectus staat klopt wel maar het risico/rendement is vaak niet in verhouding door de vaak beperkte spreiding van de portefeuille en de relatief hoge vergoedingen bij aanvang (upfront) voor de beheerder. Tegenwoordig worden er steeds meer co‐investments verwacht. Het verdienmodel gebaseerd op het plaatsen van fondsen (plaatsingsfee) zou moeten worden gewijzigd naar een fee structuur waarbij de nadruk ligt op performance. Een reële vergoeding vind ik daarbij moeilijk in te schatten, dat kunnen beleggers beter bepalen. De vergoeding zal in ieder geval beperkt moeten zijn, marktconform en vergelijkbaar met alternatieven op de beurs. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. De regelgeving van de AIFMD is in sommige gevallen veelomvattend en kostenverhogend. Door de regels zullen de kosten aanzienlijk stijgen wat nadelig is voor de participanten. Tevens is door de invoering van de AIFMD niet opeens het risicoprofiel van dit soort beleggingen lager. Ik denk wel dat je bepaalde vormen van fraude beter kan uitsluiten, omdat onder de regelgeving van de AIFMD een externe bewaarder verplicht is welke als verplichting heeft om alle geldstromen van het fonds te controleren. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Ja, dat verwacht ik wel. Iedereen is op hetzelfde moment ingestapt maar zit er nu verschillend in. Dat is het grote probleem. De ene belegger heeft liquiditeit nodig en de ander niet. Er is niet van tevoren een geregelde exit overeengekomen. In de meeste prospectussen staat dat het een belegging betreft met een beoogde looptijd van 7 – 10 jaar en dat het fonds dan gaat overleggen over een mogelijke beëindiging. Om beleggers de kans te geven om uit te treden kan er wellicht via een platform gehandeld worden in participaties. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Er is in het verleden overcreditering geweest waardoor er in sommige gevallen een bubbel is gecreëerd. Ik heb daar geen rationale verklaring voor. Ik verwacht dat dit niet snel weer zal gebeuren door de huidige regelgeving waaraan banken tegenwoordig moeten voldoen. Een senior‐loan dient mijn inziens maximaal 60%‐65% te zijn waarbij ook gewoon afgelost moet worden. De huidige interesse in vastgoed wordt mijn inziens gedreven door de vele equity die aanwezig is. Ik ben benieuwd hoe dit zijn weg gaat vinden in de Nederlandse markt. 59 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Eens, er zijn fondsen waar is geprobeerd om een aantal afgevaardigden/onderhandelaars naar voren te schuiven met mandaat van de rest. Dit is in de praktijk echter moeilijk. Teneinde commitment te tonen naar beleggers vind ik het een goed idee als de aanbieder zelf mee participeert . 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ik zie hier geen aanleiding toe. Door AIFMD zijn beleggers genoeg beschermd. Ik vind dat beleggers goed moeten kijken in welke belegging ze stappen. Een aspect hierbij is natuurlijk ook het track record van de aanbieder. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Ik zou het een hele goede zaak vinden als er weer een beursgenoteerd vastgoedfonds komt. Ik ben ook heel benieuwd naar de grote private equity partijen welke momenteel veel opkopen en of ze dit vastgoed op een gegeven moment naar de beurs zullen brengen. Voor private vastgoedfondsen met een juiste risicopropositie is er wellicht een toekomst echter men zal een aantal aanpassingen in de structuur moeten doorvoeren waaronder bijvoorbeeld:  gediversifieerde portefeuille  duidelijke afspraken over exit  fee structuur fondsbeheerder dient transparant te zijn waarbij de vergoeding zoveel mogelijk aan het einde van de looptijd dient te zitten  reserveringen voor capex‐tenant improvements (dus geen maximale dividend uitkeringen)  geen unanieme beslissingen benodigd Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Het is heel belangrijk om te beseffen dat bij dit soort particuliere fondsen het echte management pas begint na de aankoop. Dan kan een goede beheerder zich pas onderscheiden. Tevens vind ik dat er in de huidige particuliere vastgoedfondsen een buffer aangehouden moet worden voor onverwachte zaken (zoals onderhoud). De huidige fondsen worden jaarlijks helemaal leeg gehaald, omdat er uit de huurinkomsten, na aftrek van alle kosten, maximaal direct rendement (dividend) wordt uitgekeerd aan de beleggers. Ik vind dat private vastgoedfondsen een gezonde buffer moeten aanhouden. Indien er minder leverage zou worden gehanteerd zullen ook de aflossingen lager zijn waardoor de financiering ook minder zwaar zal drukken op het fonds. Beleggers zullen uiteindelijk wel met minder direct rendement genoegen moeten nemen. 60 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Bijlage F – Interviews fondsaanbieders 
Geïnterviewde  Naam : Mr. Peter Keller FRICS  Organisatie / functie : Hoofd vastgoed Staalbankiers  Datum : 26 maart 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. In het huidige verdienmodel is de jaarlijkse beheervergoeding te laag, deze moet minimaal kostendekkend zijn. De AFM schrijft voor dat er een duurzaam solide bedrijfsvoering mogelijk moet zijn. De structureringskosten aan het begin van het fonds moeten minimaal kostendekkend zijn, want de kosten voor de accountant, notaris etc. dienen betaald te worden. Het is echter niet nodig om als beheerder en/of initiatiefnemer een aanzienlijke winstdeling bij de start van het fonds in rekening te brengen. Deze kan beter doorgeschoven worden naar het einde, als het fonds succesvol is gebleken. Een vergoeding aan het einde is tevens goed uit te leggen in de marketing. Ten slotte is het erg belangrijk om een flexibel product te hebben wat kan inspelen op veranderingen in de markt. De huidige structuren zijn vaak te star. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Zeker, aanbieders moeten volgens de nieuwe regelgeving een externe bewaarder hebben, professioneel risicomanagement etc. Dat het ook een consolidatieslag bij fondsaanbieders heeft veroorzaakt is een welkome bijverschijnsel voor de AFM. Zelfregulering werkt niet, want elke partij heeft weer andere belangen. Dit lukt alleen onder stevige druk van de overheid. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Het illiquide karakter is het allergrootste bezwaar van een privaat vastgoedfonds. Het is door de gekozen structuur vaak niet mogelijk voor externe beleggers om toe te treden, bijvoorbeeld via het platform NPEX2. Het belangrijkste is om een flexibel product aan te bieden waarbij koop/verkoop mogelijk is. Hier dient met de financiering ook rekening gehouden te worden. Indien de financiering in verschillende gedeeltes wordt aangetrokken heb je de mogelijkheid om tussentijds (boetevrij) af te lossen. Door het statische karakter van de huidige fondsen ligt het heel erg aan het jaar van oprichting. Ik vergelijk het graag met het begrip vintage en/of de jaargang van wijn. Indien de timing van het aanvangsjaar van het fonds slecht is, is het bij voorbaat al een slecht product omdat er nagenoeg niet meer bijgesteld kan worden gedurende de looptijd. Denk aan de aankoop van een pakket aandelen van bijv. ING die je op een bepaald moment aankoopt en 10 jaar later verkoopt. Dit doet geen enkele serieuze belegger, echter bij private vastgoedfondsen doen beleggers het in feite wel. 2
NPEX is een beursplatform waarbij gehandeld kan worden in closed end beleggingsfondsen. De verkopende belegger bepaalt hoeveel participaties er te koop worden aangeboden, wat de vraagprijs is wanneer de biedtermijn afloopt. Andere beleggers kunnen binnen de aangegeven termijn bieden. Als de vraagprijs wordt geboden of wordt overboden, gaan de participaties aan het einde van de biedtermijn naar de hoogste bieder. Wordt onder de vraagprijs geboden, dan is het aan de verkoper om na het sluiten van de biedtermijn het bod al dan niet te accepteren. 61 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Ja, absoluut. Beleggers van deze besloten vastgoedfondsen zijn veelal spaarders en hebben belegd in dit soort producten omdat het vrijwel risicoloos leek te zijn. Daarbij moet ik wel de kanttekening plaatsen dat deze fondsen onder totaal andere marktomstandigheden in de markt zijn gezet. In die tijd stegen de waardes van alle soorten vastgoed en heeft niemand aan de keerzijde gedacht. Met de wetenschap van nu stond het risico/rendement niet in verhouding. Een gezonde financiering is max. 50%‐60%, waarbij beleggers genoegen zullen moeten nemen met iets minder rendement. Er zijn inmiddels ook fondsaanbieders die alles met eigen vermogen laten aankopen, waarbij er dus geen financieringsrisico bestaat (Van Boom & Slettenhaar, Vastgoed XVIII CV). 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Met name de besluitvorming ten tijde van een exit is erg moeilijk, omdat het veelal niet helder is vastgelegd. Juist bij onzekere marktomstandigheden is besluitvorming binnen een grote groep beleggers uiterst moeilijk. Het behalen van het benodigde aantal stemmen (quorum) blijkt telkens een hele opgave. 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ja, daar ben ik het mee eens. Ik vind dat alle fondsen in de huidige markt onder toezicht moeten staan. Op deze manier wordt het kaf van het koren gescheiden. Daarnaast vind ik dat beleggers ook zelf goed moet kijken wat de risico’s van deze beleggingsproducten zijn. Indien beleggers behoefte hebben aan een onderling vergelijk of een benchmark moeten de fondsen uit hetzelfde startjaar worden vergeleken (anders appels met peren). 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Er is te weinig alternatief, dat is mijn inziens het belangrijkste. Ik denk wel dat er behoefte is aan een beursgenoteerd woningfonds. Of in ieder geval een beursgenoteerd fonds met vastgoed uit dezelfde sector. Een toekomstig besloten vastgoedfonds moet in ieder geval flexibel zijn en geen strak stramien hebben waarbij je met handen en voeten gebonden bent. Een woningfonds is daarbij wel iets gunstiger dan een fonds met commercieel vastgoed, omdat je hiermee zowel de koop‐ en de huurmarkt kunt bedienen, afhankelijk van de cyclus. Verder moet een toekomstig particulier vastgoedfonds een lagere leverage hebben en moeten ze allemaal onder toezicht staan. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Aan de hand van het doorvragen is er ruimte voor enige nuance van je vragen c.q. stellingen. Dit lijkt mij een voorwaarde voor wetenschappelijk verantwoorde vragen. 62 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen




Geïnterviewde Naam Organisatie / functie Datum Veronderstellingen : Drs. Patrick van Harderwijk : President en Partner Westplan Investors : 31 maart 2015 
1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Eens met deze stelling, bij private vastgoedfondsen zijn de kosten per geïnvesteerde euro zeer hoog. Een veel beter verdienmodel is dat je zorgt dat out‐of‐pocket expenses (zoals notaris en accountant etc.) worden gedekt en vervolgens je verdienmodel baseert op basis van performance. Ik ben wel benieuwd of nieuwe spelers op deze markt in staat zijn het systeem aan te passen. Indien je helemaal vanaf nul begint kan je het jezelf niet veroorloven om de vergoeding pas aan het eind van de looptijd te ontvangen. Over het algemeen is de looptijd van de fondsen van Westplan relatief kort (circa 3 jaar). Wij ontwikkelen, zorgen vervolgens dat alles verhuurd is en verkopen het dan aan een belegger. Wij kunnen daarbij rekening houden met de cyclus door zelf aan te kopen bij een hoge yield en zelf te ontwikkelen bij een lage yield. Tevens investeren wij met het management met alle projecten zelf mee. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Ja, zeker. Door de crisis zijn er aanbieders van besloten vastgoedfondsen van de wagen gevallen en de AIFMD heeft er voor gezorgd dat de beheerders die zijn overgebleven een partij opzoeken die groot genoeg is om aan alle regelgeving te voldoen. De hoge kosten die de regelgeving van de AIFMD met zich meebrengt zorgt voor een lager rendement. Het maakt daarbij niet uit of je 1 groot fonds hebt of heel veel kleinere fondsen aangezien je de kosten kan verdelen. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. De populariteit is hierdoor al afgenomen. Ik denk ook echt dat beleggers zich hier niet bewust van zijn geweest. Maar ik weet zeker dat als er wederom een glimmende brochure in de bus valt waarbij rendementen van 12,5%‐
15% worden verondersteld beleggers weer zullen instappen ondanks de verschillende risico’s. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Beleggers hebben zich blind gestaart en zijn zich ook van dit risico niet bewust geweest. Een gezonde leverage zou nu 60%‐65% zijn. Conform een FBI‐status mag je maximaal 60% leverage toepassen, maar ik denk dat institutionele partijen niet hoger zullen gaan dan 50%. Indien je nu belegt in vastgoed met een hoge leverage is dit minder risicovol als in de jaren 2002‐2007. Doordat de prijzen zijn gedaald is het zelf makkelijker, echter zullen de banken hier niet aan meewerken. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Nee, dat vind ik van niet. Ik vind dat beleggers heel goed moeten kijken naar het bestuur en haar mandaten. Indien er veel beleggers in een privaat vastgoedfonds zitten kan dit ook betekenen dat ze allemaal niet genoeg te vertellen hebben. Indien er maar een paar zijn is er altijd wel een mening. Er zal goed gekeken moeten worden naar de beslissingsbevoegdheden van het management. 63 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
6.
Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Dat denk ik niet. Ik vind dat de AFM moet zorgen dat de markt inzichtelijk is. Als aanbieder van private vastgoedfondsen heb je een kennisvoorsprong naar beleggers toe. Deze informatieachterstand moet je als belegger proberen weg te werken. Aan de andere kant vind ik dat een belegger kritisch moet zijn en goed moet letten op zijn geld. ‘Als je een tweedehands auto koopt ga je ook naar een BOVAG‐garage en niet naar een particulier om de hoek’, omdat je deze garage vertrouwt. Zo werkt het ook met beleggen in particuliere vastgoedfondsen. Ten aanzien van zelfregulering ben ik medeoprichter geweest van de STV (Stichting Transparantie Vastgoedfondsen) en voormalig bestuurslid geweest van branchevereniging Forumvast. De STV is niet geslaagd omdat het door de AFM nooit is omarmd. Tevens werd het niet markt breed gedragen. 7.
Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Ja, is absoluut de reden. Er is ook geen residential beursgenoteerd vastgoed. Ik weet zeker dat partijen als Roundhill en Patrizia op den duur naar de beurs zullen gaan. In Nederland hebben de corporaties heel veel woningvastgoed, maar deze zullen niet verkopen. Op dit moment zijn aandelen en/of obligaties niet interessant dus beleggers zijn op zoek naar andere assetclasses om in te investeren. Vastgoed Syndicaat Nederland (VSN) is het enige particuliere besloten vastgoedfondsen die in huurhuizen investeert in Nederland en dit loopt ook erg goed. Een voordeel van beursgenoteerd vastgoed ten opzichte van besloten vastgoedfondsen is een betere kostenstructuur, betere verhandelbaarheid en meer spreiding. Ook denk ik dat er bij beursgenoteerde partijen meer expertise zit en is het risico op continuïteit meer is gewaarborgd. Echter zal er altijd een markt voor private vastgoedfondsen blijven. Dit zal meer lokaal worden en/of beleggingen met vrienden. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Transparantie is geen doel, maar een middel. Met openheid van zaken krijg je iets voor elkaar en kan je de informatieachterstand, zoals deze bij beleggers aanwezig is, wegnemen. 64 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen




Geïnterviewde Naam Organisatie / functie Datum Veronderstellingen : Mr. Pieter Akkerman MSRE : Managing Director MPC Capital : 16 april 2015 
1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Terugkijkend is het traditionele verdienmodel niet in het belang van alle betrokken partijen geweest. Hoge vergoedingen upfront en weinig tot geen alignment of interest in combinatie met weinig incentive om de zaken goed af te wikkelen aan het einde leiden in veel gevallen niet tot de juiste prioriteiten. Een goed verdienmodel zou kostendekkend (+ een gezonde winstmarge) moeten zijn bij aanvang. Vervolgens zou een belangrijk deel van het verdienmodel bij afwikkeling van een dergelijk fonds moeten plaatsvinden. Bij succes kan dat oplopen, bij geen succes zou dat slechts kostendekkend moeten zijn voor een nette afwikkeling. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Ja, de AIFMD heeft er voor gezorgd dat er nog minder partijen kunnen voldoen aan de eisen die er worden gesteld. Schaalvergroting en samenwerking tussen partijen kan ertoe leiden dat het gevraagde risicobouwwerk wel op een rendabele en goede manier zou kunnen worden opgezet. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. De afgelopen jaren hebben aangetoond dat een van de grootste problemen bij private (retail) vastgoedfondsen de liquiditeit betreft. In opgaande markten minder een probleem maar in neergaande markten is dat principe voor niet‐institutionele beleggers moeilijk te aanvaarden / te begrijpen. Beleggers zijn in een product gestapt waar ze niet meer uit kunnen. Deze illiquiditeit in combinatie met vaak een gebrek aan risicospreiding/diversificatie, te hoge leverage en een huurcontract/huurcontracten die aflopen als het fonds afloopt, maken het product naar mijn mening in veel gevallen niet geschikt voor niet‐institutionele beleggers. Er zijn vanzelfsprekend uitzonderingen overigens, maar die zijn dun gezaaid. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Terugkijkend is er naar mijn mening vaak teveel leverage gebruikt, waarbij ook nog eens niet werd/wordt afgelost. Die leverage was vaak nodig om de rendementen te halen, maar vormt in een neergaande markt een groot probleem door het hefboomeffect. Daardoor zijn veel beleggers hun gehele inleg kwijt geraakt, terwijl de waardedaling van de betreffende objecten 40%/50% betrof. Een leverage van 30%/40% voor een lange termijn belegging in direct vastgoed brengt veel minder risico met zich mee, maar ook hier is de kennis van de betreffende beleggers vaak ontoereikend om de risico’s van leverage goed in te schatten. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Absoluut, de grootte van een fonds is van invloed. Hoe meer ‘kleine’ beleggers hoe stroever de besluitvorming verloopt. Immers men heeft in de meeste gevallen niet van doen met beleggers die vastgoedervaring hebben, maar wel allemaal een uitgesproken mening. De meerderheid beslist in principe, maar dat wordt niet altijd door iedereen geaccepteerd. 65 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
6.
Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Ja, die mening ben ik toegedaan, maar in principe zou de gehele markt voor dit soort producten onder toezicht moeten komen te staan ter bescherming van juist de ‘kleinere’ beleggers. Het blijkt echter onverkort moeilijk dat te reguleren. Daarom zou ik die grens op minimaal € 1 miljoen leggen. Daarboven mag je verwachten met professionele partijen van doen te hebben of partijen die zich via adviseurs goed laten voorlichten. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Ik zou je veronderstelling graag om willen draaien: ‘door een toename van goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met Nederlands vastgoed zouden er minder private vastgoedfondsen in Nederland hoeven te zijn’. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Nee, succes met je onderzoek. 66 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen




Geïnterviewde Naam Organisatie / functie Datum Veronderstellingen : Drs. Jeroen van Valen : Partner Sectie5 Investments : 20 april 2015 
1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. Er zijn bepaalde kosten aan het begin van een fonds welke betaald moeten worden (accountant, notaris, kosten plaatsingskantoor). Tevens vind ik dat er een risico‐opslag betaald dient te worden aan de fondsaanbieder. Wij vragen vanuit Sectie5 al jaren heel transparant dezelfde vergoeding bij aanvang. De beheervergoeding gedurende de looptijd vind ik te laag, dit moet minimaal de kostprijs zijn. Aangezien er ook veel vaste werkzaamheden (zoals boekhouding en aangiften) zijn is het wellicht goed om hier ook een vaste vergoedingscomponent te rekenen. Het overige dient op basis van de huurstroom te zijn, omdat er dan een prikkel in zit bij huuruitval. Voor een toekomstig verdienmodel dient rekening gehouden te worden met mogelijke plaatsingsdrang en/of continuïteitsproblemen. Deze kunnen mijn inziens optreden bij hoge vergoedingen bij aanvang en/of op basis van een ontwikkelingsmodel waarbij de hoge vergoeding aan het einde van de looptijd zit. Een vergoeding aan het einde zorgt wel voor commitment tijdens de looptijd. Indien je als aanbieder tevens mee‐investeert geeft dat extra vertrouwen bij de belegger. Het is echter niet noodzakelijk, Sectie5 gebruikt het niet als marketinginstrument. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Ik denk niet dat het zozeer een consolidatieslag veroorzaakt, omdat er dan vanwege de crisis al partijen hadden moeten samengaan. Je ziet wel veel aanbieders geen nieuwe fondsen meer initiëren en afbouwen. Daarbij dient wel opgemerkt te worden dat enkele aanbieders te maken hebben met een imagoprobleem. De regelgeving van de AIFMD werkt met name kostenverhogend (externe bewaarder is een extra beveiligingsmechanisme), echter vind ik het grootste nadeel dat het nieuwe toetreders nagenoeg onmogelijk wordt gemaakt. Om de transparantie te verhogen en beleggers meer keuze te geven zijn nieuwe toetreders belangrijk. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Ik vind dit niet iets van de huidige markt. Dit is altijd een nadeel geweest van private vastgoedfondsen. Er zullen in de huidige markt geen beleggers zijn die hier op zullen afhaken. Indien er meer liquiditeit kan worden bereikt zullen er ook meer beleggers gebruik maken van het product. Fondsaanbieders onderzoeken deze mogelijkheden. Sectie5 heeft bijvoorbeeld bij een tweetal fondsen met een FGR (fonds voor gemene rekening)structuur opgericht. De regelgeving voor verhandeling is bij een FGR soepeler dan bij een CV, want bij een FGR heeft de beheerder de mogelijkheid om participaties te kopen (hier maakt Sectie5 echter geen gebruik van). Vervolgens kan de beheerder deze dan weer verkopen via een platform zoals NPEX3. Hier wordt echter te weinig verhandeld waardoor vraag en aanbod niet voldoende op elkaar wordt afgestemd. Ook hebben we bij Sectie5 bij beleggers gepeild om fondsen samen te voegen waardoor er meer spreiding en een betere 3
NPEX is een beursplatform waarbij gehandeld kan worden in closed end beleggingsfondsen. De verkopende belegger bepaalt hoeveel participaties er te koop worden aangeboden, wat de vraagprijs is wanneer de biedtermijn afloopt. Andere beleggers kunnen binnen de aangegeven termijn bieden. Als de vraagprijs wordt geboden of wordt overboden, gaan de participaties aan het einde van de biedtermijn naar de hoogste bieder. Wordt onder de vraagprijs geboden, dan is het aan de verkoper om na het sluiten van de biedtermijn het bod al dan niet te accepteren. 67 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
uitgangspositie tegenover banken wordt gerealiseerd. Echter beleggers wilden dit niet, omdat ze bewust in bepaalde fondsen wel en bepaalde fondsen niet hebben belegd. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Ik vind een hefboom nuttig, echter dient hier een goede afweging gemaakt te worden ten aanzien van risico/rendement. Ik zou daarom de hoogte van de hefboom laten afhangen van de propositie. Indien er wordt belegd in core‐vastgoed kan er een hogere hefboom worden gehanteerd dan een belegging in een value‐add of opportunistic fonds. In het verleden is er met name in de value‐add of opportunistic fondsen gewerkt met een te hoge hefboom. Een gezonde leverage is wat mij betreft maximaal 60% voor core‐vastgoed. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. De grootte is van invloed, wij werken veelal met enkele grotere particuliere beleggers. Bij ons laatste fonds, welke wij recent hebben geplaatst, is gewerkt met kleinere participaties omdat wij vanuit onze vermogensbeheerder hier vraag naar kregen. Dit blijven echter wel grotere particuliere beleggers, welke het geld voor de lange termijn beleggen en kunnen missen, echter wilden die niet gelijk een aanzienlijk bedrag beleggen in een fonds. Zij investeren met name in onze producten vanwege het track‐record en omdat we doen wat we zeggen. Ik ben ook van mening dat als je het niet kan missen, moet je het niet doen. 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. De gehele markt staat onder toezicht, omdat beleggers een erkend product verwachten van de aanbieder en aanbieder zal te allen tijde haar prospectus door erkende adviseurs, accountants en de toezichthouder laten beoordelen. De grens van € 100.000 doet er wat mij betreft niet zo heel veel toe. Als je het hebt over bescherming vind ik dat hier ook een eigen verantwoordelijkheid ligt bij beleggers. Over het algemeen hebben beleggers die een dergelijk hoog bedrag kunnen investeren een hoge opleiding en/of ervaring met beleggen. Ook zijn er enkele initiatieven vanuit de markt geweest om de transparantie nog eens te vergroten. Deze worden echter niet erkend en omarmd door de toezichthouder en zijn daarom weer gestrand. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Indien je in Nederland de keuze zou hebben tussen 15 verschillende beursgenoteerde vastgoedfondsen denk ik dat dat zeker ten koste zal gaan van private vastgoedfondsen. Echter om een beursgenoteerd vastgoedfonds op te richten en in stand te houden is erg moeilijk en kostbaar, dus dat gebeurt niet zomaar. Wij als Sectie5 hebben als voordeel dat nagenoeg al het vastgoed na de financiële crisis is aangekocht. Wij zullen derhalve vasthouden aan onze werkwijze. Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Succes en ik zou graag een afschrift van je onderzoek willen ontvangen. 68 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Bijlage G – Interview toezichthouder 
Geïnterviewde  Naam : Drs. Jef Holland MRE  Organisatie / functie : Partner Real Estate Deloitte, mede voorzitter reporting commissie INREV  Datum : 30 maart 2015  Veronderstellingen 1. Het huidige verdienmodel van private vastgoedfondsen sluit niet aan bij de huidige marktomstandigheden. De besloten private vastgoedfondsen zijn niet meer van deze tijd, je ziet dat beheerders tegenwoordig heel veel werk moeten verzetten voor een relatief lage vergoeding. Dat sluit niet aan bij het verdienmodel. Daarnaast zijn er ook banken, (die door de waardedaling praktisch gezien eigenaar zijn geworden van het vastgoed) welke überhaupt geen beheervergoeding willen betalen. Op het moment dat er een hoge vergoeding bij aanvang van het fonds zit moeten beleggers zich goed bedenken of ze dat het waard vinden aangezien het rendement kost. Ik denk dat het goed is als aanbieders de gemaakte kosten doorberekenen met een kleine opslag en dat de rest van het verdienmodel aan het einde moet zitten. Daar kan dan bijvoorbeeld een trapsgewijze vergoeding worden bepaald waarin de aanbieder beloond wordt bij een goede exit. De aanbieder moet een goede partij zijn en de vergoeding dient gespreid te worden. Tevens zou ik er voorstander van zijn wanneer de vergoedingen met een benchmark zouden worden vergeleken. Mijn gevoel zou zeggen dat het ongeveer moet zitten tussen vergoedingen welke in de institutionele markt en de beursgenoteerde markt worden gevraagd. 2. De vernieuwde en verzwaarde regelgeving vanuit de AIFMD zal een consolidatieslag in de markt veroorzaken. Nee, dat heeft de crisis veroorzaakt. Indien de AIFMD slim wordt toegepast dan zijn kleinere bedrijven ook in staat om hieraan te voldoen. Bedrijven zullen risk management moeten toepassen en een stress test moeten invullen. Tevens dient de bewaarder een externe partij te zijn. De AFM heeft in 2005 een onderzoek gedaan naar de markt van private vastgoedfondsen en op basis van dit rapport had de AFM de gehele markt kapot kunnen maken als ze dat hadden gewild. Dit hebben ze echter niet gedaan. Zelfregulering werkt niet naar mijn mening, want aanbieders van deze markt bestaan aan de ene kant uit kleine institutionele partijen en aan de andere kant uit echte ondernemers. Indien regelgeving zorgt dat je aan iemands eigen geld komt is zelfregulering erg moeilijk. 3. Door het besloten karakter van een privaat vastgoedfonds zal de populariteit in de huidige markt afnemen. Het feit dat participaties in een besloten vastgoedfonds niet of nauwelijks zijn te verhandelen is niet ingeprijsd in het risico. Gedurende de looptijd kunnen er dingen gebeuren (ziekte, overlijdensgeval in de familie) waardoor beleggers eruit willen stappen en genoegen nemen met een verkoopverlies, echter is deze mogelijkheid er nu niet totdat het fonds uiteindelijk wordt geliquideerd. Voor bijna alle particuliere vastgoedfondsen is een beoogde looptijd opgenomen in het prospectus, echter bijna geen enkel fonds is op tijd geliquideerd. Daarbij moet je bedenken als belegger dat vastgoed een lange termijnbelegging is. Tevens vraag ik me af of beleggers niet extra gewaarschuwd moeten worden wanneer ze in dit soort producten stappen. Wellicht kan een onafhankelijke adviseur hierbij helpen, deze wijzen je immers ook duidelijk op de risico’s als je bijvoorbeeld een spaar‐ of beleggingshypotheek afsluit. Ik vind dat beleggers op deze manier beschermd moeten worden zodat 69 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
niet al het vermogen wordt gealloceerd in vastgoed. Er zijn initiatieven, zoals NPEX, echter zijn hier (te) weinig transacties. 4. De hoogte van de leverage vormt in de huidige markt een te hoog risico voor private vastgoedfondsen. Ja, deze leverage is ook gedurende de tijd opgelopen. In het begin werd er gefinancierd met 50% maar omdat het product steeds populairder werd bij beleggers nam de leverage toe tot wel 80% om bepaalde rendementen te behalen. Vroeger stapten beleggers met bijvoorbeeld 8% van het vermogen in een vastgoedproduct, op een gegeven stapten beleggers met 8% van het vermogen in een leverage‐product. Ik vraag me af of beleggers zich bewust zijn geweest van de hoge risico’s. Ik ben van mening dat een hefboom van 50% acceptabel is. 5. De grootte van een privaat vastgoedfonds is van invloed op adequate besluitvorming. Er zal altijd een bepaald quorum aanwezig moeten zijn om rechtsgeldige beslissingen te nemen op een vergadering. De meeste beleggers geven echter een volmacht af. Het is met name lastig als de ene helft wilt verkopen en de andere helft wilt blijven zitten met een langetermijnvisie. Er zal dan een mogelijke exit moeten worden geforceerd binnen de grenzen van de statuten. Indien huurders zouden mee beleggen denk ik dat er een tegenstrijdig belang optreedt. Ik kan me echter wel voorstellen dat bij supermarktfondsen alle franchisers zich van een bepaalde keten verenigen in een fonds om daarmee te beleggen in haar eigen vastgoed. Dat is beter dan het beleggen bij de buren. Als de beheerder en/of initiatiefnemer mee zou participeren is het een wassen neus, want wat is hiervoor een redelijk percentage? 6. Ter bescherming van de belegger dient de participatiegrens van private vastgoedfondsen te worden bijgesteld. Deze participatiegrens maakt mijn inziens niet uit, want indien er participaties worden uitgegeven boven deze grens hoeft er enkel niet aan de prospectusplicht te worden voldaan van de AFM. Indien toetsing wordt vermeden kan hiermee circa € 10.000 – 15.000 worden bespaard. Beleggers zullen echter altijd een erkend prospectus eisen met participaties van deze grootte. Ook als aanbieder zit je al snel aan de grens van de AFM, omdat als je meer dan € 100 miljoen onder management heeft je ook onder toezicht van de AFM staat. Ook willen aanbieders een keurmerk van de AFM of accountant overleggen. Ik vind het wel vreemd dat soms de toetsing is verdeeld tussen AFM en accountant, dit is niet wenselijk. 7. Door een gebrek aan goede beursgenoteerde vastgoedfondsen met gespreid Nederlands vastgoed hebben de private vastgoedfondsen in Nederland bestaansrecht. Nee, dat vind ik niet. In de periode 2001 – 2006 waren er genoeg alternatieven. Of private vastgoedfondsen een toekomst hebben moet de tijd leren, feit is nu wel dat je bij de bank een rendement krijgt van 0 – 1% en beleggers zijn altijd op zoek naar rendement. In een toekomstig besloten vastgoedfonds moet in ieder geval verhandelbaarheid en genoeg spreiding aanwezig zijn. Er zijn in het verleden een aantal open‐end Duitse fondsen geweest die dicht zijn gegaan omdat beleggers massaal hun participaties verkochten waarbij de fondsen te weinig kapitaal had om hieraan te voldoen. Deze termijn is volgens de Duitse wetgeving 2 jaar, echter daarna had het beursgenoteerd moeten worden via een IPO (Initial Public Offering). Ik zie in dat licht wel mogelijkheden voor een open fonds met € 200 – 300 miljoen institutioneel geld op de achtergrond waarbij beleggers in‐ en uit kunnen stappen. Het fonds heeft dan de verplichting om participaties in te kopen en houdt hier een bepaalde buffer voor aan met een vooraf bepaalde maximale ratio. Indien deze ratio wordt gebroken dan hebben beleggers de mogelijkheid om onderling te handelen. Mocht dit niet lukken dan kan het altijd naar de beurs worden gebracht, zodat er vraag en aanbod ontstaat. Ik zie ook zeker een mogelijkheid voor boetieks, met grotere inleg. Of misschien kan er een soort family offices voor vastgoedbeleggingen worden opgericht? 70 Verkennend onderzoek naar de invloed van economische, politieke en institutionele ontwikkelingen op private vastgoedfondsen
Zijn er onderwerpen die niet besproken zijn welke u wel van belang acht om deze te bespreken in het kader van dit onderzoek? Ik denk dat we alle onderwerpen wel hebben behandeld, succes! 71