Une présentation - Museum van de Nationale Bank van België

Hoe houden we de koopkracht van de euro
in stand ?
De uitdagingen van het Europees monetair beleid
Seminarie voor leraren economie van
het secundair onderwijs, op 19 november 2008
L. Aucremanne, J. Bernagie, S. Ide
Schema van de uiteenzetting
► Wie beslist ? Wie doet wat ? Wat streven we na ?
► Het monetaire beleid dag na dag: twee-pijlerstrategie, geïllustreerd
aan de hand van de rente-beslissingen in 2008
► Doelstellingen en principes getoetst aan de praktijk gedurende de
eerste 10 jaar van de euro
► Van de rentebeslissing naar de portemonee: transmissie naar de
reële economie en de inflatie
► Van de rentebeslissing naar de portemonee: liquiditeitsverstrekking
aan de geldmarkt door het Eurosysteem
2
De euro: wie beslist ?
Wie doet wat ?
Wat streven we na ?
3
Hoofdopdrachten van het Eurosysteem
► Monetair beleid
● Primaire doelstelling: prijsstabiliteit
► Goud- en deviezenreserves van de lidstaten
► Betalingssystemen
► Financiële stabiliteit
► Bankbiljetten
4
Eurosysteem / Europees Stelsel van Centrale
Banken
ESCB
Eurosysteem
Raad van Bestuur van
de ECB
Europese Centrale Bank
Nationale centrale banken
van het eurogebied
Directie van de ECB
BE
DE
ES
FR
IE
IT
LU
NL
AT
PT
FI
GR
SI
CY
MT
Algemene Raad van de ECB
Nationale centrale banken
van de EU exclusief het eurogebied
DK
HU
5
PL
SK
LV
SE
EE
GB
LT
CZ
RO
BU
Een federaal systeem
Raad van Bestuur
 Volledig gecentraliseerde
monetaire-beleidsbeslissingen
► Nationale centrale banken betrokken
6
bij de voorbereiding ervan
15
Directie
► Decentralisatie van de
tenuitvoerlegging van het monetaire
beleid
► Min of meer grote autonomie van
15 NCB's
instructies
vertegenwoordiging
6
de nationale centrale banken op
andere terreinen
Een onafhankelijk systeem
► Onafhankelijkheid tegenover de politieke autoriteiten
● Verbod instructies te geven of beslissingen te beïnvloeden
● Persoonlijke onafhankelijkheid
● Verbod op monetaire financiering van de overheidssector
► Duidelijk omschreven opdracht
● Prijsstabiliteit
► Verplichting rekenschap af te leggen over het gevoerde monetaire
beleid
● Hoorzittingen in het Europees parlement
● Publicaties, uiteenzettingen, persconferenties
► Dialoog met de politieke autoriteiten
● Eurogroep, Europese Commissie
● Wisselkoersbeleid
7
De doelstelling volgens het Verdrag van
Maastricht
► De primaire doelstelling van het Eurosysteem bestaat erin de
prijsstabiliteit te handhaven
●
Onverminderd het doel van prijsstabiliteit, ondersteunt het Eurosysteem
het algemene economische beleid in de Gemeenschap.
► Waarom prijsstabiliteit?
●
●
●
Geen verstoring van de in het relatieve-prijsstelsel vervatte informatie
Geen blinde herverdeling van de inkomens en het vermogen
teweegbrengen
De onzekerheid en de risicopremies in de rentetarieven verminderen
► Gevolgen prijsstabiliteit voor de reële economie
●
Efficiënte allocatie van de middelen en vertrouwen => investeringen,
duurzame groei en werkgelegenheid
► (Negatieve) ervaringen met prijsinstabiliteit in de 20ste eeuw
●
8
Duiste hyperinflatie 1922-23, deflatie in de jaren 30,
inflatie in de jaren 70
Prijsstabiliteit:
Een jaarlijkse stijging van de HICP voor het eurogebied met
minder dan - maar dicht bij - 2 pct. op de middellange termijn
► HICP: geharmoniseerde consumptieprijsindex
► Jaarlijkse stijging < 2 pct., maar dicht bij 2 pct.
●
Voorzorg tegen deflatierisico's
► Eurogebied
●
Verschillen tussen landen zijn onvermijdelijk (bijvoorbeeld convergentie
van het prijspeil) of te beteugelen door ander beleid
► Op de middellange termijn
●
●
9
Moeilijk controleerbare schokken, bijvoorbeeld olieprijs, andere
grondstoffen
Laat geleidelijke reactie toe; vermijdt te grote volatiliteit in het
beleidsinstrument (korte rente) en de economische activiteit
Het monetaire beleid dag na
dag: twee-pijlerstrategie,
geïllustreerd aan de hand van
de rente-beslissingen in 2008
10
Rentebeslissingen op basis van 2 pijlers
►
Om tot een rentebeslissing te komen baseert men zich op twee
zogenaamde pijlers
I.
de economische analyse (conjunctuurindicatoren, reële bbp-groei, HICPinflatie, macro-economische voorspellingen,...)
►
II.
informatie over prijsstabiliteit op korte termijn
de monetaire analyse: analyse van geld- en kredietaggregaten
►
informatie over prijsstabiliteit op lange termijn
►
Deze informatie wordt naast elkaar gelegd en er volgt een
algemene beoordeling door de Raad van Bestuur met het oog op
het inschatten van de risico's voor het handhaven prijsstabiliteit
►
Dan volgt een beslissing om de beleidsrente te verhogen,
verlagen of gelijk te houden
11
Rentebeslissing in juli 2008: van 4,0 pct. naar
4,25 pct. (1)
1. de economische pijler, een selectie van indicatoren
inflatie- en groeiverwachtingen op korte
termijn
inflatie verwachtingen op lange termijn
4,5
4,5
3
4
4
2,8
3,5
3,5
3
3
2,5
2,5
2,4
2
2
2,2
1,5
1,5
HICP-inflatie
HICP-inflate ongerekend energie en
voedsel
Bronnen: ECB, Eurostat, Datastream, Bloomberg,
Consensus Economics
12
2
1,8
Inflatieverwachting 2008
Inflatieverwachting 2009
Reële groeiverwachting 2008
Reële groeiverwachting 2009
apr- 08
jan- 08
okt- 07
jul- 07
apr- 07
jan- 07
okt- 06
jul- 06
apr- 06
jun- 08
mei- 08
apr- 08
mrt- 08
feb- 08
1,6
jan- 08
0
jan-08
0
jul-07
0,5
jan-07
0,5
jul-06
1
jan-06
1
2,6
jan- 06
geobserveerde inflatie
Afgeleid uit financiële instrumenten
Enquete bij professionele voorspellers
Rentebeslissing in juli 2008: van 4,0 pct. naar
4,25 pct. (2)
1. de economische pijler, vervolg
2. de monetaire pijler
Het verloop van de geldhoeveelheid en
kredietverlening
Enquete naar de bancaire kredietverlening:
criteria voor het verlenen van kredieten
(gegevens t.e.m. eerste kwartaal van 2008)
14
70
12
60
50
10
40
30
8
20
6
10
4
0
-10
2
-20
-30
Geldhoeveelheid
verwachting voor volgend kwartaal
Kredietverlening aan residenten van het
eurogebied
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2008
huidig kwartaal
Bron: ECB Bank Lending Survey, Datastream
13
2007
2006
2005
2004
2003
0
Rentebeslissingen in oktober en november
2008: verlaging met telkens 50bp. tot 3.25% (1)
1. de economische pijler, een selectie van indicatoren
inflatie- en groeiverwachtingen op korte
termijn
geobserveerde inflatie
4,5
4,5
4
4
3,5
3,5
3
3
2,5
2,5
inflatie verwachtingen op lange termijn
3
2,8
2,6
2,4
2
2
1,5
1
1,5
2,2
1
2
0,5
1,8
0
HICP-inflatie
HICP-inflate ongerekend energie en
voedsel
-0,5
jan- 08
feb- 08
mrt- 08
apr- 08
mei- 08
jun- 08
jul- 08
aug- 08
sep- 08
okt- 08
nov- 08
jan-06
apr-06
jul-06
okt-06
jan-07
apr-07
jul-07
okt-07
jan-08
apr-08
jul-08
0
Inflatieverwachting 2008
Inflatieverwachting 2009
Reële groeiverwachting 2008
Reële groeiverwachting 2009
Bronnen: ECB, Eurostat, Datastream, Bloomberg, Consensus Economics
14
1,6
jan- 06
apr- 06
jul- 06
okt- 06
jan- 07
apr- 07
jul- 07
okt- 07
jan- 08
apr- 08
jul- 08
okt- 08
0,5
Afgeleid uit financiële instrumenten
Enquete bij professionele voorspellers
Rentebeslissingen in oktober en november
2008: verlaging met telkens 50bp. tot 3.25% (2)
1. de economische pijler, vervolg
2. de monetaire pijler
Enquete naar de bancaire kredietverlening:
criteria voor het verlenen van kredieten
(gegevens t.e.m. derde kwartaal van 2008)
Het verloop van de geldhoeveelheid en
kredietverlening
14
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
12
10
8
6
4
2
Geldhoeveelheid
verwachting voor volgend kwartaal
Kredietverlening aan residenten van het
eurogebied
Line 3
Line 4
2008
2007
2006
huidig kwartaal
Bronnen: ECB Bank Lending Survey, Datastream
15
2005
2004
2003
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
Doelstellingen en
principes getoetst aan de
praktijk gedurende de
eerste 10 jaar van de euro
16
Prijsstabiliteit zorgt voor lagere reële rente
Geloofwaardig monetair beleid gericht op
prijsstabiliteit leidt tot periode met lage inflatie,
(consumptieprijsindex, veranderingspercentages
t.o.v. het voorgaande jaar)
2005
2000
8
1990
-2,5
1985
-2,5
Duitsland
1980
0
1975
0
1970
2,5
Eurogebied
1965
2,5
2005
5
2000
5
1995
7,5
1990
7,5
1985
10
1980
10
1975
12,5
1970
12,5
1965
15
1960
15
1995
Duitsland
1960
Eurogebied
en tot een daling van de lange rente
(10-jaars referentierente, procenten)
Eurogebied
3
1
-2
Bronnen: OECD, Datastream, eigen berekeningen.
1 Reële rente berekend als de nominale lange rente gedefleerd met de CPI-inflatie.
17
Reële bbp-groei
Reële rente
Prijsstabiliteit:
een middellange termijn-concept met even goed
bezorgdheid voor neerwaartse risico's
("minder dan, maar dicht bij 2%" precisering in mei 2003)
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
HICP-inflatie
HICP-inflatie, ongerekend energie en voedsel
Inflatievoorspelling binnen 5 jaar, SPF
Break-even inflatie afgeleid van geindexeerde obligaties, vervaldatum 2012
Break-even inflatie afgeleid van geindexeerde obligaties, vervaldatum 2032
Bronnen: Datastream, ECB Survey of Professional Forecasters.
18
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
0
Verankering van de inflatieverwachtingen eurogebied versus VS
Eurogebied
Verenigde Staten
1,5
1,5
1
19
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1
2
2
1,5
1,5
1
1
2008
2
2007
2
2,5
2,5
2006
2,5
2005
2,5
3
3
2004
3
2003
3
3,5
3,5
2002
3,5
2001
3,5
4
4
2000
4
1999
4
Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: gemiddelde
Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: gemiddelde
Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: 25pct. laagste antwoorden
Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: 25pct. laagste antwoorden
Inflatieverwachtingen binnen 5 jaar: 25 pct. hoogste antwoorden
Inflatieverwachtingen binnen 10 jaar: 25 pct. hoogste antwoorden
Prijsstabiliteit ging niet gepaard met grotere
variabiliteit van het activiteitsverloop
...kan zowel een gevolg zijn van mildere schokken
als van beter beleid.
Gedaalde macro-economische volatiliteit....
(standaardafwijking van groei en inflatie tussen 1998-2007 en voor
glijdende reeks periodes van 40 kwartalen voor het eurogebied)
4
3,5
1980-1989
standaardafwijking inflatie
standaardafwijking inflatie
3
2,5
1971-1980
2
1,5
AUS
1990-1999
NO
VK
NZL
SE
1
CN
VS
Eurogebied
DK
0,5
CH
"Commitment" en/of
kleine variantie van schokken
0
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
4
standaardafwijking bbp-groei
Bronnen: Fagan, Henry en Mestre (2005), Datastream, OESO en eigen berekeningen.
20
"Discretion" en/of
grote variantie van schokken
standaardafwijking bbp-groei
Cash changeover
in 2002 verstoorde de inflatieperceptie, maar recent
lopen inflatie en inflatieperceptie opnieuw meer parallel
Eurogebied
Oostenrijk
België
Finland
6
6
6
6
5
5
5
5
4
4
4
3
3
3
2
2
2
1
1
1
0
0
0
0
-1
4
3
2
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Frankrijk
Duitsland
Griekenland
4
6
17
16
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
5
3
4
2
3
2
1
1
0
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Italië
6
4
3
2
1
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Bronnen: EC, NBB.
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Ierland
7
6
5
4
3
2
1
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Nederland
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
5
21
1
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Portugal
7
Spanje
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
-1
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
HICP
0
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Inflatieperceptie
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
Van de rentebeslissing naar
de portemonee: transmissie
naar de reële economie en
de inflatie
22
Benadering "via de hoeveelheden" uit de
basishandboeken
► Monetaire basis B  Geldhoeveelheid M  Prijs P
Monetaire
Vergelijking
multiplicator:
van Fisher:
M = bB
P = MV/Q
●
B onder de controle van de centrale bank
►
+ : onderstreept de voorwaarden voor de mogelijkheid dat de
centrale bank vat heeft op de commerciële banken en op de
inflatie; "Inflation is always and everywhere a monetary
phenomenon". Deze relatie lijkt stand te houden op de lange
termijn.
►
-: instabiliteit van b, in het bijzonder in een periode van financiele
crisis, en V op korte termijn in de financieel ontwikkelde
economieën is te groot
►
geen afspiegeling van het strategische en operationele kader
van de hedendaagse centrale banken
23
Een benadering "via de rente"
Rente van
centrale bank i 
Rente op de
geldmarkt 
Andere financiële
variabelen, reële  Prijs P
variabelen, verwachtingen
► i onder controle van de centrale bank
► de transmissie van een rentebeleid verloopt via de termijnstructuur
van de rente
► geldhoeveelheid M wordt een endogene variabele maar blijft
tevens een indicator voor de risico's voor prijsstabiliteit op
middellange tot lange termijn
Bron:Aucremanne, Boeckx, Vergote (2007), "Rentebeleid versus geldbasisbeleid: gevolgen voor de centrale-bankbalans".
Economisch Tijdschrift van de NBB, December 2007.
24
De transmissie van de monetaire-beleidsimpulsen
Centralebankrente
Financiële markten
Kortetermijnrente
op de geldmarkt
Andere rentetarieven
(obligaties, kredieten, deposito's)
Wisselkoersen
Verwachtingen
Geldhoeveelheid
Goederen-, dienstenen arbeidsmarkt
Binnenlandse vraag
(consumptie, investeringen)
Nettouitvoer
Loon- en prijsvorming
Prijzen
25
Invoerprijzen
Doorrekening van de geldmarktrente op de
andere rentetarieven (maandgegevens, percentages)
2,5
2,0
2,0
3-maand Euribor
3-maand EONIA swap
bedrijven, ≤1 miljoen, ≤ 1j
bedrijven, >1 miljoen, ≤ 1j
gezinnen, huizen, ≤ 1 j
Bronnen: ECB en Datastream
(1) bankobligatie voor een bank met senior-rating, (2) overheidsobligatie op 5 jaar
26
jan-08
2,5
jan-07
3,0
jan-06
3,0
jan-05
3,5
jan-03
3,5
jul-08
4,0
jan-08
4,0
jul-07
4,5
jan-07
4,5
jul-06
5,0
jan-06
5,0
jul-05
5,5
jan-05
5,5
jul-04
6,0
jan-04
6,0
jul-03
6,5
jan-03
6,5
jan-04
Rentes op lange termijn
Rentes op korte termijn
rente waartegen banken zelf ontlenen (1)
overheidsobligatie (risicoloze referentierente) (2)
gezinnen, huizen, 5-10 jaar
bedrijven, > 5 jaar
De centrale bankrente en de wisselkoers
De USD-EUR wisselkoers
De ECB-beleidsrente en de verwachtingen van de
financiële markten omtrent deze rente
1,8
5
1,7
4,5
23-jul
1,6
4
06-aug
1,5
13-aug
26-sep
3,5
1,4
3
jul-08
aug-08 sep-08 okt-08 nov-08
wisselkoers USD voor 1 euro
Bronnen: Datastream, Bloomberg
27
jul-09
mei-09
mrt-09
1,1
jun-08
jan-09
2
nov-08
1,2
jul-08
2,5
sep-08
30-okt
1,3
verwachtingen omtrent de beleidsrente op 23 juli
06-aug
13-aug
26-sep
30-okt
ECB-beleidsrente
Van de rentebeslissing naar de
portemonee:
liquiditeitsverstrekking aan de
geldmarkt door het Eurosysteem
28
Het monetair beleid van het
Eurosysteem: Operationele
aspecten
29
Menu
► operationele kader
► monetaire reserveverplichtingen
► open-marktoperaties
► permanente faciliteiten
► interactie liquiditeitsbeheer - rentesturing
► monetair beleid gedurende de financiële crisis
30
Monetair beleid: operationeel kader
31
►
Primaire doelstelling: richting geven aan de rentetarieven op zeer
korte termijn van de geldmarkt
►
Drie categorieën instrumenten:
 minimum reserveverplichtingen (RR): opleggen aan
banken om reserves te vormen en zo behoefte om geld te
lenen bij de centrale bank te vergroten + buffermechanisme
 open-marktverrichtingen (OMO): instrumenten om geld te
lenen (of te ontlenen) aan de banken
 permanente faciliteiten (PF): creatie "rentecorridor"
►
Centrale beslissing (ECB), gedecentraliseerde uitvoering (NCBs)
►
Ruime waaier van tegenpartijen, geen nationale quota
►
Gelijke behandeling en harmonisering
►
Gewaarborgd (onderpand)

32
Monetaire reserveverplichtingen
Reserveverplichtingen: modaliteiten
► Alle in eurozone gevestigde kredietinstellingen zijn verplicht
reserves te vormen bij hun nationale centrale bank.
► Bedrag: percentage (2%) van de meeste deposito's en
effecten < 2 jaar
► Middelingsprincipe
► Vergoeding tegen het tarief van de basisherfinancieringstransacties
► Reserveperiode: ca 1 maand
33
Monetaire reserveverplichtingen: functies
► Verruimen structureel liquiditeitstekort
 kredietinstellingen "en banque" houden
► Stabilisering geldmarktrente:
 buffermechanisme dmv middelingsfaciliteit
34

35
Open-marktverrichtingen
Open-marktverrichtingen (tenders):
aard & functies
= instrumenten om geld te lenen of te ontlenen aan de markt
► Basisherfinancieringstransacties (MRO)
 wekelijks, looptijd: 1 week
 centrale rol voor sturen marktrente en beheersen liquiditeit
► Langerlopende herfinancieringstransacties (LTRO)
 maandelijks, looptijd: 3 maanden
(recentelijk ook 6 maanden)
 aanvullende financiering (geen rentesignaal)
► Fijnregelingstransacties (FT)
 ad-hoc
 afzwakken weerslag onverwachte
liquiditeitsschommelingen op de rente
36
Open-marktverrichtingen: Tenderprocedures
2 systemen:
►Volumetenders (vaste rente)  ECB maakt rentevoet vooraf

deelnemers vragen bedrag

full of partial allotment
►Rentetenders (variabele rente)

deelnemers stellen bedragen en rentevoeten voor

cut-off voor iedereen of cut-off maar iedereen
voorgestelde prijs
37

38
Permanente faciliteiten
Permanente faciliteiten
Kenmerken:
► Geld lenen of ontlenen voor 1 dag (overnight)
► Marginale beleningsfaciliteit (bovengrens rentecorridor)


banken kunnen geld lenen voor 1 dag
tot 9 oktober 2008: de officiële rente van de ECB + 1%,
nu +0.5%
► Depositofaciliteit (ondergrens rentecorridor)

banken kunnen geld plaatsen voor 1 dag

tot 9 oktober 2008: de officiële rente van de ECB -1%,
nu -0.5%
► Op eigen initiatief en onbeperkt (onderpand)
Functies:
► Binden O/N-rentevoeten (creatie "corridor")
► Algemene beleidsoriëntatie weergeven
► Marginale verstrekking en opslorping van
liquiditeiten
39
Interactie liquiditeitsbeleidrentevorming geldmarkt
40
Overzicht operationeel Kader
Doelstelling
Daggeldrente (EONIA)
dicht tegen officiële rente
Instrumenten
 Minimumreservesysteem (RR)
Reserveverplichtingen
 Open marktoperaties (OMOs)
Basisherfinancieringsoperaties
 Permanente faciliteiten (PF)
(1 week)
Langerlopende herfinancieringsoperaties
(3 maanden)
Fine-tuning operaties
(doorgaans 1 dag)
41
Marginale
beleningsfaciliteit
Deposito
faciliteit
Evolutie EONIA en de rentecorridor
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
Marginale beleningsfaciliteit
Depositofaciliteit
Daggeldrente op de markt (EONIA)
minimale inschrijvingsrente bij de basisherfinancieringstransacties
42
07
20
08
20
Vereenvoudigde balans van het Eurosysteem
(gemiddelde van de in 2007 uitstaande bedragen per dag, miljarden euro's)
Passief
Actief
Autonome
factoren
Netto externe activa
Andere
323,7
106,5
Bankbiljetten
Deposito's van de overheid
629,6
52,5
251,9
Gemiddelde verplichting
Reservetegoeden boven
de gemiddelde verplichting
Reserveverplichtingen
187,4
1,9
189,3
Openmarkttransacties
Basis-herfinancieringstransacties
(1 week)
263,6
Langerlopende herfinan183,3
cieringstransacties
"Fine-tuning"-transacties
0,0
"Fine-tuning"-transacties
5,4
Deposito (1 dag)
0,5
441,5
Permanente
faciliteiten
Marginale belening (1 dag)
0,2
0,3
43
De financiële crisis
44
De Financiële crisis
►
Vertrouwen tussen banken is weg
=> "Droogvallen" van interbancaire markt
=> Centrale banken vaak enige manier om liquiditeiten te
bekomen en te beleggen.
 extra maatregelen
►
►
►
►
►
►
►
45
Renteverlagingen (van 4.25% naar 3.25% in 2 stappen)
Versoepeling criteria onderpand
'Full allotment' bij de open-marktoperaties
(uiteraard beperkt tot beschikbaar onderpand)
Meer operaties: extra LTROs
Vernauwing corridor van de PF (van 200 bp naar 100 bp)
OMO's in USD ('full allotment') en CHF (voorwaarden SNB).
Emergency Liquidity Assistance
(op nationaal niveau: “lender of last resort”)
Bedankt !
46