Naar een realistische waardering van verplichtingen

Naar een realistische waardering van
verplichtingen als basis voor
pensioencommunicatie
Naar aanleiding van een, niet gepubliceerd, rapport van de Amerikaanse Actuarissen is er de laatste weken veel
aandacht voor de waardering van de verplichtingen van publieke pensioenfondsen in de Verenigde staten1.
De discussie over het waarderen van pensioenverplichtingen is natuurlijk niet nieuw. Een paar zaken zijn
duidelijk: voor die waardering is een inschatting van de toekomstige kasstromen nodig, en deze kasstromen
moeten contant worden gemaakt met een disconteringsvoet. De discussie richt zich nu voornamelijk op die
disconteringsvoet. Momenteel wordt voor de waardering van pensioenverplichtingen in de Verenigde Staten een
verwacht rendement gebruikt. Een verwacht rendement van 7% of hoger is daarbij niet ongebruikelijk. In het niet
gepubliceerde rapport stellen de actuarissen twee vragen: moet het disconteren met een verwacht rendement
of juist met een (risicoloze) rente plaatsvinden? En als je voor rendement kiest, is een historisch rendement dan
een goede basis?
De juiste disconto curve bestaat niet
Actuarissen over de gehele wereld hebben al vaak naar deze vragen gekeken2. De Nederlandse actuarissen hebben een aantal
jaar terug ook stilgestaan bij het vaststellen van een discontovoet voor pensioenverplichtingen. De conclusie van dat rapport3
hetgeen wel is gepubliceerd, was dat ‘de juiste disconto curve niet bestaat’. Een rondje langs verschillende pensioenlanden
lijkt die conclusie te bevestigen en laat tevens zien dat pensioen niet een zuiver financieel contract is, maar dat culturele
verschillen ook een rol spelen. Zoals gezegd gebruikt men in de Verenigde Staten een verwacht rendement, terwijl de internationale
accountsorganisaties een corporate credit rente voorschrijven. In Nederland wordt door de pensioenfondsen een swaprente-curve gebruikt met een zogenaamde ultimate forward rate (UFR). De Europese verzekeraars doen hetzelfde maar dan
wel met een andere ultimate forward rate definitie. Een uitstapje naar het traditioneel prudente Zwitserland laat zien dat de
discontovoet daar voor de meeste fondsen tussen de 2% en 3% ligt, terwijl de risicovrije rente in dat land ver onder 0% is gezakt.
Hoewel niet strikt vastgelegd impliceert dit ook een rendement als discontovoet.
“Ik ben het nog steeds volledig eens met
de actuarissen die vaststelden dat de juiste
discount curve simpelweg niet bestaat. ”
Pensioencommunicatie dient realistisch te zijn
Dat brengt ons terug bij de tweede vraag: als een rendement wordt gebruikt als discontovoet, wat is dan een realistisch
verwacht rendement? Een basis kan het historisch rendement zijn. Na 40 jaar van dalende rentes, met de bijbehorende mooie
rendementen op vastrentende waarden, is naar mijn idee geschiedenis geen goede basis voor een (toekomst)verwachting. In de
Ambachtsheerbrief4 van juli 2016 wordt onderbouwd dat daarom ook historische aandelenrendementen niet meer realistisch
zijn als inschatting voor de toekomst. Een van de principes van de Nederlandse actuarissen is dat een discontovoet realistisch
moet zijn. In dat kader hiervan heeft het blad Chief Investment Officer een interessant onderzoek gedaan. Zij noemen dit het
‘allocators dillema’: de ‘required long term rate of return’ ligt consistent boven het rendement dat de beleggers van het geld
denken te kunnen realiseren, zo blijkt uit hun onderzoek5. Realistisch is de huidige discontovoet van 7.5% in de Verenigde Staten
vanuit dit perspectief bezien dus zeker niet. Is dat een probleem? Ja, en dan vooral omdat de waardering van de pensioenverplichtingen ook de basis vormt van de communicatie naar deelnemers, en deze deelnemers dus niet op basis van realistische
inschattingen worden geïnformeerd over wat zij mogen verwachten van hun pensioen. Ik ben het nog steeds volledig eens met
de actuarissen die vaststelden dat de juiste discount curve simpelweg niet bestaat. Daar gaat het wel of niet publiceren van
een rapport niets aan veranderen. Laten we wel blijven toetsen aan het criterium van realistisch en daar is, niet alleen in de
Verenigde Staten, nog heel wat aan te doen.
‘No love, actuary’, A report on American pension funds is controversially shelved, The Economist, Aug 13th 2016.
The financial theory of Defined Benefit Plans, C. J. Exley et. al., 1997 , Discounting Pension Liabilities: Funding versus Value, J.R. Brown
and G. Pennacchi, NBER working paper 2015.
3
Actuarieel Genootschap, Principes voor de Rentetermijnstructuur, dé juiste curve bestaat niet, 2009.
4
Ambachtsheer Letter, July 2016, Investment Returns In A ‘Mature Capitalism’ Era: What Are ‘Reasonable Expectations’ Today?
5
‘The allocator’s dilemma, Chief Investment Officer June 2016, pp. 64.
1
2
Rotterdam
Ortec Finance bv
Boompjes 40
3011 XB Rotterdam
The Netherlands
Tel. +31 (0)10 700 50 00
Amsterdam London
Ortec Finance bv
Naritaweg 51
1043 BP Amsterdam
The Netherlands
Tel. +31 (0)20 700 97 00
Ortec Finance Ltd
Suite 9.10, City Tower
40 Basinghall Street
London,EC2V 5DE
United Kingdom
Tel. +44 (0)20 3770 5780
Pfäffikon
Ortec Finance AG
Poststrasse 4
8808 Pfäffikon SZ
Switzerland
Tel. +41 (0)55 410 38 38
www.ortec-finance.com
Toronto
Ortec Finance Canada Inc
250 University Avenue #200
Toronto, ON M5H 3E5
Canada
Tel. +1 416 736 4955