Het verschil in monetair beleid tussen de eurozone en de VS sinds

UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2008 – 2009
Het verschil in monetair beleid tussen de
eurozone en de VS sinds de introductie
van de euro
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de Economische Wetenschappen
Florence Smets
onder leiding van
Gert Peersman
UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2008 – 2009
Het verschil in monetair beleid tussen de
eurozone en de VS sinds de introductie
van de euro
Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van
Master in de Economische Wetenschappen
Florence Smets
onder leiding van
Gert Peersman
Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of
gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Florence Smets
Woord vooraf
Bij deze gelegenheid wil ik graag enkele personen bedanken die meegeholpen hebben aan de
totstandkoming van deze masterproef.
Op de eerste plaats wil ik graag mijn promotor Gert Peersman en assistente Ine van Robays
bedanken voor hun uitstekende begeleiding tijdens het opstellen van dit werk. Hun raad en vele
goede tips zijn een meerwaarde geweest voor deze masterproef.
Daarnaast wil ik mijn ouders en zus bedanken voor hun goede steun en aanmoedigen niet enkel
tijdens het schrijven van deze masterproef maar tijdens mijn hele opleiding.
Tenslotte ook dank aan al mijn vrienden en mijn studiegenoten voor hun steun, hulp en vooral
leuk gezelschap tijdens het schrijven van deze masterproef. Speciaal wil ik ook mijn vriend
Thomas bedanken voor het luisterend oor, het geduld en de goede hulp die ik bij deze
masterproef van hem heb gekregen.
Florence Smets
I
Inhoudsopgave
Woord vooraf ...................................................................................................................................I
Inhoudsopgave ............................................................................................................................... II
Lijst van de tabellen ...................................................................................................................... III
Lijst van de figuren ....................................................................................................................... IV
1. Inleiding ...................................................................................................................................... 1
2. Schatting Taylor rule hele periode: 1999-2009m3 ...................................................................... 4
2.1 Rentebeleid ECB ................................................................................................................... 4
2.2 Rentebeleid Fed ..................................................................................................................... 5
3. Recessie ....................................................................................................................................... 6
3.1 Rentebeleid ECB tijdens de recessie ..................................................................................... 8
3.2 Rentebeleid Fed tijdens de recessie ..................................................................................... 11
3.3 Vergelijking rentebeleid ECB en Fed tijdens de recessie.................................................... 14
4. Stijgende olieprijzen .................................................................................................................. 18
4.1 Rentebeleid ECB tijdens de periode van stijgende olieprijzen............................................ 20
4.2 Rentebeleid Fed tijdens de periode van stijgende olieprijzen ............................................. 23
4.3 Vergelijking rentebeleid ECB en Fed .................................................................................. 25
5. Financiële crisis ......................................................................................................................... 29
5.1 Rentebeleid ECB tijdens de financiële crisis ....................................................................... 31
5.2 Rentebeleid Fed tijdens de financiële crisis ........................................................................ 34
5.3 Vergelijking rentebeleid ECB en Fed tijdens de financiële crisis ....................................... 37
6. Economische prestaties eurozone en VS ................................................................................... 39
7. Algemeen besluit ....................................................................................................................... 44
Bijlage 1: Schatting Taylor rule .................................................................................................... 46
Literatuurlijst ....................................................................................................................................I
II
Lijst van de tabellen
Tabel 1: Jaarlijkse groei GDP VS en eurozone ............................................................................. 39
III
Lijst van de figuren
Figuur 1: Rente ECB en Rente Fed ................................................................................................. 1
Figuur 2: Rente ECB en geschatte Taylor rule ............................................................................... 5
Figuur 3: Rente Fed en geschatte Taylor rule ................................................................................. 6
Figuur 4: Kwartaalgroei VS en eurozone ........................................................................................ 7
Figuur 5: Jaarlijkse groei VS en eurozone ...................................................................................... 8
Figuur 6: Rente ECB en rente Fed .................................................................................................. 8
Figuur 7: Rente ECB en benchmark Taylor rule............................................................................. 9
Figuur 8: Rente ECB en industrial confidence................................................................................ 9
Figuur 9: Rente ECB en Taylor rule met groei industrial confidence .......................................... 10
Figuur 10: Rente ECB en Taylor rule met -2 voor werkloosheidskloof en 1 voor inflatiekloof .. 11
Figuur 11: Rente Fed en benchmark Taylor rule ........................................................................ 112
Figuur 12: Rente Fed en Purchasing Managers Index .................................................................. 12
Figuur 13: Rente Fed en Taylor rule met groei PMI ..................................................................... 13
Figuur 14: Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt 1 en 0,85 voor inflatie................................ 14
Figuur 15: Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt -2 voor werkloosheidskloof ....................... 14
Figuur 16: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB ............................................... 16
Figuur 17: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed ............................................. 17
Figuur 18: Olieprijzen ................................................................................................................... 19
Figuur 19: USdollar/Euro wisselkoers .......................................................................................... 20
Figuur 20: Rente Fed en rente ECB .............................................................................................. 20
Figuur 21: Rente ECB en benchmark Taylor rule......................................................................... 21
IV
Figuur 22: Rente ECB en Taylor rule met groei van olieprijzen .................................................. 22
Figuur 23: Rente ECB en Taylor rule met -2 voor werkloosheid en 2,5 inflatiekloof.................. 23
Figuur 24: Rente Fed en benchmark Taylor rule .......................................................................... 23
Figuur 25: Rente Fed en Taylor rule met groei olieprijzen ........................................................... 24
Figuur 26: Rente Fed en Taylor rule met -2 en -3 voor werkloosheidskloof ................................ 25
Figuur 27: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfuctie Fed ............................................... 27
Figuur 28: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB ............................................... 28
Figuur 29: Spread tussen Libor/Euribor op 3 maanden en de OIS op 3 maanden ........................ 30
Figuur 30: Rente Fed en rente ECB .............................................................................................. 31
Figuur 31: Rente ECB en benchmark Taylor rule......................................................................... 32
Figuur 32: Rente ECB en consumentenvertrouwen ...................................................................... 32
Figuur 33: Rente ECB en Taylor rule met spread en consumentenvertrouwen ............................ 33
Figuur 34: Rente ECB en Taylor rule met 1 voor inflatie en -2 voor werkloosheid ..................... 34
Figuur 35: Rente Fed en benchmark Taylor rule .......................................................................... 35
Figuur 36: Rente Fed en consumentenvertrouwen ........................................................................ 35
Figuur 37: Rente Fed en Taylor rule met spread en consumentenvertrouwen.............................. 36
Figuur 38: Rente Fed en Taylor rule met 1 voor inflatie en -2 voor werkloosheidskloof ............ 37
Figuur 39: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB ............................................... 38
Figuur 40: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed ............................................. 38
Figuur 41: CPI VS en HICP eurozone .......................................................................................... 40
Figuur 42: Conjunctureel gezuiverd begrotingssaldo VS en eurozone ......................................... 41
Figuur 43: Rente ECB en werkloosheidskloof .............................................................................. 42
Figuur 44: Rente ECB en inflatie .................................................................................................. 43
V
Figuur 45: Inflatieverwachtingen ECB 1 jaar op voorhand .......................................................... 43
Figuur 46: Rente Fed en werkloosheidskloof ............................................................................... 43
Figuur 47: Rente Fed en inflatie .................................................................................................... 44
VI
1. Inleiding
Op figuur 1 is het rentebeleid (de basisrentetarieven) van de ECB en van de Fed te zien vanaf de
introductie van de euro in 1999 tot maart 2009. De correlatie tussen de eurozone en de VS
rentevoeten is vrij groot, maar er zijn toch grote verschillen vast te stellen. Er is namelijk een
groot verschil in amplitude van de rentebewegingen. De Fed voert telkens sterkere
renteveranderingen door, terwijl de ECB meer gematigd optreedt. Hierdoor lijkt het of de Fed
meer actief is en de ECB een passievere centrale bank is. Dit heeft reeds tot verschillende
debatten geleid rond de graad van activisme van beide centrale banken. Sommigen zeggen
bijvoorbeeld dat de ECB niet genoeg reageert op het verloop van de conjunctuurcyclus en op
veranderingen in de macro-economische activiteit. Maar over het algemeen zijn er toch drie
‘trends’ in de beweging van de interestvoeten vaststellen die ongeveer gelijk zijn, namelijk eerst
een daling, daarna een stijging en dan weer een daling van de rente. Deze drie trends komen
overeen met drie periodes: de recessie van 2001, de stijgende olieprijzen en de financiële crisis
vanaf juli 2007. In deze masterproef zal ik deze drie periodes apart bespreken en kijken of de
ECB anders gereageerd heeft dan de Fed en hoe we dit kunnen verklaren.
Figuur 1: Rente ECB en Rente Fed
Rente Fed
dec/08
mei/08
okt/07
mrt/07
aug/06
jan/06
jun/05
nov/04
apr/04
sep/03
feb/03
jul/02
dec/01
mei/01
okt/00
mrt/00
aug/99
jan/99
7
6
5
4
3
2
1
0
Rente ECB
Ik zal in elke periode een verklaring trachten te geven voor het verschil in monetair beleid dat tot
uiting komt in de verschillende rentebewegingen van de ECB en de Fed. Het verschil in monetair
beleid kan drie redenen hebben. Een eerste verklaring kan een verschil in monetaire
doelstellingen, een verschil in monetaire strategie of een verschil in institutionele omgeving zijn.
Deze verschillen komen tot uiting in de monetaire beleidsfuncties van de centrale banken. Een
tweede verklaring is dat de economische structuur van de eurozone en de VS verschillend kan
1
zijn, wat leidt tot een verschillend rentebeleid. Een laatste verklaring kan zijn dat de grootte en
de aard van de schokken die de eurozone en de VS treffen verschillend is.
Ik zal gebruik maken van Taylor rules om de verschillen in monetair beleid te achterhalen. Een
Taylor rule is een monetaire beleidsregel die beschrijft hoe een centrale bank haar rente zou
moeten aanpassen in reactie op een afwijking van de inflatie tot de inflatietarget en een afwijking
van de output ten opzichte van het potentiële outputniveau. Een Taylor rule is een zeer goede
benadering van de monetaire beleidsstrategie van een centrale bank. Deze regel werd het eerst
voorgesteld door Taylor in 1993. De Taylor rule zag er als volgt uit:
met de korte-termijn rente, R de neutrale reële rente, de afwijking van de werkelijke
inflatie tot de inflatietarget en de afwijking van de output tot de potentiële output. β is de
coëfficiënt die bij de inflatiekloof staat en toont aan met hoeveel procent de rente zal toenemen
of afnemen als de inflatie boven of onder de target ligt. γ is de coëffciënt die bij de outputkloof
staat en betekent met hoeveel procent de rente zal toenemen of afnemen als de output boven of
onder de potentiële output ligt. Later is deze Taylor rule verder uitgebreid tot een Taylor rule die
werkt met een interest rate smoothing parameter en met toekomstige inflatieverwachtingen. Deze
Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 met de smoothing parameter en de toekomstige inflatieverwachtingen in periode t+n.
Er is reeds heel wat literatuur die verschillende soorten Taylor rules heeft geschat voor de ECB
en de Fed en analyses heeft gemaakt hoe nuttig Taylor rules zijn en hoe goed ze het monetair
beleid kunnen beschrijven. Gerdesmeier and Roffia (2003) bijvoorbeeld schatten in hun paper
verschillende Taylor rules voor de ECB voor de periode 1985 tot 2002 en kijken welke
variabelen de ECB gebruikt heeft in het nemen van rentebeslissingen. Ze komen tot de
vaststelling dat de meeste schattingen van de coëfficiënten rond 1,5 voor inflatie en 0,5 voor de
outputkloof liggen. Als ze echter enkel schatten vanaf 1999 tot 2002 vinden ze een coëfficiënt
voor inflatie van 0,5. Ze vinden ook dat een forward looking Taylor rule met interest rate
smoothing het beste overeenkomt met het werkelijke beleid. Mehra and Minton (2007) schatten
verschillende Taylor rules voor de VS tijdens de Greenspan periode van 1987 tot begin 2006. Ze
concluderen dat de Taylor rule die de Fed hanteerde in deze periode forward looking was met
interest rate smoothing. Ze bekomen een vrij sterke reactie van de Fed op inflatie, nl.
2
coëfficiënten tussen 1,5 en 2. De bekomen coëfficiënten van de outputkloof zijn kleiner dan 1 en
liggen tussen 0,5 en 1. Empirisch onderzoek heeft dus uitgewezen een forward looking Taylor
rule met interest rate smoothing beter het beleid van centrale banken beschrijft dan een gewone
Taylor rule. Rudebusch (2002) vindt bijvoorbeeld dat centrale banken hun rentes in kleine
stappen aanpassen in plaats van grote renteveranderingen door te voeren. Deze Taylor rule geeft
ook een betere stabilisatie van de economie en resulteert in minder welvaartsverlies (Van
Robays, 2007).
Er bestaat echter nog niet veel onderzoek die aan de hand van Taylor rules een vergelijking
maakt tussen het monetair beleid van de ECB en de Fed. Belke and Polleit (2007) hebben dit wel
gedaan. Ze schatten Taylorrules voor beide centrale banken vanaf 1999Q1 tot 2005Q2. Voor de
Taylorrule van de ECB bekomen ze een coëfficiënt voor inflatiekloof lager dan 1 en een hoog
gewicht nl. een coëfficiënt van 2 voor de outputkloof. De interest rate smoothing coëfficiënt is
redelijk laag nl. 0,75. Deze resultaten komen overeen met vorige studies (Gerdesmeier and
Roffia, 2003; Fourçans and Vranceanu, 2004). De resultaten die ze bekomen voor de Taylor rule
van de Fed zijn een hoge coëfficiënt voor inflatie, nl. 2,5 en ook een vrij hoge coëfficiënt voor de
outputkloof, nl. 2. De interest rate smoothing coëfficiënt is ook vrij hoog, nl. 0,87. Volgens deze
paper heeft de ECB een destabiliserend beleid gevolgd door de coëfficiënt van inflatie lager dan
1. Dit komt niet overeen met het Taylor rule principe dat zegt deze coëfficiënt steeds groter moet
zijn dan 1. Anders zou de reële rente dalen bij een toenemende inflatie en dit werkt
accommoderend. De lage coëfficiënt aan inflatiekloof kan wel verklaard worden doordat de
inflatie in de periode 1999 tot 2005 nooit echt hoog was en meestal dicht bij de target van 2%
was. Ook is het zo dat in een periode van lage variabiliteit van inflatie de schattingen kunnen
leiden tot een te lage coëfficiënt voor inflatie. Ook is de schattingsperiode vrij kort waardoor
schattingsfouten zeker mogelijk zijn. Er is dus nood aan schattingen van Taylorrules voor de
periode van 1999 tot 2008 en in deze masterproef zal ik dit doen.
Eerst zal ik een schatting maken van een Taylor rule voor beide centrale banken over de
volledige periode van 1999 tot maart 2009 en aan de hand hiervan kijken of de Fed anders heeft
gereageerd dan de ECB en of beide centrale banken een stabiliserende beleidsregel hebben
gevolgd. Vervolgens zal ik de periode 1999-maart 2009 in drie belangrijke subperiodes
onderscheiden. De eerste periode is de recessie van 2001, de tweede periode die van de steeds
toenemende olieprijzen die loopt van januari 2004 tot juni 2008 en de derde periode de financiële
crisis vanaf juli 2007 tot maart 2009. In elk van deze drie periodes merken we toch dat de ECB
3
iets anders gereageerd heeft dan de Fed. Ik zal vervolgens ook trachten te onderzoeken wat de
verschillen zijn en ze trachten te verklaren.
2. Schatting Taylor rule hele periode: 1999-2009m3
Ik zal gebruik maken van een forward looking Taylor rule met interest rate smoothing. Alle data
van de eurozone zijn afkomstig van de ECB Statistical Data Warehouse en alle data van de VS
van de Federal Reserve Bank of St. Louis. Voor de inflatie maak ik gebruik van de consumer
price index met jaarlijkse stijging. In de originele Taylor rule wordt gebruik gemaakt van de
outputkloof, in deze masterproef zal ik echter gebruik maken van de afwijking van de
werkloosheidsgraad ten opzichte van de potentiële werkloosheid. Dit omdat ik gebruik maak van
maandelijkse data en de data van de werkloosheidsgraad zijn beschikbaar op maandbasis. De
potentiële werkloosheid heb ik berekend met de Hodrick-Prescott Filter met een smoothing
parameter van 14400. De Taylor rules van de Fed en de ECB hebben de volgende vorm:
Fed: 1 ECB: 1 Deze Taylor rules hebben een andere vorm aangezien de ECB werkt met een target voor inflatie,
nl. lager dan maar dicht bij de 2 procent terwijl de Fed geen expliciete doelstelling heeft voor de
inflatie. In de Taylor rule zal de ECB bijgevolg kijken naar de afwijking van inflatie ten opzichte
van haar target en de Fed zal gewoon gewicht leggen op de inflatie.
Om de coëfficiënten te schatten van beide Taylorrules maak ik gebruik van de Generalised
Method of Moments (GMM). Deze techniek wordt gebruikt om mogelijke correlatie te
vermijden tussen de variabelen aan rechterkant van de Taylorrule vergelijking en de
storingsterm. Om dit te doen worden instrumentvariabelen gebruikt die niet gecorreleerd zijn met
die storingsterm en die op het moment van de rentebeslissing beschikbaar zijn. Als
instrumentvariabelen zal ik gebruik maken van vertraagde waarden van inflatie en
werkloosheidskloof en ook de reële effectieve wisselkoers en de groei van M3 (zie bijlage 1 voor
verdere uitleg).
2.1 Rentebeleid ECB
Bij een schatting van de coëfficiënten in eviews over de volledige periode bekom ik een
coëfficiënt van 1,80 voor inflatiekloof, -2,5 voor de werkloosheidskloof, 0,84 als interest rate
smoothing coëfficiënt en een constante van 3,2 (neutrale reële rente + inflatietarget). Om een
4
schatting te maken van de coëfficiënt van inflatiekloof maak ik gebruik van de werkelijke CPI,
maar als ik vervolgens van de geschatte coëfficiënten een grafiek wil maken gebruik ik de
inflatieverwachtingen 1 jaar op voorhand. Deze inflatieverwachtingen zijn van de ECB Survey
of Professional Forecasters. Figuur 2 toont de Taylor rule samen met de werkelijke rente. Deze
Taylor rule loopt vanaf 2001 zeer gelijkaardig met de werkelijke rente. De eerste twee jaren is de
rente vrij restrictief geweest in vergelijking met de Taylorrule. Dit zou kunnen zijn doordat de
ECB nog geloofwaardigheid moest opbouwen omdat het een nieuwe instelling was.
Figuur 2: Rente ECB en geschatte Taylor rule
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
jul/06
jan/07
jul/07
jan/08
jul/08
jan/09
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Taylorrule
Rente ECB
2.2 Rentebeleid Fed
De coëfficiënten die ik bekom voor de Taylorrule van de Fed zijn 1,2 voor inflatie, -2,7 voor de
werkloosheidskloof, 0,86 als interest rate smoothing coëfficiënt en 0,3 als constante ( ). Opnieuw gebruik ik de inflatieverwachtingen 1 jaar op voorhand om de Taylor rule in een
grafiek te zetten. De inflatieverwachtingen voor de Fed komen van de Survey of Professional
Forecasters, te vinden op de Federal Reserve Bank of Philadelphia. Deze Taylor rule komt niet
erg goed overeen met de werkelijke rente. Het zou dus kunnen dat de Fed in bepaalde periodes
meer of minder gewicht heeft gelegd op de inflatie of de werkloosheidskloof of ook nog andere
variabelen heeft gekeken.
5
Figuur 3: Rente Fed en geschatte Taylor rule
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
jul/06
jan/07
jul/07
jan/08
jul/08
jan/09
7
6
5
4
3
2
1
0
Taylorrule
Rente Fed
In de volgende hoofdstukken zal ik Taylor rules schatten voor de 3 subperiodes. In elke periode
zal ik vertrekken van een benchmark Taylor rule voor beide centrale banken met coëfficiënten
1,5 voor inflatiekloof en -1 voor werkloosheidskloof. Als aanpassingscoëfficiënt maak ik gebruik
van 0,80 en als constante 3,5 (reële rente + inflatiedoelstelling). De coëfficiënten van de
benchmark komen ongeveer overeen met de geschatte Taylor rule over de volledige periode en
met de reeds bestaande literatuur die Taylor rules hebben geschat voor de ECB en de Fed. In
elke periode zal ik een optimale Taylor rule proberen te vinden die het beste aansluit bij het
werkelijke rentebeleid door de coëfficiënten van inflatiekloof en werkloosheidskloof aan te
passen en door eventueel nieuwe variabelen toe te voegen die een bijdrage kunnen leveren tot het
verklaren van het rentebeleid. Alle variabelen die ik toevoeg zijn voor de eurozone opnieuw
afkomstig van de ECB Statistical Data Warehouse en voor de VS van de Federal Reserve Bank
of St. Louis. De eerste periode die ik zal bespreken is de recessie, als tweede de periode van de
stijgende olieprijzen en tenslotte de financiële crisis.
3. Recessie
Een recessie is een afname van economische activiteit gedurende een langere periode. Een
recessie begint als de economie haar piek bereikt en eindigt als de economie in haar dieptepunt
zit. Een recessie betekent een afname van van output en werkgelegenheid. Om een recessie te
kunnen afbakenen is werkgelegenheid een goede indicator. Het NBER’s business cycle dating
committee heeft op die manier de recessie in de VS afgebakend van maart 2001 tot november
2001. De werkgelegenheid bereikte een piek in maart 2001 en verminderde dan. In november
2001 bereikte de werkgelegenheid haar dieptepunt. Men spreekt ook vaak van een recessie als er
6
een negatieve kwartaalgroei van het BBP te zien is gedurende twee kwartalen. In de VS zien we
duidelijk op figuur 4 een negatieve kwartaalgroei van het BBP in het eerste en derde kwartaal
van 2001. Ook de jaarlijkse groei in 2001 is zeer laag en lager dan de gemiddelde groei. In de
eurozone is er eigenlijk geen echte recessie geweest, enkel een vertraging van de kwartaalgroei
het BBP in 2001 wat we zien op figuur 4. De jaarlijkse groei van het BBP is ook laag in deze
periode maar minder laag dan in de VS. De periode van recessie zal ik afbakenen vanaf maart tot
november 2001. De oorzaken van de recessie in 2001 waren in de eerste plaats negatieve
vraagschokken die de VS troffen. Deze negatieve vraagschokken waren onder andere een daling
van het vertrouwen die zorgde voor minder consumptie en minder investeringen. Dit dalend
vertrouwen kwam voornamelijk door het uiteenspatten van de ICT-bubble in 2000. Ook de
aanslagen van september 2001 zorgden voor veel onzekerheid en een verdere daling van het
vertrouwen. De negatieve schokken hebben eerst toegeslagen in de VS en pas een jaar later in de
eurozone.
De
VS
werd
ook
getroffen
door
positieve
technologieschokken
nl.
productiviteitsverhogingen die ervoor zorgden dat de recessie tot een einde kwam. De eurozone
daarentegen werd getroffen door negatieve technologieschokken die ervoor zorgden dat de groei
in de eurozone langer laag bleef dan de groei in de VS (Christiona, Motto en Rostagno, 2007).
Figuur 4: Kwartaalgroei VS en eurozone
Kwartaalgroei VS
1/06/2008
1/11/2007
1/04/2007
1/09/2006
1/02/2006
1/07/2005
1/12/2004
1/05/2004
1/10/2003
1/03/2003
1/08/2002
1/01/2002
1/06/2001
1/11/2000
1/04/2000
1/09/1999
1/02/1999
2
1,5
1
0,5
0
-0,5
-1
Kwartaalgroei eurozone
7
Figuur 5: Jaarlijkse groei VS en eurozone
5
4
3
2
1
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Groei VS
Groei eurozone
De ECB heeft haar rente in deze periode verlaagd van 4,75 naar 3,25 procent. De Fed voerde een
sterkere verlaging door nl. van 5 naar 2 procent (zie figuur 6). In wat volgt zal ik dit verschil
proberen te verklaren. Ik zal eerst een optimale Taylor rule zoeken voor de ECB en daarna voor
de Fed. Vervolgens zal ik beide centrale banken vergelijken.
Figuur 6: Rente ECB en rente Fed
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
Rente ECB
Rente Fed
3.1 Rentebeleid ECB tijdens de recessie
Figuur 7 toont de benchmark Taylor rule samen met de werkelijke rente van de ECB in de
specifieke periode van maart tot november 2001. De benchmark Taylor rule is duidelijk minder
restrictief dan de werkelijke rente geweest is.
8
Figuur 7: Rente ECB en benchmark Taylor rule
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
Rente ECB
Benchmark Taylorrule
In wat volgt zal ik proberen een Taylor rule te vinden die zo goed mogelijk aansluit bij de
werkelijke rentebewegingen. Ik zal de coëfficiënten van de inflatiekloof en werkloosheidskloof
zodanig aanpassen tot ik de Taylor rule heb gevonden die het beste aansluit bij het beleid van de
ECB. Ook zal ik een nieuwe variabele in de Taylor rule plaatsen die kan helpen de
rentebewegingen te verklaren. Ik zal gebruik maken van het ondernemersvertrouwen, nl. de
industrial confidence, wegens het vermoeden dat de ECB toch een klein gewicht toekent aan
deze variabele. Vertrouwen is zeer belangrijk in een economie. Figuur 8 toont de industrial
confidence samen met de rente van de ECB. Zoals we zien komen de rentebewegingen vrij goed
overeen met het verloop van deze variabele. Ook kan men vermoeden dat deze variabele vooral
belangrijk zal zijn tijdens een recessie en in wat volgt zal ik uitzoeken of de ECB wel degelijk
rekening met deze variabele heeft gehouden.
Figuur 8: Rente ECB en industrial confidence
5
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
4
3
2
1
1999/1
1999/7
2000/1
2000/7
2001/1
2001/7
2002/1
2002/7
2003/1
2003/7
2004/1
2004/7
2005/1
2005/7
2006/1
2006/7
2007/1
2007/7
2008/1
2008/7
0
Rente ECB (Linkeras)
IndusConf (Rechteras)
9
Als ik met eviews een schatting maak van een Taylor rule over de hele periode met de groei van
de industrial confidence erin, dan bekom ik een coëfficiënt van ongeveer 0,10 (significant op het
5 procent significantieniveau). De Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 Vervolgens zal ik deze coëfficiënt toevoegen bij de benchmark Taylor rule en kijken of dit de fit
verbetert. Figuur 9 toont de Taylor rule met de groei van de industrial confidence erbij. We zien
dat dit geen verbetering is van de Taylor rule zonder de variabele. De Taylor rule met deze
variabele ligt nu verder onder de werkelijke rente in vergelijking met de eerste benchmark
Taylor rule. Ik zal bijgevolg verder schatten zonder deze variabele erbij.
Figuur 9: Rente ECB en Taylor rule met groei industrial confidence
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
Rente ECB
Benchmark Taylorrule
Indusconf
Vervolgens zal ik de coëfficiënten van inflatiekloof en werkloosheidskloof veranderen om een
optimale Taylor rule te bekomen. In tijden van recessie is er geen inflatoire druk waardoor de
ECB dan ook meer ruimte zal hebben om te reageren op andere variabelen zoals outputkloof en
werkloosheid. In wat volgt zal ik kijken of de ECB dit werkelijk gedaan heeft. Ik zal eerst de
coëfficiënt van de werkloosheidskloof veranderen tot -2. Dit resulteert in een verbetering van de
benchmark Taylor rule (zie figuur 10).
Vervolgens zal ik kijken of de ECB minder gewicht heeft gegeven aan inflatie in tijden van
daling van economische activiteit. Ik zal de coëfficiënt van inflatie verlagen naar 1. Figuur 10
toont de Taylor rule met coëfficiënt 1 voor inflatiekloof en -2 voor werkloosheidskloof. Er is
bijna geen verschil te zien tussen de Taylor rule met coëfficiënt 1,5 voor inflatie en 1 voor
inflatie. De Taylor rule met coëfficiënt 1 voor inflatie ligt toch nog iets dichter bij de echte
10
rentebewegingen. We zullen dus aannemen dat de ECB in deze periode toch iets minder gewicht
heeft toegekend aan inflatie. Een grotere coëfficiënt op de werkloosheidskloof kan ook helpen
om de inflatie te stabiliseren in het geval van een negatieve vraagschok. Het is dus niet zo dat er
een trade-off is tussen inflatie en werkloosheidskloof via de nieuwe Phillipscurve.
Figuur 10: Rente ECB en Taylor rule met -2 voor werkloosheidskloof en 1 voor inflatiekloof
5
4,5
4
3,5
3
2,5
Rente ECB
Benchmark Taylorrule
Werkloosheid-2
Inflatie1
De Taylor rule die het beste overeenkomt met de werkelijkheid is degene met coëfficiënten -2
voor werkloosheidskloof en 1 voor inflatiekloof. De rente is wel nog steeds te restrictief in
vergelijking de Taylor rule. Het zou dus kunnen dat het opbouwen van de geloofwaardigheid
hier toch een rol heeft gespeeld.
3.2 Rentebeleid Fed tijdens de recessie
Ik zal nu hetzelfde doen voor de Fed. Eerst plaats ik de benchmark Taylor rule samen met de
effectieve federal funds rate samen in een grafiek (zie figuur 11) om te kijken hoe goed de fit is
in de specifieke periode. We zien dat dit niet overeenkomt met elkaar. De Taylor rule ligt
constant boven de echte rente. Dit wil zeggen dat de benchmark rule te restrictief is in
vergelijking met de feitelijke rentevoetbewegingen. In wat volgt zal ik een Taylor rule zoeken
die zo goed mogelijk aansluit bij de werkelijke rente.
11
Figuur 11: Rente Fed en benchmark Taylor rule
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Rente Fed
Benchmark Taylorrule
Eerst zal ik zoals bij de ECB een nieuwe variabele toevoegen, nl. het ondernemersvertrouwen. Ik
maak gebruik van de Purchasing Managers Index. Figuur 12 toont de rente van de Fed samen
met de PMI. De rente volgt hier minder goed het verloop van de PMI, maar in 2001 komt dit wel
overeen.
Figuur 12: Rente Fed en Purchasing Managers Index
65,0
60,0
55,0
50,0
45,0
40,0
35,0
30,0
1999/1
1999/7
2000/1
2000/7
2001/1
2001/7
2002/1
2002/7
2003/1
2003/7
2004/1
2004/7
2005/1
2005/7
2006/1
2006/7
2007/1
2007/7
2008/1
2008/7
7
6
5
4
3
2
1
0
Rente Fed (Linkeras)
PMI (Rechteras)
Als ik de schatting maak in eviews over de volledige periode bekom ik een coëfficiënt van 0,20
(siginificant op het 5 procent significantieniveau). Deze Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 !" Volgende figuur 13 toont de Taylor rule met deze variabele erbij. We zien weinig verschil met
de eerste Taylor rule. Als ik de coëfficïent van de groei van de PMI vergroot is er geen verschil.
12
De Fed heeft dus niet meer dan anders naar deze variabele gekeken. We zullen bijgevolg verder
werken met een Taylor rule zonder deze variabele.
Figuur 13: Rente Fed en Taylor rule met groei PMI
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Rente Fed
Benchmark Taylorrule
GroeiPMI
Ik zal nu de coëfficiënten van zowel inflatiekloof als werkloosheidskloof aanpassen. Eerst zal ik
de coëfficiënt van inflatiekloof verlagen. In tijden van recessie zal de Fed immers veel minder
naar inflatie kijken en meer naar werkloosheid en output. De Fed heeft ook een dubbele
doelstelling, nl. zowel rekening houden met output en werkgelegenheid als met inflatie. Ik
verwacht dus een lagere coëfficiënt voor inflatie. Ik zal bijgevolg de coëfficiënt verlagen tot 1.
Er is een sterke verbetering te zien in vergelijking met de benchmark Taylor rule (zie figuur 14).
De Fed heeft dus inderdaad veel minder rekening gehouden met inflatie. Als we de coëfficiënt
van inflatiekloof nog verder verlagen naar 0.85 komt de Taylor rule nog beter overeen met de
werkelijke rentebewegingen, vooral in de laatste maanden vergeleken met de Taylor rule met 1
als coëfficiënt voor inflatie. Een coëfficiënt lager dan 1 voor inflatie komt niet overeen met het
Taylor rule principe dat zegt dat deze coëfficiënt steeds groter moet zijn dan 1. Als de
inflatieverwachtingen met 1 procent toenemen en de rente slechts met 0,85 procent toeneemt, is
er een daling van de reële rente. Een daling van de reële rente in tijden van stijgende
inflatieverwachtingen zou accommoderend werken en zou dus nog meer inflatie kunnen creëren.
In tijden van economische vertraging vinden we hier een coëfficiënt die kleiner is dan 1.
13
Figuur 14: Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt 1 en 0,85 voor inflatie
6
5
4
3
2
1
Rente Fed
Benchmark Taylorrule
Inflatie1
Inflatie0,85
Als laatste zal ik de coëfficiënt van werkloosheidskloof verhogen tot -2. Deze Taylor rule is
duidelijk de beste en ligt vrij goed bij de werkelijkheid (zie figuur 15).
Figuur 15: Rente Fed en Taylor rule met coëfficiënt -2 voor werkloosheidskloof
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Rente Fed
Inflatie0,85
Werkloosheid-2
De Taylor rule die het beste overeenkomt met de werkelijkheid voor de Fed is een Taylor rule
met coëfficiënt 0,85 voor inflatiekloof en -2 voor werkloosheidskloof. De Fed heeft in deze
periode geen rekening gehouden met het ondernemingsvertrouwen.
3.3 Vergelijking rentebeleid ECB en Fed tijdens de recessie
De optimale coëfficiënten voor de ECB in de periode van recessie zijn -2 voor
werkloosheidskloof en 1 voor inflatiekloof. Hieruit kunnen we afleiden dat de ECB duidelijk een
belangrijke rol toekent aan de stabilisatie van werkloosheid en output in moeilijkere tijden. Het
14
gewicht dat ze toekent aan inflatie is minder dan normaal. Dit komt doordat er in deze periode
weinig inflatoire druk is waardoor ze dus minder naar inflatie moet kijken. Dit is ook in
overeenstemming met haar doelstelling. Deze luidt immers dat ze op de eerste plaats de
prijsstabiliteit moet handhaven en daarna andere doelstellingen mag realiseren, zoals stabiele
groei en werkgelegenheid hoog houden. Aangezien de inflatieverwachtingen in deze periode
onder de 2 procent lagen, kan de ECB meer gewicht leggen op werkloosheid.
De optimale coëfficiënten voor de Fed zijn 0,85 voor inflatie en -2 voor werkloosheidskloof.
Ook de Fed zal meer belang hechten aan werkgelegenheid en output in tijden van recessie maar
ze kent wel minder gewicht toe aan inflatie dan de ECB. Dit is opnieuw consistent met de
dubbele doelstelling van de Fed. De monetaire doelstelling van de Fed houdt in dat ze zowel
moet zorgen voor een stabiele en lage inflatie als voor een een stabiele en positieve groei.
Een mogelijke verklaring voor het verschil in monetair beleid zou het verschil in monetaire
doelstellingen kunnen zijn. Deze verschillende doelstellingen weerspiegelen zich in de geschatte
beleidsfuncties. Dit zou kunnen verklaren waarom de Fed een veel sterkere renteverlaging
doorvoert dan de ECB. Door haar dubbele doelstelling heeft de Fed immers meer ruimte om naar
werkloosheid te kijken wat zou kunnen leiden tot een groter gewicht op de stabilisatie van de
output en de werkloosheid. De ECB moet steeds rekening blijven houden met inflatie en pas als
de doelstelling van prijsstabiliteit bereikt is, kan ze naar andere variabelen kijken. Een element
dat ook kan spelen is dat de ECB voorzichtiger is in haar beleid in vergelijking met de Fed
omdat ze in het begin van het nieuwe millennium nog credibiliteit moet opbouwen in
vergelijking met de Fed, waardoor ze minder agressief reageert. Een tweede verklaring is dat de
economische structuur van de eurozone en de VS verschillend zou kunnen zijn, wat leidt tot een
verschillend renteverloop. Dit betekent dat een verschillende coëfficiënt voor inflatie niet
noodzakelijk betekent dat de ene centrale bank meer belang hecht aan prijsstabiliteit dan de
andere centrale bank. Het kan evengoed zijn dat door een verschil in economische structuur de
ECB bv. sterker moet reageren dan de Fed om prijsstabiliteit te vrijwaren. Een derde verklaring
voor het verschil in monetair beleid is het verschil in grootte en aard van de schokken die de
economie treffen. Hier is immers duidelijk te zien op figuur 4 en 5 dat de VS meer getroffen
werden door de recessie dan de ECB. In de VS is duidelijk een negatieve groei te zien, terwijl er
in de eurozone enkel een vetraging optreedt. Dit betekent dus dat de Fed veel harder moet
reageren om te economie opnieuw te stimuleren. De inflatie in de VS is nochtans iets hoger dan
in de eurozone maar het verschil is wel klein. De inflatie in eurozone is tot juli 2001 nog vrij
hoog en ligt ver van de target van 2% wat kan verklaren dat de ECB ook pas vanaf augustus haar
15
rente verlaagt. De inflatie in VS is ook vrij hoog maar doordat de Fed geen target heeft zal ze
sterker kunnen reageren op de dalende en sterker afnemende economische activiteit.
Om te onderzoeken of verschillen in de geschatte beleidsfuncties een verklaring kunnen zijn
voor de verschillende rentebewegingen van de Fed en de ECB zullen we de Taylor rule die we
bekomen hebben voor de Fed toepassen op de ECB en omgekeerd. De data van de eurozone
zullen dus gebruikt worden en toegepast worden op de beleidsfunctie van de Fed en omgekeerd.
De volgende figuur 16 toont het pad dat de Fed zou hebben gevolgd indien ze de beleidsfunctie
van de ECB zou hebben gevolgd. We zien dat dit toch vrij goed overeenkomt met elkaar, enkel
de laatste maanden klopt dit niet. De rente van de Fed daalt tot 2 procent terwijl de Taylor rule
slechts een daling tot 2,5 procent toont. Maar we kunnen toch stellen dat beide over het geheel
vrij goed samenlopen.
Figuur 17 toont nu het pad dat de ECB zou hebben gevolgd indien ze de beleidsfunctie van de
Fed zou hebben gehad. Dit komt redelijk goed overeen met elkaar. Indien de ECB de
beleidsfunctie van de Fed zou hebben gevolgd zou ze wel iets expansiever zijn geweest in de
eerste maanden. Maar over het geheel kunnen we concluderen dat de rente min of meer wel
hetzelfde pad volgt.
Figuur 16: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB
5,5
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Rente Fed
Rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB
16
Figuur 17: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed
5
4,5
4
3,5
3
2,5
Rente ECB
Rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed
Beide grafieken tonen dus dat de ECB ongeveer hetzelfde rentebeleid zou gevolgd hebben indien
ze de beleidsfunctie van de Fed zou hebben gehad en omgekeerd geldt dit ook. We kunnen
besluiten dat de verschillen in geschatte beleidsfunctie geen verklaring zijn voor het verschil in
monetair beleid. De verschillen in monetaire doelstellingen hebben dus geen rol gespeeld.
Om te weten of er een verschil in economische structuur is en of dit een verklaring kan zijn voor
het verschil in monetair beleid zouden we eigenlijk een schatting moeten maken van een aantal
structurele economische parameters, zoals bv. de intertemporele substitutie elasticiteit en de
prijsrigiditeit. Sahuc and Smets (2007) hebben dit gedaan door gebruik te maken van een
Nieuw-Keynesiaans dynamisch stochastisch evenwichtsmodel. Ze schatten in deze paper de
structurele parameters van de eurozone en de VS. Ze vinden geen siginifante verschillen in
parameters tussen de eurozone en de VS: de meeste zijn gelijkaardig in beide gebieden. Enkel de
graad van de prijsrigiditeit is anders in de eurozone dan in de VS. De eurozone heeft een grotere
coëfficiënt van prijsrigiditeit, wat betekent dat de eurozone een minder agressieve
beleidsstrategie kan implementeren bij sommige cost-push schokken. Dit is doordat met een
hogere graad van prijsrigiditeit een verandering in de nominale rente in een grotere verandering
van de reële rente kan resulteren en hierdoor een groter effect kan hebben op de output
(Altissimo, Ehrmann and Smets, 2006). Om te weten of het verschil in prijsrigiditeit het verschil
in monetair beleid kan verklaren, moeten we kijken wat de ECB zou gedaan hebben indien ze
door dezelfde prijs- en loonflexibiliteit zouden worden gekenmerkt als de VS. Christiano, Motto
and Rostagno (2007) hebben dit gedaan in hun paper waar ze gebruik maken van een dynamisch
algemeen evenwichtsmodel. Ze vinden dat de inflatie volatieler zou geweest zijn en deze
volatiliteit zou ervoor gezorgd hebben dat ook de rente van de ECB meer volatiel zou zijn en
17
meer gelijk zou lopen met de Fed rente. We kunnen dus vaststellen dat een verschil in
economische structuur wel degelijk een deel van de het verschil in monetair beleid kan
verklaren.
De laatste verklaring, nl. het verschil in grootte en aard van de schokken die de economie treffen
zal hier zeker ook van toepassing zijn. Dit was ook te verwachten aangezien de Fed veel harder
werd getroffen door de recessie dan de ECB. De recessie van 2001 werd veroorzaakt door
negatieve vraagschokken, nl. consumptie - en investeringsschokken. Volgens Sahuc and Smets
(2007) liggen deze schokken aan de oorsprong van een verschil in rentebewegingen. Ze vinden
ook dat de contributie van deze twee vraagschokken groter was in de VS dan in de eurozone. Dit
verklaart waarom de recessie in deze periode in de VS veel dieper was en waarom de Fed
sterkere renteverlagingen moest doorvoeren om de economie te stimuleren. Ook Christiano,
Motto and Rostagno (2007) stellen in hun paper dat deze verklaring een groot deel van het
verschil in monetair beleid verklaart. Volgens hen is de VS in 2001 getroffen door een grotere
schok dan de eurozone en is de eurozone pas een jaar later getroffen door negatieve schokken.
Ze zeggen wel dat de ECB hier zeer goed op heeft gereageerd waardoor de negatieve schok niet
ontaard is in een recessie maar enkel voor een vertraging van de economische activiteit heeft
gezorgd.
Een conclusie die Christiano, Motto and Rostagno (2007) ook vinden in hun paper is dat het
beleid van de ECB meer persistent is dan het beleid van de Fed. Dit wil zeggen dat
renteveranderingen een grotere impact hebben op de lange-termijn rentevoeten. De ECB zal dus
minder sterke renteveranderingen moeten doorvoeren om hetzelfde effect te bereiken als de Fed.
Deze bevinding zou ook een deel het verschil in monetair beleid kunnen verklaren.
4. Stijgende olieprijzen
De periode van stijgende olieprijzen loopt in de VS vanaf januari 2002 tot juli 2008, wat te zien
is op figuur 18. In de eurozone beginnen de olieprijzen te stijgen vanaf januari 2004 tot juni
2008. Als we beide reeksen vergelijken zien we dat de olieprijzen in de VS meer gestegen zijn in
deze periode dan de olieprijzen in de eurozone. Dit komt door een appreciatie van de euro ten
opzichte van de dollar in deze periode wat te zien is op figuur 19. De appreciatie van de euro of
de depreciatie van de dollar zorgt ervoor dat de olieprijzen minder sterk stijgen in de eurozone.
Door de sterker stijgende olieprijzen in de VS zal het monetair beleid sterker moeten optreden
dan in de eurozone. De stijgende olieprijzen in deze periode zijn het gevolg van een sterk
18
groeiende wereldeconomie. De vraag naar olie neemt steeds toe, vooral in de VS maar ook in
China en India. Het aanbod van olie kan die stijgende vraag niet volgen waardoor de prijs de
hoogte ingaat. We hebben dus te maken met een vraagschok naar olie en niet met een
aanbodschok. Dit is belangrijk omdat het monetair beleid anders zal moeten reageren op beide
schokken. Beide schokken hebben een positief effect op de inflatie door de stijgende olieprijzen,
maar beide schokken hebben een ander effect op de economische activiteit. Bij een aanbodschok
is er een negatief effect op de output en dus op de werkgelegenheid, terwijl bij een vraagschok er
een positief effect op de output/werkgelegenheid is. Bij een aanbodschok moet de monetaire
overheid een trade-off maken tussen inflatie en output, terwijl ze bij een vraagschok door
renteverhogingen beide variabelen kan stabiliseren. In deze periode zijn de stijgende olieprijzen
dus een effect van een stijgende wereldeconomie waarin de vraag naar olie toeneemt. De centrale
banken zullen in dit geval de rente moeten verhogen om beide variabelen, zowel inflatie als
economsiche activiteit te stabiliseren. In wat volgt zal ik onderzoeken of beide centrale banken
anders gereageerd hebben op deze olieschok of niet. Ik zal de periode vanaf januari 2004 tot juni
2008 behandelen. In deze periode heeft de ECB haar rente verhoogd van 2 naar 4 procent. De
Federal Reserve start op 1 procent, verhoogt naar 5,25 en verlaagt vanaf juli 2007 naar 2 procent
(zie figuur 20). In wat volgt zal ik dit verschil proberen te verklaren.
Figuur 18: Olieprijzen
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
olieprijs in VS dollar (linkeras)
mei/08
sep/07
jan/07
mei/06
sep/05
jan/05
mei/04
sep/03
jan/03
mei/02
sep/01
jan/01
mei/00
sep/99
jan/99
140
120
100
80
60
40
20
0
olieprijzen in euro (rechteras)
19
Figuur 19: USdollar/Euro wisselkoers
1999Jan
1999Jul
2000Jan
2000Jul
2001Jan
2001Jul
2002Jan
2002Jul
2003Jan
2003Jul
2004Jan
2004Jul
2005Jan
2005Jul
2006Jan
2006Jul
2007Jan
2007Jul
2008Jan
2008Jul
2009Jan
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1
0,9
0,8
Usdollar/Euro
Figuur 20: Rente Fed en rente ECB
6
5
4
3
2
1
Rente ECB
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
0
Rente Fed
4.1 Rentebeleid ECB tijdens de periode van stijgende olieprijzen
Opnieuw zal ik vertrekken van de benchmark Taylor rule met coëfficiënten 1,5 voor inflatiekloof
en -1 voor de werkloosheidskloof en constante 3. Figuur 21 toont de rente van de ECB samen
met de benchmark Taylor rule vanaf januari 2004 tot juni 2008. Beide lopen al vrij gelijkaardig.
Ik zal nu de stijging van de olieprijzen toevoegen bij de Taylor rule en kijken of de ECB
rekening heeft gehouden met deze sterk stijgende prijzen. Vervolgens zal ik opnieuw de
coëfficiënten van werkloosheidskloof en inflatiekloof aanpassen tot ik de optimale Taylor rule
bekom.
20
Figuur 21: Rente ECB en benchmark Taylor rule
4,5
4
3,5
3
2,5
2
Rente
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
1,5
Benchmark Taylorrule
Als ik in eviews een schatting maak van een Taylor rule over de volledige periode met de
stijging van de olieprijzen erbij, dan bekom ik een coëfficiënt van 0,05 (significant op het 5 %
significantie niveau). De Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 #$%& Ik zal nu onderzoeken of de ECB in deze periode meer rekening heeft gehouden met de stijging
van de olieprijzen of niet. Figuur 22 toont de Taylor rule met de stijging van de olieprijzen erbij
met coëfficiënt 0,05 weergegeven door de groene lijn. Deze Taylor rule loopt vrij gelijkaardig
met de benchmark Taylor rule. De eerste jaren komt deze Taylor rule niet goed overeen met de
werkelijke rente, maar vanaf januari 2007 wel. De ECB reageerde in het begin te
accommoderend volgens deze Taylor rule. De ECB kent dus niet echt een gewicht toe aan de
olieprijzen, enkel het laatste jaar houdt ze er wel rekening mee. Als we de coëfficiënt nog meer
vergroten naar 0,10 zien we dit nog duidelijker. In 2007 en 2008 zien we duidelijk dat de
renteverhogingen van de ECB redelijk consistent verlopen met de Taylor rule met stijging van de
olieprijzen erbij. Aangezien dit de eerste jaren niet zo is, zal ik verder schatten met de Taylor
rule met de kleine coëfficiënt voor de olieprijzen, nl. 0,05.
21
Figuur 22: Rente ECB en Taylor rule met groei van olieprijzen
Rente
Benchmark Taylorrule
Olieprijzen0,05
Olieprijzen0,10
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
Een reden waarom de ECB in de eerste jaren van de periode niet direct gekeken heeft naar de
olieprijzen kan zijn dat de olieprijzen voor een stuk worden doorgerekend in de inflatie. Het kan
dus zijn dat de ECB in deze periode wel meer gewicht gelegd heeft op inflatie. Ik zal de
coëfficiënt van inflatie verhogen naar 2,5. We zien dat dit inderdaad het geval is geweest (zie
figuur 23). De Taylor rule met coëfficiënt 2,5 ligt in de eerste jaren heel wat dichter bij de
werkelijke rente dan de Taylor rule met coëfficiënt 1,5. Als ik vervolgens nog eens de coëfficiënt
van werkloosheidskloof verhoog tot -2, zien we dat dit de beste Taylor rule is (zie figuur 23). De
olieprijzen kunnen immers niet enkel de inflatie doen stijgen maar ze kunnen ook een negatief
effect hebben op de economische activiteit en bijgevolg op de werkgelegenheid en output. Dit is
zo bij een aanbodschok maar in deze periode hebben we te maken met een olie vraagschok. Toch
zal de ECB ook rekening houden met de stabilisatie van output. Via een hogere coëfficiënt op de
werkloosheidskloof kan de ECB ook de inflatie stabiliseren via de nieuwe Phillipscurve. In 2004
en 2005 is de groei niet erg groot in de eurozone en er is een positieve werkloosheidskloof. De
rente zal daarom nog op haar niveau van 2 procent blijven en pas in eind 2005 zal er een
verhoging optreden. Vanaf dan is de groei ook sterk gestegen en is er meer risico voor
prijsstabiliteit.
22
Figuur 23: Rente ECB en Taylor rule met -2 voor werkloosheid en 2,5 inflatiekloof
4,5
4
3,5
3
2,5
2
Rente
Olieprijzen0,05
Inflatie2,5
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
1,5
Werkloosheid-2
De Taylor rule met coëfficiënt 2,5 voor inflatiekloof, -2 voor werkloosheidskloof en 0,05 voor
olieprijzen is de beste Taylor rule.
4.2 Rentebeleid Fed tijdens de periode van stijgende olieprijzen
Figuur 24 toont de rente van de Fed samen met de benchmark Taylor rule vanaf januari 2004 tot
juni 2008. De benchmark Taylor rule komt al vrij goed overeen met het werkelijke rentebeleid.
De eerste twee jaren is de Taylor rule wel iets restrictiever en daarna expansiever. Vanaf juli
2007 komt het verloop helemaal niet meer overeen. In juli 2007 zien we dan een sterke
rentedaling, dit komt door de financiële crisis wat ik zal bespreken in volgend hoofdstuk.
Figuur 24: Rente Fed en benchmark Taylor rule
6
5
4
3
2
1
Rente Fed
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
0
Benchmark Taylorrule
23
Net zoals bij de ECB zal ik opnieuw de toename van de olieprijzen bij de Taylor rule toevoegen
en kijken of de Fed in de periode van de stijgende olieprijzen naar deze variabele heeft gekeken.
Ik bekom een coëfficiënt van 0,15 (significant op significantieniveau 5%) als ik in eviews een
schatting maak van een Taylor rule met de stijging van de olieprijzen erbij over de volledige
periode. De Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 #$%& Figuur 25 toont deze Taylor rule met een coëfficiënt van 0,15 voor de stijging van de olieprijzen
samen met de werkelijke rente van de Fed. We zien dat deze Taylor rule geen verbetering is van
de Taylor rule zonder deze variabele. Dit was te verwachten aangezien de Fed nog restrictiever
had moeten reageren door de positieve coëfficiënt van de olieprijzen en de benchmark Taylor
rule al te restrictief was. De Taylor rule met de opname van de olieprijzen helpt wel om de korte
- termijnbewegingen van de rente te vatten, ook al is het niveau te restrictief de eerste twee jaren.
Ik zal daarom toch verder schatten met deze variabele erbij en de coëfficiënten van werkloosheid
aanpassen. De coëfficiënt van inflatie zal ik niet meer aanpassen, aangezien de Taylor rule met
een grotere coëfficiënt voor inflatie nog restrictiever zal zijn. Olieprijzen zorgen immers voor
stijgende inflatie.
Figuur 25: Rente Fed en Taylor rule met groei olieprijzen
6
5
4
3
2
1
Rente Fed
Benchmark Taylorrule
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
0
Olieprijzen0,15
Als laatste stap zal ik nog de coëfficiënt van werkloosheidskloof verhogen om te kijken of dit
nog een verbetering oplevert. Eerst verhoog ik de coëfficiënt naar -2. We zien een kleine
verbetering ten opzichte van de Taylor rule met coëfficiënt -1 voor werkloosheidskloof (zie
figuur 26). Ik zal deze coëfficiënt nog verder verhogen tot -3. Dit levert de beste beste Taylor
rule. De Fed hecht dus veel belang aan de stabilisatie van de output/werkgelegenheid. Zoals
24
reeds gezegd hebben we in deze periode van stijgende olieprijzen te maken met een vraagschok.
In de VS is dit ook duidelijk te merken. De stijgende olieprijzen gaan samen met de stijgende
groei. In de VS is de groei vanaf 2004 tot midden 2007 steeds erg hoog. De stijgende olieprijzen
die gevaar inhouden voor de prijsstabiliteit en de aantrekkende groei zorgen ervoor dat de Fed de
rente reeds snel zal verhogen. De Taylor rule die we bekomen is de eerste twee jaren wel nog te
restrictief in vergelijking met het werkelijke beleid. Dit komt doordat in deze periode zowel
inflatie als output/werkgelegenheid stijgen. De monetaire overheid kan dus beide variabelen
stabiliseren door de stijgende rente. De Taylor rule zal daarom een te restrictief beleid
vooropstellen.
Figuur 26: Rente Fed en Taylor rule met -2 en -3 voor werkloosheidskloof
Rente Fed
Olieprijzen0,15
Werkloosheid-2
Werkloosheid-3
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
7
6
5
4
3
2
1
0
De Taylor rule met coëfficiënt 1,5 voor inflatie, -3 voor werkloosheidskloof en 0,15 voor de
stijging van de olieprijzen is de beste Taylor rule.
4.3 Vergelijking rentebeleid ECB en Fed
De optimale coëfficiënten voor de ECB zijn 2,5 voor inflatie, -2 voor werkloosheidskloof en
0,05 voor de stijging van de olieprijzen. Hieruit kunnen we afleiden dat de ECB in tijden van
stijgende olieprijzen duidelijk veel belang heeft gehecht aan de prijsstabiliteit en dat ze zelfs
rechtstreeks rekening heeft gehouden met de olieprijzen, vooral de laatste jaren. Ook blijft de
ECB rekening houden met de stabilisatie van de output. Het is dus niet zo dat ze enkel naar de
inflatie heeft gekeken.
25
De optimale coëfficiënten voor de Fed zijn 1,5 voor inflatie, -3 voor werkloosheidskloof en 0,15
voor de groei van de olieprijzen. De Fed hecht minder belang aan de prijsstabiliteit dan de ECB
en meer belang aan de stabilisatie van de output.
De gevonden coëfficiënten komen overeen met de resultaten van Peersman en Van Robays
(2009). In hun paper vergelijken ze de reactie van zowel de Fed als de ECB op verschillende
olieschokken. Ze vinden dat de ECB vooral rekening houdt met haar doelstelling van
prijsstabiliteit en dat de Fed vooral belang hecht aan de stabilisatie van output. Bij een olieaanbodschok waar inflatie en output in tegengestelde richting gaan, zal de ECB dus restrictiever
optreden dan de Fed. Maar bij een olievraagschok, gedreven door een wereldwijde gestegen
economische activiteit, zal de Fed restrictiever optreden omdat ze beide variabelen, nl. zowel
output en inflatie kan stabiliseren. Dit is dus in overeenstemming met de bekomen coëfficiënten.
De ECB geeft een groot gewicht aan inflatiekloof en de Fed een groot gewicht aan de
werkloosheidskloof.
Een verklaring voor het verschil in rentezetting zou dus het verschil in monetaire doelstellingen
kunnen zijn. De ECB moet in de eerste plaats rekening houden met prijsstabiliteit en haar
doelstelling om de inflatie dicht bij de 2 procent te houden op middellange termijn. Stijgende
olieprijzen en de stijgende groei van de economie houden risico’s in voor de inflatie, en dus zal
de ECB moeten optreden hiertegen. De Fed daarentegen heeft geen exacte doelstelling voor de
prijsstabiliteit en heeft ook geen target. Ze zal dus minder gewicht leggen op de inflatie en kan
dus meer rekening houden met de stabilisatie van output en werkgelegenheid. Een tweede
verklaring kan opnieuw zijn dat door een verschil in economische structuur de Fed minder zou
moeten reageren op inflatie als de ECB om toch hetzelfde te bekomen. Daardoor zijn er
verschillen in coëfficiënten, maar het betekent niet dat de ene centrale bank prijsstabiliteit
belangrijker vindt dan de andere centrale bank. Zo zouden olieprijzen een andere impact kunnen
hebben op inflatie in de VS in vergelijking met de eurozone. Dit zou kunnen verklaard worden
doordat de arbeidsmarkten in de eurozone minder flexibel zijn dan in de VS, en in sommige
landen van de eurozone zelfs nog indexeringssystemen van lonen aan de inflatie voorkomen. Dat
wil zeggen dat eenzelfde olieprijsstijging sterkere inflatie-effecten kan hebben in de eurozone, en
gevaarlijke second-round effecten die kunnen leiden tot een loon-prijs-spiraal, terwijl dit niet het
geval is in de VS. Hierdoor zal de ECB sterker moeten optreden tegen de inflatoire druk om de
loon-prijs-spiraal te kunnen onderbreken (Peersman en Van Robays, 2009). Een laatste
verklaring is dat de VS sterker werden getroffen door de stijgende olieprijzen waardoor de Fed
sterkere renteverhogingen moesten doorvoeren. Het verschil in rentebeleid kan ook te maken
26
hebben met het feit dat de economie in de VS sterker groeide in die periode dan de economie in
de eurozone. Sterkere groei samen met stijgende inflatie kunnen gestabiliseerd worden door een
hogere interestvoet. In 2004 en 2005 zien we op figuur 4 en 5 een sterkere groei in de VS dan in
de eurozone. Dit zou kunnen verklaren waarom de Fed vanaf april 2004 renteverhogingen
doorvoerde terwijl de ECB pas in december 2005 een eerste verhoging doorvoerde. Vanaf eind
2005 begint de groei ook te boomen in de eurozone.
Om uit te zoeken welke van de verklaringen juist is, zal ik de bekomen beleidsfunctie voor de
Fed toepassen op de ECB en omgekeerd. Figuur 27 toont het pad dat de ECB zou hebben
gevolgd indien ze de beleidsfunctie van de Fed zou hebben gevolgd. We zien dat dit ongeveer
gelijklopend is. De ECB zou dus ongeveer op dezelfde wijze hebben gereageerd indien ze de
beleidsfunctie van de Fed zou hebben gehad. Figuur 28 toont het pad dat de Fed zou hebben
gevolgd indien ze de beleidsfunctie van de ECB zou hebben gehad. Dit komt ook goed overeen
met de werkelijke rente. De Fed zou dus hetzelfde pad hebben gevolgd indien ze de beleidsfuctie
van de ECB zou hebben gehad.
Figuur 27: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfuctie Fed
4,5
4
3,5
3
2,5
2
Rente ECB
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
1,5
Met beleidsfunctie Fed
27
Figuur 28: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB
6
5
4
3
2
1
Rente Fed
apr/08
jan/08
okt/07
jul/07
apr/07
jan/07
okt/06
jul/06
apr/06
jan/06
okt/05
jul/05
apr/05
jan/05
okt/04
jul/04
apr/04
jan/04
0
Met beleidsfunctie ECB
Uit beide grafieken kunnen we afleiden dat het verschil in beleidsfuncties geen rol heeft gespeeld
in het verschil in monetair beleid. De Fed zou hetzelfde pad hebben gevolgd met de
beleidsfunctie van de ECB en omgekeerd. Dit betekent dus dat een verschil in doelstellingen hier
geen rol gespeeld heeft.
Zoals in vorig hoofdstuk reeds gezegd is er geen significant verschil tussen de economische
structuur van de eurozone en de VS (Sahuc en Smets, 2007). Enkel de prijsrigiditeit verschilt
wel, wat in de transmissie van olieschokken voor verschillen in monetair beleid kan zorgen. Een
hogere graad van prijsrigiditeit in de eurozone betekent dat de ECB een minder agressief beleid
moet voeren om hetzelfde te bereiken dan de Fed. Peersman en Robays (2009) vinden ook een
verschil in flexibiliteit van de arbeidsmarkt in de eurozone en de VS. Dit betekent wel dat er in
de eurozone meer gevaar is voor second-round effecten en dat de ECB dus sterker zal moeten
optreden tegen inflatie dan de Fed.
Het verschil in monetair beleid is voor het grootste deel te wijten aan een verschil in grootte van
de schok. Zoals reeds gezegd hebben we in de VS te maken met sterkere olieprijsstijgingen dan
in de eurozone. Dit komt door de appreciatie van de euro ten opzichte van de dollar wat de
olieprijzen die uitgedrukt zijn in dollar goedkoper maakt in de eurozone. Ook is de economische
groei veel hoger in de VS dan in de eurozone. Deze twee factoren zorgen ervoor dat de Fed veel
sneller en sterkere renteverhogingen moet doorvoeren dan de ECB.
28
5. Financiële crisis
Als laatste zal ik de periode van de financiële crisis behandelen. Deze loopt vanaf juli 2007 tot
vandaag. Ik zal schatten tot februari 2009 aangezien ik tot dan alle data beschikbaar heb. De
financiële crisis vindt haar oorsprong in de VS met de subprime hypotheekcrisis. De
huizenprijzen in de VS stonden op hun recordhoogte en bleven stijgen. Dit zorgde voor positieve
vermogenseffecten voor de mensen en maakte het gemakkelijker om leningen te krijgen met hun
huis als onderpand. Ook mensen die normaal geen lening kunnen krijgen, kwamen aan bod voor
een lening. Securitisering en financiële innovaties speelden een grote rol in dit proces. Een
voorbeeld hiervan is dat banken die hypotheekleningen uitgaven deze leningen niet op hun
balansen hielden maar die leningen plaatsten in een ‘pool’ met allerlei andere hypotheken. Deze
‘pool’ diende vervolgens als onderpand voor de zogenaamde ‘mortgage- backed securities’
(MBS). Deze MBS’s werden vervolgens herverpakt in een nieuwe pool samen met nog andere
kredieten, bv. studentenleningen. Deze producten worden
‘Collateralized debt obligations’
(CDO) genoemd. Vervolgens worden deze CDO’s verdeeld in tranches en krijgen ze een rating.
Men dacht op die manier de risico’s te spreiden en werden er ook gemakkelijker leningen
uitgegeven. Deze CDO’s werden door heel wat financiële instellingen gekocht, onder andere
door banken. De risico’s kwamen dus eigenlijk terug op de balans van de bank te staan en waren
zodanig verspreid zonder men wist waar het echte risico zat. Een tweede belangrijke oorzaak
voor de stijgende kredietopname is dat tijdens en na de recessie de rentevoet van de Fed zeer
laag stond wat de mensen nog meer aanspoorde om te lenen aangezien de kost dan laag is. Toen
de rentevoet opnieuw de hoogte inging, kwamen heel wat mensen in de problemen. Ze konden
hun leningen niet meer terugbetalen en bijgevolg werden hun huizen verkocht. Zo daalden de
huizenprijzen waardoor nog meer mensen in de problemen kwamen. Het echte probleem was dat
die slechte leningen verpakt zaten in CDO’s en alle banken die in het bezit waren van dit
instrument begonnen het te dumpen. Het was onduidelijk waar het risico zat. Banken begonnen
elkaar te wantrouwen waardoor de risicopremie van interbankenrente begon toe te nemen
(Cecchetti, 2007). Figuur 29 toont de spread tussen de interbankenrente van de eurozone
(Euribor) en de VS (Libor) op 3 maanden en de Overnight Index swap rente op 3 maanden, dus
het verschil tussen de risicovolle en risicovrije rente. Vanaf augustus 2007 zien we een stijging
van die spread en in september 2008 zien we nog een grotere stijging. Vooral in de VS is die
stijging in september 2008 enorm, maar ook in de eurozone is er een sterke stijging. Dit heeft te
maken met het faillissement van Lehman Brothers. Toen werd duidelijk dat niet elke bank gered
ging worden en steeg de paniek op de interbankenmarkt nog meer. De interbankmarkt droogde
29
volledig uit met een credit crunch als gevolg. Een credit crunch is een plotse vermindering van
het aantal kredieten en leningen dat normaal wordt verstrekt. Er kunnen enkel nog kredieten
verkregen worden tegen een hogere rente. Deze financiële crisis is vervolgens overgegaan op de
reële economie via allerlei kanalen waaronder het bank lending en bank capital channel.
Vervolgens heeft ook het dalende vertrouwen een belangrijke rol gespeeld voor het versterken
van de economische crisis.
Als we kijken naar het renteverloop van beide centrale banken zien we grote verschillen (zie
figuur 30). De Fed heeft vrijwel onmiddellijk renteverlagingen doorgevoerd, terwijl de ECB pas
vanaf midden 2008 een verlaging doorvoerde. Ook zien we een veel sterkere verlaging van de
Fed dan de ECB. De ECB verlaagt haar rente van 4 naar 2% terwijl de Fed een verlaging
doorvoert van 5,25 naar 0,25%. Ik zal in dit hoofdstuk proberen verklaren hoe dit komt. Is de
Fed gewoon veel agressiever te werk gegaan of heeft de financiële crisis de VS sterker
getroffen?
Figuur 29: Spread tussen Libor/Euribor op 3 maanden en de OIS op 3 maanden
jan/06
feb/06
apr/06
jun/06
jul/06
sep/06
okt/06
dec/06
feb/07
apr/07
mei/07
jul/07
aug/07
okt/07
dec/07
jan/08
mrt/08
mei/08
jun/08
aug/08
okt/08
nov/08
jan/09
400
350
300
250
200
150
100
50
0
VS Spread
EUR Spread
30
Figuur 30: Rente Fed en rente ECB
6
5
4
3
2
1
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
0
Rente Fed
Rente ECB
5.1 Rentebeleid ECB tijdens de financiële crisis
Opnieuw zal ik vertrekken van de benchmark Taylor rule en deze vergelijken met de werkelijke
rente van de ECB (zie figuur 31). Deze Taylor rule komt het eerste jaar vrij goed overeen met de
werkelijke rentebewegingen, maar is toch iets te expansief. Vanaf september 2008 is de Taylor
rule dan te restrictief in vergelijking met de echte rente. Vanaf september 2008 zien we ook een
sterke renteverlaging. In september 2008 heeft de crisis dan ook pas echt hard toegeslagen met
het faillissement van Lehman Brothers. De paniek op de financiële markten was toen enorm
groot en de risicopremies gingen de hoogte in. De vrees voor een echte credit crunch was heel
groot. Deze paniek op de financiële markten slaat over de reële economie. Het
consumentenvertrouwen daalt ook heel erg. De ECB zal moeten optreden door een sterke
renteverlang door te voeren. Om die sterkere rentedaling te kunnen vattten, zal ik een aantal
nieuwe variabelen toevoegen bij de Taylor rule. Eerst zal ik de spread tussen de euribor op 3
maanden en de OIS rente op drie maanden toevoegen. Het zou kunnen dat de ECB rekening
heeft gehouden met de stijgende spread die de moeilijkheden op de interbankenmarkt toont. Ook
zal ik het consumentenvertrouwen toevoegen, aangezien het dalende vertrouwen toch wel een
belangrijke oorzaak is voor de dalende activiteit in de eurozone. Figuur 32 toont de rente van de
ECB samen met deze variabele. Het verloop van de rente komt toch vrij goed overeen met het
verloop van het consumentenvertrouwen.
31
Figuur 31: Rente ECB en benchmark Taylor rule
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Rente ECB
Benchmark Taylorrule
Figuur 32: Rente ECB en consumentenvertrouwen
Rente ECB (Linkeras)
dec/08
okt/07
mei/08
mrt/07
aug/06
jan/06
jun/05
nov/04
apr/04
sep/03
jul/02
feb/03
dec/01
mei/01
okt/00
mrt/00
aug/99
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
jan/99
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Consconf (Rechteras)
Als ik een schatting maak van de Taylor rule met de groei van de spread erbij over de hele
periode, bekom ik een heel kleine coëffficiënt van -0,005. Deze coëfficiënt is ook niet significant
op het 5 procent significantieniveau. De Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 $%&' De ECB heeft over de hele periode dus weinig rekening gehouden met deze variabele. Dit is ook
logisch aangezien de spread meestal niet erg groot is, enkel in de periode van financiële crisis
zagen we een sterk stijgende spread. Ik zal toch de groei van de spread toevoegen bij de Taylor
rule met een coëfficiënt van -0,005 om te kijken of de ECB in de laatste periode er rekening mee
heeft gehouden. Figuur 33 toont deze Taylor rule. We zien dat deze Taylor rule toch vrij goed de
rentebewegingen verklaart in deze periode, voor de laatste maanden komt dit beter overeen met
32
de rente dan de benchmark Taylor rule. Ik zal verder schatten met deze variabele erbij.
Vervolgens zal ik het consumentenvertrouwen toevoegen. Ik bekom een coëfficiënt van 0,15 als
ik in eviews een schatting maak van de Taylor rule met het consumentenvetrouwen over de hele
periode. Deze coëfficiënt is wel significant op het 5 procent significantieniveau. De Taylor rule
heeft de volgende vorm:
1 Maar als we de Taylor rule bekijken, is die veel te expansief in vergelijking met de werkelijke
rente. Ik zal verder schatten met enkel de toevoeging van de spread bij de Taylor rule.
Figuur 33: Rente ECB en Taylor rule met spread en consumentenvertrouwen
4,5
3,5
2,5
1,5
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
0,5
Rente ECB
Benchmark Taylorrule
Spread
Consvertrouwen
Ik zal nu nog de coëfficiënten van de inflatiekloof en werkloosheidskloof aanpassen. Eerst zal ik
de coëfficiënt van inflatiekloof verminderen naar 1. De financiële en economische crisis zorgt
immers voor een afname van de activiteit door een terugval in de vraag waardoor de inflatoire
druk ook minder groot wordt. Ook hebben we in vorig hoofdstuk gezien dat de grondstofprijzen
vanaf juli 2008 een daling vertonen. Dit doet de inflatie ook verminderen. Maar deze Taylor rule
met coëfficiënt 1 voor inflatie toont geen verbetering (zie figuur 34). Waarschijnlijk is dit zo
omdat de inflatie tot eind 2008 nog erg hoog is en pas in december 2008 terug onder de 2 procent
zat. De ECB heeft daarom moeten blijven rekening houden met de inflatie. Dit kan ook verklaren
waarom de ECB pas in september 2008 een eerste rentedaling doorvoerde en ook waarom ze
minder sterkere verlagingen doervoerde dan de Fed. Als laatste zal ik de coëfficiënt van de
werkloosheidskloof vergroten naar -2. De crisis zorgt voor veel werkloosheid en vermindering
van de economische activiteit. Als haar doelstelling van prijsstabiliteit is voldaan, zal de ECB
33
hier zeker rekening mee houden. We zien dat dit ook het geval is. Deze Taylor rule ligt erg dicht
bij de werkelijke rente.
Figuur 34: Rente ECB en Taylor rule met 1 voor inflatie en -2 voor werkloosheid
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
Rente ECB
Spread
Inflatie1
Werkloosheid-2
De optimale Taylor rule is in deze periode een Taylor rule met coëfficiënten 1,5 voor
inflatiekloof, -2 voor werkloosheidskloof en -0,005 voor de rentespread.
5.2 Rentebeleid Fed tijdens de financiële crisis
Figuur 35 toont de de benchmark Taylor rule samen met de rente van de Fed in de periode vanaf
juli 2007 tot februari 2009. De Taylor rule die we bekomen met coëfficiënten 1,5 voor inflatie en
-1 voor de werkloosheidskloof is veel te restrictief ten opzichte van de werkelijke rente en
verlaagt maar tot een niveau van 2 procent. De Fed heeft in de financiële crisis dan ook heel
aggressief en sterke renteverlagingen doorgevoerd. Ik zal proberen deze te vatten door enkele
nieuwe variabelen toe te voegen, nl. de spread tussen de interbankenrente (Libor) en de ’ OIS
rente
op
drie
maanden
en
het
consumentenvertrouwen.
Figuur
36
toont
het
consumentenvertrouwen in de VS samen met de rente van de Fed. De rente van de Fed volgt
redelijk goed deze variabele, vooral in de periode van de financiële crisis komt dit overeen.
34
Figuur 35: Rente Fed en benchmark Taylor rule
6
5
4
3
2
1
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
0
Rente Fed
Benchmark Taylorrule
Figuur 36: Rente Fed en consumentenvertrouwen
7
120,0
6
110,0
5
100,0
4
90,0
3
80,0
2
70,0
1
60,0
0
50,0
jan/99 mei/00 sep/01 jan/03 mei/04 sep/05 jan/07 mei/08
RenteFed (Linkeras)
Consconf (Rechteras)
Eerst zal ik de spread toevoegen bij de Taylor rule. Ik bekom een coëfficiënt van -0,02 als ik in
eviews een schatting maak van de Taylor rule met de groei van de spread erbij over de volledige
periode. Deze coëfficiënt is in tegenstelling tot de ECB wel significant op het 5 procent
significantieniveau. De Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 $%&' Deze Taylor rule met groei van de spread weergegeven door de groene lijn in figuur 31 is een
verbetering van de benchmark Taylor rule. Deze Taylor rule kan de rentedaling tot 0,25 procent
wel vatten. Vervolgens voeg ik nog eens de groei van het consumentenvertrouwen bij de Taylor
rule. Bij een schatting in eviews van de Taylor rule met de groei van het consumentenvertrouwen
35
erbij over de volledige periode bekom ik een coëfficiënt van 0,10. Deze coëfficiënt is ook
significant op het 5 procent significantieniveau. De Taylor rule heeft de volgende vorm:
1 Deze Taylor rule met het consumentenvertrouwen erbij weergegeven in het paars op figuur 37 is
opnieuw een verbetering. Deze Taylor rule vat de rentedalingen vrij goed en ligt ook al vrij dicht
bij de werkelijke rente. Ik zal bijgevolg verder schatten met deze twee variabelen erbij.
Figuur 37: Rente Fed en Taylor rule met spread en consumentenvertrouwen
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
6
5
4
3
2
1
0
Rente Fed
Benchmark Taylorrule
Spread
Consvertrouwen
Als laatste stap zal ik de coëfficiënten van inflatie en werkloosheidskloof aanpassen om een
optimale Taylor rule te bekomen die het beleid van de Fed kan weergeven. Eerst en vooral zal ik
de coëfficiënt van de inflatiekloof verkleinen naar 1. De financiële crisis zorgt voor een
vraaguitval waardoor ook de inflatie zal verminderen. De Fed zal hierdoor minder rekening
moeten houden met inflatie. De inflatie is net zoals in de eurozone wel nog erg hoog geweest tot
oktober 2008 en pas daarna is de inflatie erg veel verminderd. Maar zoals we zien op figuur 38 is
de Taylor rule met een coëfficiënt van 1 voor inflatie veel te expansief en zou ze zelfs leiden tot
een negatieve rente. Vervolgens zal ik de coëfficiënt van werkloosheidskloof verhogen naar -2.
De financiële en economische crisis zorgt immers voor veel werkloosheid en een daling van de
output. De Fed zal dus zeker belang moeten hechten aan de stabilisatie van de output en
werkgelegenheid. De Taylor rule met coëfficiënt -2 voor werkloosheidskloof levert echter geen
beter resultaat.
36
Figuur 38: Rente Fed en Taylor rule met 1 voor inflatie en -2 voor werkloosheidskloof
6
4
2
0
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
-2
Rente Fed
Consvertrouwen
Inflatie1
Werkloosheid-2
De Taylor rule die het beste het beleid van de Fed weergeeft in de periode van de financiële en
economische crisis is de Taylor rule met coëfficiënten 1,5 voor inflatie, -1 voor
werkloosheidskloof, -0,02 voor de groei van de spread en 0,10 voor de groei van het
consumentenvertrouwen.
5.3 Vergelijking rentebeleid ECB en Fed tijdens de financiële crisis
De optimale coëfficiënten voor de ECB zijn 1,5 voor inflatiekloof, -2 voor werkloosheidskloof
en -0,005 voor de groei van de spread. De ECB heeft dus nog een vrij groot gewicht gelegd op
de prijsstabiliteit maar heeft ook rekening gehouden met de stabilisatie van de output en
werkgelegenheid. De optimale coëfficiënten voor de Fed zijn 1,5 voor inflatie, -1 voor
werkloosheidskloof, -0,02 voor de groei van de spread en 0,10 voor de groei het
consumentenvertrouwen. De Fed geeft dus evenveel gewicht aan inflatie en minder gewicht aan
de werkloosheidskloof, maar wel meer gewicht aan de groei van de spread en het
consumentenvertrouwen. De Fed heeft in deze crisis dus wel gekeken naar het
consumentenvertrouwen terwijl de ECB hier minder belang heeft aan gehecht. Als de ECB hier
wel rekening mee gehouden zou hebben zou de rente ook tot een niveau van 0,50% gedaald zijn
(zie figuur 33).
Om uit te zoeken of het verschil in rentebeleid te maken heeft met een verschil in beleidsfuncties
en dus monetaire doelstellingen of een verschil in grootte van de schok zal ik opnieuw kijken
welk pad de ECB zou hebben gevolgd indien ze de beleidsfuctie van de Fed zou hebben gevolgd
en omgekeerd.
37
Figuur 39 toont het pad dat de Fed zou hebben gevolgd met de beleidsfunctie van de ECB. Dit
komt vrij goed overeen met het werkelijke beleid, enkel zou het beleid veel restrictiever zijn
geweest. De rente zou slechts tot 1 procent verlaagd zijn en er zouden pas vanaf september 2008
sterk renteverlagingen worden doorgevoerd. Dit komt waarschijnlijk doordat de ECB door haar
doelstelling van prijsstabiliteit veel meer rekening zou moeten houden met inflatie. Zoals reeds
gezegd was de inflatie in 2008 nog zeer hoog, dit waarschijnlijk doordat de olieprijzen nog zeer
hoog waren tot juni 2008, waardoor het moeilijk geacht werd om een rentedaling door te voeren.
Figuur 40 toont het pad dat de ECB zou hebben gevolgd indien ze de beleidsfunctie van de Fed
zou hebben gevolgd. Hier is duidelijk te zien dat de ECB veel expansiever zou geweest zijn. De
rente zou verlaagd zijn naar 1,25 procent. De ECB zou dus veel agressiever zijn geweest en al
vroeger rentedalingen doorgevoerd hebben.
Figuur 39: Rente Fed en rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB
6
5
4
3
2
1
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
mrt/09
0
Rente Fed
Rentebeleid Fed met beleidsfunctie ECB
Figuur 40: Rente ECB en rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed
jul/07
aug/07
sep/07
okt/07
nov/07
dec/07
jan/08
feb/08
mrt/08
apr/08
mei/08
jun/08
jul/08
aug/08
sep/08
okt/08
nov/08
dec/08
jan/09
feb/09
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Rente ECB
Rentebeleid ECB met beleidsfunctie Fed
38
Uit beide grafieken kunnen we besluiten dat het verschil in monetair beleid hier wel te maken
heeft met een verschil in doelstellingen. De ECB heeft veel meer dan de Fed rekening gehouden
met de toch zeer hoge inflatie in 2007 en 2008. De ECB heeft dus veel later dan de Fed
gereageerd op de financiële crisis. De Fed heeft zeer snel rentedalingen doorgevoerd en heeft
ook sterkere verlagingen doorgevoerd. De Fed heeft ook meer gereageerd op variabelen die
rechstreeks te maken hebbben met de crisis, zoals de spread tussen de risicovolle en risicovrije
rente en het consumentenvertrouwen. Als we kijken naar figuur 2 en 3 die de jaarlijkse groei en
de kwartaalgroei van de eurozone en de VS tonen, zien we dat beide economieën eigenlijk even
hard getroffen werden door de financiële crisis. De groei van de eurozone is zelfs nog iets
negatiever dan in de VS. De werkloosheidskloof in VS is wel groter dan in de eurozone, dit
verklaart waarom de Fed haar rente verlaagt tot 0,25 procent en de ECB slechts tot 1,5 procent.
6. Economische prestaties eurozone en VS
In vorige hoofdstukken heb ik getracht de verschillen te verklaren tussen het monetair beleid in
de eurozone en de VS, maar is het monetair beleid nu ook verantwoordelijk voor de
verschillende economische prestaties in de eurozone en de VS? In tabel 1 zijn de jaarlijkse
groeicijfers te zien van de VS en de eurozone. De groei van het GDP is bijna altijd hoger
geweest in de VS dan in de eurozone. Figuur 41 toont de inflatiepercentages. De inflatie is ook
bijna altijd hoger geweest in de VS dan in de eurozone. Heeft het monetair beleid nu te maken
met deze resultaten? Of spelen andere factoren een rol?
Tabel 1: Jaarlijkse groei GDP VS en eurozone
GDP VS
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
GDP eurozone
4,45
3,66
0,75
1,60
2,51
3,64
2,94
2,78
2,03
1,28
2,84
4,01
1,90
0,95
0,82
1,93
1,81
3,01
2,67
0,77
39
Figuur 41: CPI VS en HICP eurozone
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
jul/06
jan/07
jul/07
jan/08
jul/08
jan/09
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
CPIVS
HICPeurozone
Volgens Sardoni and Wray (2006) zijn er geen grote verschillen in de fundamenten van het
monetair beleid tussen beide centrale banken. Beide centrale banken geloven dat geld neutraal is
in de lange termijn en zelfs hun korte-termijn beleidsvisies rusten op dezelfde principes. Beide
centrale banken geloven dat ze een sterk korte-termijn effect hebben op de vraag. Wanneer de
economie te snel groeit en gevaar inhoudt voor inflatie, zullen ze de rentevoeten verhogen om de
economie wat af te remmen en omgekeerd. Het monetair beleid verschilt enkel in manier van
implementatie en timing. Als we kijken naar het renteverschil tussen de eurozone en de VS is de
rente in de VS gemiddeld hoger geweest en had ze ook een hogere variabiliteit. Als we
vervolgens naar de reële rente kijken, is er maar een zeer klein verschil tussen de rente van de
Fed en de rente van de ECB terwijl de groei van het GDP een groter verschil vertoont. Ze
concluderen dan ook dat het monetair beleid niet verantwoordelijk is voor het verschil in
economische prestaties. Volgens hen zijn er andere factoren die een rol hebben gespeeld, nl. het
budgettair beleid. Het begrotingsbeleid is erg verschillend in beide gebieden. Figuur 42 toont het
conjunctureel gezuiverd primair begrotingssaldo in procent van het potentiële GDP. Deze
gegevens komen van de OECD databank. Het primair begrotingssaldo van de eurozone is een
gemiddelde van alle landen van de eurozone. Zoals we zien is dit saldo nooit negatief geweest in
de eurozone terwijl dit in de VS wel het geval is geweest. Een negatief primair begrotingssaldo
betekent meer overheidsuitgaven (exclusief interestlasten) dan inkomsten wat een stimulans is
geweest voor de groei in de VS.
40
Figuur 42: Conjunctureel gezuiverd primair begrotingssaldo VS en eurozone
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
VS
eurozone
Volgens het jaarverslag van de NBB (2008) zijn er ook aanbodfactoren verantwoordelijk voor de
hogere groei in de VS dan in de eurozone. In de eurozone is de lagere groei tot 2001 vooral toe
te schrijven aan een lagere bijdrage van het arbeidsvolume. De jaren daarop is het verschil in
groei vooral toe te schrijven aan de totale factorproductiviteit (TFP). In de VS bedroeg de
bijdrage hiervan aan de groei gemiddeld 1,6 procentpunt per jaar terwijl ze in de eurozone
nauwelijks positief was.
Fontana (2006) zegt in zijn paper dat het monetair beleid wel verantwoordelijk is voor de
economische prestaties. Hij onderzoekt het verschil tussen een dubbel mandaat en een enkel
mandaat, dus het verschil tussen een mandaat dat zich zowel op prijsstabiliteit en op hoge
werkgelegenheid en groei concentreert en een mandaat waar prijsstabiliteit als eerste prioriteit
wordt gesteld. Hij onderzoekt of er een verschil is in inflatie en werkloosheid als centrale banken
een enkel of dubbel mandaat nastreven. Hij vindt dat er niet erg veel verschil is tussen inflatie
maar wel tussen de werkloosheidsgraden. Centrale banken met een dubbele mandaat resulteren
vaak in een lagere werkloosheidsgraad. Dus heeft de monetaire beleidsstrategie volgens Fontana
wel degelijk invloed op de economische prestaties. Hij zegt dat een dubbel mandaat zoals de Fed
meer algemeen is en zorgt voor meer flexibiliteit. De centrale bank kan zowel inflatie als
werkloosheid controleren en dat zorgt vaak voor successen. Cecchetti en O’Sullivan (2003)
benadrukken wel dat de Fed inderdaad een succesvolle bank is, maar dat ze beter moet duidelijk
maken wat ze bedoelt met maximale werkgelegenheid en stabiele prijzen en enige vorm van
prioriteit moet geven in het geval dat beide doelstellingen in conflict komen.
41
Tenslotte zal ik kijken naar welke variabele beide centrale banken nu het meest hebben gekeken
hebben en of de ECB zich wel degelijk heeft gehouden aan haar doelstelling van een inflatie
onder en dicht bij de 2%. Figuur 43 toont de rente van de ECB samen met de
werkloosheidskloof. Zoals we zien zijn de rentebewegingen consistent met het verloop van de
werkloosheidskloof. Bij een negatieve werkloosheidskloof zien we een verlaging van de rente en
omgekeerd. Figuur 44 toont de rente van de ECB samen met de inflatie. De rentebewegingen
zijn hier niet altijd consistent mee. Maar de doelstelling van de ECB is om de inflatie te
controleren op middellange termijn en zij wil dus vooral de inflatieverwachtingen stabiliseren.
Zoals we zien op figuur 45 liggen de inflatieverwachtingen bijna altijd onder en dicht bij de 2
procent. De ECB zal dus niet altijd reageren als de inflatie stijgt bv. als gevolg van
olieprijsverhogingen en als deze geen tweede ronde-effecten veroorzaakt. De ECB heeft haar
doelstelling van prijsstabiliteit goed volbracht en heeft ook rekening gehouden met de stabilisatie
van output en werkgelegenheid. Cecchetti and O’Sullivan (2003) raden wel
aan om de
inflatiedoelstelling te versoepelen naar een target tussen 1 en 3% op middellange termijn
aangezien de werkelijke inflatie wel vaak boven de 2 procent lag. Figuur 46 toont de rente van
de Fed samen met de werkloosheidskloof. Deze twee zijn consistent met elkaar. De Fed hecht
dus veel gewicht aan de werkloosheidskloof. Figuur 47 toont de inflatie samen met de rente van
de Fed. De rente loopt niet consistent met de inflatie. De Fed heeft ook geen exacte doelstelling
voor prijsstabiliteit en zal dus vooral belang hechten aan de stabilisatie van output en
werkgelegenheid. We kunnen besluiten dat beide centrale banken veel belang hechten aan de
stabilisatie van output en werkgelegenheid en dat de ECB wegens haar prioritaire doelstelling
van prijsstabiliteit, toch meer aandacht geeft aan de stabilisatie van de inflatie.
Figuur 43: Rente ECB en werkloosheidskloof
Rente ECB (Linkeras)
dec/08
mei/08
okt/07
mrt/07
aug/06
jan/06
jun/05
apr/04
nov/04
sep/03
feb/03
jul/02
dec/01
mei/01
okt/00
mrt/00
aug/99
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
jan/99
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
Werkloosheidskloof (Rechteras)
42
Figuur 44: Rente ECB en inflatie
5
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
Rente ECB (Linkeras)
HICP (Rechteras)
Figuur 45: Inflatieverwachtingen ECB 1 jaar op voorhand
3
2,5
2
1,5
1
0,5
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
jul/06
jan/07
jul/07
jan/08
jul/08
jan/09
0
Inflatieverwachtingen
Target
Figuur 46: Rente Fed en werkloosheidskloof
7
6
5
4
3
2
1
0
2,2
1,7
1,2
0,7
0,2
-0,3
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
jul/06
jan/07
jul/07
jan/08
jul/08
jan/09
-0,8
Rente Fed (Linkeras)
werkloosheidskloof (Rechteras)
43
Figuur 47: Rente Fed en inflatie
7
6
5
4
3
2
1
0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
Rente Fed (Linkeras)
CPI (Rechteras)
7. Algemeen besluit
In deze masterproef heb ik het verschil in monetair beleid trachten te verklaren in drie periodes.
In de eerste periode van de recessie is het verschil in monetair beleid vooral toe te schrijven aan
een verschil in grootte van de schokken die de economie treffen. De negatieve vraagschokken
die oorzaak zijn van de recessie hebben in 2001 eerst de VS getroffen en pas een jaar later de
eurozone. Dit verklaart waarom de Fed sneller en sterkere renteverlagingen heeft doorgevoerd
dan de ECB. Een deel van het verschil in monetair beleid kan ook verklaard worden door een
verschil in economische structuur. De eurozone wordt gekenmerkt door een hogere graad van
prijsrigiditeit wat betekent dat de ECB minder agressief zou moeten reageren om hetzelfde te
bekomen als de Fed. We hebben ook aangetoond dat indien de ECB dezelfde loon- en
prijsflexibiliteit zou hebben als de VS, ze veel sterkere renteveranderingen zou hebben
doorgevoerd. Een verklaring die in deze periode zeker ook gespeeld heeft is dat de ECB nog
geloofwaardigheid moest opbouwen aangezien het een nieuwe instelling was. Dit weerhield de
ECB om sterke renteverlagingen door te voeren.
Het verschil in monetair beleid in de tweede periode van de stijgende olieprijzen is opnieuw
vooral te wijten door een verschil in grootte van de schokken. De olieprijzen waren veel sterker
gestegen in de VS en de groei was veel hoger in de VS waardoor de Fed veel sterkere
renteverhogingen moest doorvoeren. Een deel van het verschil in monetair beleid zal ook te
maken hebben met een verschil in economische structuur. De hogere prijsrigiditeit in de
eurozone heeft ervoor gezorgd dat de ECB minder agressief moest reageren op de stijgende
olieprijzen dan de Fed om hetzelfde te bereiken.
44
In de laatste periode van de financiële crisis zal het verschil in monetair beleid in tegenstelling
tot de andere twee periodes wel te maken hebben met het verschil in doelstellingen. De Fed heeft
vrijwel onmiddellijk gereageerd op de crisis met sterke renteverlagingen ondanks de hoge
inflatie in de VS en heeft ook rechtstreeks gereageerd op variabelen die met de crisis te maken
hebben, zoals de spread tussen de risicovolle en risicovrije rente en het consumentenvertrouwen.
De ECB daarentegen heeft pas veel later haar eerste renteverlagingen doorgevoerd. Ze heeft dus
nog rekening gehouden met haar doelstelling van prijsstabiliteit. We kunnen dus stellen dat de
ECB in deze periode veel minder agressief is geweest dan de Fed.
Of het verschil in monetair beleid verantwoordelijk is voor de economische prestaties in beide
gebieden is niet echt duidelijk. Het is wel zo dat de groei en de inflatie in de VS gedurende de
hele periode hoger zijn geweest dan in de eurozone. Sommigen zeggen dat dit verschil in
economische prestaties door andere factoren wordt verklaard, zoals het budgettair beleid of de
toename van de totale factorproductiviteit, maar anderen zeggen dat dit maken heeft met een
verschil in mandaten. Een dubbel mandaat zoals bij de Fed zou zorgen voor meer flexibiliteit en
kan zowel de inflatie als de outputkloof stabiliseren wat tot grotere successen leidt.
Deze masterproef suggereert wel dat het verschil in monetair beleid vooral toe te schrijven is aan
een verschil in grootte en aard van de schokken. Dit betekent dus dat er in de praktijk niet echt
grote verschillen zijn in de monetaire beleidsstrategie van beide centrale banken. We hebben ook
aangetoond dat beide centrale banken vooral rekening houden met de stabilisatie van de
werkloosheid en de output. Het verschil in economische prestaties is dan ook allicht vooral te
verklaren door andere factoren en schokken die de economie treffen.
45
Bijlage 1: Schatting Taylor rule
Om een schatting te maken van een Taylor rule maak ik gebruik van de Generalised Method of
Moments. Deze methode houdt het gebruik van instrumentvariabelen in. Ik maak gebruik van 5
lags van de inflatiekloof, 5 lags van de werkloosheidskloof en telkens 2 lags van de reële
effectieve wisselkoers en de groei van M3. Volgende resultaten worden bekomen voor de ECB
(zie Tabel 1). Zoals we zien zijn deze variabelen allemaal significant op het 5%
significantieniveau.
Tabel 2 toont de resultaten voor de Taylor rule van de Fed. Deze
coëfficiënten zijn ook allemaal significant op het 5% significantieniveau.
Tabel 1: Coëfficiënten Taylor rule ECB
Coëfficiënten Prob
Constante
0,508509 0,0003
Inflatiekloof
0,287185 0,0007
Werkloosheidskloof
-0,401145
0,003
Smoothing param
0,840154
0
Tabel 2: Coëfficiënten Taylor rule Fed
Column1
Coëfficiënten Prob
Constante
0,0415443 0,0005
Inflatie
0,1661772
0,006
Werkloosheidskloof
-0,3738987 0,0003
Smoothing param
0,861519
0
46
Literatuurlijst
•
Altissimo, Ehrmann M. and Smets F., 2006, “Inflation persistence and price setting
behaviour in the euro area: a summary of the IPN Evidence”, ECB Occasional Paper 46,
European Central bank
•
Belke A. and Polleit P., 2007, “How the ECB and the US Fed set interest Rates”, Applied
Economics 39, 2197-2209
•
Cecchetti S. and O’Sullivan R., 2003, “The European Central Bank and the Federal
Reserve”, Oxford Review of Economic Policy, Vol. 19, No. 1
•
Cecchetti S., 2007, Monetary policy and the financial crisis of 2007-2008, CEPR Policy
Insight, No. 21
•
Christiano L., Motto R. and Rostagno M., 2007, “Stock, structures or monetary policies?
The Euro Area and US after 2001”, Journal of Economics Dynamics & Control
•
Clarida R., Gali J. and Gertler M., 1989, “Monetary policy rules in practice: Some
international evidence”, European Economic Review, Vol. 42, p. 1033-1067
•
Fontana G., 2006, “The Federal Reserve and the European Central Bank: a theoretical
comparison of their legislative mandates”, Journal of Post Keynesian Economics, Vol.
28, No. 3
•
Fourçans A. and Vranceanu R., 2004, “The ECB interest rate rule under the Duisenberg
presidency, European Journal of Political Economy, 20, p. 579-95
•
Gerdesmeier D. and Roffia B., 2003, “Empirical estimates of reactions functions for the
euro area”, ECB Working Paper, No. 206
•
Gorter J., Jacobs J. and De Haan J., 2007, “Taylor rules for the ECB using consensus
data”, DNB Working Paper, No. 160, December
•
Hamilton, J. D., 2003, “What is an Oil Shock?”, Journal of Econometrics, 113(2), p. 363398
•
Mehra Y. and Minton B., 2007, “A Taylor Rule and the Greenspan Era”, Economic
Quarterly, Vol. 93, No. 3, p. 229-250
I
•
Nationale Bank van België, jaarverslag 2008
•
Peersman G. and Van Robays I., 2009, “Oil and the Euro Area Economy”, Ghent
University
•
Rudebusch G. D., 2002, “Term structure evidence on interest-rate smoothing and
monetary policy inertia”, Journal of Monetary Economics, 49, 1161-87
•
Sahuc G. and Smets F., 2007, “Differences in Interest Rate Policy at the ECB and the
Fed: An Investigation with a Medium-Scale DSGE Model”, Journal of Money, Credit
and Banking, Vol. 40, No. 2-3
•
Sardoni C. and Wray L.R., 2006, “Monetary policy strategies of the European Central
Bank and the Federal Reserve bank of the United States”, Journal of Post Keynesian
Economics, Vol. 28, No. 3
•
Taylor J. B., 1993, “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester
Conference Series on Public Policy, 39, p. 195-214
•
Ullrich K., 2005, “Comparing the Fed and the ECB using Taylor-Type rules”, Applied
Economics Quarterly, Vol. 51, No. 3
II