chapter 1: financieel management: het bedrijf en de

HOOFDSTUK 1
FINANCIEEL MANAGEMENT: HET BEDRIJF EN DE FINANCIEEL MANAGER
Bedrijfsvormen
Doelstellingen van een onderneming
- winst maken (op KT)
- leveren van diensten (maatschappelijk en/of winstgevend)
- marktaandeel verwerven (voor winst of uit prestige, macht, uitstraling van de ON...)
- continuïteit (verder blijven bestaan)
 het continu streven naar winst maken kan op LT verkeerd uitdraaien
vb. LT neveneffecten: men kan de huidige winst verhogen door te besparen op
onderhoud en personeel maar wie wordt hier beter van op LT?
 beter = marktwaarde maximaliseren (wat de aandeelhouder(s) van het management
verwacht(en)!)
 contante waarde huidige aandelenkapitaal beter dan
- winstmaximalisatie
- alleen toename marktaandeel nastreven
vb. prijs drastisch laten dalen om klanten te lokken, dit is
echter niet in het belang van de aandeelhouders
Het doel van financieel management is maximalisatie van de contante waarde per aandeel van
het bestaande aandelenkapitaal. Management teams die te ver afwijken van deze regel zullen
eerder vervangen worden.
Delegatie
(niet alleen aandeelhouders kunnen actief deelnemen aan management: bij een groot aantal
aandeelhouders wordt de onderneming geleidt door management. Aandeelhouders en
management hebben vaak andere belangen)
- Delegatie vereist een gemeenschappelijk objectief: aandeelhouders streven naar een
maximale waarde van de investeringen.
- DOCH: agency-probleem (= conflict tussen lastgever (of management) en
lasthebber (of aandeelhouder)) dat moeilijk op te lossen valt
Oorzaak = scheiding eigendom – management
 management
- geneigd tot luxe-uitgaven
- afkerig van aantrekkelijke maar risicovolle projecten
omdat ze meer begaan zijn met hun werkzekerheid dan met
mogelijk hogere inkomsten
- revisoren-controle nodig
 beïnvloedende factoren:
(opdat het management handelt in het belang van de aandeelhouders)
- variabele verloning volgens resultaten voor management (vb.
opties)
1
- opvolging resultaten (externe oog): via analisten,
kredietinstellingen, investeerders (adviseren investeerders om te
kopen of verkopen)
 druk op management stijgt
- vervangbaarheid van het management
 druk op management stijgt
- risico op overname voor slecht presterende onderneming
- audit en externe controle
DUS: Managementdoelstellingen & Ethiek
Doel van bedrijfsvoering is meestal “maximalisatie van de contante waarde per aandeel
van het bestaande aandelenkapitaal”.
Maar: dit mag natuurlijk niet gewetenloos verlopen (niet ten koste van alles)
 Maximalisatie marktwaarde
o positief recht (weerhouden van illegale acties)
o ongeschreven gedragsregels worden gevolgd omwille van het algemeen
belang
o reputatierisico: fair play is enorm belangrijk! De deal wordt besloten met
handdruk Fraudeurs zorgen voor meer entertainment dan eerlijke
mensen. Voorbeelden genoeg! De reactie van eerlijke financiële
instellingen is het opbouwen van een langdurige relatie met hun cliënteel
en naambekendheid verwerven m.b.t. tot eerlijk spel en financiële
integriteit.
EN
 Integriteitbeleid
o compliance-functie (controle op integriteitsbeleid) ~ level playing fields
= controle op wat in de onderneming gebeurt in overeenstemming is met
de waarden en afspraken van de onderneming
 om bedrijfsschandalen in te perken!
 L&H vanwaar spectaculaire daling beurswaarde?
vb. éénvoudig bedrijf: werkloze wil taxichauffeur worden
A
taxibedrijf
P
MVA
EV
10 000
kaskrediet
30 000
Auto
30 000
Overige
10 000
40 000
40 000
Financieel logisch is deze balans niet in evenwicht! (Kaskrediet = faciliteit om geld op
te nemen) Stel de bank gelooft niet meer in het taxibedrijf en zegt kaskrediet op. Wat
2
nu? Men dient het geld terug te geven door de auto te verkopen. Maar die brengt geen
30 000 meer op dus moet men met verlies verkopen… Einde taxibedrijf!
 Beter op LT financieren!
Wat je op LT investeert, moet je ook op LT financieren!
vb. L&H
A
L&H
FVA
Aandelen
dictafoon
P
500 000 000
Straight loan
500 000 000
500 000 000
500 000 000
Straight loan via consortium via 3 Belgische banken; kort overbruggingssysteem, later
terugbetalen via kapitaalsverhoging.
Even dom want financieren op KT van een LT-actief. L&H was er van overtuigd dat
door het kopen van MA de koers zou stijgen zodat men dus minder aandelen zou
moeten uitgeven om 500 000 000 terug te krijgen (achterliggende bedoeling). Men zag
de straight loan als een overbruggingskrediet maar dat was niet gelukt! Waarom niet?
Op het moment dat de straight loan moest worden terugbetaald was het aandeel gezakt
door negatieve kritiek vanuit de VS m.b.t. frauduleuze constructies De beurskoers
daalde en op het moment dat de straight loan op het EV kwam wou de bank niet meer
verlengen. Wat dan? De aandelen van Dictaphone opnieuw verkopen maar die brengen
geen 500 000 000 meer op!
 einde L&H
Constructie lukt echter in de meeste gevallen wel!
Corporate Governance
Wat?
- Regels van behoorlijk bestuur, geen frauduleuze constructies
- “Goede praktijken” inzake vennootschapsstructuur, -organisatie en –werking
- Heldere, eerlijke samenwerking tussen aandeelhouders, Raad van Bestuur en
management
Problemen:
- Geen aandeelhoudersdebat
- Invloed referentieaandeelhouder:
 bestaat in 42% van de Belgische beursgenoteerde ondernemingen
 machtsholdings
 bestaan verantwoord door:
 verankering bedrijf
 kapitaalinbreng
 controlemanagement
3
Aandachtspunten:
-
Behoorlijke werking van de Raad van Bestuur (rol van onafhankelijke, zogenaamde
non-executieve, bestuurders)
- Auditcomité (= bestuurders van de onderneming die rechtstreeks aan audit
instructies geven, op hoog niveau dus.)
- Bezoldigingscomité (leden RvB)
- Waakzaamheid transacties met verbonden partijen
Groeiende KMO’s:
- Start: ondernemer – eigenaar
- Onderscheid belangen: familie versus bedrijf
- Bij groei: dagelijkse leiding door managers
-
Effectieve RvB:  binding eigenaars – management
 aantal onafhankelijke bestuurders:
+ klankbord pionierende ondernemer
+ toezicht belangenevenwicht
aandeelhouders (familie)
directie
werknemers
Rol van de financieel manager
-
Positie tussen activa van de onderneming en de financiële markten (fig. HB p. 8)
2
Activiteiten ON
(bundel assests)
1
Financieel
manager
Financiële
markten
3
4b
4a
1
2
3
4
-
ontvangen geld door het verkopen financiële activa aan investeerders
geld wordt geïnvesteerd in de activiteiten van de onderneming
deze activiteiten brengen op hun beurt geld op
a dit geld kan geherinvesteerd worden
b dit geld kan uitgekeerd worden aan de investeerders
De keuze tussen a en b is niet volledig vrij. Als het bedrijf geld leent bij de bank
dient ze dit bedrag en de interest terug te betalen op moment 4b.
Uit voorgaande figuur volgt het probleem
financieringsbeslissingen.
Investeringsbeslissingen
= beslissing om te investeren in activa
van
de
investerings-
en
4
= Hoeveel geld zou de onderneming het beste investeren en in welke activa zou
de onderneming het beste investeren?
 onzekerheid inzake timing en omvang van de opbrengsten
Wat we vandaag investeren brengt later op! De financiële manager is dus
bezorgd over de grote van de opbrengsten maar ook over hoe lang hij erop moet
wachten. Hoe sneller, hoe beter.
Financieringsbeslissingen
= de keuze op welke manier de investeringen worden gefinancierd
= Waar halen we het geld voor de investering vandaan?
 kapitaalstructuur (LT-financiering)
vb. investeringen in een nieuw bedrijf, uitgifte van nieuwe aandelen, …
 KT-financiering
-
vb. voorzien in voldoende cash om de rekeningen van de volgende weken te
betalen
Technieken om onzekerheid te beperken (meerdere personen zijn verantwoordelijk)
5
HOOFDSTUK 2
BOEKHOUDING EN FINANCIEEL MANAGEMENT
1.
Boekwaarde
= aanschafprijs +/- waardecorrecties
= de waarde van de activa op de balans
van de onderneming
 gebaseerd op de originele waarde,
de historische prijs
Marktwaarde
= werkelijke verkoopprijs
= het bedrag waartegen het activum kan
worden verkocht
 gebaseerd op de huidige waarde
2.
Winst
= opbrengsten – kosten
vb. dubieuze debiteuren:
reeds verkocht maar niet ontvangen
Kasstromen
= reële geldstroom
= ontvangsten – uitgaven
3.
Marginale belastingvoet
= ΔT/ΔY
 bijkomende taks tengevolge van
een extra € inkomen
 verschillende aanslagvoeten
naargelang de schijf
Gemiddelde belastingvoet
= T/Y
 totaal aan betaalde belastingen
gedeeld door de totale belastbare winst
huidige belastingvoet = 33% + 3% crisisbelasting = 33,99 %
6
DEEL 2: WAARDE
HOOFDSTUK 6
NPV EN ANDERE CRITERIA
Gebruik van meerdere criteria bij beoordeling van een investering:
gaan we ze accepteren of niet?
In principe is een investering de moeite waard wanneer ze meer opbrengt dan ze heeft gekost.
Het is een uitdaging van tevoren te bepalen of een investering verstandig is of niet. Dit is de
essentie van kapitaalbudgettering: proberen vast te stellen of een project meer waarde zal
opleveren dan de noodzakelijke kosten bedragen.
- Discounted cashflow criteria
o NPV
Net Present Value
o IRR
Internal Rate of Return
o PI
Profitablity Index
o KW
KapitaalWaardemethode
- Terugverdiencriteria
o PB
Payback
o DPB
Discounted Payback
- Boekhoudkundige criteria
o ABDR
Average Book Rate of Return
NPV (netto constante waarde)
NPV = CF0 + CF1 + CF2 + … + CFn
(1 + i) (1 + i)2
(1 + i)n
CF0 is negatief want investering: outflow
Wat?
= verschil tussen actuele uitgaven vóór en actuele waarde van het project
= verschil tussen de marktwaarde en kosten van een investering
= PV van de toekomstige kasstromen min de vereiste investering
Norm:
Als NPV > 0 stijgt de waarde van de onderneming (dus investeren als de NPV > 0)
Beperkingen (zie verder):
Investeringsvraagstukken zijn eenvoudig wanneer de markt voor activa overeenkomsten
vertoont met de investering die wordt overwogen.
1. resultaat = absoluut bedrag
2. vooraf bepaald discontopercentage
3. risicovolheid van schattingen op LT
7
4. risico bij vroegtijdige stopzetting
5. timing kasstromen
(realistischer om de stroom in het midden van het jaar te beschouwen)
PV van de toekomstige KS = toekomstige KS * 1 / (1 + i)n
NPV: profiel en IRR
Jaar 0
1
CF
100 60
NPV = CF0 + CF1 + CF2 + … + CFn
(1 + i) (1 + i)2
(1 + i)n
2
60
bij discontopercentage
0%
5%
10 %
15%
20%
NPV
20
11,56
4,13
-2.46
-8.33
Wanneer de NPV = 0 dan is de IRR = discontopercentage
 IRR ligt tussen 10% en 15% uit een tekening kunnen we de juiste waarde afleiden
NPV = CF0 + CF1 + CF2
+ … + CFn = 0
(1 +IRR) (1 + IRR)2
(1 + IRR)n
Internal Rate of Return (Intern Rendement)
 enkel bepaald door kasstromen, niet door marktrentevoetpercentage
Wat?
= discontopercentage waarbij NPV = 0
Norm (regel):
IRR > vereiste discontopercentage (opportuniteitskapitaalkost) = GGKK
De vraag die we ons dienen te stellen:
Is de return van het project hoger of lager dan de opportuniteitskost van
kapitaal?Indien hoger dan gaan we het project aanvaarden.
Bij een NPV = 0 is de IRR = GGKK of het discontopercentage
Problemen:
Voorgaande regel gaat niet op bij:
 niet conventionele kasstromen (zie figuur p. 187)

dwz meerdere snijpunten met de X-as
omwille van tekenwissels in de kasstromen:
namelijk evenveel snijpunten als er tekenwissels zijn

er zijn dus meerdere (2 soms ook 3 of 4) IRR’s
bijvoorbeeld: 6% en 28%
8

Hoe interpreteren? GGKK moet tussen 6% en 28% liggen
wiskundig allebei correct, maar niet logisch

uiteindelijk is de IRR methode niet bruikbaar in deze situatie
Wanneer er tekenwissels zijn in de kasstromen werkt de IRR-regel niet.
NPV-regel werkt dan altijd.
 onverenigbare projecten (zie figuur p. 184):

Vaak moet een keuze gemaakt worden tussen verschillende projecten.

Bijvoorbeeld de bouw van een school of een klooster.

Het beste is te kiezen voor het project dat de onderneming het meeste in
waarde verhoogd.

Dit is het project met de hoogste NPV.

Het is niet noodzakelijk het project met de hoogste IRR!
 lenen of uitlenen?
Wanneer je geld uitleent wil je een hoge IRR, wanneer je geld ontleent dan wil
je een lage IRR.
 Evaluatie: - Populair omwille van rendementspercentage in plaats van bedrag
- Begunstigt de kleine investeringsbedragen
- Vereist geen vooraf bepaald discontopercentage
Baseer je uiteindelijke beslissing m.b.t. het project op de NPV.
De IRR-regel geeft dezelfde oplossing als de NPV-regel m.b.t. de keuze tussen verschillende
projecten voor zover de NPV daalt als het discontopercentage stijgt.
Payback (terugverdientijd)
Voorbeelden:

0
1
2
3
4
5
6
7
-1000 200 200 200 200 200 200 200
PB = 5 jaar

0
1
2
3
4
-100 30
40
50
60
PB = 3 jaar in geval enkel op het einde van het jaar
2,5 jaar in geval van kasstromen doorheen het jaar

0
1
2
3
-200 40
20
10
PB = nooit
9



0
-200
1
40
2
20
PB = 4 jaar
0
1
2
-200 100 100
PB = 2 of 4 jaar
0
1
-50
100
PB = 1 jaar
3
10
4
130
3
-200
4
200
2
-50 000 000
Wat?
= tijdsperiode alvorens de initiële investering wordt gerecupereerd
KS wordt beschouwd als éénmalig op het einde van het jaar of gespreid over het jaar.
Norm?
Het project wordt geaccepteerd wanneer de PB < vooraf vastgelegde maximumduur
(=cutoff periode)
Complicaties:
negatieve kasstromen na de PB
Stel je kijkt niet meer naar de KS van zodra het project is terugbetaald.
 Zo krijgen we een verkeerd beeld
Voorbeeld:
Project
A
B
C
CF0
-200
-200
-200
CF1
+100
+100
0
CF2
+100
+100
+200
CF3
+1000
0
0
PB
2
2
2
NPV
>0
<0
<< 0
Wanneer alleen de PB-regel wordt gebruikt worden beide projecten aanvaard
 maar project A is duidelijk beter dan B
Voordelen:
- eenvoudig, gemakkelijk te begrijpen
- aanvulling op andere methodes
- ideaal = kleine kortlopende projecten
PB wordt meestal gebruikt bij kleine investeringen en wanneer de vooruitzichten
overduidelijk zijn zodat verder onderzoek niet nodig is. Bijvoorbeeld van een project
wordt een constante KS voor de volgende 10 jaar verwacht en de PB = 2. De NPV > 0
- radicale oplossing voor onzekere kasstromen op lange termijn
Nadelen:
- negeert:

tijdswaarde van geld
PB hecht hetzelfde belang aan alle KS vóór de vastgelegde
maximumduur ongeacht het feit dat latere kasstromen minder
10
waard zijn (zie project C: hier is de NPV nog lager dan bij project
B omdat de KS zich later voordoet PB-periode)

kasstromen na PB
Wanneer eenzelfde PB wordt gebruikt ongeacht de levensduur
van het project dan zullen te veel KT- en te weinig LT-projecten
worden geaccepteerd. De PB-regel zal de LT-projecten weigeren
omdat de KS die zich voordoen na de PB worden genegeerd.

risicoverschillen op KT
- arbitraire keuze maximale PB
Blijft een veel gebruikte methode! Al dan niet in combinatie met…
Discounted Payback (=gedisconteerde terugverdientijd)
Voorbeeld:
0
1
2
3
4
5
6
7
-1000 200 200 200 200 200 200 200
-1000 182 165 150 137 124 113 103
i = 10 %
cumul = 974
 NPV = - 26
Wat?
= Tijd nodig om de som van de gedisconteerde kasinkomsten ≥ kasuitgaven
met andere woorden verdient kapitaal EN intresten terug
tijdsperiode voordat de PV van de gedisconteerde KS  initiële investering
Norm:
Hoe lang moet het project duren om een positieve NPV te bekomen?
vastgelegde maximumduur
Evaluatie:
= compromis tussen PB en NPV
We missen hier:
 de eenvoud van de PB
 de volledigheid van de NPV
(Waarom? NPV houdt rekening met KS nadat het project is
terugverdiend, de DPB niet)
Profitability Index (rendabiliteitsindex)
Wat?
 Relateren van NPV aan oorspronkelijke investering:
de keuze voor het project met grootste NPV per geïnvesteerde €
 = NPV / initiële investering
 Voorbeeld: - 26 / 1000 = -0,026
 Als NPV < 0 dan is het ook logisch dat PI < 0
Norm:
 > 0 bij positieve NPV
11
 < 0 bij negatieve NPV
Andere auteurs:
 NPV = NPV / initiële investering
 PI = PV / initiële invest
 974/1000 = 0.974 Norm > 1
Evaluatie:
 bevoordeelt kleinere projecten
 vooral nuttig bij kapitaalschaarste
 foutieve beslissing bij onverenigbare projecten
Beperkingen NPV (in vergelijking met andere methoden)
1. Resultaat = absoluut bedrag
2. Vooraf bepaald discontopercentage
3. Risicovolheid schattingen op LT (oplossing PB of DPB)
4. Risico bij vroegtijdige stopzetting (oplossing KW)
5. Timing kasstromen

Geloof dat KS alleen voorkomen op het einde van het jaar
In werkelijkheid gespreid over het jaar
Oplossing: KS plaatsen per 1 juli
Nadeel: gebroken machten
1e KS: (…) -0.5
2e KS: (…) -1.5
liever gehele machten!
Noem tijdstip 0.5
1
1.5
2

verdisconteren half jaar verder dan aanvang project
(=staan dus half jaar te vroeg!)

… * (1.1) 0.5
PV * (1.1) 0.5
Annuïteitsformule:
1 – (1 + i) -n
i
200 * 1 – (1 + 0.1) -7 = 974
0.1
4e probleem is nog niet opgelost!
Kapitaalwaardemethode
Wat?
 Variant op NPV met fictieve liquidatie van het project aan het einde van elk jaar
 Zoekt tijdstip waarop NPV van het project gemaximaliseerd wordt
12
 kapitaalwaarde
Gaat uit van:
 Fictieve liquidatiewaarde aan het einde van elk jaar (alternatieve opbrengstwaarde)
 Fictieve terugkoopwaarde bij het begin van het volgende jaar (alternatieve kost)
 waarde van het actief
daalt binnen elke periode
blijft gelijk bij fictieve verkoop
Gebruikt als referentiedatum: 1 juli
 alternatieve kost doorrekenen tot 1 juli
 alternatieve opbrengst wordt teruggerekend
Uitwerking: i = 10%
Voorbeeld jaar 2

disconteer fictieve terugkoopwaarde naar 1 juli
1100 * (1.1)0.5 = -1154
Het gaat om een investering dus er is sprake va een kapitaaluitgave.






disconteer fictieve liquidatiewaarde naar 1 juli
+ operationele KS
= jaarsurplus
contante jaarsurplus
= CW van elk jaarsurplus per 1 juli van het 1e jaar
contant cumulatief surplus
= som van de contante jaarsurplussen
kapitaalwaarde
= (hoogste) contant cumulatief surplus
800 * (1.1)-0.5 = 763
500
-1154 + 763 + 600 = 209
209 * (1.1)-2 = 173
-263 + 165 +173 = 75
DUIDT TEVENS DE ECONOMISCHE LEVENSDUUR AAN
0
AP
2000
1
2
fictieve liquidatieprijs
1400
1100
OKS 500
-2098
1335
-263
-263
-263
3
4
5
800
400
0
600
-1468
1049
181
165
600
-1154
763
209
173
500
-839
381
42
32
400
-420
0
-20
-14
fictieve terugkoop
fictieve liquidatie
jaarsurplus
contant jaarsurplus
-98
75
107
-93
cumul cont jaarsurp
13
107
1
2
3
4
5
economische TVT tss 2 en 3 jaar
jaren
economische levensduur 4 jaar
-263
Keuze tussen de paarse of de zwarte lijn op basis van het risico:
(risico = de kans dat de waarde in de toekomst afwijkt van het verwachtte)

keuze valt voor de zwarte lijn want in jaar 4 wordt daar een veel hogere kapitaalwaarde
bereikt!
In praktijk wordt de KW-methode niet veel gebruikt: de fictieve aankoopwaarde en
verkoopwaarde zijn moeilijk te voorspellen.
Economisch profiel:
 Verloop van de contante waarde in de tijd toont
1. de economische terugverdientijd
2. de economische levensduur
3. het maximale risico bij afbreken van het project
4. het maximale resultaat
Belangrijkste verdienste:
 Toont consequenties bij vroegtijdig afbreken van een project
Book rate of return / Average rate of return (boekhoudkundig rendement)
Wat?
= boekhoudkundige nettowinst / boekwaarde
 resultaat verschilt elk jaar!
 elk jaar een ander rendement
Andere auteurs:
= gemiddelde nettowinst / gemiddelde boekwaarde
14
Evaluatie:
- negeert tijdswaarde van geld
-
gebaseerd op boekwaarde en nettowinst
niet op marktwaarde en kasstromen
 zegt dus niets over invloed van het project op waarde van de aandelen
 niet vergelijkbaar met PB
-
afschrijvingsmethode is belangrijk (resultaatbepalend!)
Investeringscriteria wanneer projecten mekaar beïnvloeden
1 Onverenigbare projecten
= 2 of meerderde projecten die je niet tegelijkertijd kan uitvoeren
 je kan slechts 1 optie uitvoeren
 kies het project met de hoogste NPV
2 Timing van de investering
 Voorbeeld: koop je dit jaar een computer of ga je wachten tot volgend jaar?
De keuze om vandaag te investeren staat hier tegenover een mogelijk toekomstige
investering.
Jaar van AP Kost PV
NPV jaar van AP
NPV vandaag
0
50
70
20 (= 70-50)
20
1
45
70
25 (= 70-45)
22.7 (= 25 / (1.1)1)
2
40
70
30 (= 70-40)
24.8 (= 30 / (1.1)2)
 kies voor de hoogste NPV vandaag
3 Verschillende levensduur
 Voorbeeld: moet de onderneming vandaag besparen door te investeren in goedkoper
materieel dat niet zolang zal meegaan? Deze beslissing zal er voor zorgen dat een latere
investering zich sneller zal voordoen.
Machine
0
1
2
3
PV tegen 6% equivalent jaarlijkse kosten
1
15
4
4
4
25.69
9.61
2
10
6
6
21.00
11.45
 kies voor de laagste equivalente jaarlijkse kosten
= PV van de kosten / annuïteitsfactor
Voorbeeld: Blooper Industries p. 217
15
HOOFDSTUK 7
DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSE
 Om de NPV te berekenen moet je de KS verdisconteren, niet de winsten!
 Een project is maar aantrekkelijk als het cash genereert.
 Voorbeeld onderscheid tussen KS en winst: een goed wordt verkocht maar het wordt
pas later betaald.
 Differentiële (incrementele) KS
 De actuele waarde van een project is afhankelijk van de extra kasstroom door
realisatie van het project.
 = KS met project - KS zonder project
 ALLE indirecte effecten opnemen
 Kannibalisme ten opzichte van andere projecten: nieuwe producten verlagen vaak de
verkoop van bestaande producten.
 Soms zal een nieuw product zorgen voor een meerverkoop van een aanverwant
product.
 Sunk Costs niet opnemen!
 = Kosten die gemaakt zijn of je nu met het project doorgaat of niet. Het zijn dus
kosten die er sowieso zijn maar ze vormen geen doorslaggevend element om al dan niet
voor het project te kiezen. Ze hebben geen invloed op de NPV van het project.
 Voorbeeld: een marktstudie
 Opportuniteitskosten wel opnemen!
 = De waarde van het alternatief dat je opgeeft.
Projectkasstromen
 = KS uit de activa, geen financieringskost!
Als het bestaan van het project niet afhangt van de financiering dan moet je scheiding invoeren
tussen de financiering en de investeringsbeslissingen.
 Geen financieringskost: intresten zijn reeds in mindering gebracht!
(verdisconteren = rekening houden met intrest)
Als je de financieringskost meerekent heb je de intrest 2 keer in rekening gebracht.
De intresten van kredieten mogen niet worden afgetrokken bij het berekenen van KS, anders
worden ze 2 keer in rekening gebracht
- bij de winstberekening
- bij de actuals
 Voorbeeld: intrest op kredieten
Projectkasstromen
+
OKS
=
WVIB (= winst voor interesten en belastingen (~EBIT))
+ afschrijvingen
- VB (=vennootschapsbelasting)
16
-
Projectgebonden stijging van het netto werkkapitaal
toename WK = negatieve KS
afname WK = positieve KS
KS wordt bepaald door de verandering in het WK niet door de hoeveelheid WK
Projectgebonden kapitaalbesteding
____________________________________________________________________________
=
TOTALE PROJECTKASSTROMEN
Berekening OKS:
1. Ontvangsten – kaskosten - belastingen
2. Nettowinst + afschrijvingen
3. (Ontvangsten – kaskosten) * (1 – Tc) + (afschrijvingen * Tc)
Tc = courporale taxen
Afschrijvingen vormen normaal geen KS. Waarom worden ze dan gebruikt in de
formule? Afschrijvingen KS door invloed op het bedrag voor de
vennootschapsbelasting. Enkele rekening houden met het effect van de afschrijving!
Voorbeeld: p. 211
Investeringsbeslissingen en Belgische Vennootschapsbelasting
Situatie aanslagjaar 2004
Waarom investeren KMO’s aan het einde van een boekjaar voor KMO’s?
 Volledige afschrijvingsannuïteit voor KMO’s in de fiscale zin
 geen proratering in jaar van investering
 Vermijdt penalisatie onvoldoende voorafbetaling vennootschapsbelasting
 globale belastingvermeerdering
6.75 %
 voordeel voorafbetaling
20 dec
4.50 %
10 okt
6.00%
10 jul
7.50%
10 apr
9.00%
 anderzijds: geen afschrijving meer in jaar van verkoop
Bijzondere afschrijvingsregimes
 Degressief afschrijven
 Voorbeeld: degressief afschrijven op 5 jaar
jaar boekwaarde
afschrijving
1
60
40
2
36 (= 60 - 24)
24 (= 40% van 60)
3
16
20 (20 > 14.4 = 40% van 36)
4
0
16
17
5
0
0
 dubbel van lineaire %, berekend op de boekwaarde
 niet voor:
- personenwagens en
- verhuurde activa
 nooit meer dan 40 %
 Bijkomende kosten (bij aankoop) = afschrijfbaar:
 Volledig in jaar van investering
 of ononderbroken via gelijke fracties op een zelf te kiezen looptijd,
uitsluitend voor fiscale KMO’s
Investeringsaftrek:
 In verband met KS bekijken!
 Het is geen letterlijke subsidie maar een fiscale stimulans.
Het is dus geen kasuitgave, maar een vermindering van de belastbare basis.
 Niet opnemen onder kosten: het is een fictieve kost.
 Op nieuwe materiële en immateriële vaste activa, gebruikt in België
 éénmalige aftrek op de investering
R&D
Energiebesparend
Andere investeringen:
Vennootschappen > 50 % in handen van natuurlijke personen:
Overige
 gespreide aftrek voor KMO’s (< 20 WN)
(jaarlijkse investeringsaftrek, berekend op afschrijving)
Fiscaal aanvaarde afschrijvingspercentages:
 percentages
 handels- en kantoorgebouwen
3%
 nijverheidsgebouwen
5%
 machines, meubilair
10%
 rollend materieel
20%
 computers, materieel voor wetenschappelijk onderzoek
33.3%
 versnelde afschrijvingen, typische gevallen:
 schepen, baggermolens
jaar 1
20%
2
15%
3
15%
4
10%
5
10%
6
10%
7
10%
8
10%
13.5 %
13.5 %
3.5 %
0%
10.5 %
18
 bankkantoren (eventueel)
jaar 1
33.3%
2 tot 34
3% op het saldo
Residuwaarde van een investering: boekwaarde ≠ marktprijs:
(bijna altijd bij gebouwen)
 minderwaarde: fiscaal aftrekbaar
meerwaarde: belastbaar
 de actuele waarde van de belasting wordt verminderd door
uitgestelde, gespreide taxatie van de meerwaard
 Welke meerwaarde?
op IVA en MVA op meer dan 5 jaar
 herinvesteringsvoorwaarde: wederbelegging
- van de totale verkoopprijs
- in afschrijfbaar IVA of MVA
- < 3 jaar vanaf 1e dag boekjaar realisatie
- < 5 jaar bij herinvestering gebouwen
 de meerwaarde - wordt tijdelijk vrijgesteld en
- is gespreid belastbaar
 in verhouding tot de afschrijving op de herinvestering
Voorbeeld: gebouw verkopen
- verkoopwaarde gebouw
1 500 000 €
- boekwaarde
500 000 €
- verkoop
2 okt 2003
- vennootschapsbelasting
34 % (= 33% + crisisbelasting)
Optie 1: te betalen belasting voor boekjaar 2003: 340 000
Optie 2: herinvestering  uiterste datum:
31 dec 2005
31 dec 2007 (als opnieuw gebouw)
Met welk bedrag moeten we herinvesteren om een verlaagde taxatie te
genieten? Min 1 500 000 €
Stel herinvesteren in 2005: 1 500 000 € in een kantoorgebouw.
Het kantoorgebouw wordt afgeschreven op gedurende 33 jaar.
Over welke periode belastingen betalen? Jaren waarover je het
kantoorgebouw afschrijft?



Over de jaren 2005  2037: 30 000 (= 3% van de meerwaarde)
2038:
10 000 (= 1% van de meerwaarde)
30 000 belastbaar x 34 % = 10 200
10 000 belastbaar x 34 % = 3 400
10 200 geactualiseerd aan 4 %:
10 200 * (1 – (1.04)-33 ) / 0.04
= 185 106
19
3400 geactualiseerd aan 4%:
3400 * (1.04)-34

= 896
TOTAAL: 185 106 + 896 = 186 002
 actuele waarde per 2005 van de
toekomstige belastingbetalingen


actualisatie naar 2003:
186 002 * (1.04)-2 = 171 969
ofwel betalen we dit jaar 340 000 € belastingen
ofwel betalen we dit jaar 171 969 €
 kijk naar het verschil van wat je bij beide opties effectief aan
belasting betaalt!
 in bedrijfstermen: provisie aanpassen
 Impact van boekjaren met onvoldoende winst
Voorbeeld
Jaar
2003
2004
2005
WVIB
-100
+600
+500
 Fiscaal verlies overdragen naar volgend boekjaar
 In België onbeperkt overdraagbaar
 Belasting = 34%
2003: -100 + 34 = -66
 wanneer er nog andere winstgevende activiteiten zijn
2004: 600 – 100= 500
34% van 500 = 170
500 – 170 = 330
20
HOOFDSTUK 10
PROJECT ANALYSE
1. Kritische zin
 Met het oog op een consistente beoordeling:
Voorbeeld:
door een project optimistisch voor te stellen lijkt het
aantrekkelijker dan wanneer men er pessimistisch over doet.
vooraf consensus nodig omtrent
 Inflatieverwachting
 Economische groei
 Prijsniveaus (grondstoffen, output, ...)
De voorspellingen hierover kunnen dan gebruikt worden als basis voor alle
analyses.
 Vermijd te optimistische schattingen (door betrokkenheid bij favoriete project)
Voorbeeld:
Hoeveel keer is al niet gebleken dat de kosten veel hoger uitvallen
dan oorspronkelijk was voorspeld?
Nieuwe manager wil snel resultaat.
 Gerede vraagtekens bij hoge NPV:
 Als het dan toch zo een aantrekkelijk project is, waarom deden anderen het
dan niet eerder?
 Zal de concurrentie niet snel volgen?
 Hoge NPV is enkel plausibel als er een duidelijk competitief voordeel is:
 Technologische voorsprong
 Kostenvoordeel
 Contractueel voordeel
Voorbeeld: distributieovereenkomst voor een bepaalde regio
2. What if – benadering
= herbereken NPV onder verschillende hypothesen
op zoek naar welke variabelen het meest kritiek zijn (meestal omzet!)
Gevoeligheidsanalyse
 gevolg op de NPV van een verandering van 1 variabele
 problemen:
Hoe groot is een realistische afwijking?
Onderlinge afhankelijkheid tussen variabelen.
 desondanks: indicatie welke variabelen van dichtbij dienen gevolgd te worden.
Scenarioanalyse
 consistente combinatie van assumpties
(verandering van meerdere variabelen tegelijk)
Simulatieanalyse
 uitbreiding van de scenario-analyse
 1000den combinaties van variabelen volgens waarschijnlijkheidsverdeling
21
3. Break-even analyses
Boekhoudkundige BE:
 vaste kosten (inclusief afschrijvingen) = FK
contributiemarge
CM
 weliswaar zijn alle kosten gedekt, maar de opportuniteitskost van het geïnvesteerde
geld is niet verrekend
NPV – break even:
 Omzet voorbij PV(KS) = investering
OKS =
(1 – Tc) * (omzet – kaskosten) + Tc * afschrijvingen
 (kaskosten = VK + FK)
OKS =
(1 – Tc) * (omzet – VK – FK) + Tc * afschrijvingen
 ???
OKS =
(1 – Tc) * (omzet * CM – FK) + Tc * afschrijvingen
 NPV BE = omzet waarbij I
= PV (KS)
= An * KS
met An = annuïteitsfactor
I = An [(1 – Tc) (omzet * CM – FK) + Tc * afschrijvingen]

I = An (1 – Tc) omzet CM – An (1 – Tc) FK + An Tc afschrijvingen]

Omzet = I + An (1 – Tc) FK – An Tc afschrijvingen
An (1 – Tc) CM
Toepassing: Blooper Industries (p. 217)
PB
=
4 jaar (geloven in de sint)
3 jaar en 3 maanden of 3.24 (niet geloven in de sint)
DPB =
4.20
PI
=
1.35 (NPV / initiële investering)
Waarom is de recuperatie van het werkkapitaal niet belastbaar?
 Je maakt daar geen winst op, het is gewoon geld dat opnieuw ter beschikking komt.
Door de volledige verkoopprijs te herinvesteren kunnen we de belasting gespreid in de
tijd betalen volgens de afschrijvingsduur van de investering.
4. Operationele hefboomwerking = hefboom van vaste kosten
Voorbeeld
Project 1
Project 2
Groothandelaar in aardappelen
dienstverlenend bedrijf: informatica
FK
12 500
FK
112 500
VK
90%
VK
10%
CM
10%
CM
90%
BE
125 000
BE
125 000
Omzet
150 000
Omzet
150 000
- BE
125 000
- BE
125 000
22
Meeromzet
* CM
25 000
10%
Meeromzet
* CM
25 000
90%
Winst
Omzet
- BE
Meeromzet
* CM
Verlies
25 000
75 000
125 000
-50 000
10%
-5 000
Winst
Omzet
- BE
Meeromzet
* CM
Verlies
22 500
75 000
125 000
-50 000
90%
-45 000
Waarom kiezen we voor project 1?
 In het ergste geval valt het nog goed mee: als het fout gaat verlies je niet veel.
Waarom kiezen we voor project 2?
 Als het echt goed gaat is er veel meer winst.
 extra informatie nodig:
Wat is de omzetverwachting?
Hoe gevoelig is deze aan wijzigingen in de markt?
Kleine hefboom


Grote hefboom
Het break-even punt van een project wordt bepaald door de vaste kosten en door de
winst op iedere extra verkoop.
Operating leverage
= de mate waarin de kosten vast zijn
 hoe hoger, hoe groter het effect op het resultaat

Degree of Operational Leverage (DOL)
= % Δ winst / % Δ omzet
= het percentage waarmee de winst verandert als de verkoop wijzigt met 1%
Project 1
Project 2
-7 500 / 2 500
= -3 / 0.5 = 6
-75 000 / 150 000

-67 500 / 22 500
-75 000 / 150 000
= -3 / 0.5 = 6
Of ook 1 + FC / winst
Project 1
Project 2
23
1 + 12 500 = 6
1 + 112 500 = 6
2500
22 500
5. Flexibiliteit bij investeringsanalyse
 Tengevolge van een onzekere toekomst is flexibiliteit vereist. Hoe onzekerder de toekomst,
hoe meer waarde flexibiliteit heeft.
 Vermijd perceptie: black box
Beslissingsbomen:
= diagram van opeenvolgende beslissingen en mogelijke gevolgen
Voorbeeld:
succes
test
mislukking
niet testen
NPV = 0
Uitbreidingsoptie:
Voorbeeld: 4 rijvakken + 2 pechstroken  6 rijvakken
Beëindigingsoptie:
 Wanneer je onzeker bent over het succes van het project kies je best voor een
flexibele technology met een goede doorverkoopmarkt zodat je het project kan
beëindigen zonder veel extra kosten te maken.
 Sommige bezittingen zijn makkelijker verkoopbaar dan anderen. Het kan zelfs zijn
dat je moet betalen om iets kwijt te raken.
Voorbeeld: matras
 Van zodra een project verlieslatend wordt kan je best deze optie uitvoeren.
Uitsteloptie:
 Afwegen van de waarde van de kasstromen die je verliest door uitstel van de
mogelijkheid om waardevolle informatie te bekomen.
Flexibele productiefaciliteiten:
 De optie om over te schakelen van het ene op het andere.
 De output kan vlug veranderd worden wanneer de consumentenvraag wijzigt.
24
DEEL 3: RISICO
HOOFDSTUK 11
KAPITAALKOST
 = de opportuniteitskost voor financiering van bestaande activa van de onderneming
 Wordt gebruikt om nieuwe activa te waarderen met hetzelfde risico als de bestaande activa.
 = minimum vereist rendement voor projecten met hetzelfde risicoprofiel als de onderneming
Manier om de kapitaalkost te schatten: WACC
WACC =
E/V * Re + D/V * Rd * (1 - Tc)
Gebaseerd op marktwaarde, niet op de boekwaarde
(marktwaarde = wat de investeerders werkelijk bereid zijn te betalen)
Met
Re:
WACC
GGKK
V
Weighted Average Cost of Capital
Gewogen Gemiddelde Kapitaal Kost
=D+E
totale waarde van de onderneming
totale vermogen
E
D
Rd
Re
eigen vermogen
vreemd vermogen
kosten vreemd vermogen
kosten eigen vermogen
vereiste of verwachte rendement
juist disconteringspercentage
kapitaalkosten
benamingen
worden door
elkaar gebruikt
altijd benaderend!
Kostprijs eigen vermogen kan bepaald worden op 2 manieren:
1. Gordon Shapiro - dividendgroeimodel
(als een dividend groeit tegen een constante factor)
Re = D1/Po + g
met Po = D1/(Re – g)
prijs per aandeel
g
constante factor
25
2. CAPM Capital Asset Pricing Model
Re = Rf + β (Rm – Rf)
met
Rf
β
β (Rm – Rf):
(Rm – Rf):
het zekere rendement (fixed)
gevoeligheid van het aandeel voor marktrisico
systematisch risico van een activum gerelateerd
aan het gemiddelde of kortweg bèta-coëfficiënt
verwachte risicopremie voor het aandeel
marktrisicopremie
 Bijlage 3
Rd :
wijzigt bij verandering van de kapitaalstructuur

↑D  ↑ Rd en ↑Re
Zowel D als E worden risicovoller: schuldeisers en aandeelhouders eisen hoger
rendement om verhoogd risico te compenseren.
WACC ‘ajusteren’ indien risico project ≠ risicograad bestaande projecten (cfr. divisiekosten)
 Bijlage 4
Verwacht rendement %
SML
GGKK
16
15
14
Rf = 7
β
βa
0.6
β
βb
1.2
26
DEEL 4: FINANCIERINGSPROBLEMATIEK / LT
Investerings-

financieringsbeslissingen
In sommige gevallen zijn financieringsbeslissingen moeilijker
dan investeringsbeslissingen maar soms zijn ze ook
gemakkelijker:
 gemakkelijk omkeerbaar
Voorbeeld: een obligatie uitgeven en later terugkopen is niet zo
definitief als een investering.
 minder snel financieel voordeel uit te halen
Het is moeilijk om een goedkope financiering te vinden omdat
investeerders faire eisen stellen en tegelijkertijd is het moeilijk
om een te dure financiering aan te gaan omdat de concurrentie
tussen de investeerders hen beschermt om meer te vragen dan de
gebruikelijke eisen.
HOOFDSTUK 12
MARKTEFFICIËNTIE
Een kapitaalmarkt is efficiënt wanneer alle effecten correct geprijsd zijn in het licht van de
beschikbare informatie!
Zwakke vorm van de theorie:
Koersen weerspiegelen snel alle informatie die afleidbaar is uit vroegere koersen.
 random walk = niet voorspelbaar
 technische analyse baat niet (bestuderen van vroegere koersen)
Semi-sterke vorm:
Koersen weerspiegelen snel alle gepubliceerde informatie.
 fundamentele analyse baat niet (bestuderen van de financiële kranten, financiële
rekeningen, jaarlijkse verslag, de aanbevelingen door financiële analisten,
businessvooruitzichten, … om op die manier onder- en overgewaardeerde securities te
vinden)
Sterke vorm:
Koersen weerspiegelen snel alle mogelijk, beschikbare informatie.
 altijd correcte prijs
 niemand kan consistent beter voorspellen
27
Evidentie van deze theorie:
 koersen passen zich snel aan
Tegenindicatie van deze theorie:
 er is een langdurige trend waarbij
gepubliceerd nieuws aan
aandelen van kleine ondernemingen
Voorbeeld: wanneer het nieuws op
beter presteren (ook na correctie
een overname bekent raakt stijgen
voor verschil in β)
de koersen gevoelig, kort daarna
 kleine onderneming betekent
stopt deze stijging
extra risico

professioneel
beheerde
portefeuilles
kloppen
de
marktindexen niet qua gemiddeld
resultaat
Fondsenbeheerders mogen immers
niet slechter presteren, dus spiegelen
ze zich gauw aan de marktindexen!
Het kuddegedrag leidt ertoe dat ze
het niet veel beter doen.
Anderzijds halen sommige managers consistent betere resultaten in aandelen van eigen
vennootschap (wat een evidentie is).
Lessen uit de theorie van de efficiënte markten:
1. Markten hebben geen geheugen (= de koersen volgen een random walk / zwakke vorm)
  management geeft liever aandelen uit na een scherpe koersstijging
(de idee hierachter: op de markt komen als ze hoog staat)
2. There are no free lunches on Wall Street
 Op een efficiënte markt kan je de koersen betrouwen.
 Voorbeeld: Als er een verschil is tussen de KT-intrest en de LT-intrest dan zal daar
wel een reden voor zijn (de intrestvoeten zullen waarschijnlijk wijzigen).
3. Geen financiële illusies, enkel de KS telt voor de investeerders
 creatieve boekhouding: kiezen voor boekhoudmethoden die de opbrengsten
verhogen zonder de KS te wijzigen (maar investeerders kijken hier doorheen)
4. Opbrengst = normale vergoeding voor
- tijdwaarde van geld
- risico
5. Ondernemingen vinden niet snel een goedkopere financiering: koersen weerspiegelen
alle informatie. (én het is gemakkelijker om toegevoegde waarde te generen via goede
investeringsbeslissingen dan via financieringsbeslissingen)
28
HOOFDSTUK 13
OVERZICHT FINANCIERINGSBRONNEN
Autofinanciering (belangrijkste vorm)
= winst wordt geherinvesteerd (financiering van gereserveerde winsten)
Waarom zoveel gebruikt? (figuur 13.1 p. 385)
 minste weerstand
 ontwijkt de discipline van de financiële markten
 er is geen negatief informatie-effect bij aankondiging van nieuwe emissies
(nieuwe emissie = signaal voor lagere winsten)
 je vermijdt emissiekosten
Aandelenkapitaal
Rechten van de aandeelhouders:
 goedkeuren van de jaarrekening
 aanstelling en ontslag van bestuurders
 décharge bestuur (kwijting)
 uitzonderlijke beslissingen:
- fusie
- toegestaan kapitaal
 hiervoor is de goedkeuring van de aandeelhouders nodig
Begrippen:
 Toegestaan kapitaal (waarmee het eigen vermogen kan verhoogd worden)
= het maximum aantal aandelen dat door de onderneming mag worden
uitgegeven (wordt bepaald in de statuten)
 Nominale waarde*  marktwaarde
terugblik versus vooruitblik
oorspronkelijk versus toekomstige waarde
*
de waarde van het aandeel zoals weergegeven door het aandeelbewijs of
de hoofdsom van een obligatie die aan het einde van de looptijd wordt
terugbetaald
 Uitgiftepremie
= verschil tussen de prijs waaraan nieuwe aandelen worden uitgegeven en de
nominale waarde (om de rechten tussen de nieuwe aandeelhouders en de oude
aandeelhouders gelijk te houden)
 Preferente aandelen:
 Voorrang op gewone aandelen (inzake dividend en kapitaal)
 Meestal cumulatief preferent dividend (nemen de rechten mee naar het
volgend jaar)
Vooraleer de gewone aandeelhouders iets krijgen moet de onderneming alle
preferente dividenden die niet zijn uitbetaald in het verleden aldus nog betalen.
29
Dit wil zeggen dat wanneer het vorige jaar geen dividenden zijn uitgekeerd de
houders van zulke aandelen vóór alle andere in het volgende jaar hun dividend
nog uitbetaald krijgen.
 Dikwijls zonder stemrecht ( de tegenprestatie)
 Waardering sterk afhankelijk van vast dividend
 bij stijging van de marktrente daalt de koers van preferente aandelen
Oplossing: floating rate preferred (bij stijging marktrente stijgt het dividend)
Elke verandering in de intrestvoeten zal een verandering teweegbrengen in de
dividenduitkering zodat de waarde van je investering ongewijzigd blijft.
De rechten van preferente aandelen liggen dicht in de buurt van een obligatie!
 Inkoop eigen aandelen (soepelere vorm van kapitaalvermindering)
 Motieven:
Er zijn verschillende beweegredenen voor een bedrijf om eigen aandelen
te kopen:
JURIDISCH
Het betreft een soepelere vorm van kapitaalvermindering zonder
heel de procedure van het vennootschapsrecht.
FISCAAL
Er verdwijnt kapitaal én eigen vermogen van de balans.
Zes posten dalen dus:
1 kapitaal
4 reserves
2 uitgiftepremies
5 overgedragen resultaat
3 herwaarderingsmeerwaarden
6 kapitaalsubsidies
Je koopt van elke post een deeltje in terwijl bij een
kapitaalvermindering alleen het kapitaal daalt.
Wanneer je reserves en overgedragen resultaat wil uitkeren onder
de vorm van een dividend dan ebtaal je roerende voorheffing van
15 of 25%. Bij inkoop van eigen aandelen betaal je 0% roerende
voorheffing.
Dus terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast
terugbetaling deel fiscale reserves
o aan particulieren: 10% bevrijdende RV
o aan vennootschappen: DBI - volledig tarief (33%)
Examenvraag! Bespreek en vergelijk:
Cat bond
De uitbetalingen zijn gelinkt aan het zich voordoen van natuurlijke rampen.
Voorbeeld: de Zwitserse verzekeringsmaatschappij Winterthur heeft een obligatie
uitgegeven met een variabele intrestbetaling. De uitbetalingen worden namelijk
verminderd als zich een hagelstorm voordoet die schade veroorzaakt aan minimum
6000 wagens die verzekert zijn door Winterthur.
30
Obligatie met protective convenant
Wanneer investeerders lenen aan een onderneming weten ze dat ze misschien hun geld
niet zullen terugzien. Ze verwachten dat de onderneming hun geld goed zal besteden en
geen onnodige risico’s zal nemen. Om dit te verzekeren stellen de investeerders een
aantal condities aan de onderneming. Deze voorwaarden noemen we protective
convenants. Een eerlijke firma zal deze voorwaarden accepteren omdat ze weet dat ze
aan een redelijke intrestvoet kan lenen.
Reverse floater
Floating-Rate obligaties (= obligaties waarvan de coupon rate in de tijd verandert en zo
altijd in de buurt van de huidige marktrente ligt) die een hogere intrestvoet betalen als
andere intrestvoeten vallen en een lagere intrestvoet betalen als andere intrestvoeten
stijgen.
31
DEEL 5: KAPITAALSTRUCTUUR EN DIVIDENPOLITIEK
HOOFDSTUK 15
VERMOGENSSTRUCTUUR BESLISSINGEN
Vermogensstructuur
Discussievraag: financieren met eigen vermogen of vreemd vermogen? Aandelenfinanciering
of schuldfinanciering?
VV
 Bij financiering met vreemd vermogen is er een belastingsvoordeel
 Kostprijs: voorbeeld
Re (kostprijs eigen vermogen) = 7 à 10 %
Rd (kostprijs schulden) = 4.5 %
voor  = 1
EV
 tegenargumenten VV
 Voorbeeld: River Cruises p. 426
marktwaarde EV
schulden
huidig
1 000 000
0
na herkapitalisatie
500 000
500 000
schulden / EV
# aandelen
prijs per aandeel
0
100 000
10
1
50 000
10
recessie
EBIT
Intrest
Resultaat*
Re*
EPS*
actueel
hausse
75 000
75 000
125 000
125 000
175 000
175 000
0
50 000
0
50 000
0
50 000
75 000
25 000
125 000
75 000
175 000
125 000
7.5%
5%
12.5%
15%
17.5%
25%
0.75
0.50
1.25
1.50
1.75
2.50
* vóór belasting
Re
= EPS / prijs per aandeel = resultaat / marktwaarde EV
EPS = Re * prijs per aandeel
Earnings per share, winst per aandeel
Wat is de beste situatie? Voordeel situatie na herkapitalisatie (grafiek p. 427)
32
Hefboomwerking
Principe:
 hoe meer vreemd vermogen, hoe meer risico wanneer het slecht gaat
 toename vreemd vermogen  toename variabiliteit
winst per aandeel
Re
Gevolgen:
 grotere winst of verlies voor de aandeelhouders
Hefboomwerking opheffen:
Een individuele belegger kan de hefboomwerking opheffen door
- kredieten te verstrekken
- kredieten aan te gaan
Hypotheses:
1 efficiënte markten
2 geen transactiekosten
3 ontleenrente = uitleenrente
Modigliani & Miller (M&M)
 schuldenirrelevantie
 fiscale aspecten
 financiële problemen
Stelling 1: stelling van de schuldenirrelevantie
Een wijziging in de vermogensstructuur is zonder gevolg voor de totale bedrijfswaarde.
 maakt geen verschil uit hoe je je financiert zolang A = P
Immers: schuldfinanciering
- beïnvloedt niet het operationele risico (risico inzake bedrijfsinkomsten)
- verhoogd enkel het financiële risico (risico voor de aandeelhouders inzake
schuldfinanciering)
Voorbeeld: River Cruises
Na herkapitalisatie wordt het bedrijfsrisico gedragen door helft aantal aandelen
 risico per aandeel is verdubbeld!
Deze stelling is enkel geldig voor efficiënte markten:
Waar uitleenrente = ontleenrente
zonder
- transactiekosten
- belastingen
- restricties
33
EPS
gelijke verdeling EV en VV
verwachtte EPS met gelijke verdeling tussen EV en VV
1.50
enkel EV
1.25
verwachtte EPS met enkel EV
Verwachtte EBIT
50 000
100 000
125 000
EBIT
Door geld te lenen zijn de EPS hoger wanneer EBIT groter is dan 100 000 maar
de EPS zijn lager wanneer EBIT kleiner is dan 100 000.
Stelling 2: stelling van de fiscale aspecten
Re = Ra + (Ra – Rd) * D/E
Met
Re
Ra
Rd
 Re = Re
Uit:
(Re stijgt als D/E stijgt)
rendement op EV
globaal rendement op alle activa
kostprijs van de schulden
als de onderneming geen schulden heeft
WACC = Ra = E/V * Re + D/V * Rd

Re * E/V = Ra –Rd * D/V

Re = Ra * V/E – Rd * D/V * V/E

Re = Ra * (E + D)/E – Rd * D/E

Re = Ra + (Ra – Rd) * D/E
Kosten van het eigen vermogen hangen af van
- vereiste rendement bedrijfsactiva
- kosten vreemd vermogen
- ratio D/E
Probleem: in een fiscaal paradijs kloppen deze stellingen wel maar…
34
M&M inclusief vennootschapsbelasting
(overheid subsidieert schuldfinanciering!)
M&M 1 inclusief vennootschapsbelasting:
Wmh = Wzh + D * Tc
(engels Vwl = Vwol + D * Tc)
Met
Wmh
waarde vd onderneming mét hefboomwerking
Wzh
waarde vd onderneming zonder hefboomwerking
D
hoeveelheid kredieten
Tc
tarief vennootschapsbelasting
Voorbeeld: River Cruises
D
= 500 000
Tc
= 33.33 %
 waarde onderneming stijgt
met 500 000 * 33.33% = 166 650
of
500 000 * 34% = 170 000
 jaarlijkse belastingbesparing:
50 000 * 34 % = 17 000
met 50 000 = 500 000 * 10% (intrestbetalingen)
 de actuele waarde van de eeuwigdurende KS:
KS * 1 – (1 + i) –n
i
 lim n   = KS * 1-0 / i
 lim n   = KS / i
 17 000 / 10%
= 170 000
= 500 000 * 34%
= D * Tc
Vermits intresten op VV fiscaal aftrekbaar zijn
Is er een belastingsvermindering
= rentebetaling * belastingpercentage
(‘rente-aftrek’)
= steeds weerkerende KS
Je zou dus kunnen denken: ik ga de waarde van mijn onderneming verhogen door
volledige schuldfinanciering (= 0 % EV en 100 % VV)
Conclusies:
- de GGKK daalt naarmate meer vreemd vermogen
- de optimale vermogensstructuur is 100 % VV
TE RADICAAL
Voorbeeld: als de onderneming veel leent dan gaat heel
EBIT op aan intrestbetalingen waardoor geen belastingen
meer moeten betaald worden. Waarom zouden deze
ondernemingen dan nog meer willen lenen?
35
Marktwaarde
Wmh
Actuele waarde van
de eeuwigdurende KS
Wzh
Schuld
De jaarlijkse belastingsbesparingen beïnvloeden de marktwaarde van de onderneming.
Door te lenen daalt het belastbaar inkomen en stijgt de KS voor de aandeelhouders.
Bijgevolg neemt de marktwaarde toe!
M&M 2 inclusief vennootschapsbelasting:
Re = Ra + (Ra – Rd (1-Tc)) * D/E
M&M3 kosten van financiële problemen:
Wanneer financiële problemen zich voordoen uit zich dit in de marktwaarde.
 Bij een toename van de ratio D/V komt de toename van het risico niet meer tegemoet
aan de verplichtingen t.o.v. schuldeisers
 Uiteindelijk zal de eigendom van het bedrijf verschuiven van de aandeelhouders naar
de schuldeisers!
 Types kosten:
1. Directe kosten van een faillissement:
 Juridische en administratieve kosten
2. Indirecte kosten van een faillissement
 Terughoudendheid van klanten, leveranciers
Het is moeilijk een bedrijf te runnen dat op een faillissement afstevent.
3. Kosten van financiële nood
 Kosten van het vestigen van waarborgen
 Hoger risicopremie in de krediettarieven
Deze 2 kosten zijn er al lang voor er sprake is van financiële problemen
 Neiging om zeer risicovolle projecten uit te voeren
Slechter kan het toch niet worden en het negatief effect is voor de banken
36
 Weigering bij de aandeelhouders om verder geld op tafel te leggen
Ook al hebben de projecten een positieve NPV
Aandeelhouders willen gokken met het geld van de schuldeisers maar niet met
hun eigen geld!
 conflict tussen aandeelhouders en schuldeisers
Marktwaarde van een onderneming
Normaal fiscaal oord
Kosten van financiële
problemen
Maximale waarde
van de onderneming
Fiscaal paradijs
Optimale hoeveelheid schuld
Schuld
De trade-off theorie van de vermogensstructuur: de rode lijn toont hoe de marktwaarde
eerst stijgt door geld te lenen maar dan daalt wanneer de kosten van financiële
problemen omvangrijker worden. Bij de optimale vermogensstructuur wordt een
evenwicht bereikt tussen de kosten van financiële problemen en de
belastingsverminderingen als gevolg van de schulden.
Trade-off theory
Dilemma:
Door meer kredieten aan te gaan
 daling vennootschapsbelasting enerzijds
 toename van de kans op ‘faillissementsbelasting’ anderzijds (= kosten verbonden aan
financiële ademnood)
 niveau van de schulden moet zo gekozen worden dat er een balans is tussen deze 2
Gevolg:
De nagestreefde ratio D/E varieert volgens de bedrijfstak
 Ondernemingen met veel (veilige) MVA en een hoog belastbaar inkomen
 hoge D/E aanhouden
voorbeeld: staalindustrie
Ondernemingen met voortdurend verlies kunnen belastingvoordeel niet
realiseren, hun NPV daalt door doorschuiven verlies naar het volgende boekjaar.
37
 Ondernemingen met veel risicovolle IVA en beperkt inkomen
 lage D/E aanhouden
voorbeeld: high-tech bedrijf
MAAR: dit klopt empirisch niet overal
 De theorie kan niet verklaren waarom de meest winstgevende ondernemingen over
het algemeen het minst lenen. De theorie beweert zelfs het tegenovergestelde.
Zeggen zij dan ‘nee dank u’ voor die subsidies aan de overheid?
Of gebruiken ze misschien toch hun gezond verstand?
Pecking order theory
Deze alternatieve theorie kan wel verklaren waarom de meest winstgevende
ondernemingen over het algemeen het minst lenen. De theorie is gebaseerd op
asymmetrische informatie: managers binnen de onderneming weten meer dan de
investeerders buiten de onderneming m.b.t. de profitabiliteit en de vooruitzichten van de
onderneming.
 Er is een natuurlijke volgorde in financieringsvormen:
1. Autofinanciering (intern, namelijk werken in financiële onafhankelijkheid)
 geen negatief signaal aan de markt
 geen bemoeienissen
 weg van de minste inspanning
2. Extern vreemd vermogen
 eenvoudiger dan kapitaalsverhoging
 geeft minder gemakkelijk een negatief signaal
3. Extern eigen vermogen
 kapitaalsverhoging in laatste instantie
PROBLEEM:
 Geen duidelijk doel D/E ratio
(EV komt vooraan en achteraan de rangschikking voor: er zijn steeds 2 soorten
vermogen: eigen en vreemd)
 Verklaart waarom:
 meest winstgevende ondernemingen weinig kredieten opnemen
(Ze hebben er geen nood aan.)
 weinig winstgevende bedrijven toch veel kredieten opnemen
(Ze beschikken niet over voldoende interne fondsen en vreemd
vermogen gaat vooraf aan een kapitaalsverhoging in de lijst voor
externe financiering.)
Deze bevinding klopt empirisch best in de meer mature bedrijfstakken. (niet voor high-tech)
38
Financieel comfort

Voldoende financiële ademruimte
 liquiditeiten, lage schuldratio, …
 schuldfinanciering snel beschikbaar

Comfortzone kan gevaarlijk zijn:
 te ruime investeringen met beperkte NPV’s
 organisatorische inefficiëntie
 schuldfinanciering werkt disciplinerend
De hogere schuldgraad en de dreiging van financiële moeilijkheden leidt tot
- slankere organisatie
- betere kostenbeheersing
- minder snel keuze voor projecten met lage NPV
SYNTHESE: Welke kapitaalstructuur is nu optimaal?
 geen eenduidig antwoord:
soms is financieren met vreemd vermogen beter soms met eigen vermogen
 4 dimensies te onderscheiden:
1. Belastingen
Schuldfinanciering zorgt voor investeringsaftrek
 Rendabele en solide ondernemingen mogen meer schulden aanhouden
(toename D/E)
2. Risico
Financiële problemen zorgen voor zware druk
 Risicovolle ondernemingen hebben lagere D/E
(afname D/E)
3. Type activa
Immateriële activa hebben grotere impact bij financiële problemen
 Dus wordt er in deze sectoren met een lagere D/E gewerkt
4. Comfortzone
 veilig, flexibel inspelen op kansen
 maar minder gedisciplineerd (managers en projecten (NPV)….)
FINANCIERING MET VREEMD VERMOGEN
VREEMD VERMOGEN OP LANGE TERMIJN
VREEMD VERMOGEN OP KORTE TERMIJN
39
KREDIETEN WAARBIJ DE KREDIETINSTELLING HAAR HANDTEKENING
VERLEENT
WAARBORGEN
VENTURE CAPITAL
40
DEEL 6: FINANCIERINGSPLAN / KT
HOOFDSTUK 18
FINANCIËLE PLANNING
Wat?
 Financiële planning is het totaal proces van
- analyseren van investerings- en financieringsopties
- gevolgen van huidige beslissingen onderkennen
- beslissen omtrent alternatieven
- prestaties afzetten tegen doelen
 Niet om het risico te minimaliseren, wel om te beslissen welke risico’s je al dan niet
gaat nemen.
Plannen  Voorspellen:
 Voorspellen: meest waarschijnlijke scenario
 Plannen: wat als … ?
 Gevoeligheidsanalyse: één variabele tegelijk wijzigen
Voorbeeld: omzetdaling door recessie
 Scenarioanalyse: meer dan één variabele wordt gewijzigd
Voorbeeld: omzetdaling door recessie
+ daling van grondstofprijzen
+ intreststijging
Planningshorizon:
= tijdshorizon voor een financieel plan: MLT (2 à 5 jaar)
Nut:
 Helpt financiële verrassingen te voorkomen.
Als het groeipercentage de onderneming toelaat externe financiering te gebruiken dan
kan de manager reeds plannen hoe dat best te doen.
 Geeft haalbaarheid van een bepaald groeipercentage aan.
 Toont snel de gevolgen van alternatieven (bijvoorbeeld druk op winstmarge) maar
zegt niet welk plan het beste is!
 Kan antwoord geven op de vraag: “Liggen de financieringsbeslissingen in de lijn van
de investeringsbeslissingen?”
 En ook op: “Hoeveel vereiste externe financiering (VEF)?” (niet: welke vorm is het
beste?)
PLANNING IS NEEDED BECAUSE THE FUTURE IS NOT LIKELY TO RESEMBLE THE PAST!
41
Het financieel planningsmodel
Schema:
De basiselementen zijn gelijk voor alle bedrijven ongeacht hun grootte:
Input:
- huidige cijfers en voorspellingen naar de toekomst
 verwacht interestpercentage, belastingpercentage, …
Planningsmodel:
bestaat uit equaties die de output relateren aan de voorspellingen
Output:
- voorgecalculeerde overzichten ook pro formas genoemd
 dit betekent dat de voorspellingen gebaseerd zijn op de
inputs en assumpties van het plan
o gebudgetteerde balans
o gebudgetteerde RR
o KS
- financiële ratio’s: deze geven aan of de onderneming fit en
gezond zal zijn op het einde van de planningsperiode
Voorbeeld: Executive Fruit (p. 524)
Planning op basis van groeipercentage:
= snelle manier voor opmaken van een voorgecalculeerd overzicht
Hypothese: alle posten uit de resultatenrekening variëren rechtstreeks met de omzet
 PERCENTAGE OF SALES MODELS:
Voorbeeld:
Planningsmodel waarin de omzet voorspellingen de drijvende kracht zijn
en alle andere variabelen variëren rechtstreeks met de omzet (in realiteit
is dit echter niet altijd proportioneel)
Executive Fruit (p. 526)
1. omzet + kosten stijgen met 10%
2. constante intrestvoeten
3. pay-out ratio blijft 2/3
4. fixed assets + net working capital stijgen met 10%
 balancing item* = VEF
Gegeven het groeipercentage en de dividendpolitiek, berekent het financieel plan
hoeveel VEF er nodig is.
 balancing item* = debt
* variabele die wordt aangepast om de consistentie van het financieel plan te handhaven
(zodat A = P)
42
KOSTEN:
Bij extra groei nemen vooral de variabele kosten toe.
Voorbeeld: outsourcing
ACTIVA:
Moeten de vaste activa ook stijgen bij omzetstijging? In praktijk gebeurt
dit niet. Enkel bij volledige capaciteitsbenutting!
PASSIVA:
Het eigen vermogen groeit maar aan met reserves, de LT-schulden
hoeven niet te stijgen, vereiste externe financiering is wat nog rest buiten
de reserves.
 EV / balanstotaal = solvabiliteitsratio
Berekenen bij welke groei je dezelfde solvabiliteit behoudt (in vb = 5.63 %)
Intern groeipercentage
= MAXIMALE groei zonder externe financiering

de groei van een onderneming die je autonoom kan realiseren zonder bij derden
aan te kloppen

m.a.w. VEF = 0
welnu: vermits VEF = (groeipercentage * activa) - ∆ reserves
 De VEF is afhankelijk van het groeipercentage van de onderneming. Dus hoe
sneller de onderneming groeit, hoe meer er geïnvesteerd moet worden en dus
hoe meer nieuwe kapitaal moet verzameld worden.
 IG =
∆ reserves
=
activa
∆ reserves
nettowinst
*
nettowinst
EV
herinvesteringsratio rendement op EV
*
EV
activa
financiële zelfstandigheid
VEF
IG
VEF
0
43
Groeipercentage
Als het groeipercentage stijgt zijn meer fondsen nodig om de nodige investeringen te
financieren.
Extern groeipercentage
= MAXIMALE groei
 EG =
=
=
zonder bijkomend extern EV
(dus geen kapitaalsverhoging bij aandeelhouders gaan halen)
bij gelijke financiële hefboom (EV / schuld).
herinvesteringsratio * rendement op EV
∆ reserves
nettowinst
b*
herinvesterings-
* nettowinst
EV
nettowinst
*
omzet
omzet
activa
winstmarge
ratio
*
activa
EV
omloopsnelheid
equity
activa *
multiplicator
* maat voor bedrijfsefficiëntie: meer voorraden nodig is minder efficiënt
Factoren die de groeicapaciteit beïnvloeden
1. Winstmarge
 zegt iets meer over bedrijfsefficiëntie
2. Percentage ingehouden winst
 zegt iets meer over dividendpolitiek
3. Verhouding VV/EV
 zegt iets meer over financiële beleid
4. Omloopsnelheid van totale activa
 zegt iets meer over efficiëntie van het gebruik van de activa
Voorbeeld: Executive Fruit (p. 526)
 IG%
=
∆ reserves / activa
 correctie: =
=
∆ reserves / activa
=
1- ∆ reserves / activa
32 / 1000
=
3.2 %
in tabel: VEF = - 1.3
3.2 %
(1 – 3.2 %)
= 0.032 =
3.3%
0.968
in tabel: VEF = ± 0
nettowinst
 EG%
=
 correctie: =
EV
b * REV
=
32/96 * 96/600
 solvabiliteit ligt niet op 60%
=
b * REV
0.0528 = 5.63 %
=
5.28 %
=
5.28 %
44
1 – (b * REV)
(1 – 5.28 %)
0.9472
 solvabiliteit ligt wel op 60%
 EV / balanstotaal
Bijkomende beschouwingen: (p.539)
WG = werkelijke groei
EG
= externe groei
Toepassing 14 p. 539
 dividend wordt 1/3
 EV gaat volgens een andere tempo aangroeien!
 VEF bij 10% groei: 28
Toepasbaarheid van het concept externe groei
Vaststelling: “bedrijven groeien te barsten door een gebrek aan financiële middelen”
Werkelijke Groei > Externe Groei  voortdurende nood aan financiering
Externe Groei > Werkelijke Groei  genereert middelen tot beleggen
Voorbeeld: tijdelijk krediet voor betaling leveranciers bij WG > EG
 Het tijdelijk krediet is al een symptoom voor een structureel probleem.
 Het bedrijf groeit eigenlijk te snel. De bankier zal terughoudend reageren door die te
felle groei. Hij wil bijkomende waarborgen of zal in de plaats een kapitaalsverhoging
eisen. Indien de kapitaalsverhoging niet lukt biedt een kredietlijn zoals factoring een
mogelijke oplossing. Dit betekent dat de kredietlijn groeit naarmate de omzet groeit.
Voor de levensvatbaarheid van een onderneming op LT is het belangrijk een evenwicht
te zoeken tussen rentabiliteit en groei.
Illustreert de samenhang tussen
 Bedrijfsefficiëntie (winstmarge)
 Dividendpolitiek (herinvesteringsratio)
 Financieel beleid (VV/EV)
 Efficiëntie in gebruikt activa
45
Oefening: factoren die het externe groeipercentage beïnvloeden
Gegeven:
VV/EV = 0.50
 VV is de helft van het EV
 VV + EV = 1.50
Winstuitkering = 40 %
 herinvesteringsratio = 60%
 b = 0.60
Kapitaalintensiteit = 1 = omzet / activa
Gevraagd:
Hoe hoog moet de winstmarge zijn om een extern groeipercentage te halen van 10%?
Oplossing:


Groei-intensiteit = hoeveel activa men nodig heeft om een bepaalde omzet te
realiseren
Formule externe groei:
=
b*
nettowinst
*
omzet
*
activa
omzet
activa
EV
winstmarge
kapitaalintensiteit
Nauwkeuriger resultaat met volgende formule:
=
REV * b
= 0.10
1 – (REV * b)

REV * b = 0.10 – 0.10 (REV * b)

1.10 (REV * b) = 0.10

REV = 0.10
1.10 b

REV = 0.10
1.10 * 0.60
met REV =
nettowinst *
omzet
omzet
activa

X * 1 * 1.50 = 0.10 / 0.66

1.50 X = 0.1515

X = 10.10%
*
activa
EV
46
HOOFDSTUK 19
BEHEER VAN WERKKAPITAAL EN PLANNING OP KORTE TERMIJN
A
CURRENT RATIO
VASTE ACTIVA
VLOTTENDE ACTIVA
P
LT VERMOGEN
KT VERMOGEN
Current ratio > 1
Want het mag niet zo zijn dat we geheel het KT vermogen moeten opgebruiken
om vlottende activa te financieren.
Dat was ook het probleem van Lernout & Hauspie! Het vast actief werd
gefinancierd door VV op KT. Dit is fout! Vast actief moet gefinancierd worden door
VV op LT.
 Bijlage 6
Netto werkkapitaal
(~ wat heeft de onderneming om haar voorraden te financieren?)
NWK = vlottende activa - kortlopende schulden
~ financiële buffer
Voorbeeld:
 vlottende activa:
te ontvangen gelden: onbetaalde rekeningen
voorraad: grondstoffen, werken in uitvoering, …
 kortlopende schulden:
te betalen gelden
De componenten van het werkkapitaal veranderen voortdurend maar de hoeveelheid
werkkapitaal blijft onveranderd. Zo wordt eerst het geld gebruikt om grondstoffen aan
te kopen. Deze worden omgezet in afgewerkte producten. De verkochte goederen
dienen te worden betaald, de klanten zijn geld verschuldigd. Eens ze betalen kan het
geld opnieuw worden gebruikt om grondstoffen aan te kopen.
(figuur 19.1 p. 548)
Bedrijfsvoeringstraject
(~ periode tussen levering aankopen en inning vordering )
47
Betalingstraject
(~ periode tussen kasuitgave en inning vordering)
levering goederen
betaling @ leverancier
verkoop
betaling door klant
ACTIEF
opslagduur
= te betalen door klant
debiteurentermijn
PASSIEF
crediteurentermijn
= te betalen aan leveranciers
betalingstraject
= zelf te financieren periode
De cyclus begint bij de aankoop van grondstoffen door het bedrijf, maar deze worden niet
onmiddellijk betaald. De periode tussen de levering en de betaling noemen we de
crediteurentermijn. De grondstoffen worden verwerkt tot verkoopbare producten. De termijn
tussen de initiële investering en de verkoop is de opslagduur. Enige tijd nadat de goederen zijn
verkocht, betalen de klanten hun rekening. De verlopen termijn noemen we de debiteuren
termijn. De opslagduur en de debiteurentermijn vormen samen het bedrijfvoeringstraject.
Echter de eigenlijke tijd dat de onderneming out of cash werkt, wordt verminderd met de tijd
die in beslag wordt genomen om de eigen rekeningen te betalen. De tijdsperiode die zich
voordoet tussen de betaling van de grondstoffen en het innen van de tegoeden van klanten is
gelijk aan het betalingstraject.
Bedrijfsvoeringstraject:
=
opslagduur
+
Periode tussen aanschaf voorraad en verkoop
=
Gemiddelde voorraad
Kostprijs verkopen / 365
Periode tussen verkoop en inning vordering
=
Gemiddelde debiteuren
Omzet / 365
omzet zonder winst
Betalingstraject:
=
bedrijfsvoeringstraject
debiteurentermijn
omzet mét winst
-
crediteurentermijn
Periode tussen ontvangst voorraad en
betaling voorraad
Voorbeeld uit distributie:
Levensmiddelen groothandel die verse producten zoals fruit verkoopt:
Opslagduur
= 7 à 8 dagen wegens bederfbaarheid van de goederen
48
Debiteurentermijn
Crediteurentermijn

=0
= 90 dagen
Bedrijfsvoeringstraject bedraagt slechts 7 à 8 dagen

Betalingstraject = 7 à 8 dagen – 90 dagen dus negatief
Er wordt in deze situatie dus door verkoop cash gecreëerd, sterk ten nadele van de
leveranciers!
Conclusie:
Het betalingstraject stijgt met stijging van de opslagduur en debiteurentermijn.
Het betalingstraject daalt met daling van de crediteurentermijn.
In realiteit is er meestal een positief betalingstraject, dit wil zeggen dat er financiering
nodig is.
Verband met de winstgevendheid.
Signalen uit een wijzigend betalingstraject
Voorbeeld: het betalingstraject wordt langer bij
- een verouderde voorraad
- problemen met het innen van de vorderingen
Toepassing: Cash Conversion Cycle (= bedrijfsvoeringstraject)
Toepassing 6 p. 572

Opslagduur
= 47.8
=
Gemiddelde voorraad
=
Kostprijs verkopen / 365
(500 + 600) / 2
4 200 / 36
dagen
Gemiddeld voor ander halve maand blijven de goederen in voorraad.

Hoe lang blijven de goederen in voorraad?
Zoek de voorraad bij het begin en het einde van het boekjaar en bereken het
gemiddelde.
Debiteurentermijn = Gemiddelde debiteuren
=
(100 + 120) / 2
=8
Omzet / 365
5 000 / 365
dagen
De klant wacht gemiddeld 8 dagen met betalen.

Crediteurentermijn = Gemiddelde crediteuren
Kostprijs verkopen / 365

Betalingstraject =
=
(250 + 290) / 2
4 200 / 36
= 23.5
dagen
opslagduur + debiteurentermijn - crediteurentermijn
opslagduur = 47.8 dagen
crediteurentermijn = 23.5 dagen
debiteurentermijn = 8 dagen
betalingstraject = 32.3 dagen
49
Cruciale vraag:
Met welke kredietvorm ga je best dit betalingstraject van 32.3 dagen prefinancieren?
 Factoring? Nee, hiermee krijg je maar max 8 dagen reductie op je betalingstraject.
 Veel bedrijven redeneren als volgt: een deel van de voorraad is permanent, dwz dat
tegenover deze LT investering staat best een LT financiering. Indien alle voorraad
vlottend is (dwz KT), dan is het risico te groot. Bij eventuele moeilijkheden kunnen
immers curatoren ten gunste van de schuldeisers de volledige voorraad opeisen en
verkopen.
Wanneer financieren op KT?
 Het gaat om vlottende activa.
 Het betalingsrecht is 52 dagen, moest het langer zijn dan financieren op LT.
Wanneer financieren op LT?
 Het gaat om vaste activa.
 Wanneer alle vlottende activa op KT zijn gefinancierd en de schuldeisers dwingen de
onderneming de gehele voorraad te verkopen dan betekent dit het einde van de
onderneming. Daarom ook enkel vlottende activa op LT financieren, dus ook een LT
voorraad (permanent actief).
Toepassing 7 p. 572
a) het betalingstraject daalt
b) dwz de opslagduur wordt +/- 60 dagen (voorraadrotatie 6 = 2 maand!), dus het
betalingstraject stijgt
c) de opslagduur daalt dus het betalingstraject daalt
d) de crediteurentermijn daalt dus het betalingstraject stijgt
e) de opslagduur daalt dus het betalingstraject daalt
f) de opslagduur stijgt dus het betalingstraject stijgt
Verband LT – KT financiering
totale financieringsbehoefte
seizonale behoefte van financieringsmiddelen
basisniveau van VA en VLA
dec ’00
dec ’01
dec ’02
tijd
Bovenstaande figuur toont de groei in de behoefte aan financieringsmiddelen van een
onderneming. De rode lijn toont aan dat als de onderneming groeit er ook een groeiende
behoefte is aan vaste activa en vlottende activa. Daarbij komen seizoensgebonden
fluctuaties die een extra investering in vlottende activa vereisen. Deze golvende lijn
toont aan dat de totale financieringsbehoefte piekt op het einde van ieder jaar. De totale
50
financieringsbehoefte kan worden bekomen via KT en LT financiering. Wanneer de LT
financiering niet de gehele financieringsbehoefte dekt, moet de onderneming op KT
kapitaal vrijmaken om de behoefte te voldoen. Wanneer er LT financiering voor handen
is dan nodig is, beschikt de onderneming over extra’s voor KT investeringen. Het is de
hoeveelheid LT financiering waarover het bedrijf beschikt die bepaald of een
onderneming een KT lener of uitlener is.
Verschillende strategieën in LT financiering:
RELAXED STRATEGY:
 altijd een cash surplus op KT
 erg veilig maar verplichting tot meer EV
 is eigenlijk ook niet optimaal, beter LT financiering verminderen tot onder de totale
financieringsbehoefte
€
LT financiering
activa behoefte
kapitaal overschot
Tijd
MIDDLE OF THE ROAD POLICY:
 alleen de sterkste seizoenale schommelingen op LT financieren
 spare cash kan gebruikt worden wanneer de financieringsbehoefte eerder laag is
maar tijdens de rest van het jaar is ze een lener
€
In deze periode is bedrijf KT lener
LT financiering
activa behoefte
Bedrijf houdt marketable securities
Tijd
51
RESTRICTIVE POLICY:
 permanente nood aan KT financiering
 loopt in 95% van de gevallen goed af maar RISICO (andere 5% L&H)
€
KT lener
activa behoefte
LT financiering
Tijd
Accommoderend (flexibel)

hoge ratio vlottende activa / omzet via




uitgebreide voorraad
soepel klantenkrediet
veel liquiditeiten
te verwachten



omzetverhogend
productieverhogend
kostenverhogend (eventueel deels doorrekenbaar)

naarmate de vlottende activa stijgen

criteria bij de keuze



permanente activa - financiering LT
behoefte aan bedrijfskapitaal - financiering LT
comfort van accommoderend beleid
Behoefte aan bedrijfskapitaal
=
cyclische behoefte -


 restrictief beleid
cyclische middelen
voorraden + vorderingen (KT)
(niet-financiële schulden (KT)
Omvang hangt af van
 voorraadrotatie: versnellen voorraadrotatie betekent minder voorraad
 klantenrotatie: versnellen klantenrotatie betekent kortere krediettermijnen
 leveranciersrotatie: vertragen leveranciersrotatie betekent langere
betaaltermijnen
Meestal positief
 deel van de financieringsbehoefte voor de bedrijfscyclus blijft ten laste van
de onderneming (met een voorkeur voor VV LT)
52

heeft een permanent karakter, dus kan best gefinancierd worden met
permanente middelen (LT)

Soms negatief (bijvoorbeeld in de distributie)
 uit de bedrijfscyclus resulteren nieuwe middelen die het bedrijfskapitaal
versterken
 deze middelen worden geïnvesteerd in andere goederen die het
bedrijfsvoeringstraject versterken.
 Bijlage 6
Kasplanning
Nut:
 brengt toekomstige liquiditeitstekorten aan het licht
 vormt een budget waartegen achteraf de reële prestaties kunnen worden afgezet
Onderdelen:
1. Ontvangsten
2. Uitgaven
3. Kastekort of kasoverschot (hoe opvullen of herbeleggen?)
Voorbeeld: Dynamic (p. 557)
Tabel 19.9 p. 561
Excel sheet p. 562 – 563
Hoe de financiering realiseren in dit voorbeeld?
Hoe deze KS financieren?

Met eigen vermogen financieren via kapitaalsverhoging:
Bijvoorbeeld met 45, daarmee zit je vrij safe. Er zijn wel extra emissiekosten te
rekenen, maar eens deze betaald zijn, zit je veilig. Doch een groot nadeel is de
kostprijs van het EV, deze is immers niet fiscaal aftrekbaar! Ook moet je de
mogelijkheid hebben om een kapitaalsverhoging door te voeren, wat bij lage
aandelenkoersen wel eens een probleem kan zijn.

Inkorten van de klantenkrediettermijn:
Dit is geen goede keuze, immers deze termijn is al te beperkt.
80 % in dit kwartaal, 20 % in volgend kwartaal.

Factoring:
Zal geen soelaas brengen.

Vaststelling:
Er gebeurt in het 1e kwartaal een extra kapitaaluitgave van 32.5 voor
investeringen. Dit bedrag is vrij groot tov omzet én tov de totale
financieringsbehoefte. Een investeringskrediet is hier dus een oplossing. Maar
een investeringskrediet alleen kan het probleem niet oplossen. De
kredietbehoefte behelst nog een ander subject, namelijk voorraden.

Voorschot op vaste termijn met voorraden als waarborg.
53
Dit is dus een voorbeeld waarbij de combinatie van kredietvormen de beste keuze is.
In het boek:


Leverancierskrediet maar is duur.
Variant: leveranciersdiscontokrediet (omwille van het seizonale verloop)het is
immers een schommelend bedrag van de te financieren behoefte.
Voorbeeld: Minicase Capstan (p. 577)
1. Zit Capstan in de problemen?

Voortdurende nood aan bijkomend krediet

Stijgende behoefte aan werkkapitaal
NIET door verliezen
3e kwartaal 2004
1e kwartaal 2005
Resceivables
0
10 500
Bank loan
230
973

Klant komt groot krediet vragen
Wanneer aanvraag aanvaarden?

Kan men aan de 6 maand betalingsuitstel voldoen? (Stel van niet.)

Andere bijkomende vragen:
Kan het bedrijf geen uitstel krijgen bij de leveranciers?
Leverancierskrediet is slechts met 20% toegenomen.
Moeilijk om in dergelijke sector af te ronden.
Kan men de voorraad afbouwen?
Indien ja, kan men het probleem gedeeltelijk oplossen.
Kan er aan factoring gedaan worden?
Kijken naar openstaande klanten


Wat is de kwaliteit van de debiteuren in 2005?
Ouderdomsanalyse
Wat is de kwaliteit van de voorraad?
Nog volledig verkoopbaar.
Current ratio = OK
Liquiditeit nog aanvaardbaar of niet? Ja
Vergelijk current assets met liabilities
2. –
3. Waarom problemen om kredieten te bekomen bij hoge winst?
 Sterke toename VEF
 Continu dalende solvabiliteit
 Waarborgen / kapitaalsverhoging mogelijk?
Oplossingen:
 Kan voorraad dalen?
 Factoring zonder verhaal (kostprijs)?
 Kapitaalsverhoging (haalbaar)?
Indien ja, misschien via LT financiering: bijvoorbeeld investeringskrediet
54


LT krediet
Kan betalingstermijn geleidelijk teruggeschroefd worden?
DEEL 7: FINANCIÊLE BESLISSINGEN OP KORTE TERMIJN
HOOFDSTUK 20
LIQUIDITEITEN EN VOORRAADBELEID
Liquiditeitenbeheer
Liquiditeitenbeheer zorgt voor een trade-off. Enerzijds ontvang ja intresten op het geld
dat je belegt. Anderzijds betaal je transactiekosten telkens je beleggingen moet
verkopen. Je kan ze dus niet gebruiken om betalingen te doen. Je moet een evenwicht
zoeken tussen de voordelen en de kosten.
Bij voorraadbeheer ontstaat een gelijkaardige trade-off. In plaats van iedere dag nieuw
materiaal aan te kopen worden voorraden aangehouden. Anders betaal je hogere prijzen
omdat je slechts kleinere bestellingen plaatst. Daarnaast bestaat er een groter risico op
vertragingen indien het materiaal niet op tijd wordt geleverd. Daarom worden voorraden
aangelegd. Maar deze brengen ook kosten met zich mee…
Voorraadbeleid
 raakvlak tussen
- financieel beheer
- inkoop
- productie
- marketing
 2 soorten voorraadkosten:
1. Opslagkosten = kosten om voorraad aan te houden
a. Opportunity cost geïnvesteerd vermogen
b. Magazijnkost
c. Verzekering
d. Veroudering, kwaliteitsverlies
e. Diefstal
Voorraadkosten
totale kost
opslagkost
bestelkost
optimale bestelgrootte
Bestelgrootte
55
Als de bestelgrootte stijgt, daalt het aantal bestellingen en dus ook de bestelkost.
Maar hierdoor stijgt de voorraad en dus ook de opslagkost. Je moet een
evenwicht zoeken tussen de bestelkost en de opslagkost! Het loont de moeite de
bestelgrootte te verhogen zolang de daling in de bestelkost boven de opslagkost
ligt. De economische bestelgrootte wordt bereikt in het snijpunt van de
bestelkost en de opslagkost. In dit punt zijn de voorraadkosten minimaal.
2. Tekortkosten
a. Bestelkosten (aanvulkosten)
b. Kosten van veiligheidsvoorraad
c. Hogere aankoopprijs bij kleine hoeveelheid
ZAAGTAND
Voorraad
Voorraadschommeling door bestelgrootte
Gemiddelde
voorraad
Tijd
Economische bestelgrootte
= bestelhoeveelheid met minimale voorraadkost
H
= hoeveelheid per bestelling
H/2 = gemiddelde voorraad
OK
= opslagkost per eenheid
BK
= bestelkost
T
= totale hoeveelheid (gekocht en verkocht) per jaar

Totale kosten = (H / 2) * OK + BK * (T / H)

H
=
2 * T * BK
OK
Uitbreidingen van de economische bestelgrootte:
 Veiligheidsvoorraden: altijd een veilige stock aanhouden waaronder de voorraad
niet mag zakken! Want met business weet je nooit, er kan altijd een plotselinge
achteruitgang zijn maar er kan ook onverwachts een grote bestelling geplaatst
worden.
56
 Levertijd: bedraagt deze bijvoorbeeld 5 dagen dan moet de onderneming een
bestelling plaatsen wanneer ze nog een voorraad heeft voor 5 dagen.
Beheren van afgeleide voorraden:
1. Materiaalbehoefteplanning
 terug te rekenen vanaf afgewerkte product
 voornamelijk voor ingewikkelde eindproducten
2. Just-In- Time
 ° eind jaren ’70, begin jaren ‘80
 minimaliseren van de voorraden om de omzetsnelheid te verbeteren
 net voldoende voorraad om aan de onmiddellijke productiebehoefte te
voldoen
 ‘co-makership’
Opmerking: de intresten zijn de laatste 3 jaar nooit zo laag geweest: de hellingshoek van
de aankoopkosten (opslagkosten) ligt dus beduidend laag. Het Just-In-Time concept is
nochtans zeer populair, zelfs met de hoge bestelkosten (transport, …)! Vanuit
financieringsstandpunt is dit dus een probleem, maar het blijkt dat deze kosten
voornamelijk worden afgewenteld op de leveranciers en de klanten.
Float
= beschikbare saldo – boeksaldo
ingevolge nog niet verwerkte cheques
 Belangrijker in Angelsaksische landen want daar wordt meer met cheques betaald.
 Het beschikbare saldo kan je verhogen door de nettofloat te verhogen. Dit betekent
dat je de cheques ontvangen van klanten zo snel mogelijk wil innen en de cheques te
betalen aan leveranciers zo traag mogelijk wil laten innen.
Uitgavenfloat:
Ontstaat door uitgeschreven maar nog niet geïnde cheques
= POSITIEF
Het boeksaldo wordt onmiddellijk aangepast, het banksaldo wordt pas aangepast als de
cheque wordt aangeboden ter inning.
Incassofloat:
Ontstaat door cheques ter incasso (ontvangen cheques nog niet op rekening)
= NEGATIEF
Nettofloat:
= uitgavenfloat - incassofloat
kan POSITIEF of NEGATIEF zijn
Float vermijden:
door te betalen via
- overschrijving
- domiciliëring
- debet- in plaats van creditkaart
Kasgeldconcentratie: (verwant met deze problematiek)
= gelden verzamelen op de hoofdrekeningen van een onderneming
57


Werkwijze: klanten betalen aan een lokale afdeling van de onderneming. Deze
afdeling biedt de cheque aan bij de lokale bank. Vervolgens worden fondsen
verzameld op de hoofdrekening van de onderneming.
Kasgeldconcentratie doet de float op 2 manieren verminderen:
 Het verzenden van de cheque duurt minder lang want de afstand tussen de
lokale afdeling en de klant is kleiner.
 Het innen van de cheques gebeurt sneller want de klanten hebben meestal een
rekening bij de lokale bank.
Optimale hoeveelheid liquiditeiten
Uitgangspunt:
Als liquiditeiten ontstaan uit de verkoop van KT-effectent:

EBG =

liquiditeitsopname =
2 * T * BK
OK
2 * jaarlijkse liquiditeitsuitgave * transactiekost VP
rentevoet op KT
Baumol model
Bij onzekere kasstromen:
Het model van Baumol is te simplistisch voor praktisch gebruik. Een meer realistisch
model baseert zich op het volgende: wat dient de onderneming te doen wanneer geen
voorspellingen kunnen worden gemaakt van de liquiditeitsstromen?
1. Bepaal boven – en ondergrens:
De operationele hoeveelheid liquiditeiten mag schommelen tot deze
bovengrens (ondergrens) bereikt wordt.
2. Bij het bereiken van een grens: opnemen of afstoten tot 1/3e van de
ondergrens.
Bij het bereken van de bovengrens zal de onderneming beleggingen kopen m
de hoeveelheid terug te brengen op het return-point. Bij het bereiken van de
ondergrens zal ze beleggingen verkopen zodat het return-point weer bereikt
wordt. Dit punt is gelijk aan de ondergrens + 1/3 van de spreiding tussen
boven- en ondergrens.
58
OHL
bovengrens
return-point
ondergrens
Tijd
LET OP: dit is een pragmatische oplossing vermits een nauwkeurige voorspelling van
alle liquiditeitstromen veel te arbeidsintensief wordt.
In geval van hoge transactiekosten liggen boven- en ondergrens verder uit elkaar. De
grenzen liggen dichter bij elkaar bij een hoge intrestvoet. Het terugkeerpunt ligt op 1/3
van de ondergrens en niet exact in het midden. Bijgevolg wordt de ondergrens meer
geraakt dan de bovengrens. Telkens in het midden beginnen, betekent een grotere OHL
en hogere intrestkosten.
Liquiditeitsbeleggingen
Wanneer de onderneming over extra liquiditeiten beschikt kan ze deze beleggen in
verschillende vormen die ze vindt op geldmarkt, de markt voor KT financiële activa.
Termijnrekening:
 euribor minus een marge (afhankelijk van aard van de klant, bankomzet klant)
 vervroegde opname is in principe niet mogelijk
Depositocertificaten:
 wel verhandelbaar, zeker bij restlooptijd < 3 maand
Commercial Paper:
 uitgegeven door grote bekende ondernemingen
 meestal beperkte looptijden (< 2 maand)
 geen actieve verhandeling in België
 wordt meestal behouden tot op vervaldag
Repo’s (Repurchase Agreements):
 = akkoord om terug te kopen
 gewaarborgde lening (de obligatie dient als onderpand)
 je koopt obligaties met een overeenkomst waardoor je op een later tijdstip tegen een
hogere prijs terug verkoopt. (Deze prijsverhoging geldt als impliciete intrest!) Als de
uitgever de obligatie niet kan terugbetalen dan kan de koper ze houden.
 dikwijls met korte vervaldagen (bijvoorbeeld 8 dagen)
59
HOOFDSTUK 21
KREDIET EN INCASSOBELEID
Betalingsvoorwaarden en kredietafspraken
Voorbeelden:
 Cash bij levering / cash against documents (onmiddellijk)
 Contant
Betaling tussen 8 en 30 dagen
 Vooruitbetaling
 1/10, net 30: netto 30dagen of 1% korting contant
Betaling binnen de 30 dagen maar wanneer je binnen de 10 dagen betaald krijg
je een korting van 1%.
 2/10 EOM, net 60: 60 dagen einde van de maand of 2 % korting contant
Betaling binnen de 60 dagen maar wanneer je binnen de 10 dagen voor het einde
van de maand betaald krijg je een korting van 2%.
Effectieve kostprijs bij korting voor contant
365/extra aantal dagen krediet
=
1
+
korting
-1
prijs na korting
Voorbeeld:
3/10, net 30 100€
 korting
3
= 3% van 100
 prijs na korting
97
= 100 – 3
 extra aantal dagen krediet
20
= 30 – 10
 effectieve jaarlijkse rente
74.3% = (1 + 3/97) 365/20 – 1
Onthoud dat krediet bij korting voor contant gedurende de kortingtermijn in feite gratis
is. De koper betaalt pas voor het krediet wanneer de kortingtermijn verlopen is. Bij
netto 30dagen of 2% korting contant bij betaling binnen de 10 dagen betaalt een
rationeel denkende koper ofwel binnen de 10 dagen om zoveel mogelijk gebruik te
maken van het gratis krediet ofwel aan het einde van de kredietperiode om zo lang
mogelijk over het geld te kunnen beschikken in ruil voor het afzien van de korting.
Krediettermijn:
= de periode waarover krediet wordt verleend

Vanaf factuur- of leveringsdatum:
De factuurdatum is het begin van de krediettermijn. Voor afzonderlijke goederen
of diensten is de factuurdatum gewoonlijk de leveringsdatum of de datum
waarop de factuur is opgesteld, en niet de datum waarop de koper de goederen
of de factuur ontvangt.

Duur: doorgaans maximum het bedrijfsvoeringstraject van de koper.
60
De duur van de krediettermijn is afhankelijk van de opslagduur en het
bedrijfsvoeringstraject van de koper. Hoe groter deze zijn, des te korter is de
krediettermijn.

Beïnvloedende factoren zijn
 Aard artikel
Bederfbare goederen hebben een hoge omzetsnelheid. Voor dit soort
goederen is de krediettermijn korter.
 Consumptieve vraag
Producten met een goede marktpositie hebben over het algemeen ook een
hogere omzetsnelheid. Nieuwe producten of producten met een lage
omzetsnelheid zullen vaker gepaard gaan met langere krediettermijnen
om kopers aan te trekken.
 Kredietrisico
Hoe groter het kredietrisico van de koper, des te korter is waarschijnlijk
de krediettermijn.
 Bedrag
Hoe groter het bedrag van de rekening, des te langer de betalingstermijn.
 Concurrentie
Wanneer de verkoper zich in een sterk concurrerende markt bevindt, kan
hij langere krediettermijnen bieden om op die manier afnemers aan te
trekken.
 Type klant
Eén verkoper kan aan verschillende kopers verschillende
kredietvoorwaarden bieden. Over het algemeen kunnen we stellen dat
verkopers vaak aan de groothandel en de detailhandel leveren en daar
dikwijls verschillende kredietvoorwaarden bij hanteren.

Wat blijkt in België in de realiteit: LAGE rentevoeten én KORTERE
betalingstermijnen (↔ !!) Namelijk in 1993 stond de rentevoet op 14 %, in 2003
op 3 %! Verklaring voor deze contradictie: Belgische ondernemingen zijn van
nature slechte betalers uit slordigheid, nonchalance, vergetelheid, …
Kredietinstrumenten:
= het bewijs van een aangegane financiële verplichting
- wissel
- orderbriefje (eenzijdige belofte)
- documentair krediet en accepten

Verkoop met uitgestelde eigendomsoverdracht
Voorbeeld: huurkoop
Een bedrijf kan ook een huurkoopovereenkosmt als kredietinstrument gebruiken.
Daarbij behoudt het bedrijf de eigendomsrechten van de goederen totdat de
afnemer aan zijn betalingsverplichtingen heeft voldaan.
61

Korting contant als impuls tot snelle betaling.
Korting die wordt verleend wanneer een aankop contant wordt betaald.
Kredietanalyse
Relevante informatie:

Betaalgedrag in het verleden
De eenvoudigste manier om informatie te verkrijgen over de kans dat een
afnemer niet zal betalen is te controleren of deze in het verleden aan zijn
betalingsverplichtingen heeft voldaan en hoe snel hij dit heeft gedaan.

Handelsinlichtingen
Dun & Bradstreet: dit bedrijf voorziet zijn abonnees van een kredietnaslagwerk
en kredietverslagen die de kredietwaardigheid van afzonderlijke bedrijven
aangeven. Andere bedrijven: Graydon, …

Ervaringen van andere leveranciers

Jaarrekeninganalyse (ratio’s, …)
Een bedrijf kan een afnemer verzoeken om jaarrekeninggegevens zoals de
balans en de winst- en verliesrekening te overleggen. Aan de hand van financiële
ratio’s kan het ondergrenzen en vuistregels opstellen, die vervolgens als criteria
gehanteerd worden om krediet te verlenen of te weigeren.

Ratings (voor genoteerde bedrijven) Standard & Poor’s, Moody’s
Kredietbeoordeling en kredietscore:
De 5 hoofdkenmerken van krediet vormen de basisfactoren voor een beoordeling.
De 5 C’s:
 Character
Type klant: de bereidheid tot betalen
 Capacity
Capaciteit: de mogelijkheden op basis van de kasstromen
 Capital
Kapitaal: financiële reserves, solvabiliteit
 Collateral
Zakelijke zekerheden: te verpanden activa in geval in gebreke
 Conditions
Condities: sectoromstandigheden
Kredietscore: de in cijfers uitgedrukte kans dat een afnemer in gebreke blijft wanneer er
krediet aan hem wordt verleend.
Voorbeeld p. 614
Kosten - baten volledig kredietonderzoek:
Kredietanalyse is enkel zinvol wanneer de verwachte ontvangsten groter zijn dan de
kosten. Deze regel heeft 2 onmiddellijke gevolgen:
 Voer enkel een volledige kredietanalyse uit als de order voldoende groot is.
 Enkel indien de scoring leidt tot twijfel overgaan tot een meer diepgaand onderzoek.
Kredietbeslissing
 Hangt af van de waarschijnlijkheid dat de debiteur betaalt ( = ).
 (1 – ) = de waarschijnlijkheid dat de debiteur niet betaald
 Je geeft best krediet wanneer je weet dat de verwachte winst door het krediet te
geven groter is dan het verwachte verlies door het krediet niet te geven.
62
Dus 2 gevallen:
- krediet weigeren  verwachte winst
met
krediet toestaan
 verwachte winst
=0
=  * PV(REV – COST) – (1 – ) * PV(COST)
= present value of actuele waarde
REV
= inkomen uit verkoop
COST = variabele kost
 Break-even:
PV
 * PV(REV – COST) – (1 – ) * PV(COST) = 0

 * PV(REV – COST) = (1 – ) * PV(COST)

 * PV(REV – COST) = PV(COST) –  * PV(COST)

–  * PV(COST) +  * PV(REV) = –  * PV(COST) + PV(COST)

 * PV(REV) = PV(COST)

=
PV(COST)
PV(REV)
De realiteit is evenwel complexer dan dat:
 Bepaalde debiteuren betalen bijvoorbeeld constant en systematisch te laat.
 Bij een individuele beoordeling moet er rekening gehouden worden met:
 Winstmaximalisatie
De beslissing een klantenkrediet al dan niet toe te staan, afwegen
tegenover je winstmarge. Is die hoog dan kun je je in het spectrum van
enerzijds onmiddellijke betaling en anderzijds nooit betaling vrijer
bewegen. Je hoeft dus niet alle slechte betalers te vermijden. Je kan een
lossere kredietpolitiek. Is de winstmarge laag dan kan je je niet te veel
schulden permitteren.
 Spits je toe op de risicovolle debiteuren, werk daarbuiten met
kredietlijnen.
 LT-kansen
Soms kan het de moeite zijn een relatief laag risico te nemen zolang er
een kans is dat de klant uitgroeit tot een reguliere en betrouwbare koper.
Voorbeeld: studenten
Incassobeleid
= de procedures die een onderneming volgt om geld van debiteuren te innen
Nadat de onderneming krediet heeft verleend, kan zij voor het probleem komen te staan
dat het geld geïnd moet worden wanneer de krediettermijn verstreken is. Daarvoor moet
de onderneming een incassobeleid opstellen.
Debiteurenbewaking:
= signaleren van problemen
 Gemiddelde incassotermijn (= GIT)
30 dagen contractueel, maar als het 50 dagen is kun je al tevreden zijn
 Ouderdomanalyse
63
= een debiteurenoverzicht in volgorde van ouderdom van de rekeningen
Voorbeeld p. 619
Incassoprocedures  factoring:
Een bedrijf volgt meestal de volgende procedure bij achterstallige betalingen van zijn
afnemers:
Strikte en consequente rappelprocedure:
1. Eerst wordt een aanmaning verstuurd waarin de afnemer op de hoogte wordt
gebracht van de achterstalligheid van de rekening.
2. Vervolgens wordt de afnemer opgebeld.
Incassobureau (~ recupereren van achterstallige betalingen):
3. Daarna wordt een incassobureau ingeschakeld.
Gerechtelijke invordering:
4. en ten slotte worden gerechtelijke stappen tegen de afnemer ondernomen.
Afspraken tussen verkoopsafdeling en financieel departement
Ook hier duikt het agency probleem weer op. Tussen deze twee afdelingen ontstaan
vaak belangenconflicten. De verkoopafdeling wil zoveel mogelijk orders of ze nu
betaald zijn of niet. Het financieel departement wil dat de orders betaald worden ook al
houdt dit in dat er minder orders zijn.
Faillissement, reorganisatie en gerechtelijk akkoord
Bedrijven die niet aan de contractuele betalingsverplichtingen tegenover hun crediteuren
kunnen of willen doen, hebben in principe de keuze uit twee mogelijkheden:
Liquidatie (= vereffening)
= Beëindiging van het bedrijf als een lopende onderneming.
 Dat houdt in dat de activa van het bedrijf worden verkocht. De opbrengsten
worden na aftrek van de verkoopkosten onder de crediteuren verdeeld, op basis van
een vastgestelde voorrang.
Reorganisatie
= Financiële herstructurering van een faillerende onderneming in een poging de
activiteiten als een lopende onderneming voort te zetten.
 Het bedrijf blijft dus een lopende onderneming (= ongoing concern), vaak
worden nieuwe effecten uitgegeven ter vervanging van de oude.
Liquidatie of reorganisatie is het resultaat van een faillissementsprocedure. Wat er zal gebeuren
hangt af van de vorm waarin het bedrijf het meest waard is: dood of levend.
Om een faillissement te vermijden kunnen ook vrijwillige overeenkomsten worden getroffen
om de schulden van de onderneming te saneren, wat ook vaak gebeurt. Hiertoe behoren onder
meer:
Uitstel van betaling
 Waardoor de betalingsdatum vooruitgeschoven wordt.
Schikking
Wat een vermindering van het te betalen bedrag inhoudt.
64
Uitgangspunt:
Enkel in geval dat een onderneming in going concern (= gevestigde onderneming) méér
waard is dan bij liquidatie is het economisch verantwoord om NIET te vereffenen.
Reorganisatie heeft dan voorrang op liquidatie.
Nochtans:
Ondernemingen in kennelijke staat van onvermogen blijven verder bestaan.
Conflicterende belangen:
 Fiscaal recupereerbare verliezen gaan verloren bij vereffening van de onderneming.
 Aandeelhouders willen temporiseren (bij een faillissement zijn ze toch alles kwijt).
 Grote schuldeisers recupereren liefst zo snel mogelijk wat er nog rest.
ADDENDA EN TEKSTEN
Addendum 1: Corporate Governance
 Wat?
 Problemen
 Aandachtspunten
 Groeiende KMO’s
 Case
Addendum 2: Kapitaalwaardemethode
 Wat?
 Gaat uit van…
 Gebruikt als referentiedatum
 Uitwerking
 Economisch profiel
 Belangrijkste verdienste
Addendum 3: Investeringsbeslissingen & Belgische Vennootschapsbelasting
 Situatie aanslagjaar 2004
 Waarom investeringen aan het einde van een boekjaar voor KMO’s?
 Fiscaal aanvaarde afschrijvingspercentages
 Bijzondere afschrijvingsregimes
 Investeringsaftrek
 Residuwaarde
Addendum 4: Overtuig uw bankier / kredietaanvraag en –onderhandeling
 Kredietaanvraag & -beoordeling
 Waarop verder letten bij een kredietaanvraag?
 Waarop let je bankier bij een kredietbeoordeling?
 Knipperlichten voor een bankier
 Financiële kenmerken
 Wat uw bankier u niet expliciet zegt….
 Dien een goed kredietdossier in
65
 Het overlegritueel met uw bankier
Tekst 1: De paringsdans van de bankiers
De trend consolidatie
Tekst 2: Maurice Lippens & Etienne Davignon en de slag om de Warundeberg
The battle ABN AMRO - Fortis for Generale Bank
Tekst 3: De beoordeling van het kapitaalrisico: voorzichtigheid is geboden
Als het ongunstigste geval te gunstig wordt voorgesteld
Het standpunt van de kredietverlener
De overlevingsanalyse
Beschrijf een vijandige omgeving
Bereken het uithollingspotentieel
Houd rekening met het werkkapitaal
Tel bezuinigingspogingen mee
4 vragen
Hebben we financiering van buitenaf nodig om de slechte tijd te doorkomen?
Dienen kredietverleners ‘netto nieuw geld’ te verschaffen?
Kan de onderneming binnen haal leningsbasis blijven?
Wat zijn de kosten van hulp door de kredietverlener?
De beslissing
Tekst 4: Divisie- en projectkosten van kapitaal
SML en GGKK
Divisiekosten van kapitaal
De pure play methode
De subjectieve methode
Tekst 5: De kostenvoet van het eigen vermogen, een benadering voor de Bel-20
Historisch rendement
Het creëren van aandeelhouderswaarde
Dividendgroeimodel
Koerswinstverhouding
Capital Asset Pricing Model
De juiste prijs is niet gekend
Tekst 6: De optimale kapitaalstructuur
Rendement
Risico
Extra: Benadering van de ondernemingswaarde
Modigliani & Miller
Extra: Het meten van de winstgevendheid
Kosten van financiële problemen
Belangenconflicten
Kosten van asymmetrische informatie
De pecking-order theorie
66
Een kloof tussen theorie en praktijk
Tekst 7: Financiering van de groei in KMO’s
Financiering en groeicyclus
Aanwending van het interne eigen vermogen
Schulden aangaan
Openstelling van het kapitaal: een beroep doen op extern eigen vermogen
Groeifinanciering, een probleem van financieel evenwicht
De determinanten van het financieel evenwicht
Hoe een stijgende behoefte aan bedrijfskapitaal financieren en/of onder controle houden
Financiële structuur van KMO’s: recente verworvenheden uit de financiële theorie
Agentschaprelaties en financiële structuur
Signalen en financiële structuur
Bijlage 1: Effect van de financiële hefboomfactor
Bijlage 2: Financieel evenwicht van de onderneming
Het begrip netto-bedrijfskapitaal
De behoefte aan bedrijfskapitaal en de netto-thesaurie
Tekst 8: Overtuig uw bankier
Hoe onderhandelt u succesvol met uw bankier?
Hoe beoordeelt uw bankier u?
De coulissen van uw bank
Uw bank houdt niet van alle sectoren
Uw bank verkiest persoonlijkheid
Uw bankier waardeert het als u hem bezoekt
Uw bankier wordt graag ingelicht
Uw bankier heeft het minder begrepen op jonge ondernemers
Uw bankier verkies een bedrijfsleider met een aanzienlijk privé-patrimonium
Hoe bereidt u zich voor op een strenge financiële doorlichting?
Jaag uw bankier de stuipen niet op het lijf
Wat uw bankier u niet vertelt
De omega van de banken
Bankiers verkiezen materiële investeringen
Bankiers financieren liever uw belastingen dan een bedrijfstekort
Het krediet dat een bank u verleent kan gevaarlijk zijn
Uw bankier kan het ‘rood’ of het ‘zwart’ registreren
Voor 250 frank te veel kan u al tot de orde worden geroepen
Zelfs zelfstandige bankiers zijn niet welwillender
Ook uw bankier kan u psychologisch beïnvloeden of manipuleren
Misschien bevalt uw persoonlijkheid of gezicht de bankier niet
Het ene moment is uw bankier ontvankelijker dan anders
Uw bankier is op de hoogte van uw verbintenissen met de concurrentie
Kredieten worden vaak geweigerd omdat ze slecht zijn voorbereid
67
De 7 regels van een goed kredietdossier
Zet uw bedrijfskapitaal in de kijker
Maak geen misbruik van uw reserves
Besteed bij uw prognoses vooral zorg aan het eerste jaar
Stel een budgetcontrole op
Rechtvaardig uw kredietaanvraag tot in de details
Leg de nadruk op uw toekomstige cash flow
Stel u nooit persoonlijk borg
Hoe kunt u uw bankier een neus zetten?
Smuk eens uw balans op
Schrijf uw oprichtingskosten niet voor 100 % af
Drijf uw eigen vermogen kunstmatig op
Herinvesteer uw winsten
Herstel uw winstmarges met de LIFO-methode
Vertraag de betaling aan uw leveranciers
Poeder uw omzetcijfer een beetje bij
Het overlegritueel met uw bankier: geen techniek maar een subtiele kunst
Durf te onderhandelen
Dient u alles te vertellen tijdens onderhandelingen?
In hoeverre kunt u onderhandelen over een aanpassing van de rentetarieven?
Hoe kunt u beknibbelen op provisies?
Op welke manier kan u de valutadagen reduceren tot een strikt minimum?
Hoe komt u te weten wat leningen echt kosten?
In welke mate kan u de schade beperken bij een persoonlijke borgstelling?
Op welk moment loont het voor u de moeite om van bank te veranderen?
Tekst 9: Waarom uw aandelen niet in pand geven?
Wat is een pand?
Wat kan de pandhouder doen?
Welke goederen komen in aanmerking?
Hoe het pand op aandelen organiseren?
Wat zijn de gevolgen voor stemrecht en dividend?
68