3 Cat-bonds - VBA beleggingsprofessionals

Tropische
Storm Chris vanuit NASA Ruimtestation
1
Cat-bonds
Peter-Jan de Koning
PGGM
1
2
3
Insurance Linked Securities
Super cats en Cat bonds
Cat bonds als belegging
4
Toegift: Orkanen
Insurance Linked Securities (ILS)
• Overhevelen van risico van de (her)verzekeringsindustrie
naar de kapitaalmarkt: securitiseren van verzekeringsrisico
–
–
Risico transfer voor risicopremie
Risico financiering (arbitrage)
• Waarom? Gebrek aan capaciteit!
• Onderliggende risico’s:
–
–
–
–
–
–
–
3
Natuurrampen: aardbeving, orkaan, storm
Vliegtuigen, schepen, olieplatform
Ruimtevaart: satelliet, raketlancering
Autoschade
Terrorisme
Leven:
• Life insurance/settlements
• Mortality/Longevity
???
Voordelen voor verzekeraar
(issuer/cedant/sponsor)
(Her)verzekeraars onder druk:
• Rating Agencies en aandeelhouders
• Regulering (Basel, IFRS)
• Zware verliezen 2004 (USD 40 mld) en 2005 (USD 80 mld)
Voordelen:
• Minder kapitaalbeslag: Basel II, IFRS etc
• Focus op underwriting en groei
• Hogere RoE
• Marktverwachtingen: minder risico/volatiliteit , meer en
stabiele groei
• Geen kredietrisico
• Geen delen informatie met concurrenten
• Meer marktcapaciteit
• Langdurige contracten
4
Voordelen voor belegger
• Aantrekkelijk rendement met onvoorspelbaar
maar meetbaar/beheersbaar risico
• Lage volatiliteit: grote rampen zeldzaam en
diversifieerbaar
• Lage correlatie met traditionele markten
• Weinig tot geen credit risk en duration
5
ILS instrumenten
• Traditionele herverzekering (retrocessional market)
• Industry Loss Warranties (ILW’s)
• Cat-bonds
• Side-cars (quota share)
• Cat swaps/Traded options
• Contingent capital
6
2
7
Super-cats en Cat-bonds
Wat zijn super-catastrofe’s? (supercat)
• 1-in-de-100-jaar gemiddeld rampen: niet de gemiddelde ramp maar
supercat
• Kleine kans met enorme gevolgen:
–
–
–
–
Zware orkaan over Miami, Houston, New Orleans, New York, Tokyo
Aardbeving in LA, SF, Tokio
Europese winterstormen
Andrew (1992), Northridge EQ (1994), US Hurricanes 2004 en 2005
• Schade = P(intensiteit) x P(locatie) x P(verzekeringsdekking)
8
Super cats en verzekeraars
• Verzekeren = spreiden en delen risico
• Verzekeraars spreiden grote risico’s bij herverzekeraars
• Supercat risico:
–
–
–
Onevenredig beslag op balans/kapitaal
Te groot
Niet spreidbaar onder herverzekeraars
• Supercat risico “verzekeren” via kapitaalmarkt:
–
–
–
9
Groot genoeg
Extra diversificatie versus bestaande asset classes
Ongecorreleerd en aantrekkelijk rendement: cat bonds!
Cat bond
• Opzetten SPV: counterparty credit risk
• SPV sluit (her)verzekeringscontract met
“cedent/sponsor”
• SPV wordt gefinancierd door uitgifte van
obligaties: cat bonds
• “Excess of loss” contract:
– Geen verlies volledige hoofdsom en rente
– Verlies > “attachement point” verlies rente
en principal
• Premie over US Libor
• Looptijd 3 jaar
• BB rating
10
Cat-bond structuur
Trust
US Libor
Kapitaal
Coupon:
US Libor + 5%
Premie: 5%
SPV Ltd
Herverzekeraar
PGGM
(Cayman)
Herverzekering
11
Kapitaal
Cat bonds als instrument
• Floating Rate Notes onder SEC Rule 144a
• Rating door Moody’s, S&P, AM Best
• Onafhankelijke Modelling Agent; AIR, EQECAT
• Trustee, Claims Reviewer, Calculation Agent,
Loss reserve Specialist, Administrator, Auditor
• Illiquide
– Markt omvang circa USD 8 miljard
– Weinig handel
– Maandelijkse pricing
– Inefficiënte markt!
12
EF9534514 <CORP> DES
13
Cat bond exposure
Uitstaand cat-bond risico in US$ miljoen per eind 2005
Totaal USD 7,7 bln
Japan Wind; $300
Ander aardbeving;
$500
Japan Aardbeving;
$900
US Aardbeving;
$2.400
Europa storm;
$1.500
US Orkaan; $2.100
14
Enorme groei:
1999: 1 miljard USD
2002: 3 miljard USD
2004: 4 miljard USD
2005: 5 miljard USD
2006: 7 miljard USD
Cat bond triggers
• Attachement vs exhaustion point
• Afweging tussen transparantie voor beleggers
en basis risico voor verzekeraars:
–
–
–
–
15
Indemnity: werkelijke verliezen sponsor
Industry index: industrie schatting door bijv PCS
Parametric: objectieve fysieke parameters
Modelled loss: model schatting obv fysieke
parameters
Voor- en nadelen van cat bonds
VOORDELEN
NADELEN
Cedent:
– Geen kredietrisico
– Geen delen informatie met
concurrenten
– Multi jaar
Cedent:
– Relatief hoge structureringskosten
en minimum omvang (> US$ 100-200 mln)
– Gestandaardiseerd
– Basis risico
Belegger:
– Geen leverage
– Focus op piek risico’s/lage
diversificatie
– Correlatie bij mega-cat?
Belegger:
– Gestandaardiseerd
– Liquiditeit
– Rating (Moody’s/S&P)
– Reputatie risico
– Rendement en correlatie
16
3
17
Cat-bonds:
rampen belegging of rampbelegging?
Cat-bonds als belegging
Rendement
Coupon:
Verwacht Verlies:
Libor +500
min
100
=
Libor +400 bps
• Rating BB (Ahold, GM): Libor + 185 – 60* = Libor +125 bps
Risico
• 99 % kans op “geen verlies”: Libor + spread
• 1 % kans op ramp  cat bond naar 0
• Max verlies beperkt maar…
• Geld weg: geen herstel mogelijk!
• Verdeling: binair, left-tail risico, veel historische data, trends?
*: Gebaseerd op een 3 tot 5-jaar cumulatieve default rate van 5% en een
18
recovery rate van 40% is het jaarlijkse kredietrisico 5% x (1-40%) / 5 jaar
= 0.60%
Risico management: het dilemma
Cat bond rendement:
• 99/100 jaar: libor + 5%  1199/1200 maanden +0.9% …of..
• 1/100 jaar: -30%

1/1200 maanden -30%
Maandelijkse VaR analyse werkt niet:
• onder de 5% linker staart ligt ergens -30% maar..
• de kans daarop is niet 5% maar 1% op jaarbasis of 0.08% op
maandbasis
 Scenario analyse met extra aandacht voor staart: wat gebeurt
er buiten de 95-99% VaR in extreme omstandigheden?
19
Risico management: exceedance curve
• P (verlies op cat bonds > 30%) is eens in de 100 jaar: 1%
• P (verlies op aandelen > 30%) is 1.15%: eens in de 87 jaar
• P (verlies > 50%) is 1%2 (twee supercats) = 0.01%: eens in de 10,000 jaar
20
Cat bond premie
• Technische premie: gemiddeld jaarlijks verwacht verlies: 1.4%
• Risicopremie: vraag vs aanbod:
–
–
–
–
–
Beperkte capaciteit en diversificatie in retrocessional markt
Druk van regulators (Basel II) en markten (Moody’s, aandeelhouders)
Focus op omzet groei en Return on Equity
Disintermediatie: (her)verpakken en doorverkopen van risico
Post Katrina:
• Grotere onbalans vraag en aanbod
• Meer conservatieve modellen: meer en/of sterkere orkanen, meer schade
• Liquiditeitspremie: buy-and hold instrument
• Complexiteits/innovatiepremie
–
–
21
Onbekend= onbemind
Moeilijk uit te leggen
Vragen?
Orkanen?
22
4
Toegift: Tropische orkanen
• Orkanen voor beginners
–
–
–
–
–
Hoe ontstaan ze?
Geboorte en ontwikkeling
Versterkers of stoorzenders?
2005: the perfect Storm
2006: the perfect Calm
• Global Warming en orkanen
– Trend of cyclus?
– Storm in een glas water?
23
Tropische Orkanen
Tropische cycloon (generiek) = lage druk gebied (depressie) met:
• Gesloten, concentrische circulatie en
• Convectie:versnellend verdampen en condenseren van warm
zeewater wat energie en wind oplevert
• Atlantic/Eastern Pacific
• Western Pacific
• Indian Ocean
- Hurricane*
- Typhoon
- Cycloon
* afgeleid van ‘Hurakan’, een van de scheppende goden van de Maya’s
die met adem over het water blies en droog land creerde
24
convectie + organisatie = tropische cycloon
Noodzakelijke condities:
• Oppervlakte verstoring  front en convectie
• Warm water: 26/27ºC tot circa 50 m diepte 
convectie
• Vochtige lucht in midden troposfeer (5 km) 
condensatie  warmte  meer convectie
• Stabiele atmosfeer met lage windschering (< 37
km/h) tussen oppervlakte en hogere troposfeer)
• Locatie: tussen 100 en 300 km van evenaar: 
ronddraaien en vormen kern (Coriolis effect)
25
Orkaan: geboorte en ontwikkeling
Orkanen ontwikkelen zich uit tropische storing bij Afrika via tot tropische
depressie tot tropische storm tot tropische cycloon/orkaan
26
Rita: september 2005
Wilma en Alpha: oktober 05
27
Versterker of Stoorzender?
• Oceaancondities: doldrums ten N van evenaar stimuleren
convectie
• Atmosfeer: luchtsdruk en straalstroom (jetstream)
• Koud water
• Land: frictie + aanvoer warmte en waterdamp
• Golven: frictie
• Wind schering:
–
–
El Nino verzwakt maar La Nina versterkt
QBO (Quasi-Biennial Oscillation): 2-jaarlijkse fluctuatie in hoge
atmosferische wind
• Lange termijn 20 jaar cyclus: warme/actieve fase vanaf 1995
(Atlantic Multidecadal Oscillation AMO)
28
2005: the Perfect Storm season
27 TS, 15 orkanen, record aantal en sterkte, record schade (US$ 60-70 bln)
29
2005: Katrina en Rita?
naam
cat bond
(her)verzekeraar
Avalon A
OCIL
Avalon B
OCIL
Avalon C
OCIL
Foundation Re A Hartford
Foundation Re B Hartford
Helix
Converium
Kamp
Zurich
Pioneer
Swiss Re
Residential Re USAA
Totaal Hurricane Bonds
Totaal cat Bond markt
omvang
US$ mln
135
135
135
180
68
100
190
151
388
1.481
prijs per
30-jun
31-aug
99,7%
99,8%
99,9%
99,9%
99,6%
100,6%
99,8%
100,2%
100,4%
100,1%
99,7%
99,7%
99,2%
98,0%
98,7%
98,4%
93,6%
99,8%
98,6%
98,2%
5.500
4% verlies voor de totale cat bonds markt!
30
totaal verlies
30-sep US$ mln
97,0%
90,0%
85,0%
98,7%
100,5%
98,4%
20,0%
101,2%
96,3%
86,1%
4
14
20
2
02
152 0 per 4 oktober!
214
206
14%
4%
2006: the Perfect Calm
Slechts 9 stormen (13-16), 5 orkanen (8-10) en 2 grote orkanen
van cat 3 of meer (4-6): Gordon en Helene
• Gemiddeld op lange termijn (1950): 10 stormen, 6 orkanen
• Rustig op korte termijn (1995-2005): 14 stormen, 8 orkanen
• Zeer rustig versus 2004 en 2005
• Waarom?
– Lager dan verwachte zeetemps in Atlantic
– El Nino in Pacific  sterke straalstromen/verstoring
– Vulkaanuitbarstingen en Sahara stof
– Instabiele, droge en “vuile” lucht  voorkomt convectie
• Veel typhoons en schade in Azie…
“Prediction is very difficult, especially about the future”
(Niels Bohr 1885-1962)
31
Saffir & Simpson Schaal
Klasse
Omschrijving
Wind-snelheid Schade
(km/h)
TD
< 62
TS
62-117
1
Zwak
118-152
Lichte schade
2
Matig
153-176
3
Krachtig
177-208
Dak- en vensterschade en belangrijke schade aan bomen en
gewassen
Grote schade met uitgebreide vernielingen aan gebouwen
4
Zeer krachtig
209-248
5
Verwoestend
> 248
Zeer groot: daken weggeblazen, veel waterschade op de begane
grond van gebouwen aan de kust
Catastrofaal: vrijwel alle daken weggeblazen, evenals kleine lichtere
bouwsels en grote schade aan gebouwen.
- Condensatie (regen): 6 x 1014 Watts = 200 x wereldwijde electrische capaciteit
- Kinetisch (wind): 1.5 x 1012 Watts = 0,5 x wereldwijde electrische capaciteit.
- 10 megaton nucleaire bom iedere 20 minuten
32
Orkanen en Global warming
• Trend of cyclus?
• Academisch debat
• Een storm in een glas water?
33
Global Warming en Hurricanes I
Number of hurricanes by Saffir-Simpson Category to strike the
mainland U.S. each decade.
Orkanen per decennium
Cat 1 t/m 5
25
20
Cat 5
15
Cat 4
Cat 3
10
Cat 2
Cat 1
5
18
51
-1
18 86
61 0
-1
18 87
71 0
-1
18 88
81 0
-1
18 89
91 0
-1
19 90
01 0
-1
19 91
11 0
-1
19 92
21 0
-1
19 93
31 0
-1
19 94
41 0
-1
19 95
51 0
-1
19 96
61 0
-1
19 97
71 0
-1
19 98
81 0
-1
19 99
91 0
-2
20 00
01 0
-2
00
4
0
34
18
51
-1
18 860
61
-1
18 870
71
-1
18 880
81
-1
18 890
91
-1
19 900
01
-1
19 910
11
-1
19 920
21
-1
19 930
31
-1
19 940
41
-1
19 950
51
-1
19 960
61
-1
19 970
71
-1
19 980
81
-1
19 990
91
-2
20 000
01
-2
00
4
Global Warming en Hurricanes II
Trend of cyclus?
Orkanen per decennium
Cat 3, 4 & 5
12
10
6
2
0
35
0
1
8
0
0
0
1
4
5
0
1
3
0
1
7
4
5
0
3
0
4
4
1
1
0
2
6
3
0
3
9
1
1
5
4
0
4
0
1
4
Cat 5
Cat 4
1
0
4
Cat 3
0
1
2
Sterke orkanen: trend of cyclus?
Onrustig: 1995- ?
Rustig: 1970-1995
Onrustig: 1950-1970
36
Orkanen en Global warming
• Global warming leidt tot hogere zee temperaturen 
• Sterke toename frequentie en intensiteit hurricanes?
Maar:
• Stijging zeetemperatuur is 1-3ºC in 100 jaar
• Warmer water kan leiden tot meer wind shear
• “Bewijs” werkt alleen in Atlantische Oceaan
• Meer “bewijs” over multi-decadal trend
• Veel ander factoren: Nino/Nina, vulkanen, Sahara stof, etc
• Recente toename kan ook verklaard worden door methodologie
Conclusie:
• Statistisch correlatie ≠ causaal verband
• Aktief wetenchappelijk debat met meer bewijs voor LT cyclus dan KT trend:
intensieve periode 1995-2015.
• Mogelijk toename intensiteit
37
The End
Vragen?
38
100 jaar supercats en catbonds
Historisch Scenario
1906 San Francisco
1923 Great Kanto
1924 Kanto
1926 (Florida and Alabama)
1928 (Palm Beach)
1930 Shizuoka
1947 (Palm Beach / Louisiana)
1954 Hazel
1959 Vera/Isewan
1992 Hurrican Andrew
1999 Lothar
1999 Martin
39
California Earthquake
Japanese Earthquake
Japanese Earthquake
US Hurricane
US Hurricane
Japanese Earthquake
US Hurricane
US Hurricane
Japanese Typhoon
US Hurricane
European Windstorm
European Windstorm
Uitstaande
Theoretisch
Theoretisch
Theoretisch
getroffen
verlies getroffen
verlies op
verlies totale
Cat bonds (US$ mln) Cat bonds (US$ mln) hoofdsom (%) cat bond markt (%)
1104
810
73%
20,5%
546
546
100%
13,8%
148
68
46%
1,7%
280
77
27%
1,9%
480
409
85%
10,3%
148
37
25%
0,9%
386
238
62%
6,0%
100
35
62%
0,9%
85
85
100%
2,1%
geen
0
0%
0,0%
146
122
84%
3,1%
156
34
22%
0,9%
2460
62,1%
bron: fermat Capital
NB: geen schade van Hugo (1989), Northridge EQ
(1994) en 2004 seizoen ( Charley, Frances, & Ivan)
Tropische cycloon met oog (eye), muur'(eyewall), regenbanden (rain
bands) en spiraalsgewijs uitstromende lucht aan de bovenzijde
40
Orkanen
• Kleinschaling: 500-1500 km doorsnede met oog 30-50 km en hoogte
van 18 km
• Levensduur gemiddeld 5 -10 dagen
• Per jaar circa 80-90 tropische stormen wereldwijd waarvan 2/3e orkaan
wordt
• Atlantische Oceaan gemiddeld 10 maar range van 4 (1983) tot 27
(2005, Zeta)
• Gigantische energie ontwikkeling:
–
–
–
Condensatie (regen): 6 x 1014 Watts = 200 x wereldwijde electrische
capaciteit
Kinetisch (wind): 1.5 x 1012 Watts = 0,5 x wereldwijde electrische
capaciteit. Slechts 0.3% van totaal!
10 megaton nucleaire bom iedere 20 minuten
• Namen:
–
–
41
Atlantic: heiligennamen jongens en meisjesnamen in 5-6 jarige cylcus
Pacific: historische goden
Temperaturen over Atlantisch Oceaan I
Warm…
42
Temperaturen over Atlantisch Oceaan II
Maar niet warmer!!!
43
Sterke orkanen: trend of cyclus?
Orkanen per decennium
Cat 3,4 & 5
12
10
0
1
8
0
0
6
0
1
0
7
5
4
0
1
5
0
2
4
4
3
1
1
9
6
Cat 5
3
5
4
0
4
0
1
4
Cat 4
1
0
4
18
51
-1
18 86
61 0
-1
18 87
71 0
-1
18 88
81 0
-1
18 89
91 0
-1
19 90
01 0
-1
19 91
11 0
-1
19 92
21 0
-1
19 93
31 0
-1
19 94
41 0
-1
19 95
51 0
-1
19 96
61 0
-1
19 97
71 0
-1
19 98
81 0
-1
19 99
91 0
-2
20 00
01 0
-2
00
4
0
3
0
1
4
2
3
0
1
1
0
NB: 2001 -2004 nog geen decennium en exl 05/06!
44
Cat 3
0
1
2
Temperature and greenhouse gas
concentrations correlate
________________
Source: Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC) 2001, "Climate Change 2001: The Scientific Basis", ch.
2.
45
5