`Langetermijnscenario`s 2017 - 2020`
advertisement
Productiviteit is de sleutel tot economische groei Langetermijnscenario’s 2017 - 2020 31 — 2015 Jaargang 19March — Oktober 2016 Inhoud Hoofdstuk 1 - Productiviteit verhogen voor economische groei 4 Productiviteitsgroei door de eeuwen heen 7 Productiviteitsgroei nu 10 De toekomst11 Wat wij denken11 Hoofdstuk 2 — Macro-economische verwachtingen 13 Verenigde Staten: Groei, maar einde cyclus komt in zicht13 Europa: Op een tweesprong17 Verenigd Koninkrijk: Keep calm and exit23 Japan: Abenomics in de versnelling27 China: De grote economische transitie31 Opkomende markten33 Auteurs: Iavor Botev Jacob Vijverberg, CFA Olaf van den Heuvel, CFA Robert Jan van der Mark, CFA Ruud Ramaekers Tim Sterk, CFA Hendrik Jan Tuch, CFA Serdar Kucukakin Jordy Hermanns Boudewijn Schoon Hoofdstuk 3: Het negatieve en positieve scenario 35 Hoofdstuk 4 - Financiële markten en verwacht rendement 2017-2020 37 Hoofdstuk 5 - Samenstelling beleggingsportefeuille 46 Bijlage: Langetermijnscenario’s in cijfers 2017 – 2020 47 Redactie: Joost van Schagen Thomas van Gameren Redactieadres: Aegonplein 6 2591 TV Den Haag [email protected] www.aegonassetmanagement.com/nl Ontwerp: Afdeling Creatie BV 2 3 20000 1990 1993 1996 Duitsland Hoofdstuk 1 — Productiviteit verhogen voor economische groei fig 1 Wat we bespreken Economische groei heeft de afgelopen decennia tot enorme voorspoed voor miljoenen mensen geleid. Een van de belangrijke motoren van deze groei, een ruime hoeveelheid deze langetermijnscenario’s. Eerst gaan we dieper in op de evolutie van productiviteit, op de huidige productiviteit en de zogenaamde productiviteitspuzzel. Ook besteden we aandacht Figuur 1: Bruto kapitaal investeringen Bruto kapitaal investeringen (% van BBP) (Verenigde Staten, als percentage van BBP) 4% 3% 2% 10% 1% 0% 5% -1% 0% 2000 -2% 2002 Machines 2004 2005 Infrastructuur 2007 2009 2011 Intellectueel eigendom 2013 2015 Residentieel Bron: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream Arbeid Kapitaal Productiviteitsgroei fig 13 In Figuur 2 is economische groei uitgesplitst naar arbeid, kapitaal en productiviteitsgroei. Hierin is duidelijk te zien dat de totale 5% groei lager is, en dat dit voor een deel verklaard kan worden door het wegvallen van de voorheen positieve arbeidseffecten. fig 4Het wordt niet verwacht dat deze trend structureel zal veranderen. Het kapitaal component is relatief 4% stabiel. Productiviteitsgroei 3.0% is volatieler en zal in de toekomst vaker de groei van de economie gaan bepalen. De data in figuur32 %heeft betrekking op Nederland, 2.5% maar een soortgelijke ontwikkeling is zichtbaar in de meeste ontwikkelde landen. 2.0% 1.5% Het belang van groei Economische groei is op verschillende manieren belangrijk binnen ons economische en sociale systeem. Mensen leiden een beter en gezonder leven waardoor schulden houdbaarder zijn geworden.. Veel onrust in de westerse wereld lijkt ook zijn oorsprong te vinden in ontevredenheid over de welvaart. Momenteel is de economische groei in de wereld laag, met spanningen en onzekerheden tot gevolg. Aangepast voor inflatie lijken veel inkomens niet gestegen de afgelopen decennia. Positiever is de enorme ontwikkeling gedurende de afgelopen decennia in China. Door krachtige economische groei is het gelukt om honderden miljoenen mensen vanuit absolute armoede naar een bestaan boven de armoede grens te leiden. Voor vele andere mensen is het echter nog niet zover en dus blijft groei belangrijk om de levensstandaard te verbeteren. Daarnaast moet de enorme rekening van de vergrijzing betaald worden. 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Bron: Aegon Asset Management, Conference Board, OECD economische vooruitzichten voor de komende vier jaar aan bod. We gaan in op de we de vertaalslag van verwachte rendementen op onze dynamische asset allocatie. 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2% Economische groei hangt af van productiviteitsgroei 1% Het is de vraag of de productiviteitsgroei voldoende is om het achterblijven van de twee andere factoren te compenseren. % dan zal de gemiddelde Als de productiviteit de komende jaren blijft stijgen met de gemiddelde groei van de afgelopen 500jaar, economische groei van de economie afnemen van 3.6% naar 2.1%. Dit betekent dat de productiviteitsgroei beduidend hoger -1% hoger moet liggen dan de gemiddelde groei van de afgelopen 50 jaar om de demografische verandering te compenseren. -2% De vraag is of zulke groeicijfers haalbaar zijn. Portugal Frankrijk Duitsland Italië Japan 2000 Ierland Nederland Zwitserland Verenigd Verenigde Koninkrijk Staten Italië Griekenland Huidige 2014 fig 15 Tegenwind voor de economische groei Omdat economische groei ons dagelijks leven op vele manieren beïnvloedt proberen economen dit fenomeen te duiden. Over het algemeen gebruiken ze allemaal dezelfde componenten om economische groei te verklaren: arbeid, kapitaal en productiviteit. De component arbeid gaat de lage groei niet ondersteunen. Zoals besproken in eerdere langetermijnscenario’s zal de groei in arbeid de komende decennia door de vergrijzing negatief zijn in grote delen van de wereld. Tegelijkertijd heeft monetair beleid geld extreem goedkoop gemaakt, mede hierdoor liggen de investeringen in grote delen van de wereld op het pre-crisis niveau. Wel is in figuur 1 zichtbaar dat de investeringen in woningen zijn teruggezakt. Deze terugval is verklaarbaar aangezien er voor de crisis een luchtbel in de huizenmarkt was ontstaan, en dus is het niet verrassend dat die sector nu wat achterblijft. Een sterke groei van investeringen ter ondersteuning van de groei door de factor kapitaal is daarmee niet direct te verwachten. Productiviteitsgroei is dus het noodzakelijke component om echte groei te creëren. 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Portugal Ierland Italië Toppunt crisis fig 27 450 3000 400 300 250 1500 200 150 100 500 Huidige 350 2000 1000 Griekenland fig 28 3500 2500 4 Italië 5% 15% toekomstscenario’s voor productiviteitsgroei. In de tweede sectie komen onze macro- verwachte rendementen voor de jaren 2017 tot en met 2020. In de laatste sectie maken 200 Figuur 2: Componenten van BBP groei (Nederland, 5-jaars gemiddelde, in procent) 20% aan de uitdagingen rondom het meten van productiviteit. Vervolgens kijken we naar de belangrijkste ontwikkelingen in de verschillende regio’s. Dit deel wordt gevolgd door onze Spanje 2002 fig 2 arbeid, is aan het stilvallen. Een groeiende productiviteit zou de gevolgen van een krimpende beroepsbevolking kunnen opvangen. Productiviteitsgroei staat centraal in de eerste sectie van 1999 50 5 Vanaf 1300 tot het jaar 1750 lag de economische groei op een laag niveau. Productiviteitsgroei door de eeuwen heen Economische historici schatten de reële groei op 0.2% per jaar. Daarna volgde Productiviteitsgroei door de eeuwen heen Om een beeld te krijgen bij het concept productiviteit is het interessant om het historisch verloop van productiviteit door de eeuwen heen te analyseren. Wat heeft onze productiviteit verbeterd en welke verbeteringen hebben ons geholpen om tot ons huidige welvaartsniveau te komen. Hierover zijn verschillende interessante artikelen geschreven. Vooral het artikel van Robert Gordon biedt een goede beschrijving vanaf het jaar 1300 tot het heden. Het artikel baseert zich op Britse data van 1300 tot 1906 en vanaf 1906 op data uit de Verenigde Staten. Europa • Herstel door kredietgroei; lage euro en lagere energieprijzen. • Hervormingen werpen vruchten af. • Ruim monetair beleid. een trendbreuk, die werd veroorzaakt door een drietal industriële revoluties, NL waardoor de reële groei opveerde. • Concurrentiepositie verbetert. • Verloren groei ingehaald door export, bedrijfsinvesteringen en consumptie. • Pensioenstelsel aanpassen aan realiteit (arbeids)markt. De 1e industriële revolutie Tussen 1750 en 1830 vond de 1e industriële revolutie plaats. Gedurende deze periode vonden belangrijke uitvindingen plaats; de stoommachine was de meest baanbrekende uitvinding, die in de navolgende periode vele industriële toepassingen kreeg. Ook de uitvinding van de katoen-spinmachine (Spinning Jenny, 1764), die goedkope massaproductie mogelijk maakte, spoorwegen en de stoomboot vonden hun oorsprong in deze periode. De 2e industriële revolutie De 2e industriële revolutie vond plaats tussen 1870 en 1900, binnen deze korte periode werden enkele uitvindingen gedaan, die tot op heden het grootste verschil in onze levensstandaard hebben gemaakt. De elektrische gloeilamp en een werkbare verbrandingsmotor werden uitgevonden in een periode van drie maanden in 1879. Het gemeentelijke waterleidingnetwerk, dat zorgt voor vers stromend water naar stedelijke woningen, vertienvoudigde in omvang tussen 1870 en 1900. Ook de telefoon en bewegende beelden zijn uitgevonden in de jaren ’80 van de 19e eeuw. In navolging op de grote ontdekkingen van de 2e industriële revolutie volgden een veelvoud aan complementaire uitvindingen, van de auto en het vliegtuig, snelwegen, allerlei elektrisch apparaten tot riolen om het afvalwater af te voeren. In de periode tot 1929 kwamen deze nieuwe vindingen in stedelijk Amerika beschikbaar. De effecten van deze uitvindingen kunnen worden gegroepeerd door de specifieke impact die ze had op dierlijke en menselijke inspanning. Motorkracht verving dierkracht, hierdoor werd transport veel efficiënter. De lopende kosten, vooral gerelateerd aan de verzorging van het paard, daalden flink en daarnaast verdween het onhygiënische werk van de mensen die het afval van de paarden moesten verwijderen. Maar het grootste ongemak in de 19e eeuw was het ontbreken van stromend water. Elke druppel water voor de was, bereiding van de maaltijd en voor het toilet moest worden opgehaald door de huisvrouw, vervolgens moest zij het afvalwater zelf weer afvoeren. In 1885 liep de gemiddelde huisvrouw in North Carolina 148 mijl per jaar, waarbij 35 ton aan water moeten worden opgehaald en deels weer afgevoerd. De uitvinding van stromend water en sanitaire voorzieningen was in die periode een bevrijding van de vrouw. De vrijgekomen tijd kon aan andere productieve zaken worden besteed. Het gebrek aan sanitaire voorzieningen en hygiëne had ook een flinke impact op de gezondheid. De levensverwachting was in 1870 slechts 45 jaar, terwijl deze nu rond de 80 jaar ligt. De 3e industriële revolutie De 3e industriële revolutie begon met de introductie van de eerste commerciële toepassingen van computers in de jaren ‘60 en de daarop voortbordurende ontwikkeling van het internet vanaf de jaren ‘90. Aanvankelijk werden de voordelen van computers vergeleken met de stoommachine, de verbrandingsmotor en de elektromotor, door de veelzijdige voordelen van het vervangen van menselijke inspanning, waardoor banen eenvoudiger, minder saai, en minder repetitief werden. Veel van de werkbesparende impact van computers is al lang geleden opgetreden. Toepassingen van de computer volgden elkaar vanaf de jaren ‘60 in snel tempo op. De eerste industriële robot werd geïntroduceerd door General Motors in 1961. De baan van telefoniste verdween in de jaren 1960. Tevens begonnen telefoonmaatschappijen met het maken van de facturen met stapels ponskaarten. Ook bankafschriften en verzekeringen werden al snel met de computer gegenereerd. Luchtvaartmaatschappij introduceerden reserveringssystemen in de jaren ‘70 en 80’, de streepjescode en de geldautomaat verspreidde zich door de retail- en bankensector. Ouderwetse mechanische rekenmachines werden vervangen door elektronische rekenmachines. De eerste personal computers werden geïntroduceerd in de vroege jaren ‘80 met tekstverwerker en spreadsheets. Tekstverwerkingssoftware maakte de productie van repetitieve teksten veel efficiënter, terwijl spreadsheets herhaalde berekeningen kon automatiseren. “De wet van Moore “, die stelt dat de capaciteit van computers elke twee jaar verdubbeld, zorgt voor expansieve groeimogelijkheden van dataopslag, dataverwerking en toenemende complexiteit van de ontwikkelde software. Vanaf 1995 kwam daar de snelle ontwikkeling van het internet en e-commerce bij. Hierdoor volgde een nieuwe efficiëntieslag met betrekking tot het delen van informatie en de baanbrekende mogelijkheden voor het op een efficiënte manier bereiken van afnemers of leveranciers van producten en diensten. Zijn de afgelopen 250 jaar dus een unieke periode in de menselijke geschiedenis of zullen we in staat blijken om te blijven innoveren? We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 6 7 -1% -2% Portugal Ierland Italië gd Verenigde rijk Staten Griekenland fig 15 Italië Griekenland Spanje Huidige 12% Figuur 3: Reële groei BBP per capita* fig 16 10% fig(in3 percent, samenvoeging data Verenigde Staten en Verenigd Koninkrijk) 8% 3% 70% 6% 60% 25% 2% 50% 20% • Concurrentiepositie verbetert. 15% • Verloren groei ingehaald door export, bedrijfsinvesteringen en consumptie. 10% (arbeids)markt. • Pensioenstelsel aanpassen aan realiteit 4% 40% 1% 2% 30% 20% 5% 0% Ierland Toppunt crisis • Herstel door kredietgroei; lage euro en lagere energieprijzen. • Hervormingen werpen vruchten af. 30% • Ruim monetair beleid. NL Portugal Huidige Europa fig 6 Werkloosheid 0 Spanje 0% 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 10% Portugal Ierland Italië Toppunt crisis Griekenland Spanje 0% Portugal Huidige Ierland Italië Toppunt crisis Griekenland Verenigde Staten Spanje 0% 1983 1987 1991 1995 2000 2004 2008 2012 2 Verenigd Koninkrijk Verleden Voorspeld *Britse data voor 1300 tot 1870 is afkomstig uit Broadberry et al. (2010) en is ratio gelinkt aan Maddison’s data voor het Verenigd Koninkrijk tot 1906. Data voor de Verenigde Staten is gebaseerd op NIPA tabel 1.1.6 tot 1929 fig 8en is ratio-gelinkt aan jaarlijkse BBP data van Balke-Gordon (1989). De klassieke studie naar lange-termijn groei is van Kremer (1993). Huidige g 28 Central bank rate Bron: Robert Gordon Werkloosheid EU: Componenten van BBP (JoJ) 12% meestal voor een productiviteitsgroei. Want het besteedbaar inkomen11%nam toe, Mexico Venezuela Indonesia China Russia Turkey Brazil Argentina Philippines Colombia Chile Lebanon South Africa Kazakhstan Ukraine Hungary Poland Peru Malaysia Panama Uruguay Dominican Republic Croatia Sri Lanka Costa Rica Lithuania Romania El Salvador Serbia Cote d’Ivoire Ecuador Others Total waardoor consumptie (en dus productie en werkgelegenheid) ook steeg. 10% 1% 0% De telegrambesteller verdween letterlijk uit het straatbeeld. In 1852 verzorgde de Rijkstelegraaf, de 4%voorloper van de PTT, het eerste telegram verkeer in Nederland. De Rijkstelegraaf nam de telegrammen aan, verstuurde en bezorgde de telegram. Door de opkomst van -1% email, telefonie -2% en SMS is de telegram in onbruik geraakt. Een ander beroep dat vervangen is door moderne technieken is het beroep % van de porder. De porder was een soort van wekservice. Voor de komst van wekkers ging de porder2langs de deuren en tikte met een -3% stok op het slaapkamerraam om de klanten te ontwaken. De tijd dat de lantaarnopstekers iedere avond de straatverlichting handmatig -4% inschakelden ligt ook ver achter ons. 0% 9% 8% 7% 6% 2000 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2016 2019 Verleden 14% 12% 10% Verdwenen5%en verdwijnende beroepen Onderzoek4% van Robert Gordon toont aan dat er vanaf de 18e eeuw een trendbreuk in productiviteitsgroei waarneembaar is. 8% De eerste industriële revolutie, toen de stoommachine ontwikkeld werd, zorgde ervoor dat het productieproces efficiënter werd. 3% Na de eerste industriële revolutie, volgde de tweede en derde revolutie, waardoor het productieproces constant in verandering was. Een 2% 6% zijn. goede manier om deze verandering duidelijk te maken, is door te bekijken welke beroepen verdwenen 13% Grote historische veranderingen, waardoor beroepen verdwenen, zorgden fig 20 12% fig 12 fig 11 Voorspeld -5% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 1983 1987 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2013 Het moge duidelijk zijn dat innovatie en technische vooruitgang, zoals de ontwikkeling van digitale communicatie, en de uitvinding van Verleden de wekker en elektrische straatverlichting, ervoor gezorgd heeft datInvesteringen we productiever werken en een gemakkelijker leven kunnen leiden. Consumptie Overheidsuitgaven De veranderingen zorgden nietop/afbouw voor langdurige werkloosheid, aangezien door de productiviteitsgroei het besteedbaar inkomen toenam, Voorraad Netto exporten Reëel BBP waardoor consumptie (en dus productie en werkgelegenheid) ook steeg. Voorspeld 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2010 2011 2012 Industrie 2013 2014 2015 Diensten Het populaire tijdschrift “the Economist” heeft onderzoek gedaan naar de “overlevingskans” van beroepen. Therapeuten, tandartsen en sportinstructeurs hebben de grootste overlevingskans. Telemarketeers en accountants hebben een minder goed vooruitzicht en scoren het slechts. Het werk van acteurs en piloten is niet gemakkelijk te vervangen door computers. Deze beroepen bevinden zich in het midden van het spectrum. De Universiteit van Oxford voerde een soortgelijk onderzoek uit. De onderzoekers beschrijven dat we pas in de eerste fase van de technologische ontwikkeling zitten en dat er nog veel vooruitgang geboekt zal worden op het gebied van Machine Learning en Big Data. Dit betekent dat computers steeds vaker niet routine arbeid kunnen gaan verrichten. Volgens de onderzoekers is er een “grote waarschijnlijkheid” dat 47% van alle huidige banen in de Verenigde Staten vervangen kan worden door computers binnen een tijdsbestek van ongeveer 20 jaar. Vooral werknemers in de transport en logistieke sector lopen het risico hun baan te verliezen. Dit geldt ook voor een groot deel van kantoorbanen. Een recent voorbeeld is de ontwikkeling van robot “Eve”. Eve doet onderzoek naar nieuwe medicijnen en maakt gebruik van kunstmatige intelligentie om te leren van historische data. Hierdoor zijn er niet langer grote hoeveelheden laboranten nodig tijdens het eerste traject van het onderzoek naar nieuwe medicijnen. We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 8 9 4% 15% 3% 2% 10% 1% Productiviteitsgroei nu 5% -1% Het productiviteits raadsel -2% 0% De afgelopen twintig jaar is2005 de productiviteitsgroei gedaald2013 naar nog geen half procent per jaar. Deze daling is zichtbaar in bijna 2000 2002 2004 2007 2009 2011 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2015 alle landen. Dit gegeven gaat tegen ons gevoel in omdat we de laatste jaren zoveel technologische verbeteringen hebben gezien. Machines Infrastructuur eigendom Residentieel Productiviteitsgroei We hebben internet en smartphones,Intellectueel bij bedrijven nemen robots en IT een steeds grotere rolArbeid in, waarbijKapitaal steeds meer taken worden geautomatiseerd. Het is daarom lastiger te begrijpen dat de productiviteitsgroei substantieel is afgenomen. Econoom Solow zei hierover al in 1987; “we zien computers overal, behalve in de productiviteitscijfers”. Figuur 4: Productiviteitsgroei (in figprocent) 4 4% 3.0% 3% 2012 2014 1% 1.0% 0% 0.5% 3, 3, 2, 2, 2, 2, 2, 100% Het probleem met Gordon’s redenering is dat al vele malen het einde van verbeteringen is aangekondigd. Western Union beschreef in 1876 dat de telefoon teveel tekortkomingen had om een goed communicatiemiddel te worden en IBM dacht in 1943 dat de 50% wereldwijde markt genoeg had aan vijf computers. Deze voorspellingen bleken spectaculair verkeerd. -2% -0.5% Portugal Frankrijk Duitsland Italië Japan 2000 Ierland Nederland Zwitserland Verenigd Verenigde Koninkrijk Staten Italië Griekenland Spanje Huidige 2014 fig 15 Bron: OECD 3% 25% 20% Misallocatie van arbeid en kapitaal Een interessante verklaring voor het uitblijven van productiviteitsgroei is dat deze het gevolg is van financiële 15% zeepbellen en de kredietcrisis die hierop volgde. Na de crisis is de rente verlaagd. Door de lage rente zijn laag renderende projecten, bedrijven 10% en sectoren in leven gehouden. Een gevolg hiervan is dat overcapaciteit in stand blijft met negatieve gevolgen voor eventuele 5% zijn dan ook van vernieuwende projecten. Belangrijke internationale organisaties, zoals de Bank for International Settlements, mening dat dit negatieve effecten heeft op productiviteitsgroei. 0% Portugal Ierland 40% 20%wij denken Wat Italië Griekenland Huidige 400 150 Mexico Venezuela Indonesia China Russia Turkey Brazil Argentina Philippines Colombia Chile Lebanon South Africa Kazakhstan Ukraine Hungary Poland Peru Malaysia Panama Uruguay Dominican Republic Croatia Sri Lanka Costa Rica Lithuania Romania El Salvador Serbia Cote d’Ivoire Ecuador Others Total 100 kapper de klanten sneller kan knippen, dan kunnen er meer klanten Soms is productiviteit gemakkelijk te meten. Bijvoorbeeld, als een 500 50 voorbeeld van een groei van productiviteit. Vaak is het echter lastig geholpen worden in een bepaalde tijdsperiode. Dit is een duidelijk om0 productiviteit te meten, bijvoorbeeld bij veel nieuwe digitale 0diensten. 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 0% 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 10% Meetproblemen 350 2500 Veel academici wijzen op de meetproblemen voor productiviteit. 300Om de productiviteit van een economie te bepalen moeten we de waarde van de productie van goederen en de waarde van diensten optellen. Daarom wordt er bij de officiële statistieken gebruik 2000 250 gemaakt van de totale waarde van de economie, dus een optelling van goederen en diensten, gedeeld door de input factoren arbeid 200 1500 en kapitaal. 1000 1% 30% Verschuiving van productie naar diensten Toppunt crisis Ook kan de verschuiving van productie naar diensten zorgen voor lagere productiviteitsgroei. Veel van de recente werkgelegenheidsfigde27 fig 28 groei in Verenigde Staten vond bijvoorbeeld plaats in de restaurantsector. In deze dienstensector is het echter erg lastig om veel productiever te werken. Een ober die nu tien tafels bedient kan er volgend jaar niet 100 doen. Deze transitie naar een service 3500 450 economie beperkt de mogelijkheid om een hoge productiviteitsgroei voor de economie als geheel te realiseren. 3000 De optimisten, zoals bijvoorbeeld Erik Brynjolfsson en Andrew McAfee – twee professoren aan het MIT – zijn digitale optimisten en 0 beweren dat het besteIerland nog komt! Verdere integratie van robotisering en digitalisering kunnen zorgen voor enorme sprongen in onze Portugal Italië Griekenland Spanje levensstandaard. Optimisten vinden vaak ook dat productiviteit niet goed gemeten wordt, en dat de huidige productiviteitsgroei in Toppunt crisis Huidige is weinig fantasie nodig om mogelijke grote productiviteitsdoorbraken te verzinnen; werkelijkheid helemaal niet zo laag is. Daarnaast wat bijvoorbeeld als het wetenschappers lukt om kernfusie werkend te krijgen. Hier wordt al jaren hard aan gewerkt. Dit zou een praktisch oneindige en schone bron van energie kunnen opleveren. Of wat als robots ons nog meer werk uit handen nemen, zoals fig 16 figmensen 3 het bezorgen van vracht en pakketjes, huishoudelijke taken, het verzorgen van en het stellen van medische diagnoses. Waar de pessimisten er in het verleden vaak naast zaten, waren de voorspellingen van de optimisten ook niet altijd accuraat. In 1930 70% verwachtte John Maynard Keynes dat productiviteitsgroei het mogelijk zou maken dat zijn kleinkinderen in een wereld zouden werken 60% 2% waar een werkweek van vijftien uur normaal is. Het is duidelijk dat de voorspellingen van Keynes niet zijn uitgekomen, aangezien een 50% werkweek van 15 uur niet de norm is. Er zijn verscheidene verklaringen voor de lage productiviteit, waaronder (i) de gevolgen van een zeer lage (ii) de verschuiving 30rente, % van productie naar diensten en (iii) de meetproblemen rond productiviteit. De traditionele manier bepalen is niet zondermeer geschikt om alle vormen van innovatie en vooruitgang te Venezuela Embiwaarop Global we productiviteit meten. Veel nieuwe producten die worden geproduceerd door IT start-ups, zoals apps, zijn goedkoop of zelfs gratis. Deze producten, ook al maken ze het dagelijks leven gemakkelijker, worden niet meegerekend in de “totale economische waarde”, en hebben dus geen positief effect op productiviteit. In andere woorden, diensten worden alleen meegerekend in de productiviteits formule als er voor die diensten betaald wordt. Dit kunnen we zien als een slechte methodologie, maar het kan simpelweg ook tijd kosten voordat de effecten van de innovatie doorgedrongen zijn in de ‘betalende’ economie. fig 20 Spanje Een0nieuwe grote doorbraak is moeilijk te voorspellen, maar er zijn tal van toepassingen te bedenken, zoals zelfsturende auto’s en % Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk Ierland Italië Griekenland Spanje efficiënterPortugal energiegebruik die ongetwijfeld een grote rol gaan spelen. Deze ontwikkelingen zullen capaciteit vrijspelen die elders weer ingezet kunnen worden, waardoor de economieën kunnen groeien. Het betekent wel dat er veel flexibiliteit en aanpassingsverToppunt crisis Huidige mogen gevraagd wordt van grote groepen mensen. Mensen die hun baan kwijtraken aan robotisering of aan bijvoorbeeld zelfrijdende technologie zullen een nieuw vak moeten leren. Dit gaat een grote uitdaging worden en vraagt veel van de gehele maatschappij. Tegelijkertijd hebben we in het historische overzicht gezien dat dit een constante uitdaging is. Op middellange termijn verwachten we dat de overheidsuitgaven wereldwijd wat zullen aantrekken. fig 12 De grote monetaire experimenten figqua 11economische groei en inflatie nog niet gebracht wat verwacht van de afgelopen jaren hebben was, waardoor de roep om fiscale expansie overal gehoord wordt. Deze extra investeringen in de economie kunnen de productiviteit verhogen tot het niveau van voor de Werkloosheid EU: Componenten van BBP (JoJ) crisis. Investeringen die echt de productiviteit kunnen bevorderen zoals onderwijs en wellicht infrastructuur hebben een zeer lange tijd 13% 5% president Obama de ambitie uit om nodig om effect te hebben. Ook moeten overheden onderzoek stimuleren. Eerder dit jaar sprak 4% is weinig fantasie nodig om mogelijke een project op te starten met als doel het vinden van een geneesmiddel voor kanker. Daarnaast 12% grote doorbraken te verzinnen; bijvoorbeeld het werkend krijgen van kernfusie, waardoor er3% een praktisch oneindige en schone bron van % energie kan ontstaan. Zulke11baanbrekende ontdekkingen zullen de wereldwijde economie 2% op vele manieren beïnvloeden. 1% 10% 0% 9% -1% -2% 8% -3% 7% -4% 6% 2000 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2016 2019 Verleden 14% 10 3, -1% 0.0% -1.0% 3, De pessimisten, waaronder Robert Gordon, zeggen dat recente uitvindingen veel minder belangrijk zijn dan die in de 19e en begin 2.000 % Ze argumenteren dat je slechts éénmalig de levensverwachting kan 20e200 eeuw. verhogen van 50 naar bijna 80 jaar en dat je één keer de gemiddelde reissnelheid kan verhogen van de snelheid van een paard naar de auto. Verdere verbeteringen worden daarna steeds moeilijker en hebben een steeds marginaler effect. Gordon’s belangrijkste argument zoals2002 centrale verwarming, 1990is dat 1993innovaties 1996 1999 2005 2008 2011 2014 150% riolering, antibiotica en vliegtuigen slechts één keer plaatsvinden. Verdere verbeteringen, zoals energiezuinige vliegtuigen, zijn slechts Schalie olie Totaal kleine verbeteringen die niet tot significant meer productiviteit leiden. 2% 1.5% 3, 4.000 fig 14 5% 2.0% fi 10.000 Optimisten en pessimisten De huidige lage productiviteitsgroei is niet voldoende om veel van de onzekerheden en problemen weg te nemen. De eerder 8.000 beschreven historische context lijkt aan te geven dat we een nieuwe doorbraak nodig hebben om productiviteit te stimuleren. Een uitgebreide studie van bestaande academische discussies over dit onderwerp laat zien dat er twee visies op de toekomst lijken 6.000 te zijn. Pessimisten zeggen dat de grootste vooruitgang achter de rug is en dat we moeten leren leven met lage productiviteit en economische groei. Optimisten geloven in een toekomst waarin de productiviteit flink omhoog gaat. fig 13 2.5% fig 33 De toekomst 0% 12% 10% Voorspeld -5% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2 Consumptie Overheidsuitgaven Inve Voorraad op/afbouw Netto exporten Reë 11 Hoofdstuk 2 — Macro-economische verwachtingen Verenigde Staten • Economische groei in 2017 en 2018. Het basisscenario • Werkloosheid daalt en verkrappend monetair beleid tot 2019. In ons basisscenario voor 2017 – 2020 kijken we naar een aantal macro-economische ontwikke- • De economische cyclus loopt ten einde in 2019. lingen die ten grondslag liggen aan de verwachte rendementen. Zo kijken we naar de economie van de Verenigde Staten, waar we de komende twee jaar nog groei verwachten maar in 2019 een milde recessie. Dit beïnvloedt ook de andere economieën zoals die van Europa, Groot Brittannië en Japan. Groot Brittannië ondervindt daarnaast de negatieve effecten van de Brexit. Die effecten zijn goed zichtbaar in onze negatieve groeicijfers voor 2017. In China gaan we uit van een stabiele afnemende economische groei die hoort bij de transitie die het land doormaakt. Van een industrie gedreven economie naar een consumptie gedreven economie. Verenigde Staten: Groei, maar einde cyclus komt in zicht Door de in 2008 en 2009 doorgevoerde hervormingen van het Amerikaanse financiële stelsel, heeft de economie goed de ruimte gehad om te herstellen. Sinds het einde van de crisis is de Amerikaanse economie gestaag gegroeid met ongeveer 2 tot 2.5% per jaar, waardoor de economie nu meer dan 10% groter is dan voor de kredietcrisis. Dat voorspoedige herstel is daarnaast te danken aan de flexibiliteit van de arbeidsmarkt en het ruime monetaire beleid. De Fed is dat ruime monetaire beleid zeer geleidelijk aan het verkrappen. Zo werd het opkoopprogramma afgebouwd en de rente eind 2015 met 25 basispunten verhoogd. Gemaakte investeringen helpen productiviteit De groei in kapitaal hangt af van het niveau van investeringen. Het investeringsniveau is nu lager dan het niveau van investeringen voor de kredietcrisis. Dit lagere niveau wordt vooral veroorzaakt door de afname in “residentiële” investeringen. Deze zijn lager aangezien er voor de crisis een periode plaatsvond van excessieve woningbouw. Nu zijn banken voorzichtiger met het verstrekken van hypotheken. Daarnaast heeft het jaren geduurd om het overaanbod weg te werken. Relevanter is, is dat investeringen in machines, infrastructuur en in intellectueel eigendom relatief hoog zijn. Die investeringen zijn vooral belangrijk om het productiviteitsniveau van de economie te verhogen. We denken daarom dat investeringen geen rem vormen op de economische groei. fig 31 Verwachte rendement aandelen opkomende markten in Euro Figuur fig 5 5: Hypotheekaanvragen Verenigde Staten 12% (index, 1990=100) 10% 1.2% 8% 600 4.1% 2.5% 500 6% 2.7% 4% 0.6% 2% 5.8% 400 2.9% fig 32 Verwachte rendement Wereld aandelen in Euro We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. Totaal rendement Wisselkoers verandering Herwaardering Inflatie Reële dividend groei Dividend rendement Opkoop aandelen 300 0% 200 100 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Bron: Bloomberg, Mortgage Bankers Association 12% 12 10% 13 1990 150% 1993 1996 1999 2002 2005 Schalie olie 2008 2011 2014 Totaal 0 2013 2014 5% 3000 Ontwikkelingen op de arbeidsmarkt 4% Inflatie en monetair beleid 2500 2000 3% Sinds 2010 is de economische groei in de VS ongeveer gelijk geweest aan de groei in arbeid – een constante 2% per jaar. Die groei is een 1500 stuk hoger afgezet tegen de groei in de beroepsbevolking. Dit is terug te zien in het werkloosheidspercentage dat is gedaald van 10% in 1000 2009 naar minder dan 5% nu. De vraag isSpanje hoe lang de arbeidsmarkt met dit tempo kan doorgroeien. Portugal Ierland Italië Griekenland 500 Toppunt crisis Huidige In ons scenario groeit de vraag naar arbeid de komende periode, met ongeveer 2.5 miljoen banen per jaar. Daartegenover staat een0groei in het arbeidsaanbod. Het arbeidsaanbod kan op een paar manieren toenemen. Ten eerste kan het aanbod groeien doordat mensen die de hoop 2000 2002 fig 16 op een baan hadden opgegeven toch weer beschikbaar komen op de arbeidsmarkt. Wij schatten dat het arbeidsaanbod hierdoor toeneemt Pan Euro HY fig 3 met ongeveer 2 miljoen mensen. Ten tweede kan het arbeidsaanbod stijgen doordat een deel van de mensen met een part-time baan een full-time baan neemt. Ten derde kan de arbeidsmarkt groeien doordat 3% het werkloosheidpercentage nog iets verder daalt. Al met al verwacht2013 2014 70% en we dat er2015 de komende2016 twee jaar voldoende arbeidsaanbod is om aan de vraag te voldoen. Dit betekent dat de groei van de arbeidsmarkt nog ongeveer twee jaar kan aanhouden. 60% 2% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7% 2016 6% 2015 3500 100% 50% 4500 2,000 2012 4000 2004 2006 2008 US Credit Corp De aantrekkende looninflatie zorgt er ook voor dat bredere maatstaven van inflatie gaan oplopen. Waardoor de Amerikaanse centrale 2% bank gaat verhogen. De Fed is de afgelopen jaren terecht zeer voorzichtig geweest. Nu zullen de stijgende fig(de 6 Fed) de rente langzaam 7 lonen en de stijgende inflatie naar verwachting de komende jarenfig voldoende comfort geven om toch de rente verder te verhogen. 1% Werkloosheid De centrale bank renteverwachting voor eind 2017 is 1.5% waarna de rente in 2018 verder zal toenemen tot 2.25%. Eind 201 12% verwachten we dat de economische cyclus in de Verenigde Staten4%het hoogtepunt heeft bereikt, na twee jaren van een groei van 0% rond 2012 de 2%2014 in 2017 waarna groei zal afzwakken. 2010 2016en 2018, 2000 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2002de2004 2006 10% Euro Credit Corp US HY Bedrijfsobligaties - EU Verwacht: Bedrijfsobligaties - EU Milde recessie Bedrijfsobligaties - VS Verwacht: Bedrijfsobligaties - VS 3 % het investeringsniveau 8% De groei in kapitaal hangt af van het niveau van investeringen. Hoewel nu lager is dan het niveau van voor de kredietcrisis, denken wij niet dat de investeringen een rem vormen op de economische groei in de komende jaren. Het lagere niveau van 6% investeringen wordt vooral veroorzaakt door investeringen in woningen, terwijl de investeringen in machines, infrastructuur en in intellectueel eigendom relatief hoog zijn. Die investeringen zijn vooral belangrijk2om het productiviteitsniveau van de economie te verhogen. Een hogere 4% % Wanneer steeds meer mensen een baan hebben, zal het voor werkgevers moeilijker worden om geschikt personeel te vinden. Daarom zullen rente heeft grote economische gevolgen. De economie is gewend geraakt aan zeer lage rentes. Hierdoor zijn vastgoedprijzen wederom 1% ze de lonen moeten verhogen. Zoals te zien is in figuur 7 beginnen lonen langzaam al wat harder te stijgen. We verwachten dat dit patroon gestegen. Daarnaast zijn bedrijven steeds meer gaan lenen. Door de lage rente is dit betaalbaar, maar mocht de rente stijgen dan zullen 2% fig 21 bedrijven zal versnellen naarmate de arbeidsmarkt krapper wordt. investeringen moeten terugschroeven. Dit is een standaard economische cyclus waarbij de centrale bank de economie afkoelt. 0% Helemaal geleidelijk gaat dit nooit en in ons basisscenario gaan we1% uit van een milde recessie in de Verenigde Staten aan het begin van 0% Centrale bank1987 rentes 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 1983 1991 1995 2000 2012 2017 2019. Als reactie verwachten wij2004 dat de2008 Fed in 2019 het monetaire beleid waardoor de rente tot tot2016 1.25% en 0.75% in 2010 versoepelt 2011 2012 2013 2014daalt 2015 7% fig 66: Werkloosheid Verenigde Staten 2019 en 2020, respectievelijk. Tijdens deze economische neergang loopt de werkloosheid op tot 6%. Eind 2019 komt de recessie ten einde Figuur Figuur 7: Loonontwikkeling Verenigde Staten Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk fig 7 Verleden Voorspeld Portugal Ierland Italië Griekenland Spanje en vindt de Amerikaanse economie in 2020 weer de weg naar groei. (als percentage van de beroepsbevolking) (loongroei, moving average) 6% Werkloosheid 12% Toppunt crisis Huidige 4% 5% 10% 8% 6% 4% 3% fig 11 fig 12 2% 2% 13% EU: Componenten van BBP (JoJ) 1% VS: Componenten van BBP (JoJ) 6% 10% 4% 5% 0% 1999 4% 12% 0% 11% 1983 1987 1991 1995 2000 2004 2008 2012 2017 10% Verleden 1% 2010 Voorspeld 8% 2001 2003 2005 6% 2012 2013 2014 2015 2016 4% 2011 2% 2013 VS Voorspeld: Eurozone 0% Voorspeld: VS VK Voorspeld: VK Japan Voorspeld: Japan -2% 2015 2017 2019 Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg, Federal Reserve Bank of Atlanta fig 9 7% Central bank rate -2% -3% -4% VS: Componenten van BBP (JoJ) 6% 6% 2000 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2016 2019 Verleden 2009 -1% Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg 8% fig 8 10% 2% 2011 1% 2007 Eurozone 0% 9% 12% Figuur 9: Componenten van BBP Verenigde Staten (groei nominaal BBP, in procent) 12% 3% 050 2100 fig 9 2% Werkloosheid 4% 3% fig 8 Figuur 8: Rente Verenigde Staten (beleidsrente CentralFederal bank Reserve, rate in procent) Voorspeld -5% 2000 2002 2004 2006 Consumptie 4% 2008 2010 2012 2014 Overheidsuitgaven Voorraad op/afbouw Netto exporten 2016 2018 Investeringen 2020 2% -4% 0% 1983 1987 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2013 2017 -6% Asset allocatie 2016 Verleden -10% -8% Voorspeld -6% -4% Reëel BBP 2000 -2% 0% 2002 2% 2004 2006 2008 Consumptie 4% 6% 8% Voorraad op/afbouw 2010 2012 2014 2016 2018 Overheidsuitgaven Investeringen Netto exporten Reëel BBP 2020 Europese staatsobligaties 8% 2% 6% 0% 4% -2% Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg Investment grade bedrijfsobligaties Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream Hypotheken Europese High Yield obligaties Amerikaanse High Yield obligaties Obligaties uit opkomende landen (EMD) 2% Europese ABS -4% Wereld aandelen 0% 1983 1987 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2013 2017 020 Verleden 14 Voorspeld -6% Vastgoed aandelen 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Consumptie Overheidsuitgaven Investeringen Voorraad op/afbouw Netto exporten Reëel BBP 2020 Grondstoffen 15 7% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2 -2% 6% -4% 5% Europa -6% 4% 1983 1987 1991 1995 1999 2004 Verleden • Ruim monetair beleid tot 2020. 2008 2012 2016 2020 2000 Voorspeld 2002 2004 2006 Consumptie Voorraad op/afbouw • Positieve cyclische effecten: groei in 2017 - 2018. Europa: Op een tweesprong 2008 2010 2012 2014 Overheidsuitgaven 2016 2018 2020 Investeringen Netto BBPondervond de Europese economie negatieve effecten van de schuldenNa deexporten financiële Reëel crisis crisis. Ook bleken overheden niet in staat om hervormingen door te voeren. Hierdoor duurde fig 23 fig 22 • Recessie in 2019 door wereldwijde vertraging. real yield curves (Baseline German yield curves (Baselinekon scenario) het langer voordat de economie herstellen en German de Europese economische cyclusscenario) op dit 2% moment minder ver gevorderd is dan de Amerikaanse. 0% 1% Europa kampt met grote verschillen binnen de unie. Zo zijn de huidige verschillen in welvaart de laatste jaren alleen maar groter geworden, dit is te zien in figuur 10. In de jaren negentig kenden Duitsland, Frankrijk en Italië een vergelijkbaar welvaartsniveau. -1% Italië vertraagde aan het begin van deze eeuw en het verschil met Duitsland is steeds groter geworden. Ook Frankrijk kan sinds 2008 0% het groeitempo van Duitsland niet langer bijbenen. Aardig om te zien is dat Spanje vanaf de jaren negentig tot 2008 harder groeide dan andere landen. Geholpen door het optimisme rond de hoge groei-2% werden veel schulden aangegaan en werd teveel geïnvesteerd in vastgoed. Hier moest Spanje de rekening voor betalen tussen 2008 en 2012. Sinds een aantal jaar groeit de Spaanse economie -1% weer goed. fig extra 1 0 20 2 4 6 Huidige 15 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 0 2017 Huidige 2018 2019 2020 2 4 6 - 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 2017 2018 2019 2020 Figuur 10: BBP per capita fig (in10 USD, constante prijzen - 2010) 10 5 fig 25 55000 50000 0 VK POR IT IER SP NL BEL LUX ZW FR DUI 4% 45000 -5 40000 -10 3% 35000 -15 30000 Series1 2% 25000 20000 1990 1993 Duitsland 1996 1999 Spanje 2002 2005 Italië 2008 2011 Nederland 2014 Frankrijk 1% 0% FI Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg, Wereldbank fig 1 fig 2 Bruto kapitaal investeringen (% van BBP) 20% 5% 4% 15% 3% 2% 10% 1% 0% 5% -1% 0% 2000 -2% 2002 Machines 2004 2005 Infrastructuur We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 2007 2009 2011 Intellectueel eigendom 2013 2015 Residentieel 1990 1992 Hervormingen sleutel tot toename welvaart Een van de oorzaken van de opgelopen welvaartsverschillen is de mate van economische hervormingen. Duitsland heeft de laatste decennia verschillende hervormingen doorgevoerd terwijl Italië en Frankrijk dit hebben nagelaten. Daarnaast vertragen hoge schuldenlasten het herstel. In Spanje vormden de schulden gerelateerd aan vastgoed een groot probleem, terwijl Italië veel staatsschuld heeft. Daarnaast heeft Italië de banken nooit geherkapitaliseerd waardoor deze de groei niet kunnen ondersteunen. Ook worden deze verschillen versterkt door het gemeenschappelijke monetaire beleid binnen de eurozone. Hierdoor is het niet langer mogelijk om de valuta op nationaal niveau te beinvloeden, met als gevolg dat aanpassingsprocessesn langer duren en pijnlijker zijn. Structurele tegenwind, cyclisch voor de wind De trendgroei in Europa ligt een stuk lager dan twee decennia geleden. Dit komt met name door demografische effecten. In de jaren negentig groeide de beroepsbevolking met ongeveer 0.4%, terwijl de beroepsbevolking nu krimpt met ongeveer 0.5% per jaar. Daarnaast is de productiviteitsgroei erg laag geweest. Onze verwachting is dat deze ook in de komende jaren lager zal blijven dan het historische gemiddelde. Structureel ervaart de economie daardoor wat tegenwind. Cyclisch is een ander verhaal. Het cyclische beeld met betrekking tot de economie is positiever. Door een combinatie van factoren trok de groei in Europa aan. Komende jaren gaan veel 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2014 krijgt de economie wat lucht om te groeien. Daarnaast hebben hervormingen in landen 2008 2010 2012 landen minder of2006 niet bezuinigen.. Hierdoor zoals Spanje een positief effect. Door deze ontwikkelingen nemen investeringen sterk toe. Deze hebben een zeer positieve bijdrage Arbeid Kapitaal Productiviteitsgroei geleverd aan de groei in de afgelopen twee jaar. fig 13 5% 16 fig 4 3.0% fig 14 200% fig 33 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 17 4% 150% 1990 ugal Toppunt crisis Huidige Europa is niet immuun voor wereldwijde vertraging Ondanks de structurele tegenwind verwachten wij2% dat de Europese economie de komende twee jaren een redelijke groei te wachten staat, mede door de cyclische effecten en het beleid van de Europese centrale bank (ECB). In ons basisscenario houden we rekening met een ongewijzigde rentestand, en een verlenging van het huidige opkoopprogramma. 1% Hoewel de effecten van de uittreding van het Verenigd Koninkrijk uit de Europese Unie vooral de economie van het Verenigd Koninkrijk 0% raken, verwachten wij dat de Europese economie met ongeveer 0.5% minder zal groeien door de onzekerheid veroorzaakt door de 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 uittreding. Desalniettemin verwachten wij een economische groei van 1 tot 1.5% in 2017 en 2018. Griekenland Verenigde Staten Spanje Verenigd Koninkrijk Europa zal de negatieve effecten van deze economische neergang in de Verenigde Staten niet kunnen ontlopen en zelf ook te maken krijgencrisis met een recessie. In 2019 zal de groei onder het nulpunt uitkomen, zoals te zien is in figuur 12. Gevolg is dat het monetaire beleid Toppunt Huidige in Europa tot 2020 ruim zal blijven. In 2018 duurt het economische herstel in Europa voort, waardoor de mogelijkheid bestaat het beleid te verkrappen. Echter, de neergang in 2019 beperkt de kans op een hoger renteniveau. Dit betekent dat de rente op staatsobligaties langere tijd zeer laag zal blijven. fig 12 fig 11 Figuur 11: Werkloosheid Europa (als percentage van de beroepsbevolking) Werkloosheid Figuur 12: Componenten van BBP Europa (groei nominaal BBP, in procent) EU: Componenten van BBP (JoJ) 13% 5% De Keltische tijger en de Spaanse stier De periferie is niet meer wat het geweest is. Waar er2% een aantal jaren geleden de probleemlanden in Europa werden aangeduid als 4% de PIIGS landen (Portugal, Ierland, Italië, Griekenland en Spanje), is het nu niet langer terecht om al deze landen in dezelfde acroniem te vatten. Toen de Europese schuldencrisis toesloeg raakten de PIIGS landen in een diepe recessie. De werkloosheid liep snel op en 2% de overheidsfinanciën waren niet in balans. Echter, de recessie bood ook de mogelijkheid om te hervormen en de economieën te herstructureren. Vooral Ierland kwam sterker uit de 1crisis, 0% % maar ook de Spaanse hervormingen lijken nu positief uit te pakken. 1983 1987Daarentegen 1991 1995 2000 2004 2008 2012 2017 hebben de economieën van Portugal, Griekenland en Italië de economische (nog) niet 2010 2011 2012 2013 2014wind2015 2016in de rug. Verleden 2% 10% 1% 6% 0% 9% 4% -1% -2% 8% 2% -3% 7% -4% 6% 2000 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2016 2019 Verleden Voorspeld Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg -5% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Consumptie Overheidsuitgaven Investeringen Voorraad op/afbouw Netto exporten Reëel BBP 2020 Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream Gooit de politiek roet in het eten? Een moeilijk te voorspellen factor zijn de politieke ontwikkelingen in Europa. De relatief lage groei en de onvrede over “Europa” of immigratie zorgen voor de opkomst van anti-Europese partijen. Zoals we gezien hebben in het “Brexit” referendum, zijn deze sentimenten sterk. Een referendum over lidmaatschap van de EU is in veel landen niet waarschijnlijk, omdat hier in de meeste landen een grondwetswijziging voor nodig is of het zeer onwaarschijnlijk is dat mensen stemmen voor een exit. Italië is een risicogeval. Als de voorgestelde grondwetswijziging wordt aangenomen tijdens het referendum dit jaar, dan zal in de toekomst de kans groter zijn dat één partij de meerderheid krijgt in het parlement. Dit is in principe gunstig voor de bestuurbaarheid van het land, omdat het huidige systeem zeer traag werkt. Echter in de opiniepeilingen haalt de anti-establishment partij “Movimento 5 Stelle” deze meerderheid. Deze partij is niet altijd even duidelijk over het voorgenomen beleid, maar de kans is aanwezig dat ze het lidmaatschap van de EU of de eurozone in een referendum aan de bevolking voorleggen. 2% 1% 0% 1999 Voorspeld De financieel-economische wederopstanding van Ierland is een prestatie van formaat. Als ‘Keltische tijger’ danste het land de eerste jaren van deze eeuw op de toppen van de markt, om vervolgens tijdens de crisis in de diepste dalen terecht te komen. De redding van ‘s lands banken kostte tientallen miljarden euro’sfig en de fig 8 9 staatsschuld liep in vijf jaar tijd op van zo’n 25 tot meer dan 120% van het BBP. Er werd gesproken van ‘een tweede Griekenland’ en de Ieren werd een verblijf van vele jaren toegedicht in de groep van Europese aan om lastige hervormingen door te voeren en greep hard in. De uitgaven Central‘probleemlanden’. bank rate De Ierse overheid greep de recessie VS: Componenten van BBP (JoJ) werden teruggedrongen, waardoor de werkloosheid piekte op meer dan 15% in 2012, de jeugdwerkloosheid bedroeg toen zelfs 31%. 12% 6% Intussen hield Ierland wel vast aan de gunstige vennootschapsbelasting, waardoor het land aantrekkelijk bleef als vestigingsplaats voor multinationals. Dat werkte: de omslag naar economische groei voltrok zich bijzonder snel. Zowel in 2014 als 2015 had Ierland de snelst groeiende economie van de Europese Unie 10% 4% en die trend zet zich voort: voor dit en komend jaar verwacht het IMF een groei van respectievelijk 4.2% en 3.3%. In het kielzog van die groei heeft ook de werkgelegenheid zich rap hersteld. De werkloosheid was in mei van dit jaar afgenomen tot 7.8%, de jeugdwerkloosheid tot 15%. 3% 11% 3% 3% 6% 8% 4% 12% 4% 8% 3% Italië 5% 10% fig 3 Ierland 4% 12% A 2% Inv Daarnaast daalde de Ierse staatsschuld snel. De combinatie van lage begrotingstekorten (ruim binnen de Europese limiet van 3%) en economische groei — waardoor de belastingopbrengsten toenemen — maakt dat mogelijk. Hierdoor nam de staatsschuld af van de al 0% genoemde 120.2% van het BBP tot 95.2% in 2015. Voor de komende vijf jaar wordt een verdere daling voorspeld tot 74.3% van het bbp in 2020. Dat is spectaculair te noemen, want daarmee zou Ierland een sterkere schuldpositie verwerven dan bijvoorbeeld Frankrijk -2% en Oostenrijk. In ieder geval zullen de Ierse overheidsfinanciën de komende jaren in niets meer lijken op die van ‘probleemlanden’ al Italië en Portugal. A Obligat -4% Een soortgelijk (maar minder spectaculair) succesverhaal ontvouwde zich voor de Spaanse economie. Na jaren van recessie groeit de Spaanse economie nu met zo’n 3.2% per jaar. De ‘Spaanse stier’ behoort hierdoor tot de snelst groeiende landen binnen de Europese -6% 0% Unie en wordt vergezeld door het eerdergenoemde Ierland. Deze groei biedt perspectief om de staatsschuld, die niet daalde sinds de 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 1983 1987 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2013 2017 crisis en ver boven de Europese eisen ligt, af te laten nemen. Ook kan de arbeidsmarkt ontwikkelen door de groei. Dit is belangrijk Overheidsuitgaven Investeringen aangezienVerleden de werkloosheidVoorspeld zorgwekkend hoog is, vooral bij deConsumptie jeugd. Voorraad op/afbouw Netto exporten Reëel BBP Het succesverhaal van Ierland, en Spanje in mindere mate, is in sterk contrast met de ontwikkelingen van de andere PIIGS landen. De economische groei in Italië komt niet boven de 1% en het economische herstel wordt beperkt door de zorgwekkende positie van de Italiaanse banken. Ook de Grieken zijn de crisis vooralsnog niet te boven gekomen. De economie krimpt nog steeds en de staatsfinanciën worden nog altijd gedicteerd door Brussel. Het is dus niet vreemd om Spanje en Ierland te verlossen van het acroniem dat terug doet denken aan de financiële malaise van een aantal jaar geleden. De Spaanse en Ierse economieën groeien weer, terwijl de overgebleven ‘PIG’ landen nog steeds wachten op betere tijden. De Italiaanse economie blijft achter bij andere Europese landen. De lage groei en hoge werkloosheid zorgen voor veel onvrede, waardoor het risico bestaat dat het land kiest om eruit te stappen. Mocht één van de grootste landen van de Eurozone een referendum houden, dan zal dit enorme gevolgen hebben. Voor het referendum zal de onzekerheid sterk toenemen, waardoor de economie wederom tot een stilstand komt. Dit gebeurde ook toen Griekenland een referendum hield over het reddingsplan van de EU. De Griekse economie liep toen zware schade op. Door de omvang van Italië zal dit ook veel grotere negatieve gevolgen hebben door de rest van Europa. 18 19 fig 33 fig fig34 34 10.000 10.000 1994 1996 1998 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 1994 1996 19982000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Arbeid Arbeid Kapitaal Kapitaal 8.000 8.000 Productiviteitsgroei Productiviteitsgroei Na jaren van recessie groeit de Spaanse economie nu met zo’n 3.2% 6.000 6.000 Figuur 13: Economische groei fig 13 (in procent, fig 13 jaar-op-jaar) Figuur 14: Staatsschuld (als van BBP) figpercentage 14 4.000 4.000 5% 5% 200% 200% 2.000 2.000 fig 14 4% 4% per jaar. De ‘Spaanse stier’ behoort hiermee tot één van de snelst groeiende landen binnen de Europese Unie. 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 150% 150% 3% 3% Schalie olie Schalie olie 2% 2% 3,800 3,800 3,600 3,600 3,400 3,400 3,200 3,200 3,000 3,000 2,800 2,800 2,600 2,600 2,400 2,400 2,200 2,200 2,000 2,000 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 Totaal Totaal 100% 100% 1% 1% 0% 0% 50% 50% -1% -1% -2% -2% Portugal Portugal Ierland Ierland Italië Italië Griekenland Griekenland Spanje Spanje Huidige Huidige Bron: Bloomberg Figuur 15: Werkloosheid (als percentage van beroepsbevolking) 30% 30% 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% Portugal Portugal Ierland Ierland Italië Italië Toppunt crisis Toppunt crisis Portugal Portugal Bron: Bloomberg fig fig15 15 0% 0% 0 0 Griekenland Spanje Griekenland Spanje Italië Italië Toppunt crisis Toppunt crisis Griekenland Griekenland fig fig66 Werkloosheid Werkloosheid Spanje Spanje Huidige Huidige 6% 6% 4% 4% 1% 1% Italië Italië Toppunt crisis Toppunt crisis 2% 2% 2% 2% 0% 0% 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 Ierland Ierland 3% 3% 8% 8% 3% 3% 2% 2% Portugal Portugal 4% 4% 10% 10% fig fig33 Figuur 16: Jeugdwerkloosheid (als percentage van beroepsbevolking – 15 tot 24 jaar) 70% 70% 60% 60% 50% 50% 40% 40% 30% 30% 20% 20% 10% 10% 0% 0% fig fig77 12% 12% fig fig16 16 Huidige Huidige Bron: Bloomberg Ierland Ierland Verenigde Staten Verenigde Staten Griekenland Spanje Griekenland Spanje 0% 0% 1983 1983 1987 1987 1991 1991 1995 1995 2000 2000 2004 2004 2008 2008 2012 2012 2017 2017 Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk Huidige Huidige Verleden Verleden Voorspeld Voorspeld fig fig88 Bron: OECD 1% 1% 2010 2010 fig fig99 Central Centralbank bankrate rate fig fig12 12 fig fig11 11 Werkloosheid Werkloosheid EU: EU:Componenten Componentenvan vanBBP BBP(JoJ) (JoJ) 13% 13% 12% 12% 11% 11% Colombia Chile Chile Lebanon Lebanon SouthAfrica Africa South Kazakhstan Kazakhstan Ukraine Ukraine Hungary Hungary Poland Poland Peru Peru Malaysia Malaysia Panama Panama Uruguay Uruguay DominicanRepublic Republic Dominican Croatia Croatia Lanka SriSriLanka CostaRica Rica Costa Lithuania Lithuania Romania Romania Salvador ElElSalvador Serbia Serbia Coted’Ivoire d’Ivoire Cote Ecuador Ecuador Others Others Total Total 10% 10% fig fig20 20 20 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 2000 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2016 2019 2000 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2016 2019 14% 14% 12% 12% 10% 10% 8% 8% We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 6% 6% 4% 4% 2% 2% Verleden Verleden Voorspeld Voorspeld 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% -1% -1% -2% -2% -3% -3% -4% -4% -5% -5% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Consumptie Consumptie Voorraad op/afbouw Voorraad op/afbouw Overheidsuitgaven Overheidsuitgaven Netto exporten Netto exporten Investeringen Investeringen Reëel BBP Reëel BBP VS: VS:Co C 12% 12% 6% 6% 10% 10% 4% 4% 8% 8% 2% 2% 6% 6% 0% 0% 4% 4% -2% -2% 2% 2% -4% -4% 0% 0% 1983 1987 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2013 2017 1983 1987 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2013 2017 -6% -6% Verleden Verleden 2000 2 2000 2 Voorspeld Voorspeld 21 Verenigd Koninkrijk Verenigd Koninkrijk: Keep calm and exit • Veel onzekerheid door Brexit. De verwachte Britse uittreding uit de EU heeft voor onzekerheid gezorgd. Er bestaat veel • “Dubbele dip” door Brexit en wereldwijde recessie. onduidelijkheid over de tijdlijnen rondom het uittredingsproces, en ook de exacte gevolgen van het beëindigen van het EU lidmaatschap zijn lastig in te schatten. Uiteindelijk zal de uitkomst afhangen van de opstelling van de EU en het Verenigd Koninkrijk tijdens de onderhandelingen. Hoewel het lastig is om de effecten van Brexit nauwkeurig in te schatten, hebben wij wel de verwachting dat de Britse economie in 2017 zal krimpen. Vooral door het uitblijven van investeringen dankzij de grote onzekerheid rondom de internationale verdragen. Dit resulteert in een economische groei van -0.5% in 2017. In 2018 zal de economie weer aansterken en groeien met 1.5%. Een jaar later is ook het Verenigd Koninkrijk niet immuun voor de vertraging in de Verenigde Staten en Europa. Het Verenigd Koninkrijk zal dan voor een tweede maal in een recessie terecht komen. Deze zogenaamde “dubbele dip” zorgt ervoor dat de werkloosheid oploopt van 5% in 2016 naar boven de 7% in 2019. De Britse centrale bank (BOE) heeft onlangs besloten om de rente van 50 basispunten te verlagen naar 25 basispunten en om het opkoopprogramma uit te breiden. Wij verwachten dat de BOE nog voor eind 2017 zal besluiten om de rente nogmaals te verlagen tot 10 basispunten om de adverse effecten van de economische neergang tegen te gaan. Als ons basisscenario realiteit wordt, is het onwaarschijnlijk dat de BOE het beleid zal verkrappen voor 2020. Figuur 17: Werkloosheid Verenigd Koninkrijk (als percentage van de beroepsbevolking) 13% Figuur 18: Componenten van BBP Verenigd Koninkrijk (groei nominaal BBP, in procent) 6% 12% 4% 11% 10% 2% 9% 0% 8% 7% -2% 6% -4% 5% -6% 4% 1983 1987 1991 1995 1999 Verleden 2004 2008 2012 2016 2020 Voorspeld Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Consumptie Overheidsuitgaven Investeringen Voorraad op/afbouw Netto exporten Reëel BBP 2020 Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg, Thomson Reuters Datastream fig 22 German yield curves (Baseline sce 2% 1% 0% We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. fig extra 1 20 22 -1% 0 2 Huidige 15 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 2017 2018 2019 23 Europa (en het Verenigd Koninkrijk) Europa Nadoor de tweede wereldoorlog er een sterk verlangen om de stabiliteit en vrede te waarborgden in Europa. Dit leidde tot de • Herstel kredietgroei; lage euro enwas lagere energieprijzen. • Hervormingen werpen vruchten af. Gemeenschap voor Kolen en Staal, en in 1957 werd er besloten tot verdere integratie waardoor oprichting van de Europese • Ruim de monetair beleid. Europese Economische Gemeenschap (EG) ontstond. In de jaren daarna groeide het aantal lidstaten van de EG, en met het NL tekenen van het verdrag van Maastricht werd er besloten tot oprichting van de Europese Unie (EU). De EU wordtverbetert. gekenmerkt door een gemeenschappelijke interne markt waarbinnen arbeid, goederen, diensten en kapitaal vrij • Concurrentiepositie • Verloren groei ingehaald bedrijfsinvesteringen en consumptie. kunnen bewegen.door Ookexport, werd de euro ingevoerd, waardoor alle lidstaten binnen de Europese Monetaire Unie (EMU) een gemeen• Pensioenstelsel aanpassen aan realiteit (arbeids)markt. schappelijke valuta kregen. Dit alles zorgde voor economische integratie op vele gebieden. Door deze integratie ontstond er een markt met meer dan 500 miljoen consumenten. Dit zorgde voor een sterke internationale positie, waardoor de unie als één kan deelnemen aan internationale (handels) verdragen. De laatste jaren is het debat over de voor en nadelen van het EU lidmaatschap regelmatig gevoerd, en de discussie intensifieerde als gevolg van de Europese schuldencrisis. Voorstanders van de EU dringen aan op meer integratie, terwijl tegenstanders verdere integratie willen beperken en nationale soevereiniteit willen behouden. Veel Europeanen merken de voordelen van een lidmaatschap. Het is veel eenvoudiger om de grens binnen Europa te passeren en werken in de unie is ook gemakkelijker dan voorheen. Daarnaast kunnen grensoverschrijdende problemen, o.a. op het gebied van milieu en veiligheid, centraal gecoördineerd worden vanuit Brussel. Een ander voor de hand liggend voorbeeld geldt voor landen binnen de EMU, waar het betalingsgemak voor consumenten en bedrijven toegenomen is. Nadelen van het lidmaatschap worden vaak gerelateerd aan de bijdrage aan het budget van Brussel. Daarnaast dragen de tegenstanders van de EU de inefficiëntie en bureaucratie van Brussel vaak aan als negatief effect van het lidmaatschap. Het is lastig om de exacte positieve en negatieve effecten van een EU lidmaatschap vast te stellen. Desondanks verscheen er in 2014 een onderzoeksrapport waar de effecten van het EU lidmaatschap kwantitatief bepaald worden. De onderzoekers berekenden de economische groei van EU landen in het scenario waarin de EU niet zou bestaan. Hun conclusie luidt dat voor alle landen, met uitzondering van Griekenland, er positieve effecten verbonden zijn aan het EU lidmaatschap. Dit betekent dat de economische groei en productiviteit sinds het lidmaatschap van de EU significant hoger is dan de groei indien de EU niet zou bestaan. De discussie over de voor- en nadelen van een EU lidmaatschap werd ook in Groot Brittannië gevoerd. Daarom beloofde David Cameron een referendum te organiseren zodat de Britten hun stem konden laten gelden. Het koninkrijk was sterk verdeeld, zo bleek uit de discussies en opinie peilingen voorafgaand aan het referendum. Op 23 juni 2016 brachten de Britten hun stem uit. Een dag later werd duidelijk dat de Britse bevolking in meerderheid had gekozen vóór uittreding. Vooralsnog zal de huidige onzekere situatie vooral zijn weerslag hebben op investeringen van en naar het Verenigd Koninkrijk, aangezien bedrijven momenteel niet weten waar ze aan toe zijn wat betreft regelgeving, tarieven en heffingen. De landen met de grootste handelsstromen van en naar het Verenigd Koninkrijk zullen hier de meeste hinder van ondervinden. In mindere mate zullen ook de consumentenbestedingen in het Verenigd Koninkrijk en continentaal Europa een knauw krijgen want doorgaans neemt de bestedingsbereidheid van consumenten in onzekere tijden af. Dit kan zorgen voor een recessie in het Verenigd Koninkrijk. Voor de rest van Europa verwachten we dat de negatieve effecten beperkter zullen zijn. Onderhandelen over de toekomst De EU is met zo’n 500 miljoen consumenten een economische grootmacht en belangrijke speler binnen de internationale handel. Om de internationale handelsstromen goed te laten verlopen heeft de unie vijf multilaterale handelsverdragen en 22 handelsverdragen met individuele landen. Door de Brexit zal Groot Brittannië niet langer gebruik kunnen maken van de handelsverdragen tussen de EU en andere handelspartners. Voor Groot Brittannië is er dus een noodzaak om snel aan tafel te gaan zitten met de EU en andere landen om nieuwe handelsverdragen op te stellen. Groot Brittannië heeft op dit moment weinig onderhandelingexpertise in huis. Als lid van de EU heeft de overheid al zo’n 40 jaar niet onderhandeld over handelsverdragen, waardoor er nauwelijks onderhandelingsexperts in dienst zijn. Britse media schatten dat er op dit moment ongeveer 20 specialisten klaarstaan om de onderhandelingen in te gaan. Daarentegen heeft de EU ongeveer 600 experts in dienst die de laatste jaren de belangen van de unie behartigd hebben. Nu proberen de Britten een inhaalslag te maken met en het aantrekken van ongeveer 300 specialisten. Hoewel de Britten tegen de EU gestemd hebben, betekent dit niet dat er voor Groot Brittannië geen voordelen verbonden waren aan een lidmaatschap. Logischerwijs zullen de Britten er tijdens de onderhandelingen alles aan doen om deze voordelen te behouden, en de nadelen te beperken. Een belangrijk thema tijdens het Brexit debat was de Brusselse invloed op het migratiebeleid. Onlangs werd bekend dat er per jaar meer dan 300.000 migranten richting het Koninkrijk trekken. De Britten willen de instroom van migranten en asielzoekers zelf kunnen reguleren. Als lid van de unie was dit niet mogelijk. Ook de bijdrage aan het Europese budget was een doorn in het oog voor veel Britten. Groot Brittannië betaalt meer dan 11 miljard euro aan de jaarlijkse begroting van de EU. Hiermee staat Groot Brittannië op plaats twee van netto betalers. Deze twee onderwerpen, migratie en begroting, zijn belangrijke onderwerpen tijdens het onderhandelings proces. Daarentegen is de toegang tot de Europese markt belangrijk voor Groot Brittannië. De belangrijkste handelspartner is Duitsland, waardoor handelsbarrières een negatief economische effect zouden creëren. Aangezien de Britse economie voor een groot deel uit diensten bestaat is het van belang dat de Britten toegang houden tot de continentale markt en gemakkelijk diensten kunnen importeren en exporteren. Dit geldt bijvoorbeeld voor de banken in de City, die afhankelijk zijn van zogenaamde “paspoort rechten” waardoor zij vanuit Londen zaken kunnen doen met het Europese vasteland. Het is op dit moment onwaarschijnlijk dat de EU zal voldoen aan alle wensen van Groot Brittannië. Het zou een verkeerd signaal zijn naar andere landen als de Britten geen bijdrage meer hoeven te leveren aan de begroting, zelf de migratie kunnen bepalen, niet hoeven te voldoen aan Europese wet en regelgeving en tegelijkertijd wel ongelimiteerd toegang blijven houden tot de markt. Het ligt in lijn der verwachting dat er, na vele onderhandelingen, er voor een tussenvorm gekozen zal worden. Hoewel er nog nooit een land uit de EU is gestapt, zijn er wel Europese landen die nooit zijn toegetreden tot de unie Desondanks hebben deze landen toegang tot de Europese markt. De handelsverdragen tussen dit soort landen, zoals Zwitserland en Noorwegen, en de EU kunnen dienen als blauwdruk voor de naderende onderhandelingen. Noorwegen is geen lid van de EU, maar behoort het land wel tot de Europese economische regio waardoor Noorwegen toegang heeft tot de Europese markt. Hoewel Noorwegen geen lid is, draagt het wel bij aan de begroting van de EU. Ook moet Noorwegen voldoen aan het merendeel van de regels opgesteld door de EU, maar heeft het land geen stem binnen de Unie. Het is de vraag of dit model geschikt is voor Groot Brittannië. De toegang tot de markt blijft bestaan, maar er moet nog steeds een bijdrage betaald worden aan Brussel, en ook zouden de Britten moeten voldoen aan de door Brussel opgestelde beleid. Zwitserland is lid van de European Free Trade Association, waardoor het land een beperkte toegang heeft tot de Europese markt. Hiervoor zijn er ongeveer 120 bilaterale verdragen tussen de EU en Zwitserland opgesteld. De toegang is beperkt, zo staan de deuren naar Europa niet open voor alle sectoren. Dit is een probleem voor het Verenigd Koninkrijk, aangezien onder het Zwitserse model de financiële sector met beperkingen te maken heeft. Ook draagt Zwitserland financieel bij aan Brussel en dicteert Brussel ook bepaalde regels, waaronder het vrije verkeer van personen. Ook het douane-unie model is denkbaar. Turkije kan exporteren en importen van en naar de EU zonder quota’s en belastingen, maar is verplicht de EU regels omtrent quota’s en belastingen over te nemen in handel met niet EU landen. Het douane-unie model heeft alleen betrekking op bepaald goederen, waardoor het model niet geschikt is voor de Britse economie, die vooral uit services bestaat. We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 24 25 Japan Japan: Abenomics in de versnelling • Vergrijzing en hoge staatsschuld beperken groei mogelijkheden van Japan. Sinds de introductie van Abenomics is Japan nauwelijks gegroeid en is de inflatie nog • Recessie in 2019 door terugval interne en externe vraag. steeds erg laag. Dit ondanks een enorm opkoopprogramma van de centrale bank en de doorgevoerde hervormingen. De vraag is hoe dit komt en wat dit betekent voor de nabije toekomst. Abenomics zal niet werken De Japanse economie heeft onder andere te lijden onder de gevolgen van een sterke vergrijzing. De beroepsbevolking neemt af met ongeveer 1% per jaar. Door meer vrouwen aan het werk te krijgen en door de dalende werkloosheid is de daling van het aantal werkenden minder negatief, maar daalt desondanks. Het is natuurlijk moeilijk om de economie op pijl te houden met steeds minder mensen. Eigenlijk is het verbazingwekkend dat de Japanners erin geslaagd zijn om de groei rond de nul procent te houden ondanks de sterke vergrijzing. Dit betekent namelijk dat de Japanners productiever zijn geworden. Dit is terug te zien in de economische groei per hoofd van de bevolking. In tegenstelling tot de totale economische groei is de groei per hoofd heel vergelijkbaar met die in de Verenigde Staten. “Abenomics” lost dus niet het onderliggende probleem op. Alleen (veel) hogere immigratie kan zorgen voor een toename in de beroepsbevolking. Japanners aanzetten om meer kinderen te krijgen kan ook helpen, maar dit is uiteraard geen korte termijn oplossing. Het stimuleren van de vraag door fiscaal beleid zal ook niet werken, omdat dit een tijdelijke maatregel is. De vraag zal weer terugvallen zodra het fiscaal beleid weer restrictiever wordt. Een verdere toename van de productiviteit kan wel helpen, maar helaas richt premier Abe daar zijn pijlen niet op. Is de Japanse schuldenberg hoger dan Mount Fuji? De bruto staatsschuld van Japan is ongeveer 210% van het BBP. Ter vergelijk: Griekenland heeft nu een staatsschuld van 180% en Italië “slechts” 135%. De Japanse overheid heeft echter ook veel financiële bezittingen. Als we dit van de schuld aftrekken heeft Japan een “netto” staatsschuld van 130%. Daarnaast heeft het land een begrotingstekort van 7%, waardoor de schuld blijft groeien. Een voordeel is dat Japanners zelf veel bezittingen hebben, bijvoorbeeld in de vorm van spaartegoeden op bankrekeningen en bij verzekeraars. De Grieken daarentegen hebben weinig bezittingen, waardoor het land continu moet lenen om het tekort te kunnen financieren. Japan kan simpelweg de staatsschuld verminderen door de bezittingen van de private sector over te hevelen naar de publieke sector. Dit kan via drie manieren; negatieve reële rentes, belastingen of een faillissement van de staat. Voor de laatste optie zal Japan niet kiezen, omdat dit grote negatieve economische gevolgen heeft. Echter een combinatie van belastingen op bezittingen en een negatieve reële rente is wel waarschijnlijk. Een negatieve reële rente probeert de Japanse centrale bank te bewerkstelligen door enorme hoeveelheden staatsobligaties op te kopen. Dit drukt de rente omlaag en het idee is dat dit de inflatie verhoogd. Echter tot nu toe wil het niet vlotten met de inflatie. Recessie in Japan We verwachten dat de groei in Japan laag zal blijven evenals de inflatie. Komende jaren gaat Japan meer fiscaal stimuleren waardoor het begrotingstekort oploopt. In ons basisscenario groeit de Japanse economie met 0.6% in 2017 en 0.5% in 2018. Wij verwachten dat in 2019 de fiscale stimulering ten einde komt waardoor de interne vraag zal terugvallen. Tegelijkertijd verwachten wij een vertraging van de externe vraag, door de recessie in de Verenigde Staten. Deze effecten gecombineerd resulteren in een milde recessie in 2019. De in 2019 geplande BTW verhoging zal dan waarschijnlijk uitgesteld worden. We verwachten dat de Japanse centrale bank het stimuleringsprogramma verder zal uitbreiden om de inflatie aan te wakkeren. We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 26 27 Misschien zijn centrale banken zelf teveel gaan geloven in de effectiviteit Centrale banken – limiet bereikt van monetair beleid? Decennia lang hebben centrale banken geknokt om inflatie op een lager niveau te brengen, na een periode van excessieve geldontwaarding in de jaren zeventig. Het doel was prijsstabiliteit, wat in ontwikkelde landen werd gedefinieerd als een gemiddelde inflatie van rond de 2%. Begin deze eeuw werd het sein “brand meester” gegeven en inflatie bleef jaren lang opvallend stabiel in een nauwe band rond de 2%. Centrale bankiers gaven elkaar schouderklopjes en in de financiële pers werden ze bewonderd als de nieuwe magiërs. Greenspan hield de inflatie en rente laag waardoor de Amerikaanse consument zich zonder zorgen in schulden kon steken. In Japan was intussen de balans al langere tijd richting deflatie omgeslagen, de Japanse centrale bank kreeg in 2002 van Bernanke het gratis advies om met helikopters geld te strooien. Daar werd toen nog over gegniffeld als een goede grap van een ivoren toren geleerde. van hun monetair beleid. Inflatie wordt beïnvloed door een groot aantal factoren waar zij zelf geen invloed op hebben. Als we naar het huidige monetaire beleid kijken dan lijken de helikopters niet ver weg. De Europese centrale bank koopt op grote schaal overheids- en bedrijfsobligaties en wij verwachten niet dat ze daar snel mee stoppen. In Japan is de centrale bank al eigenaar van meer dan 25% van de enorme staatsschuld en ook een grote speler in de Japanse aandelenmarkt. De Engelse centrale bank is weer begonnen met kopen om de economische schade van Brexit te beperken. De Amerikaanse Fed houdt de officiële rente al meer dan acht jaar onder de 1% terwijl andere centrale banken een negatieve rente hanteren. Met dit beleid in het achterhoofd zou je denken dat de wereldeconomie nog steeds in zwaar weer zit. Recente groeicijfers laten zien dat de economische groei lager uitvalt in vergelijking met de verwachtingen van het IMF, maar dit kan de huidige rentetarieven niet rechtvaardigen. Centrale banken wijzen op de lage inflatie als reden om een ruim monetair beleid te blijven hanteren. Gezien het beperkte effect tot nog toe van alle kwantitatieve verruiming op inflatie cijfers lijkt de vraag gerechtigd of centrale banken hun limiet hebben bereikt. Misschien zijn centrale banken zelf teveel gaan geloven in de effectiviteit van hun monetair beleid. Inflatie wordt beïnvloed door een groot aantal factoren waar centrale banken geen invloed op hebben. De toetreding van China tot de WTO heeft bijvoorbeeld voor prijsdalingen gezorgd van consumptie goederen, wat de Fed hielp om de rente vorig decennium op een laag niveau te houden. Grondstofprijzen hebben ook een grote invloed op inflatie en we kunnen gerust aannemen dat centrale banken geen controle hebben op de ontwikkeling van de graanprijs. Afgelopen jaren zijn de olieprijzen sterk gedaald, wat de inflatiecijfers heeft gedrukt. In deze omgeving heeft het weinig zin om het hele monetaire instrumentarium in te zetten met als doel de inflatie op te duwen naar de gewenste 2%. Centrale banken moeten accepteren dat inflatiecijfers soms voor langere tijd zullen afwijken van hun beoogde doel. We zitten nu in een periode van relatief lage inflatie, maar op langere termijn is het goed mogelijk dat inflatie weer rond de 2% uitkomt. Toch verwachten wij dat centrale banken wereldwijd ook in de komende jaren een zeer ruim monetair beleid zullen handhaven. De huidige orthodoxie van centrale bankiers blijft gericht op het bestrijden van lage groei- en inflatiecijfers en daarbij maken ze gebruik van alle mogelijke middelen. Dat zal de marktrente blijven drukken, wat niet bepaald gunstig is voor pensioenfondsen en andere institutionele beleggers. fig 31 figFiguur 19 19: Balans centrale banken (als percentage van BBP) 500 6% 2.7% 4% 0.6% 2% 5.8% 4.5 4 fig 32 2 28 1.5 1 Totaal rendement 200 100 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Verwachte rendement Wereld aandelen in Euro 3 We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 2.5 Wisselkoers verandering Inflatie 300 0% fig extra 2 3.5 400 2.9% Herwaardering enario) 600 4.1% 2.5% BoJ Bron: Thomson Reuters Datastream fig 5 1.2% 8% Reële dividend groei FED 10% Dividend rendement ECB (EU) Verwachte rendement aandelen opkomende markten in Euro 12% Opkoop aandelen 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2013 2015 12% 10% 29 -2% -0.5% -1.0% Portugal Frankrijk Duitsland Italië Japan 2000 Ierland Italië Nederland Zwitserland Verenigd Verenigde Koninkrijk Staten Griekenland 0 Spanje Portugal Huidige Ierland Italië Toppunt crisis Griekenland Spanje Huidige 2014 fig 15 China fig 16 fig 3 China: De grote economische transitie 3% 70% 30% % Chinese economie hangen sterk samen De verwachtingen rond de ontwikkeling van60de • Lagere groei. 25% 20% met de grote economische transitie die centraal 40% staat in het 13e Chinese vijfjarenplan, • Overgang naar meer marktwerking zorgt voor groeistuipen. 2% 50% 15% 1% 30% deze geldt voor de periode 2016-2020. Het20vijfjarenplan bevat de blauwdruk voor de % 10% 5% 10% 0% 0% 0% 1300 1350 ontwikkeling in China. In deze paragraaf behandelen we de volgende vragen. Welke Portugal Ierland Italië Griekenland Spanje Portugal Ierland Italië Griekenland Spanje transitie wordt nagestreefd? Hoe staat het ervoor? En wat zijn onze verwachtingen? Toppunt crisis fig 28 3500 450 3000 400 350 2500 300 2000 250 1500 200 150 1000 100 500 50 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Embi Global Venezuela 0 Huidige Toppunt crisis Huidige De kern van de transitie Het belangrijkste doel van de Chinese economische transitie is om de economie langzaam richting een hoogwaardig westers model te transformeren. De belangrijkste pijlers onder deze transitie zijn (i) de economie moet meer worden gedreven vanuit consumptie in plaats van investeringen, (ii) daarnaast is het beleid gericht om de economie te draaien van figzware 11 industrie en export naar diensten en productie van consumentengoederen en (iii) is een liberalisering van de financiële en valutamarkten gewenst. Dit zal moeten leiden tot een toename van de marktwerking, meer transparantie, en een herverdeling van krediet,Werkloosheid grond en arbeid naar meer productieve sectoren. Tijdens de implementatie van de noodzakelijke beleidswijzigingen is het doel13 om % de economische groei niet te ver te laten zakken. fi 5 4 12% 3 De transitie is onderweg, echter de groei vertraagd 11% Na de publicatie van onze vorige LTS zagen we de groei in China verder vertragen, tot 6,9% in 2015 en 6,7% in het eerste kwartaal van 2016. Dit was het gevolg van zwakke export en vertraging van investeringen. Wel 10 zien % we duidelijke signalen van een geleidelijke herbalancering van de binnenlandse economie. Een scherpe daling van de industriële activiteit wordt vooralsnog gedempt door een 9% goed voor de helft van het BBP en de gestage groei in de dienstensector, zoals te zien in figuur 20. In 2015 was de dienstensector meerderheid van de nieuwe banen in stedelijk gebied. De consumptie groei bleef robuust en droeg 4,6% bij aan de BBP in 2015. 8% Dit in vergelijking met een bijdrage van 2,5% aan het BBP van investeringen. Mexico Venezuela Indonesia China Russia Turkey Brazil Argentina Philippines Colombia Chile Lebanon South Africa Kazakhstan Ukraine Hungary Poland Peru Malaysia Panama Uruguay Dominican Republic Croatia Sri Lanka Costa Rica Lithuania Romania El Salvador Serbia Cote d’Ivoire Ecuador Others Total fig 27 2 1 0 -1 -2 -3 7% -4 6% 2000 2002 2004 2007 2009 2012 2014 2016 2019 Figuur 20: Economische groei in China (in figprocent) 20 Verleden Voorspeld 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2010 2011 2012 Industrie 2013 2014 2015 Diensten Bron: Haver Analytics, Wereldbank Daarnaast moeten we deze afnemende groei wel in perspectief blijven zien. Want in alle vergelijkingen blijft de Chinese economische groei sterk,. De toename van dat China het afgelopen jaar aan zijn economie heeft toegevoegd door middel van de economische groei is gelijk aan het totale BBP van een middelgroot Europees land als Zweden. Het is dus belangrijk om, in deze tijd van transitie, de ontwikkeling in perspectief te blijven plaatsen. We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 30 31 -5 Steunmaatregelen De Chinese overheid implementeerde de afgelopen tijd een aantal expansieve beleidsmaatregelen als reactie op de economische vertraging. In de 2e helft van 2015 bestonden de maatregelen onder andere uit (a) een verlaging van de verplichte reserve die banken moeten aanhouden en een verlaging van de rente, (b) extra overheidsbestedingen aan infrastructuurprojecten en (c) een verlaging van de belastingen voor kleine bedrijven. Sinds begin 2016 is het beleid meer gericht op versoepelende fiscale maatregelen. Alle maatregelen hebben bijgedragen aan een toename van de investeringen en hebben gezorgd voor een opleving van de Chinese huizenmarkt. Dit zorgt overigens wel voor nieuwe zorgen rond het ontstaan van bubbels in bepaalde segmenten van de markt. Daarnaast heeft de combinatie van steunmaatregelen ervoor gezorgd dat het overheidstekort oploopt van 2,3% in 2015, naar een verwachte 3% van het BBP in 2016. Schuldenprobleem Naast de afnemende groei blijft de Chinese economie kwetsbaar vanwege de hoog opgelopen schuldenberg. De opgelopen schulden van Chinese bedrijven hebben een nieuw hoogtepunt bereikt aan het begin van 2016, het schuldniveau heeft inmiddels het niveau van de meeste geavanceerde economieën overtroffen. Deze schuldenlast is sterk geconcentreerd bij de aan de staat gerelateerde bedrijven, en dan met name in sectoren die hebben te kampen met aanzienlijke overcapaciteit en de verslechtering van de winstgevendheid. Dit kan door de economische vertraging leiden tot financiële nood en een stijging van het aantal faillissementen, dat weer een negatief effect kan hebben op investeringen. Hoewel China heeft nog steeds het voldoende buffers en beleidsmogelijkheden heeft om de groei te ondersteunen, zou verdere versoepeling van het beleid rond kredietverlening leide tot een verhoging van de schulden van bedrijven, en daarmee de afwikkeling van de financiële kwetsbaarheden verder vertragen. De Chinese overheid probeert dit probleem wel in te dammen en heeft begin 2016 wetgeving aangenomen die de kredietruimte van deze aan de staat gelieerde bedrijven moet beperken. Vooralsnog blijft de schuldenberg echter gigantisch en daarmee een van de grootste risico’s voor de economie. China en het buitenland Op buitenlands gebied is er sprake geweest van een aanzienlijke aanpassing. Het overschot op de lopende rekening is gedaald van de piek van 10% van het BBP in 2007 tot ongeveer 2-3% in de afgelopen jaren, en de bijdrage van de netto-uitvoer, vroeger een belangrijke motor van de groei, schommelt rond de 0%. De afnemende groeikansen zorgden voor een uitstroom van kapitaal, waardoor de renminbi onder druk kwam te staat. Het is de Chinese overheid gelukt de uitstroom van kapitaal van vorig jaar te temperen, en de effectieve wisselkoers te stabiliseren. De door China geboekte vooruitgang werd erkend door het besluit van het IMF vorig jaar om de renminbi vanaf 1 oktober 2016 aan het mandje van valuta’s die deel uitmaken van de Special Drawing Rights toe te voegen. Onze vooruitzichten voor China We veronderstellen in ons basisscenario dat de hervormingen verlopen zoals verwacht en de impact ervan wordt afgevlakt door extra beleidsmaatregelen. Daarnaast ondervindt China een positieve rugwind van lagere olieprijzen. De deflatie van productenprijzen, aan de gang sinds 2012, begint te keren in het begin van 2016, terwijl de industriële winsten herstellen. De arbeidsmarkt zal naar verwachting robuust blijven en ondersteunt daarmee de particuliere consumptie groei. De verschuiving in de richting van diensten zal blijven geholpen door maatregelen die regelgeving versoepelen. Daarnaast heeft de Chinese overheid voldoende bestedingsruimte om de groei indien nodig te ondersteunen. Overheidsschuld, inclusief gerelateerde schulden, worden geschat op ongeveer 60% van het BBP en wordt voornamelijk in eigen land gehouden. Internationale reserves bedragen 30% van het BBP en zijn daarmee nog steeds genoeg om een piek in de vraag naar buitenlandse valuta in het geval van hernieuwde financiële volatiliteit te voldoen. Kapitaalcontroles op beleggingen en bancaire kredietverlening, evenals een grotendeels genationaliseerde financiële systeem, beperkt het risico van financiële instabiliteit als gevolg van wanordelijke kapitaalvlucht. Echter, deze nemen geleidelijk af. De hoge groei zoals China de afgelopen jaren heeft doorgemaakt is niet uniek in de wereldgeschiedenis. Ook andere Aziatische economieën, zoals Japan, Taiwan, Zuid-Korea en Singapore, vertoonden een soortgelijk groeipad met zulke hoge groeipercentages. Opvallend is dat al deze landen een vergelijkbaar economisch model hadden. De staat subsidieerde zeer hoge investeringen en industrieën werden beschermt tegen buitenlandse concurrentie tot ze sterk genoeg waren. De groei zwakte wel langzaam af, omdat het steeds moeilijker is om te groeien naarmate een economie efficiënter wordt. We verwachten dat China een vergelijkbaar pad zal afleggen. We verwachten meer volatiliteit in Chinese economische gegevens en in Chinese financiële markten. Dit is een gevolg van de grotere marktwerking die de Chinese overheid nastreeft. Onze verwachtingen met betrekking tot de Chinese economie liggen in lijn met de vertraging van afgelopen jaren. We verwachten dat China in 2017 nog zal groeien met 6.8%. Daarna zal de groei langzaam afnemen tot 5.4% in 2020. Dit wordt veroorzaakt door de transitie die de economie doormaakt. 32 Opkomende markten Opkomende markten en in het bijzonder de landen die voor hun economische ontwikkeling vooral leunen op grondstoffen hebben de voorbije jaren een flinke economische knieval gemaakt. De zichtbaar verslechterde economische vooruitzichten waren voor de kredietbeoordelaars dé reden om de kredietwaardigheid van deze landen te afwaarderen. Grote opkomende economieën zoals Rusland en Brazilië zagen hun kredietwaardigheid zelfs afgewaardeerd worden tot onder het niveau van ‘investment grade’. Al moet hierbij worden opgemerkt dat andere zaken zoals een grote corruptieschandaal in het geval van Brazilië en aanvankelijk verkeerd monetair beleid en sancties in het geval van Rusland zeker niet hebben bijgedragen aan de economische stabiliteit in deze landen. Zo heeft Rusland in de periode september 2013-februari 2014 meer dan USD 160 miljard uitgegeven in een tevergeefs poging om de te roebel steunen. De afwaardering van de kredietwaardigheid alsmede het feit dat landen als Argentinië en Kazakhstan hun nationale munten fors hebben moeten devalueren, danwel landen als Nigeria en Venezuela kapitaalbewegingen aan banden hebben legt, heeft de discussie en vrees aangewakkerd dat de opkomende economieën mogelijk weer aan de vooravond van de schuldencrisis staan. Wij delen deze mening niet. Net als bij een snel om zich heen slaande brand in de natuur heb je ook voor een massale schuldencrisis een aanleiding en een omgeving nodig waardoor een schuldencrisis snel om zich heen kan slaan. De aanleiding is door de fors gedaalde grondstofprijzen zeker aanwezig. Echter, de omstandigheden zijn wezenlijk anders dan twee decennia geleden. De economische fundamenten van een gros van de opkomende economieën is de afgelopen twee decennia fors verbeterd. De structureel gedaalde inflatie, de zichtbaar teruggebrachte overheidsschulden en tekorten op de betalingsbalansen en een enorme opbouw van de deviezenvoorraad zien wij als een ondersteuning voor deze visie. Dit laat onverlet dat een enkel schuldencrisis niet is uit te sluiten. De opkomende economieën in Centraal Europa hebben als netto-importeur van grondstoffen juist voordeel van scherp gedaalde grondstofprijzen. Deze landen kregen echter mede onder invloed van het beleid van de Europese Centrale Bank te maken met algemene prijsdalingen. Het voorzichtige economische herstel in deze landen na de mondiale financiële en Europese schuldencrisis lijkt door de nog ruim aanwezige reserve capaciteit in de economie vooralsnog niet te leiden tot een opwaartse druk op de prijzen. Gegeven de voorzichtige economische vooruitzichten in nagenoeg alle opkomende landen, in combinatie met een zichtbaar afnemende inflatiedruk, zoals in het geval van Brazilië en Rusland, of voortdurende deflatoire druk in Centraal Europese economieën, zal het leeuwendeel van de centrale banken in de opkomende markten het monetaire ruim houden of zelfs verruimen. Hierbij krijgen deze centrale banken de helpende hand toegereikt van een terughoudende Amerikaanse centrale bank. De vreemde eend in de bijt hier is de Turkse centrale bank, die naar verwachting onder politieke druk de beleidsrente verder zal verlagen, terwijl de inflatieontwikkelingen juist een verhoging van de rente zou rechtvaardigen. Op de middellange termijn verwachten wij echter in de opkomende economieën enige inflatoire druk ontstaat. Het wegebben van het drukkende effect van sterk gedaalde olieprijzen op het algemene prijspeil zal hierbij zeker een rol spelen, maar is onzes inziens niet de belangrijkste reden. In onze beleving zal de structureel afgenomen economische groeipad in China ten eerste de economieën in Zuidoost Azië, maar vervolgens ook de rest van de wereld negatief beïnvloeden. De combinatie van een ruim monetair beleid, maar ook de eerste tekenen van ruimer fiscaal beleid en een lagere potentiele economische groei zal volgens ons dus op de middellange termijn zijn invloed op de prijsontwikkeling niet missen. In dit geheel lijkt India enigszins haar eigen weg te volgen omdat het land relatief een gesloten economie is. Ook is het land, vooral in vergelijking met andere economieën in Zuidoost Azië, veel minder afhankelijk van de ontwikkelingen in China. De uitvoer naar China bedroeg in 2015 maar 4.8% van de totale uitvoer. Dit is bijvoorbeeld zelfs minder dan de Duitse uitvoer naar China, 6.7% in 2015. 33 Hoofdstuk 3: Het negatieve en positieve scenario In het vorige hoofdstuk hebben we ons basis scenario toegelicht. Naast het basis scenario houden we rekening met een positief en negatief scenario. In deze scenario’s schatten we de gevolgen in van de grootste risico’s en kansen in de wereldeconomie. Dit jaar dichten wij het basisscenario een kans van 60% toe. Het negatieve scenario heeft een kans van 15%, het positieve scenario is wat ons betreft iets realistischer en heeft een kans van 25%. In het positieve scenario houden we, naast productiviteitsgroei, rekening met een situatie waarin fiscale verruiming plaatsvindt in de grote economieën. Dit zou een (tijdelijk) positief effect hebben op de economische groei. Het negatieve scenario: vertraging van de Chinese economie Al jaren wordt gespeculeerd hoe lang China het hoge groeitempo kan aanhouden. Ons basisscenario gaat uit van een geleidelijke groeivertraging, maar in een negatief scenario kan de groei in China abrupter ten einde komen, waardoor er een wereldwijde recessie ontstaat. Volgens ons is het grootste risico in de Chinese economie de schuldenberg bij staatsondernemingen. In de afgelopen jaren zijn veel staatsbedrijven leningen aangegaan op aandringen van de overheid om de economische groei hoog te houden. Hierdoor is een hoge schuldenlast bij bedrijven ontstaan. Door de investeringsdrang is er niet alleen geïnvesteerd in rendabele projecten. De lagere economische groei, in combinatie met overcapaciteit zorgen ervoor dat de cash flow van bedrijven onder druk komt te staan. Hierdoor stijgt de kans dat bedrijven niet in staat zijn om aan de betalingsverplichtingen te voldoen. Dit veroorzaakt zogenaamde “non-performing loans” op de balansen van financiële instellingen, waardoor de stabiliteit van het financiële systeem afneemt. Als het aantal non-performing loans te snel groeit heeft moeten financiële instellingen voorzieningen treffen en zal de kredietverstrekking negatief beïnvloed worden. Ook kan dit ervoor zorgden dat de economische groei in China snel afneemt. Een sterke groeivertraging van de Chinese economie kan een wereldwijde recessie veroorzaken. De effecten zullen het meest merkbaar zijn bij directe handelspartners. Naast de vertraging van de Chinese economie zijn er ook andere negatieve scenario’s denkbaar. Deze scenario’s zijn niet direct opgenomen in onze analyse, maar toch bestaat er een (kleine) kans dat zo’n scenario realiteit wordt. Er kan dan gedacht worden aan een situatie waarbij Italië de EU verlaat, of zelfs het uit elkaar vallen van de EU. Positieve scenario Zoals beschreven in het eerste hoofdstuk is productiviteitsgroei een belangrijke factor voor economische groei. In ons positieve scenario gaan we uit van een positieve productiviteitsgroei, waardoor de economie sneller en sterker kan groeien. Ook houden wij in het positieve scenario rekening met een situatie waarin fiscale verruiming plaatsvindt in de grote economieën. Dit zou een (tijdelijk) positief effect hebben op de economische groei. Door onze positieve aannames ontlopen de grote economische regios een recessie in 2019 en groeit de wereldeconomie alle jaren tot en met 2020. Dit zorgt ervoor dat centrale banken de rente kunnen verhogen. In het positieve scenario staat de rente eind 2020 op 1% in Europa, 4% in de Verenigde Staten, 2% in het Verenigd Koninkrijk en op 0.5% in Japan. We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 34 35 4000 fig 34 600 400 200 000 800 400 000 2012 Hypotheken 2013 2014 2015 2016 1500 0 2000 2002 Pan Euro HY HY Emerging Market Debt EMD Aandelen AD Aandelen opkomende landen AOL 12% 1% 500 ABS SO rentes op deze historische lageUSstand blijven, of dat rentes in de komende jaren zullen stijgen. Euro Credit Corp HY US Credit Corp Bedrijfsobligaties - EU Verwacht: Bedrijfsobligaties - EU Bedrijfsobligaties - VS Verwacht: Bedrijfsobligaties - VS fig 21 7% fig 7 BV 6% 4% 5% 4% 3% 3% 8% 2% 6% 4% 1% 2% 0% 1999 2% 016 Staatsobligaties 0% Het rendement staatsobligaties voor een deel2004 bepaald door2008 de rentebeweging. Dus de2016 vraag 2018 die centraal 2008 2010op2012 2014 2016 wordt2000 2006 2002 2006 2010 2012 2014 2020 staat is of de Figuur 21: Rentes centrale bank (in procent) Centrale bank rentes 10% 1950 2000 2050 2100 2004 Zoals beschreven in het vorige hoofdstuk verwachten we dat de economie in 2017 en 2018 zal groeien. In ons basisscenario verhoogt de Fed de rente in deze periode tot 2.25%. Onze macro-economische verwachtingen gaan uit van een milde recessie in 2019. De centrale bank van Amerika zal het monetaire beleid versoepelen om de economie te ondersteunen. Dit betekent dat wij vanaf 2019 een daling van de rentecurve verwachten. GS Grondstoffen 2% Verwacht rendement per beleggingscategorie 1000 Asset Backed Securities fig 6 Beursgenoteerd vastgoed Werkloosheid Hoofdstuk 4: Financiële markten en verwacht rendement 2017-2020 3% 2000 BO Bedrijfsobligaties 200 4% 2500 SO Staatsobligaties 600 5% 3000 Beleggingscategorieën In hoofdstuk 4 schetsen we aan de hand van het basisscenario onze rendementsverwachtingen voor de komende vier jaar. Dit doen we voor negen beleggingscategorieën: 800 6% 3500 0% 1983 1987 1991 1995 2000 2004 2008 2012 2017 Verleden 2001 2003 2005 1% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Voorspeld fig 8 VS: Componenten van BBP (JoJ) 12% 6% 10% 4% 8% 2% 6% 0% 4% -2% 2009 2011 2013 Eurozone Voorspeld: Eurozone VS Voorspeld: VS VK Voorspeld: VK Japan Voorspeld: Japan 2015 2017 2019 Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg fig 9 Central bank rate 2007 Wij verwachten dat de ECB de komende vier jaar een ruim monetair beleid zal voeren. Het huidige beleid bestaat uit een depossitorente van -40bps, een opkoopprogramma van 80 miljard per maand en programma’s die banken ondersteunen.Dit betekent dat de ECB op maandbasis per maand 80 miljard 2016 aan financiële instrumenten opkoopt. De huidige situatie, met lage inflatie en acherblijvernde groei Asset allocatie in een aantal landen in de Eurozone, zorgt ervoor dat wij verwachten dat de ECB genoodzaakt is het huidige opkoopprogramma te -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% verlengen tot eind 2017. De recessie die wij in 2019 verwachten zorgt ervoor dat de ECB geen mogelijkheid heeft om het beleid te verkrappen voor 2020. Europese staatsobligaties Investment grade bedrijfsobligaties Hypotheken Europese High Yield obligaties Amerikaanse High Yield obligaties Obligaties uit opkomende landen (EMD) 2% Europese ABS -4% Wereld aandelen 2018 steringen el BBP 2020 0% 1983 1987 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2013 2017 Verleden Voorspeld -6% Vastgoed aandelen 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Consumptie Overheidsuitgaven Investeringen Voorraad op/afbouw Netto exporten Reëel BBP 2020 Grondstoffen We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. 36 37 0.5 6 Huidige 0 -1% 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 2017 2018 2019 -0.5 -1 2020 Europa -2% Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg fig 10 Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 fig 30 fig 29 Huidige 2017 blijft de 2018 Zoals beschreven verwachten wij dat de ECB2017 de depositorente zal laten jaren. Hierdoor Huidige 2018 ongewijzigd 2019 2020 in de komende 50000 kortetermijnrente nagenoeg onveranderd. Wel verwachten wij een verandering van de langetermijnrente. In eerste instantie stijgt 45000 deze rente. Dit wordtfig veroorzaak van het opkoopprogramma. In 2019 verwachten 10 door de groeiende economie en het beëindigen 2.0 35 we dat deze rente iets daalt door de milde recessie. Gegeven dit scenario gaan wij uit van een gemiddeld rendement voor Core 40000 30 1.8 Eurozone staatsobligaties van 0.1% per jaar. 55000 35000 1.6 30000 1990 1.0 1993 fig 25 2019 4% 1996 35000 1999 2002 2005 2008 2011 2014 10 Duitsland Spanje Italië Verenigde Staten Frankrijk Nederland 3% 2% 2% 4% 1% 3% 2015 dentieel Figuur 24: Groei obligatiemarkt (uitstaande notionals bedrijfsobligaties, in miljard) Figuur 25: Kredietopslag obligatiemarkten (bedrijfsobligaties, in procent) 4500 7% 4000 DUI Arbeid Kapitaal -1% BEL IT NL GR LET IER LUX DUI FR SP POR BEL Herwaardering Inflatie Dividend rendement Opkoop aandelen Reële dividend groei Opkoop aandelen 2.5% 0% CY IT NL GR LET IER CY Op dit moment is er slechts een klein aantal partijen actief in de Nederlandse hypotheekmarkt, waardoor de concurrentie beperkt is. Dit zorgt voor een relatief hoge kredietopslag. Een internationale vergelijking laat zien dat de hypotheekrente in Nederland hoger is dan in andere Europese landen. Meerdere oorzaken liggen hieraan ten grondslag, o.a. de looptijd en specifieke karakteristieken van de hypotheken. Alleen in Ierland, Griekenland enfig Letland 34 zijn de hypotheekrente tarieven hoger, terwijl in andere Europese landen de hypotheekrente lager ligt. Dit is opvallend, aangezien de Nederlandse markt een laag risico kent, terwijl in andere landen de risico’s hoger zijn. Wij verwachten dat de concurrentie de komende jaren zal toenemen, waardoor de kredietopslag afneemt. 0 2002 Pan Euro HY 2004 2006 2008 US Credit fig Corp 13 2010 2012 Euro Credit Corp 5% 3% 2% 2014 2016 0% 2000 2002 150% US HY 100% 3,800 3,600 Voor de periode tussen 2017 – 2020 hebben wij een verwacht rendement van 3.2% per jaar. fig 33 3,200 3,000 10.000 fig- 14 Bedrijfsobligaties EU Verwacht: Bedrijfsobligaties - EU Bedrijfsobligaties 200% - VS Verwacht: Bedrijfsobligaties - VS 1993 1996 3,200 2,200 6.000 2016 2018 2020 1990 3,400 2,400 2.000 2008 2010 2012 2014 3,600 2,600 8.000 2006 3,800 2,800 4.000 2004 fig 34 3,400 6.000 1% 200% Productiviteitsgroei % 1Brom: Aegon Asset Management, Barclays 4% 0% POR 1.8% Bron: Europese Centrale Bank 8.000 fig 14 500 5% 2% SP FI 10.000 5% fig 13 3% FR 0.9% 0% fig 33 4% 2500 0% Kapitaal Productiviteitsgroei 2000 3% -1% 1500 -2% 2% 1990 10001992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2000 2% 1.8 1% 6% 3500 4% 4% 2% LUX HY fig 25 3000 994 1996 1998 1%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Arbeid Verenigde Staten Figuur 26: Hypotheekrentes FI 1.6 1.8% Europa 5% 4% Verenigd Koninkrijk (gemiddeld, in procent per jaar) fig 25 Bedrijfsobligaties De bedrijfsobligaties markt maakte de laatste jaren een grote verandering door. Na de financiële crisis groeide de markt sterk. Dit werd veroorzaakt door de lage rentes, waardoor het ophalen van kapitaal goedkoop werd, en door een hoger aantal overnames. Daarnaast vinden bedrijven steeds vaker de weg naar de kapitaalmarkt, zonder de tussenkomst van banken. fig fig224 0.9% 4% 8% Europa 3% Zoals te zien in figuur 23 hebben investeerders in Duits staatpapier te maken met een negatieve reële rente. Dit geldt ook voor an30000 Duitsland Spanje Italië Nederland Frankrijk 0% 5 op staatsobligaties niet compenseert voor de inflatie en dere 0.8 landen in Europa. Een negatieve reële rente betekent dat dat de rente 25000 dat spaargeld ieder jaar minder waard wordt in reële termen. In het algemeen wordt een negatieve reële rente als positief gezien voor 0 0.6 20000voor kredietverstrekkers. Voor de hoge staatsschuld van een aantal Europese landen zijn de negatieve kredietnemers, en negatief 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 1990pensioenfondsen 1993 1996 negatieve 1999 effecten 2002 ondervinden 2005 2008 2011 2014 reële rentes een uitkomst, terwijl BO 2020 25 50000 Voor Groot Brittannië gaan we ervan uit dat de BOE de rente voor het eind van 2016 zal verlagen om de negatieve effecten van 45000 20 25000 de1.4Brexit te beperken. Vervolgens verwachten we dat de rente niet verhoogd wordt voor het eind van onze verwachtingshorizon. Voor we een soortgelijk scenario; een ruim monetair 15 beleid tot en met 2020. 20000 1.2 Japan verwachten40000 UI 1-1-1985 0 Verenigde Staten 0 hypotheken zijn in onze ogen een zeer aantrekkelijke belegging de komende jaren. De kredietopslag op Nederlandse Nederlandse 2% -0.5 hypotheken is relatief hoog doordat hypotheek verstrekkers te maken hebben met2.5% relatief dure retail 6%funding, er beperkte -1 concurrentie is, en de markt als geheel groeit door de positieve economische 0% ontwikkelingen. -1% 55000 1 Verenigd Koninkrijk 0.5 Hypotheken Infla=e 4 Opkoop aandelen 2 Dividend rendement Reële dividend groei Huidige 0 Opkoop aandelen 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 0% 2017 2018 2019 2020 Dividend rendement 6 1-1-2015 4 1-1-2013 2 1-1-2011 0 1-1-2009 -1% 0.6% 1999 4.000 2002 2005 Schalie olie 2.000 2008 2011 2014 2,000 2012 3,000 2013 Totaal 50% 2015 2016 2,400 2,200 Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg 150% 2,800 2014 2,600 1990 1993 1996 1999 2002 2005 Schalie olie 2008 Totaal 2011 2014 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 Herwaardering 1 -2% 1% 2.7% Reële dividend groei 2 1.5 0% 1-1-2007 0% 2016 1-1-2005 2014 1-1-2003 2012 4% Dividend rendementReële dividend groei 2.5 -1% 2008 2010 1-1-2001 2006 6% 1-1-2015 2004 1-1-2013 2002 1-1-1999 02% 2000 1-1-2011 German real yield curves (Baseline scenario) 3 German yield curves (Baseline scenario) 1% 4 3.5 1-1-1997 100 4.5 fig 23 0% 0% 2.5 0% tot historisch lage niveaus. banken vooral actief in de staatsobligaties markt, waardoor de rentes op staatsobligaties snel daalden Dit zorgde ervoor dat beleggers die op zoek waren naar een positief rendement een deel van hun staatsobligaties in de verkoop deden om vervolgens hun posities in bedrijfsobligaties te vergroten. Later breidden de centrale banken hun opkoopmandaten uit, waardoo figopkopen. 32 de centrale banken ook bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid In Europa betekent dit dat de ECB voor ongeveer 7 miljard per maand bedrijfsobligaties opkoopt. Door de grotere vraag naar de Verwachte obligaties daalde de kredietopslag de laatste maanden, fig extra 2 rendement Wereld aandelen in Euro en onze verwachting is dat dit doorgaat zolang de ECB actief blijft in de markt. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de ECB tot 12% eind 20174.5 actief blijft in de markt. Voor de kredietopslag betekent dit dat we een daling voorzien gedurende 2017, maar dat dede kredietopslag 4 aan het einde van 2017 weer oploopt aangezien de markt vooruit loopt op het besluit van de ECB om de aankopen 10% figzoals 32 te zien in figuur 25. In 2019 langzaam3.5 af te bouwen. Uiteindelijk zal het netto effect op de kredietopslag in 2017 marginaal zijn, verwachten3wij dat de kredietopslag toeneemt.. Dit wordt veroorzaakt door de milde recessie. Over de periode verwachten wij een Verwachte rendement Wereld aan 8% gemiddeld2.5rendement van 0.2% per jaar voor Europese bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid. We verwachten dat de 12% 2 Noord-Amerikaanse bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid een klein negatief rendement behalen. Voor de hoogrenderende 1.6% 1.8% 6% 1.5 bedrijfsobligaties verwachten we een gemiddeld rendement van 1.1% en 1.6% voor Europa en Noord Amerika, respectievelijk. 10% 1-1-1995 fig 22 8% 2.9% begonnen centrale banken met het opkopen van grote hoeveelheden schuldpapier. In eerste instantie waren de centrale fig extrawakkeren 2 Reëel BBP 1-1-2009 Netto exporten 200 1-1-1993 Voorraad op/afbouw 2% Figuur 23: Reële rentecurve Duitsland German real yield curves (Baseline scenario) (in procent) 2% 2% Tegelijkertijd veranderde de samenstelling van de markt. In een poging om de inflatie te verhogen en economische groei aan te 2.9% ECB (EU) FED BoJ 1-1-2007 Figuur 22: Rentecurve Duitsland Overheidsuitgaven Investeringen German yield curves (Baseline scenario) (inConsumptie procent) fig 23 2020 1-1-1991 2016 2018 2012 2014 1-1-2005 2008 300 2010 1-1-1989 2004 2006 1-1-2003 2002 fig 22 1-1-2001 2000 1-1-1987 -6% 020 1-1-1999 400BBP Reëel 1-1-1997 Netto exporten 1-1-1995 Investeringen 50% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2013 2015 40% ECB (EU) FED BoJ 30% 20% 10% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2013 2015 1-1-1993 Overheidsuitgaven 2020 1-1-1991 500 2018 2016 1-1-1989 -4% p/afbouw 2012 2014 1-1-1987 e 2008 2010 1-1-1985 04 2006 fig 33 2.7% 4% 0.6% 2009 2011 2013 2015 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 011 GR Italië Huidige IER Portugal CY Ierland Fig. 27: Kredietopslag staatsobligaties opkomende landen fig 27 in basispunten) fig 28 (kredietopslag 3500 450 3000 400 250 1500 200 Toppunt crisis Griekenland Huidige 3,600 3,400 3,200 Bron: J.P. Morgan 3,000 Embi Global Venezuela 2014 Italië Griekenland Spanje 2.0 35 fig 16 70% 30 fig 3 25 3% 1.4 60% 20 1.2 50% 15 40% 2, 2014 10 2% 1% 30% 5 20% 0.6 10% 1981 1986 1991 1996 0% Spanje Portugal Ierland 0% 0 2001 Italië Toppunt crisis 2006 2011 Griekenland 2016 1981 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1986 1991 Spanje 1996 2001 Verenigde Staten Huidige Bron: Aegon Asset Management, Thomson Reuters Datastream 2006 2011 Verenigde Staten Europa 2016 Verenigd Koninkrijk Bron: Thomson Reuters Datastream fgenomen. Beleggers die op zoek zijn naar rendement zijn daarom genoodzaakt om in andere belegginscategorieën te gaan Werkloosheid EU: Componenten van BBP (JoJ) beleggen, waaronder aandelen. Hierdoor kan het zijn dat er meer vraag naar aandelen is ontstaan, waardoor deze steeds duurder 13% 5% zijn geworden. Als we alle componenten bij elkaar optellen komen wij tot een verwacht aandelenrendement van 3.6% per jaar. 4500 7% 4% Voor 2017 en 2018 verwachten wij positieve rendementen. De milde recessie die wij in ons macro economische basis scenario 4000 12% 6% gaan wij er van uit dat de aandelenmarkten verwachten zorgt voor negatieve rendementen in 2019. Daarna in 2020 weer 3% 3500 corrigeren van de negatieve ontwikkelingen in 2019 en een positief rendement behalen. 2% 11% 50 3000 0 2500 5% 4% fig 20 2000 -1% 3% -2% 8% 1500 1000 2% 7% -3% 1% 6% 2000 2002 2004 2007 20090% 2012 2014 2016 2019 0 2000 0% 9% 500 Historisch gezien is de kredietopslagopslag van de index nog steeds aantrekkelijk, zeker in vergelijking met andere beleggings2,400 categorieën. Echter, deze opslag wordt beïnvloed door Venezolaanse obligaties. De opslag op deze obligaties is extreem hoog en dit 2,200 de index. Gecorrigeerd voor Venezuela, daalt de opslag van de index aanzienlijk, waardoor de14% beïnvloedt waardering op dit moment 12% niet 2,000 bijzonder aantrekkelijk is in risico-rendement termen. Wij verwachten dat de komende jaren dat de kredietopslag ongeveer gelijk 2013 2014 10% zal blijven2012 aan de huidige kredietopslag, maar 2015 dat in 2019 2016 de opslag iets zal oplopen. 1% 10% 2,800 2,600 2, Hoewel de waarderingen van wereldaandelen niet historisch hoog zijn, zijn aandelen recentelijk wel duurder geworden. Dit kan Mexico Venezuela Indonesia China Russia Turkey Brazil Argentina Philippines Colombia Chile Lebanon South Africa Kazakhstan Ukraine Hungary Poland Peru Malaysia Panama Uruguay Dominican Republic Croatia Sri Lanka Costa Rica Lithuania Romania El Salvador Serbia Cote d’Ivoire Ecuador Others Total 0 2000 3,800 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2, figverband 24 houden met het ruime monetaire beleid van centrale banken, vooral in Europa, Japan en het Verenigd Koningrijk waar fig 25 fig 12 figMede 11 door de opkoopprogramma’s centrale banken assets opkopen. zijn de risicovergoedingen op veel vastrentende waarden 100 fig 34 Ierland Figuur 29: Waarderingen aandelen fig 30 (prijs-winst verhouding) 0.8 150 1000 Portugal Figuur 28: Netto schuld / EBITDA fig 29netto schuld gecorrigeerd Toppuntvoor crisis financials) Huidige (ratio, 1.0 300 2000 500 Italië 2, 0 1.6 350 2500 Spanje 1.8 Emerging market debt 30% Afgelopen jaren zijn de rentes op Emerging Market Debt (EMD) behoorlijk volatiel geweest. Veel opkomende economieën zijn 25% afhankelijk van het exporteren van grondstoffen, bijvoorbeeld Rusland en Brazilië. In 2015 en de eerste maanden van 2016 daalden 20%de kredietwaardigheid de grondstoffenprijzen, wat de economieën van veel opkomende landen parten speelden. Hierdoor daalde van een aantal landen, en nam de kredietopslag op schuldpapier toe. Deze opslag bereikte het hoogste15punt % sinds 2009 in de eerste maanden van 2016, toen er zorgen waren over de economische groei in China en de grondstofprijzen een tienjarig dieptepunt 10% bereikten. De stabilisatie van grondstofprijzen heeft een positief effect gehad voor opkomende economieën. Sinds deze stabilisatie 5% een effect gehad op de is de kredietopslag weer snel afgenomen. Naast de grondstoffenprijzen hebben ook politieke ontwikkelingen kredietopslag. Vooral de politieke ontwikkelingen in Brazilië kwamen de afgelopen maanden veelvuldig in het nieuws. 0% LET Griekenland Totaal rendement Herwaardering Infla=e Reële dividend groei Opkoop aandelen Dividend rendement EMD fig 14 2002 Pan Euro HY 2004 2006 2008 US Credit Corp 2010 2012 2014 Euro Credit Corp 2016 Verleden US HY 2000 2002 Voorspeld -4% -5% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Consumptie Overheidsuitgaven Bedrijfsobligaties - EU Verwacht: Bedrijfsobligaties EU exporten Voorraad op/afbouw Netto 2004 2006 Bedrijfsobligaties - VS Verwacht: Bedrijfsobligaties - VS 8% 6% 40 3, 2, 4.000 100 3, 3, Op korte termijn is het rendement op aandelen moeilijk voorspelbaar, maar voor de langere termijn is het mogelijk om goede 2.000 200% te maken. Hiervoor splitsen we het rendement in diverse componenten. schattingen We maken onderscheid tussen dividend, 0 dividendgroei, het rendement door opkoop van eigen aandelen, inflatie en wisselkoerseffecten. Het huidige dividend rendement 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 op wereldaandelen is ongeveer 2.5%. Daarnaast kopen bedrijven hun eigen aandelen in. Het opkopen van aandelen is aantrekkelijk 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 150% aangezien dit gefinancierd kan worden met goedkoop kapitaal. Bedrijven kiezen ervoor om schuld uit te geven, en gebruiken de Schalie van olie EBITDATotaal opbrengsten om eigen aandelen in te kopen. Dit is ook te zien in figuur 28, waar de netto schuld ten opzichte recentelijk sterk100 is toegenomen. Het inkopen van eigen aandelen heeft een positief effect voor het verwachte rendement, en wij schatten dat % dit effect ongeveer 1.8% zal zijn in de komende vier jaar. Historisch gezien is de reële dividendgroei op een aandelenindex ongeveer 0.9%. Het aantrekkelijke van aandelen is dat er op lange termijn het dividend in lijn met inflatie kan groeien, ook dit heeft een 50%bijdrage op het verwachte rendement. De afgelopen jaren zijn de waarderingen van aandelen gestegen, dit is ook te positieve zien in figuur 29. Door de relatief hoge waarderingen verwachten wij een negatieve herwaardering in de komende vier jaar. fig 15 Wisselkoers verandering 1-1-2015 1-1-2013 0% wij een gemiddeld rendement van 0.6% per jaar. Voor de komende vier jaar verwachten AD Aandelen 200 6.000 Aandelen is een belangrijke beleggingscategorieën in een standaard multi-asset portfolio. Alhoewel de historische rendementen volatiel zijn, is het risico-rendement profiel gunstig op de lange termijn. 0% 8% 0.5% 3, 8.000 Infrastructuur Intellectueel eigendom Residentieel Arbeid Kapitaal Productiviteitsgroei ABS Machines De markt voor Asset Backed Securities (ABS), leningen met een onderpand, wordt momenteel bepaald door Europese instellingen. Ten eerste heeft het monetaire beleid van centrale banken op verschillende manieren invloed op de markt. De ABS markt maakt deel uit van opkoopprogramma’s van centrale banken waardoor de kredietopslag is afgenomen. In de afgelopenfig periode 13 heeft de ECB voor ongeveer 20 miljard ABS stukken aangekocht, en zolang het opkoopprogramma doorloopt blijft er een grote koper in de markt actief. 5% Daarnaast zorgen centrale bank programma’s, zoals het targeted longer-term refinancing operations programma van de ECB, ervoor dat partijen die traditioneel ABS papier uitgaven in de markt alternatieve financieringsmogelijkheden hebben. Hierdoor is er minder fig 32 fig 4 4% aanbod in de Europese ABS markt. Een andere manier waarop Europese instellingen invloed uitoefenen op de markt is via regelgeving. 3.0% Verwachte rendement Wereld aandelen Euro 3% van bedrijven en De Europese Commissie werkt aan de zogenaamde Capital Markets Union; een actieplan om deinfinanciering 2.5 % investeringen te stimuleren. In het12% plan worden de regels rondom securitisatie aangepast, wat in theorie een positief effect heeft 2% op % ABS markt. Tegelijkertijd klinken er ook andere geluiden vanuit Brussel, bijvoorbeeld uit het Europese Parlement. De voorstellen 2.0de van het Europese Parlement hebben 1%concluderen dat er op dit 10%in theorie een negatief effect op de markt. Samenvattend kunnen we 1.5% moment onzekerheid rondom de regelgeving bestaat, en wij verwachten niet dat er op korte termijn duidelijkheid zal ontstaan. 1.0% 2.5% NL 300 Totaal rendement 2007 0% Wisselkoers verandering 2005 Herwaardering 2004 3, 10.000 -2% Een voordeel van ABS als belegginscategorie is het diversificatie effect binnen een multi-asset portfolio. Traditionele multi-asset -1% 0.0% 6% portfolio’s bestaat uit twee categorieën: risico naar bedrijven en risico naar staten,1.8% bijvoorbeeld 1.6% via aandelen en obligaties. -2% -0.5 % Beleggingen in ABS hebben een ander soort risico, namelijk consumentenrisico. Het onderpand van de belegging is gerelateerd 0.9% 1.6% Portugal Ierland 4% Verenigde -1.0 Staten aan%consumenten, bijvoorbeeld via consumentenleningen, autoleningen en studieschuld. Dit zorgt ervoor dat het risicoprofiel Frankrijk Duitsland Italië Japan Nederland Zwitserland 1.8%Verenigd Verenigde van de belegging anders is dan de traditionele beleggingen, Koninkrijk waardoor Staten er een diversificatie effect is. Een ander voordeel van ABS is 2000 2014 2% 3.6% is. de lage rentegevoeligheid. We verwachten komende jaren een licht stijgende rente, waardoor dit een aantrekkelijke eigenschap 1-1-2011 1-1-2009 2002 2.9% Dividend rendement 0% 2000 fi 400 5.8% -1% Reële dividend groei 2% Opkoop aandelen 2015 ABS 0% Inflatie 5% 4% 2% fig 21 41 2 Inv Reë 8 Totaal ren Wisselkoers ver Herwa 0 2000 fig 3230: Verwacht rendement wereld aandelen Figuur fig 19 (rendement in euro’s,rendement in procent) Wereld aandelen in Euro Verwachte 2.7% 10 fig Bron:32 Aegon Asset Management 0.8 1991 1996 fig 24 Er is een aantal verschillen tussen de opbouw van het rendement van ontwikkeldeEuropa landen en opkomende landen. In ontwikkelde Verenigd Koninkrijk Verenigde Staten landen verwachten wij dat de aankoop van eigen aandelen een significante bijdrage levert aan het totaal rendement, terwijl dit effect voor opkomende markten kleiner is. Daarentegen hebben opkomende markten meer potentie om een hogere reële dividend groei te behalen. Ook het inflatiecomponent is hoger voor opkomende markten, maar daarentegen is er ook een significant negatief 4500 fig 25 wisselkoers effect. Het resultaat is dat wij verwachten dat aandelen in opkomende landen een gemiddeld rendement zullen behalen 4000 4% van net onder de 6% 2014 FI LUX DUI FR SP POR BEL IT NL GR LET 0 IER CY 2000 2002 Pan Euro HY 2013 2014 2015 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 BV fig 29 1.0 0.8 Vanaf september dit jaar heeft 2% de GICS (Global Industry Clasification Sector in eigendom van MSCI en S&P) vastgoed een eigen classificatie toegekend. Als gevolg zullen wereldwijde fonds managers zeer waarschijnlijk beursgenoteerd vastgoed als aparte0.6 1% categorie opnemen in hun fondsaanbod. Op de middellange termijn verwachten we een stijging van de interesse en kapitaal belegd 1981 in de sector als gevolg van deze structurele wijziging. 1000 0% 2016 3% 500 Frankrijk 2011 Dividend rendement 2000 1500 2011 2006 Beursgenoteerd vastgoed Verenigde Staten Europa Wereldwijd heeft beursgenoteerd vastgoed het goed gedaan als beleggingscategorie over de korte alsmede langere termijn. Het 10% totaal rendement dit jaar tot midden september komt uit op +5.8% wat zich goed vergelijkt met een beperkte plus voor reguliere aandelen wereldwijd. Ook op de langere termijn heeft beursgenoteerd vastgoed relatief sterk gepresteerd mede dankzij de gestage 8% daling van de rente. Een stabiele ontwikkeling van de consumenten bestedingen, aantrekkende werkgelegenheid en het afwezig zijn van overaanbod van vastgoed in de periode na de krediet crisis heeft ervoor gezorgd dat inkomsten van de vastgoedondernemingen 1.6% 1.8% 6% nog steeds redelijk zijn gegroeid. Daarnaast zijn de ondernemingskosten gedaald door betere financierings voorwaarden, waarbij 250.9%opgebracht om financierings ratio’s terug 1.6% te brengen of conservatief te houden. ondernemingen de disciplinefig hebben 4% 2.5% geen grote schommelingen in het onderliggende vastgoed verwacht. Het dividend rendement van de sector komt uit dat de markt 2.0 7% rond 4% tegenover een winst per aandeel ratio van ongeveer 5%. Beide bieden een goede opslag ten opzicht van rente markten. 0% 1.8groei Hierdoor zou de sector een6% geleidelijke stijging van de rente gekoppeld aan een eveneens geleidelijke stijging van de economische goed aan moeten kunnen. Tijdelijke correcties en rally’s in periodes van plotselinge aanpassingen van rente verwachtingen zijn wel 1.6 te 5%de afgelopen periode al regelmatig meegemaakt. Voor onze lange termijn visie (2016-2020) gaan we verwachten en hebben we in 1.4 echter uit van een jaarlijks rendement van rond de 6% voor vastgoed aandelen wereldwijd. Het dividend rendement biedt het overgrote 4% deel van het rendement terwijl de rente stijging wordt gecompenseerd door groei gerealiseerd op de bestaande portfolio alsmede 1.2 door groei-initiatieven van het management team zelf. Wij zien Europa en Azië als de meest interessante beleggingsmarkten. 2500 1% 2001 12% De waardering van beursgenoteerde vastgoed aandelen in de ontwikkelde landen komt3.6% nu uit rond intrinsieke waarde wat impliceert 2% 3000 2% 5 1.8% 3500 3% 1 0 Verwachte rendement Wereld aandelen in Euro 1986 1-1-2015 1-1-2013 1-1-2011 1-1-2009 1-1-2007 1-1-2005 1-1-2003 1-1-2001 1-1-1999 -1 2020 1-1-1997 2019 1-1-1995 2018 1-1-1993 2017 1-1-1991 Huidige 1-1-1989 Aandelen opkomende landen 2 Het acroniem BRICs werd in 2001 voor het eerst geïntroduceerd. De BRICs 1.5 landen, Brazilië, Rusland, India, China bevonden zich in een soortgelijk stadium van de economische ontwikkeling en werden bestempeld tot toekomstige motoren van economische groei. 1 0.5 Hoewel de opkomende markten uit meer landen bestaan dan de BRIC landen, is de ontwikkeling van de meeste BRICs typerend voor de groep opkomende markten. De economische ontwikkeling sinds het jaar0 2000 werd gekenmerkt door volatiliteit, veroorzaakt door -0.5 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 ontwikkelingen 26 28 30 macro-economische effecten, politieke en de prijs van grondstoffen. 2 Totaal rendement 0.6 1981 1-1-1987 0 15 1.0 3.5 1-1-1985 -2% 20 Totaal rendement 1.2 25 Wisselkoers verandering 1.4 3 30 Wisselkoers verandering Totaal rendement 1.6 4 5.8% 35 0% 1.8 3 -1% 2.9% 2.0 2.5 AOL fig 30 0.6% 2% BoJ 4 Bron: Aegon Asset Management 4% fig 29 fig extra 2 4.5 0% Wisselkoers verandering German real yield curves (Baseline scenario) Herwaardering Infla=e Reële dividend groei fig 23 Opkoop aandelen Dividend rendement 0% FED 5 6% Herwaardering 3.6% ECB (EU) 2.5% 4.1% Herwaardering 2% 6 2.5% Inflatie 1.8% fi 1.2% 8% Infla=e 0.9% 4% 10% Reële dividend groei 1.8% 6% Verwachte rendement aandelen opkomende markten in Euro 12% Reële dividend groei 8% (rendement in euro’s, in procent) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 1.6% 30% 20% 1.6% 10% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2013 2015 Opkoop aandelen 10% 2002 2004 2006 rendement 2008 2010 2012 2014 markten 2016 Figuur 31: Verwacht aandelen opkomende Dividend rendement 12% fig 31 Opkoop aandelen Reële divide Opkoop a Dividend ren 100 2004 2006 2008 US Credit Corp 2010 2012 2014 Euro Credit Corp 2016 US HY 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 1986 2016 2018 2020 Bedrijfsobligaties - EU Verwacht: Bedrijfsobligaties - EU Bedrijfsobligaties - VS Verwacht: Bedrijfsobligaties - VS 2016 fig 24 fig 21 Centrale bank rentes fig 6 Werkloosheid 42 12% fig 7 fig 33 4% 10.000 7% fig 34 3,800 4500 4000 3500 6% 3000 5% 2500 43 199 GS fig 24 Verwachte rendementen Grondstoffen Na enkele jaren van relatief stabiele prijzen daalden grondstoffenprijzen sterk gedurende 2014 en 2015. Deze daling werd vooral veroorzaakt door de gematigde economische groei, de appreciatie van de dollar en door een verandering in de dynamiek van de markten. Sinds 2016 lijkt er een einde gekomen aan deze sterke daling en zijn grondstofprijzen gestabiliseerd. Ook olie, de belangrijkste grondstof, stabiliseerde en lijkt een tijdelijke bodem gevonden te hebben boven 40 USD per vat. Verwachte rendementen 2017-2020 4500 Beleggingscategorie 4000 Beursgenoteerd vastgoed fig 33 Figuur 32: Olieproductie Verenigde Staten Aandelen opkomende markten (hedged) fig 34 Figuur 33: Olieproductie Iran (in duizend vaten per dag) (in duizend vaten per dag) Private equity 3,800 10.000 6.000 1993 1996 1999 2002 2005 Schalie olie 2008 2011 2014 6% 5,8% 5% 3,8% 4% 3,400 Hypotheken (hedged) 1500 3,2% 3,200 Grondstoffen 1000 3,0% Hedge Funds 500 2,2% 2,600 0 Noord-Amerikaanse hoogrenderende bedrijfsobligaties (hedged) 2,400 Europese hoogrenderende bedrijfsobligaties (hedged) Pan Euro HY 2000 2,200 1990 2500 6,0% 2000 2,800 2.000 3000 7% 3,6% 3,000 4.000 3500 Basisscenario Wereldwijde aandelen (hedged) 3,600 8.000 fig 25 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 Totaal Bron: Aegon Asset Management, Bloomberg Bron: Bloomberg 2002 2004 2006 2008 US Credit Corp 1,6% 2010 2012 3% 2% 1% 2014 1,1% Euro Credit Corp Staatsobligaties opkomende markten (hedged) 0,7% Euro Asset Backed Securities (hedged) 0,6% Europese bedrijfsobligaties met hoge kredietwaardigheid (hedged) 0,2% Core Eurozone staatsobligaties (hedged) 0,1% 2016 0% 2000 2002 US HY 2004 2006 Bedrijfsobligat Bedrijfsobligat fig 21 -0,2% Noord-Amerikaanse bedrijfsobligaties met hoge kredietwaardigeheid (hedged) Olie is de belangrijkste component van de grondstoffenindex. De laatste jaren is de dynamiek in de markt veranderd, vooral aan de aanbod kant. Sinds 2011 is schalieolie sterk opgekomen, vooral in de Verenigde Staten. Deze opkomst bereikte een hoogtepunt in 2015, toen de Verenigde Staten ongeveer 10 miljoen vaten per dag produceerden, ongeveer 4 miljoen fig 6meer dan voor de schalierevolutie. In de beleggingsvisie van vorig jaar beschreven wij dat schalieproducenten een gemiddelde prijs van tussen de 60-70 dollar Werkloosheid per vat nodig hebben om winstgevend te zijn. Doordat de olieprijs al geruime tijd onder de 60 dollar ligt, neemt de productie van 12% schalieolie af en daalt het marktaanbod. Dit effect is te zien in figuur 32. Naast het toegenomen aanbod door schalieproductie, heeft ook Iran weer toegang gekregen tot de internationale oliemarkt. In januari werden de handelsrestricties opgeven waardoor het land 10% fig 3weer olie op de internationale markt kan aanbieden. Iran schaalde de productie snel op en produceert op dit moment meer dan 3.5 miljoen vaten per dag. 8% 3% Centrale bank rentes 7% figBron: 7 Aegon Asset Management, Bloomberg 6% 4% 5% 4% 3% 3% Onze verwachte economische groei heeft een gemixt effect op grondstofprijzen. In ons basisscenario gaan we uit van twee jaar 6% 2% 2%economische groei, waardoor wij in die jaren een positief prijs effect verwachten. Tegelijkertijd houden wij rekening met een verkrappen rentebeleid in de Verenigde Staten. Dit zal ervoor zorgen dat de dollar apprecieert. Aangezien de 4%meeste grondstoffen in dollars 1%verhandeld worden, zorgt een appreciatie van de dollar ervoor dat grondstoffen in lokale valuta duurder zijn. Dit zorgt voor een negatief effect op de grondstofprijzen. Beleggen in grondstoffen gebeurt niet via de fysieke grondstoffen 2%maar met financiële derivaten. Aan beleggen op deze wijze zitten een aantal technische aspecten, zoals het zogenaamde rol-rendement van futures contracten. 0% 0% Hierdoor is het rendement van beleggen in grondstoffen niet per definitie gelijk aan het prijsrendement van de grondstof op de dagelijkse 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 1983over 1987 1991 1995vier 2000 marktplaats. Als wij alle componenten analyseren verwachten wij een rendement van 3.0% gemiddeld de komende jaar.2004 2008 2012 2017 Verenigde Staten Verenigd Koninkrijk Verleden fig 8 0% 1999 EU: Componenten van BBP (JoJ) 12% 2010 44 -3% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2009 Eurozone V VS V VK V Japan V 6% Asset allocatie 2016 10% 4% -10% -8% -6% Europese staatsobligaties 8% 2% 6% 0% 4% -2% Investment grade bedrijfsobligaties Hypotheken -1% -2% 2007 VS: Componenten van BBP (JoJ) 1% 0% 2005 fig 9 3% 2% 2003 Voorspeld 5% 4% 2001 1% Central bank rate fig 12 1% 2% Europese High Yield obligaties Amerikaanse High Yield obligaties We use our investment management expertise to help people achieve a lifetime of financial security. Obligaties uit opkomende landen (EMD) 2% -4% Europese ABS Wereld aandelen 45 -4% 5% 4% 3% Hoofdstuk 5: Samenstelling beleggingsportefeuille 2% Bijlage: Langetermijnscenario’s in cijfers 2017-2020 1% 0% 1999 De asset allocatie van verschillende fondsen en mandaten van Aegon Asset 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 Management wordt, binnen periodiek aangepast aan de Eurozonede afgesproken Voorspeld:grenzen, Eurozone VS Voorspeld: VS Japan Voorspeld: Japan wisselende marktomstandigheden. De Voorspeld: uitkomst VK VK van de Langetermijnscenario’s heeft veel invloed op deze allocatie. Hierbij is het startpunt de neutrale allocatie. De aanpassingen ten opzichte van deze neutrale allocatie zijn weergegeven in figuur 34. Macroeconomische verwachtingen 2017 - 2020 BBP Groei (%) Euro zone US Japan China 2017 1.3% 2.3% -0.5% 0.6% 6.8% 2018 1.3% 1.7% 1.5% 0.5% 5.8% 2019 -0.1% 0.3% 0.2% -0.6% 5.7% 2020 0.8% 1.4% 0.8% -0.1% 5.4% UK Inflatie (%) Euro zone US UK Japan 2017 1.2% 2.1% 2.3% 0.8% 2018 1.6% 2.3% 2.4% 0.9% 2019 1.6% 1.9% 1.8% 0.8% 2020 1.2% 1.6% 2.0% 0.6% Centrale bank rente (%) Euro zone US UK 2017 0% 1.50% 0.1% Hypotheken 2018 0% 2.25% 0.1% Europese High Yield obligaties 2019 0% 1.25% 0.1% Amerikaanse High Yield obligaties 2020 0% 0.75% 0.1% Figuur 34: Asset allocatie 2016 (wegingen ten opzichte van modelportefeuille) Asset allocatie 2016 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% Europese staatsobligaties Investment grade bedrijfsobligaties Obligaties uit opkomende landen (EMD) Europese ABS Tabel 1: De Chinese centrale bank hanteert meerdere beleidsinstrumenten waardoor de publicatie van een nkele rente een te beperkt beeld geeft van het monetaire beleid. Wereld aandelen Vastgoed aandelen Bron: Aegon Asset Management Grondstoffen Bron: Aegon Asset Management Wij hebben een significante onderweging in Europese staatsobligaties. Daartegenover staan overwegingen in Europese investment grade bedrijfsobligaties, Asset Backed Securities en hypotheken. Binnen de categorieën met een hoger risico hebben wij een overweging in beursgenoteerd vastgoed, maar een onderweging in wereldaandelen. Deze allocatie wordt bepaald door middel van een zogenaamd “Black Litterman” model. Hierbij gebruiken we onze verwachte rendementen, correlaties tussen beleggingscategorieën en de volatiliteiten van deze categorieën. We gebruiken hiervoor niet alleen ons basisscenario, maar ook de andere scenario’s die wij waarschijnlijk achten. Het model is in staat om al deze gegevens te combineren, waardoor het een optimale allocatie berekend binnen de mandaat restricties. De uitkomsten worden gebruikt voor de uiteindelijke allocatie beslissing. De asset allocatie sluit aan bij onze verwachtingen uit het basisscenario. Door het vooruitzicht dat de rente zal stijgen, specifiek de langetermijnrentes, zijn we voorzichtig met een blootstelling naar staatsobligaties. De overweging in investment grade bedrijfsobligaties komt voort uit de relatief positieve rendementsverwachtingen voor deze categorie, terwijl het risicoprofiel relatief laag is. De overweging naar ABS en hypotheken wordt verklaard door het gunstige rendement-risicoprofiel en de positieve diversificatie effecten. Vastgoed biedt een aantrekkelijke opslag, en rendeert in ons basiscenario beter dan wereldwijde aandelen. Met deze asset allocatie verwachten we een beter rendement te behalen dan de neutrale allocatie. Echter, we verwachten dat de rendementen laag zullen zijn gezien de huidige marktomstandigheden. 46 Bronnen • Bank for International Settlements (2014). 84rd Annual Report. • BBC. (2016). Five models for post-Brexit UK trade. • Brynjolfsson, E., & McAfee, A. (2012). Race against the machine: How the digital revolution is accelerating innovation, driving productivity, and irreversibly transforming employment and the economy. Brynjolfsson and McAfee. • Byrne, D. M., Fernald, J., & Reinsdorf, M. (2016). Does the United States have a Productivity Slowdown or a Measurement Problem. • Campos, N. F., Coricelli, F., & Moretti, L. (2014). Economic Growth and Political Integration: Estimating the Benefits from Membership in the European Union Using the Synthetic Counterfactuals Method. • Cardarelli, M. R., & Lusinyan, L. (2015). US Total Factor Productivity Slowdown: Evidence from the US States (No. 15-116). International Monetary Fund. • Frey, C. B., & Osborne, M. A. (2013). The future of employment: how susceptible are jobs to computerisation. • Gordon, R. J. (2012). Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds (No. w18315). National Bureau of Economic Research. • Keynes, J. M. (1933). Economic possibilities for our grandchildren (1930). Essays in persuasion, 358-73. • Manyika, J., Woetzel, J., Dobbs, R., Remes, J., Labaye, E., & Jordan, A. (2015). Global Growth: Can Productivity Save the Day in an Aging World?.McKinsey Global Institute. • OECD (2014), The future of productivity, OECD Paris. • The Economist (2014). The future of jobs: The onrushing wave. 47 Over Aegon Asset Management Aegon Asset Management is een wereldwijde vermogensbeheerder met een actief investeringsbeleid. Onze expertise helpt onze klanten om verantwoordelijkheid te nemen voor hun financiële toekomst. De focus ligt hierbij op het bouwen van een vertrouwensrelatie en het leveren van goede beleggingsresultaten. Institutionele en particuliere investeerders hebben Aegon Asset Management wereldwijd een vermogen van ongeveer €346 miljard toevertrouwd. In onze grootste markten, het Verenigd Koninkrijk, Europa, Noord-Amerika en Azië, zorgen onze specialistenteams voor oplossingen van hoge kwaliteit voor alle asset classes. Onze klanten profiteren van de uitgebreide internationale onderzoekscapaciteiten en kennis van de lokale markten, van zowel Aegon Asset Management, als Kames Capital (Verenigd Koninkrijk) en TKP Investments (fiduciair manager in Nederland). De kern van ons producten- en oplossingenpalet in Nederland zijn - alternatieve - vastrentende waarden en multi-asset oplossingen. Door diversificatie en actief beleid halen we een hoger rendement bij een lager risico in beleggingsstrategieën die zijn afgestemd op langjarige verplichtingen. Aegon Asset Management is onderdeel van de Aegon, één van de grootste financiële dienstverleners op het gebied van verzekeringen, pensioenen en vermogensbeheer. Aegonplein 6, 2591 TV, The Hague, The Netherlands aegonassetmanagement.com V1. Oktober 2016 Aegon Investment Management B.V. is statutair gevestigd te Den Haag. Handelsregister 27350018. Aegon Investment Management is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam.
