Macro Focus

Macro Focus
Drie scenario’s voor Griekenland
Economisch Bureau
Macro Research
Nick Kounis
Tel: +31 20 343 5616
22 mei 2012
• Toegenomen kans op Griekse exit: De Griekse verkiezingsuitslag en daaropvolgende opiniepeilingen wijzen
op een politieke aardverschuiving in Griekenland: de partijen die tegen het reddingspakket zijn, gaan nu aan
kop, en dan met name de Syriza-partij. Gezien deze omslag in het sentiment is volgens ons de kans
toegenomen dat Griekenland uit de euro stapt. Toch verwachten wij dat Griekenland uiteindelijk in de eurozone
blijft, al zal het er om spannen. Een eventuele Griekse exit zal onvermijdelijk wanordelijk verlopen en ernstige
economische gevolgen hebben: niet alleen voor Griekenland, maar ook voor de rest van de eurozone. In deze
notitie schetsen we drie toekomstscenario's voor Griekenland en de eurozone.
• Compromis nog steeds mogelijk: Laten we beginnen met het goede nieuws. De meerderheid van de Grieken
wil nog steeds in de eurozone blijven, terwijl de Europese autoriteiten gezien de financiële, economische en
geopolitieke gevolgen evenmin willen dat Griekenland vertrekt. Tegen deze achtergrond ligt het voor de hand
dat de Griekse overheid met de andere landen in de eurozone een compromis sluit. De situatie blijft echter
fragiel: niet alleen omdat Griekenland uiteindelijk niet aan zijn betalingsverplichtingen zal kunnen voldoen, maar
ook omdat andere landen kwetsbaar blijven. Het plaatje van een recessie in de eurozone en een gematigd
herstel van de wereldeconomie zou in dat geval wel overeind blijven.
• Wanordelijk verloop van Griekse exit onvermijdelijk: Er is echter ook een grote kans op een veel negatiever
scenario. In dit scenario verwerpt de Griekse regering de voorwaarden van het reddingspakket, wat vervolgens
tot het intrekken van financiering en een staatsbankroet leidt. De ECB draait dan de geldkraan voor Griekse
banken dicht. De situatie wordt onhoudbaar en Griekenland moet uit de eurozone stappen. Er ontstaat een
olievlekwerking naar andere landen, die onder meer leidt tot opname van banktegoeden en financieringsproblemen voor overheden in Spanje en Italië. De rest van de eurozone wordt bijeengehouden door middel van
agressieve maatregelen van nationale overheden en de ECB en grotere stappen in de richting van een
begrotingsunie. In de tussentijd belandt de economie van de eurozone in een diepe recessie.
• Kans op meer exits als gevolg van politieke besmetting: Er is een kleiner risico op een nóg negatiever
scenario. Na een Grieks uittreden uit de euro nemen de politieke risico's toe omdat Griekenland niet meer aan
zijn betalingsverplichtingen voor euro/IMF-leningen kan voldoen, terwijl Griekse banken en de Griekse overheid
jegens de ECB in gebreke blijven. Nationale overheden uit het eurogebied moeten - nadat zij hun vingers aan
Griekenland hebben gebrand - aan hun burgers uitleggen waarom vervolgens enorme bedragen in Spanje en
Italië en hun banksystemen gepompt moeten worden. Het verzet in de perifere landen tegen forse
bezuinigingen groeit, waardoor overeenkomsten met Duitsland moeilijker worden. Daardoor laat een
beleidsreactie langer op zich wachten, met een bankroet van overheden, een volledige bankencrisis en een nog
diepere recessie als gevolg. Pas nadat ook andere perifere landen uit de euro zijn gestapt, kunnen
beleidsmaatregelen de situatie stabiliseren en de kernlidstaten bijeenhouden.
2
Macro Focus – Drie scenario’s voor Griekenland – 22 mei 2012
Inleiding
De
Griekse
verkiezingsuitslag
en
daaropvolgende
opiniepeilingen wijzen op een politieke aardverschuiving in
Griekenland: de partijen die tegen het reddingspakket zijn,
gaan nu aan kop, en dan met name de Syriza-partij, die na de
nieuwe verkiezingen op 17 juni de grootste partij lijkt te
worden. Gezien deze omslag in het sentiment is volgens ons
de kans toegenomen dat Griekenland uit de euro stapt. Toch
verwachten wij dat Griekenland uiteindelijk in de eurozone
blijft, al zal het er om spannen. Een eventuele Griekse exit zal
onvermijdelijk wanordelijk verlopen en ernstige economische
gevolgen hebben. Bepalend voor de exacte omvang is of er na
Griekenland andere landen zijn die uit de euro treden. In deze
notitie schetsen we drie toekomstscenario's voor Griekenland
en de eurozone.
Verkiezingsuitslag en voorgenomen stemgedrag
%
25
20
15
10
5
0
Nea Dem. Syriza
Pasok
Verkiezingsuitslag
Onafh. Commun. Gouden
Grieken
Dag.
Dem.
Links
Nea Demokratia en Pasok – nu het centrale verkiezingsthema
luidt ‘in of uit de euro’ – zal een teken zijn in de richting van het
‘compromisscenario’.
Grieks uittreden uit de euro
Er is echter ook een grote kans dat Griekenland uit de euro
stapt. In dit scenario verwerpt een Syriza-regering de
voorwaarden van het reddingspakket, waarna de Europese
autoriteiten en het IMF hun financiering intrekken, met een
Grieks staatsbankroet als onvermijdelijk gevolg. De ECB
accepteert niet langer Griekse staatsobligaties als onderpand
en blokkeert mogelijk ook de liquiditeitssteun die aan de
nationale centrale bank verstrekt wordt. Dat leidt tot een
neerwaartse economische en financiële spiraal. Het Griekse
banksysteem stort in, terwijl het land nog steeds het primaire
tekort moet dichten. De situatie is onhoudbaar en Griekenland
moet uit de eurozone stappen.
Besmetting
In dat geval ontstaat er een olievlekwerking naar andere
landen. Voor de Spaanse en Italiaanse overheden wordt het
moeilijker worden om zichzelf te financieren en tegoeden bij
Spaanse en Italiaanse banken worden opgenomen. Als deze
opnames even groot zijn als in Griekenland gedurende het
afgelopen jaar (bijna 20%), dan kan uiteindelijk een cumulatief
bedrag van EUR 350 mld aan het banksysteem van deze
landen worden onttrokken. Dit zal leiden tot financiële
spanningen die samen met een verhoogde onzekerheid een
zware wissel op de economie van de eurozone trekken.
Verkiezingspeiling
Bronnen: Griekse autoriteiten, peiling van Marc
Totale banktegoeden van gezinnen en bedrijven
% verandering op jaarbasis tot en met maart
Een compromis is nog steeds mogelijk
Het eerste scenario is het meest gunstig. De meerderheid van
de Grieken wil nog steeds in de eurozone blijven, terwijl de
Europese autoriteiten gezien de financiële, economische en
geopolitieke gevolgen evenmin willen dat Griekenland vertrekt.
Tegen deze achtergrond ligt het voor de hand dat de Griekse
overheid met de andere landen in de eurozone een compromis
sluit, wellicht op basis van een wat meer groeigerichte
strategie (scenario 1). De situatie blijft echter fragiel: niet
alleen omdat Griekenland uiteindelijk niet aan zijn
betalingsverplichtingen zal kunnen voldoen, maar ook omdat
andere landen kwetsbaar blijven. Ook zij moeten immers grote
structurele en budgettaire aanpassingen doorvoeren.
Economisch plaatje globaal genomen ongewijzigd
In dit scenario kan de recessie in de eurozone wat dieper
uitvallen en wat langer duren dan momenteel verwacht wordt
(onze huidige BBP-prognose gaat uit van een krimp van 0,5%
in 2012) maar het globale beeld van een milde recessie in de
eurozone blijft overeind. In de VS zet het gematigd herstel zich
voort, al kunnen er op korte termijn vertrouwenseffecten
optreden. Signalen die erop wijzen dat dit scenario vorm krijgt,
zijn een meer verzoenende toon van de Griekse overheid en
de Europese autoriteiten. Ook een weer groeiende steun voor
10
5
0
-5
-10
-15
-20
GR
ES
IE
IT
DE
Bron: ECB
Verliezen publieke sector
Een bankroet van de Griekse staat en van Griekse banken
leidt tot grote verliezen voor officiële instanties. In een
pessimistisch scenario waarin overheid en banken op alle
leningen van officiële instanties in gebreke blijven, kunnen de
totale kosten oplopen tot EUR 288 mld (zie onderstaande
tabel). Dat bedrag bestaat uit de positie van de ECB in Griekse
staatsobligaties, de leningen van de ECB aan Griekse banken,
de leningen van eurolanden aan de Griekse overheid (zowel
3
Macro Focus – – 22 mei 2012
bilateraal als via het EFSF) en IMF-leningen. Duitsland loopt
het grootste absolute risico en kan EUR 80 mld kwijtraken.
Bezit staatsobligaties eigen land
Tabel: Blootstelling officiële instanties aan
Griekenland (EUR mld)
ECB*
EFSF/bilaterale
IMF
het banksysteem groeit dan verder indien de zorgen over de
staatsschulden blijven bestaan.
% tier 1-kapitaal
Totaal
leningen
AT
3,4
4,8
0,2
8,4
BE
4,2
6,0
0,4
10,7
FI
2,2
3,1
0,1
5,4
FR
24,9
35,2
1,0
61,1
DE
33,1
46,9
1,4
81,4
IT
21,9
30,9
0,8
53,5
IRe
1,9
0,9
0,1
3,0
NL
7,0
9,9
0,5
17,3
PT
3,1
1,4
0,1
4,6
ES
14,5
20,5
0,4
35,4
Rest**
2,7
3,9
0,1
6,8
Totaal
118,9
163,5
5,2
287,6
Bronnen: ECB, nationale centrale banken, EFSF, IMF, ministeries van
Financiën, ABN AMRO Economisch Bureau
* Omvat aankopen van obligaties in het kader van het Securities Market
Programme en netto aantrekkingen in het kader van MRO’s en LTRO’s
** Inclusief Cyprus, Estland, Luxemburg, Malta, Slowakije en Slovenië
Beleidsreactie
De beleidsreactie zal waarschijnlijk uit twee fases bestaan: de
eerste fase betreft liquiditeitsverschaffing om een failliet van
banken en overheden te voorkomen. De liquiditeit kan van het
EFSF/ESM en het IMF komen. Zij moeten mogelijk
financiering verschaffen aan Spanje en Italië. Mochten deze
partijen aan Spanje en Italië 3-jaars leningen verschaffen, dan
zou het om zo’n EUR 1.000 miljard gaan. De resterende
leencapaciteit van deze instellingen is daarmee min of meer
opgebruikt. Verdere uitbreiding van hun vuurkracht is dan
noodzakelijk.
Nieuwe LTRO’s van de ECB
Daarnaast kan de ECB met nog een 3-jaars langlopende
herfinancieringsoperatie (LTRO) komen om ongelimiteerde
liquiditeit aan de commerciële banken in deze landen te
verschaffen. Zo wordt niet alleen bescherming geboden tegen
liquiditeitskrapte in het banksysteem, maar wordt ook indirecte
staatssteun verschaft: Italiaanse en Spaanse commerciële
banken hebben de middelen uit de LTRO’s gedeeltelijk
gebruikt om op hun thuismarkt staatsobligaties te kopen. De
keerzijde van die strategie is dat daardoor het risico van
banken op hun overheden toeneemt. Sinds de eerste 3-jaars
LTRO hebben de Spaanse en Italiaanse banken hun positie in
staatsobligaties aanzienlijk vergroot (zie grafiek). Als
binnenlandse banken op de korte termijn de enige bron van
financiering vormen, kan hun risicopositie op spectaculaire
wijze verder toenemen. De bezorgdheid onder beleggers over
400
350
300
250
200
150
100
50
0
Italië
september 2011
Spanje
eind 2012
Bronnen: EBA, ECB, ABN AMRO Economisch Bureau
Prognoses per ultimo 2012 ervan uitgaande dat binnenlandse banken de
gehele verder uitgifte van lokale staatsobligaties opkopen.
Begrotingsunie in de tweede fase
De tweede fase van de beleidsreactie bestaat zeer
waarschijnlijk uit verdere stappen in de richting van een
begrotingsunie: enerzijds via meer integratie en coördinatie
van economisch beleid en anderzijds via gezamenlijke uitgifte
van obligaties en garantiestelling voor de staatsschuld van
lidstaten. Dat is echter niet van de ene op de andere dag
mogelijk, maar de routekaart naar een dergelijke unie kan al
wel vroegtijdig opgesteld worden.
Politieke besmetting kan beleidsreactie vertragen
Na een Grieks uittreden uit de euro nemen de politieke risico's
toe omdat Griekenland niet meer aan zijn betalingsverplichtingen voor euro/IMF-leningen kan voldoen, terwijl
Griekse banken en de Griekse overheid jegens de ECB in
gebreke blijven. De ECB moet dan geherkapitaliseerd worden
door nationale overheden uit het eurogebied. Die moeten –
nadat zij hun vingers aan Griekenland hebben gebrand – aan
hun burgers uitleggen waarom vervolgens enorme bedragen in
Spanje en Italië en hun banksystemen gepompt moeten
worden. Er kan dan politiek verzet ontstaan. Duitsland zal op
zijn minst zeer strenge voorwaarden stellen en de ECB
mogelijk onder druk zetten om behoedzaam te blijven.
Anderzijds kunnen perifere landen onwillig zijn om zware
bezuinigingsmaatregelen te accepteren.
Scenario’s voor de eurozone na Grieks exit uit de euro
In welke mate een Griekse exit doorwerkt, hangt af van de
mate waarin politieke besmetting een beleidsreactie in de weg
staat. In scenario 2 kan het enige tijd duren voordat de
beleidsreactie vorm krijgt, maar zal die uiteindelijk wel
daadkrachtig en tijdig genoeg zijn om te voorkomen dat er nog
meer landen uit de eurozone stappen. De periode van hevige
financiële spanningen en economische onzekerheid zal echter
4
Macro Focus – – 22 mei 2012
tot een diepere recessie leiden. In de eurozone kan het BBP
krimpen met meer dan 1% dit jaar en zo’n 2% in 2013. In de
VS kan de BBP-groei enige tijd stagneren om later in 2013
weer te herstellen. Verdere kwantitatieve verruiming door de
Fed wordt dan waarschijnlijk. Signalen die erop wijzen dat dit
scenario vorm krijgt, zijn de posities waarin Syriza en de
autoriteiten in de eurozone zich hebben verschanst, en een
trage reactie van beleidsmakers.
Gedeeltelijk uiteenvallen van de eurozone
In Scenario 3 is er sprake van een trage beleidsreactie,
waarbij de kernlanden niet staan te trappelen om financiering
te verschaffen en de perifere landen zich verzetten tegen meer
bezuinigingen. Bovendien kan de ECB – onder druk gezet
door Duitsland – zich ook nog eens terughoudend opstellen.
Het faillissement van meerdere staten en een volledige
bankencrisis zijn dan het gevolg, gezien de omvangrijke
posities van banken in de eurozone in perifere
staatsobligaties. Uiteindelijk zullen andere perifere landen
(Portugal, Spanje en Italië) Griekenland volgen en ook uit de
eurozone stappen. Agressieve interventie door de ECB en
door
nationale
overheden
(nationale
brandmuren,
reddingsoperaties voor banken), in combinatie met duidelijke
stappen in de richting van een begrotingsunie (euroobligaties), zal de kernlanden bijeenhouden, maar wel zware
offers eisen. Een bancaire en financiële crisis in de gehele
eurozone zal, gevoegd bij de enorme onzekerheid, tot een
forse daling van het BBP leiden (-3% in 2012, 2013). De VS
belandt dan ook in een gematigde recessie (+0,75% in 2012,
-0,25% in 2013), waarop de Fed met een enorm programma
van kwantitatieve verruiming komt.
Blootstelling banken eurozone aan perifere staatsobligaties
% tier 1-kapitaal
100
80
60
40
20
0
Gr
incl. Ir en Pt
december 2010
incl. Sp
incl. It
september 2011
Bronnen: EBA, ABN AMRO Economisch Bureau
In het geval van een Grieks exit lijkt scenario 2 waarschijnlijker
dan scenario 3. Naar onze overtuiging worden de
beleidsmakers door een Griekse exit ruw wakker geschud en
zullen zij niet willen riskeren dat er nog meer landen de euro
verlaten, uit vrees dat politieke inactiviteit door een volledige
ineenstorting van de eurozone wordt gevolgd.
Grote risico's voor Griekenland na exit
Na uittreding zou Griekenland forse tegenwind te verduren
krijgen. Al vaak is betoogd dat een sterke waardedaling van de
nieuwe munt tot een snelle opleving van de groei zal leiden.
Dat lijkt echter onwaarschijnlijk. Allereerst is de Griekse
exportsector relatief klein, terwijl de voornaamste exportmarkt
van het land – de rest van de eurozone – dan in een diepe
recessie verkeert. Ten tweede is het zeer wel mogelijk dat de
inflatie oploopt, aangezien de waardedaling van de munt tot
stijgende importprijzen leidt. Daar komt nog bij dat het, gezien
de noodzaak om een strak begrotingsbeleid te voeren, voor de
overheid zeer verleidelijk zal zijn om de centrale bank de
geldpers harder te laten draaien om zo de overheidsbestedingen te financieren. Dit zal dan uiteindelijk weer tot een
forse stijging van de inflatie leiden.
Nadere informatie over Economisch Bureau vindt u op: abnamro.nl/economischbureau