Geen gelukkig einde - Insinger de Beaufort

Geen gelukkig einde
Auteur: Eddy Schekman | Datum: 19-07
Vorig jaar ontstond er paniek op de Europese obligatiemarkten: kunnen alle landen
nog wel aan hun verplichtingen voldoen? Ruim een jaar later is die vraag nog
steeds actueel. Ik schat in dat een definitief antwoord nog wel twee jaar op zich
kan laten wachten. De vraag of Griekenland en andere landen obligaties gaan
afstempelen is volgens mij niet de belangrijkste of interessantste.
Afstempelen is een symptoom van een onderliggend probleem dat mijns inziens
veel groter is. De invoering van de euro was een politieke beslissing. Op
overtreding van de regels voor deelname aan de euro stonden (en staan) geen
harde sancties. Bovendien is de euro ingevoerd zonder vooraf goed te zijn getest.
Een veel groter bezwaar is dat landen met grote verschillen in productiviteit van
het ene op het andere moment dezelfde munt kregen. Voor de invoering van de
euro konden landen hun munt devalueren. Zo konden zij met een zwakkere
wisselkoers de achterblijvende productiviteit compenseren. Die uitweg verdween
met de gemeenschappelijke munt. Ik denk dat de kern is van de huidige
schuldencrisis in de eurozone.
De komende jaren moet blijken hoe het verhaal zich verder ontwikkelt. Voor de
korte termijn verwacht ik dat er weinig verandert in de situatie van de afgelopen
anderhalf jaar. De ECB en politieke leiders kopen tijd om een oplossing te vinden
die de Europese economie de minste schade toebrengt. En om te bepalen wie de
rekening voor de schade gaat betalen. Ik denk dat er verschillende scenario's zijn.
Drie wil ik er met u delen.
In het eerste nemen de perifere eurolanden zelf in principe het leeuwendeel van
de rekening op zich door interne devaluatie: zij verlagen hun kostenpeil. Forse
loonsverlagingen zijn een voorwaarde om dit te laten slagen. De
bezuinigingsprogramma's die op stapel staan in Griekenland en elders zijn het
begin van een lange, pijnlijke weg. Het is de vraag hoe lang een land dat volhoudt.
De maatregelen die een regering neemt zijn vaak slechts houdbaar tot aan de
volgende verkiezingen. Neem de situatie in Spanje. Daar is de werkloosheid in het
tweede kwartaal opgelopen tot boven de twintig procent, het hoogste percentage
in de eurozone. De jeugdwerkloosheid is zelfs ruim het dubbele.
Eind april had 44,4% van de jongeren geen werk. Een regering die in zo'n situatie
aanstuurt op economische krimp, verspeelt al haar krediet.
In een tweede scenario betalen vooral de rijkere landen de rekening. In dit geval
gaat er veel meer geld naar het noodfonds voor eurolanden. Voor Griekenland,
Portugal en Ierland, maar ook voor het veel grotere Spanje. De Spaanse
overheidsschuld is nu met 64% van het bruto nationaal product relatief beperkt.
Maar naar verwachting loop dit op tot 72% in 2014. Dit is zonder de
herstructurering van regionale spaarbanken (cajas) waardoor de schuld met nog
eens 30% kan oplopen. De politieke wil in Duitsland, Nederland en Finland, de
kapitaalkrachtigste eurolanden, lijkt hiervoor ver te zoeken.
Hoewel ik de beleggingsvisie van de bank onderschrijf, dat de Europese
autoriteiten al het mogelijke zullen doen om de huidige problemen op de lange
baan te schuiven, acht ik het derde scenario uiteindelijk het meest plausibel. In dit
scenario stempelen landen obligaties af en stappen zij uit de euro. Griekenland lijkt
de belangrijkste kandidaat. Alleen aan rentebetalingen is het land jaarlijks 7% a 8%
van het BNP kwijt. Verder houd ik ernstig rekening met een domino-effect. Als
Griekenland afstempelt, kan het Portugal, Ierland en vermoedelijk zelfs Spanje
meeslepen. De landen die uit de eurozone stappen betalen dan in elk geval met
verlies aan externe koopkracht. Hoe de rekening er verder uitziet is onduidelijk. Net
als bij de andere twee scenario's geldt dat die hoog is. Europese banken hadden
alleen in Griekenland, Portugal, Ierland en Spanje eind 2010 al voor ruim 1300
miljard US-dollar aan schuld uitstaan. Welk scenario zich ook voordoet, het verhaal
kent vooralsnog geen gelukkig einde.
Door: Kobus Human, Chief Investment Officer Insinger de Beaufort