Macro Weekly - ELEC-ELES

Macro Weekly
Wat als Griekenland…?
Economisch Bureau
Han de Jong, tel 020-6284201
20 april 2015
Het gaat niet goed met de onderhandelingen tussen Griekenland en de Europese partners. De aandelenmarkten lijken hier
meer last van te hebben dan de obligatiemarkten. Hoe komt dit en wat gebeurt er als de onderhandelaars de handdoek in de
ring gooien?
Onervaren of onverenigbaar?
precedent worden geschapen. Ten tweede zal een Grexit
De nieuwe Griekse regering is gekozen op de golfen van
onvermijdelijk ertoe leiden dat rente- en
protest tegen het economische beleid van de afgelopen jaren.
aflossingsverplichtingen niet worden nagekomen en houders
Het was dan ook nooit erg waarschijnlijk dat de nieuwe
van Grieks schuldpapier forse verliezen moeten incasseren.
regering snel zou toegeven aan de druk van de Europese
Een groot deel van de Griekse schuld is nu in handen van
partners. Wij gingen er echter van uit dat een akkoord wel
overheden. Ten derde is er het besmettingsgevaar op de
haalbaar zou zijn en dat beide partijen bereid zouden zijn tot
financiële markten, terwijl een Grexit ook een nieuwe
een compromis, waarbij ze elkaar iets zouden bieden en
tegenvaller zal betekenen voor de Europese economie in het
tegelijkertijd zouden kunnen roepen dat ze een punt hadden
algemeen en de zwakkere landen in het bijzonder. Ten vierde
gescoord. Tot nu toe is dat niet gebeurd. Misschien is de
kunnen een Grexit, een Grieks faillissement en de
bereidheid tot het sluiten van een compromis er gewoon niet.
waarschijnlijk daaruit voortvloeiende economische, politieke en
Misschien heeft geen van beide partijen genoeg speelruimte
maatschappelijke chaos leiden tot onvoorspelbare en
om een deal te kunnen sluiten. Of misschien is de nieuwe
onwelkome ontwikkelingen binnen het Griekse buitenlandse
Griekse regering gewoon te onervaren en niet in staat om de
beleid.
omslag te maken van verkiezingsretoriek naar serieuze
beleidsvorming.
Zien wij het misschien verkeerd?
Onze inschatting kan onjuist blijken. Zoals hierboven genoemd
Ruimte en stimulansen voor een compromis
heeft de Griekse regering misschien het gevoel dat er geen
Wij hadden gedacht dat de Griekse regering bereid zou zijn
ruimte is voor een compromis. Waarschijnlijker is dat de
om hervormingen door te voeren op terreinen waar Europa die
regering te onervaren is om de omslag te maken van
graag wil zien en waarvoor eerdere Griekse regeringen de nek
verkiezingsretoriek naar solide beleidsvorming.
niet wilden uitsteken. Een verbreding van de
belastinggrondslag binnen bepaalde segmenten zou de meest
Maar misschien schatten we de andere Europeanen ook wel
voor de hand liggende maatregel zijn. Het aanpakken van
verkeerd in. Mogelijk zijn zij niet bereid zijn tot een compromis
corruptie zou een andere logische stap zijn. Aan de kant van
uit vrees dat dan Syriza-achtige bewegingen in andere landen
Europa zou een lichte bijstelling van het bezuinigingstraject
worden aangemoedigd. Ook is het mogelijk dat de Europese
mogelijk kunnen zijn. Ik ken uiteraard niet genoeg details om te
partners denken dat een Grexit beheersbaar is. De financiële
kunnen beoordelen of een akkoord alsnog haalbaar is.
markten gedragen zich in ieder geval heel anders dan in
2011/2012. Portugese staatsobligaties gingen in 2011 hard
Wij dachten ook dat er voor beide kanten een sterke stimulans
onderuit, waardoor het tienjaars rendement begin 2012 opliep
aanwezig was om er samen uit te komen. Aan de Griekse kant
naar ruim 15%. De lange rente is de laatste tijd weliswaar
begon de economie in de marge te verbeteren. Het riskeren
opgelopen, maar op het moment van schrijven ligt deze nog
van hernieuwde economische chaos leek een voldoende
steeds onder 2%. In Spanje steeg de lange rente begin 2012
onaantrekkelijk vooruitzicht om de regering min of meer te
naar 7,5%, maar ligt deze nu onder 1,5%. Natuurlijk is er nu
dwingen zich flexibel genoeg op te stellen. Aan de Europese
een grote koper in de markt: de ECB. Zonder het ECB-
kant leek een faillissement van Griekenland en/of het vertrek
programma voor kwantitatieve verruiming zou de besmetting
van Griekenland uit de eurozone om verschillende redenen
van andere obligatiemarkten in Europa waarschijnlijk veel
onaantrekkelijk: Ten eerste zou hiermee een ongewenst
groter zijn geweest. Maar toch...
2
Macro Weekly - Wat als Griekenland…? - 20 april 2015
De uitgifte van kentekens voor auto's in de eurozone
Het lijkt erop dat de aandelenmarkten zich meer zorgen maken
vertoonde in maart een groei van 13,2% j-o-j, het hoogste
over Griekenland dan de obligatiemarkt, maar misschien geeft
groeipercentage in vijf jaar. Deze cijfers bewijzen eens te meer
dit slechts aan hoeveel bescherming het inkoopprogramma
dat de economie van de eurozone zich relatief krachtig
van de ECB aan de obligatiemarkt biedt. Tegen deze
herstelt. Wij verwachten dat deze ontwikkeling in de komende
achtergrond moet elke suggestie van een vroegtijdige
maanden en kwartalen doorzet.
beëindiging of vertraging van de kwantitatieve verruiming door
de ECB wel voorbarig zijn. Hiervoor zijn ook nog allerlei
De cijfers uit de VS zijn sinds de jaarwisseling aan de zwakke
andere redenen. Als de ECB al na twee maanden bekend zou
kant. Wij wijten deze zwakte al een hele tijd aan tijdelijke
maken dat het programma wordt beëindigd of vertraagd terwijl
factoren. De meeste hiervan zijn inmiddels uitgewerkt. Wij
het de bedoeling was dat het zo'n anderhalf jaar zou lopen,
kijken daarom nu reikhalzend uit naar betere cijfers. Vorige
zou de geloofwaardigheid van de bank ernstig aangetast
week zagen we al enkele tekenen van verbetering, maar het
worden.
bewijs blijft tot nu toe mager. De detailhandelsverkopen
herstelden zich in maart (+0,9% m-o-m), dus dat is goed, maar
Consequenties
omdat de verkopen drie maanden op rij waren gedaald, stelde
Dit blijft allemaal speculatie. Misschien wel interessant, maar
de omvang van de stijging teleur. Het vertrouwen onder
niet per se heel zinvol. Wij denken nog steeds dat alle partijen
kleinere ondernemers nam in maart af. Ook de industriële
er belang bij hebben om tot een passende overeenkomst te
productie daalde in maart, met 0,6% m-o-m, hoewel de
komen, maar op dit moment kunnen we niet uitsluiten dat zij er
productie van de verwerkende industrie op maandbasis 0,1%
niet uit komen. Het is dus de moeite waard om even stil te
hoger uitkwam. De groei van de totale industriële productie
staan bij wat er zou kunnen gebeuren als Griekenland uit de
jaar-op-jaar daalde naar +2,1%, het laagste tempo in bijna
euro stapt.
twee jaar.
Ik heb niet de indruk dat een Grexit al door de markten is
Ook werden onlangs de eerste regionale indices voor het
verdisconteerd. Bij een vertrek van Griekenland uit de
ondernemersvertrouwen voor april bekendgemaakt. De Empire
eurozone zullen de markten dan ook heftig en negatief
State index (voor de regio die onder de New York Fed valt)
reageren. Maar dat is niet meer dan een reflex. De financiële
kwam lager uit dan verwacht, terwijl de Philly Fed index een
markten zullen al snel bedenken dat de ECB obligaties
lichte verbetering liet zien. De huizensector zorgde voor iets
gewoon blijft opkopen en partijen binnen de financiële markten
beter nieuws, dankzij een lichte verbetering van de
zullen een sterke verruiming van de spreads zien als een
vertrouwensindex van de NAHB (National Association of Home
goede koopkans. De chaos die dan waarschijnlijk in
Builders).
Griekenland ontstaat, zal voor andere landen ongetwijfeld een
goede reden vormen om dat voorbeeld niet te volgen.
Al met al denken wij dat de Amerikaanse economie in de loop
Financiële marktpartijen gaan waarschijnlijk beseffen dat de
van het jaar vaart gaat winnen.
samenhang binnen eurozone door het vertrek van Griekenland
is versterkt en dat de eurozone dan minder gevoelig is voor
Een van de wildcards binnen de financiële markten is of en
schokken. Mijn inschatting is dan ook dat risicovolle
wanneer de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de
beleggingen snel weer steviger grond onder de voeten krijgen.
rente gaat verhogen. Dit is volgens mij uiterst onvoorspelbaar
gezien de grote verdeeldheid onder de leden van het FOMC,
Europese economie wordt steeds sterker, cijfers VS
het beleidscomité van de Federal Reserve. Wij verwachten de
blijven gemengd
eerste renteverhoging in september. Mochten de economische
De Europese economische cijfers ontwikkelen zich nog steeds
cijfers in de komende paar maanden niet verbeteren, dan
positief. Recent zijn onder meer cijfers over de industriële
zullen de financiële marktpartijen hun verwachtingen omtrent
productie en de uitgifte van nieuwe kentekens voor auto's
de eerste renteverhoging door de Fed mogelijk verder naar de
gepubliceerd. De industriële productie steeg in februari met
toekomst verschuiven.
1,1% m-o-m, waarbij wel moet worden opgemerkt dat deze
cijfers volatiel zijn en dat de groei slechts 1,6% j-o-j bedroeg.
3
Macro Weekly - Wat als Griekenland…? - 20 april 2015
Ramingen hoofd- en financiële indicatoren
BBP-groei (%)
2013
2014
2015e
2016e
+3M
+12M
2015e
2.2
2.4
3.2
3.1
Verenigde Staten
0.28
0.28
0.4
1.2
0.9
2.4
-0.4
0.9
1.8
2.3
Eurozone
0.01
0.00
0.05
0.05
0.05
0.05
Japan
1.6
-0.1
1.6
1.2
Japan
0.17
0.17
0.2
0.2
0.2
0.2
Verenigd Koninkrijk
1.7
2.8
2.8
2.6
Verenigd Koninkrijk
0.57
0.57
0.6
1.2
1.0
2.0
7.0
10/04/2015 17/04/2015
Verenigde Staten
Eurozone
China
3M interbank rente
10/04/2015 17/04/2015
2016e
7.7
7.4
7.0
-0.7
0.9
1.8
2.3
3.3
2013
3.3
2014
3.4
2015e
4.0
2016e
+3M
+12M
2015e
2016e
Verenigde Staten
1.5
1.6
-0.2
2.5
VS Treasury
1.95
1.87
1.8
2.2
2.1
2.9
Eurozone
1.3
0.4
0.4
1.7
Duitse Bund
0.16
0.08
0.1
0.5
0.4
1.0
Japan
0.3
2.8
1.0
1.4
Euro sw ap rente
0.53
0.45
0.6
1.0
0.9
1.3
Nederland
Wereld
Inflatie (%)
10j-rente
Verenigd Koninkrijk
2.6
1.5
1.1
1.9
Japans overheidspapier
0.34
0.31
0.6
1.0
0.7
1.0
China
2.6
2.0
2.0
2.5
VK gilts
1.58
1.59
1.6
2.3
2.0
2.7
Nederland
2.6
0.3
0.1
1.6
4.4
17/04/2015
4.0
+3M
3.6
2015e
3.8
2016e
10/04/2015 17/04/2015
+3M
+12M
2015e
2016e
Federal Reserve
0.25
0.25
0.75
2.25
EUR/USD
1.06
1.08
1.00
0.95
0.95
1.10
ECB
0.05
0.05
0.05
0.05
USD/JPY
120.2
118.9
125
130
130
135
Bank of Japan
0.10
0.10
0.10
0.10
GBP/USD
1.47
1.50
1.37
1.40
1.40
1.45
Bank of England
0.50
0.50
0.75
1.75
EUR/GBP
0.73
0.72
0.73
0.68
0.68
0.76
People's Bank of China
5.35
5.10
5.10
5.10
USD/CNY
6.21
6.20
6.30
6.40
6.35
6.45
Wereld
Beleidsrente
Wisselkoersen
Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO Economisch Bureau.
Lees meer van het Economisch Bureau op: insights.abnamro.nl/category/economie/
Dit document is samengesteld door ABN AMRO. Het heeft uitsluitend als doel om financiële en algemene informatie te verstrekken over de economie. ABN AMRO behoudt zich alle rechten voor met betrekking tot de informatie in
het document en het document wordt uitsluitend aan u verstrekt voor uw informatie. Het is niet toegestaan dit document (geheel of deels) te kopiëren, distribueren, door te geven aan een derde of om het voor enig ander doel te
gebruiken dan hier boven bedoeld. Dit document is informatief bedoeld en vormt geen aanbieding van effecten aan het publiek, of een uitnodiging om een aanbod te doen.
U mag niet om welke reden dan ook vertrouwen op de informatie, meningen, beramingen, en aannames in dit document noch dat het compleet, accuraat of juist is. Er wordt geen garantie gegeven, uitdrukkelijk of stilzwijgend, door
of uit naam van ABN AMRO, haar directeuren, functionarissen, vertegenwoordigers, gelieerde partijen, groepsmaatschappijen of werknemers met betrekking tot de juistheid of volledigheid van de informatie in dit document, en geen
enkele aansprakelijkheid wordt geaccepteerd voor enig verlies als direct of indirect gevolg van het gebruik van deze informatie. De opvattingen en meningen opgenomen hierin kunnen op enig moment aan verandering onderhevig
zijn en ABN AMRO heeft geen enkele verplichting om de informatie in dit document na de datum hiervan te herzien.
Voordat u in enig product van ABN AMRO investeert, dient u zich te informeren over de verschillende financiële en andere risico’s, alsmede mogelijke beperkingen voor u en uw investeringen als gevolg van toepasselijke wetgeving
en regels. Indien u, na lezing van dit document, overweegt een investering te doen in een product, raadt ABN AMRO aan om een dergelijke investering met uw relatiemanager of persoonlijke adviseur te bespreken om nader te
bezien of het relevante product – met inachtneming van alle mogelijke risico’s – past bij uw investeringen. De waarde van beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garanties voor de toekomst.
ABN AMRO behoudt zich het recht voor wijzigingen in dit materiaal aan te brengen.
Alle rechten voorbehouden