Beleggingsvisie Bank Insinger de Beaufort Januari 2016

Beleggingsvisie Bank Insinger de Beaufort
Januari 2016
______________________________________________________________________________
Samenvatting
Het herstel van de aandelenmarkten dat wij verwachtten in het vierde kwartaal verliep
aanvankelijk verrassend snel en voorspoedig, maar viel door een terugval in de eerste helft van
december uiteindelijk toch tegen. Wel kwamen de jaarresultaten weer uit in de plus, nadat zij
aan het eind van het derde kwartaal waren gezakt tot rond het nulpunt. De Europese
aandelenmarkten behaalden een koerswinst van circa 5%, maar de resultaten liepen van land
tot land sterk uiteen. Na het grote verlies van de euro ten opzichte van de Amerikaanse dollar in
de tweede helft van 2014 verloor de Europese munt in 2015 nog eens circa 10% ten opzichte
van de dollar (van USD 1,20 naar 1,085). De bekende Amerikaanse index S&P500 verloor in
dollars uitgedrukt weliswaar bijna 1% (exclusief dividend), maar boekte in euro’s een winst van
bijna 10%, waarmee deze index per saldo opnieuw beter presteerde dan de meeste Europese
indexen. In onze vorige uitgave wezen wij al op de opmerkelijke overeenkomsten tussen het jaar
2011 en het jaar 2015 voor de aandelenmarkten. In beide jaren werden de markten getroffen
door een Griekse crisis en door twijfel over de groeikracht van zowel de Chinese als de
Amerikaanse economie. De overeenkomsten bleven opmerkelijk, want 2011 was ook het
meest recente jaar waarin de S&P500 index een verlies leed.
De kracht van de dollar had ook in 2015 weer een verwoestende uitwerking op de ontwikkeling
van de prijzen van grondstoffen en op de aandelenmarkten in opkomende landen. De
koersverliezen op aandelen vielen in lokale valuta uitgedrukt vaak nog wel mee - zo verloor de
Braziliaanse beurs ‘slechts’ ruim 10% - maar omgerekend in dollars werden opnieuw vaak
zware verliezen geleden, vooral in opkomende landen die afhankelijk zijn van de export van
grondstoffen. In 2015 stelde de wereldeconomie vooral teleur door de afzwakking van de
Chinese economie, waar de investeringen in de bouw van woningen en infrastructuur vrijwel stil
kwamen te liggen. De groei in de wereldhandel viel scherp terug en ook ontwikkelde landen met
een sterke exportsector, zoals Duitsland, kregen te lijden van de groeivertraging in opkomende
landen. Zowel in China als elders in de wereld bleven de consumentenbestedingen en de
dienstensector daarentegen opmerkelijk goed op peil, waardoor de totale groei nauwelijks
terugviel.
In eerdere gevallen waarin de industriële groei ver achterbleef, zoals in 1985 en 1998, bleek de
westerse economie als geheel uiteindelijk sterk genoeg om de groei op gang te houden en een
recessie te voorkomen. Ook ditmaal gaan wij ervan uit dat de Amerikaanse economie een
relatief gezonde groei zal blijven vertonen, alleen al omdat de industrie nog slechts 12% van het
Amerikaanse bbp vertegenwoordigt en 9% van het aantal banen. De veel grotere
dienstensector vertoont juist een hoge groei. Meer gericht op de binnenlandse consumptie
heeft deze sector veel minder last van de sterke dollar, of profiteert daar juist van door
goedkopere importen. Geholpen door de oplopende werkgelegenheid en een sterke stijging in
de vorming van nieuwe huishoudens vertoont vooral de huizenmarkt tekenen van grote kracht
en deze is essentieel voor de economie als geheel. In 2016 is het zelfs goed mogelijk dat de
groei in de VS iets hoger komt te liggen dan de 2,0% à 2,5% van de afgelopen jaren, omdat veel
negatieve effecten die de groei in 2015 drukten (sterke dollar, terugval schalieolie-industrie) in
kracht afnemen. Europa zal ook het komende jaar blijven profiteren van de zwakke euro, al zal
de kracht van het effect afnemen daar de euro het meest verzwakte in 2014 en begin 2015.
Bezuinigingen zullen een minder negatieve invloed hebben en hier en daar zelfs een positieve
invloed, daar de belastingdruk in veel landen - waaronder Nederland - zal dalen. De Duitse
Beleggingsvisie Bank Insinger de Beaufort N.V.
economie lijkt redelijk te blijven groeien, gesteund door de verhoging van de minimumlonen die
het hele loongebouw in beweging brengt en die de consumentenbestedingen stimuleren. Net
als in de VS blijft in Duitsland de industrie achter bij de rest van de economie, vooral door de
terugval van de vraag uit opkomende landen.
In China zien wij misschien nog wel het meest extreme verschil tussen de groei in de industrie
en die in de dienstensector. De industriële groei is vrijwel tot stilstand gekomen, vooral door een
terugval in de bouw van huizen en infrastructuur. Op hetzelfde moment groeien de
consumentenbestedingen nog met meer dan 10% en floreren sectoren als het toerisme. Het
land heeft recent de rente verlaagd en de banken meer ruimte gegeven om krediet te verlenen.
Waar de huizenbouw sterk is teruggevallen blijft de verkoop van huizen groeien, zodat het
overschot aan huizen een tijdelijk probleem lijkt. Net als in de meeste landen neemt ook in China
de potentiële groei structureel af. Voor de komende jaren wordt minder dan 1% groei verwacht
in de beroepsbevolking. De productiviteit stijgt nog steeds in een zeer hoog tempo, maar dit lijkt
niet vol te houden. Daarnaast heeft het land sinds 2008 een enorme schuldenberg opgebouwd
en is het duidelijk voorzichtiger geworden in zijn investeringsbeleid. De Chinese groei kan
daarom de komende jaren blijven tegenvallen, zodat de Chinese aandelenmarkt nog steeds
minder aantrekkelijk lijkt, ondanks de zware correcties van 2015 en begin 2016.
Ten opzichte van de aandelenmarkten boden de obligatiemarkten in het laatste kwartaal
opnieuw een saaie aanblik. Zo bewoog de rente op Duitse staatsobligaties met een looptijd van
10 jaar vrijwel zijwaarts in een nauwe band rond de 0,6%. De Amerikaanse rente was iets
beweeglijker, maar bleef in de buurt van de 2,2%. De lage rente is onzes inziens voornamelijk
het gevolg van de lage nominale groei die de komende jaren valt te verwachten in de westerse
wereld. Het structurele groeipotentieel van de ontwikkelde economieën is teruggevallen naar
een veel lager niveau dan tot de kredietcrisis van 2008 gebruikelijk was. Dit is vooral het gevolg
van demografische ontwikkelingen, hoewel het extreem ruime monetaire beleid van de grote
centrale banken heeft meegeholpen om de lange rente omlaag te brengen. Als gevolg van de
minimale groei van de beroepsbevolking en de afnemende groei in productiviteit lijkt het
structurele groeipotentieel van de belangrijkste westerse economieën, zoals de VS en de
eurozone, beperkt tot circa 1,5% reëel per jaar. Vooral door immigratie ligt de groei van de
beroepsbevolking in de VS en Europa nog wel ongeveer een procent hoger dan in Japan. Het
lijkt daarom mogelijk om in het westen een situatie van structurele deflatie zoals in Japan te
vermijden, maar veel meer dan 1% inflatie lijkt structureel niet haalbaar. Ervan uitgaande dat de
lange rente zich richt op de nominale groei (reële groei plus inflatie), lijkt voor het westen een
rente op staatsobligaties van circa 2,5% een realistische verwachting. De Amerikaanse rente
bevindt zich al in de buurt van dit niveau. Wij verwachten dan ook dat de Amerikaanse lange
rente niet meer dan 0,5% zal stijgen in 2016, tot rond de 2,6%. De Duitse rente ligt
momenteel nog veel lager. Het risico van rentestijgingen en koersverliezen is in Europa daarom
hoger, maar daar staat tegenover dat de ECB in ieder geval nog een jaar zeer actief zal zijn in
het opkopen van obligaties, hetgeen de lange rente ook in 2016 zal blijven drukken. Wij gaan er
vanuit dat staatsobligaties de komende jaren lage rendementen zullen blijven bieden (in Europa
nog lager dan in de VS), zonder dat er grote koersverliezen worden geleden als gevolg van
rentestijgingen.
De grootste bedreiging voor de obligatiemarkten is het op gang komen van een
loon/prijsspiraal in de VS als gevolg van oververhitting van de economie. Het is mogelijk dat de
inflatie in de VS in 2016 aantrekt onder invloed van de sterke huizen- en arbeidsmarkt. In
tegenstelling tot in Europa worden de Amerikaanse inflatiecijfers in hoge mate beïnvloed door
de ontwikkeling van de huizenprijzen. Daarbij komt dat in de loop van 2016 de
inflatiedrukkende effecten van de gestegen dollar en de gedaalde olieprijzen in kracht zullen
afnemen. Beïnvloed door de sterk gedaalde olieprijs hebben beleggers momenteel voor de
2/3
Beleggingsvisie Bank Insinger de Beaufort N.V.
komende jaren extreem lage inflatieverwachtingen, welke in de loop van 2016 mogelijk naar
boven toe moeten worden bijgesteld. Wij gaan uit van een structureel lage inflatie en lange
rente in de VS, maar sluiten een korte cyclische opleving in 2016 niet uit.
Het enige onderdeel van de obligatiemarkten dat spektakel bood in het vierde kwartaal van
2015 was de zogenaamde ‘high yield’ markt, de markt voor obligaties van bedrijven met een
zwakkere financiële structuur. Vooral in de Amerikaanse high yield markt, die al tijden wordt
geplaagd door de ineenstorting van de schalieolie-industrie, liepen de risicopremies nog verder
op. In onze vorige uitgave wezen wij er al op dat wij deze ontwikkelingen scherp in de gaten
houden, omdat zij mogelijk een voorbode zijn van grotere problemen, ook voor de
aandelenmarkt. De ontwikkeling van de risicopremies in de meeste bedrijfsobligaties was
echter geruststellend in het laatste kwartaal, terwijl wij de hoge risicopremies in de high yield
markt inmiddels voldoende aantrekkelijk vinden om weer in high yield te beleggen.
De ontwikkelingen in de risicopremies zijn hoopgevend voor de beleggingsvooruitzichten voor
2016. Waar beleggers het jaar 2015 ingingen met veel optimisme als gevolg van de acties van
de ECB, zijn zij nu veel pessimistischer, waardoor de kans op teleurstellingen veel kleiner is en
de kans op meevallende ontwikkelingen veel groter. Dit is een van de redenen om in 2016
betere resultaten op aandelen te verwachten dan in 2015, in ieder geval uitgedrukt in dollars.
Ook het met 2015 vergelijkbare jaar 2011 werd gevolgd door een veel beter 2012. Ons
beleggingsbeleid blijft in grote lijnen onveranderd. Gezien de huidige waarderingen geven wij
nog steeds de voorkeur aan aandelen boven obligaties. Met het oog op het vooruitzicht van
structureel lage groei prefereren wij zogenaamde groeiaandelen boven ‘value’ aandelen.
Beleggingen in opkomende landen en grondstoffen blijven wij voorlopig grotendeels mijden,
zodat wij onze aandelen- en obligatiebeleggingen voornamelijk zoeken in de VS en Europa.
3/3
Beleggingsvisie Bank Insinger de Beaufort N.V.