Eindelijk zomer in Europa na 7 magere jaren Solvency II

Beleggingsvisie
Eindelijk
zomer in
Europa na 7
magere jaren
Pagina 6 t/m 11
Solvency II
voorbode wetgeving
pensioenfondsen?
Pagina 12, 13, 14
Inkoopmanagersindex
goede indicatie
voor groei of krimp
Pagina 15, 16
Jaargang 17 | juni 2014
Inhoud
2
www.aegon.nl
3
Voorwoord
4|5
Economie, financiële markten en
vooruitzichten
6t|m11
Zomer in Europa
Het zomert in Europa. Europese landen lijken hun economie weer
onder controle te hebben. De belangrijkste indicatoren van groei
toegelicht.
12|13|14
Solvency II
Met Solvency II worden weer nieuwe strengere kapitaaleisen
gesteld aan banken en verzekeraars. De verwachting is dat later
ook pensioenfondsen met dit lot geconfronteerd worden.
Gaat dit ten koste van de speel)ruimte?
15|16
Kort nieuws:
Inkoopmanagersindex
3
Voorwoord
Het zomert in Europa
Keken we de vorige uitgave nog naar
van Solvency II op zoek gaan naar extra rendement om zo toch
het binnenland, deze keer is de blik
aan hun betalingsverplichtingen te kunnen voldoen.
gericht op Europa. Het begint namelijk
aardig te zomeren in Europa: het
Maar ook op nationaal niveau kunnen we er aardig wat van als
herstel is ingezet. De druk op de
het gaat om regelgeving. Terwijl wij hier werken aan deze
Zuid-Europese landen om de financiën
Beleggingsvisie worden enkele kilometers verderop in de
op orde te krijgen en de rente weer in
Eerste Kamer de voorstellen van staatssecretaris Jetta
een meer stabiele omgeving te
Klijnsma besproken. De maximering van de opbouw en het
brengen, lijkt succes te hebben.
pensioengevend inkomen zullen hun weerslag hebben op de
Spanje is erin geslaagd een staatsobligatie uit te schrijven
mogelijkheden om een pensioen op te bouwen. Als de Kamer
tegen 2% rente; het laagste niveau ooit. Een eerste bewijs
instemt met deze voorstellen worden deze naar verwachting
dat het Europese beleid om de zuidelijke landen uit het slop
voor het einde van het jaar omgezet in wetgeving. Van het
te trekken zijn vruchten afwerpt.
nieuwe Financieel toetsingskader (FTK) weten we nu dat dit
pas na het zomerreces in de 2e kamer wordt besproken.
In dit nummer nemen we dit Europese herstel onder de loep
Een volledige invoering per 1 januari 2015 gaat waarschijnlijk
en beoordelen we dit herstel op basis de vijf componenten
niet lukken.
van economische groei die samen de formule Y=C+I+O+X-M
vormen.
Bij het schrijven van dit voorwoord moeten de Europese
verkiezingen nog beginnen, bij lezing weet u wellicht de uitslag
Ook op het gebied van regelgeving is het al Europa wat de klok
al. Ik hoop dat het voor u allen een goede uitslag is die de
slaat. Stonden we in de vorige uitgave nog stil bij de invoering
zomer niet zal verstoren. En laat die zomer nu maar komen.
van de Bankenunie, deze keer bespreken we de Europese
richtlijn Solvency II voor verzekeraars. Deze richtlijn is er op
Met vriendelijke groet,
gericht de risico’s bij het beleggen te beperken. Zoals u weet
zijn risico en rendement aan elkaar gekoppeld. Het nemen van
Heiko Hoogendijk
minder risico betekent dan ook dat dit invloed heeft op het
Commercieel directeur
resultaat. Beleggers en verzekeraars zullen binnen de regels
Business Line Pensioen
4
www.aegon.nl
Economie, financiële markten & vooruitzichten
1e kwartaal 2014
een economisch systeem waar de markt meer te zeggen
heeft, waar bedrijven en consumenten zich op moeten
Economie
aanpassen. We verwachten dat meer bedrijven failliet
zullen gaan, consumenten krijgen waarschijnlijk te
Verenigde Staten
maken met hogere spaarrentes. De gevolgen voor de
• In heel 2013 waren er speculaties over een mogelijke
economie zijn echter lastig in te schatten, omdat
afbouw van het ruime monetaire beleid van de
betrouwbare data ontbreken.
Amerikaanse centrale bank, de Fed. In januari 2014 was
• In Japan verliest het nieuwe economische beleid van
het zover: de aankoop van obligaties ging met 10 miljard
premier Abe (Abenomics) zijn glans. De beloofde
dollar omlaag. De Fed had hierop voorgesorteerd in 2013.
structurele hervormingen hebben nog niet de benodigde
Daarom was het effect al ingeprijst in de rentemarkten.
omvang. Daarnaast zijn de aandelenkoersen gedaald,
• In het eerste kwartaal van 2014 vielen de Amerikaanse
omdat beleggers twijfelen of de Japanse centrale bank
groeicijfers tegen door de strenge winter. Nadat de
het ruime economische beleid wil blijven ondersteunen.
winterperiode uit de cijfers verdween, bleek dat de groei
zich snel herstelde.
• Door de gestegen rente in 2013 verloopt het herstel op
Financiële markten
de woningmarkt trager dan voorheen. De huizenprijzen
Aandelen
stijgen nog steeds, maar het aantal verkopen zwakt af.
• In het eerste kwartaal van 2014 haalden wereldaan­
Dit heeft ook te maken met de strenge eisen voor
delen een klein positief rendement. Europese en
kredietverlening die banken nog altijd hanteren.
Amerikaanse beurzen sloten het kwartaal iets hoger af.
We verwachten dat de kredietstandaarden langzaam
Maar met name Japanse aandelen presteerden slecht.
worden versoepeld.
Dat kwam door twijfels over de bereidheid van de
Japanse centrale bank om de wisselkoers verder te
Europa
• In Europa zet het economische herstel goed door. De
drukken.
• De annexatie van de Krim door Rusland en de onrust in
arbeidsmarkt in de periferie trekt weer aan en de
de Oekraïne hebben slechts een beperkte impact op de
kredietrating van verschillende landen is verhoogd.
meeste aandelenmarkten. Wel daalde de Russische
• De inflatie in Europa is hard gedaald naar slechts 0,5%,
dus dichtbij deflatie. De Europese centrale bank (ECB)
aandelenmarkt hard vanwege vrees voor sancties van
westerse landen.
wil structurele deflatie voorkomen, omdat dit het
economisch herstel kan remmen. Mogelijk verlaagt
Staatsobligaties
de ECB de rente. We verwachten niet dat de ECB een
• Door de gedaalde inflatie en door het steeds ruimere
opkoopprogramma in zal stellen, omdat hiertegen
monetaire beleid in Europa daalde de rente. De Duitse
veel weerstand bestaat in Noord-Europese landen.
rente daalde met meer dan 30 basispunten naar 1,57%.
• De annexatie van de Krim door Rusland en de onrust
Ook de rente van Zuid-Europese landen daalde hard. De
in Oost-Oekraïne hebben tot nu toe zeer beperkte
Spaanse overheid leent nu voor minder dan 2% op een
economische gevolgen voor Europa. De impact op de
vijfjaarsobligatie, het laagste niveau ooit.
Russische economie is veel groter. Daar zijn de wissel­koers en de aandelenmarkt sterk gedaald. Ook is de
Bedrijfsobligaties
kredietbeoordeling verlaagd. Door deze ontwikkelingen
• De gemiddelde rente op bedrijfsobligaties daalde naar
heeft Rusland meer moeite zich te financieren.
1,8%. De renteopslag van bedrijfsobligaties boven
(Duitse) staatsobligaties daalde met enkele basispunten
Azië
•De Chinese economie heeft te maken met een forse
groeivertraging. De Chinese regering wil overgaan naar
naar 1,1%.
• De creditmarkt was een oase van rust, ondanks de politieke
spanningen rond de Oekraïne en de eco­­no­mische
Beleggingsvisie problemen van een aantal belangrijke opkomende
Staatsobligaties
landen (Turkije, Venezuela). Ook reageerde de markt
• De inflatie in de eurozone blijft naar verwachting ver
niet negatief op de afbouw van het ruime mone­taire
onder de doelstelling. De Europese centrale bank is
beleid van de Amerikaanse centrale bank, de Fed.
echter van mening dat de inflatie op termijn wél stijgt,
5
zodat we geen beleidsaanpassing op korte termijn zien.
Vastgoed
Wel verwachten we dat de centrale bank de rente
• Wereldwijde vastgoedmarkten kenden een redelijk
voorlopig laag houdt, waardoor ook de rente op
stabiel eerste kwartaal. Na de koersdaling van
staatsobligaties laag blijft.
afgelopen zomer stond vastgoed door de dalende
• De perifere landen profiteren van de huidige lage rente,
rente weer iets meer in de belangstelling. Met een
aangezien beleggers op zoek blijven naar obligaties met
dividend­rendement van 3,5% is deze beleggings­
een hogere rente. Ook verwachten we dat de krediet-
categorie zeer aantrekkelijk.
beoordeling van Spanje en Ierland de komende
• De diverse regio’s vertoonden grote verschillen. Zo
kwartalen verder herstelt.
wisten de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk
zich in de loop van het eerste kwartaal van 2014 te
Bedrijfsobligaties
herstellen, terwijl Hong Kong en Singapore het veel
• Naar ons idee geven de economische ontwikkelingen
moeilijker hadden. In zowel Hong Kong als Singapore
in de eurozone aanleiding tot voorzichtig optimisme.
is de vastgoedmarkt oververhit; de overheden nemen
De structurele onbalans op de markt, met een sterke
remmende maatregelen. De grote negatieve uitschieter
vraag van beleggers en een relatief gering aanbod
was Japan.
van nieuwe leningen, versterkt dit optimisme. Wij
verwachten dat de creditmarkt voorlopig sterk blijft,
Grondstoffen
maar vanwege de lage rentes zijn de rendementen
• Beleggingen in grondstoffen behaalden in het eerste
bescheiden.
kwartaal van 2014 een positief rendement door
geopolitieke spanningen en ongunstige weers­
Vastgoed
omstandigheden.
• De vooruitzichten voor vastgoed zijn gematigd positief.
• De sectoren van de grondstoffenmarkt vertoonden een
Een belangrijke waarderingsmaatstaf voor vastgoed is
wisselend beeld. De agrarische sector en levend vee
de Net asset value (NAV). Deze ratio van marktwaarde
presteerden het best. De prijzen van industriële metalen
ten opzichte van de onderliggende waarde ligt
daalden daarentegen. Binnen de energiesector brak
momen­teel rond het langetermijngemiddelde. Hoewel
West Texas Intermediate-olie door de grens van 100
een eventuele rentestijging de koersen op korte termijn
dollar per vat, wat vooral kwam door de spanningen
drukt, speelt dit op de langere termijn een minder
tussen Rusland en Oekraïne.
belangrijke rol.
Vooruitzichten
Grondstoffen
• Onze verwachting voor grondstoffen is neutraal tot
Aandelen
positief. Het wereldwijde economische herstel lijkt
• De vooruitzichten voor aandelen worden steeds
langzaam door te zetten. De Amerikaanse economie
onzekerder. Vooralsnog ondersteunen de centrale
vertoont alweer een redelijke groei, maar de voorraden
banken de aandelenmarkt via een zeer ruime monetaire
van veel grondstoffen zijn nog aan de hoge kant.
beleid. We verwachten daarom in het komende jaar nog
Eventuele geopolitieke spanningen en monetaire
positieve rendementen. Wel is de Amerikaanse centrale
verruiming van de Amerikaanse of Europese centrale
bank langzaam begonnen het beleid te verkrappen.
bank kunnen een opwaarts effect hebben, vooral op
Uiteindelijk verwachten we dat dit een negatief effect
metaal- en energieprijzen.
heeft op aandelenprijzen.
6
www.aegon.nl
Zomer in Europa
Herstel na
zeven crisisjaren
Analyse: de
opleving van
Europa
Over de auteurs
Robert Jan van der Mark
en Jacob Vijverberg zijn
beiden Senior Portfolio
Manager Investment
Strategy bij Aegon Asset
Management.
Zijn de zeven magere jaren in Europa bijna achter de
rug? Na de wereldwijde kredietcrisis van 2007 volgde
de eurocrisis. Daarmee hebben we tot op de dag van
vandaag – in 2014 – te maken. Nu zien we voor het
eerst herstel: de export trekt aan, de investeringen
groeien en het consumentenvertrouwen is terug.
Toch moeten we rekening houden met risico’s die
de opleving bedreigen.
Beleggingsvisie Terugblik op de eurocrisis
D
7
Figuur 1:
Ontwikkeling Target2 balansen sinds 2004
e eurocrisis is deels ontstaan door de opzet
mld
van de Europese monetaire unie en de
800
invoering van de euro. Beleggers zagen de
600
eurozone als één geheel. De rente, en dus
400
de leenkosten, van traditioneel zwakkere eurolanden
daalden naar het niveau van het degelijke Duitsland.
Deze perifere eurolanden, zoals Spanje, Portugal en
Griekenland, werden steeds afhankelijker van
goedkoop buitenlands kapitaal om hun uitgaven te
200
0
-200
-400
-600
2004
2005
2006
Duitsland
Italië
financieren. Dit leidde tot flinke tekorten op hun
2007
2008
Spanje
Finland
2009
Ierland
Frankrijk
2010
2011
Griekenland
Nederland
2012
2013
2014
Portugal
lopende rekening. Tijdens de kredietcrisis kwamen de
structurele tekorten echter aan het licht. Beleggers
schrokken wakker en eisten massaal een hogere rente
van deze landen: de start van de eurocrisis.
Het verloop van de eurocrisis is goed te zien als we
kijken naar de uitstaande bedragen van nationale
Figuur 2:
Ontwikkeling van het saldo op de lopende rekening
ten opzichte van het BBP (%) van verschillende
kern- en periferielanden in de Eurozone sinds 2000.
10
centrale banken aan de Europese centrale bank.
5
Het gaat om de zogeheten Target2-balansen
0
(zie figuur 1). Het Target2-systeem verwerkt alle
-5
grensoverschrijdende interbancaire betalingen binnen
-10
de Europese Unie. In 2010 neemt de debetstand van
-15
de Duitse centrale bank toe ten koste van de perifere
landen. Dit weerspiegelt de kapitaalvlucht uit de
-20
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Duitsland
perifere Zuid-Europese landen richting Duitsland
Frankrijk
Spanje
Portugal
Italië
Ierland
Griekenland
en de andere Europese kernlanden.
Oprichting bankenunie
Vanaf 2012 neemt de ‘onbalans’ weer langzaam af.
Dit komt enerzijds door de vastberadenheid waarmee
Figuur 3:
Ontwikkeling van de Spaanse export en import
sinds 2001.
de Europese centrale bank het eurogebied bijeen wil
40%
houden en anderzijds door alle bezuinigingen en
30%
hervormingen die veel Europese landen doorvoeren.
20%
Eén van de belangrijkste maatregelen op dit moment
10%
is de oprichting van de Europese bankenunie. Via deze
unie worden toezicht, het afwikkelingsmechanisme
voor banken en het deposito garantiestelsel op
0%
-10%
2001
2003
Verschil
2005
2007
Exporten (% van BBP)
2009
2011
2013
Importen (% van BBP)
Europees niveau geregeld. Hierdoor komt een einde
aan de erg nauwe relatie tussen overheden en
nationale banken. >>
Beleggers zagen de eurozone als één geheel.
Zomer in Europa
8
www.aegon.nl
Figuur 4:
Samenhang tussen de Europese inkoopmanagersindex en de jaarlijkse groei van investeringen (%)
sinds 2006.
20
70
15
65
10
60
5
55
0
50
-5
45
-10
40
-15
35
30
-20
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
EU Inkoopmanagersindex (PMI, rechter-as)
EU investeringen (%yoy, linker-as)
Europees herstel
Inmiddels zijn de zeven magere jaren achter de rug.
Alle maatregelen die tot nu toe zijn genomen
beginnen hun vruchten af te werpen. Ook laten de
macro-economische cijfers langzaam maar zeker een
klassiek herstel zien. Dit herstel kunnen we
analyseren via vijf componenten van economische
groei. Economische groei (Y) is opgebouwd uit
consumentenbestedingen (C), investeringen (I),
overheidsbestedingen (O) en de netto exportgroei,
dus export (X) minus import (M). De economische
relatie is dus Y = C + I + O + X - M
Netto exportgroei (X - M)
De bezuinigingen en hervormingen hebben ervoor
Figuur 5:
Werkloosheid in verschillende landen en het
gemiddelde voor de Eurozone (%) sinds 2002.
gezorgd dat de concurrentiekracht van de economie
van de meeste perifere eurolanden is verbeterd. Het
tekort op de lopende rekening hebben de meeste
%
30
landen volledig weggewerkt (zie figuur 2). Uiteraard
25
heeft deze correctie deels te maken met een afname
20
van de binnenlandse vraag waardoor de import
15
daalde. Figuur 3 laat echter zien dat een toename van
10
de export ten opzichte van het BBP de belangrijkste
oorzaak van de correctie vormt. De grafiek toont
5
alleen de ontwikkeling van de netto export van
0
2002
2003
Frankrijk
2004
2005
Italië
2006
Spanje
2007
2008
2009
Griekenland
2010
Ierland
2011
2012
Portugal
2013
2014
Eurozone
Spanje, maar hetzelfde patroon geldt ook voor de
andere perifere landen. De netto export van Europa
als geheel is eveneens gegroeid.
Figuur 6:
Gemiddelde kredietoordeel van verschillende landen
en het gemiddelde voor de Eurozone sinds 1990.
Investeringen (I)
Economisch herstel begint vaak met een groei van de
export, gevolgd door investeringen. Die zijn nodig om
aan de toenemende exportvraag te kunnen voldoen.
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1990
De Europese inkoopmanagersindex, een enquête
onder inkoopmanagers van grote bedrijven over hun
verwachtingen, laat al enkele maanden positieve
cijfers zien. De investeringsgroei die voortkomt uit dit
vertrouwen zien we doorgaans met enige vertraging
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Duitsland
Nederland
Frankrijk
Italië
Spanje
Portugal
Ierland
Griekenland
Gemiddelde
2012 2014
terug in de economische cijfers.
Consumentenbestedingen (C)
De groeiende investeringen zorgen voor een toename
van de werkgelegenheid. De werkloosheidscijfers
binnen Europa stabiliseren en in enkele perifere
landen, zoals Spanje, daalt de werkloosheid zelfs
Beleggingsvisie alweer langzaam. De verwachting voor de komende
al een tijd stabiel en we zien zelfs een lichte stijging
tijd is dat deze daling door het algehele aansterkende
van de kredietwaardigheid. Hierdoor neemt de
vertrouwen aan kracht wint. De toename van het
gemiddelde renteopslag van de perifere landen verder
consumentenvertrouwen wakkert de consumptie aan.
af en daalt de druk op de begroting van deze landen.
Meer consumptie betekent ook weer meer
Overheden krijgen meer ruimte om bezuinigingen te
economische groei.
temperen.
Overheidsbestedingen (O)
Vooruitblik
Afgelopen jaren hebben overheden sterk moeten
De macro-economische ontwikkelingen laten zien dat
bezuinigen om hun begrotingstekorten terug te
de economische cyclus het patroon van voor de crisis
dringen. Verschillende landen hebben aanvullende
lijkt te volgen. Onze verwachting is dat de werk­-
bezuinigingen gepland. De omvang van deze
loosheid langzaam afneemt en het vertrouwen onder
bezuinigingen neemt echter af. In Duitsland kan de
consumenten verder toeneemt. Consumenten zullen
overheid zelfs weer wat extra uitgeven. Voor Europa
de komende kwartalen meer besteden en bijdragen
als geheel geldt dat overheidsbestedingen niet
aan een verder herstel van de economische groei.
langer een beperking zijn voor economische groei.
Financiële markten zagen deze ontwikkeling
9
aankomen, waardoor aandelenprijzen al stegen en
Kredietoordeel
de kredietopslagen daalden. We verwachten dat
Hoewel niet onderdeel van de formule, ook het
deze trend doorzet en dat de financiële markten de
oordeel van kredietbeoordelaars wijst op economisch
komende tijd positieve rendementen behalen. Alles
herstel. De gemiddelde kredietbeoordeling binnen
wijst erop dat de magere jaren in Europa voorbij zijn
Europa daalde flink tussen 2010 en 2013. Deze is nu
en dat ons een mooie zomer te wachten staat. >>
Alles wijst erop dat
de magere jaren in
Europa voorbij zijn
en dat ons een
mooie zomer te
wachten staat.
Zomer in Europa
10
www.aegon.nl
De drie grootste risico’s voor het
Europese herstel
De voortekenen voor economisch herstel in
en omvang van dergelijke constructies is inmiddels
Europa zijn gunstig, maar er zijn drie grote
enorm. Als dit systeem omvalt, dan lost de liqui-
risico’s die dit herstel bedreigen. Uiteraard
diteit in China snel op. Dit leidt tot een recessie en
monitoren wij alle wereldwijde ontwikkelingen
een afname van de handel met het buitenland.
en passen onze portefeuille waar nodig op
Een Chinese recessie heeft wereld- wijde gevolgen
tijd aan.
en zal de financiële markten hard raken.
1. Geopolitieke spanningen
3. Mogelijke diepe crisis in Japan
Op dit moment spelen veel geopolitieke
Japan is de derde economie ter wereld. Op dit
spanningen: rond Oekraïne tussen Rusland en
moment experimenteert het land met een
Europa/Verenigde Staten, maar ook tussen Japan
stimulerend economisch beleid, bedacht door
en China. Een escalerend geopolitiek conflict kan
premier Abe: Abenomics. Dit stimuleert de inflatie
leiden tot sancties en dus tot een afname van de
en groei. Het aanwakkeren van inflatie kan echter
wereldhandel. Dit kan zorgen voor een negatieve
negatieve gevolgen hebben. Als beleggers een veel
spiraal van meer restricties en beperkingen. Veel
hogere inflatie of snel stijgende rente verwachten,
landen – en daarmee de financiële markten –
dan zullen ze staatsobligaties verkopen.
krijgen dan te maken met een recessie.
De Japanse centrale bank zal dan juist
staatsobligaties kopen om rentestijgingen te
2. Mogelijke kredietcrisis in China
voorkomen. Dit leidt vervolgens tot een negatieve
In China is de afgelopen jaren een flinke
spiraal: de waarde van de yen daalt en de inflatie
schaduwbankensector ontstaan. Het gaat om
stijgt doordat importprijzen stijgen. Veel
de financiering van allerlei projecten met
opkomende landen in Azië – maar ook China –
onduidelijke opbrengsten. Hiervoor zijn obligaties
zullen hierin meegesleurd worden, door hun nauwe
uitgegeven met een gegarandeerd rendement.
handelsrelaties met Japan of doordat ze moeten
Veel van deze projecten zijn echter niet op tijd
concurreren met de goedkope yen. De enorme
klaar, of leveren niet tijdig de noodzakelijke
macro-economische volatiliteit die zo ontstaat,
opbrengst. Om schuldeisers te kunnen betalen,
heeft negatieve gevolgen voor de financiële
zijn nieuwe obligaties uitgegeven. De hoeveelheid
markten.
Op dit moment experimenteert
Japan met een stimulerend
economisch beleid, bedacht door
premier Abe: Abenomics.
Beleggingsvisie High yield: snel groeiende beleggingscategorie
wordt volwassen
Het herstel van de Europese economie is ook gunstig
tot Amerikaanse bedrijven die afhankelijker zijn
voor high yield bedrijfsobligaties met verhoogd
van de kapitaalmarkt. Door de financiële crisis zijn
risico. Deze beleggings­categorie verpletterde in
Europese banken echter gedwongen hun balans
2013 al veel records. De combinatie van lage
te verkleinen en verleenden ze minder leningen.
rentes, weinig faillissementen, verbeterende
Hierdoor willen steeds meer bedrijven zich via
bedrijfs­balansen en gematigde groei droegen
de Europese high yield-markt laten financieren.
bij aan een uitstekende prestatie van high yield
Voorbeelden daarvan zijn Ziggo, UPC, NH Hotels,
bedrijfsobligaties. We verwachten in 2014
Fiat en Peugeot.
vergelijkbare omstandigheden.
Steeds meer interesse
Omvang van 1,7 biljoen dollar
Amerikaanse beleggers hebben steeds meer
Bijna de helft van de door Standards & Poor’s
interesse in Europa en willen profiteren van het
beoordeelde bedrijfs­obligaties zijn tegenwoordig
herstel in de regio. Al twee jaar lang stroomt zo
speculatief. Daarmee heeft de high yield-markt een
kapitaal naar de Europese high yield-markt. Ook
omvang van 1,7 biljoen dollar (1,25 biljoen Euro),
pensioenfondsen en verzekeraars beleggen vaker
naar een schatting van adviesbureau Russell.
in high yield, op zoek naar hogere rendementen op
In 1998 vormde Europa slechts 11% van de
obligaties. Het lage aantal faillissementen speelt
wereldwijde high yield-markt. Inmiddels is dit
hierbij een grote rol. Bedrijven met veel schulden
aandeel van 19% in 2012 naar 27% geklommen.
konden zich relatief goedkoop herfinancieren
dankzij de lage rentestand. Ze kregen hierdoor
Groei high yield in Europa
extra ruimte om hun financiën weer onder controle
Europese bedrijven zijn in het verleden vooral
te krijgen. Nu de economie herstelt, lijken deze
gefinancierd met bankleningen. Dit in tegenstelling
bedrijven de crisis in ieder geval te hebben overleefd.
11
Solvency II
12
www.aegon.nl
Over de auteurs
David van Bragt en
Twan Possen zijn Senior
Consultant Investment
Solutions bij Aegon Asset
Management. Ze hebben
deze bijdrage op
persoonlijke titel
geschreven, met dank
aan Marco Broekman
en Neil Hegeman.
Nieuw toezichtskader voor Europese verzekeraars
De impact van
Solvency II op het
beleggingsbeleid
van verzekeraars
Beleggingsvisie 13
Solvency II, het nieuwe toezichtskader voor Europese verzekeraars, geldt vanaf
1 januari 2016. We zien dat regelgeving voor verzekeraars en pensioenfondsen
qua aanpak dichter naar elkaar toe evolueren. De Nederlandse Bank (DNB)
voert onderdelen van het kader inmiddels al in. De gevolgen van Solvency II
voor verzekeraars zijn in die zin ook interessant voor pensioenfondsen.
Solvency II in het kort
S
overigens in een jaar wel 10-procent­punt hoger of
lager zijn, afhankelijk van de ontwikkeling van de
olvency II is de opvolger van het huidige
(wereld)aandelenmarkt in de drie jaren die daaraan
toezichtskader, Solvency I. Dit kader stelt
vooraf gaan.
dat verzekeraars ongeveer 4% van de
boekwaarde van de verplichtingen als
kapitaal beschikbaar moeten hebben. Het beleggingsbeleid heeft dus in principe géén invloed op de
Figuur 1. Kapitaalsvereisten voor verschillende
beleggingscategorieën onder Solvency II
(vóór belasting en diversificatie). Bron: RBS.
benodigde hoeveelheid kapitaal voor verzekeraars.
60%
Dit is natuurlijk vreemd: het is logischer dat een
le verplicht is meer kapitaal achter de hand te houden
dan een verzekeraar die de ontvangen premies
‘matchend’ belegt in veilige staatsobligaties.
50%
Kapitaalsbeslag (SCR)
verzekeraar met een offensieve beleggingsportefeuil-
40%
30%
20%
10%
0%
Solvency II lost deze ongewenste situatie op.
De benodigde hoeveelheid kapitaal wordt gebaseerd
op het daadwerkelijke risico op de totale balans, dus
d
el
sg
Ka
s
tie
iga
l
ob
ts
aa
St
ra
tg
en
m
st
ve
In
dit
re
c
de
igh
s
ld
yie
s
tie
iga
l
ob
t
n
le
de
n
Aa
n
Aa
nd
e
el
+
y
uit
pu
Pr
iv
e
at
s
nd
eq
e
dg
fu
He
d
ed
er
v
Co
H
bo
•Er wordt zoveel mogelijk gekeken naar de
markt- en economische waarde van beleggingen
Het is mogelijk om via een intern model aan te tonen
en verplichtingen.
dat het daadwerkelijke risico voor één van deze
categorieën in de praktijk minder groot is.
risicobronnen, zoals marktrisico, verzekeringstech-
De toezichthouder (DNB) moet zo’n intern model dan
nisch risico en operationeel risico.
wel eerst goedkeuren. Het is onder Solvency II helaas
•De Solvency Capital Requirement (SCR): de
niet eenvoudig het aandelenrisico via aandelenopties
hoeveelheid kapitaal van verzekeraars moet
(gedeeltelijk) af te dekken. Het kader verplicht
voldoende zijn om met een kans van 99,5% een
verzekeraars namelijk aan te tonen dat er geen
positief eigen vermogen te hebben na één jaar.
materieel basisrisico is bij de toepassing van de
aandelenopties. Dit kan betekenen dat de combinatie
Wat betekenen de nieuwe kapitaal­
eisen voor beleggings­categorieën?
van bijvoorbeeld een aandeel Phillips en een put-optie
Met name aandelen, private equity en hedge fondsen
combinatie van een Phillips aandeel en een put-optie
hebben onder Solvency II te maken met een zeer hoog
op de Eurostoxx-50 index niet ‘werkt’ onder Solvency II.
kapitaalsbeslag: 40% tot 50%, zie figuur 1. De
Dat laat zien dat zo’n optiestrategie de aandelen­-
kapitaalsvereisten voor deze categorieën kunnen
risico’s tijdens een crisis wel degelijk beperkt. >>
Philips een lager kapitaalbeslag heeft, terwijl de
n
ge
nin
kle
e
he
ot
p
Hy
op verplichtingen én beleggingen. Verder geldt:
•Het kader houdt rekening met verschillende
s
nd
oe
tg
s
Va
Solvency II
14
www.aegon.nl
Noodzakelijk: zoektocht naar extra
rendement
Beleggen in illiquide producten
Veel verzekeraars hebben als voorbereiding op
beleggingsmogelijkheden voor extra rendement,
Solvency II de allocatie naar aandelen, private equity
waaronder minder liquide beleggingen. Verzekeraars
en hedge fondsen verlaagd. Begrijpelijk vanwege de
(met name levensverzekeraars) kunnen immers
nieuwe, strenge eisen voor kapitaalbeslag. Maar dit
gedurende een langere periode hierin beleggen en
betekent wél dat het verwachte (absolute) rendement
dus de extra vergoeding voor illiquiditeit incasseren.
op hun beleggingsportefeuille afneemt. Dit kan op de
Momenteel zijn er volop mogelijkheden, zoals
lange termijn problemen veroorzaken. Verzekeraars
leningen aan het MKB, investeren in infrastructuur,
moeten namelijk extra rendement maken – ten
commercieel vastgoed en hypotheken. De traditionele
opzichte van het rendement op veilige staatsobliga-
kredietverstrekkers voor deze sectoren – de banken
ties – om aan hun langlopende verplichtingen te
– hebben immers steeds minder ruimte voor
voldoen. Ook is extra rendement noodzakelijk voor
kredietverlening door strenge kapitaal- en balans­-
overige kosten, zoals de kosten van opties en
restricties vanuit Basel III.
Veel verzekeraars gaan actief op zoek naar nieuwe
garanties uit het verleden. Juist hierdoor is het van
belang om gedeeltelijk te blijven beleggen in meer
Solvency II biedt straks ook ruimte voor beleggingen
risicovolle categorieën. De mate waarin dat nodig is,
in illiquide producten: levensverzekeraars kunnen
is natuurlijk afhankelijk van de doelstelling, verplich­-
onder strenge voorwaarden speciale ‘matching’
tingen, kapitaalpositie en risicobereidheid van de
portefeuilles inrichten. De matchende beleggingen
verzekeraar.
kunnen gedeeltelijk bestaan uit minder liquide
beleggingen. De waardering van de corresponderende
verplichtingen wordt voor een groot gedeelte
afgestemd op de waardering van deze beleggingen.
Een zorgvuldige analyse van deze ‘nieuwe’
beleggingscategorieën is natuurlijk van groot belang.
Denk bijvoorbeeld aan politiek risico, veranderende
regelgeving, liquiditeitsrisico en projectrisico.
Ook moeten verzekeraars rekening houden met
nationale (of zelfs Europese) initiatieven om het
beleggen in illiquide beleggingen te faciliteren, zoals
Veel expertise
van deze ‘nieuwe’
beleggingscategorieën is
nu vooral nog
aanwezig binnen
de bankensector.
het Nationaal Hypotheek Instituut of het Nationaal
Investerings Instituut. Veel expertise op dit gebied is
nu vooral nog aanwezig binnen de bankensector.
Aan de verzekeraars de schone taak om deze kennis
zelf op te bouwen als ze daadwerkelijk een gedeelte
van de financiering van banken willen overnemen.
Om dat tegen redelijke kosten te doen, is voldoende
schaalgrootte cruciaal. Maar we verwachten zeker dat
veel verzekeraars op zoek naar extra rendement gaan
beleggen in illiquide producten.
Kort nieuws 15
De index van het
Institute of Supply Managers
(ISM)
Voer voor beleggers
elke maand een kijkje in het hoofd van
inkoopmanagers
Verwachten inkoopmanagers groei of
krimp? Elke maand publiceert het
Institute of Supply Managers (ISM) hun
verwachtingen via de ISM-index.
Deze geeft een goede indicatie voor de
consumptie en productie in de Verenigde
Staten. De index heeft daardoor veel
impact op de koersen van financiële
markten.
Elke eerste werkdag van de maand publiceert
het Amerikaanse ISM de resultaten van een
vragen­lijst onder 600 inkoopmanagers, gelijk
verdeeld over bedrijven in de productie- en
dienstensector. De antwoorden op de vragen
zijn een belangrijke indicatie voor toekomstige
economische groei of krimp. Bijvoorbeeld over
werkgelegenheid: Gaat u meer mensen
aannemen? Of over bestellingen en voorraden:
Heeft u nog voldoende voorraad? >>
Kort nieuws
16
www.aegon.nl
Betere cijfers, hogere koersen
De ISM-index ligt meestal tussen de 30 en 70, waarbij een waarde hoger dan 50
Colofon
aangeeft dat de managers rekenen op groei van de economie. Een waarde onder
de 50 betekent krimp. Het gemiddelde is 52,8, gemeten vanaf 1948. De meest
Redactie
recente waarde is 54,9 (over april 2014), dus inkoopmanagers verwachten groei.
Justin Boers, David van Bragt,
De publicatie van de index kan voor flinke koersbewegingen zorgen, zie onder-
Lieuwe Jousma, Alphons
staande grafiek. Beleggers vergelijken de index met hun eigen verwachtingen en
Hesselmann, Robert-Jan van
met het ISM-cijfer van de maand ervoor. Hieruit leiden ze af of de economie er
der Mark, Joost van Schagen
beter of slechter voor staat. Een beter cijfer zorgt vaak voor een positieve
Redactieadres
reactie op de aandelen- en rentemarkt.
Postbus 70
2591 CB Den Haag
ISM & S&P 500 index
E-mail [email protected]
70
100%
60
50%
50
0%
40
-50%
-100%
30
1912
1925
1938
1951
ISM Manufacturing
1963
1976
1989
2002
S&P 500 Index (joj, r-as)
Website www.aegon.nl
Coördinatie & begeleiding
Hennie Poortinga
Ontwerp
Vormplan design,
Amsterdam
Het verloop van de ISM-index hangt samen met de S&P-index
Lithografie
Interessante extremen
Grafimedia Amsterdam
Als de ISM-index een tijd lang betere cijfers laat zien, dan reageert de markt
daar positief op. Aan groei – en ook aan krimp – zit wel een grens, al bereikt
de index soms een extreem hoge of lage waarde. Deze extremen zijn erg
interessant, omdat de index doorgaans de neiging heeft om terug te gaan naar
het langetermijngemiddelde. Is er toch sprake van extreme cijfers, dan duidt
dat op een snelle ommezwaai de tegengestelde richting op.
Extreme groei of krimp duurt nooit lang
Extreme situaties duren nooit lang, wat te zien is aan de korte pieken en dalen
van de ISM-index. Dit heeft invloed op het verloop van de aandelen­markt. Ook extreem beurssentiment is meestal van
korte duur, waarna de keursen
teruggaan naar een gemiddeld niveau.
Hoe hoger de waarde van de index,
hoe minder gunstig het is voor de
aandelenmarkt, en andersom.
Negatief gestemde inkoop­managers
zijn dus meestal gunstig voor de
aandelenmarkten, omdat het
aan­nemelijk is dat de economie weer
naar een gemiddeld niveau gaat.
www.aegon.nl
Aegon Investment Management B.V. is
geregistreerd bij de Autoriteit Financiële
Markten (AFM). Deze informatie is met zorg
samengesteld en er is naar gestreefd de
informatie juist en zo volledig mogelijk te
publiceren. Onvolkomenheden als gevolg
van menselijke vergissingen kunnen echter
voorkomen, waardoor gegevens en calculaties
kunnen afwijken. Aan de verstrekte informatie
en berekende waardes kunnen geen rechten
worden ontleend. Mocht u op basis van de
gegevens verplichtingen met financiële
consequenties aan willen gaan, dan raden
wij u aan om contact op te nemen met uw
financieel adviseur. De verstrekte informatie
is aan wijziging onderhevig.
Auteursrechten voorbehouden. Niets uit deze
uitgave mag zonder schriftelijke toestemming
van de rechthebbenden worden verveelvoudigd
en/of openbaar gemaakt door middel van druk,
fotografie, microfilm of anderszins. Dit is ook
van toepassing op de gehele of gedeeltelijke
bewerking.