Oefenopgaven

Trainingsles 14 december 2007
BE bezemprogramma Financiering 3
OEFENOPGAVEN
LES 1
FINANCIERING ten behoeve van BE
Gebaseerd op:
Vermogensmarkt en vermogensstructuur, 6e druk, Dorsman
Colleges:
Vrijdag
Vrijdag
Vrijdag
14/12 van 15:00 - 18:00 uur
21/12 van 15:00 - 18:00 uur
11/01 van 15:00 - 18:00 uur
Docent: T. Mooibroek
Page 1 of 9
Trainingsles 14 december 2007
BE bezemprogramma Financiering 3
Les 1
Opgave 1 NV BASK
De aandelen van onderneming NV BASK hebben een beurswaarde van Euro 80. Het laatste
dividend bedroeg Euro 4. De fondsbèta van de aandelen BASK wordt geschat op 1,6. De
risicovrije rentevoet bedraagt 3% en het marktrendement bedraagt 7%. Naar verwachting
stijgt het dividend jaarlijks met 5%.
Vraag 1
Bereken op basis van de marktgegevens de kostenvoet van het eigen vermogen met behulp
van het dividend discount model.
Vraag 2
Bereken op basis van de marktgegevens de kostenvoet van het eigen vermogen met behulp
van het capital asset pricing model.
Vraag 3
Wat wordt verstaan onder de fondsbèta van de aandelen BASK?
Beleggingsanalisten melden dat het verwachte rendement van het aandeel BASK
waarschijnlijk 8% zal zijn.
Vraag 4
Welke koersontwikkeling van het aandeel BASK zal te zien zijn volgens het capital asset
pricing model (CAPM model)?
Opgave 2 Jager NV
De directeur-grootaandeelhouder van Jager BV heeft plannen om de aandelen van concurrent
Prooi BV per 1 juli 2004 over te nemen.
De boekwaardebalans (x €1.000) van Prooi BV per 31 december 2003 ziet er als volgt uit:
Vaste activa
Vlottende activa
2.100
1.900
Totaal
4.000
Kapitaal
Algemene reserve
Schulden
1.800
1.200
1.000
4.000
Over 2003 heeft Prooi BV een bedrijfsresultaat van € 400.000 gehaald over het geïnvesteerd
vermogen van €4.000.000. Bij Prooi BV is het gebruik om de gehele winst na belasting als
dividend uit te keren aan de aandeelhouders. Voor de komende jaren wordt geen groei van de
winst na belasting en daarmee van het dividend verwacht.
De accountant van Jager BV adviseert de directeur-grootaandeelhouder bij de
onderhandelingen over de aankoop van de aandelen Prooi BV. Na aanvullend onderzoek
komt de accountant tot de volgende conclusies:
Page 2 of 9
Trainingsles 14 december 2007






BE bezemprogramma Financiering 3
De stille reserve in de vaste activa van Prooi BV bedraagt € 600.000
Het bedrijfsresultaat en de vrije kasstroom van Prooi BV zullen de komende jaar niet
veel afwijken van de situatie in 2003;
De directeur-grootaandeelhouder van Jager BV wil zijn rendementseis en maximale
biedprijs op de aandelen Prooi BV baseren op de optimale vermogensstructuur van
Prooi BV;
De rendementseis van de directeur-grootaandeelhouder van Jager BV is gelijk aan de
kostenvoet van het eigen vermogen bij de bepaling van de rentabiliteitswaarde en
marktwaarde van de aandelen;
De huisbankier van Prooi BV is bereid een groter deel van Prooi BV te financieren,
mits de risico-opslag varieert met de boekhoudkundige debt ratio;
Het belastingtarief bedraagt 35%.
Op grond van de opgevraagde rentetarieven bij de huisbankier heeft de accountant de
volgende schattingen van de kostenvoet van het eigen en vreemd vermogen bij Prooi BV
gemaakt:
debt ratio
Eigen vermogen
Kostenvoet
eigen
vermogen
Vreemd vermogen
bruto
kostenvoet
vreemd
vermogen
0
0,25
0,50
0,75
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1.000.000
8%
9%
10%
15%
0
1.000.000
2.000.000
3.000.000
3%
4%
5%
8%
Toelichting:
 De bruto kostenvoet van het vreemd vermogen is gelijk aan de nominale
interestkosten voor aftrek van de belastingbesparing;
 De debt ratio wordt berekend met behulp van de boekwaarde van het eigen en vreemd
vermogen;
 De boekwaarde en marktwaarde van het vreemde vermogen is gelijk.
De vermogenskostenvoet (wacc: weighted average cost of capital) van Prooi BV wordt
berekend op basis van de verhouding van de boekwaarde van het eigen en vreemd vermogen
Vraag 1
Bereken de intrinsieke waarde van de aandelen Prooi BV.
Vraag 2
In welke situatie zal de boekwaarde en de marktwaarde van de schulden gelijk zijn?
Vraag 3
Bereken de gewogen gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen na belasting (of
Weighted Average Cost of Capital) bij de gegeven vermogensverhoudingen.
Page 3 of 9
Trainingsles 14 december 2007
BE bezemprogramma Financiering 3
Vraag 4
Welke verklaring(en) heeft u voor het verloop van gemiddelde vermogenskostenvoet na
belasting bij de gegeven vermogensverhoudingen?
Vraag 5
Leg uit dat de bestaande vermogensstructuur bij Prooi BV niet optimaal is en dat een
wijziging van de bestaande vermogensstructuur bij Prooi BV tot waardecreatie kan leiden?
De directeur-grootaandeelhouder van Jager BV besluit zijn maximale biedprijs op de aandelen
Prooi BV te baseren op de gemiddelde vermogenskostenvoet na belasting bij de optimale
vermogensstructuur in Prooi BV. Wanneer u het antwoord op vraag 3 en 5 niet heeft, dient u
een veronderstelling te maken over de hoogte van de gemiddelde vermogenskostenvoet en de
kostenvoet van het eigen vermogen ten behoeve van het vaststellen van de maximale
biedprijs.
Vraag 6
Bereken de winst na belasting van Prooi BV bij de optimale vermogensstructuur.
Vraag 7
Bereken de rentabiliteitswaarde van de aandelen Prooi BV bij de optimale
vermogensstructuur.
Vraag 8
Bereken de vrije kasstroom van Prooi BV bij de optimale vermogensstructuur.
Vraag 9
Bereken de marktwaarde van de aandelen Prooi BV bij de optimale vermogensstructuur
Vraag 10
Waarom zullen de onderhandelingen over de aankoopprijs van de aandelen moeizaam
verlopen? Motiveer uw antwoord met behulp van de berekende intrinsieke waarde,
rentabiliteitswaarde en marktwaarde van de aandelen Prooi BV.
Opgave3 Bouwplaats NV
De beurskoers van het aandeel Bouwplaats NV schommelt direct na betaling van €4 dividend
per aandeel rond de €50. Bouwplaats NV past elk jaar haar pay out ratio aan om een constant
dividend uit te kunnen keren.
Vraag 1
Geef twee redenen voor de gekozen dividendpolitiek van onderneming Bouwplaats NV.
Vraag 2
Bereken op grond van het Dividend Discount Model de rendementseis van de beleggers in het
aandeel Bouwplaats NV.
Onderneming Bouwplaats NV maakt bekend dat het de komende jaren winstgroei verwacht.
Bouwplaats NV kondigt aan de pay out ratio te verlagen om daarmee de niet uitgekeerde
winst te gebruiken voor herinvestering. Op die manier hoopt het management waarde te
Page 4 of 9
Trainingsles 14 december 2007
BE bezemprogramma Financiering 3
creëren. Analisten verwachten dat het dividend per aandeel Bouwplaats dankzij groei de
komende jaren gemiddeld met 3% zal stijgen.
Vraag 3
Bereken de nieuwe theoretische beurskoers van het aandeel Bouwplaats na bekendmaking van
deze informatie.
Na een jaar schommelt de koers van het aandeel Bouwplaats echter rond de €60 terwijl een
dividend per aandeel van €4,20 is uitgekeerd. De analisten verwachten nog steeds een
gemiddelde groei van het dividend per jaar van 3%.
Vraag 4
Geef uw verklaring waarom de theoretische beurskoers die u bij vraag 3 heeft berekend niet
is uitgekomen. Motiveer uw antwoord met een berekening.
De bèta-coëfficiënt van het aandeel Bouwplaats wordt door de financiële markt geschat op
1,5. De marktrisicopremie bedraagt op dat moment 5%, terwijl op staatsobligaties een
rendement van 4% wordt gehaald. Deze informatie is via de media voor alle beleggers
beschikbaar. Volgens het Capital Asset Pricing Model (CAPM) geeft de marktrisicopremie
alleen een vergoeding voor het lopen van systematisch risico bij aandelenbeleggingen.
Beleggingsanalisten verwachten dat aandelen Bouwplaats een rendement van circa 10%
zullen geven.
Vraag 5
Welke verklaring geeft het CAPM voor de prijsvorming van aandelen op de
vermogensmarkt?
Vraag 6
Waarom geeft de marktrisicopremie geen vergoeding voor het lopen van niet-systematisch
risico?
Vraag 7
Wat is het theoretische vereiste rendement van de beleggers in het aandeel Bouwplaats op
grond van de CAPM? Motiveer uw antwoord met een berekening van deze rendementseis.
Vraag 8
Wat zal de beurskoers van het aandeel Bouwplaats gaan doen op basis van de uitgangspunten
van het CAPM? Motiveer uw antwoord.
Enkele jaren later besluit onderneming Bouwplaats de pay out ratio te verhogen naar 100%.
De winst na belasting bedraagt op dat moment €12.500.000 en er zijn 2.500.000 aandelen met
een nominale waarde van €10 per stuk geplaatst. De beurskoers van het aandeel schommelt
rond de €62,50. Beleggingsanalisten verwachten op basis van de nieuwe informatie geen
dividendgroei meer.
De leiding van Bouwplaats NV wil via een voorkeursemissie €10.000.000 eigen vermogen
aantrekken om een ander bedrijf over te nemen. Op het nieuwe eigen vermogen wordt in het
eerste jaar een rentabiliteit na belasting van 3% verwacht.
De leiding van Bouwplaats NV schat dat de rendementseis van de nieuwe beleggers in
aandelen Bouwplaats op dat moment 8% bedraagt.
Page 5 of 9
Trainingsles 14 december 2007
BE bezemprogramma Financiering 3
Vraag 9
Bereken de maximale emissiekoers van de nieuwe aandelen. Laat uw berekening zien.
De bestaande aandeelhouders krijgen het recht in te schrijven op de nieuwe aandelen met een
emissieprijs van €50 per stuk.
Vraag 10
Bereken de theoretische claimwaarde
Vraag 11
Verklaar het totale waardeverschil tussen de koers van het aandeel Bouwplaats voor de
aankondiging van de aandelenemissie en de koers na emissie.
Als alternatief voor de aandelenemissie kan Bouwplaats een converteerbare obligatielening
(een convertible bond) uitgeven. Financiële instellingen geven de laatste jaren ook reverse
exchangeable bonds uit. Beide schuldtitels zijn samengestelde producten, omdat een optie is
gecombineerd met een schuldtitel. Er wordt wel gesteld dat in de convertible bond een long
call optie en in een reverse exchangeable bond een short put optie zit ingebakken.
Vraag 12
Leg uit de werking van de optie in deze schuldtitels uit en geef aan hoe de premie voor deze
opties tot stand komt.
Opgave 4
BE-HU-AC NV
Voor de onderneming BE-HU-AC N.V. is de volgende (gedeeltelijke )
boekwaardebalans ultimo 2003 bekend.
Creditzijde boekwaardebalans BE-HU-AC N.V. 31-12-2003
( bedragen in Euro's)
________________________________________________________
Aandelenkapitaal
Reserves
7% Achtergestelde lening
6% Hypothecaire lening
Voorzieningen (1)
Rekening-courant
Crediteuren
700.000
300.000
200.000
300.000
1.000.000
400.000
100.000
_________
3.000.000
Toelichting bij de balans:
(1)
De voorzieningen zijn als volgt samengesteld:
- voorziening latente belastingverplichting
200.000
Page 6 of 9
Trainingsles 14 december 2007
- voorziening groot onderhoud
- voorziening pensioenverplichting
- voorziening debiteuren
- voorziening garantieverplichting





BE bezemprogramma Financiering 3
200.000
400.000
50.000
150.000
De aandelen BE-HU-AC hebben een nominale waarde van €10.
De beurskoers bedraagt momenteel € 20.
De bètacoëfficiënt van BE-HU-AC N.V. is 1,4.
De risicovrije rentevoet bedraagt 3%.
Het marktrendement bedraagt momenteel 8%.
BE-HU-AC hanteert een politiek van dividendstabilisatie. Jaarlijks wordt een dividend
van € 2 per aandeel uitgekeerd. In principe wordt jaarlijks de hele winst na belasting
in de vorm van dividend uitgekeerd. De winst zal de komende jaren naar verwachting
gelijk zijn aan de huidige winst.
De huidige marktrente van de achtergestelde lening en de hypothecaire lening
bedragen respectievelijk 6% en 5%. Op de achtergestelde lening wordt niet afgelost.
De hypothecaire lening heeft nog een looptijd van 5 jaren en wordt aan het eind van
de looptijd in een keer afgelost.
Bij de voorziening pensioenverplichtingen in de boekwaardebalans is rekening
gehouden met een rekenrente van 3,5%.
Eenvoudigheidshalve wordt verondersteld dat deze voorziening voor een zelfde
bedrag op de marktwaardebalans mag worden opgenomen.
De accountant van BE-HU-AC heeft berekend dat de marktwaarde van de
garantieverplichting € 120.000 bedraagt.
Alle vragen moeten gemotiveerd/toegelicht worden. Gemaakte
berekeningen en aannames moeten vermeld worden!!!!!!!!!!!!
Vraag 1
Bereken de kostenvoet van het eigen vermogen op basis van het dividend-discount
model.
Vraag 2
Bereken de kostenvoet van het eigen vermogen met behulp van de SML uit het
CAPM.
Vraag 3
Is het aandeel BE-HU-AC een agressief of een defensief aandeel en wat wil dit
zeggen?
Vraag 4
Bereken de marktwaarde van het eigen vermogen van BE-HU-AC ultimo 2003.
Vraag 5
Page 7 of 9
Trainingsles 14 december 2007
BE bezemprogramma Financiering 3
Welke voorzieningen dienen bij de berekening van de kostenvoet van vreemd
vermogen NIET te worden meegenomen?
Vraag 6
Bereken de marktwaarde van het vreemd vermogen ultimo 2003.
Dit jaar ( 2004 ) zullen naar verwachting zich enkele lucratieve investeringsprojecten
voordoen. Daar BE-HU-AC N.V. een pay-out-ratio hanteert van 100% zullen
eventuele investeringsprojecten geheel extern gefinancierd moeten worden.
In een gesprek met de huisbankier komt duidelijk naar voren,dat de bank het
garantievermogen niet toereikend vindt om additioneel vreemd vermogen te
verstrekken.
Vraag 7
Bereken het boekhoudkundig garantievermogen ultimo 2003.
Ter versterking van het garantievermogen heeft het management van BE-HU-AC
besloten om op 1-1-2004 een aandelenemissie te plaatsen. Deze voorkeursemissie
bedraagt nominaal € 400.000 tegen een koers van € 16 per aandeel ( nominale
waarde van de nieuw uit te geven aandelen is ook € 10 per stuk ).
De met deze aandelenemissie verkregen financiële middelen zullen geheel voor de
financiering van nieuwe investeringsprojecten worden gebruikt.
Het management denkt over de nieuwe projecten een rentabiliteit van 20% voor
belasting te behalen. Naar verwachting zal de rentabiliteitseis van de verschaffers
van eigen vermogen door de aandelenemissie stijgen tot 12%.
Het belastingtarief van BE-HU-AC N.V. is 35%.
Bij de beantwoording van onderstaande vragen dient ervan te
worden uitgegaan dat de winst 2003 op 31 december wordt verdeeld!
Vraag 8
Bereken de maximale emissiekoers op 1 januari 2004.
Vraag 9
Bereken de theoretische waarde van de claim.
Vraag 10
Verklaar het totale verschil tussen de koers voor aankondiging van de emissie en de
koers na emissie.
Toelichten met berekeningen!
Vraag 11
Zullen de impliciete vermogenskosten van het eigen en vreemd vermogen door de
aandelenemissie positief of negatief zijn
Page 8 of 9
Trainingsles 14 december 2007
BE bezemprogramma Financiering 3
Vraag 12
Zullen de agency-kosten van het eigen vermogen toe- of afnemen door de emissie?
Einde les 1
Page 9 of 9