De bepaling van risico`s voor beleggen in zorgvastgoed

De bepaling van risico’s voor
beleggen in zorgvastgoed
J.E. Baan
12 november 2015
De bepaling van risico’s voor beleggen in zorgvastgoed
Document:
Master Thesis
Auteur:
J.E. Baan
Onderwijsinstelling:
Amsterdam School of Real Estate
Opleiding:
Master of Science in Real Estate
Plaats en datum:
Renswoude, 12 november 2015
1e beoordelaar en begeleider: drs. B. van der Gijp MRE NMO MRics
2e beoordelaar:
drs. A.R. Marquard
2
Voorwoord
Deze scriptie is het sluitstuk van mijn studie Master of Science in Real Estate aan de ASRE te
Amsterdam. Met veel plezier en passie heb ik deze studie doorlopen; ik ben tevreden met de
opgedane kennis en ervaring. De samenwerking met medeleerlingen en de begeleiding vanuit de
ASRE heb ik zeer gewaardeerd.
De studieperiode vergelijk ik met een fietsvakantie in de bergen. Geweldig om mee te maken, maar
ik ben beklimmingen tegengekomen waarbij het ‘zuur in de benen schoot’. De voldoening echter na
het bereiken van de top maakte iedere inspanning meer dan waard!
De laatste uitdaging was de realisatie van voorliggend onderzoek. Mijn dank gaat uit naar de allen
die mij in deze periode hebben gesteund, gecoacht en geholpen. Daarvan wil ik graag een aantal
personen benoemen. In de eerste plaats noem ik mijn vrouw Willemien en kinderen Melvin,
Matthias en Rosalie. Jullie support was nodig om dit te kunnen uitvoeren. Nu breekt weer een tijd
aan waarin de studie als prioriteit plaats maakt voor meer aandacht naar elkaar. Daarnaast wil ik de
medewerkers van de ASRE bedanken. Hun enthousiasme en persoonlijke begeleiding was voor mij
erg motiverend om dit onderdeel van de studie te doorlopen. Een speciale dank daarbij aan de heer
H. Fens, coördinator vastgoedinformatiecentrum aan de ASRE, die effectief heeft bijgedragen aan
het theoretisch kader door de aanlevering van relevante literatuur. Ik wil allen bedanken die als
respondent hebben bijgedragen aan het kwalitatief onderzoek en daarin hun kennis en ervaring met
mij hebben willen delen. Tenslotte veel dank aan mijn scriptiebegeleider de heer B. van der Gijp. Hij
was de coach in mijn zoektocht naar het antwoord op de onderzoekvraag. Mede via hem kreeg ik
een ingang in de wereld van vastgoedbeleggen. Dank voor de bijsturingen in de structuur van het
onderzoek en de vakinhoudelijke toevoegingen.
Mijn doel was om een onderwerp uit te werken dat een wetenschappelijke bijdrage levert aan een
actueel vraagstuk. Het resultaat daarvan treft u aan in dit onderzoeksrapport.
Mijn hoop is dat de hierin verworven kennis en aanbevelingen zullen bijdragen aan de effectieve
realisatie van nieuwe zorgvastgoedprojecten, waarmee wordt tegemoetgekomen aan de nieuwe
vraag naar ouderenhuisvesting. Tevens spreek ik mijn hoop en verwachting uit dat zorgvastgoed een
efficiënte beleggingscategorie wordt met een gunstige rendement-risicoverhouding, waarmee deze
sector zich blijvend classificeert als aantrekkelijk beleggingsalternatief.
3
Managementsamenvatting
Vanwege stelselwijzigingen in de zorgsector en een toenemende vergrijzing in Nederland rust er een
significante opgave om nieuw en kwalitatief anders zorgvastgoed te (her)ontwikkelen ten behoeve
van ouderen. De mogelijke rol van banken hierin is sterk afgenomen, voornamelijk als gevolg van het
verhoogde risicoprofiel van financiering in zorgvastgoed en de verscherpte voorschriften uit de
wetgeving van Basel II. Vanwege deze ontwikkelingen is het segment voor de belegger interessant
geworden als toevoeging aan een gemengde beleggingsportefeuille. De reële bepaling van het
risicoprofiel van een belegging in zorgvastgoed en verdiscontering daarvan in een betaalbare
rendementseis is echter nog niet geheel helder.
Het voorliggend onderzoek gaat in op de bepaling van variabelen die relevant zijn om de risicoopslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed.
Vanuit de theorie blijkt dat de Moderne Portefeuille Theorie (MPT), die haar oorsprong heeft in de
jaren ’50, een belangrijke methodiek is voor de samenstelling van een efficiënte beleggingsportefeuille en de berekening van de risico-opslag. Mede dankzij unieke eigenschappen heeft
(zorg)vastgoed een lage correlatie met rendementen in andere beleggingscategorieën en kunnen
diversificatievoordelen worden behaald zoals door de MPT wordt voorgehouden. Dit heeft een
eliminatie van risico’s tot gevolg. Uit de MPT volgt een kwantitatieve berekening van de risico-opslag
en wel volgens de formule van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Daarbij wordt het risico
berekend door analyse van rendementen op beleggingen met behulp van statistische methoden.
Deze methode staat haaks op principes van bedrijfseconomische modellen die meer uitgaan van
organisatorische kenmerken als oorzaak voor rendement en risico, zoals het model van European
Foundation for Quality Management (EFQM). Uit de kwalitatieve analyse volgens dat principe en
met behulp van de vijf fundamentele risicofactoren, zoals gedefinieerd door economen F.K. Reilly en
K.C. Brown, volgen de kwalitatieve risicofactoren voor beleggen in zorgvastgoed: leegstand,
partnerrisico, illiquiditeit, wet- en regelgeving en overheid. Dit leidt tot de volgende theoretische
formule voor de rendementseis voor zorgvastgoedbeleggingen:
rendementseis (Re) = Risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van leegstand (Rl),
partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro).
Vanwege de invloed van de zorgaanbieder op het rendement van de zorgvastgoedbelegging verdient
de analyse van het partnerrisico en de ontwikkeling van Corporate Real Estate Management (CREM)
bij de zorgaanbieder extra aandacht.
Uit het theoretisch onderzoek volgen een 6-tal hypothesen die met behulp van kwalitatief en
kwantitatief onderzoek zijn getoetst. In het kwalitatief onderzoek zijn 15 personen ondervraagd die
beroepshalve verbonden zijn met zorgvastgoed en kunnen worden verdeeld in drie groepen:
beleggers, zorgaanbieders en overig. Uit de analyse van de onderzoeken volgen twee correcties op
de theoretische formule voor rendementseis.
Allereerst kan worden gesteld dat de risico’s van wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro) wellicht
in de beeldvorming hoog lijken, maar in de praktijk kunnen worden genuanceerd. De
(zorg)behoeften van ouderen vormen een continue opgave waaraan overheden zich niet kunnen
onttrekken. Scenario’s voor overheidsmaatregelen en wijzigingen in wet- en regelgeving kunnen
door actoren in de zorgsector met een actief risicomanagement en bedrijfsvoering worden
4
gemanaged. Daarvoor is kennis van en ervaring en sensitiviteit met de zorgsector vereist, waarbij de
mate daarvan kan worden aangegeven met factor ‘K’.
Daarnaast kan het partnerrisico (deels) worden gemitigeerd door intensieve samenwerking met en
kennisuitwisseling tussen belegger en zorgaanbieder, aan te geven met factor ‘S’. Een lagere
leegstand (Rl) en een hogere kennis (K) kan hiervan het resultaat zijn.
Samenvattend kan worden gesteld dat de risico-opslag kan worden bepaald door de volgende
formule:
Risico-opslag = (Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)).
Uit het kwantitatief onderzoek volgt dat de hoogte van het partnerrisico niet kan worden bepaald
door analyse van bedrijfskenmerken van zorgaanbieders, zoals door de theorie van EFQM wordt
voorgehouden. Daarvoor bestaat te weinig causaal verband tussen bedrijfskenmerken van
zorgaanbieders en hun financiële performances.
Die conclusie vormt echter wel de basis voor de aanbeveling tot vervolgonderzoek naar de analyse
van partnerrisico en de meest geschikte vorm voor samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder.
5
Inhoudsopgave
Voorwoord .............................................................................................................................................. 3
Managementsamenvatting ..................................................................................................................... 4
1. Inleiding............................................................................................................................................... 8
1.1 Aanleiding ..................................................................................................................................... 8
1.2 Onderzoeksdoel en centrale vraag ............................................................................................... 8
1.3 Afbakening .................................................................................................................................... 9
1.4 Onderzoeksmethode, -model en leeswijzer ............................................................................... 10
2. Ontwikkelingen in zorgvastgoed ....................................................................................................... 12
2.1 Inleiding....................................................................................................................................... 12
2.2 Ontwikkelingen in maatschappij en zorg .................................................................................... 12
2.3 Gevolgen voor de zorgaanbieder ................................................................................................ 15
2.4 Financiering in de zorgsector ...................................................................................................... 16
2.5 Conclusies ................................................................................................................................... 17
3. Risicobepaling in theorie ................................................................................................................... 18
3.1 Inleiding....................................................................................................................................... 18
3.2 Beleggen in theorie ..................................................................................................................... 18
3.2.1 Onderdeel tijd, risicovrije rentevoet .................................................................................... 18
3.2.2 Onderdeel inflatie, nominale risicovrije rentevoet.............................................................. 18
3.2.3 Onderdeel risico, opslagen te verwerken in de rentevoet .................................................. 19
3.2.4 Moderne portefeuille theorie .............................................................................................. 19
3.3 De rol van (zorg)vastgoed in een gemengde beleggingsportefeuille ......................................... 20
3.3.1 Vastgoed algemeen.............................................................................................................. 20
3.3.2 Zorgvastgoed........................................................................................................................ 22
3.4 Bepaling van risicopremie ........................................................................................................... 23
3.4.1 De berekeningswijzen van risico .......................................................................................... 23
3.4.2 EFQM.................................................................................................................................... 25
3.4.2.1 Bedrijfsrisco’s ............................................................................................................... 26
3.4.2.2 Financiële risico’s .......................................................................................................... 27
3.4.2.3 Liquiditeitsrisico’s......................................................................................................... 27
3.4.2.4 Valutarisico’s ................................................................................................................ 27
3.4.2.5 Land-/politiek risico’s ................................................................................................... 27
3.4.2.6 Samenvatting kwalitatieve risicofactoren.................................................................... 28
3.4.3 Partnerrisico ......................................................................................................................... 28
6
3.5 Conclusie ..................................................................................................................................... 30
4. Kwalitatief onderzoek naar risico’s van zorgvastgoed ...................................................................... 33
4.1 Inleiding....................................................................................................................................... 33
4.2 Opzet kwalitatief onderzoek ....................................................................................................... 33
4.3 Uitkomsten interviews en toetsing van de hypothesen ............................................................. 34
4.3.1 Zorgvastgoed als diversificatie instrument .......................................................................... 35
4.3.2 CAPM als methodiek voor de berekening van risico-opslag................................................ 36
4.3.3 Kennisbeperkingen van zorgvastgoed ................................................................................. 37
4.3.4 Risico-opslagen voor beleggen in vastgoed ......................................................................... 38
4.3.5 Partnerrisico ......................................................................................................................... 40
4.3.6 De invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed ........................................................... 42
4.4 Conclusie ..................................................................................................................................... 45
5. Kwantitatief onderzoek..................................................................................................................... 47
5.1 Inleiding....................................................................................................................................... 47
5.2 Onderzoeksmethode .................................................................................................................. 47
5.3 Onderzoeksopzet ........................................................................................................................ 47
5. 4 Uitkomsten onderzoek ............................................................................................................... 49
5.5 Conclusie ..................................................................................................................................... 51
6. Conclusies, aanbevelingen en reflectie ............................................................................................. 52
6.1 Conclusies ................................................................................................................................... 52
6.2 Aanbevelingen ............................................................................................................................ 53
6.3 Aanbeveling voor vervolgonderzoek .......................................................................................... 53
6.4 Reflectie ...................................................................................................................................... 54
7. Bibliografie ........................................................................................................................................ 55
8. Bijlagen .............................................................................................................................................. 58
Bijlage 1: Vragenlijst.......................................................................................................................... 58
Bijlage 2: Uitwerking antwoorden kwalitatief onderzoek ................................................................ 60
Bijlage 3: Uitkomsten en samenvattingen correlatieanalyse bedrijfskenmerken versus financiële
performances .................................................................................................................................... 63
Bijlage 4: Toelichting opbouw gewogen operationele en financiële variabelen .............................. 70
7
1. Inleiding
1.1 Aanleiding
In Nederland is sprake van een toenemende vergrijzing van de bevolking. Deze toename gaat
gepaard met een stijgende vraag naar zorg en seniorenhuisvesting, waaruit een potentiele behoefte
ontstaat naar financiering van nieuw zorgvastgoed. Het speelveld binnen de zorgsector is echter aan
verandering onderhevig. Vanuit de kant van de overheid, maatschappij, zorgaanbieders,
woningcorporaties en financiers leiden stelselwijzigingen en nieuwe behoeften tot herpositionering
van elk van deze partijen. In de dynamiek die daaruit ontstaat verschijnt de belegger op het toneel in
de rol van alternatieve vastgoedbeheerder.
Investeren in zorgvastgoed is betrekkelijk nieuw voor beleggers. De voornaamste reden hiervoor is
dat de meeste financieringen tot voor kort eenvoudig konden worden geborgd door het
Waarborgfonds voor de Zorg (WFZ) of door gemeenten. Dit was mogelijk dankzij de garantiestelling
van de overheid voor betaling van de kapitaallasten die voortvloeiden uit de investeringen in
zorgvastgoed. Door het ontbreken van financieringsrisico’s was het voor zorgaanbieders mogelijk om
langlopende leningen af te sluiten op de kapitaalmarkt met minimale risico-opslagen. Vanwege die
geringe opslagen was het te behalen rendement voor beleggers onvoldoende interessant en
acteerden zij tot voor kort nauwelijks op deze markt.
Door stelselwijzigingen in de zorgsector worden garantiestellingen vanuit de overheid afgebouwd en
ontstaan er ondernemersrisico’s voor zorgaanbieders. Daarmee verdwijnt de mogelijkheid voor hen
om goedkoop kapitaal aan te trekken en zal er meer marktconform moeten worden geleend.
Marktconformiteit is gebaseerd op een balans tussen risico en rendement; hoe groter het risico des
te hoger zal het vereiste rendement zijn voor de lening. Dat maakt inzage in de risico’s tot een
belangrijke voorwaarde voor beleggen in zorgvastgoed. De kennis van en ervaring met risico’s voor
beleggen in zorgvastgoed is heden nog beperkt, hetgeen een oorzaak is waarom nog op slechts
beperkte schaal door beleggers in de zorgsector is geïnvesteerd (Hermus, 2014). Vanuit dat
perspectief zal verhoogde transparantie daarin een bijdrage leveren aan de realisatie van
financiering van (nieuw) zorgvastgoed.
1.2 Onderzoeksdoel en centrale vraag
In het onderzoek wordt als vertrekpunt beschouwd dat het relevant is om beleggers te voorzien van
informatie en/of instrumenten om zorgvastgoed beter te kunnen beoordelen op risico en
rendement.
Het doel van deze scriptie is om transparantie te verschaffen in de risico’s voor beleggen in
zorgvastgoed. Voor beleggers draagt dat bij aan een reële beoordeling van investeringsobjecten in
zorgvastgoed en voor zorgexploitanten geeft het richting om te sturen op financiële
risicobeheersing.
Om hieraan te beantwoorden is de volgende centrale vraagstelling geformuleerd:
8
Welke variabelen zijn relevant om de risico-opslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed?
Om hiertoe te komen zijn de volgende deelvragen ontwikkeld.
 Deelvraag 1: Hoe wordt heden de risico-opslag voor investeren in zorgvastgoed bepaald?
 Deelvraag 2: Ontberen beleggers de juiste kennis om de reële risico opslag hiervoor te
bepalen?
 Deelvraag 3: Hoe is de ontwikkeling Corporate Real Estate Management (CREM) bij
zorgaanbieders van invloed op risico’s voor zorgvastgoed?
1.3 Afbakening
De gezondheidszorg in Nederland is opgesplitst in twee sectoren, de cure en de care.
Instellingen die onder de ‘cure’ vallen betreffen voornamelijk ziekenhuizen en specialistische
klinieken.
Het doel van cure instellingen is genezing en/of bevordering van herstel van zieken, inclusief de
daarbij behorende verzorging en verpleging.
Care instellingen zijn gericht op het zoveel mogelijk beperken van nadelen van ziekten, stoornissen
en beperkingen. Het werkterrein van de care omvat voornamelijk geestelijke gezondheidszorg,
gehandicaptenzorg en ouderenzorg. De daarbij horende activiteiten zijn verpleging, begeleiding en
verzorging. De ouderenzorg is onderdeel van de sector verpleging, verzorging en thuiszorg (VVT), dat
de volgende hoofdproducten omvat:




thuiszorg;
zelfstandig wonen met mogelijkheid tot thuiszorg;
intramuraal wonen met zorg;
revalidatie.
Zorgvastgoed kan worden gedefinieerd als vastgoed dat in verband staat met zorg, onderverdeeld
naar Cure (genezing) en Care (verzorging) (EIB, 2015). Het onderzoek wordt afgebakend tot
vastgoedbeleggingen in de care sector en daarin beperkt tot wonen met (mogelijkheid tot) zorg in of
nabij woon- en zorgcentra. Dit betreffen zorgcomplexen, aanleunwoningen en woonzorgcomplexen.
De volgende definities kunnen worden gegeven aan deze vormen van wonen en zorg (CFV, 2015).
 Zorgcomplexen: complexen welke door zorgorganisaties worden geëxploiteerd die zijn
toegelaten volgens de Wet Toegelaten Zorginstellingen (WTZi). Deze complexen dienen van
oorsprong te zijn bedoeld voor intramurale zorg, maar kunnen nu geheel of gedeeltelijk zijn
geëxtramuraliseerd. Zorgorganisaties zetten dit vastgoed in voor zorgverlening aan hun cliënten
die er kort- of langdurend wonen.
 Aanleunwoningen: woningen die gebouwd zijn in de directe buurt van een zorgcomplex met de
mogelijkheid tot gebruik van haar voorzieningen. De verhuurbaarheid hangt af van de nabijheid
van het zorgcomplex.
 Woon-zorgcomplexen: een groep woongelegenheden voor ouderen die hier beschut kunnen
wonen en zo nodig ook begeleiding en ondersteuning krijgen. Vanaf het begin is in de woonzorgcomplexen de vergoeding voor wonen, zorg en service contractueel gescheiden. Er zijn
9
veelal algemene voorzieningen en gemeenschappelijke ruimtes aanwezig, zoals receptie,
commerciële ruimtes, recreatieruimte of tuin.
1.4 Onderzoeksmethode, -model en leeswijzer
Het onderzoek is zowel kwalitatief als kwantitatief van opzet.
Er is kwalitatief onderzoek verricht door de afname van 15 interviews onder beleggers,
zorgaanbieders en overige zorg gelieerde partijen.
Het betreft een empirisch kwalitatief onderzoek, waarmee door middel van waarneming wordt
vastgesteld wat zich in werkelijkheid (empirie) afspeelt (Baarda e.a., 2009). Er is sprake van een
verklarende onderzoeksvraag, aangezien wordt gezocht naar de verklaring van risico’s die behoren
bij beleggen in zorgvastgoed. Er wordt daarbij gezocht naar de factoren waarvan die risico’s
afhankelijk zijn.
Uit het kwalitatieve onderzoek zijn gegevens voortgekomen die enerzijds antwoord geven op de
onderzoeksvraag en anderzijds als input zijn gebruikt voor nader kwantitatief onderzoek.
In het kwantitatief onderzoek is gezocht naar correlaties tussen bedrijfskenmerken van
zorgaanbieders en hun financiële performances. Daarmee is getracht de oorzaken van financiële
performances te herleiden naar inrichting van de bedrijfsvoering, met transparantie in het
zogenaamde partnerrisico als doel.
Het vraagstuk van dit onderzoek valt binnen het financieel-economisch kader.
Het is een probleem beschrijvend onderzoek waarin verbanden worden gezocht tussen feiten en
oorzaken. Schematische weergave:
10
Toelichting en leeswijzer:
T (theorie): Allereerst worden in hoofdstuk 2 de actuele ontwikkelingen in zorgvastgoed
omschreven. Daarin worden de context en het belang van het onderwerp geschetst waaruit de
centrale vraagstelling is ontstaan. In hoofdstuk 3 worden vervolgens de uitkomsten van het
theoretisch onderzoek beschreven. Dat onderzoek richt zich voornamelijk op relevante theorieën en
publicaties rondom het onderwerp van (zorg)vastgoedbeleggen en de risico-aspecten die daarbij
relevant zijn.
P (praktijk): De uitkomsten van het theoretisch onderzoek, vertaald in hypothesen, worden
vervolgens getoetst door middel van kwalitatief en kwantitatief onderzoek. De uitkomsten van
kwalitatief onderzoek zijn deels gebruikt als input voor het kwantitatief onderzoek.
Het kwalitatief onderzoek, te weten interviews onder een 15-tal personen die beroepshalve
betrokken zijn bij zorgvastgoed, is uitgewerkt in hoofdstuk 4. Het kwantitatief onderzoek, te weten
correlatieanalyses tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances, is
uitgewerkt in hoofdstuk 5.
A (analyse): In hoofdstukken 4 en 5 zijn tevens de uitkomsten van de onderzoeken geanalyseerd en
beoordeeld, resulterend in de verwerping of (voorwaardelijke) acceptaties van de hypothesen uit
hoofdstuk 3.
C (conclusie): Tenslotte zijn in hoofdstuk 6 de resultaten uit de voorgaande hoofdstukken
beoordeeld in het licht van de onderzoeksvragen, waaruit de conclusie volgt, inclusief aanbevelingen
voor beleggers en zorgaanbieders en aanbevelingen voor nader onderzoek.
11
2. Ontwikkelingen in zorgvastgoed
2.1 Inleiding
Met de beschrijving van actuele ontwikkelingen in de zorgsector en de gevolgen voor het daaraan
gelieerde vastgoed wordt de relevantie van de onderzoeksvraag in het juiste perspectief gezet. De
maatschappelijke ontwikkelingen en de rol van de regulerende overheid vormen daarbij de basis
voor een omslag die gevolgen heeft voor de actoren in deze sector. In dit hoofdstuk worden de
gevolgen hiervan voor de zorgaanbieders en de financierende partijen inzichtelijk gemaakt.
2.2 Ontwikkelingen in maatschappij en zorg
In Nederland is sprake van een toenemende vergrijzing van de bevolking. Het aantal 75-plussers,
zoals blijkt uit onderstaande grafiek, neemt tussen 2015 en 2040 toe met 96% van 1,3 miljoen
personen in 2015 naar 2,5 miljoen in 2040.
Figuur 2-1 (CBS, 2011)
Naarmate mensen ouder worden neemt de kans op opeenstapeling van chronische ziekten en
beperkingen toe. De gemiddelde levensverwachting stijgt met als gevolg dat er langer een vraag om
zorg blijft bestaan (EIB, 2012).
De traditionele manier waarop in Nederland de zorg voor ouderen en chronisch zieken was
georganiseerd, bleek niet langer houdbaar. De langdurige zorg zou bij ongewijzigd beleid, zeker in
combinatie met de afname van de beroepsbevolking, onbetaalbaar worden (Rutte, 2011).
Met deze ontwikkelingen voor ogen zijn vanaf het begin van deze eeuw door de overheid
stelselwijzigingen in gang gezet die heden hebben gezorgd voor een drastische omslag in de
organisatie van de zorg. Daaruit volgde een beleid waarin collectieve verantwoordelijkheden worden
omgezet in een decentralisatie van de zorg inclusief de stimulans tot marktwerking. De wijzigingen
12
laten zich indelen in twee hoofdcategorieën, te weten een verandering van de bekostiging van het
zorgvastgoed en een vermindering van de (collectief gefinancierde) intramurale zorgverlening.
Vastgoedbekostiging:
Tot 2012 werden de huisvestingskosten (kapitaallasten) door de overheid vergoed voor verzorgingsen verpleeghuizen. Met een goedkeuring van het College Bouw Zorginstellingen konden
zorgaanbieders huisvesting realiseren, waarbij de overheid zich garant stelde voor de betaling van
kapitaallasten gedurende de voorgeschreven looptijd van het gebouw. Onder dit stelsel was er
feitelijk geen sprake van financiële risico’s vanwege mogelijke leegstand van het zorgvastgoed (Kriek,
2009). Vanaf 2005 werden door de overheid beleidswijzigingen aangekondigd waarin de
verantwoordelijkheid voor het vastgoed (op termijn) bij de zorginstellingen zelf zou komen te liggen,
hetgeen zou moeten leiden tot een prikkel voor efficiëntere huisvesting. Tussen 2012 en 2018 wordt
hiervoor geleidelijk het oude stelsel van vergoeding van kapitaallasten omgezet in de nieuwe
bekostigingssystematiek, te weten een vergoeding op basis van de Normatieve Huisvesting
Component (NHC). De NHC is een vergoeding voor huisvesting die is gebaseerd op de werkelijke
periode dat een cliënt in een verzorgings- of verpleeghuis intramurale zorg ontvangt. Daarmee
wordt de zorgaanbieder voor de vergoeding van huisvesting afhankelijk van de bezetting en gaan
zorginstellingen in toenemende mate risico lopen op het zorgvastgoed (Van der Wielen, 2014). Dat
maakt het interessant voor hen om het eigendom van het vastgoed te heroverwegen.
Afbouw intramurale zorg:
In de nieuwe samenleving die de overheid schetst, wordt uitgegaan van wat mensen nog wel
kunnen, in plaats van wat zij niet kunnen. Alleen de meest kwetsbare mensen behouden nog recht
op passende zorg in een beschermde, intramurale omgeving via de nieuwe Wet Langdurige Zorg
(WLZ). Deze wet is gericht op de langdurige zorgbehoefte en regelt de financiering van de zware
intramurale zorg.
Voor de wet- en regelgeving houdt dit in dat het grootste gedeelte van de intramurale
verzorgingshuiszorg vanaf 2013 wordt afgebouwd, waarbij ouderen worden geacht hun huisvesting
zelf te organiseren tot het moment eventueel aanbreekt dat zij daartoe niet meer in staat zijn.
Hiermee wordt de financiering van wonen en welzijn voor ouderen verplaatst van collectieve naar
particuliere financiering. Die ontwikkeling wordt het scheiden van wonen en zorg genoemd.
Uit deze ontwikkeling ontstaat een nieuwe behoefte aan wonen en zorg, die kan worden ingedeeld
op basis van een 4-tal zorgprofielen zoals door het TNO te Zeist als volgt zijn omschreven (Spierings,
2011).
 Profiel 1: Zelfstandig wonende senioren zonder zorgvraag.
 Profiel 2: Senioren die in een beschermde woonomgeving verblijven en gebruik maken van
planbare zorg.
 Profiel 3: Senioren die in een verzorgde woonomgeving verblijven en gebruik maken van zowel
planbare als onplanbare zorg.
 Profiel 4 en dementie: Intramuraal wonende senioren die gebruik maken van onplanbare zorg
en 24-uurstoezicht.
Hierdoor ontstaan op basis van die zorgprofielen nieuwe wensen en toepassingen voor woon- en
zorgomgevingen voor ouderen. Figuur 2-2 geeft dat schematisch weer.
13
Figuur 2-2 (Finance Ideas, 2015, bewerkt door J.E. Baan)
De ontwikkelingen van vergrijzing van de bevolking en stelselwijzigingen door de overheid zijn van
invloed op het evenwicht tussen de vraag naar en aanbod van ouderenhuisvesting. Er is volgens de
Raad voor de Leefomgeving en infrastructuur (RLi, 2014) een toenemend verschil, zowel kwantitatief
als kwalitatief, op de woningmarkt ontstaan tussen vraag en aanbod van ‘wonen met zorg’. Een
belangrijke oorzaak hiervan is dat jaarlijks gemiddeld tienduizend ouderen met een lagere
zorgindicatie geen toegang meer krijgen tot intramuraal verblijf (RLI, 2014). De vraag naar verzorgd
wonen groeit. In 2014 was reeds een landelijk tekort van 40.000 geschikte woningen voor verzorgd
wonen, dat naar verwachting oploopt naar 80.000 in 2021 (Anbo, 2014).
Volgens het EIB (2012) neemt de vraag naar zorgvastgoed in de caresector van 2010 tot 2030 toe
met 68%, van 11,7 miljoen m2 in 2010 naar 19,7 miljoen m2 in 20301.
2010
Care:
Verpleeghuizen
Verzorgingshuizen en andere tehuizen
Totaal
2016
2030
3,90
7,80
4,40
9,10
6,20
13,50
11,70
13,50
19,70
Tabel 2-1 Samenstelling van het zorgvastgoed, care sector verpleging en verzorging in miljoen m2
(EIB, 2012)
De aard van de vraag verandert echter ook. Zorgbehoevenden met een lichte zorgvraag gaan zelf
betalen voor huisvesting en dat zal hen kritischer maken in de keuze van woonlocatie (Hermus,
2014). De ontwikkelingen zullen resulteren in een significante toename in de vraag naar
seniorenwoningen (Van der Gijp, 2014).
De verandering in consumentengedrag blijkt ook uit de Woonmonitor 2015 (Bureauvijftig, 2015). In
dit onderzoek wordt ingegaan op de wensen en behoeften van ouderen ten aanzien van wonen.
1
Deze cijfers moeten worden geïnterpreteerd als primaire toename van de vraag naar ouderenhuisvesting,
waarbij nog geen rekening is gehouden met afname van de collectieve financieringen in de zorg en
alternatieve woonvormen.
14
Ouderen geven aan alleen nog te willen verhuizen als zorg nodig is. Van de 55 plussers voelt 62%
zich gezond en maar liefst 90% is tevreden over de huidige woonsituatie. Dit resulteert in een
honkvastheid aan de eigen woning; 44% van de 75-plussers geeft aan nooit meer te willen
verhuizen. Veranderingen in gezondheid en/of familieomstandigheden leiden tot een noodzaak voor
alternatieve huisvesting, veelal geschikt voor ‘zwaardere’ zorgverlening. In die gevallen is de
behoefte tot verhuizen incident gedreven en niet zo zeer op basis van natuurlijke wensen.
De ontwikkelingen van vergrijzing, gedragsverandering van ouderen en stelselwijzigingen van de
overheid leiden tot een wijziging in de vraag naar ouderenhuisvesting. Dat ouderen langer
zelfstandig moeten blijven wonen betekent niet vanzelfsprekend dat de bestaande woningen en
leefomgevingen daarvoor geschikt zijn. Aangezien betaalbare alternatieven voor thuis wonen met
zorg nog slechts beperkt beschikbaar zijn, ontstaat daardoor een knelpunt om aan de groeiende
vraag te voldoen. De tekorten zijn zowel kwantitatief als kwalitatief: veel huidige woningen moeten
worden aangepast om ze geschikt te maken voor bewoning door mensen met een beperking (RLi,
2014).
Hieruit kan worden geconcludeerd dat in toenemende mate het huidige zorgvastgoed onvoldoende
aansluit op de vraag, hetgeen leidt tot enorme marktpotentie voor nieuwe ouderenhuisvesting.
2.3 Gevolgen voor de zorgaanbieder
De veranderingen in de bekostiging van zorgvastgoed zijn voor zorginstellingen aanleiding om anders
dan voorheen om te gaan met zorgvastgoed. Door huisvesting volgens de uitgangspunten van
Corporate Real Estate Management op te vatten als een strategisch bedrijfsmiddel, zou in de zorg
een omslag moeten volgen van traditioneel huisvestingsbeheer naar strategisch
vastgoedmanagement (Hoepel, Visser, De Vries, 2009). De oude vastgoed bekostigingsstructuur
leidde tot slechts een beperkte prikkel bij zorginstellingen voor professioneel vastgoedmanagement,
terwijl de nieuwe vergoedingssystematiek deze omslag wel noodzakelijk maakt en uiteindelijk zal
leiden tot een couranter zorgvastgoed (Hermus, 2014). Voor de zorgsector betekent de omslag naar
CREM dat het vastgoed in toenemende mate ten dienste komt te staan aan de realisatie van de
primaire bedrijfsdoelstelling, te weten de zorgverlening, en in mindere mate vanuit financiële
motieven wordt gestuurd (Klarenbeek, Crassee, 2011).
De afname van instroom van nieuwe bewoners voor verzorgingshuizen vormt een serieuze
bedreiging voor de bezetting van het huidige zorgvastgoed. Significante afname van de vraag kan
leiden tot leegstand en, in combinatie met de stelselwijziging van vastgoedbekostiging, leiden tot
financiële verliezen. De Raad voor de Leefomgeving schatte begin 2014 de dreigende leegstand door
scheiden van wonen en zorg in de zorgsector op van maar liefst 4 miljoen m2 (Hermus, 2014).
Daarentegen leidt de vergrijzing van de nederlandse bevolking tot kansen voor de sector. Cruciaal
daarbij is in hoeverre het huidige zorgvastgoed kan worden getransformeerd naar
toekomstbestendige huisvesting voor ouderen. In dat geval kan leegstand in huidige
verzorgingshuizen worden voorkomen en kan de toenemende vraag naar geschikte
seniorenwoningen gedeeltelijk worden gecompenseerd.
15
Deze gevolgen zullen iedere zorgaanbieder dwingen om strategische keuzes te maken voor haar
vastgoed. De keuzes betreffen zowel het capaciteitsvraagstuk ten aanzien van bestaand en nieuw te
ontwikkelen vastgoed, maar tevens de wijze waarop zorgvastgoed in haar bedrijfsvoering wordt
georganiseerd. De vraag komt daarbij op in hoeverre een zorgaanbieder in staat is om twee
bedrijfsprocessen tegelijk efficiënt en effectief te managen en of afsplitsing van de
huisvestingscomponent ten gunste zal komen aan het primaire doel van de zorgaanbieder, te weten
de zorgverlening. De Vries (2009), fundmanager van het ING European Healthcare Property Fund,
heeft voorspeld dat de hervormingen zorginstellingen zullen bewegen om hun vastgoed te verkopen
en terug te huren. Daarmee kunnen zij zich meer richten op hun kernactiviteit (zorgverlening) en het
vrijkomende kapitaal kan worden geïnvesteerd in de bedrijfsvoering van de zorgondernemer.
2.4 Financiering in de zorgsector
De zorgsector werd voornamelijk gefinancierd door de banken (Diepstraten, 2012). “Jarenlang was
het ophalen van financiering voor nieuwe initiatieven in de zorg een vaste route naar één loket, een
bank” (Actiz, 2014).
De rol van banken voor de financiering van investeringen is echter beperkter geworden. Banken
worden gehouden aan de voorschriften uit de wetgeving van Basel II. Dit Europees
toezichtraamwerk heeft als doel de financiële gezondheid van banken te waarborgen door onder
meer verbetering van hun vermogens- en liquiditeitspositie. De maatregelen die banken hiervoor
moeten nemen leggen in Europa een beslag op de mogelijkheden voor kredietverlening. Iedere
sector in de economie ondervindt hiervan de gevolgen en voor zorgaanbieders resulteert dit in een
terughoudendheid van banken om zorgvastgoed te financieren. Daarnaast hebben de
stelselwijzigingen in de zorg tot gevolg dat het risicoprofiel van zorginstellingen is toegenomen (Van
Bloois, 2014). Banken zijn kritischer geworden richting zorginstellingen en financieren uitsluitend
onder strikte voorwaarden (Hermus, 2014). Hierdoor is het beduidend moeilijker geworden voor
zorgondernemers om krediet te verkrijgen voor zorgvastgoed en zij zullen in toenemende mate
alternatieve financieringsbronnen moeten aanboren (Actiz, 2014). De noodzaak hiervoor wordt
versterkt doordat woningcorporaties, die vroeger participeerden in zorgontwikkelingen, zich
terugtrekken naar hun core business en stoppen met (onrendabele) zorgontwikkelingen (Hermus,
2014). Alternatieve financieringsvormen zijn de ‘social impact bonds’, een vorm van vreemd
vermogen met een rendement dat afhankelijk is van een maatschappelijk doel, of de uitgifte van
obligaties en/of aandelen (Van Bloois, 2014). De mogelijkheid tot uitgifte van (zorg)obligaties wordt
in 2014 en 2015 nader uitgewerkt door branchevereniging Actiz in samenwerking met
kennispartners en zorgaanbieders.
Bij al deze alternatieve financieringsvormen blijft de zorgaanbieder eigenaar van het zorgvastgoed.
De zorgaanbieder kan echter ook kiezen voor outsourcing van haar zorgvastgoed. In dat geval kan
voor investeringen in zorgvastgoed een belangrijke rol zijn weggelegd voor beleggers (Van Bloois,
2014). Mede vanwege de druk op beleggingsrendementen van vastgoedportefeuilles in de
traditionele sectoren van vrije sector woningen, winkels, kantoren en industrieel vastgoed, vormt
zorgvastgoed een interessant beleggingsalternatief. De significante toename in de vraag naar
seniorenwoningen in combinatie met de stelselwijzigingen in de zorgsector (terugtrekkende
overheid) vormen twee belangrijke structurele drivers voor beleggers om te investeren in
zorgvastgoed (Van der Gijp, 2014).
16
Deze ontwikkelingen en initiatieven rechtvaardigen een reële verwachting dat er een omslag in de
financiering van zorgvastgoed komt. Zowel ontwikkelingen in de financiële sector als in de zorg,
zullen leiden tot andere financieringsstructuren.
2.5 Conclusies
Samenvattend kan worden gesteld dat de demografische ontwikkelingen, stelselwijzigingen vanuit
de overheid en het veranderende gedrag van de doelgroep leiden tot een vernieuwd dynamisch
speelveld rondom vraag en aanbod van zorgvastgoed. Het is waarschijnlijk dat het huidige
zorgvastgoed zowel kwalitatief als kwantitatief geen passend aanbod is op die vraag en er een
significante (her)ontwikkelingsvraag ontstaat naar huisvesting voor ouderen. Daaruit volgt een
financieringsvraagstuk.
In de financieringsmarkt zijn er twee grote ontwikkelingen die impact hebben op de financiering van
(zorg)vastgoed, te weten enerzijds de nieuwe voorschriften voor kredietverlening uit Basel II en
anderzijds het verhoogde risicoprofiel van financiering in zorgvastgoed. Beide ontwikkelingen
kunnen een omslag veroorzaken in de financieringsstructuur van zorgvastgoed. Alternatieve
financieringsvormen kunnen de plaats innemen van de traditionele bancaire leningen, waarmee
zorgvastgoed tot op heden voornamelijk is gefinancierd. Zorgaanbieders zullen hun strategisch
vastgoedbeleid moeten beoordelen en herzien. De vraag die daarbij moet worden beantwoord is of
de bedrijfscomponent huisvesting nog tot de kerntaak van de zorgaanbieder behoort of dat
outsourcing hiervan leidt tot een efficiëntere realisatie van haar primaire doelstelling, namelijk het
verlenen van zorg.
In dit speelveld doet een nieuwe partij haar intrede, de belegger. De veranderingen in zorg en
maatschappij maken zorgvastgoed tot een mogelijk aantrekkelijke toevoeging voor een gemengde
beleggingsportefeuille. Er ontstaan hierdoor kansen voor zorgaanbieders om hun vastgoed over te
dragen aan de beleggingssector. Het succes daarvan zal mede afhangen van in hoeverre beleggers
de risico’s voor investeringen in zorgvastgoed reëel kunnen inschatten en verdisconteren in een
betaalbare rendementseis. Voor de zorgaanbieder zal er bij voorkeur minimaal een evenwicht
moeten komen tussen de voordelen van het verplaatsen van vastgoed naar de belegger en de
kostprijs van rendement welke in de huurprijs van vastgoed wordt doorberekend. Met andere
woorden, de voordelen van vastgoedexpertise, alternatieve financiering en risicoverplaatsing
moeten gelijk of (liefst) groter zijn dan de opslag voor management en risico die in de berekening
van de huur wordt verdisconteerd. Dit maakt inzicht in de variabelen die relevant zijn om de risicoopslag te bepalen voor beleggen in zorgvastgoed tot een cruciale succesfactor. In hoeverre in de
toekomst de zorgaanbieder hierin nog een keuzevrijheid heeft, zal overigens grotendeels afhangen
van het beschikbare kapitaal dat voor zorgvastgoed kan worden aangewend in combinatie met de
benodigde expertise om marktconform huisvesting te exploiteren ten behoeve van de doelgroep.
17
3. Risicobepaling in theorie
3.1 Inleiding
In het geval van beleggen is feitelijk sprake van uitgestelde consumptie bij de geldverstrekker. De
belegger zal hiervoor als compensatie een vergoeding verlangen, welke tot uiting komt in het
vereiste rendement voor de betreffende investering. Hoofdstuk 3 gaat nader in op de factoren die
de hoogte van het vereiste rendement bepalen. Daarbij wordt vanuit het perspectief van de
belegger behandeld welke theorieën en technieken worden toegepast voor de bepaling van de
risico-opslag in het algemeen en voor zorgvastgoed specifiek. Met die inzage wordt antwoord
gegeven op deelvraag 1, waarbij wordt gevraagd hoe heden de risico-opslag voor investeren in
zorgvastgoed wordt bepaald. Ook komen de aspecten van deelvraag 2 aan bod; er wordt in dit
hoofdstuk ingegaan op de vraag in hoeverre de beleggingssector onbekend is met de zorgsector en
of dat leidt tot onzekerheden die in risico-opslagen tot uiting komen. Tenslotte wordt ingegaan op
deelvraag 3, te weten hoe ontwikkelingen in de zorg invloed hebben op Corporate Real Estate
Management (CREM) bij zorgaanbieders en of de splitsing van de huisvestingscomponent en het
primaire product van de zorgaanbieder daaraan een bijdrage kan leveren.
3.2 Beleggen in theorie
Bij beleggen wordt geld voor een bepaalde periode beschikbaar gesteld ten behoeve van een
investering, waarvoor een vergoeding zal worden verlangd door de geldverstrekker. De hoogte
daarvan bestaat uit drie onderdelen, te weten tijd, inflatie en risico (Reilly en Brown, 2012). De som
hiervan is het rendement. De verschillen in rendementen hangen af van de risico’s per investering en
derhalve is kennis noodzakelijk van de risicofactoren die samenhangen met die investering om een
juiste rendementseis te bepalen.
3.2.1 Onderdeel tijd, risicovrije rentevoet
De basis voor de vergoeding wordt bepaald door de risicovrije rente, dat is de vergoeding voor het
feit dat de eigenaar van geld daar een periode niet over kan beschikken. “De objectieve factor voor
de hoogte hiervan is de economische groei op lange termijn”(Reilly en Brown, 2012). De hoogte van
de rentevoet wordt daarbij op lange termijn bepaald door vraag naar en aanbod van kapitaal. In
geval van goede economische perspectieven en de daaruit volgende winstverwachtingen, is de
geldnemer bereid om meer te betalen voor financiering dan bij een lagere economische groei (Reilly
en Brown, 2012).
3.2.2 Onderdeel inflatie, nominale risicovrije rentevoet
Naast economische groei zijn er nog meerdere factoren die de risicovrije premie bepalen. Deze
factoren zijn:
18
1. conditie op de kapitaalmarkt, waar de vraag en het aanbod van geld bij elkaar komen;
2. verwachte inflatie, waarmee een compensatie wordt berekend voor de geldontwaarding (Reilly
en Brown, 2012).
3.2.3 Onderdeel risico, opslagen te verwerken in de rentevoet
De derde component van de rendementseis wordt bepaald door risico’s. Risico kan worden
gedefinieerd als de onzekerheid of een investering haar verwachte rendement oplevert (Reilly en
Brown, 2012). De hoogte van de optelling van risico’s is bepalend voor de vereiste
rendementsopslag.
3.2.4 Moderne portefeuille theorie
Een visie op beleggingsrisico’s is uitgewerkt in de moderne portefeuille theorie (MPT), welke in de
jaren ’50 is ontwikkeld door econoom Harry M. Markowitz. Hij publiceerde een artikel getiteld
‘Portfolio Selection’, waarin hij de aandacht vestigde op de wijze hoe een belegger door middel van
diversificatie het risico van een beleggingsportefeuille kan reduceren (Markowitz, 1952). De
publicatie vormt de grondslag van de zogenaamde moderne portefeuille theorie.
Het risico, uitgedrukt in de standaarddeviatie van het gemiddelde rendement, wordt verminderd
door meerdere beleggingen aan een portefeuille toe te voegen. De mate waarin die afzonderlijke
beleggingen geen correlatie met elkaar hebben is bepalend voor de afname van het risico van de
beleggingsportefeuille. De spreiding die daardoor ontstaat vermindert het risico en wordt
diversificatie genoemd (Robijn, 2011).
De voordelen van diversificatie worden zichtbaar weergegeven door middel van de zogenaamde
efficiënte grenslijn (efficient frontier) zoals in figuur 3-1 grafisch wordt gepresenteerd. Daarbij
worden de rendementswaarden E(r) op de y-as en de risicowaarden σ (standaarddeviatie) op de x-as
weergegeven. De efficiënte grenslijn wordt bepaald door efficiënte beleggingsportefeuilles; deze
portefeuilles zijn efficiënter dan het gewogen gemiddelde van alle afzonderlijke beleggingen, dankzij
de synergie van spreiding. De mate waarin de rendementen van de afzonderlijke beleggingsobjecten
in de portefeuille niet met elkaar correleren, versterkt deze synergie (Van Gool, Brounen, Jager en
Weisz, 2007).
Door middel van de zogenaamde ‘Sharpe Ratio’ kan de beleggingsportefeuille worden bepaald met
de gunstigst mogelijke rendement-risicoverhouding. Deze ratio kent haar oorsprong in de
mogelijkheid van een belegger om een risicovolle portefeuille te combineren met een risicovrije
belegging (Marquard, 2013). Hierdoor ontstaan mogelijkheden om combinaties van risicovolle en
risicovrije objecten samen te stellen, welke in figuur 3-1 worden weergegeven door de lineaire lijn,
ook wel aangeduid als de ‘Capital Market Line’, met haar oorsprong in punt rf. Op dat punt is er
sprake van een risicoloze belegging, met een standaarddeviatie van 0%. De plaats waarop de Capital
Market Line de efficiënte grenslijn raakt -zie punt P- kan worden beschouwd als de
portefeuillesamenstelling waarbij de verdeling van beleggingsmiddelen over de verschillende
beleggingsvormen de gunstigst mogelijke verhouding kent tussen risico en rendement (Van Gool,
Brounen, Jager en Weisz, 2007).
19
Figuur 3-1 Efficiënte grenslijn
In de jaren ’60 werd de MPT door Sharpe en Lintner verder vormgegeven door introductie van het
Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Sharpe, 1964) (Lintner, 1965). Daarin wordt met betrekking tot
risico onderscheid gemaakt tussen een specifiek- en marktrisico. Het specifieke risico is afhankelijk
van een specifieke belegging, terwijl het marktrisico wordt bepaald door gebeurtenissen in de markt
als geheel. Het CAPM gaat uit van een efficiënte markt waarin beleggers over identieke
marktinformatie beschikken en op basis van rationeel gedrag keuzes maken in rendementrisicoverhoudingen. Het CAPM stelt dat het systematisch marktrisico van elk individueel
beleggingsobject onvermijdbaar is, maar dat het andere deel, het zogenaamde specifieke (nietsystematische) risico, door diversificatie kan worden geëlimineerd. Door de werking van
verhoudingsgrootheid ‘β’, de verhouding tussen het totale risico van een investering en het risico
van de markt als geheel (waarbij de correlatie tussen beide wordt meegewogen), kan het marktrisico
van een beleggingsportefeuille worden berekend, waarmee de (rationele) belegger het vereiste
rendement van een belegging kan bepalen. De factor β geeft tevens aan in hoeverre het specifieke
risico door diversificatie wordt geëlimineerd.
3.3 De rol van (zorg)vastgoed in een gemengde beleggingsportefeuille
3.3.1 Vastgoed algemeen
De beginselen van de MPT worden heden nog steeds toegepast door beleggers en
beleggingsanalisten. Dat vastgoed als beleggingscategorie daarin een instrument is om die theorie
toe te passen blijkt onder andere uit het rapport “Real estate in the investment portfolio” (Hoesli,
Lizieri, 2007). Daarin wordt uiteengezet wat de rol van commercieel vastgoed kan zijn in een
gemengde beleggingsportefeuille. Onderdeel van die studie is de zoektocht naar de verhouding
tussen risico en rendement en welke factoren invloed hebben op de vastgoedrendementen.
Uitkomsten daarvan geven inzage in factoren die van invloed zijn op vastgoedrendementen, waarbij
de meeste onderzoeken duiden op de macro economische variabelen bruto binnenlands product,
industriële productie en consumentenbestedingen en de financiële variabelen rentetarieven en
yield curve. Opmerkelijk daarbij is dat naast deze factoren, waarvan bekend is dat die ook van
invloed zijn op de rendementen van aandelen en obligaties, er voor vastgoed een unieke factor blijkt
te bestaan (Mei, Lee, 1994). Deze factor laat zich niet eenduidig als variabele omschrijven, echter
ontleent haar bestaansrecht aan de constatering dat een significant deel van vastgoedrendementen
20
uitsluitend kan worden verklaard door het specifieke karakter van investeringen in vastgoed (Ling,
Naranjo 1997, 1999). Het specifieke karakter van vastgoed komt onder andere, zoals blijkt uit tabel
3-1, tot uiting in een lage correlatie met andere financiële activa (aandelen en obligaties), waarmee
het diversificatievoordelen oplevert in de gemengde beleggingsportefeuille. Hoesli en Lizieri tonen
hiermee aan dat vastgoed, en wel voornamelijk direct vastgoed, als instrument kan worden gebruikt
om risico’s te elimineren zoals volgens de MPT wordt beschreven.
Tabel 3-1 Correlatie tussen rendementen van vastgoed met binnenlandse- en buitenlandse
aandelen en obligaties (Hoesli, Lizieri, 2004)
De effecten van de diversificatievoordelen van vastgoed blijken uit de volgende grafiek. Daarin
wordt een vergelijking gemaakt tussen efficiënte grenslijnen van beleggingsportefeuilles met en
zonder vastgoed.
Figuur 3-2 Grafiek vergelijking efficiënte beleggingsportefeuilles (Hoesli, Lizieri, 2007)
21
Het blijkt dat portefeuilles inclusief vastgoed gunstiger zijn dan die met uitsluitend aandelen en
obligaties. Dat is visueel zichtbaar doordat de efficiënte grenslijnen van beleggingsportefeuilles
inclusief vastgoed, hoger in de grafiek liggen dan de efficiënte grenslijn met uitsluitend aandelen en
obligaties. Concreet houdt dat in dat door de toevoeging van vastgoed in een beleggingsportefeuille
van aandelen en obligaties, er bij hetzelfde risico een hoger rendement wordt behaald.
De bevindingen van Hoesli en Lizieri worden onderschreven door Van Wetten (2014). In zijn analyse
van de meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille is dezelfde toepassing van de theorie,
zoals afgeleid van de MPT, herkenbaar. Uit een vergelijking tussen rendementen van de diverse
beleggingscategorieën blijken de unieke eigenschappen van vastgoedbeleggingen. Een van de
eigenschappen is een wisselwerking tussen direct en indirect rendement. Tegenvallende indirecte
rendementen worden gecompenseerd door stabiele directe rendementen. Daarbij leverde vastgoed
over de afgelopen 20 jaar een rendement, vergelijkbaar met dat van aandelen, tegen een risico dat
vergelijkbaar was met die van obligaties. De genoemde eigenschappen leiden op zich al tot gunstige
risico-rendement verhoudingen. De meerwaarde daarvan wordt versterkt doordat er aantoonbaar
lage, in sommige gevallen zelfs negatieve, correlaties bestaan tussen de rendementen van vastgoed
met aandelen en obligaties (Van Wetten, 2014). De toevoeging van vastgoed aan een gemengde
beleggingsportefeuille leidt derhalve tot diversificatie en resulteert in gunstigere risico-rendement
verhoudingen. Daarmee wordt een minimalisatie van de risicopremie gerealiseerd zoals wordt
voorgeschreven volgens de systematiek van de MPT.
3.3.2 Zorgvastgoed
Voor de onderzoeksvraag is het van belang te weten in hoeverre dit ook geldt voor zorgvastgoed.
Draagt de toevoeging van zorgvastgoed bij aan een efficiëntere beleggingsportefeuille, waarbij
specifieke (niet-systematische) risico’s door diversificatie kunnen worden geëlimineerd.
In 2007 is een verkenning gemaakt naar de mogelijkheid van het oprichten van een Health Care
Vastgoed fonds (Beets, 2007). Beets beschreef dat het rendementsrisicoprofiel van zorgvastgoed
gunstig leek. Op zorgvastgoed zouden aantrekkelijke rendementen kunnen worden behaald tegen
aanvaardbare risico’s. De lage correlatie tussen zorgvastgoed en economische ontwikkelingen, zou
een aantrekkelijk diversificatiepotentieel moeten opleveren.
ING RE lanceerde in juni 2008 het eerste pan-Europese fonds voor beleggingen in zorgvastgoed. De
zorgsector werd daarbij beschreven als ongevoelig voor de crisis op de financiële markten en de
kelderende prijzen op de commercieel vastgoedmarkten van de Verenigde Staten en het Verenigd
Koninkrijk (De Vries en Hulshoff, 2008). De meerwaarde van zorgvastgoed wordt bepaald door
stabiele cashflows als gevolg van langetermijncontracten in combinatie met geïndexeerde huren.
Volgens De Vries heeft zorgvastgoed aantoonbare onderscheidende factoren waaronder geen of
nauwelijks correlatie met economische groei, met het Bruto Binnenlands Product of met andere
economische indicatoren zoals consumentenbestedingen of groei van de dienstensector. Hij
concludeert dat de unieke eigenschappen van zorgvastgoed uitstekende diversificatiemogelijkheden
bieden binnen een gemengde beleggingsportefeuille, met hogere rendementen tot gevolg bij
gelijkblijvende risico’s, zoals visueel blijkt bij de vergelijking van de efficiënte grenslijnen (figuur 3-2).
Het onderzoek ‘Beleggen in zorgvastgoed’ (EIB en MSCI, 2015) gaat vanuit empirische analyse in op
de vraag of en in hoeverre zorgvastgoed diversificatie voordelen oplevert en leidt tot een
22
efficiëntere beleggingsportefeuille. De rendementsreeks van zorgvastgoed is met de Nederlandse
vastgoedindex (kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten) vergeleken. Alhoewel er nog
beperkte data beschikbaar zijn, tonen de onderzoeksresultaten aan dat het totale rendement van de
care redelijk in lijn is met de overige vastgoedcategorieën, waarmee zij zich kwalificeert als een
potentiële beleggingscategorie. Tevens laten correlatiecijfers zien dat zorgvastgoed
diversificatiemogelijkheden biedt. Die diversificatiemogelijkheden voor de care sector doen zich
voornamelijk voor bij een gemengde beleggingsportefeuille met aandelen en obligaties. De
correlatie tussen het care segment en het overig Nederlands vastgoed is relatief hoog (0,79) en
daarmee voegt zorgvastgoed beperkte diversificatievoordelen toe aan een gemengde
vastgoedportefeuille. Echter, doordat heden beperkte beleggingsmogelijkheden zijn in nieuw
vastgoed voor ‘normaal’ wonen, lijkt de toevoeging van zorgvastgoed in een beleggingsportefeuille
in toenemende mate een goed alternatief voor bestaande asset classes (Van der Gijp, 2015).
3.4 Bepaling van risicopremie
Zoals uit de vorige paragraaf blijkt bepalen de risico’s het specifieke karakter van de
beleggingsportefeuille en de daaruit volgende rendementseis. Derhalve is de relevantie van dit
aspect hoog. In deze paragraaf wordt dit verder uitgewerkt. Allereerst zal worden ingegaan op de
wijze van risicoberekening en verdiscontering daarvan in de rendementseis. De systematiek van
CAPM wordt nader ontleed en getoetst aan kwalitatieve berekeningsmethodieken, waaruit een
voorkeur volgt voor de wijze van risicoberekening. Vervolgens worden de specifieke risicofactoren
van zorgvastgoed onderzocht, waarna het aspect partnerrisico nader wordt uitgelicht.
3.4.1 De berekeningswijzen van risico
De MPT beschouwt het aspect risico vanuit het perspectief van spreiding van waarden. In het CAPM
worden risico’s vanuit een statistische benadering inzichtelijk gemaakt en vertaald in een
rendementseis die is opgebouwd uit een zogenaamd risicovrij rendement en een risico-opslag
waarin het marktrisico en het specifieke portefeuillerisico is besloten. Hiervoor wordt een
berekening gebruikt die een combinatie is van diverse statistische methoden en technieken, te
weten: gemiddelde, variantie, standaarddeviatie en covariantie (Marquard, 2013). Daarmee wordt
inzicht verkregen in de volatiliteit van rendementen van beleggingsportefeuilles, hoe hoog de
vereiste rendementen moet zijn van beleggingsportefeuilles en in hoeverre, door diversificatie,
specifieke risico’s zijn geëlimineerd. Hoe hoger de volatiliteit, hoe groter de onzekerheid is over de
uitkomst op enig moment en hoe hoger het risico wordt beoordeeld (Van Wetten, 2014).
De formule van het CAPM ziet er als volgt uit: E(R) = Rf + bèta * (E(Rm)-Rf), waarbij:
 E(R) = expected return (rendementseis);
 Rf = risk free (risicovrij rendement, inclusief inflatie);
 ß = Bèta-coëfficiënt (systematisch risico);
 E(Rm)= expected return on market (verwacht markt rendement).
De ß wordt berekend door de covariantie tussen de rendementen van de specifieke belegging en van
de marktportefeuille te delen door de variantie van de marktportefeuille. E(Rm) is de variantie in de
rendementen van de marktportefeuille. De rendementseis E(R) wordt vervolgens bepaald door de
gevonden waarden in te vullen in de formule. Doordat in de covariantie de mate van onderlinge
23
correlatie wordt berekend, volgt daaruit het effect van diversificatie. Als de beleggingsportefeuille
voldoende is gediversifieerd, resteert uitsluitend het marktrisico dat als risico opslag in de
rendementseis dient te worden verdisconteerd.
De meerwaarde van het CAPM als instrument voor het vaststellen van de rendementseis voor
vastgoedbeleggingen wordt bevestigd door Robijn (2011) in zijn scriptie ‘De bèta van vastgoed’. In
zijn onderzoek verklaart hij vanuit wetenschappelijk perspectief dat de rendementseis via het CAPM
kan worden berekend. De berekeningsmethodiek is wetenschappelijk onderbouwd en laat zich
minder leiden door marktsentimenten.
Het CAPM gaat niet in op de aard van de onderliggende risico’s aangezien het een kwantitatieve
benadering is van het systematisch marktrisico. Een alternatieve berekeningswijze, die meer ingaat
op de onderliggende oorzaken van risico’s, kan vanuit kwalitatief perspectief worden benaderd.
Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012) gaan in hun boek ‘Analysis of Investments & Management
of Portfolios’ daar dieper op in. Zij benoemen vijf fundamentele factoren die bepalend zijn voor de
hoogte van de risico-opslag, te weten:
 bedrijfsrisico’s: de risico’s die samenhangen met de aard van het bedrijf en de sector waarin zij
actief is;
 financiële risico’s: deze risico’s ontstaan in geval een onderneming investeringen verricht. Indien
de investeringen worden gefinancierd uit eigen vermogen is er slechts sprake van reguliere
bedrijfsrisico’s. Als echter aanvullend vreemd vermogen wordt aangetrokken, ontstaan door
leverage aanvullende risico’s vanwege de toegenomen druk op de cash-flow vanwege nieuwe
financieringsverplichtingen;
 liquiditeitsrisico’s: hierbij gaat het om de verhandelbaarheid van de belegging. In hoeverre is
sprake van een courant waardepapier dat weer om te zetten is in liquiditeiten. Het risico neemt
toe naarmate de verhandelbaarheid daalt;
 valutarisico: dit risico is aanwezig ingeval er wordt belegd in activa buiten de eurozone.
Valutaschommelingen beïnvloeden het rendement van de belegging;
 land-/politiek risico: de mogelijkheden van ingrijpende veranderingen in de politieke- en/of
economische omgeving leiden tot een verhoogde onzekerheid omtrent rendement en kunnen
derhalve als risico worden aangemerkt.
Door deze risicofactoren toe te voegen aan de risicovrije rentevoet en de inflatie ontstaat de
volgende formule voor de rendementseis, gebaseerd op kwalitatieve risico-opslagen.
Rendementseis = risicovrije rentevoet + verwachte inflatie + 5 fundamentele risico’s (bedrijfs-,
financiële, liquiditeits-, valuta- en land-/politieke risico’s).
Er zijn studies die significante overeenkomsten aantonen tussen de vijf fundamentele risico’s zoals
beschreven door Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012) en de systeem marktrisico’s zoals is
uitgewerkt in het CAPM. Vanuit die wetenschap kunnen de berekeningsmethoden complementair
aan elkaar worden beschouwd (Reilly en Brown, 2012), maar dat wil niet zeggen dat beide methodes
voor alle beleggingscategorieën toepasbaar zijn.
24
3.4.2 EFQM
De vraagt rijst welke systematiek het meest geschikt is voor de bepaling van de risico-opslag voor
beleggen in zorgvastgoed. In hoofdstuk 3.3.2 wordt beschreven dat de beschikbare data voor
zorgvastgoed nog schaars zijn (EIB en MSCI, 2015) en de huidige dynamiek in de zorgsector maakt
het moeilijk om toekomstige resultaten te voorspellen (Van der Gijp, 2015). De keuzemogelijkheden
bij de samenstelling van een beleggingsportefeuille met aandelen en obligaties zijn groot dankzij een
grote vrije verhandelbaarheid van aandelen en obligaties. Daarmee wordt het voor die
beleggingscategorie mogelijk om een beleggingsportefeuille samen te stellen waarin de voordelen
van diversificatie optimaal worden benut. Bij (zorg)vastgoed is sprake van een geringer aanbod en
een beperkte vrije verhandelbaarheid van de investering. Dat maakt de mogelijkheid kleiner om het
volledige specifieke risico door diversificatie te elimineren (Van der Gijp, 2015). Al deze factoren
maken de systematiek van CAPM slechts beperkt geschikt voor de berekening en eliminatie van
risico’s voor (zorg)vastgoedbeleggingen.
Kenmerkend voor de berekeningssystematiek van het CAPM is dat de risico-opslag volledig wordt
bepaald door een rekenkundige analyse van resultaten, voornamelijk vanuit historische reeksen. Er
is in dat geval sprake van ‘backward-looking’. De volatiliteit van de (historische) rendementen wordt
vertaald naar de risico-opslag waaruit de rendementseis wordt herleid. Deze methodiek lijkt haaks te
staan op de principes van bedrijfseconomische modellen, zoals het model van EFQM (European
Foundation for Quality Management).
De European Foundation for Quality Management werd in 1988 opgericht door veertien grote
Europese bedrijven. Zij stelden zich tot doel om een voortdurende uitmuntendheid te bereiken in de
Europese economie. Om de organisaties daarbij te helpen, ontwikkelde de stichting het EFQMmodel. Dit is een praktisch model waarmee organisaties een zelfevaluatie kunnen uitvoeren. Het
benadert de organisatie vanuit verschillende invalshoeken. Deze invalshoeken zijn terug te vinden in
de negen criteria van het model zoals blijkt uit figuur 3-3.
Basisvereisten
Resultaten
7.
Medewerkersresultaten
3.
Medewerkers
1.
Leiderschap
2.
Beleid &
Strategie
6.
Klantenresultaten
5.
Processen
4.
Partnerschap
& middelen
9.
SleutelprestatieResultaten
8.
Samenlevingsresultaten
Innovatie en leren
Figuur 3-3 EFQM model (http://www.comatech.be/nl/efqm.php)
25
De eerste 5 criteria uit het model zijn de zogenaamde organisatiegebieden. Deze vormen de basis
om excellente resultaten te bereiken en daarom worden ze samen de basisvereisten genoemd. De
laatste 4 criteria, de resultaatgebieden, behandelen de resultaten die het gevolg zijn van de
basisvereisten. De beoordeling van een bedrijfsvoering wordt hierbij gebaseerd op analyse van de
organisatiegebieden in interactie met de externe omgeving. De hoofdgedachte daarbij is dat de
kwaliteit van bedrijfsprocessen, in relatie tot de externe omgeving, bepalend is voor de hoogte van
de resultaten. Daarmee is er sprake van ‘forward-looking’ vanuit organisatorische aspecten en wordt
de waarde van resultaten beperkt tot een ‘gevolg status’, dat een kwaliteit (of risico) bevestigt maar
niet bepaalt.
Dit principe kan ook worden doorgetrokken naar de beoordeling van een belegging. In dat geval zou
de bepaling van de risico-opslag meer moeten worden gebaseerd op de oorzaken van de behaalde
resultaten (rendementen) en minder op basis van de (volatiliteit van) rendementen zelf. Relevant
daarbij is te ontdekken welke (organisatie)variabelen van invloed zijn op de resultaten van de
belegging. Dan zou de kennis omtrent die variabelen met betrekking tot een belegging kunnen
worden vertaald naar toekomstige resultaten en de daarbij behorende risico’s. Om daar invulling
aan te geven zou causaal verband moeten worden aangetoond tussen die (organisatie)variabelen en
de daaruit volgende resultaten/rendementen. In geval van correlatie tussen bedrijfs- en
marktelementen met de daaruit volgende rendementen, dan kunnen die kenmerken de basis
worden voor de berekening van de risico-opslag.
In de zoektocht naar variabelen die als kwalitatieve oorzaak kunnen worden aangemerkt voor de
hoogte van de risico’s voor beleggingen in zorgvastgoed, kunnen de vijf fundamentele risicofactoren,
zoals benoemd door Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012), als basis dienen.
3.4.2.1 Bedrijfsrisco’s
Hierbij gaat het om risico’s die samenhangen met de aard van het bedrijf en/of de sector waarin zij
actief is. Voor een belegger in zorgvastgoed gaat het om het marktsegment zorgvastgoed en de
risico’s van de actor(en) met wie zij zich verbindt met de belegging. De volgende risico’s kunnen
daarbij worden onderkend.
Leegstandsrisico’s: in de zorgvastgoedmarkt brengt de impact van ontwikkelingen in de vraag en het
aanbod vastgoedmarktrisico’s met zich mee (Van der Gijp, 2014). Met name wanneer de
alternatieve aanwending van het vastgoed beperkt is - deze beperking neemt toe naarmate het
vastgoed steeds meer een zorggerelateerd karakter heeft - levert een toekomstige verandering in de
vraag naar het vastgoed leegstandrisico’s op. De risico’s van leegstand doen zich voornamelijk voor
bij verouderde zorggebouwen met kleine kamers op minder goede locaties (Hermus, 2014). De
gevolgen daarvan worden duidelijk door negatieve rendementen op zorgvastgoed vanwege flinke
afboekingen in 2012 en 2013 op incourante verzorgingshuizen (EIB en MSCI, 2015).
Partnerrisico’s: bij beleggen in zorgvastgoed zal samenwerking met een zorginstelling moeten
worden gezocht (Van der Gijp, 2014). De wederzijdse afhankelijkheid die hieruit ontstaat vormt het
partnerrisico. Voornamelijk in geval er een huurovereenkomst met de zorgorganisatie is afgesloten
vormt de continuïteit van de zorgaanbieder een risico. Ook in het geval dat de belegger de
exploitatie en uitvoering van verhuur van individuele woningen op zich neemt, is de kwaliteit en
26
continuïteit van de zorgaanbieder bepalend voor de kwaliteit van de huisvesting. De belegger zal
zich moeten verdiepen in de zorgsector en de zorgaanbieder met wie zij de samenwerking aangaat.
De zorgsector is complex georganiseerd, weinig transparant en de zorg- en vastgoedsector spreken
elkaars taal nog niet (Hermus, 2014). Het EFQM model kan als instrument worden gebruikt om de
hoogte van het partnerrisico te benaderen. Door een analyse van de organisatievariabelen van de
(beoogde) partner kan een inschatting worden gemaakt van haar financiële performances, mits er
causaal verband bestaat tussen deze typen variabelen. Dit zou input leveren voor de bepaling van
het partnerrisico.
3.4.2.2 Financiële risico’s
De financiële risico’s nemen toe indien investeringen (mede) worden gefinancierd met vreemd
vermogen.
Naarmate er meer wordt gefinancierd met vreemd vermogen, verandert de aard van de
vastgoedportefeuille. Door leverage wordt de risicogevoeligheid van het eigen vermogen verhoogd
en lijkt het karakter van de vastgoedportefeuille meer op dat van aandelen en obligaties.
Gelet op huidige geïnteresseerde beleggers voor zorgvastgoed zullen die investeringen voornamelijk
op direct vastgoed plaatsvinden met beschikbare middelen. Van leverage zal nog geen of in mindere
mate sprake zijn en derhalve zijn financiële risico’s vooralsnog niet van toepassing.
3.4.2.3 Liquiditeitsrisico’s
Hierbij gaat het om de verhandelbaarheid van de belegging; in hoeverre is het voor de belegger
mogelijk om het bezit weer om te zetten in liquiditeiten.
In de markt voor zorgvastgoed is het aantal beleggers dat actief is in deze sector nog relatief beperkt
(Van der Gijp, 2014). De geïnteresseerde belegger voor nederlands vastgoed zal de investering voor
langere termijn moeten verrichten, omdat de verhandelbaarheid van zorgvastgoed nog beperkt is
(Hermus, 2014). Bij slecht verhandelbare fondsen is er sprake van illiquiditeit, hetgeen dus heden
een reëel risico vormt voor deze beleggingscategorie.
3.4.2.4 Valutarisico’s
Dit risico is voor nederlandse beleggers niet aanwezig, aangezien er voor nederlands zorgvastgoed
niet wordt belegd in buitenlandse valuta. Derhalve blijft deze factor voor de risicobepaling van
nederlands zorgvastgoed buiten beschouwing.
3.4.2.5 Land-/politiek risico’s
Op land-/politiek niveau kunnen de volgende risico’s worden onderkend:
Wet- en regelgeving: het marktsegment zorgvastgoed wordt sterk beïnvloed door de ontwikkeling
van de doelgroep ouderen in Nederland en het overheidsbeleid dat door middel van de wet- en
27
regelgeving de financiering daarvan sterk reguleert. Ouderen met een lichte zorgvraag gaan
voortaan zelf betalen voor huisvesting, hetgeen hen kritischer zal maken in de keuze van
woonlocatie (Hermus, 2014). Voor beleggers en zorginstellingen is duidelijkheid in wet- en
regelgeving belangrijk. De care-sector werd moeilijker financierbaar, mede door onduidelijkheid
vanuit de wetgeving. Door de complexiteit van de wet- en regelgeving in de zorgsector en de geringe
ervaring is er sprake van beperkte kennis van beleggers met de zorgsector, hetgeen de inschatting
van risico’s bemoeilijkt.
Rol van de overheid: in 2014 zijn de hervormingen in de ouderenzorg grotendeels afgerond en naar
het zich laat aanzien zal deze koers stabiel blijven in de nabije toekomst. Daarmee lijkt het politieke
risico ten aanzien van regulering van de ouderenzorg fors afgenomen te zijn (Van der Gijp, 2014).
Het woondomein van de sociale huursector is nog niet stabiel. Hierin kunnen
overheidsbemoeienissen nog grote invloed hebben op de waarde van het (zorg)vastgoed. De
afhankelijke positie van zorgaanbieders van het overheidsbeleid vormt een reëel risico, onder
andere met betrekking tot hun financiële stabiliteit (Van der Gijp, 2014). De overheid pretendeert
marktwerking in de zorg, echter in de praktijk worden zorgaanbieders geconfronteerd met het
monopolie van zorgkantoren, waarmee prijsvorming en hoeveelheden zorg niet door vraag en
aanbod tot stand komen, maar door regulering van de overheid.
3.4.2.6 Samenvatting kwalitatieve risicofactoren
Samenvattend dient men, na projectering van de vijf fundamentele risicofactoren van Frank K. Reilly
en Keith C. Brown (2012) op de zorgvastgoedsector, rekening te houden met de volgende
kwalitatieve risicofactoren bij de berekening van de rendementseis voor een belegging in
zorgvastgoed:
1.
2.
3.
bedrijfsrisico’s: leegstand en partnerrisico;
liquiditeitsrisico’s: illiquiditeit / beperkte vrije verhandelbaarheid;
land-/politiek risico: wet- en regelgeving en rol van de overheid.
Deze factoren kunnen worden aangemerkt als variabelen binnen de organisatiegebieden van de
beleggingssector zorgvastgoed. Vanuit de redenering van EFQM zou analyse van deze factoren de
grondslag kunnen vormen voor het te behalen beleggingsrendement en van daaruit uit ook vertaald
kunnen worden naar een risico-opslag in de rendementseis.
De factor partnerrisico kan vervolgens worden geanalyseerd door beoordeling van de
organisatiegebieden van de betreffende zorgpartner. Zeker in geval er causale verbanden bestaan
tussen variabelen binnen de organisatiegebieden en de financiële performances van de
zorgaanbieder, zou dat een meerwaarde opleveren in de risicobepaling van de zorgpartner.
3.4.3 Partnerrisico
Bij de analyse van risico’s in zorgvastgoed valt de centrale positie van de zorgaanbieder op. Haar rol
is mede bepalend voor het te behalen rendement. Zij neemt een specifieke positie in tussen een
28
regulerende overheid en de doelgroep ouderen. Refererend aan de onderzoeksvraag staat de vraag
centraal welke elementen invloed hebben op het partnerrisico en hoe zouden deze kunnen worden
vertaald naar een risico-opslag.
Zoals blijkt uit de vorige paragraaf kan men het risico opdelen in continuïteit van de zorgaanbieder
en de kwalitatieve invloed van de zorgaanbieder op het zorgvastgoedconcept.
Continuïteit:
Vanaf 2005 kondigde de overheid beleidswijzigingen aan waarmee een verschuiving zou
plaatsvinden van de verantwoordelijkheid en risico voor het zorgvastgoed naar de zorgaanbieders.
Zorgaanbieders moeten als gevolg van de terugtrekkende overheid zich als ‘normale’ bedrijven gaan
gedragen en op eigen benen staan. De stelselwijzigingen in de zorg en de veranderende vraag
vereisen bij de zorgaanbieder een goed doordacht vastgoedbeleid en visie om de strategie en
doelstellingen van de zorginstelling te kunnen realiseren. Hermus (2014) constateert dat, als reactie
op de stelselwijzigingen, veel zorgaanbieders op de nieuwe regels anticipeerden. Zorgaanbieders die
tijdig op de nieuwe wetgeving inspeelden staan er nu goed voor (Hermus, 2014). De continuïteit kan
derhalve mede worden beoordeeld op kwaliteit van management en de mate waarin zij visie kan
vormen en uitvoeren in beleid.
De financiële stabiliteit van de zorgaanbieder is eveneens van invloed op de continuïteit. Het
weerstandsvermogen is daarbij een goede graadmeter van de bufferfunctie van het vermogen op
korte termijn (De Baaij, 2014). Voor de langere termijn is de verhouding tussen vreemd en eigen
vermogen (S-ratio) een belangrijke indicator. Daarnaast is zekerheid over de mate waarin de
zorgaanbieder aan haar lening verplichtingen kan voldoen, ook wel uitgedrukt in debt service
coverage ratio (DSCR), en belangrijke graadmeter bij het beoordelen van de financiële situatie van
zorginstellingen (De Baaij, 2014).
Bij een vergelijking tussen de afzonderlijke zorgaanbieders met betrekking tot deze financiële
kengetallen valt op dat er grote verschillen zijn tussen de individuele zorginstellingen. Dit blijkt onder
andere uit figuur 3-4.
Figuur 3-4 Indeling zorginstellingen naar solvabiliteit en debt service coverratio
(Syntrus Achmea Real Estate & Finance, 2014)
29
Feitelijk worden in deze figuur resultaten getoond van financiële performances van zorgaanbieders.
Het feit dat deze waarden tussen zorginstellingen fors verschillen, maakt het waardevol om de
onderliggende oorzaken, conform het gedachtegoed van EFQM, nader te onderzoeken. Is er een
causaal verband tussen management dat tijdig inspeelt op veranderingen (Hermus, 2014) en de
financiële performances die in bovenstaande figuur zijn af te lezen en welke eigenschappen
(variabelen) van de zorgaanbieder zijn daar aantoonbaar op van invloed? In geval er correlatie
tussen organisatievariabelen en financiële performances blijkt te bestaan, kan de hoogte van het
partnerrisico bij een belegging mede worden bepaald aan de hand van de analyse van de
organisatievariabelen van de zorgpartner.
Kwaliteit van zorgaanbieder:
Een belegging in zorgvastgoed is niet uitsluitend gebaseerd op wonen. De meerwaarde van
zorgvastgoed in de care-sector is de combinatie van wonen met zorg, welzijn en veiligheid. De
elementen van zorg, welzijn en veiligheid hangen in grote mate af van de kwaliteit van de
zorgaanbieder die is verbonden aan het zorgvastgoedconcept. Die kwaliteit kan worden beoordeeld
door de mate waarin Corporate Real Estate Management (CREM) is doorgevoerd binnen het
vastgoedbeleid van de zorgaanbieder.
Bij CREM gaat het om het professioneel beheren en ontwikkelen van vastgoed dat ten dienste staat
aan de bedrijfsdoelstellingen (Klarenbeek, Crassee, 2011). Door huisvesting te organiseren volgens
de opvattingen van CREM verandert het vastgoedbeleid van traditioneel huisvestingsbeheer naar
strategisch vastgoedmanagement (Hoepel, Visser en De Vries, 2009). Een scheiding van eigenaarsen gebruikersrol draagt daaraan bij. Bij die scheiding ontstaat een professionalisering van zowel de
component huisvesting als de component zorg en overige dienstverlening. Het succes van het totale
zorgvastgoedconcept is afhankelijk van zowel de belegger als de zorgaanbieder waaruit een
wederzijdse afhankelijkheid is ontstaan. Als door uitbesteding aan een belegger het vastgoed een
hogere bijdrage levert aan de realisatie van de doelstellingen van de zorgaanbieder, betekent dat
winst voor haar. Die winst zou tot uiting moeten komen in een hogere klanttevredenheid waarmee
de basis wordt gelegd voor een meerwaarde van het zorgvastgoedconcept. Vanuit dat perspectief is
de kwaliteit van de zorgpartner mede bepalend voor het risico van de zorgvastgoedbelegging.
3.5 Conclusie
In dit hoofdstuk wordt weergegeven hoe er vanuit de theorie en de hedendaagse praktijk wordt
aangekeken tegen beleggen en in hoeverre dat wordt geïnterpreteerd voor beleggen in
(zorg)vastgoed. Centraal daarbij staat de vraag hoe de rendementseis voor een belegging kan
worden bepaald en de risico-rendement verhouding kan worden geoptimaliseerd.
De moderne portefeuille theorie, zoals ontwikkeld vanaf de jaren ’50, en het daaruit afgeleide CAPM
vormt voor beleggers heden nog steeds een belangrijke grondslag voor de samenstelling van een
efficiënte beleggingsportefeuille en de berekening van de risico-opslag. Uit het literatuuronderzoek
blijkt dat beleggen in vastgoed, waaronder ook zorgvastgoed, bijdraagt aan een efficiëntere
beleggingsportefeuille zoals door de MPT wordt voorgehouden. Mede dankzij een lage correlatie
met andere beleggingscategorieën (aandelen en obligaties) kan met zorgvastgoedbeleggingen
diversificatievoordelen worden behaald, waarmee het niet-systematische risico van een
30
beleggingsportefeuille kan worden geëlimineerd. De lage correlatie met andere beleggingsvormen
dankt zij onder andere aan haar unieke eigenschappen waarmee (zorg)vastgoed zich als
beleggingscategorie onderscheidt.
De berekening van risico-opslag voor dit marktsegment kan in theorie zowel vanuit kwantitatief als
kwalitatief perspectief worden benaderd.
De risico-opslag in de rendementseis wordt volgens de systematiek van het CAPM vanuit
kwantitatief perspectief berekend door een combinatie van diverse statistische methoden en
technieken die de spreiding rondom het rendement analyseren. Bij deze methodiek is de analyse
voornamelijk gebaseerd op ‘backward-looking’. Er is heden nog sprake van beperkte data voor
rendementen in zorgvastgoed, hetgeen deze berekening beperkt bruikbaar maakt en onvoldoende
inzicht geeft in risico’s voor beleggen in zorgvastgoed. Daarbij komt dat het aanbod van
zorgvastgoed gering is, waarmee de mogelijkheid om te diversifiëren in een beleggingsportefeuille
door middel van zorgvastgoed wordt beperkt en de eliminatie van risico volgens het principe van
CAPM niet of minder goed mogelijk maakt.
Er zijn argumenten om de risico-opslag te bepalen op basis van kwalitatieve factoren. Door Frank K.
Reilly en Keith C. Brown (2012) worden vijf fundamentele factoren benoemd waarmee een
kwalitatieve analyse van risicofactoren kan worden gemaakt. Die kwalitatieve benadering wordt
ondersteund door het gedachtegoed van EFQM welke stelt dat resultaten, waaronder rendementen,
afhankelijk zijn van de inrichting van (kwalitatieve) organisatiegebieden. Daarmee worden
kwalitatieve factoren als oorzaak van risico gesteld. Daarbij is er feitelijk sprake van ‘forward-looking’
hetgeen in veel gevallen een betere voorspelling kent dan de methodiek van backward-looking’.
Voor de berekening van de risico-opslag voor zorgvastgoed betreft dit de optelling van de volgende
kwalitatieve risicofactoren:
1. bedrijfsrisico’s: leegstand en partnerrisico;
2. liquiditeitsrisico’s: illiquiditeit / beperkte vrije verhandelbaarheid;
3. land-/politiek risico: wet- en regelgeving en rol van de overheid.
Hieruit volgt de volgende formule voor rendementseis.
Rendementseis (Re) = risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van leegstand
(Rl), partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro).
Vanwege haar centrale rol in de zorgvastgoedbelegging verdient het partnerrisico extra aandacht.
Haar invloed is mede bepalend voor het te behalen beleggingsrendement. Zowel de continuïteit van
de zorgaanbieder is daarbij belangrijk alsmede de kwaliteit van haar (zorg)dienstverlening. Deze
factoren vormen vanuit beleggersperspectief een partnerrisico, dat nog niet vanuit historische data
kan worden verdisconteerd in een risico-opslag. Ondersteund vanuit de systematiek van EFQM kan
een nadere kwalitatieve analyse van de zorgpartner bijdragen aan kennis waarmee de hoogte van
het partnerrisico kan worden bepaald.
Vanuit het gedachtegoed van CREM kan een scheiding van bedrijfscomponenten vastgoed en zorg,
waarin een belegger een centrale rol kan spelen, leiden tot een verbetering van de organisatie van
huisvesting. Als dat leidt tot een hogere kwaliteit van het zorgproces, zal dit normaliter leiden tot
een hogere klanttevredenheid met een waardestijging van het zorgvastgoedconcept en verlaging
van beleggingsrisico’s tot gevolg.
31
Op basis van de bevindingen uit het theoretisch onderzoek kunnen de volgende hypothesen worden
gesteld die in het volgende hoofdstuk door middel van kwalitatief onderzoek zullen worden
getoetst.
1. Zorgvastgoed kan als diversificatie-instrument worden gebruikt, zoals door de MPT wordt
beschreven.
2. De methodiek van CAPM is niet geschikt voor de berekening van de risico-opslag voor
beleggingen in zorgvastgoed.
3. Beleggers hebben een kennisachterstand in de marktsector zorgvastgoed. Dat beperkt hen in
een juiste vaststelling van de risico-opslag in de rendementseis.
4. De risico-opslagen voor beleggen in zorgvastgoed worden bepaald door de volgende
risicofactoren: leegstand, partnerrisico, illiquiditeit, wet- en regelgeving en overheid.
5. Partnerrisico:
a. de invloed van de zorgpartner is medebepalend voor het te behalen rendement;
b. er zijn causale verbanden tussen organisatiekenmerken van zorgaanbieders en hun
financiële performances. In geval van causale verbanden, kan het partnerrisico (deels)
worden bepaald door analyse van die organisatiekenmerken.
6. CREM:
a. de mate waarin CREM is ontwikkeld bij een zorgaanbieder is medebepalend voor de
bijdrage die het vastgoed levert aan de realisatie van de doelstellingen van de
zorgaanbieder;
b. splitsing van bedrijfscomponenten vastgoed en zorg, waarbij vastgoed wordt
overgenomen door een belegger, leidt tot een hogere bijdrage door vastgoed aan het
zorgvastgoedconcept en vanuit dat perspectief tot een lagere risico-opslag dan bij een
bancaire financiering het geval zou zijn.
32
4. Kwalitatief onderzoek naar risico’s van zorgvastgoed
4.1 Inleiding
In het literatuuronderzoek is de theorie van beleggen geanalyseerd en geprojecteerd op beleggen in
zorgvastgoed. Centraal daarbij stond de zoektocht naar de rol van zorgvastgoed in een gemengde
beleggingsportefeuille en welke variabelen mede verantwoordelijk zijn voor de risico-opslag in de
rendementseis voor beleggen in zorgvastgoed. Dat heeft geresulteerd in een 6-tal hypothesen die
nader dienen te worden getoetst.
Dit hoofdstuk geeft de uitkomsten weer van een kwalitatief onderzoek dat is gehouden onder een
selectie van partijen die acteren in het speelveld van zorgvastgoed. Daarbij zijn de hypothesen uit
hoofdstuk 3.5 getoetst aan de meningen van die actoren. Tevens is nader ingegaan op
bedrijfskenmerken van zorgaanbieders die volgens de respondenten (mede) bepalend kunnen zijn
voor het partnerrisico en de daarbij behorende risico-opslag.
4.2 Opzet kwalitatief onderzoek
Onderzoekseenheden:
De centrale onderzoekseenheden die voor dit onderzoek zijn geselecteerd zijn respondenten die
beroepshalve verbonden zijn met zorgvastgoed. Er worden onder hen drie groepen onderscheiden,
te weten: beleggers, zorgaanbieders en overige branche gelieerde bedrijven, hierna te noemen
‘overig’. Aan de groep zorgaanbieders is een woningcorporatie (woco) toegevoegd die zich specifiek
richt op ouderenhuisvesting met een zorg- en dienstenaanbod. De groep overig kenmerkt zich door
haar vakkennis van de zorgsector in kombinatie met haar neutrale positie ten aanzien van
financiering van zorgvastgoed en de risico’s die daarmee gepaard gaan, waarmee de respondenten
van deze groep zich classificeren tot experts. De respondenten worden in volgende tabel
gepresenteerd:
Nummer
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Groep
Beleggers
Beleggers
Beleggers
Beleggers
Beleggers
Zorgaanbieders
Zorgaanbieders
Zorgaanbieders (woco)
Zorgaanbieders
Zorgaanbieders
Overig
Overig
Overig
Overig
Overig
Overig
Organisatie
Amvest
Annexum
Bouwinvest
MN services
Syntrus Achmea
Carante Groep
De Opbouw
Habion
Quarijn
Zorggroep Charim
AAG
AAG
Actiz
CBRE
Twynstra Gudde
WFZ
Respondent
dhr. L. Heddes
dhr. R. Meeuwssen
dhr. E.W. Drenth
mw. R. Beekhuis
dhr. M. Amlal
dhr. Th. Klarenbeek
mw. W. Viellevoye
mw. G. Schoenmaker
dhr. A. Nijholt
dhr. A. Vorstelman
dhr. A.A. Eisses
dhr. G.C. van Scherpenzeel
dhr. L. Markus
dhr. J. Hermus
dhr. H. Hoepel
dhr. J.J. van de Leij
Functie
director of development
senior asset manager
manager zorgvastgoed
acquisiteur onroerend goed NL
fondsmanager vastgoed
manager huisvesting
controller bestuursbureau
accountmanager
manager bedrijfsvoering
bestuurder (voormalig)
adviseur / coordinator vastg. strat. & man.
senior adviseur / taxateur
senior beleidsmedewerker
associate director healthcare
partner
manager klantcontact en risicobewaking
Tabel 4-1 Deelnemers interviews
33
Het betreft een (theorie)gerichte selectie van onderzoekseenheden, aangezien er gericht is
toegewerkt naar de samenstelling van de onderzoeksgroep (Baarda e.a., 2009).
De omvang van de steekproef was niet van te voren bepaald, maar werd afhankelijk gemaakt van de
uitkomsten van de volgordelijke gesprekken. Daaruit bleek dat nadat vijf respondenten per groep
waren geïnterviewd, er geen nieuwe informatie meer ontstond en feitelijk sprake werd van
inhoudelijke verzadiging ofwel saturisatie (Baarda e.a., 2009). De groep beleggers werd in het
onderzoek vertegenwoordigd door vermogensbeheerders die inmiddels actief zijn met
zorgvastgoedfondsen. De vijf landelijke hoofdrolspelers van Nederland zijn daarbij geïnterviewd
waarmee een hoge representativiteit onder deze groep is gerealiseerd.
Dataverzameling:
De dataverzameling is verricht door middel van (expert) interviews aangezien het in dit onderzoek
om ervaringen en opvattingen van actoren ging. In de interviews lagen de onderwerpen, de
belangrijkste vragen en ook de volgorde van de vraagstelling vast. De reden daarvan was dat het
kwalitatieve onderzoek diende als verdieping van specifieke onderwerpen die volgden uit het
theoretisch onderzoek en er in mindere mate sprake was van een behoefte om het onderwerp te
verbreden. Derhalve was hier gekozen voor een gedeeltelijk gestructureerd interview. Er is in de
vraagstelling gekozen voor nagenoeg uitsluitend open vragen, omdat zoveel mogelijk gezocht is naar
beleving en ervaring van de respondenten en zij zo min mogelijk zijn beïnvloed door vooraf bepaalde
mogelijke antwoorden. De uitkomsten kunnen niet worden beoordeeld als absolute waarheden,
maar als toetsingskader op basis waarvan de hypothesen uit hoofdstuk 3.5 worden aangenomen of
verworpen.
4.3 Uitkomsten interviews en toetsing van de hypothesen
Met behulp van een vragenlijst, welke een afgeleide zijn van onderstaande centrale onderwerpen,
zijn de hypothesen uit hoofdstuk 3.5 getoetst. Iedere vraag bestond uit een aantal deelvragen,
waarbij het verloop van het interview bepaalde welke deelvragen werden behandeld. De interviews
zijn opgebouwd uit de volgende centrale onderwerpen.
1. Hoe kijkt u aan tegen vastgoedbeleggen als onderdeel van een gemengde
beleggingsportefeuille?
2. Wat zijn relevante kenmerken van en risico’s voor vastgoedbeleggen?
3. Hoe dient de risico-opslag in de rendementseis te worden bepaald: onderscheid tussen
kwantitatief en kwalitatief?
4. Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed?
5. Wat zijn partnerrisico’s?
6. Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder?
7. Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed?
In bijlage 1 is de vragenlijst opgenomen en in bijlage 2 wordt door middel van tabellen de
beantwoording van de vragen weergegeven.
34
4.3.1 Zorgvastgoed als diversificatie instrument
Hierbij staat de toetsing centraal van hypothese 1: zorgvastgoed kan als diversificatie instrument
worden gebruikt, zoals door de MPT wordt beschreven.
De vragen met betrekking tot de centrale onderwerpen 1, 2 en 4 zijn hierop ingegaan.
De deelvragen behorend bij onderwerp 1 zijn uitsluitend voorgelegd aan respondenten van de groep
beleggers en facultatief aan respondenten van de groep overig.
Uit de uitkomsten blijkt dat iedere beleggingsspecialist bekend is met de leer van de moderne
portefeuille theorie en de beginselen daarvan onderschrijft. De voordelen van diversificatie en de
mate van correlatie met andere beleggingen vormen in zekere mate een toetsingskader voor het
huidige beleggingsbeleid. De toevoeging van vastgoed aan een gemengde beleggingsportefeuille
wordt als mogelijkheid ervaren om volgens dat gedachtegoed de voordelen van diversificatie te
bewerkstelligen.
De lage correlatie van rendementen in (zorg)vastgoedbeleggingen met andere financiële activa
(aandelen en obligaties) ligt ten grondslag aan de diversificatievoordelen. Deze lage correlatie wordt
mede veroorzaakt door specifieke eigenschappen van (zorg)vastgoed.
In de vragen is speciaal ingegaan op wat die specifieke eigenschappen van (zorg)vastgoed volgens
respondenten zijn. In tabel 4-2 worden de meest genoemde antwoorden gepresenteerd.
tastbaar
emotie,
gunstig
stabiele
indexatie
illiquide
rend./risico
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
Totaal
4
0
0
4
imago
3
0
0
3
verhouding kasstroom huren
2
3
2
0
1
0
1
1
0
3
5
2
2
0
0
2
waarde
lange
invloed
termijn
asset
kennis
onderpand investering managem. intensief
1
1
1
1
0
0
0
0
1
2
2
1
2
3
3
2
Tabel 4-2 Specifieke eigenschappen van (zorg)vastgoed
Maar liefst 80% van de groep beleggers gaven aan dat de tastbaarheid van het object een unieke
eigenschap is bij vastgoedbeleggen. Dat geeft ruimte voor emotie, imago en persoonlijke
betrokkenheid met het vastgoed, waardoor keuzes voor beleggingsobjecten mede worden
beïnvloed. Volgens drie respondenten levert (zorg)vastgoed gunstige risico-rendement
verhoudingen, hetgeen in belangrijke mate wordt veroorzaakt door langdurige stabiele kasstromen
die vanwege indexaties van huren waardevast zijn. Het financiële risico bij een default van de
huurder wordt gedempt door de waarde van het onderliggende vastgoed.
Beleggen in (zorg)vastgoed vereist specifieke kennis van de beleggingsobjecten en het beheer
daarvan vergt speciale aandacht, ook wel property management genoemd. Door een actief asset
managementbeleid kan een belegger directe invloed uitoefenen op het rendement van de
belegging. Vastgoedbeleggingen zijn minder goed verhandelbaar dan aandelen en obligaties, het
heeft een illiquide karakter en dienen vanuit dien hoofde voor de lange(re) termijn te worden
aangekocht.
Aanvullend hierop onderscheidt zorgvastgoed zich ten opzichte van overig vastgoed door specifieke
markt- en risicofactoren. Door 73% van de respondenten wordt de markt voor zorgvastgoed als
groeimarkt gezien. De belangrijkste drivers hierin zijn de demografische ontwikkelingen (vergrijzing)
35
en stelselwijzigingen in de zorgsector. De aantrekkelijkheid van de markt wordt grotendeels bepaald
door een stabiele vraag en een conjunctuurongevoelig karakter. De meerwaarde van deze
beleggingscategorie wordt mede bepaald door de mogelijkheid tot waardevermeerdering van het
vastgoed door middel van toevoeging van zorg, welzijn en veiligheid aan wonen. Daarmee wordt het
vastgoed onderscheidend ten opzichte van ‘normale’ woningen. Er wordt door beleggers genoemd
dat in andere vastgoedbeleggingscategorieën een schaarste ontstaat in mogelijkheden om te
investeren in vastgoed. Dit geldt voor de kantoren en winkels, maar ook inmiddels voor de ‘normale’
woningmarkt. De beleggingsmarkt voor zorgvastgoed staat nog wel in de kinderschoenen, maar kan
vanwege haar grote groeipotentie als aantrekkelijk alternatief worden beschouwd om vastgoed toe
te voegen aan een gemengde beleggingsportefeuille en daarmee diversificatievoordelen te
bewerkstelligen.
Zorgaanbieders beoordelen de markt enigszins anders en meer vanuit de context van zorgverlening.
Zij delen de mening omtrent groei van de doelgroep ouderen en de daarmee samenhangende
verwachte stijging van de zorgvraag. Het overheidsbeleid staat echter vooralsnog geen groei in
woon- en zorgvoorzieningen toe die vallen binnen het domein van de WLZ, waarmee de
mogelijkheden voor ouderen om daarvan gebruik te maken wordt beperkt. Vandaar dat
investeringen in zorgvastgoed, behorend bij een zware zorgvraag, zorgvuldig moeten worden
getoetst aan de bestendigheid van de toekomstige vraag en de alternatieve aanwendbaarheid van
het vastgoed zelf. Hoe meer de voorziening een ‘normaal’ woonkarakter krijgt, des te meer sluit het
aan op de benoemde stabiele vraag van de doelgroep.
Beleggen in zorgvastgoed gaat gepaard met specifieke risico’s waarmee zorgvastgoed zich
onderscheidt ten opzichte van overig vastgoed en/of overige financiële activa. Deze risico’s worden
nader uitgewerkt in hoofdstuk 4.3.4 bij de toetsing van hypothese 4.
Conclusie: hypothese 1 lijkt te kunnen worden aangenomen. De respondenten onderschrijven de
leer van de MPT en beschouwen vastgoed, en daarbinnen deelsector zorgvastgoed, als instrument
om diversificatievoordelen te behalen. Het onderscheid tussen zorgvastgoed en overig vastgoed
wordt voornamelijk gevormd door specifieke markt- en risicofactoren.
4.3.2 CAPM als methodiek voor de berekening van risico-opslag
In deze paragraaf wordt hypothese 2 getoetst die stelt dat de methodiek van CAPM niet geschikt is
voor de berekening van de risico-opslag voor beleggingen in zorgvastgoed.
Uit de beantwoording van vragen blijkt dat de berekening van de risico-opslag voor vastgoed in de
praktijk (door beleggers) niet uitsluitend op basis van kwantitatieve data geschiedt, zoals wordt
berekend in de formule van CAPM. Het risicovrije gedeelte (Rf) van CAPM is transparant en kan
derhalve wel worden bepaald en de markttoeslag (Rm) kan vaak worden berekend met beschikbare
kwantitatieve gegevens omtrent vastgoedrendementen of, in geval van ontbrekende data,
gespiegeld worden aan indices van een vergelijkbare markt. Voor de objectspecifieke risicofactoren
(β) worden echter meestal eigen analysemodellen gebruikt die voornamelijk worden gevoed door
kwalitatieve factoren. Enerzijds vanwege ontbrekende kwantitatieve data, maar anderzijds heerst
(unaniem) de mening onder de groep beleggers en de groep overig dat heden de objectopslag voor
36
vastgoed uitsluitend kwalitatief kan worden benaderd. De rekenkundige benadering van dat risico is
meer van toepassing voor beleggingen in aandelen en obligaties.
In geval van zorgvastgoed wordt de behoefte aan een kwalitatieve analyse nog eens versterkt
vanwege een grote variatie in vastgoedobjecten. Het gebrek aan eenheid daarin zou iedere
berekening van risico op basis van datareeksen vertroebelen. Ook de gevoelsfactor bij beleggen in
vastgoed speelt een rol bij de bepaling van het risico. Dat gevoel wordt mede gevoed door het
directe karakter van de belegging, waarbij ruimte is voor betrokkenheid bij het object en een daaruit
volgende gevoelsmatige beoordeling.
Conclusie: hypothese 2 lijkt te kunnen worden aangenomen. Vanwege onvoldoende data, de
specifieke eigenschappen van vastgoedbeleggingen en het gebrek aan eenheid in vastgoedobjecten,
lijkt het dat de systematiek van CAPM slechts beperkt bruikbaar is voor de berekening van de risicoopslag van (zorg)vastgoed.
4.3.3 Kennisbeperkingen van zorgvastgoed
Hierbij staat hypothese 3 centraal waarbij wordt gesteld dat beleggers een kennisachterstand
hebben in de marktsector zorgvastgoed. Dat beperkt hen in een juiste vaststelling van de risicoopslag in de rendementseis.
Aan de respondenten is gevraagd wat huidige kennisbeperkingen over die markt kunnen zijn welke
het moeilijker maken om de risico’s voor zorgvastgoed in te schatten. Tabel 4-3 geeft de meest
genoemde antwoorden weer.
werking
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
zorgmarkt
2
2
3
7
beleid
wet- en
cultuur
zorgaanbieder
regelgeving verschil
3
0
0
1
2
1
2
2
2
6
4
3
ervaring en kennis van kennis
zorgvastgoed zorgprocessensitiviteit zelf
sen
0
0
0
0
1
2
2
1
0
2
2
2
Tabel 4-3 Kennisbeperkingen van zorgvastgoed
Door respondenten uit alle groepen werd genoemd dat het inzicht in de werking van de zorgmarkt
het belangrijkste aandachtspunt is voor beleggers. Hoe, wanneer en waar komen vraag en aanbod
samen, wat wil de zorgaanbieder in die markt bereiken, wat is de rol van de overheid daarin en hoe
werkt de van toepassing zijnde wet- en regelgeving. Inmiddels wordt door beleggers serieus in die
kennis geïnvesteerd, echter het gebrek aan praktijkervaring in de marktsector zorgvastgoed
veroorzaakt een gebrek aan sensitiviteit en inlevingsvermogen om de processen en risico’s optimaal
te doorgronden.
Ook blijkt dat beleggers onvoldoende weten en ervaren wat de zorgaanbieder beweegt, hoe zij
denkt en acteert. Deze ervaring is overigens wederzijds. Er wordt een cultuurverschil ervaren tussen
de belegger en de zorgaanbieder, waaruit een (schijnbare) tegenstelling blijkt tussen beiden. In geval
van polarisatie tussen beide groepen let de belegger uitsluitend op het maximaal te behalen
rendement en de zorgaanbieder op de maximale besteding van geld aan zorgverlening.
37
Respondenten zijn van mening dat de belegger en zorgaanbieder elkaars taal nog onvoldoende
spreken. Een ideale situatie ontstaat indien partijen elkaar spreken in een evenwichtige en
transparante verdeling tussen de belangen van zorg, vastgoed en geld.
Zorgvastgoed omvat een veelheid aan woon- en zorgvormen, zoals ook blijkt uit de definities in
hoofdstuk 1.3. Kennis van en inzicht in deze mogelijke concepten is nodig om de juiste focus op
iedere vorm van zorgvastgoed te definiëren en samen met een zorgaanbieder vorm te geven.
Conclusie: de hypothese lijkt te kunnen worden aangenomen. Uit de interviews volgt dat
voornamelijk door een gebrek aan ervaring er sprake is van een tekort aan sensitiviteit met de
zorgmarkt. Dat wordt versterkt doordat beleggers en zorgaanbieders nog onvoldoende elkaars taal
spreken, waardoor er nog onvoldoende sprake is van complementaire samenwerkingen.
4.3.4 Risico-opslagen voor beleggen in vastgoed
Uit de bevindingen van literatuuronderzoek volgt hypothese 4 waarbij wordt gesteld dat de risicoopslagen voor beleggen in zorgvastgoed bepaald worden door de volgende factoren: leegstand,
partnerrisico, illiquiditeit, wet- en regelgeving en overheid. De risico’s die door de respondenten zijn
benoemd worden gepresenteerd in tabel 4-4.
overheid overheid tarief NHC illiquiditeit kwal.
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
4
2
5
11
nuance
2
1
3
5
zorg
2
2
0
4
1
2
1
4
4
2
1
7
zorgaanbieder:
kwal.
kwal.
marktvraag alternatieve complexheid
aanwendmanagem. financieel
baarheid
zorgsector
2
2
2
4
1
2
1
1
3
3
2
1
2
2
2
6
4
4
9
6
Tabel 4-4 risico’s zorgvastgoed
Nagenoeg alle beleggers en respondenten van de groep overig benoemen dat de rol en invloed van
de overheid een risico is voor beleggen in zorgvastgoed. De overheid heeft een negatief imago
opgebouwd met betrekking tot betrouwbaarheid van haar beleid; in combinatie met haar
significante invloed op de zorgsector maakt dat tot een serieuze risicofactor. Meerdere
respondenten, voornamelijk uit de groep overig, nuanceren dit risico. Gelet op de kwetsbaarheid
van de doelgroep ouderen en de zorgplicht van de (lokale) overheid aan de inwoners van onze
samenleving, kan zij zich niet geheel onttrekken aan verantwoording. De ervaring leert dat
overheidsmaatregelen worden getoetst aan deze plicht en regelmatig als gevolg daarvan worden
bijgesteld ten gunste van de ouderenzorg. Daarnaast kunnen actoren in de zorgsector zich middels
een actief risicomanagementbeleid weren tegen (mogelijke) veranderingen in overheidsbeleid.
Risicomanagement is feitelijk niets bijzonders voor een ondernemer en behoort tot een gezonde
bedrijfsvoering.
De onzekerheid in de wet- en regelgeving omtrent de bekostiging van zorg(vastgoed) wordt als risico
ervaren. De wettelijke vergoeding na 2017 voor intramurale huisvesting, de zogenaamde normatieve
huisvestingcomponent (NHC), is onbekend, maar ook deze onzekerheid kan vanuit een actieve
bedrijfsvoering worden gemanaged, waarbij een actieve focus op markt- en maatschappelijke
ontwikkelingen wordt vereist.
38
Zorgvastgoed heeft een illiquide karakter. Zeker nu de beleggingsmarkt nog geen volwassen status
heeft is de verhandelbaarheid van de belegging zeer beperkt. Dit risico is slechts van toepassing
indien de belegger een vrije verhandelbaarheid wenst. Zolang er wordt geïnvesteerd met focus op
een stabiel lange termijnrendement, neemt in de beoordeling dit risico af.
Door bijna alle respondenten wordt een beperkte alternatieve aanwendbaarheid van het
zorgvastgoed als risico gezien aangezien dit de kans op leegstand verhoogt. Dit risico wordt groter
naarmate het vastgoed zich richt op de zware zorg, aangezien in dat geval de transformeerbaarheid
van het vastgoed naar normaal wonen moeilijker wordt.
Door voornamelijk de beleggers wordt de kwaliteit van de zorgaanbieder als risico beschouwd en
verwoord als partnerrisico. Daarbij wordt die kwaliteit onderscheiden in: financiële kwaliteit,
kwaliteit van zorg- en overige dienstverlening en kwaliteit van management. Bij de toetsing van
hypothese 5 zal nader worden ingegaan op het aspect partnerrisico.
Vanuit zorgaanbieders worden ook risico’s aan beleggers gekoppeld. Een slechte reputatie van een
belegger kan schade toebrengen aan het imago van het zorgvastgoedconcept.
Tenslotte wordt, voornamelijk door de groep overig en zorgaanbieders, de complexiteit van de
zorgsector als risico benoemd. Voor beleggers zal deze complexiteit in combinatie met een gebrek
aan ervaring leiden tot een kennisachterstand op het gebied van zorgvastgoed, hetgeen kan worden
vertaald naar een risico-opslag in de rendementseis.
Samenvattend worden de volgende risicofactoren benoemd door de respondenten: overheid, weten regelgeving, illiquiditeit, leegstand, zorgpartner, kennis (bij belegger). Dat lijken nagenoeg
dezelfde risicofactoren als blijkt uit literatuuronderzoek, waarmee aannemelijk lijkt dat de
hypothese wordt aangenomen. Als echter de nuancering van de groep overig ten aanzien van risico’s
van overheid en wet- en regelgeving nader wordt gewogen, dan staat de hypothese wel degelijk ter
discussie. Volgens die experts hoeven onzekerheden in overheidsbeleid en wet- en regelgeving niet
te leiden tot extra risico’s. Met de juiste kennis en ervaring blijken die factoren goed te kunnen
worden gemanaged, zoals blijkt uit resultaten van zorgaanbieders met een toekomstbestendige visie
en goede bedrijfsvoering. Zeker in combinatie met een beperkte ervaring met de zorgsector, dat
wordt verwoord als kennisachterstand, kunnen de risicofactoren van overheid en wet- en
regelgeving worden overschat en onterecht als opslag in de rendementseis worden verwerkt.
Dhr. Hoepel (Twynstra Gudde): “om de zorg te begrijpen heb je ervaring en sensitiviteit met de
zorgprocessen nodig. Als je alleen maar focust op zorgvastgoed zelf, dan mis je dat
inlevingsvermogen”.
De formule voor rendementseis uit literatuuronderzoek bleek volgens de conclusie in hoofdstuk 3.5
als volgt: Rendementseis (Re) = Risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van
leegstand (Rl), partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro).
Als de mate van kennis van de sector wordt meegewogen en verwerkt in deze formule, dan ontstaat
een alternatieve formule die als volgt kan worden weergegeven:
(Re) = (Rf) + (Ri) + (Rl) + (Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)).
In deze formule wordt de mate van kennis weergegeven met ‘K’ en uitgedrukt in de waarden 0 tot 1,
waarbij waarde 0 geen en waarde 1 volledige kennis van de sector vertegenwoordigt.
39
Conclusie: de hypothese lijkt te kunnen worden verworpen mits de belegger voldoende kennis (en
ervaring) heeft van de zorgsector waarmee zij de risico’s van wet- en regelgeving en overheid kan
mitigeren.
4.3.5 Partnerrisico
Uit het literatuuronderzoek volgt dat de rol van de zorgaanbieder van invloed is op de waarde het
zorgvastgoed en vanuit dat perspectief onderdeel dient te zijn van de risico’s voor beleggen in
zorgvastgoed. Daarom is in de interviews hierop verder ingezoomd en is hypothese 5 getoetst welke
is gesplitst in de volgende deelhypothesen.
5a. De invloed van de zorgpartner is medebepalend voor het te behalen rendement.
5b. Er zijn causale verbanden tussen organisatiekenmerken van zorgaanbieders en hun financiële
performances. In geval van causale verbanden kan het partnerrisico (deels) worden bepaald door
analyse van die organisatiekenmerken.
In de interviews is specifiek gevraagd naar wat partnerrisico’s zijn en welke invloed die kunnen
hebben op de zorgvastgoedbelegging. In tabel 4-5 zijn de meest genoemde antwoorden van de
respondenten vermeld.
kwaliteit
zorg
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
Tabel 4-5 partnerrisico’s
financiële
stabiliteit
3
3
1
7
kwaliteit
imago
management
5
1
3
3
5
5
13
9
2
2
2
6
Bijna alle respondenten, waaronder alle beleggers, gaven aan dat de financiële stabiliteit van de
zorgaanbieder een partnerrisico vormt. In het huidige zorgstelsel zijn, als gevolg van
stelselwijzigingen, zekerheden vanuit de overheid verdwenen en moet de zorgaanbieder op eigen
benen staan. De ondernemersrisico’s die hieruit volgen hebben invloed op de financiële balans van
de zorgaanbieder. Het risico van financiële stabiliteit wordt door een expert en twee zorgaanbieders
genuanceerd. Feitelijk is het risico niet kleiner of groter dan bij een commercieel bedrijf.
Zorgaanbieders hebben vanuit ervaring uit het verleden aangetoond dat zij in staat zijn om met
veranderingen om te gaan en tot op heden zijn nauwelijks zorgaanbieders failliet gegaan. Een risico
dat hieraan is gelieerd betreft de kwaliteit van management bij zorgaanbieders. Dit risico werd
benoemd door ruim de helft van de respondenten waarvan door 80% van de experts. Juist in tijden
van een veranderende markt dient het management vanuit een weloverwogen visie de juiste
strategische beslissingen te nemen en te vertalen naar een effectief beleid.
De helft van de respondenten, voornamelijk de beleggers en zorgaanbieders, vinden de kwaliteit van
de zorgverlening van de zorgaanbieder een risico. De meeste bewoners kiezen voor een zorglocatie
vanwege de (mogelijkheid tot) zorg- en overige dienstverlening. Deze dienstverlening is dus een
essentiële overweging om binnen een zorgconcept te wonen. In geval van inferieure kwaliteit van de
40
dienstverlening zal de vraag naar deze huisvesting afnemen met een waardedaling van het
zorgvastgoed tot gevolg. Het risico dat hiermee samenhangt is imago. Dat beperkt zich niet tot de
dienstverlening zelf maar hangt tevens af van de totale beeldvorming dat de doelgroep heeft van
zowel de zorgaanbieder als ook van de aanbieder van huisvesting, de belegger. Beide partijen
moeten zich bewust zijn dat iedere vorm van opinie gevolgen heeft voor de waarde van het
zorgvastgoed. Daarbij geldt dat hoe breder de geografische spreiding van de zorgvastgoedobjecten
is, des te groter de kans op (negatieve) opinievorming. Actieve branding is belangrijk om de publieke
opinie te vormen.
Conclusie: onder de respondenten heerst de mening dat de waarde van het zorgvastgoedconcept
mede wordt bepaald door de kwaliteit van de zorgpartner. Op basis daarvan lijkt het dat hypothese
5a kan worden aangenomen.
Het belang van financiële stabiliteit van de zorgaanbieder is groot, zoals blijkt uit de antwoorden van
de respondenten. De mate van financiële stabiliteit wordt bij ‘credit rating’ vaak gemeten met de
bedrijfseconomische kengetallen solvabiliteitsratio (S-ratio) en debt service coverage ratio (DSCR) .
Beide ratio’s geven inzicht in de mate waarin een onderneming in staat is aan zijn financiële
verplichtingen te kunnen voldoen, waarbij de DSCR specifiek het vermogen berekent om uit de
cashflows van normale bedrijfsvoering de rente en aflossingen te betalen die volgen uit financiering
met vreemd vermogen.
Volgens de theorie van EFQM, zie hoofdstuk 3.4, vallen deze kengetallen onder de resultaatgebieden
en zullen bedrijfseconomische oorzaken ten grondslag liggen aan deze financiële performances. In
hoofdstuk 5 wordt het kwantitatief onderzoek gepresenteerd naar causale verbanden tussen
bedrijfskenmerken van zorgaanbieders, de zogenaamde organisatiegebieden, en financiële
performances (S-ratio en DSCR).
Hieraan voorafgaand is aan de respondenten gevraagd om hun verwachtingen te geven of
onderstaande bedrijfskenmerken (a tot en met h) causale verbanden zullen hebben met de
financiële performances. De bedrijfskenmerken zijn daarbij beperkt tot kenmerken waarvan de data
voor publiek beschikbaar worden gesteld via website van VWS www.jaarverslagenzorg.nl. Tabel 4-6
geeft inzage in de antwoorden van de respondenten, waarbij iedere respondent een score van 1 kon
geven in geval hij/zij (mogelijk) een causaal verband verwachtte. De uitkomsten kunnen als
indicatieve graadmeter dienen.
Groep
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
Totaal
Scores op mogelijke oorzaken (a t/m h)
a
b
c
d
1
2
1
2
3
2
1
3
1
4
2
1
5
8
4
6
e
3
0
1
4
f
1
1
1
3
g
3
4
5
12
h
4
5
5
14
Tabel 4-6 Mogelijke factoren van oorzaak van financiële performances bij zorgaanbieders
Legenda:
a. innovatie %, gerekend over de totale jaaromzet;
b. indeling van de omzet in zorgzwaarte;
41
c. collectief gefinancierde omzet (WLZ) of combinatie van collectief en privaat gefinancierde
omzet;
d. omvang zorgaanbieder, gemeten in aantal cliënten;
e. bestuursstructuur, aantal bestuurders;
f. participatie cliëntenraad, aantal gevraagde / ongevraagde adviezen;
g. verloop % personeel;
h. ziekteverzuim % personeel.
Toelichting tabel:
Voorop gesteld dient te worden dat de helft van de respondenten geen of zeer beperkte beleving
had om op deze wijze de oorzaken van financiële performances te achterhalen en sceptisch was of
er verband zou zijn tussen bedrijfskenmerken en financiële performances. De beoordeling van de
resultaten dient in het licht van deze terughoudendheid te worden bezien.
Bijna alle respondenten achten een causaal verband mogelijk tussen personeelsontwikkelingen
(verloop en verzuim) en de financiële performances. De indeling van de omzet in zorgzwaarte wordt
daarna aangemerkt als bedrijfskenmerk dat een causaal verband kan hebben met financiële
performances. Daarbij is de verwachting dat hoe hoger de zorgzwaarte is, des te beter de
zorgaanbieder financieel zal presteren. De meeste respondenten verwachten niet dat het aantal
bestuurders verschil zal opleveren in financiële performances. Wel hebben de meeste respondenten
de verwachting dat de kwaliteit van management, vertaald in visie, strategie en inbedding in het
bedrijfsbeleid, van invloed is op de financiële performances van het bedrijf.
Conclusie: gelet op de terughoudendheid onder respondenten of er causale verbanden zullen zijn
tussen de bedrijfskenmerken en de financiële performances, kan hypothese 5b niet worden
aangenomen op basis van de organisatiekenmerken zoals benoemd in tabel 4-6. Hooguit op het
gebied van personeelsontwikkelingen heerst een algehele mening dat verloop en ziekteverzuim
indicatieve factoren kunnen zijn om financiële performances te voorspellen. Het gewicht van deze
personele oorzaken dient te worden genuanceerd en kan hiervoor geen volledige graadmeter zijn.
Om hypothese 5b te kunnen aannemen zal meer bewijs moeten worden geleverd. Hoofdstuk 5 gaat
daar verder op in. De aanname van hypothese 5b zal afhangen van de uitkomsten van het
kwantitatief onderzoek naar de causale verbanden tussen deze typen variabelen.
4.3.6 De invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed
Tenslotte is in de vraagstelling ingegaan op de ontwikkeling van CREM bij zorgaanbieders naar
aanleiding van ontwikkelingen in de zorgsector. Aan de respondenten is gevraagd hoe CREM zich zou
moeten ontwikkelen bij zorgaanbieders, of splitsing van de processen van huisvesting en zorg binnen
een zorgorganisatie zal leiden tot hogere resultaten en welke factoren een wederzijdse
afhankelijkheid (en dus ook partnerrisico’s) bepalen in geval van splitsing.
Daarbij zijn hypothesen 6a en 6b getoetst.
Maar liefst 80% van de zorgaanbieders zien vastgoed als tactisch instrument voor realisatie van de
primaire doelstellingen van de zorgonderneming. Nagenoeg alle respondenten geven aan dat de
42
ontwikkelingen in de zorgsector een professionalisering van vastgoedmanagement vereisen. Daarbij
is volgens de groep overig en de zorgaanbieders een verhoging van kennis en kunde omtrent
vastgoed bij zorgaanbieders nodig die moet worden ingezet ten behoeve van een goede
vastgoedstrategie. De kwaliteit van CREM heeft invloed op de performances van de zorgaanbieder
en vormt vanuit dat perspectief onderdeel van de risicobeoordeling van de zorgaanbieder.
Conclusie: hypothese 6a lijkt te kunnen worden aangenomen.
In een vastgoedbeleid komt de keuze naar voren of er een splitsing dient te komen tussen het
eigendom en beheer van vastgoed en de primaire dienstverlening van de zorgaanbieder. De vraag
die de respondenten is voorgelegd gaat in of splitsing van deze processen zal leiden tot hogere
resultaten in het behalen van ondernemingsdoelstellingen bij zorgaanbieders. Uit de beantwoording
van deze vraag blijken de meningen verdeeld tussen de groepen, zoals blijkt uit tabel 4-7.
huisvesting is taak voor belegger Exploitatie van zowel huisvesting samenwerking leidt tot hogere Geen
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
4
1
3
8
als zorg verhoogt rendement
0
2
0
2
resultaten
1
1
1
3
mening
0
0
1
1
Tabel 4-7 Eigendom van zorgvastgoed
De beleggers en de groep overig zijn van mening dat, zeker naarmate het aspect meer ligt op de
wooncomponent en minder op zorgverlening, de huisvesting beter en efficiënter door professionals
kan worden georganiseerd en niet meer door zorgaanbieders. In geval een huurovereenkomst wordt
afgesloten tussen belegger en zorgaanbieder, krijgt laatste partij meer grip op de huisvestingkosten
door een stabiele huurlast naar de toekomst.
Een nuancering wordt aangebracht naarmate het vastgoed zich meer richt op zware zorg en de
daaruit volgende specifieke gebouweisen en de waarschijnlijkheid van toekomstige
gebouwaanpassingen. In dat geval zou per situatie moeten worden bekeken welke oplossing het
meest efficiënt is.
Dhr. Drenth (Bouwinvest): “schoenmaker, blijf bij je leest en focus op de core business”.
Door de zorgaanbieders wordt met enige scepsis aangekeken tegen het (volledig) afstoten van de
vastgoedportefeuille aan beleggers. Volgens hen dient er in dat geval een evenwicht te ontstaan
tussen de voordelen van uitbesteding en de kosten van winst en risico die door middel van de
rendementseis in de huurprijs wordt verdisconteerd.
In geval van uitbesteding van huisvesting aan een belegger ontstaat er een wederzijdse
afhankelijkheid, welke voornamelijk wordt bepaald door de invloed die partijen hebben op elkaars
bedrijfsprestaties. De zorgaanbieder heeft een goed functionerend gebouw nodig dat haar primaire
dienstverlening ondersteunt, waarin zij goede en efficiënte zorg kan verlenen en een hoge
klantwaardering kan realiseren. Zij is daarin afhankelijk van hetgeen de belegger aan vastgoed levert
en onderhoudt. De belegger daarentegen wil een goed functionerend vastgoed dat aantrekkelijk is
voor haar doelgroep waardoor zij, binnen de kaders van goed verhuurder, meer rendement kan
43
maken op de investering. De kwaliteit van de zorgverlening is hierop van invloed, immers een hogere
klantwaardering voor de zorg zal leiden tot een hogere vraag naar het zorgvastgoed, waardoor de
kans op leegstand afneemt.
Uit deze wederzijdse afhankelijkheid ontstaat een noodzaak tot samenwerking en transparantie in
bedrijfsprocessen tussen beide partijen.
Dhr. Hermus (CBRE): “de belegger wil rendement en de zorgaanbieder wil geen sores en onzekerheid
omtrent kosten. Dus stabiliteit voor beiden, dat is het toverwoord”.
Conclusie: Op basis van de verdeeldheid in meningen tussen de groepen beleggers en overig
enerzijds en zorgaanbieders anderzijds, kan hypothese 6b niet zondermeer worden aangenomen.
Indien echter partijen doordrongen zijn van een wederzijdse afhankelijkheid aan elkaar in de
realisatie van ieders bedrijfsprestatie kan, vanuit perspectief van CREM, de uitbesteding van
huisvesting aan een belegger leiden tot een beter product, een hogere klanttevredenheid en
daardoor een grote vraag naar het zorgvastgoed. Dit zou moeten leiden tot een lagere risico-opslag
voor de financiering van vastgoed dan bij een bancaire lening het geval zou zijn. Met die voorwaarde
zou hypothese 6b kunnen worden aangenomen.
Daaruit volgt dat de wijze waarop de samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder is
georganiseerd van invloed is op de hoogte van risico-opslag. In het geval dat partijen zich
complementair aan elkaar gedragen zal de hoogte van het partnerrisico afnemen. Dit heeft invloed
op de formule voor de rendementseis (zie hoofdstuk 4.3.4) en deze kan wederom worden aangepast
en als volgt worden weergegeven:
(Re) = (Rf) + (Ri) + (Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)).
Hierin wordt de mate van meerwaarde van samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder,
dankzij transparantie en optimale verdeling en inrichting van bedrijfsprocessen, weergegeven met
‘S’ en uitgedrukt in waarden 0 tot 1, waarbij waarde 0 geen en waarde 1 volledige meerwaarde
vertegenwoordigt. Daaruit volgt dat het partnerrisico (Rp) kan worden gemitigeerd door
samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder. De volgende figuur geeft deze dynamiek
schematisch weer.
Figuur 4-1 Dynamiek van samenwerking, klantwaardering en resultaten
44
4.4 Conclusie
Door middel van kwalitatief onderzoek is de theoretische risicobepaling van beleggen in
zorgvastgoed getoetst aan de praktijk. Partijen die in de dagelijkse praktijk betrokken zijn bij zorg
en/of zorgvastgoed zijn ondervraagd naar hun visie op en mening omtrent beleggen in zorgvastgoed.
De overeenkomsten met de theorie blijken uit de mogelijke aannamen van hypothesen 1, 2, 3, 5a en
6a. De afwijkingen met de theorie volgt uit de waarschijnlijke verwerpingen van hypothesen 4 en
5b. Hypothese 6b zou voorwaardelijk kunnen worden aangenomen.
Overeenkomsten:
Hypothese 1: de voordelen van (zorg)vastgoed als onderdeel van een gemengde
beleggingsportefeuille wordt door beleggers onderschreven. De respondenten ervaren dat
vastgoedbeleggingen onderscheidend zijn ten opzichte van beleggen in aandelen en obligaties.
Dankzij specifieke kenmerken van (zorg)vastgoed, zoals ook in hoofdstuk 3.3 wordt geconstateerd, is
de correlatie met deze andere beleggingscategorieën laag waardoor diversificatievoordelen
ontstaan zoals wordt voorgehouden door de MPT.
Hypothese 2: de bepaling van de rendementseis geschiedt in de praktijk niet geheel volgens de
systematiek van CAPM. Met name de object specifieke risicofactoren worden veelal bepaald op
basis van kwalitatieve gegevens. Dit vanwege het ontbreken van geschikte data, maar ook vanwege
de beperkte standaardisatie in vastgoedobjecten, zeker in geval van zorgvastgoed. Dat vereist
maatwerk en specifieke inschatting van kwalitatieve omstandigheden.
Hypothese 3: de respondenten erkennen dat bij beleggers sprake is van een kennisachterstand,
welke voornamelijk wordt veroorzaakt door een gebrek aan ervaring in de zorgsector waardoor de
sensitiviteit met de zorgmarkt tekort schiet. Dat wordt versterkt doordat beleggers en
zorgaanbieders nog onvoldoende elkaars taal spreken en er nog sprake is van een cultuurverschil
tussen beide partijen. Dit gebrek aan kennis beperkt de belegger om op reële gronden risicoopslagen voor beleggingen in zorgvastgoed te bepalen.
Hypothese 5a: de invloed van de zorgpartner op het te behalen beleggingsrendement wordt door
alle respondenten erkend, waaruit een partnerrisico ontstaat. Het partnerrisico wordt voornamelijk
door beleggers genoemd en bestaat uit financiële stabiliteit, kwaliteit van management, kwaliteit
van zorgverlening.
Hypothese 6a: de mate waarin CREM is ontwikkeld bij zorgaanbieders is volgens respondenten
medebepalend voor de bijdrage die vastgoed levert aan de realisatie van de primaire doelstellingen
van de zorgaanbieder.
Afwijkingen:
Hypothese 4: bij de vaststelling welke factoren bepalend zijn voor de risico-opslag ontstaat een
afwijking met de bevindingen uit het literatuuronderzoek. Uit de opsommingen van risicofactoren
volgen weliswaar dezelfde componenten, te weten risico’s van leegstand (Rl), partner (Rp),
illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro), echter er zijn mogelijkheden om
onderdelen hiervan te mitigeren. De risicofactoren overheid en wet- en regelgeving zijn van invloed
op de zorg(vastgoed)markt, maar moeten enerzijds niet worden overschat en anderzijds kunnen
deze factoren middels een actief risicomanagement worden beheerst en omgebogen. De mate
waarin de belegger haar kennis en ervaring, aan te duiden met factor ‘K’, kan verhogen en toepassen
op de zorgsector, zal bepalend zijn in hoeverre zij de risicofactoren (Rwr) en (Ro) weet te mitigeren.
45
Hypothese 5b: een kwalitatieve beoordeling van de zorgaanbieder is nodig om het partnerrisico te
kwantificeren. Aan de respondenten is gevraagd welke bedrijfskenmerken van de zorgaanbieder
mogelijk causaal verband hebben met de financiële stabiliteit. Daaruit volgt geen overtuigende
beleving en/of verwachting. De bedrijfskenmerken met betrekking tot personeelsontwikkelingen en
verdeling van de omzet in zorgzwaarte worden nog het meest beoordeeld als een mogelijke
oorzaak/gevolg relatie met de financiële stabiliteit van een zorgaanbieder
Voorwaardelijke aanname:
Hypothese 6b: of uitbesteding van de vastgoedcomponent aan een belegger leidt tot hogere
prestaties van zowel de zorgaanbieder als de belegger, hangt af van de mate van samenwerking
tussen beide partijen en in hoeverre dat leidt tot complementaire bedrijfsprocessen. In geval dat
daardoor een hogere bijdrage van vastgoed ontstaat aan het zorgproces en dat leidt tot een hogere
klantwaardering, zal dat een positief gevolg hebben voor de waarde van het zorgvastgoedconcept en
derhalve een risico verlagend effect hebben op de belegging. Daarmee wordt het partnerrisico mede
afhankelijk gemaakt van de wijze waarop de samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder, aan
te duiden met factor ‘S’, is georganiseerd.
Formule voor rendementseis:
De aanvullende factoren ‘K’ en ‘S’ kunnen als volgt worden verwerkt in de formule van de
rendementseis voor een belegging in zorgvastgoed, zoals in hoofdstuk 3.4 is weergegeven:
(Re) = (Rf) + (Ri) + (Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro))
Daaruit blijkt dat de risicofactoren (Rwr) en (Ro) kunnen worden omgebogen door kennis en ervaring
(K) en dat het partnerrisico (Rp) kan worden gemitigeerd door samenwerking (S) tussen belegger en
zorgaanbieder.
Aanvullend kan worden beweerd dat factor S tevens invloed heeft op (Rl) en K. De meerwaarde van
samenwerking heeft volgens respondenten een positieve invloed op de klanttevredenheid met een
lagere kans op leegstand (Rl) tot gevolg. Daarnaast kan worden gesteld dat een positief neveneffect
van samenwerking zal zijn dat de kennis (K) van de belegger zal worden gevoed dankzij de interactie
met de zorgpartner.
De zorgpartner speelt vanuit meerdere perspectieven een centrale rol in de hoogte van risico-opslag
voor beleggen in zorgvastgoed. Vanuit dat perspectief is de keuze van zorgaanbieder cruciaal en
maakt inzage in risicofactoren van een zorgpartner waardevol.
In hoofdstuk 5 zal vanuit een kwantitatieve analyse worden gezocht naar factoren die van invloed
zijn op de financiële stabiliteit van zorgpartners.
46
5. Kwantitatief onderzoek
5.1 Inleiding
In hoofdstuk 4.3.5 is hypothese 5b getoetst, waarbij aan de respondenten van het kwalitatief
onderzoek is voorgelegd of zij causale verbanden verwachten tussen bedrijfskenmerken van
zorgaanbieders en hun financiële performances. Daarmee zouden bedrijfskenmerken van
zorgaanbieders, in geval van causale verbanden, (gedeeltelijke) als basis kunnen worden genomen
voor de bepaling van het partnerrisico. Op basis van de uitkomsten van het kwalitatief onderzoek
kan de hypothese echter niet worden aangenomen.
Naast de kwalitatieve uitkomsten is het waardevol om met kwantitatieve middelen te toetsen of
hypothese 5b kan worden aangenomen of moet worden verworpen. De kracht van kwantitatieve
analyse is, dat als er voldoende data met elkaar worden geconfronteerd, er feitelijk onweerlegbare
waarheden ontstaan. Dit hoofdstuk beschrijft het verrichte kwantitatief onderzoek naar causale
verbanden tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances.
5.2 Onderzoeksmethode
Bij het onderzoek naar causale verbanden tussen bedrijfskenmerken en financiële performances van
zorgaanbieders was telkens sprake van een vergelijking tussen variabelen die paarsgewijs worden
waargenomen op een intervalschaal. In dat geval kan de mate van lineaire samenhang worden
beschreven door de zogenoemde product-moment-correlatiecoëfficiënt van Pearson, ook wel de
correlatiecoëfficiënt r genoemd (Buis, 2008). Deze maatstaf laat waarden tussen -1 en +1 zien,
waarbij er bij een waarde van 0 geen sprake is van een verband tussen de variabelen en bij de
waarden -1 of +1 sprake is van een perfecte lineaire samenhang. Het kwadraat van
correlatiecoëfficiënt r, ook wel R-square genoemd, kan worden gezien als de determinatiecoëfficiënt
en is de maatstaf waarmee de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke
variabele. In dit correlatieonderzoek is ‘financiële performance’ de afhankelijke en ‘bedrijfskenmerk’
de onafhankelijke variabele.
5.3 Onderzoeksopzet
De onderzoeksvraag luidde: “is er sprake van correlatie tussen bedrijfskenmerken van
zorgaanbieders en hun financiële performances”. In het kwantitatief onderzoek zijn bij
zorgaanbieders de volgende bedrijfskenmerken (zie hoofdstuk 4.3.5.) vergeleken met zowel hun
DSCR als hun S-ratio. Daarbij is bedrijfskenmerk ‘bestuursstructuur’ gesplitst in ‘aantal bestuurders’
en ‘aantal dienstjaren van de bestuurder’.
47
Bedrijfskenmerken:
a: innovatie %, gerekend over de totale jaaromzet;
b: indeling van de omzet in zorgzwaarte;
d: omvang zorgaanbieder, gemeten in aantal cliënten;
e1.: bestuursstructuur, aantal bestuurders;
e2.: bestuursstructuur, aantal dienstjaren bestuurders;
g: verloop % personeel;
h: ziekteverzuim % personeel.
De DSCR en S-ratio zijn als volgt bepaald:
DSCR: (netto resultaat + afschrijvingen + rente aan kredietgever) / (rente en aflossingsverplichtingen
aan bank);
S-ratio: eigen vermogen / totaal vermogen.
De analyses zijn met deze variabelen verricht met beschikbare gegevens over het verslagjaar 2013
van alle zorgaanbieders uit de sector VVT. De gegevens zijn afkomstig uit DigiMV, dat beschikbaar is
via www.jaarverslagenzorg.nl. Deze website is van het CIBG, een uitvoeringsorganisatie van het
Nederlandse Ministerie van Volksgezondheid, Welzijn en Sport. Via het digitaal aanleverportaal
DigiMV leveren zorgaanbieders jaarlijks gegevens aan met betrekking tot bedrijfskenmerken,
prestaties en resultaten, waarmee zij verplicht verantwoording afleggen over de manier waarop zij
hun geld besteden. Het merendeel van deze gegevens wordt via deze website openbaar gemaakt.
Uit de beschikbare data zijn de zorgaanbieders uit de sector VVT geselecteerd, te weten 501
zorgaanbieders. Vervolgens zijn per zorgaanbieder de DSCR en S-ratio berekend. Uit de
berekeningen bleek dat diverse omstandigheden extreem hoge DSCR- waarden veroorzaakten,
welke een verstorend effect zouden uitoefenen op de uitkomsten van correlatieanalyse. Die
verstorende omstandigheden waren:
 het ontbreken van aflossingen bij kleinere zorgaanbieders;
 negatieve aflossingen;
 foutief ingevoerde waarden.
Deze waarden zijn geëlimineerd door de zorgaanbieders met de 5% laagste en de 5% hoogste
waarden van DSCR te verwijderen uit de onderzoekspopulatie. Vervolgens zijn uit de
onderzoekspopulatie de zorgaanbieders geëlimineerd die bij bedrijfskenmerken nul of niets hadden
ingevuld bij kenmerken b, d, e, g en h.
De waarden van bedrijfskenmerk b, indeling van de omzet in zorgzwaarte is berekend door middel
van de volgende formule: (aantal uren zware zorg)/(aantal uren zware zorg+ uren lichte zorg). Het
aantal uren zware zorg is berekend door het aantal dagen zorg met verblijf te vermenigvuldigen met
gemiddeld 2 uur zorg per dag. Dit gemiddelde volgt uit de aantallen uren volgens de gemiddelde
zorgzwaartepakketten (ZZP 1 t/m ZZP 10). Voor het aantal uren lichte zorg zijn hierbij de aantallen
extramurale uren gehanteerd.
In bijlage 3 worden de samenvattingen van de correlatieanalyses weergegeven.
Aansluitend op de correlatieanalyse tussen de genoemde bedrijfskenmerken en de financiële
performances, is tevens correlatieanalyse verricht op gegevens binnen de zogenaamde ZorgRating
48
(ZR) matrix, zoals is samengesteld door Finance Ideas te Utrecht. In deze ZR-matrix worden
Nederlandse zorginstellingen uit de sector VVT vergeleken op basis van de gewogen scores van
financiële ratio’s (Y-as) en de operationele ratio’s (X-as). De gewogen scores variëren van waarden 0
tot 100. De waarden in vier kwadranten die daaruit ontstaan geven aan hoe zorginstellingen
onderling scoren op deze categorieën. De gegevens voor de operationele- en financiële ratio’s zijn
afkomstig uit DigiMV en hebben betrekking op verslagjaar 2014. De soort gegevens vertonen veel
overeenkomsten met de voor dit onderzoek gebruikte bedrijfskenmerken en financiële
performances. Het belangrijkste verschil wordt veroorzaakt door de weging van meerdere
operationele ratio’s en meerdere financiële ratio’s, waardoor in de ZR matrix gewogen scores
tegenover elkaar worden afgezet in plaats van vergelijkingen tussen afzonderlijke variabelen. In
bijlage 4 wordt de opbouw van de ZorgRating scores toegelicht.
5. 4 Uitkomsten onderzoek
Tabel 5-1 toont de uitkomsten van de correlatieanalyse, waarin de waarden van de genoemde
bedrijfskenmerken zijn afgezet tegenover de DSCR en de S-ratio van de betreffende zorgaanbieders.
Omvang
populatie
Bedrijfskenmerk
a. innovatie
b. indeling omzet in zorgzwaarte
d. aantal cliënten
e1. aantal bestuurders
e2. aantal dienstjaren bestuurders
g. verloop personeel
h. ziekteverzuim personeel
Tabel 5-1 Uitkomsten correlatieanalyse
450
406
322
450
450
406
416
Financiële performance
DSCR
S-ratio
r
Sign. F
r
Sign. F
-0,012
0,80
0,028
0,56
0,018
0,71
0,066
0,18
0,049
0,38
-0,172
0,00
0,058
0,22
-0,151
0,00
-0,013
0,78
0,103
0,03
0,032
0,52
-0,066
0,18
0,108
0,03
0,120
0,02
De kolom r geeft de waarden van de correlatiecoëfficiënten aan en de waarden in de kolom Sign. F
(Significantie F) zijn de kansen dat de gevonden correlaties berusten op toeval.
De uitkomsten geven aan dat er nagenoeg geen correlatie bestaat tussen de bedrijfskenmerken en
de financiële performances. Alleen bij bedrijfskenmerken ‘aantal cliënten’, ‘bestuurders’ en
‘ziekteverzuim’ zijn geringe verbanden te constateren. De lage waarden van ‘Significantie F’ tonen in
die gevallen aan dat de kansen op toeval bij de gevonden correlaties uiterst gering zijn, namelijk
variërend van 3% tot nagenoeg nihil, waarmee met grote zekerheid kan worden gesteld dat die
gevonden correlaties correct zijn.
De uitkomsten van het tweede kwantitatief onderzoek, te weten de samenhang tussen de gewogen
organisatorische- en financiële ratio’s wordt in grafiek 5-1 visueel weergegeven.
49
Grafiek 5-1 Spreidingsdiagram gewogen operationele ratio’s en gewogen financiële ratio’s2
De samenvatting van statistische analyse hiervan is weergegeven in tabel 5-2.
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,203606282
0,041455518
0,038829369
14,71248127
367
Variantie-analyse
Vrijheidsgraden Kwadratensom
Regressie
Storing
Totaal
1
365
366
Gemiddelde
F
Significa
kwadraten
ntie F
3416,919817 3416,919817 15,78567 8,55E-05
79006,84338 216,4571052
82423,7632
Coëfficiënten
Snijpunt
Variabele X 1
Standaardfout T- statistische
PLaagste Hoogste Laagste
Hoogste
gegevens
waarde
95%
95%
95,0%
95,0%
41,38254855
4,462678425 9,273029469 1,62E-18 32,60676 50,15834 32,60676 50,15833693
0,285020217
0,071737163 3,973118065 8,55E-05 0,14395 0,42609 0,14395 0,426090243
Tabel 5-2 Uitkomsten statistische analyse tussen gewogen operationele ratio’s en gewogen
financiële ratio’s
Hieruit kan men het volgende concluderen:
De correlatiecoëfficiënt bedraagt 0,204 waaruit volgt dat het verband bestaat, maar zwak is.
De formule voor de regressielijn is: Y = 41,38 + 0,285*X.
De waarde van R-kwadraat is 0,041 waaruit volgt dat slechts 4,1% van de waarden van gewogen
financiële ratio’s wordt verklaard door de waarden van gewogen operationele ratio’s.
2
Bron: data via Finance Ideas, 2015
50
De kans dat de gevonden correlatie van 0,204 berust op toeval is kleiner dan 0,0000855
(Significantie F) en is dus nagenoeg nihil.
De standaardfout van 14,71 geeft, bij een betrouwbaarheid van 95%, een storing van -28,8 tot +28,8
rondom de voorspelde waarden van de regressielijn. Die storing is relatief hoog, hetgeen ook blijkt
uit de visuele analyse van de grafiek, waaruit een ruim verspreide puntenwolk rondom de
regressielijn is af te lezen.
5.5 Conclusie
Uit het kwantitatief onderzoek blijkt dat er geringe tot geen correlaties bestaan tussen de
(afzonderlijke) bedrijfskenmerken van zorgaanbieders in de sector VVT en hun financiële
performances. De bedrijfskenmerken zijn in dit onderzoek beperkt tot de data die vanuit DigiMV
beschikbaar zijn. De geringe correlatie wordt bevestigd door de uitkomst van de correlatieanalyse op
gewogen operationele variabelen (een gewogen combinatie van een 8-tal ratio’s van
bedrijfskenmerken) en gewogen financiële variabelen (een gewogen combinatie van een 8-tal
financiële ratio’s).
Op basis van deze uitkomsten kan hypothese 5b niet worden aangenomen en kan worden gesteld
dat er zowel uit kwalitatief- als kwantitatief onderzoek geen significant causaal verband blijkt tussen
organisatiekenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances. De theorie van EFQM,
die stelt dat organisatiekenmerken als oorzaak kunnen worden gezien voor de behaalde resultaten,
wordt door dit onderzoek niet bevestigd. Daaruit volgt dat bedrijfskenmerken van zorgaanbieders
niet als basis kunnen worden genomen voor de bepaling van het partnerrisico.
In een vervolgonderzoek zou de zoektocht naar causale verbanden nog als volgt kunnen worden
uitgebreid.
1. Verder uitdiepen van organisatiekenmerk ‘bestuur’ en wel op aspect kwaliteit van management.
2. Analyse van de ZR-matrix over een langere periode, waarbij wordt onderzocht of de mutatie in
scores van gewogen operationele ratio’s over een periode van bijvoorbeeld 3 jaren een causaal
verband hebben met de mutatie in scores van gewogen financiële ratio’s gedurende de 3 jaren
die daarop volgen. In dat geval wordt de hypothese onderzocht of verbetering van
bedrijfsvoering op termijn leidt tot betere financiële prestaties.
Het eventuele causale verband daarin zou de belegger informatie geven om de (toekomstige)
financiële betrouwbaarheid van mogelijke zorgpartners te kunnen inschatten, en dus ook hun
risicoprofiel, op basis van hun bedrijfsvoering.
51
6. Conclusies, aanbevelingen en reflectie
6.1 Conclusies
In dit hoofdstuk volgt de beantwoording van de centrale onderzoeksvraag en de daarbij behorende
deelvragen. De centrale vraagstelling luidt:
Welke variabelen zijn relevant om de risico-opslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed?
Voor de beantwoording daarvan is gebruik gemaakt van deelvragen die hieronder worden
beantwoord.
Deelvraag 1: Hoe wordt heden de risico-opslag voor investeren in zorgvastgoed bepaald?
Uit theoretisch onderzoek blijkt dat de beginselen van de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) een
grote rol speelt bij de samenstelling van beleggingsportefeuilles. Door middel van diversificatie in
een gemengde beleggingsportefeuille kunnen risico’s worden gereduceerd. Zorgvastgoed is
vanwege haar geringe correlatie met andere beleggingscategorieën een efficiënt middel om
diversificatievoordelen te behalen. De berekening van de risico-opslag kan het beste worden
bepaald op basis van kwalitatieve factoren, waarmee wordt afgeweken van de kwantitatieve
berekening volgens het Capital Asset Pricing Model (CAPM), dat onlosmakelijk is verbonden met de
MPT. De formule voor de rendementseis voor een belegging in zorgvastgoed, inclusief de risicoopslagen, luidt volgens theoretisch onderzoek:
rendementseis (Re) = risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van leegstand (Rl),
partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro).
Deelvraag 2: Ontberen beleggers de juiste kennis om de reële opslag hiervoor te bepalen?
Zowel uit theoretisch onderzoek als uit interviews met een selectie van partijen die beroepshalve
verbonden zijn met zorgvastgoed, blijkt dat beleggers momenteel kennis en vooral ervaring in de
zorgsector missen waardoor de sensitiviteit met de zorgmarkt tekort schiet. Dit gebrek beperkt de
belegger om op reële gronden risico-opslagen voor beleggingen in zorgvastgoed te bepalen, waaruit
het gevaar volgt dat de riscofactoren ‘wet- en regelgeving’ en ‘overheid’ worden overschat. Door te
investeren in kennis en ervaring, uit te drukken als factor ‘K’, kunnen deze risicofactoren beter
worden gemeten en kan men beter daarop sturen, met een lagere noodzakelijke rendementseis tot
gevolg.
Deelvraag 3: Hoe is de ontwikkeling Corporate Real Estate Management (CREM) bij zorgaanbieders
van invloed op risico’s voor zorgvastgoed?
Als door de scheiding van de bedrijfscomponenten vastgoed en zorg, waarbij vastgoed wordt
overgeheveld naar de belegger, de bijdrage van vastgoed aan de zorg groter wordt met een hogere
klantwaardering tot gevolg, kan dat leiden tot een waardestijging van het zorgvastgoedconcept en
een verlaging van beleggingsrisco’s. De mate waarin beide partijen daarin kennis met elkaar delen,
samenwerken en de processen complementair inrichten, zal daarop van invloed zijn. Daaruit volgt
dat de meerwaarde van samenwerking tussen de belegger en de zorgaanbieder, uit te drukken als
factor ‘S’, van invloed is op de hoogte van het partnerrisico.
52
De financiële stabiliteit van de zorgpartner is een belangrijk onderdeel van het partnerrisico. Volgens
de theorie van EFQM zouden de financiële performances van de zorgaanbieders een gevolg moeten
zijn van hun inrichting van de organisatie. Indien er causale verbanden zouden zijn tussen
bedrijfskenmerken en financiële performances, zouden bedrijfskenmerken kunnen worden gebruikt
als variabelen voor de te verwachten financiële stabiliteit. Uit kwantitatief onderzoek, waarin door
middel van correlatieanalyse tussen bedrijfskenmerken en financiële performances gezocht is naar
causale verbanden, blijkt dat er slechts geringe tot geen correlaties bestaan tussen de (afzonderlijke)
bedrijfskenmerken van zorgaanbieders in de sector VVT en hun financiële performances. Vanuit
deze analyse kan worden gesteld dat bedrijfskenmerken niet zonder meer gebruikt kunnen worden
voor de bepaling van de hoogte van het partnerrisico.
Als antwoord op de centrale onderzoeksvraag kan worden gesteld dat de volgende variabelen
relevant zijn om de risico-opslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed:
 leegstand (Rl);
 zorgpartner (Rp);
 illiquiditeit (Rill);
 wet- en regelgeving (Rrw);
 overheid (Ro);
 samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder (S);
 kennis en ervaring (K).
Als deze variabelen worden toegevoegd aan de overige elementen, te weten risicovrij rendement
(Rf) en inflatie (Ri), van de formule voor rendementseis (Re), dan kan deze formule als volgt worden
weergegeven:
(Re) = (Rf) + (Ri) +(Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)).
6.2 Aanbevelingen
Op basis van de uitkomsten van het onderzoek kunnen de volgende aanbevelingen worden gedaan.
 Laten beleggers en zorgaanbieders investeren in een transparante samenwerking met elkaar.
 Selecteer uitsluitend zorgaanbieders die bewezen kwaliteiten bezitten op gebied van financiële
stabiliteit, kwaliteit van management en kwaliteit van zorgverlening.
 Richt de bedrijfsprocessen complementair in als ware men één aanbieder van zorgvastgoed.
6.3 Aanbeveling voor vervolgonderzoek
De keuze van zorgpartner is van invloed op het te behalen rendement. Het verdient derhalve
aanbeveling om nader te onderzoeken:
 op basis van welke criteria zorgpartners hiervoor kunnen worden geselecteerd; wat maakt een
zorgaanbieder succesvol;
 uitbreiding van onderzoek naar causale verbanden tussen bedrijfskenmerken en financiële
performances (zie hoofdstuk 5.5);
53


hoe kunnen de bedrijfsprocessen van beide partijen optimaal complementair worden ingericht;
welke vorm van samenwerking is het meest geschikt om de voordelen daarvan te optimaliseren
en te borgen.
Met de uitkomsten hiervan zou beter kunnen worden gestuurd op de samenstelling van een efficiënt
zorgvastgoedconcept, rekening houdend met de invloeden van samenwerking en taakverdeling
tussen belegger en zorgaanbieder op de hoogte van risico’s en rendementen.
6.4 Reflectie
Het voorliggend rapport gaat in op een actueel onderwerp, de huisvesting voor ouderen in een sterk
veranderende maatschappij. Er rust een significante opgave in Nederland om in de nabije toekomst
nieuw kwalitatief geschikt zorgvastgoed te (her)ontwikkelen en daarmee tegemoet te komen aan de
gevolgen van vergrijzing in combinatie met een veranderend zorgstelsel. Het succes daarvan hangt
mede af van de betaalbaarheid van de nieuwe huisvesting. De risico’s voor beleggen in zorgvastgoed
hebben directe invloed op die betaalbaarheid. In dit onderzoek wordt inzage gegeven welke risico’s
daarin relevant zijn en hoe die (deels) kunnen worden gemitigeerd. Daarmee kan dit onderzoek een
bijdrage leveren aan de haalbaarheidsberekeningen en derhalve aan de realisatie van nieuw
zorgvastgoed. Dit onderzoek kan tevens worden beschouwd als discussiestuk waarin knelpunten in
de financiering en betaalbaarheid van zorgvastgoed worden belicht, maar waarvoor men nog geen
eensluidende oplossingen heeft gevonden. In dat geval kan het dienen als een vertrekpunt van een
verkenningstocht naar een realistische uitvoering van (her)ontwikkeling van zorgvastgoed.
Uit het theoretisch onderzoek volgen hypothesen die door middel van kwalitatief onderzoek zijn
getoetst aan de meningen van personen die beroepshalve zijn verbonden met zorgvastgoed. De
waarde en representativiteit van deze meningen acht ik hoog aangezien:
 van de groep beleggers de vijf belangrijkste vermogensbeheerders voor zorgvastgoed zijn
ondervraagd;
 de functionarissen uit de groep van zorgaanbieders vanuit een ruime praktijkervaring kennis van
en ervaring hebben met het onderwerp;
 de derde groep uit experts bestaat die vanuit professionele kennis en kunde op objectieve wijze
dit onderwerp hebben beoordeeld.
De meningen van experts hebben doorslag gegeven in de bepaling van aanvullende factoren,
waarmee kan worden afgeweken van de opbouw van risico-opslag volgens theoretisch onderzoek.
Door middel van kwantitatief onderzoek is getracht causale verbanden te vinden tussen
bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances, waarmee een belegger
meer grip zou verkrijgen op het aspect partnerrisico. De analysemethode correlatieanalyse die
hiervoor is gebruikt is geschikt voor dat onderzoek aangezien sprake was van vergelijkingen tussen
variabelen die paarsgewijs konden worden waargenomen op een intervalschaal. De beschikbare
hoeveelheid kwantitatieve data was ruim voldoende, aangezien van veruit de meeste
zorgaanbieders in de VVT sector de data zijn geanalyseerd. Derhalve kunnen de uitkomsten als
waarheden worden beschouwd, waarbij het niet de causale verbanden heeft opgeleverd als door de
onderzoeker werd verwacht. Met die uitkomsten voegt het kwantitatief onderzoek weinig toe aan
de beantwoording van de centrale onderzoeksvraag. Mogelijk dat een nader onderzoek op basis van
de aanbevelingen uit hoofdstuk 6.3 daar meer aan kan bijdragen.
54
7. Bibliografie
Actiz (2014), Anders financieren in de zorg. Utrecht.
Anbo (2014). Nu investeren tegen woningtekort
(http://www.anbo.nl/belangenbehartiging/gezondheid/nieuws/nu-investeren-tegen-woningtekort),
4 september.
Baaij, J. de (2014). Stijgende lijn in financiële stabiliteit zorginstellingen. Whitepaper. Syntrus Achmea
Real Estate & Finance.
Buis, A. (2008). Statistiek om mee te werken. Groningen: Noordhoff Uitgevers bv.
Baarda, D.B., M.P.M. de Goede en J. Teunisen (2009). Basisboek Kwalitatief Onderzoek. Handleiding
voor het opzetten en uitvoeren van kwalitatief onderzoek. Groningen: Noordhoff Uitgevers bv.
Beets, E.J. (2007). Health Care Fund. Een onderzoek naar de haalbaarheid van het oprichten van een
Health Care vastgoedfonds . Scriptie, Amsterdam School of Real Estate.
Bloois, R. van (2014). Kansrijk partnership tussen zorg en belegger. Service magazine, p.42-43.
Bureauvijftig (2015), Woonmonitor 2015. Landelijk onderzoek naar wensen en behoeften ten aanzien
van wonen. Utrecht.
CIBG, Ministerie van Volksgezondheid, Welzijn en Sport (2015). DigiMV
(https://www.jaarverslagenzorg.nl/), 11 februari.
CFV (2015), Themaonderzoek Zorgvastgoed. Baarn
Comatech (2015). Het EFQM-Excellence model (http://www.comatech.be/nl/efqm.php), 7 april.
Crassee, R.E.F.A. en T.F.J. Klarenbeek (2011). Zorgsector maakt omslag naar strategisch
vastgoedmanagement. Gevolgen Normatieve Huisvestings Component voor zorgsector.
Vastgoedmarkt, (2), p.71.
Diepstraten, P. en M. Schweitzer (2012). Alternatieve kapitaalstructuren in de zorg. Headline, p. 6-9.
Economisch Instituut voor de Bouw (2012). Bouwen voor de zorg. Perspectief voor de Nederlandse
bouw. Amsterdam.
Economisch Instituut voor de Bouw (2015). Beleggen in zorgvastgoed. Perspectief voor beleggers.
Amsterdam.
Finance Ideas (2015). Zorgrating. Zorginstellingen in financieel perspectief. Utrecht.
55
Gijp, B. van der (2014). Investeren in zorgvastgoed. Whitepaper. Syntrus Achmea Real Estate &
Finance.
Gool, P. van, D. Brounen, P. jager en R.M. Weisz (2007).Onroerend goed als belegging. Houten:
Noordhoff Uitgevers Groningen.
Hermus, J. (2014). Belegen in zorgvastgoed. Lecture, CBRE.
Hermus, J. (2014). Zorgvastgoed binnen tien jaar volwaardige beleggingscategorie. Vastgoedmarkt,
(2), p.61.
Hermus, J. (2014). Zorgvastgoed; kansen voor zorginstellingen én marktpartijen. Artikel, CBRE.
Hoepel, H., S. Visser en J. de Vries (2009). Zicht op de omslag in zorgvastgoed. Real Estate vastgoed
& zorg, (63), p. 17-21.
Hoesli, M. en C. Lizieri (2007). Real estate in the investment portfolio. Rapport voor het Noorse
Souvereign Wealth Fund.
Jacobi, B. (2014). De waarde van Zorg, een gestapeld model voor woonzorgcomplexen. Scriptie,
Amsterdam School of Real Estate.
Klarenbeek, T. en R. Crassee (2011). Zorgsector maakt omslag naar strategisch
vastgoedmanagement. Vastgoedmarkt, p. 71.
Kriek, R.J. en R. Dooyeweerd (2009). Risicovol investeren in zorgvastgoed? Financieren van
zorgvastgoed vanuit drie gezichtspunten. Real Estate, 63, p. 22-25.
Marquard, A.R. (2013). Basissyllabus module I – Inleiding Beleggingsanalyse. Vastgoedbeleggen
najaar 2013. Amsterdam: Amsterdam School of Real Estate.
Raad voor de leefomgeving en infrastructuur (2014). Advies Langer zelfstandig, een gedeelde opgave
van wonen, zorg en welzijn.
Reilly, F.K. en K.C. Brown (2012). Analysis of investments and management of portfolios.
Independence KY: South-Western -Cencage Learning.
Robijn, B.J. (2011). De bèta van vastgoed. Scriptie, Amsterdam School of Real Estate.
Rutte, M.P. (2011). Youtube, geraadpleegd op 29 mei 2015 op
(https://www.youtube.com/watch?v=XfwUX_dZ2IQ).
Spierings, D. (2011). Werkbezoek woonzorgcomplexen, 2009. SeniorVak, (mei).
56
Vries, W. de en I. Hulshoff (2008). Nederlandse vastgoedmarkt ziet in zorgsector gigantisch
investeringspotentieel. Vastgoedmarkt, (juni-juli),p. 53-55.
Vries, W. de (2009). Vastgoed in de gezondheidszorg: stabiliteit en diversificatie. Dutch investment
Manager Survey, p. 139.
Wetten, P.G.M. van (2014). De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille. Rapport.
Syntrus Achmea Real Estate & Finance.
Wielen van der, S. (2014). Alternatieve financieringsvormen voor zorgvastgoed. Een verkennend
onderzoek naar de mogelijkheden voor zorginstellingen om zorgvastgoed te financieren middels
alternatieve financieringsvormen . Scriptie, Amsterdam School of Real Estate.
Woningmarkt (2015). Presentaties: Dag van het Zorgvastgoed
(http://buildingbusiness.nl/presentaties-dag-van-het-zorgvastgoed-23-juni-2015), 26 juni 2015.
57
8. Bijlagen
Bijlage 1: Vragenlijst
Inleiding interview
Door middel van interviews met actoren in het beleggingsveld voor zorgvastgoed, wil ik inzage
verkrijgen in de opvattingen omtrent kwalitatieve risicofactoren m.b.t. belegging in zorgvastgoed,
waarbij de bepaling van het partnerrisico centraal staat.
Die actoren worden onderverdeeld in de volgende categorieën:
1. Beleggers
2. Zorgaanbieders
3. Branche gelieerde bedrijven / organisaties
Centrale onderwerpen







Hoe kijkt u aan tegen vastgoedbeleggen als onderdeel van een gemengde
beleggingsportefeuille (Beleggers)?
Wat zijn relevante risico’s voor vastgoedbeleggen (Beleggers)?
Hoe dient de risico-opslag in de rendementseis te worden bepaald: onderscheid tussen
kwantitatief en kwalitatief (Beleggers)?
Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed?
Wat zijn partnerrisico’s?
Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder?
Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed?
Vragen (voor zover van toepassing):
A. Beleggen, hoe kijkt u tegen vastgoedbeleggen aan als onderdeel van de gemengde
beleggingsportefeuille?
a. MPT / CAPM: onderschrijft u deze theorie
b. In hoeverre vormt dat de basis voor huidig beleggingsbeleid
c. Ook voor berekening van risico-opslag?
B. Specifieke risico’s voor vastgoedbeleggen
a. Real estate factor
b. Overig
C. Hoe de rendementseis te bepalen
a. Kwantitatief
b. Kwalitatief
c. Anders
D. Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed?
a. Wat vind u van de markt van zorgvastgoed voor een belegger of voor een
zorgaanbieder?
58
b. Welke risicofactoren ziet u voor zorgvastgoed?
c. Wat zijn de 3 belangrijkste kennisbeperkingen van een belegger inzake zorgvastgoed?
d. Overige aandachtspunten
E. Partnerrisico’s, wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder?
a. Wat zijn partnerrisico’s ?
b. Hoe te voorkomen?
c. Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder?
a. Vanuit financieel perspectief: S-ratio, DSCR
d. Weging factoren om partnerrisico te berekenen:
Oorzaken uit DigiMV
Weging
1 Innovatie %
2 Zorgzwaarte ZZP's
3 Collectief of combinatie collectief en privaat
4 Omvang in cliënten (0-500; 500-1000; 1000-1500;1500+)
5 Bestuursstructuur (1 of 2 hoofdige RvB)
6 Participatie cliëntenraad: aantal gevraagde / ongevraagde adviezen
7 Verloop personeel
8 Ziekteverzuim
Totaal
100
DigiMV (gevolgen)
i.
S-ratio
ii.
DSCR
F. Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed?
a. Hoe zou CREM moeten uitwerken voor zorgpartijen?
b. Welke invloed heeft de keuze van eigenaar van vastgoed op CREM en leidt splitsing van
huisvesting en zorg tot hogere resultaten tbv de strategie vd organisatie of niet?
c. Bij splitsing ontstaat een wederzijdse afhankelijkheid, welke factoren bepalen die
afhankelijkheid?
59
Bijlage 2: Uitwerking antwoorden kwalitatief onderzoek
Vraag A: Beleggen, hoe kijkt u tegen vastgoedbeleggen aan
a. Onderschrijft u de theorie MPT en CAPM?
Ja
5
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
Totaal
1
6
Nee
Nvt
0
5
4
9
b. In hoeverre vormt dat de basis voor huidig beleggingsbeleid
Ja
3
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
Totaal
3
Nee
Wordt bepaald
door belegger
2
0
Nvt
5
5
10
2
c. Ook voor berekening van risico-opslag?
Ja
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
Totaal
0
Nee
2
Deels
3
2
Nvt
5
5
10
3
Vraag B: Wat zijn specifieke risico’s voor vastgoedbeleggen, real estate factor
tastbaar
emotie,
gunstig
stabiele
indexatie
illiquide
rend./risico
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
Totaal
4
0
0
4
imago
3
0
0
3
verhouding kasstroom huren
2
3
2
0
1
0
1
1
0
3
5
2
2
0
0
2
waarde
lange
invloed
termijn
asset
kennis
onderpand investering managem. intensief
1
1
1
1
0
0
0
0
1
2
2
1
2
3
3
2
60
Vraag C: Hoe de rendementseis te bepalen
Kwantitatief
Kwalitatief
beiden
3
Nvt
Beleggers
2
Zorgaanbieders
5
Overig
5
Totaal
0
0
3
12
Vraag D: Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed?
a) Wat vindt u van de markt van zorgvastgoed voor een belegger of voor een zorgaanbieder
groei
beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
conjunctuur Meerwaard Afh. Maatsch. stabiel, primaire veel kennis Schaartse Pionier kapitaal
Let op
e door
krachtige
splitsing
markt ongevoelig combi met verandering levensbehoefte investeren
markt doelgroep zware en
zorg
lichte zorg
5
2
1
2
2
1
2
1
0
0
1
1
1
0
1
0
0
0
0
3
5
2
2
1
2
1
0
2
1
3
11
5
4
3
5
2
2
3
1
6
b) Welke risicofactoren ziet u voor zorgvastgoed
overheid overheid tarief NHC illiquiditeit kwal.
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
4
2
5
11
nuance
2
1
3
5
zorg
2
2
0
4
1
2
1
4
4
2
1
7
zorgaanbieder:
kwal.
kwal.
marktvraag alternatieve complexheid
aanwendmanagem. financieel
baarheid
zorgsector
2
2
2
4
1
2
1
1
3
3
2
1
2
2
2
6
4
4
9
6
c) Wat zijn de 3 belangrijkste kennisbeperkingen van een belegger inzake zorgvastgoed
werking
beleid
wet- en
zorgaanbieBeleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
zorgmarkt
2
2
3
7
der
3
1
2
6
cultuur
ervaring en kennis van
kennis
zorgvastgoed zorgprocesregelgeving verschil sensitiviteit zelf
0
0
0
0
2
1
0
1
2
2
2
1
4
3
2
2
sen
0
2
0
2
Wat wil
te hoge
rend.
belegger eisen
0
0
1
0
0
1
1
1
lange
beperkte
duur
financie
ring
data
0
0
0
1
2
0
2
1
Vraag E: Partnerrisico’s, wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder
a.
Wat zijn partnerrisico’s
aapassing oud
imago
kwaliteit Financie bezetting te snel
imago
kwaliteit geografische Geen
belangen omvallen
willen
ele
liefdadigheid,
zorgaan zorg en
groeien, te
manage
verstreng
stelselwij
stabilitei
gezonde
hoge risicos
zigingen vastgoed bieder imago
t
graad
nemen
belegger ment
spreiding
bedrijfsvoering eling
belegger
1
1
2
3
5
1
1
1
1
0
0
0
0
1
0
2
3
3
0
0
1
3
0
0
1
1
1
0
2
1
5
0
0
1
5
1
1
0
0
3
1
6
7
13
1
1
3
9
1
1
1
1
aan
beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
61
b.
Hoe te voorkomen
Aandeel nemen Due
Contractuele Evaluaties / Vertrouwen
periodiek
en
dilligence afspraken
overleg
transparantie
in zorgconcept
beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
c.
1
0
0
1
2
0
0
2
1
1
2
4
1
2
0
3
0
1
0
1
Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder (vanuit financieel perspectief: S-ratio, DSCR)
Zie tabel 4-6 hoofdstuk 4.3.5.
Vraag F: Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed
a. Hoe zou CREM moeten uitwerken voor zorgpartijen
Huisvesting is Tactisch
ook core
business
beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
Hoe specifieker, Zorg moet
instrument voor des te meer
zelfstandig
zorgdoelstelling argumenten om
winst
en
1
1
0
2
zelf te behouden behalen
1
1
4
0
2
1
7
2
Oude
CREM leidt tot
situatie
inzicht om uit te
Financiele Professionalisatie is Stelselwijziginge Niet alles afstoten,
noodzakelijk,
dan vastgoed teveel
verhoging kennis en n vereisen actief
was
besteden, focus
op afstand van primair
kunde en eigen
inefficient op core business zekerheid strategie
vastgoedbeleid proces
2
1
3
1
0
0
0
0
0
0
0
3
2
1
0
0
0
0
4
1
0
2
1
3
1
7
3
1
b. Welke invloed heeft de keuze van eigenaar van vastgoed op CREM en leidt splitsing van
huisvesting en zorg tot hogere resultaten t.b.v. de strategie van de organisatie of niet.
huisvesting is taak voor belegger Exploitatie van zowel huisvesting samenwerking leidt tot hogere Geen
Beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
als zorg verhoogt rendement
0
2
0
2
4
1
3
8
resultaten
mening
0
0
1
1
1
1
1
3
c. Bij splitsing ontstaat een wederzijdse afhankelijkheid, welke factoren bepalen die
afhankelijkheid.
Er moet evenwicht zijn
Risico van
Huurcontract, naleving Wederzijds
tussen voordelen van
huur
beleggers
Zorgaanbieders
Overig
totaal
afhankelijk
afspraken, onderhoud
afspiltsen en opslag op
partner
0
1
0
1
is
m.b.t.geld en
gebouw
0
1
0
1
transparantie
kwaliteit
1
0
1
2
noodzakeleijk
0
2
2
4
0
0
1
1
62
Bijlage 3: Uitkomsten en samenvattingen correlatieanalyse bedrijfskenmerken
versus financiële performances
3.1 Innovatie
SAMENVATTING UITVOER: Innovatie versus DSCR
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,011989
0,000144
-0,00209
10,22675
450
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 6,735142 6,735142 0,064398 0,799792
448 46854,7 104,5864
449 46861,44
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,348006 0,491251 0,708407 0,479061 -0,61744 1,313448 -0,61744 1,31344819
-0,02367 0,093263 -0,25377 0,799792 -0,20695 0,15962 -0,20695 0,15961962
SAMENVATTING UITVOER: Innovatie versus S-ratio
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,027768
0,000771
-0,00146
0,379577
450
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 0,04981 0,04981 0,345711 0,556847
448 64,54731 0,144079
449 64,59712
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,305708 0,018233 16,76646 2,52E-49 0,269875 0,341542 0,269875 0,34154186
0,002035 0,003462 0,587972 0,556847 -0,00477 0,008838 -0,00477 0,00883818
63
3.2 Zorgzwaarte
SAMENVATTING UITVOER: Zorgzwaarte versus DSCR
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,018339
R-kwadraat
0,000336
Aangepaste kleinste kwadraat
-0,00214
Standaardfout
9,598154
Waarnemingen
406
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 12,52079 12,52079 0,135911 0,712573
404 37218,32 92,12457
405 37230,85
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,255643 0,924505 0,276519 0,782291 -1,5618 2,073085 -1,5618 2,07308548
0,467734 1,268736 0,368662 0,712573 -2,02641 2,961883 -2,02641 2,96188261
SAMENVATTING UITVOER: Zorgzwaarte versus S-ratio
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,066046
0,004362
0,001898
0,343814
406
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 0,209228 0,209228 1,769999 0,184133
404 47,75608 0,118208
405 47,9653
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,286235 0,033117 8,643243 1,29E-16 0,221132 0,351337 0,221132 0,35133691
0,060464 0,045447 1,330413 0,184133 -0,02888 0,149806 -0,02888 0,14980605
64
3.3 Aantal cliënten
SAMENVATTING UITVOER : Aantal clienten versus DSCR
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,048583
R-kwadraat
0,00236
Aangepaste kleinste kwadraat
-0,00076
Standaardfout
8,774886
Waarnemingen
322
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F
1 58,29379 58,29379 0,757076
320 24639,56 76,99862
321 24697,85
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waarde
0,714828 0,654275 1,092549 0,275414
0,000856 0,000984 0,870101 0,384897
Significantie F
0,384897446
Laagste 95% Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
-0,572396643 2,002052 -0,5724 2,002052098
-0,00107955 0,002792 -0,00108 0,002791597
SAMENVATTING UITVOER: Aantal clienten versus S-ratio
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,172203
0,029654
0,026621
0,184337
322
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F
1 0,332297 0,332297 9,779197
320 10,87359 0,03398
321 11,20589
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waarde
0,371129 0,013745 27,00193 1,66E-84
-6,5E-05 2,07E-05 -3,12717 0,001927
Significantie F
0,001927062
Laagste 95% Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,344088247 0,39817 0,344088 0,398170434
-0,000105292 -2,4E-05 -0,00011 -2,3969E-05
65
3.4 Aantal bestuurders
SAMENVATTING UITVOER: Aantal bestuurders versus DSCR
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,058253
0,003393
0,001169
10,41169
450
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 165,3609 165,3609 1,525424 0,217448
448 48564,66 108,4033
449 48730,02
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
-0,68803 1,022223 -0,67307 0,501251 -2,69697 1,320922 -2,69697 1,320922086
0,723317 0,585644 1,235081 0,217448 -0,42763 1,874266 -0,42763 1,874266464
SAMENVATTING UITVOER: Aantal bestuurders versus S-ratio
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,151051
0,022816
0,020635
0,375112
450
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 1,471868 1,471868 10,46037 0,00131
448 63,03765 0,140709
449 64,50952
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,413817 0,036829 11,23629 5,61E-26 0,341439 0,486195 0,341439 0,486195478
-0,06824
0,0211 -3,23425 0,00131 -0,10971 -0,02677 -0,10971 -0,026774814
66
3.5 Aantal dienstjaren bestuurders
SAMENVATTING UITVOER: Dienstjaren versus DSCR
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,013123
R-kwadraat
0,000172
Aangepaste kleinste kwadraat
-0,00206
Standaardfout
10,4285
Waarnemingen
450
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 8,392393 8,392393 0,077169
0,7813
448 48721,63 108,7536
449 48730,02
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,591774 0,791504 0,747658 0,455059 -0,96375 2,147295 -0,96375 2,147295336
-0,02013 0,072453 -0,27779
0,7813 -0,16252 0,122263 -0,16252 0,12226278
SAMENVATTING UITVOER: Dienstjaren versus S-ratio
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,103212
0,010653
0,008444
0,377439
450
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1
0,6872
0,6872 4,823795 0,028581
448 63,82232 0,142461
449 64,50952
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95%
Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,260022 0,028647 9,076771 3,57E-18 0,203723 0,316321 0,203723 0,31632088
0,005759 0,002622 2,196314 0,028581 0,000606 0,010913 0,000606 0,010912894
67
3.6 Verloop personeel
SAMENVATTING UITVOER Verloop versus DSCR
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,032267
R-kwadraat
0,001041
Aangepaste kleinste kwadraat
-0,00143
Standaardfout
9,957937
Waarnemingen
406
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 41,7535 41,7535 0,42107 0,516772
404 40060,84 99,16051
405 40102,6
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0%Hoogste 95,0%
0,46689 0,562273 0,830362 0,406825 -0,63846 1,572236841 -0,6384562 1,572236841
0,261245 0,402598 0,648899 0,516772 -0,5302 1,052693353 -0,5302028 1,052693353
SAMENVATTING UITVOER Verloop versus S-ratio
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,066355
0,004403
0,001939
0,379492
406
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F Significantie F
1 0,257308 0,257308 1,786684 0,182083
404 58,18178 0,144014
405 58,43909
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0%Hoogste 95,0%
0,323925 0,021428 15,11693 3,09E-41 0,281801 0,366049088 0,28180064 0,366049088
-0,02051 0,015343 -1,33667 0,182083 -0,05067
0,00965345
-0,05067 0,00965345
68
3.7 Ziekteverzuim personeel
SAMENVATTING UITVOER: Ziekteverzuim versus DSCR
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,107986
0,011661
0,009274
9,753608
416
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F
Significantie F
1 464,6875 464,6875 4,884616
0,027643415
414 39385,01 95,13287
415 39849,69
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waarde
-2,12008 1,440801 -1,47146 0,141928
0,581893 0,263286 2,210117 0,027643
Laagste 95% Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
-4,952273857 0,712123 -4,95227 0,7121228
0,06434875 1,099437 0,064349 1,0994374
SAMENVATTING UITVOER: Ziekteverzuim versus S-ratio
Gegevens voor de regressie
Meervoudige correlatiecoëfficiënt R
R-kwadraat
Aangepaste kleinste kwadraat
Standaardfout
Waarnemingen
0,119514
0,014284
0,011903
0,350559
416
Variantie-analyse
Regressie
Storing
Totaal
Snijpunt
Variabele X 1
Vrijheidsgraden
Kwadratensom
Gemiddelde kwadraten
F
Significantie F
1 0,737237 0,737237 5,999067
0,014726997
414 50,87724 0,122892
415 51,61447
Coëfficiënten
Standaardfout
T- statistische gegevens
P-waarde
0,295263 0,018423 16,02727 2,54E-45
0,00017 6,92E-05 2,449299 0,014727
Laagste 95% Hoogste 95%
Laagste 95,0%
Hoogste 95,0%
0,259049424 0,331476 0,259049 0,33147614
3,34776E-05 0,000306 3,35E-05 0,00030564
69
Bijlage 4: Toelichting opbouw gewogen operationele en financiële variabelen 3
3
Bron: Finance Ideas te Utrecht
70
71