Valutabeheer - Management Executive

Valutabeheer
E4100^1
Valutabeheer
Dolf Baetsen1
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1
Inleiding
Contante valutahandel
Forward (currency forward)
Future (currency future)
Valutaswap (currency swap)
Valutaoptie (currency option)
Enkele veel gebruikte valutaopties
Daghandel
International Financial Reporting Standards
(IFRS)
E4100^ 3
E4100^ 5
E4100^ 6
E4100^ 8
E4100^ 10
E4100^ 14
E4100^ 18
E4100^ 22
E4100^ 23
Dolf Baetsen werkte tijdens het schrijven van dit hoofdstuk in de divisie Global
Financial Markets (GFM) van Rabobank International.
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^2
Valutabeheer
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
1
E4100^3
Inleiding
In de internationale handel is het voor een exporteur en importeur
belangrijk te weten hoeveel hun goederen in de toekomst zullen opbrengen of kosten. De contante koers van de valuta’s verandert immers dagelijks; hoe hoog of laag die koers zal zijn op een
toekomstig tijdstip is hoogst onzeker. De ondernemer loopt dus al
snel een valutarisico (exposure). Dit risico ontstaat al vanaf het moment dat de ondernemer een o¡erte maakt of accepteert. Uiteraard
kan de koersontwikkeling worden afgewacht, maar dan loopt de
ondernemer een behoorlijk risico. Wanneer men speculeert op een
gunstige koersontwikkeling, heeft men vijftig procent kans dat de
koers zich inderdaad gunstig beweegt. De ondernemer moet beseffen dat hij handelt in goederen en/of diensten en niet in valuta’s.
Continuering van de onderneming dient voorop te staan.
De markt waarop de munt van het ene land wordt verhandeld tegen
de munt van het andere land is de valutamarkt. Het volume van
alle valuta’s dat wordt verhandeld per dag (24 uur) is medio 2005
ongeveer 200 miljard euro. De prijzen van de munten die op deze
markt tot stand komen heten de wisselkoersen. Omdat de ene
munt in waarde kan stijgen ten opzichte van de andere munt, is er
sprake van wisselende/veranderende wisselkoersen. Eenvoudig gezegd, een tegoed in een vreemde munt wordt minder waard als de
wisselkoers van de eigen munt ten opzichte van de vreemde munt
stijgt, en andersom. De valutamarkt is 24 uur per dag open en heeft
een hoge mate van doorzichtigheid. Onderscheid wordt gemaakt
tussen de contante markt en de termijnenmarkt. Op de contante
markt worden valuta’s binnen twee werkdagen na de transactie geleverd. Let wel, twee werkdagen in het land van herkomst van beide
muntsoorten. Op de termijnmarkt vindt levering na een bepaalde
afgesproken termijn (bijvoorbeeld 1, 2, 3, of 24 maanden) plaats.
De contante koers en termijnkoers zijn meestal niet aan elkaar gelijk (a pari). Als de termijnkoers van een bepaalde valuta hoger is
dan de contante koers spreken we van een agio; in het omgekeerde
geval van een disagio. Indien bijvoorbeeld de contante koers van
de euro ten opzichte van de US dollar 1,21 USD is en de huidige termijnkoers voor over drie maanden 1,19 US dollar, dan is sprake
van een disagio op termijn.
Verschil wordt gemaakt tussen de drie volgende valuta-exposures
(risico’s):
Transactie-exposure is het gevolg van het verzenden van een o¡erte
of het afsluiten van een contract waar een buitenlandse munt bij betrokken is.
Voorbeeld
Stel, u hebt een tuinmeubelhandel. U koopt uw teakhouten tuinstoelen in Maleisie« in voor 100 Maleise ringgit (MYR) per stuk en
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^4
Valutabeheer
spreekt af dat u ze bij levering over drie maanden in Maleise ringgit
betaalt. Met een koers van 4,45 Maleise ringgit per euro zijn de
stoelen A 22,47 per stuk. Op basis van uw inkoopprijs en een winstomslag komt u tot een verkoopprijs van A 40. Uw winst wordt dan
A 17,53 per stoel. Vervolgens verkoopt u de stoelen aan een Amerikaanse groothandel. Met een koers van 1,21 US dollar per euro
kunt u vervolgens $ 48,40 per stoel ontvangen. U loopt hierbij echter twee keer transactierisico. Als de koers met Maleisie« bij levering
3,84 Maleise ringgit per euro is, betaalt u A 25,97 per stoel. Als
daarnaast de US dollarkoers ook nog verandert in 1,23 US dollar
per euro, krijgt u nog altijd $ 48,40 maar dit is dan nog maar
A 39,35 waard. Hiermee daalt uw winst tot A 13,38 per stoel. Producten die de ondernemer kan gebruiken om dit risico te voorkomen heten ‘hedge-instrumenten’.
Translatie-exposure is het risico dat ontstaat als op de balans activa
en passiva staan die tegen een andere munt worden gewaardeerd
dan de munt die de onderneming op de balans hanteert. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer de balans van de onderneming in euro’s wordt opgemaakt en de onderneming daarnaast nog een
dochtermaatschappij in het buitenland bezit. De buitenlandse
dochtermaatschappij moet op de balansdatum gewaardeerd worden tegen euro’s. De totale balanswaarde van de onderneming is
dan afhankelijk van de wisselkoers, zonder dat er transacties plaatsvinden.
Economische exposure: hiervan is sprake als de valuta van een onderneming niet uniek of dominerend is in de markt waarop de onderneming handelt. Anders gezegd, economisch risico wordt
gelopen wanneer het land waarin men produceert relatief duur
wordt ten opzichte van andere landen, bijvoorbeeld doordat de
loonkosten per eenheid product stijgen ten opzichte van die in het
buitenland. Daardoor verslechtert de concurrentiepositie van de
onderneming. Omdat dit risico geen betrekking heeft op de koers,
is het niet met een hedge-instrument af te dekken.
Ondernemingen kunnen valuta-exposures afdekken (hedgen) door
het aangaan van een overeenkomst met een tegenpartij. In veel gevallen zal dit een bank zijn. Voor het afdekken van exposures moet
een hedgetarief, een premie, worden betaald. Door het aangaan
van de overeenkomst wordt beoogd het risico van de onderneming
dat men een verlies loopt door veranderende valutakoersen, zo
klein mogelijk te maken. De ¢nancie«le producten die worden gebruikt om deze exposures af te dekken worden valuta hedge-instrumenten genoemd. In dit hoofdstuk wordt een overzicht gegeven
van het gebruikte jargon in de handel in valuta hedge-instrumenten.
Tevens wordt een aantal valuta hedge-instrumenten behandeld,
dat kan worden gebruikt om de exposures van een onderneming af
te dekken voor zover dat mogelijk is. Valuta hedge-instrumenten
kunnen worden ingedeeld in forwards, futures, valutaswaps en va-
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^5
lutaopties. Deze worden in de volgende paragrafen inhoudelijk behandeld.
2
Contante valutahandel
Door internationale handel is er continu vraag naar en aanbod van
verschillende munten. Ook renteverschillen tussen landen veroorzaken vraag en aanbod naar munten. Simpel gezegd, als men meer
rente krijgt in Amerika dan in Nederland kan men beter de euro’s
omwisselen in US dollars en die op de Amerikaanse markt uitlenen
en later weer terugwisselen. De markt waar vraag en aanbod bij elkaar komen is de valutamarkt. De valutamarkt is een markt die 24
uur per dag actief is; dit betekent dat de wisselkoersen tussen de verschillende valuta’s dan ook elk moment van de dag kunnen veranderen. De wisselkoersen worden meestal weergegeven als in tabel 1.
A/$
A/»
A/
$/
$ / » (Cable)
Tabel
Bieden
1,2122
0,6949
135,03
110,39
1,7604
Laten
1,2125
0,6951
135,16
110,42
1,7608
1. Wisselkoersen 21 juli 2005
Men moet bij wisselkoersen altijd letten op per hoeveel eenheden de
koers wordt weergegeven (per honderd, duizend of e¤e¤n op e¤e¤n).
Het getal van de eerste twee of drie cijfers (tabel 1: bijvoorbeeld
1,21 en 135) wordt in vaktermen aangeduid als de Big-¢gure. De
Big-¢gure wordt in de dagelijkse handel in valuta weggelaten, hier
worden dan alleen de laatste twee cijfers gebruikt (tabel 1: bijvoorbeeld 22-25), wat wil zeggen dat de biedkoers van de euro 1,2122
US dollar is en de laatkoers 1,2125 US dollar. De biedkoers is de
prijs die een bank wil betalen voor een bepaalde valuta, en de laatkoers is de prijs waartegen een bank de valuta te koop wil aanbieden. Het verschil tussen de bied- en de laatkoers heet de spread.
Een grote spread wijst op volatiliteit en illiquiditeit; met volatiliteit
wordt bedoeld een grote £uctuatie in waarde ten opzichte van andere valuta’s; met illiquiditeit wordt bedoeld dat er weinig handel
in die valuta plaatsvindt. De levering op de contante markt vindt
plaats twee werkdagen na het aangaan van een overeenkomst. Leveringen van vreemde valuta na¤ twee werkdagen, in beide landen,
vinden plaats op de valutatermijnmarkt. Valutakoersen kunnen op
twee wijzen worden weergegeven (gequoteerd): direct of indirect.
Wanneer de prijs van een valuta wordt uitgedrukt in de munt van
het eigen land spreekt men van indirecte quotatie. In Zwitserland
bijvoorbeeld wordt deze vorm gebruikt, 1 USD = 1,3050 CHF. De
prijzen van valuta’s worden dus uitgedrukt in Zwitserse franken.
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^6
Valutabeheer
Van directe quotatie is sprake, wanneer de valuta van het eigen land
wordt uitgedrukt in de vreemde valuta. Nederland is een voorbeeld
van een land dat direct quoteert, EUR / USD 1,2122 (1 EUR =
1,2122 USD). De koersen en handel worden vaak uitgedrukt in ‘price interest point’, kortweg ‘pip’ genoemd. Pip is de kleinste £uctuatie, in honderdste procenten, bij de notering van de koers. Als
bijvoorbeeld de koers van de euro stijgt van 1,2122 USD naar
1,2172 USD, stijgt de koers met 50 pips.
3
Forward (currency forward)
Het eerste valuta hedge-instrument dat wordt besproken is de forward (currency forward). Een forward wordt op een onderhandse
markt verhandeld, dus niet op een o⁄cie«le beurs. De onderhandse
markt wordt de ‘over-the-counter’-markt (OTC-markt) genoemd.
Forwards zijn valutatermijntransacties tussen twee partijen, waar
e¤e¤n partij van de andere partij een bepaald bedrag in vreemde valuta koopt of verkoopt tegen een vooraf overeengekomen koers op
een overeengekomen termijn. Een forward is daarmee in feite een
contante valutatransactie met een valutadatum van meer dan twee
werkdagen. De valutadatum kan iedere toekomstige (werk)dag
zijn, die de partijen overeenkomen. Met het afsluiten van een forward wordt een termijnkoers contractueel vastgelegd; deze verandert niet meer ongeacht of de wisselkoers tussentijds stijgt of daalt.
De prijsvorming van de forward is afhankelijk van de huidige en
verwachte wisselkoers, interestverschillen tussen de twee valutalanden en de mate waarin wordt gehandeld in die valuta’s.
Wanneer een importeur handelt, zullen leverings- en betalingsvoorwaarden zijn overeengekomen. Bij benadering is bekend op welke
tijdstip koersrisico ontstaat. Banken bieden de mogelijkheid dit risico voor de ondernemer af te dekken. De importeur kan met de
bank een forward afsluiten, waarbij op de transactiedatum een
koers voor een door hem bepaalde datum, wordt afgesproken. Hiervoor vraagt de bank een termijnprovisie, maar deze is te verwaarlozen tegenover het risico dat de importeur loopt bij een ongedekte
valutapositie. Of de contante koers op het moment van levering
gunstiger dan wel ongunstiger is dan de afgesproken termijnkoers,
is echter niet te voorspellen; alleen een ongunstige koersontwikkeling is afgedekt, maar een gunstige koersontwikkeling levert ook
geen voordeel op omdat de koers als het ware is ‘ingelockt’.
Bij een forward is van standaardisatie geen sprake. Prijsvorming,
bedrag en looptijd zijn volledig maatwerk. Meestal bedraagt de
maximale looptijd twee jaar: langere looptijden zijn afhankelijk
van muntsoort en marktomstandigheden. Het afsluiten van een forward is voor de twee partijen bindend. Het is niet mogelijk om de
verplichtingen, vastgelegd in een contract, aan een derde partij
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^7
door te geven. Een forward is daarom ook niet verhandelbaar op
een beurs.
Een forward kan beter niet worden gebruikt in een o¡ertestadium.
De transactie kan namelijk niet zomaar worden bee«indigd wanneer
een ‘deal’ niet doorgaat. Het afsluiten van een forward leidt tot een
onvoorwaardelijke verplichting voor twee partijen. De enige manier om de transactie wel te bee«indigen is door een tegengestelde
transactie af te sluiten die dezelfde einddatum heeft als de oorspronkelijke transactie. Uiteraard wordt deze transactie afgesloten
tegen de dan geldende marktomstandigheden en koers. Hierdoor
zal dan ofwel een negatief ofwel een positief resultaat worden behaald. Een forward kan het beste worden gebruikt voor het hedgen
van zekere kortetermijntransactie-exposures.
De prijzen van een forward liggen onder, boven of zijn gelijk aan de
contante koers. In het gebruikelijke jargon wordt dit respectievelijk
beneden pari, boven pari en a pari genoemd. De verschillen in de
contante koers en de termijnkoers van valuta worden bepaald door
renteverschillen tussen de twee valuta’s in de desbetre¡ende periode. Bij banken worden de koersen voor forwards bepaald door
de contante aankoopkoers (spotkoers) van de vreemde valuta te
vermeerderen met het voor die termijn geldende agio o¤f door de
contante verkoopkoers te verminderen met het voor die termijn geldende disagio.
Voorbeeld van een forward
Een Europese importeur koopt vandaag goederen van een Amerikaanse verkoper voor $ 100 000. De koers EUR / USD is thans
1,2500. De goederen en de factuur worden nu verstuurd en bij ontvangst daarvan over zes maanden zal de importeur pas de betaling
van de goederen kunnen afronden. Vandaag zou de importeur
A 80 000 ($ 100 000 / 1,2500) moeten betalen. De importeur wil
geen risico lopen op de wisselkoers en sluit daarom een forward
met een bank voor $ 100 000. De forward verzekert de importeur
van een levering van $ 100 000 tegen levering van euro’s tegen de
termijnkoers voor zes maanden. De termijnkoers van de EUR /
USD is 1,2450 dit houdt in dat de importeur over zes maanden
$ 100 000 ontvangt tegen een levering van A 80 321 ($ 100 000 /
1,2450) ongeacht of de contante koers tussentijds verandert. Hier
is sprake van een disagio omdat de koers als EUR / USD is weergegeven. Bij het a£open van het contract (expiratie) na zes maanden
worden de US dollars geleverd en kan de betaling aan de Amerikaanse verkoper worden voldaan. Bovenstaande wordt als volgt
weergegeven:
^ contante koers EUR / USD 1,2500 (vandaag);
^ termijn 6 mnd. disagio 0,0050;
^ termijnkoers EUR / USD 1,2450 (over zes maanden).
Een bijzondere vorm van een forward is de Non-Deliverable Forward (NDF), hierbij wordt voor een zekere hoofdsom een termijn-
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^8
Valutabeheer
koers en een termijndatum afgesproken. In tegenstelling tot een gewone forward vindt in een NDF-transactie geen levering van de
hoofdsom plaats, maar worden de verschillen verrekend. Dit
instrument kan goed worden gebruikt om translatierisico af te dekken. De NDF wordt verhandeld voor valuta’s die niet internationaal verhandeld worden en waarvoor geen lokale termijnmarkt
bestaat. Dit zijn de volgende valuta’s: IDR (Indonesische rupiah),
KRW (Koreaanse won), PHP (Filippijnse peso), TWD (Taiwanese
dollar), INR (Indiaanse rupee), ARS (Argentijnse peso), BRL (Braziliaanse real), CLP (Chileense peso), COP (Colombiaanse peso)
en PEN (Peruaanse sol).
Rescontreren en verlengen
Het is mogelijk dat e¤e¤n van de twee partijen die een forward hebben
afgesloten de valuta niet meer nodig heeft, of juist nog langer wil
gebruiken. In dit geval heeft de ene partij de mogelijkheid om de
forward bij de andere partij te rescontreren (vere¡enen) of te verlengen. Rescontreren is in feite het maken van een tegenovergestelde
transactie ten opzichte van de eerder afgesloten forward, waarbij alles wordt verrekend. Bij eerdere bee«indiging wordt de oorspronkelijke forward afgehandeld door het verschil in tegenwaarde af te
rekenen. Hier kan niet worden ontkomen aan een eventueel negatief of positief koersverschil. Bij het verlengen van een forward
wordt ook het oorspronkelijke contract ontbonden en een nieuw
contract afgesloten, conform de dan geldende koersen. Wordt een
forward niet nageleefd volgens het contract, dan heeft de gedupeerde partij reden om een schadevergoeding te eisen, al dan niet
gepaard met een gang naar de rechtbank.
4
Future (currency future)
Een future (currency future) lijkt veel op een forward. Er zijn echter
drie grote verschillen. Het eerste verschil met de forward is dat de
future wordt verhandeld op een o⁄cie«le beurs. Futures hebben vaste looptijden, vaste grootheden en gegeven prijzen. De koersen van
deze futures staan onder andere weergegeven tussen de beursinformatie in de dagbladen. Futures kunnen te allen tijde worden verhandeld op de beurs tegen de actuele beurskoers. Het tweede
verschil is dat bij het aangaan van het contract een waarborgsom
moet worden gestort, dit heet de ‘initial margin’. De ‘initial margin’
moet door zowel de koper als de verkoper van het termijncontract
worden gestort. Het derde verschil is dat de winsten en de verliezen
op de future elke dag worden bijgehouden en afgerekend met de tegenpartij, gedurende de hele looptijd. De afrekeningen van de
winsten en verliezen worden in de praktijk gesaldeerd met de ‘initial
margin’, zodat niet dagelijks stortingen hoeven plaats te vinden.
Wanneer de ‘initial margin’ van e¤e¤n van de twee partijen te laag
wordt, moet bijgestort worden om te voorkomen dat bij afwikkeling niet meer aan de verplichtingen kan worden voldaan. De afwik-
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^9
keling van een future kan tegen ‘fysieke’ levering van de onderliggende waarde of tegen contante afrekening. Contante afrekening
gebeurt door het verschil te berekenen tussen de oorspronkelijke
koopprijs en de verkoopprijs of, tijdens expiratie (einde van de
looptijd), de settlementprijs. De settlementprijs is de verrekenprijs
van het contract bij verkoop, dat wil zeggen de ‘initial margin’ verrekend met de dagelijkse winsten en verliezen van het contract. Futures komen voor in de standaardgrootte: euro = A 20 000, US
dollar = $ 20 000, Australian dollar = A $ 100 000, Japanse yen =
12 500 000, Swiss francs = SFr 125 000, Canadian dollars =
C $ 100 000.
Voorbeeld van een
betalingsverplichting in
vreemde valuta in de toekomst
Een Europese importeur koopt vandaag goederen van een Amerikaanse verkoper voor $ 100 000. De koers euro / US dollar is thans
1,25. De goederen en de factuur worden nu verstuurd en bij ontvangst daarvan over zes maanden zal de importeur pas de betaling
van de goederen kunnen afronden. Vandaag zou de importeur
A 80 000 ($ 100 000 / 1,25) moeten betalen. Stel, over zes maanden
is de koers van de euro / US dollar 1,00. Dan moet de importeur
A 100 000 ($ 100 000 / 1,00) betalen in plaats van A 80 000 nu. De
importeur moet dus A 20 000 meer betalen dan op het moment
van inkoop. De importeur kan op de beurs een future kopen zodat
zijn toekomstige kosten niet hoger worden. De importeur koopt op
de beurs een ‘dollar / euro future’ (FDE) voor het bedrag van
$ 100 000, dit is een future met levering van 100 000 US dollars
over zes maanden tegen levering van euro’s. De importeur moet de
‘initial margin’ storten waarmee de dagelijkse winsten of verliezen
verrekend kunnen worden. Bij het a£open van het contract (expiratie) na zes maanden worden de US dollars geleverd en kan de betaling aan de Amerikaanse verkoper worden voldaan. Het verschil
met de forward is dat als de levering niet meer doorgaat, het futurecontract tegen de beurskoers kan worden verkocht op de beurs. Bij
verkoop van de future vindt dan de afrekening plaats.
Contante verrekening (cash
settlement)
Afrekening op basis van cash settlement houdt in dat de onderliggende waarde niet wordt geleverd, maar het waardeverschil tussen
de aankoopkoers en de huidige koers van de onderliggende waarde
wordt afgerekend. Het afrekenen van dit verschil gebeurt dagelijks.
Men verrekent niet alleen de verliezen op het contract met de waarborgsom (initial margin), maar men stort ook eventuele winsten bij.
Voorbeeld
Men koopt een future op de US dollar (dollar / euro future, FDE)
met expiratie in januari op een koers van A 98. FDE’s hebben een
contractgrootte van $ 20 000 en een noteringseenheid in euro per
$100. Men heeft nu de verplichting in januari $ 20 000 te kopen tegen A 97 per $100: $ 20 000 / $ 100 A 97 = A 19 400. Als de koers
van het future de volgende dag daalt naar A 96, is de FDE nog
maar $ 20 000 / $100 A 96 = A 19 200 waard. Het verschil,
A 200, moet aan het einde van die dag worden betaald aan de tegenpartij in de future. Stijgt de futurekoers de dag erna naar A 98, dan
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^10
Valutabeheer
ontvangt men A 400 van de tegenpartij in de future. In de praktijk
worden deze bedragen dagelijks gesaldeerd met de ‘initial margin’.
Dagelijks wordt winst of verlies op het contract gesaldeerd totdat
het contract a£oopt of totdat men een sluitingsverkoop doet. Als
het contract a£oopt, worden de hoofdsommen bij cash settlement
niet uitgewisseld. De winst of het verlies is het saldo van de dagelijkse afrekeningen.
Futures kunnen, net als forwards, beneden pari, boven pari of a
pari zijn. Het is gebruikelijk dat de uitwisseling tussen de hoofdsommen niet wordt uitgevoerd, maar dat alleen een verrekening
van de uitstaande verplichtingen plaatsvindt. Als de koper van een
future de hoofdsom wel wil uitwisselen, zal hij de verkoper van de
future eerst daarvan op de hoogte moeten brengen.
Alle futures genoteerd aan de Amsterdamse beurs, Euronext, zijn
cash settlement contracten, met een afrekening in euro’s aan het
eind van de looptijd. Onder andere de dollar / euro future (FDE)
en de euro / dollar future (FED) worden verhandeld op Euronext.
De verschillen in de contante koers en de termijnkoers van valuta
worden veroorzaakt door renteverschillen tussen de twee valuta’s
in de desbetre¡ende periode.
5
Valutaswap (currency swap)
Bij een future is sprake van e¤e¤n transactie in de toekomst, waarbij
e¤e¤n valuta tegen e¤e¤n andere valuta wordt gekocht of verkocht. Bij
een valutaswap wordt tussen partijen overeengekomen, dat bedragen van twee verschillende valutasoorten worden geruild en wedergeruild, waarbij e¤e¤n van de valutabedragen van eenzelfde omvang
is. Een swap betekent dus feitelijk ruilen. De data van ruil en wederruil, evenals de wisselkoersen, worden op de transactiedatum overeengekomen. Een valutaswap bestaat altijd uit een gelijktijdige
koop- en een verkooptransactie. Als e¤e¤n van beide transacties een
contante is (valutadatum twee werkdagen na transactiedatum),
dan wordt de valutaswap kortweg swap genoemd. Zijn beide transacties termijnen (forwards), dan is de benaming forward-forwardswap. Ook komt het voor dat bij een valutaswap in het begin geen
uitwisseling van hoofdsommen plaatsvindt, omdat de hoofdsommen toch even groot zijn. Aan het eind van de swap worden de
hoofdsommen wel uitgewisseld, omdat dan zal sprake zijn van
wisselkoersverschil. Een verschil moet worden gemaakt tussen de
kortetermijn-swap (forex-swap) en de langetermijn-swap (kapitaalmarktswap). De forex-swap onderscheidt zich van de kapitaalmarktswap door de kortere looptijd en de wijze van renteverrekening gedurende de looptijd van de swap.
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^11
Meestal fungeren ¢nancie«le instellingen, zoals banken, als intermediair omdat ondernemingen zelf niet in staat zijn om een goede wederpartij te vinden. Banken kunnen namelijk op elke ¢nancie«le
markt op elk werelddeel lenen tegen scherpe rentes, omdat zij een
grote bekendheid en in het algemeen een goede kredietwaardigheid
genieten. De valutaswap wordt dan in feite afgesloten met een
bank, die daar dan vervolgens zelf een wederpartij voor zoekt. Banken die optreden als intermediair vragen voor de valutaswap een
premie, meestal uitgedrukt in swappunten. Het aantal swappunten
is gebaseerd op de interbancaire renteverschillen tussen beide valuta’s en de looptijd. Ondernemingen zullen de valutaswap gebruiken
ten behoeve van het cashmanagement. Tegengestelde kasposities in
diverse muntsoorten kunnen met behulp van de valutaswap eenvoudig en tegen lage kosten worden gecompenseerd.
Langetermijn-valutaswap
(kapitaalmarktswap) in de
praktijk
Een Nederlandse ondernemer (X) wil, voor een periode van vijf
jaar, US dollars lenen voor de ¢nanciering van zijn Amerikaanse
dochtermaatschappij in de VS. Ondernemer X kan daarvoor een
beroep doen op de Amerikaanse kapitaalmarkt. Maar doordat X
een vrij onbekende onderneming is in de VS zal de rente op de Amerikaanse kapitaalmarkt voor X relatief hoog zijn. Op de Europese
kapitaalmarkt geniet X wel bekendheid en hij staat bekend als een
kredietwaardige geldnemer, waardoor hij relatief goedkoop een eurolening kan afsluiten. Op hetzelfde moment heeft een Amerikaanse onderneming (Y) het omgekeerde probleem. Y heeft euro’s
nodig voor een investering in een Nederlandse dochtermaatschappij en moet hiervoor op de Europese kapitaalmarkt relatief veel betalen. Een oplossing voor dit probleem is dat de beide
ondernemingen op de ‘eigen’ kapitaalmarkt lenen en de hoofdsommen ‘swappen’. Maar omdat beide partijen in de praktijk niet in
staat zijn om elkaar ‘te vinden’ wordt een bank ingeschakeld. Zoals
gezegd kunnen banken op elke ¢nancie«le markt op elk werelddeel
lenen tegen scherpe rentes, omdat zij een grote bekendheid en een
onderlinge handelsrelatie hebben. Deze onderlinge handelsrelatie
vindt plaats op de interbancaire markt. Daarom sluit X, net als Y,
een valutaswap met een bank. Dit hoeft niet per de¢nitie dezelfde
bank te zijn. De verschillende banken vinden elkaar dan wel op de
kapitaalmarkt door vraag naar en aanbod van valuta. X leent euro’s
op de eurokapitaalmarkt en ‘swapt’ deze tegen US dollars met de
bank. Y doet het tegenovergestelde en leent US dollars op de Amerikaanse kapitaalmarkt en ‘swapt’ met een bank naar euro’s. Uiteraard zal de bank hier een bepaald tarief, een premie, voor rekenen
maar zelfs dan is de onderneming goedkoper uit. Op het moment
dat de valutaswap ingaat worden de hoofdsommen uitgewisseld en
geschieden de rentebetalingen in de bijbehorende valuta op gezette
momenten tussen de onderneming en de bank, meestal jaarlijks of
halfjaarlijks. Bij het a£open van de valutaswap worden de hoofdsommen teruggeruild tegen de oorspronkelijke koersen.
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^12
Valutabeheer
Voorbeeld kapitaalmarktswap
In dit voorbeeld wordt uitgegaan van een valutaswap tussen hierboven beschreven ondernemingen X en Y. Stel dat X voor de ¢nanciering van haar Amerikaanse dochter $ 12 miljoen nodig heeft, en Y
heeft A 10 miljoen nodig voor de ¢nanciering van haar dochtermaatschappij. De 12 miljoen US dollar is met een EUR / USD
koers van 1,2000 gelijk aan de 10 miljoen euro. Enerzijds kan Y jaarlijks tegen een interest van 6% US dollars lenen op de US kapitaalmarkt tegenover X die 8% interest moet betalen. Anderzijds kan X
tegen een jaarlijkse interest van 4% lenen op de eurokapitaalmarkt
tegenover 6% die Y zou moeten betalen. Daarnaast spreken beiden
af dat X over het dollarbedrag jaarlijks 7.5% interest aan Y betaald,
en jaarlijks 5% interest ontvangt van Y over het eurobedrag (¢guur
1). De interestbetalingen over de hoofdsommen vinden e¤e¤n keer
per jaar, op coupondatum, plaats. Bij het ingaan van de swap worden de hoofdsommen uitgewisseld, X betaalt A 10 miljoen aan Y,
die tegelijkertijd $ 12 miljoen betaalt aan X. Na het eerste jaar vinden de eerste rentebetalingen plaats. De rentebetalingen gedurende
de looptijd zijn steeds hetzelfde. Tevens zijn variaties mogelijk met
vaste tegen variabele rente en variabele tegen variabele rente. Voor
de eenvoud wordt aangenomen dat de bank geen premie ontvangt.
Figuur
1.
Schematisch overzicht kapitaalmarktswap
Cash£ow voor de beide ondernemingen is als volgt:
Tabel
2.
Cash£ow overzicht bij een ‘plain vanilla’ valutaswap
Jaar
X betaalt aan Y met X zou betalen op US Y betaalt aan X met Y zou betalen op EU
swap ($)
kapitaalmarkt ($) swap (B)
kapitaalmarkt (B)
0
1
2
3
4
5
A 10 000 000
$
900 000*
$
900 000
$
900 000
$
900 000
$
900 000
$ 12 000 000
*
$
** $
*** A
**** A
$
$
$
$
$
12
12
10
10
960
960
960
960
960
000
000
000
000
000**
000
000
000
000
000 7.5% = $
000 8.0% = $
000 5.0% = A
000 6.0% = A
38 Hb. ¢n. adm. modellen
$ 12 000
A
500
A
500
A
500
A
500
A
500
A 10 000
900 000,
960 000,
500 000,
600 000
000
000***
000
000
000
000
000
A
A
A
A
A
600
600
600
600
600
000****
000
000
000
000
juli 2006
Valutabeheer
E4100^13
Het voordeel van de swap voor de beide ondernemingen staat in tabel 3.
Tabel
3. Voordeel voor beiden partijen bij een kapitaalmarktswap
X betaalt op eurokapitaalmarkt
X krijgt van Y in de swap
X moet aan Y in de swap betalen
X zou op de VS-kapitaalmarkt moeten betalen
Totaal voordeel voor X
Y betaalt op VS-kapitaalmarkt
Y krijgt van X in de swap
Y moet aan X in de swap betalen
Y zou op de eurokapitaalmarkt moeten betalen
Totaal voordeel voor Y
Voorbeeld van een forex-swap
^ 4,0%
+ 5,0%
^ 7,5%
+ 8,0%
+ 1,5%
^ 6,0%
+ 7,5%
^ 5,0%
+ 6,0%
+ 2,5%
Een Nederlandse onderneming staat voor 500 000 US dollar debet
op rekening-courant en heeft een overschot in euro’s. De onderneming zal over zes maanden 500 000 US dollar ontvangen. De Nederlandse ondernemer wil zijn debetstand elimineren en moet
hiervoor 500 000 US dollar lenen. Dit bedrag zal over zes maanden
worden terugbetaald. De onderneming betaalt over de debetstand
in US dollar 5,53% interest, terwijl zij over haar creditstand in
euro 2,70% interest ontvangt. De onderneming sluit een kortetermijn-valutaswap met de bank:
^ contante koers EUR / USD 1,2310 ^ 12;
^ 6 maand EUR / USD 152 ^ 154.5 (swappunten).
De onderneming betaalt A 406 173,84 ($ 500 000 / 1,2310) voor de
contante US dollars en laat 6-maands US dollar met een agio van
154,5 swappunten. De swappunten vertegenwoordigen de renteverschillen tussen de twee landen. Dit betekent voor de onderneming,
dat zij contant (valuta over twee werkdagen) 500 000 US dollar ontvangt tegen betaling van A 406 173,84. Op 6-maands termijn betaalt de onderneming weer 500 000 US dollar en krijgt hij
A 401 074,88. Dit is de $ 500 000 tegen de koers van 1,2312 (laatkoers) vermeerderd met de 154.5 swappunten ($ 500 000 / 1,2312
+ 0.01545; dus $ 500 000 / 1,24665).
Doet de onderneming niets dan moet over de debetstand in US dollar na zes maanden $ 13 825 (5.53% $ 500 000 6 maanden) betaald worden. De $ 13 825 is dan gelijk aan A 11 230,71. Door de
swap krijgt de onderneming over zes maanden, bij a£oop van de
swap, A 401 074,88 terug in plaats van de A 406 173,84 die bij aanvang wordt betaald. Dit is een verlies van A 5420,42 in de swap
(A 406 173,84 ^^ A 401 074,88). Tegelijkertijd krijgt de onderneming door de swap geen interest over de A 406 173,84 van 2,70%
(A 5483,35) tijdens de looptijd van zes maanden. Het afsluiten van
de swap is echter goedkoper dan interest te betalen over de debetstand op de rekening-courant en levert voor de onderneming een
voordeel van A 648,40 op (A 11 230,71 ^^ A 5483,35 ^^ A 5483,35).
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^14
Valutabeheer
De situatie zonder valutaswap zou als volgt zijn:
De debetstand in USD groeit met $ 13 825 en de creditstand in
EUR stijgt met A 5483,35.
Figuur
2.
Niet uitvoeren van een forex-swap
Wisselkoersverschil geeft het renteverschil weer tussen nu en tot
over zes maanden. Hieruit blijkt dat het verschil van 172 pips groter
is dan de kosten van de 6-maand EUR / USD van 152,5 pips. Dit
bewijst dat de onderneming door het afsluiten van een forex-swap
19,5 pips goedkoper uit is.
6
Valutaoptie (currency option)
Valutaopties zijn transacties, waarbij de ene partij ten opzichte van
de andere partij het recht heeft om een bepaald bedrag in vreemde
valuta op een overeengekomen datum te kopen of te verkopen tegen
een van tevoren overeengekomen koers. Met het kopen van een valutaoptie heeft een onderneming zich verzekerd van een vooraf afgesproken koers en pro¢teert hij mee van een positieve
ontwikkeling op de valutamarkt. Daarnaast is het mogelijk voor
een onderneming om een valutaoptie te verkopen. Hierbij neemt
hij een verplichting op zich om op een toekomstige datum vreemde
valuta te kopen of te verkopen. Het verkopen van een valutaoptie
kan in combinatie gaan met het kopen van een valutaoptie. Hierdoor kan een bandbreedte gecree«erd worden. Valutaopties vervullen bij internationaal actieve ondernemingen de behoefte om zich
in te dekken tegen ongewenste toekomstige (contante) koersontwikkelingen, waarbij de mogelijkheid blijft bestaan om te pro¢teren
van een voor de onderneming gunstige koersbeweging.
Overige redenen voor het aangaan van een valutaoptie zijn:
^ alternatief voor het gebruik van termijntransacties;
^ afdekken van potentie«le valutarisico’s (bijvoorbeeld bij het uitbrengen van een o¡erte);
^ speculeren op koers£uctuaties.
Twee soorten opties zijn te onderscheiden, te weten call-opties en
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^15
put-opties. Met standaardopties worden simpele call- en put-opties
bedoeld. Deze opties worden ook wel plain-vanilla of rechttoerechtaan-opties genoemd. Het schrijven van opties kan op twee manieren, namelijk gedekt schrijven en ongedekt schrijven. Bij gedekt
schrijven heeft of krijgt de schrijver de onderliggende waarde in
zijn bezit. Bij ongedekt schrijven is er geen onderliggende waarde
aanwezig in de portefeuille van de schrijver.
Behalve opties te verhandelen via een beurs is het mogelijk dat een
optiecontract direct tussen twee partijen tot stand komt. In dat geval spreekt men van ‘over-the-counter’-opties (OTC). Het belangrijkste verschil tussen de via de beurs verhandelde optie en de
OTC-optie is de mate van standaardisatie. Beursopties zijn per de¢nitie standaardcontracten (bijvoorbeeld EUR / USD). Bij OTC-opties is maatwerk mogelijk en komen de voorwaarden in onderling
overleg tot stand. Daarnaast zijn er nog drie verschillende momenten waarop opties uitgeoefend mogen worden. Dit zijn opties Europese stijl, Amerikaanse stijl en ‘Bermudan’ stijl. Europese stijlopties zijn alleen uit te oefenen op de expiratiedatum, Amerikaanse
stijl opties daarentegen gedurende de gehele looptijd en ‘Bermudan’
stijl opties kunnen op een aantal van tevoren vastgestelde data uitgeoefend worden. Standaardcontracten van de European Options
Exchange (EOE) zijn altijd Amerikaanse stijl. OTC-opties zijn,
over het algemeen, Europese stijl. De betaling (settlement) van de
valuta vindt twee werkdagen na de uitoefening plaats.
Bij valutaopties kunnen vier posities (tabel 4) ingenomen worden:
Tabel
4.
Posities van valutaopties
Koop call-optie
Verkoop call-optie
Koop put-optie
Verkoop put-optie
Kooprecht
Verkoopplicht
Verkooprecht
Koopplicht
Een call-optie op een valuta betekent per de¢nitie een put-optie op
een andere valuta. Als een ondernemer een call-optie op de US dollar koopt, heeft hij impliciet een put-optie op de euro. De ondernemer heeft immers het recht US dollars tegen euro’s te kopen tegen
een bepaalde koers. Dit is identiek aan het recht euro’s te verkopen
tegen US dollars tegen dezelfde koers. Kopen van een call-optie op
een vreemde munt wordt ‘long gaan’ genoemd en het verkopen van
een call-optie ‘short gaan’.
Een optie is te vergelijken met een verzekering tegen onverwachte
ontwikkelingen. Als een onderneming een optie koopt is die ondernemer als het ware de verzekeringnemer. De verkoper van de optie,
de verzekeraar, zal van de onderneming een premie ontvangen. De
premie is het maximale verlies dat de onderneming op een gekochte
optie kan hebben. De verkoper kan door een verkochte optie echter
veel verliezen, terwijl de maximale winst beperkt blijft tot de te ont-
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^16
Valutabeheer
vangen premie. De hoogte van deze premie, uitgaande van het kopen van een call-optie, is afhankelijk van een viertal factoren:
^ de looptijd: de premie van een call-optie zal stijgen naarmate de
looptijd langer wordt;
^ de prijs waartegen de valuta kan worden gekocht (uitoefenprijs):
de premie van een call-optie zal stijgen naarmate de uitoefenprijs lager wordt;
^ de rente: de premie van een call-optie zal stijgen naarmate de interest hoger is, tenslotte kan het geld tot expiratie interest opbrengen;
^ de volatiliteit: de premie van een call-optie zal stijgen naarmate
de wisselkoers tussen de valuta’s grote £uctuaties vertoont.
Met opties kan de onderneming voor een relatief laag bedrag het risico van een onzekere positie wegnemen. Dit is bijvoorbeeld van
toepassing als de onderneming een o¡erte afgeeft. Wordt de o¡erte
afgewezen, dan verliest de onderneming alleen de betaalde premie.
Komt de transactie wel tot stand, dan dekt de onderneming met de
optie al het valutarisico af.
De call-optie
De call-optie, als hedge-instrument, is ontworpen om bescherming
te bieden tegen een appreciatie (relatieve stijging) van de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op
de onderliggende wisselkoers (Foreign Exchange, FX) positie aanwezig is. Het maximale verlies is de premie die vooraf bekend is.
De koper van een call-optie (long gaan) heeft het recht een bepaalde
valuta, gedurende de looptijd, tegen een vooraf bepaalde koers (uitoefenprijs) te kopen. Hiervoor betaalt de koper een premie. Een
Figuur
3.
Gekochte call-optie bij expiratie
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^17
call-optie wordt gekocht indien de klant niet over die valuta beschikt (short is) en op termijn in die valuta moet betalen. Figuur 3
geeft weer een shortpositie in vreemde valuta (een longpositie in eigen valuta) met een gekochte call-optie op de vreemde valuta waarmee men een long call op de vreemde valuta krijgt (een long put op
de eigen valuta).
De verkoper van een call-optie (short gaan) heeft de plicht een bepaalde valuta, gedurende de looptijd, voor een bepaald bedrag (uitoefenprijs) te verkopen. Hiervoor ontvangt de verkoper een
premie. Verkopen van een optie wordt vaak ‘schrijven’ van een optie
genoemd. Dit gebeurt als een ondernemer die valuta reeds heeft
(long is) denkt of vreest dat de waarde ervan gaat dalen (deprecieert).
De put-optie
De put-optie, als hedge-instrument, is ontworpen om bescherming
te bieden tegen een depreciatie (relatieve daling) van de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op
de onderliggende wisselkoers (Foreign Exchange, FX) positie aanwezig is. Het maximale verlies bedraagt de vooraf bekende en betaalde premie. Standaardopties hebben de eigenschap dat van de
onderliggende waarde de looptijd vastligt en alleen de koers op expiratie invloed heeft op de waarde van de optie.
De koper van een put-optie heeft het recht tot verkoop van een bepaalde valuta, gedurende de looptijd, voor een bepaald bedrag (uitoefenprijs). Hiervoor betaalt de koper een premie. Het kopen van
een put-optie gebeurt als een ondernemer voldoende van de betreffende valuta in portefeuille heeft (long is) en denkt dat de waarde er-
Figuur
4.
Gekochte put-optie bij expiratie
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^18
Valutabeheer
van gaat dalen (deprecieert). Figuur 4 geeft weer een longpositie in
vreemde valuta (een shortpositie in eigen valuta) met een gekochte
put-optie op de vreemde valuta waarmee men een long put op de
vreemde valuta krijgt (een long call op de eigen valuta).
De verkoper van een put-optie heeft de plicht tot aankoop van een
bepaalde valuta, gedurende de looptijd, tegen een vooraf bepaalde
koers (uitoefenprijs). Hiervoor ontvangt de verkoper een premie.
Het verkopen van een put-optie gebeurt als een ondernemer de betre¡ende valuta niet in portefeuille heeft (short is) en denkt dat de
waarde ervan gaat stijgen (apprecieert).
7
Enkele veel gebruikte valutaopties
Lookback-optie met variabele
uitoefeningsprijs
Bij een lookback-optie met variabele uitoefeningsprijs is de prijs,
waartegen onderliggende valuta gekocht of verkocht kan worden,
afhankelijk van het pad van de prijs van de onderliggende waarde
tijdens de looptijd. Deze optie geeft de koper het recht de onderliggende waarde te kopen (call-optie) of te verkopen (put-optie) tegen
de meest voordelige prijs die de onderliggende waarde heeft bereikt
gedurende de looptijd van de optie. Hier wordt gekeken naar het
waardeverloop van de optie tijdens de looptijd. Bij een call-optie
zal achteraf besloten worden om tot uitoefening over te gaan tegen
de hoogste koers, bij een put-optie tegen de laagste prijs tijdens de
looptijd. De uitoefenprijs, of de strike-prijs, staat niet van tevoren
vast. Duidelijk zal zijn dat voor deze optie een hoge premie betaald
dient te worden omdat deze minimaal ‘at-the-money’ eindigt (minimaal de wisselkoerskoers).
Average Rate Opties (ARO,
ook wel Aziatische optie
genoemd)
De ARO lijkt op een gewone valutaoptie, met het verschil dat de
koers waartegen wordt afgerekend op de a£oopdatum wordt vervangen door een gemiddelde van koersen die zijn verzameld gedurende de looptijd. De ARO is een perfecte oplossing voor
ondernemingen die opties willen afsluiten voor meerdere a£oopdata tegelijk. Voordelen bij ARO’s zijn dat de premie laag is omdat
de gemiddelde wisselkoers veel kleinere pieken en dalen heeft in
het verloop dan de contante koers. Indien de onderneming continu
vreemde valuta (VV) nodig heeft, blijft een ARO goed voor de stabiliteit. Er hoeft immers niet afgerekend te worden over een toevallige piek bij de expiratiedatum. Als nadeel kan worden gezien dat
men niet volledig van een gunstige koersontwikkeling kan pro¢teren, maar dat die winst altijd wordt afgevlakt door de gemiddelde
koers. Kopen van een ARO kan als de ondernemer de betre¡ende
valuta in portefeuille heeft (long is) en denkt dat de waarde ervan
gaat dalen.
Barrier opties (trigger opties)
Barrier opties zijn te verdelen in zogenoemde knock-out en knockin opties. Een knock-out barrier is een optie die ophoudt te bestaan
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^19
als de prijs van de onderliggende waarde een van te voren afgesproken niveau, de barrier, raakt of overschrijdt. De koper van de optie
verliest hiermee zijn rechten. Een knock-out optie is ontworpen
om gehele of gedeeltelijke dekking te bieden tegen appreciatie of depreciatie van de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op de onderliggende wisselkoers (Foreign
Exchange, FX) positie aanwezig is. Het verschil met een gewone
call-optie is dat deze optie a£oopt wanneer de spot rate buiten een
afgesproken bandbreedte komt: het zogenoemde ‘knock-out level’.
Het tarief van een knock-out call-optie is lager dan die van een gewone optie met dezelfde strike prijs. De knock-out optie bestaat in
vier vormen: down-and-out call-optie, up-and-out put-optie,
down-and-out put-optie en up-and-out call-optie. In ¢guur 5 is een
shortpositie in vreemde valuta (longpositie in eigen valuta) met
een gekochte down-and-out call-optie op de vreemde valuta weergegeven, waarmee men een long call op de vreemde valuta krijgt
en een long put op de eigen valuta zolang de spot rate boven het afgesproken knock-out level blijft.
Figuur
5.
Down-and-out call-optie
Een knock-in barrier is een optie die juist tot leven komt op het moment dat de koers de barrier raakt of overschrijdt. Een knock-in optie is net als de knock-out optie ontworpen om gehele of
gedeeltelijke dekking te bieden tegen appreciatie of depreciatie van
de onderliggende valuta, terwijl nog steeds ongelimiteerd winstpotentieel op de onderliggende FX-positie aanwezig is. Het verschil
met een gewone knock-out optie is dat deze optie juist start wanneer
de spot rate een afgesproken koers bereikt, het zogenoemde
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^20
Valutabeheer
‘knock-in level’. Het tarief van een knock-in optie is lager dan die
van een gewone optie met dezelfde strike prijs. De knock-in bestaat
ook in vier vormen: down-and-in call, up-and-in put, down-and-in
put en up-and-in call. In ¢guur 6 is weergegeven een shortpositie
in vreemde valuta (een longpositie in eigen valuta) met de gekochte
down-and-in call-optie op de vreemde valuta; de koper krijgt een
long call op de vreemde valuta en een long put op de eigen valuta.
De optie gaat pas in als de spot rate beneden het afgesproken
knock-in level komt.
Figuur
6.
Down-and-in call-optie
‘Zero-premium’-opties (verhandeld op de OTC-markt) zijn eigenlijk
een combinatie van het kopen en gelijk verkopen van opties, waarbij
geen premie verschuldigd is. Voorbeelden zijn cilinder-valutaoptie,
optie/termijncombinatie en de winstdelende valutaoptie.
De cilinder-valutaoptie (mini-max, range forward valutaoptiecombinatie, risk reversal, collar-collar optie) biedt bescherming tegen
tegenovergestelde spot-rate-bewegingen, terwijl een ondernemer
verder wel een beperkte winst kan maken op de onderliggende FXpositie.
Het belangrijkste kenmerk is dat de grenzen van de afrekenkoers op
het einde vooraf worden vastgelegd. De cilinder valutaoptie bestaat
uit een longpositie (kopen) op een put-optie met een lage strike prijs
en een shortpositie (verkopen) op een call-optie met een hoge strike
prijs. Met de ontvangen premie voor de call-optie wordt de premie
van de put-optie betaald.
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
Valutabeheer
E4100^21
Een optie/termijncombinatie bestaat uit een valutaoptie en een termijncontract, waar de premie van de optie verrekend wordt met de
termijnkoers. Door het aanpassen van uitoefenprijzen, looptijden,
hoeveelheden en onderliggende waarde kunnen verschillende risico’s worden afgedekt.
Praktijkvoorbeeld met een
aantal alternatieven
Het voorbeeld gaat uit van een importeur, die handelt vanuit een
land dat euro’s als eigen valuta hanteert, die goederen en/of diensten inkoopt uit een land dat geen euro’s als eigen valuta hanteert.
De importeur heeft in de toekomst een betalingsverplichting aan
zijn leverancier in andere valuta (VV). De alternatieven die de importeur heeft worden hieronder weergegeven.
Alternatief 1. De importeur kan zich indekken door het kopen van
vreemde valuta (VV) met een contante transactie op de valutamarkt.
Alternatief 2. De importeur kan zich indekken door het afsluiten van
een termijntransactie.
Alternatief 3. De importeur kan zich indekken door het kopen van een
put-optie (EUR / VV kopen).
Door het kopen van een put-optie EUR / VV tegen betaling van een
premie verkrijgt de importeur het recht om op expiratiedatum van
de optie een vooraf bepaalde hoeveelheid euro’s te verkopen tegen
de in de optie overeengekomen uitoefenprijs (strike) en de tegenwaarde in de vreemde valuta te ontvangen. Op deze wijze dekt de
importeur zich in tegen een daling van de EUR / VV-koers en pro¢teert de importeur volledig mee van een stijging van de EUR / VVkoers. Deze drie scenario’s op expiratiedatum zijn mogelijk (zie tabel 5).
Tabel
5.
Scenario en acties bij hedge met een put-optie
Scenario op expiratiedatum
Actie
Koers euro / VV < strike
Koers euro / VV = strike
De importeur oefent recht put-optie uit
De importeur koopt VV in de markt of oefent
recht put-optie uit
De importeur koopt VV in de markt
Koers euro / VV > strike
Alternatief 4. De importeur kan zich indekken door het kopen van een
cilinder optie (kopen put-optie EUR / VV, verkopen call-optie EUR /
VV).
Door het afsluiten van een cilinderoptie ontstaat een bandbreedte
waarbinnen de EUR / VV-koers zich kan bewegen. De importeur
komt een minimumkoers en maximumkoers overeen met een wederpartij waartegen hij op expiratiedatum de vreemde valuta kan
kopen. Door het kopen van een put-optie EUR / VV is de importeur beschermd tegen een koersdaling van EUR / VV. Door het verkopen (schrijven) van een call-optie voor hetzelfde bedrag met een
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^22
Valutabeheer
hogere strike neemt de importeur de verplichting op om tegen de
strike van deze call-optie de vreemde valuta aan te kopen indien de
call-optie door de koper wordt uitgeoefend. Hierdoor is de minimale en de maximale aankoopkoers vastgelegd.
Deze drie scenario’s op expiratiedatum zijn mogelijk (zie tabel 6).
Tabel
6.
Scenario en acties bij hedge met een cilinderoptie
Scenario op expiratiedatum
Actie
Koers EUR / VV < strike put-optie
Importeur oefent recht van put-optie
uit
Importeur koopt vreemde valuta in
de markt
Koper call-optie oefent recht uit en
importeur dient euro’s te verkopen
voor VV tegen de strike van de calloptie
Strike put-optie < koers EUR / VV
Koers EUR / VV > strike call-optie
Alternatief 5. De importeur kan zich indekken door het kopen van een
Average Rate Option (EUR / VV).
De importeur calculeert op basis van gemiddelde koersen en heeft
een in de tijd evenwichtige gespreide stroom van te betalen bedragen. De importeur wenst volledig te pro¢teren van een positieve
ontwikkeling van de EUR / VV-koers (koers EUR / VV stijgt).
Door het kopen van een put ARO (EUR / VV), tegen betaling van
een premie, verkrijgt de importeur het recht om op de expiratiedatum van de optie een vergoeding te ontvangen indien het gemiddelde van de EUR / VV-koersen op vooraf bepaalde referentiedata
lager is dan de overeengekomen strike.
De importeur koopt op die betre¡ende data wel zelf de vreemde valuta tegen euro’s aan middels contante aankoop. Op deze wijze realiseert de importeur een eventueel voordelige koers. Mocht het
gemiddelde van de gerealiseerde EUR / VV-koersen echter lager
zijn dan de strike, dan wordt de importeur door de uitkering uit de
ARO hiervoor gecompenseerd tot het niveau van de strike. Op
deze wijze dekt de importeur zich in tegen een daling van de EUR
/ VV-koers. Deze drie scenario’s op expiratiedatum zijn mogelijk
(zie tabel 7).
Tabel
7.
Scenario en acties bij hedge met een ARO
Scenario op expiratiedatum
Actie
Gemiddelde koers EUR / VV
< strike
Gemiddelde koers EUR / VV
= strike
Gemiddelde koers EUR / VV
> strike
De importeur ontvangt verschil
38 Hb. ¢n. adm. modellen
De importeur ontvangt geen uitkering
De importeur ontvangt geen uitkering
juli 2006
Valutabeheer
8
E4100^23
Daghandel
Bij handel in valuta’s is de standaard dat de valuta twee handelsdagen (T + 2) na het afsluiten van het contract (T = 0) wordt geleverd.
Levering na twee handelsdagen, in beide landen tegelijkertijd,
wordt in het jargon aangeduid met ‘spot’. Het kan zijn dat de levering van de valuta eerder of later nodig is dan de gebruikelijke
twee handelsdagen. Om de valuta op de juiste handelsdag te laten
leveren zijn een aantal e¤e¤ndaagse swaps in het leven geroepen.
Deze swaps zorgen ervoor dat er geen risico ontstaat door interestverschillen tussen de twee valuta’s. Hieronder staan de termen die
voor deze swaps worden gebruikt:
^ de overnight (O/N) is een valutaswap van vandaag naar morgen; de levering van de vreemde valuta vindt morgen (T + 1)
plaats;
^ de tomorrow-next (tomnext, T/N) is een valutaswap van morgen
naar spot; de levering van de vreemde valuta vindt op spot (T +
2) plaats;
^ de spotnext (S/N) is een valutaswap van spot naar de handelsdag daarna; de levering van de vreemde valuta vindt de handelsdag na de spot (spot + 1) plaats;
^ de spotnextweek (S/W) dit is een valutaswap van spot naar e¤e¤n
week daarna; de levering van de vreemde valuta vindt e¤e¤n week
na de spot plaats (spot + 7), mits het een handelsdag is. Deze
swap is uiteraard geen e¤e¤ndaagse swap.
9
International Financial Reporting Standards (IFRS)
Sinds 1 januari 2005 zijn alle beursgenoteerde ondernemingen, hun
dochtermaatschappijen en bancaire instellingen in de Europese
Unie verplicht om hun geconsolideerde jaarrekening op te stellen
volgens de International Financial Reporting Standards (IFRS).
De IFRS worden overgenomen en verplicht gesteld door de Europese Unie. De IFRS worden samengesteld uit de International Accounting Standards (IAS) uitgebreid met een aantal extra eisen dat
is opgenomen in de IFRS. De IAS worden opgesteld door de International Accounting Standards Board (IASB), die bestaat uit onafhankelijke leden. De leden van de IASB zijn geselecteerd op basis
van specialistische kennis en ervaring die zij hebben op het gebied
van accounting en rapportage. De IFRS zorgen voor meer uniformiteit en helderheid in de jaarverslaggeving. Volgens IFRS moeten
in principe alle ¢nancie«le instrumenten tegen marktwaarde (fair value) worden gewaardeerd en zichtbaar zijn in de jaarrekeningen.
Dit houdt in dat alle ¢nancie«le instrumenten die een risico hebben
zichtbaar moeten worden gemaakt. Alle veranderingen in de
waarde van de ¢nancie«le instrumenten moeten door het resultaat
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006
E4100^24
Valutabeheer
lopen. Vooral de toepassing van IAS 39 ‘Financial instruments: Recognition and Measurement’ en 32 ‘Financial instruments: Presentation and Disclosure’ zijn van invloed op ¢nancie«le instrumenten.
Deze voorschriften beschrijven de verwerking, waardering en resultaatbepaling van ¢nancie«le instrumenten.
IAS 39 bevat speci¢eke bepalingen voor de vraag wanneer een ¢nancieel instrument moet worden geactiveerd dan wel gepassiveerd. IAS 39.27 bepaalt dat een onderneming een ¢nancieel
instrument op de balans opneemt zodra deze onderneming partij
wordt in de contractuele bepalingen van het ¢nancie«le instrument.
Dit geldt zowel voor primaire ¢nancie«le instrumenten als voor derivaten. Het kan bij derivaten wel voorkomen dat zij moeten worden
geactiveerd of gepassiveerd, maar dat de waarde nihil is, zodat bij
eerste opneming in de balans per saldo niets verschijnt. Ter illustratie kan daarbij worden gedacht aan een future waarbij bij sluiting
de prestatie en tegenprestatie een gelijke ree«le waarde hebben. De
ree«le waarde van het instrument is daarmee nihil en daarom wordt
per saldo niets geactiveerd of gepassiveerd. IAS 32 is een aanvulling
op de voorschriften die in IAS 39 staan. Uitzondering op de waarderingen tegen marktwaarde wordt gemaakt wanneer men van
‘hedge-accounting’ gebruik maakt. Bij ‘hedge-accounting’ wordt
het gehedgde item ‘gematched’ met het hedge-instrument dat daarvoor in het leven is geroepen. Matching houdt in dat een waardeverandering in een gehedged item wordt gecombineerd met de
waardeverandering in het hedge-instrument. Omdat deze waardeveranderingen tegengesteld zijn aan elkaar is het nettoresultaat
veelal nihil. Verliezen of winsten op het hedge-instrument hoeven
dan niet direct geboekt te worden bij het resultaat. Aan ‘hedge-accounting’ wordt een aantal voorwaarden gesteld. Ee¤n van de voorwaarden is dat beide items speci¢ek moeten worden beschreven en
welke risico’s van invloed zijn. Tevens moet worden beschreven op
welke wijze het hedge-instrument het hedge-item dekt. Daarnaast
moet het hedge-instrument een e¡ectieve dekking tegen de risico’s
geven.
Geconcludeerd mag worden dat de IFRS-regels veel stof doen opwaaien. Hierdoor zoeken ondernemingen de grenzen van hetgeen
momenteel is toegestaan op. Dit zal in de toekomst waarschijnlijk
nog aanleiding geven tot veel discussie.
38 Hb. ¢n. adm. modellen
juli 2006