De Nederlandsche Bank Afdeling Wetenschappelijk

Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie
Monetaire transmissie in de West-Afrikaanse muntunie
P.M.J.O.K.Compernolle
Onderzoeksrapport WO&E nr 533
De Nederlandsche Bank
e018
- 1 -
MONETAIRE TRANSMISSIE IN DE WEST-AFRIKAANSE MUNTUNIE
1
INLEIDING
De rol van geld als voorspeller van de productie is reeds lange tijd
een belangrijk onderwerp in de macro-economische literatuur. De grote
belangstelling komt voort uit de visie dat het monetaire beleid een
effectieve rol zou kunnen spelen in de economie. Ook voor minder
ontwikkelde landen zonder goed functionerende financiële markten zouden
de uitkomsten van deze discussie mogelijkheden bieden om het beleid te
formuleren. Het is echter zeer belangrijk te onderkennen dat de
specifieke situatie in deze landen een aanpassing van de bestaande
modellen noodzaakt. Een dergelijke toepassing van de monetaire theorie
in het kader van de ontwikkelingseconomie was het uitgangspunt voor
deze scriptie. Er wordt onderzocht hoe de monetaire transmissie zou
kunnen verlopen in een monetaire unie van ontwikkelingslanden. Als
studiegebied is de oudste en grootste monetaire unie ter wereld: de
Communauté Financière Africaine (CFA) gekozen. Figuur I geeft aan welk
geografisch gebied het onderzoek beslaat.
Allereerst wordt in paragraaf twee een beschrijving gegeven van de CFA.
Deze regionale monetaire unie bestaat uit veertien landen in West en
Centraal Afrika (figuur I). De geschiedenis en de monetaire
arrangementen met Frankrijk maken onmiddellijk duidelijk dat het een
zeer unieke monetaire situatie betreft. Vervolgens komt de theorie van
monetaire transmissie aan bod, die de verschillende kanalen van invloed
van het monetaire beleid op de reële economie behandelt. De
traditionele theorie uit paragraaf drie is niet zonder meer toepasbaar
op de economie van ontwikkelingslanden. In de vierde paragraaf worden
dan ook vier alternatieve transmissiekanalen voorgesteld. Dit alles
wordt vervolgens empirisch onderzocht, waarbij respectievelijk gebruik
wordt gemaakt van Granger causaliteitstesten, herleide vorm benadering
en vector autoregressie modellen. Het onderzoek in de volgende
paragraaf richt zich op vijf van de acht West-Afrikaanse landen van de
CFA en tracht de monetaire transmissie statistisch aan te tonen. De
laatste paragraaf evalueert de bevindingen.
- 2 -
Figuur I. CFA zone
Mali
Niger
Senegal
Guinee
Bissau
Chad
Burkino
Faso
Benin
Ivoorkust
Cameroon
Togo
Eq. Guinee
Centraal Afr.
Rep.
Congo
Gabon
West-Afrikaanse Muntunie:
Onderzochte landen:
Centraal Afrikaanse Unie:
Benin, Guinee Bissau, Mali
Burkino Faso, Ivoorkust, Senegal, Niger, Togo
Cameroon, Chad, Centraal Afrikaanse Republiek,
Republiek Congo, Equatoriaal Guinee, Gabon
- 3 -
2
DE MONETAIRE UNIE IN AFRIKA: COMMUNAUTÉ FINANCIÈRE AFRICAINE (CFA)
2.1
De geschiedenis van de CFA
In dit hoofdstuk zal de geschiedenis van de Communauté Financière
Africaine (CFA), een regionale monetaire unie in West en Centraal
Afrika, weergegeven worden. Veertien onafhankelijke staten maken sinds
1948 deel uit van de CFA. De landen in sub-sahara Afrika worden
onderverdeeld in twee groepen. Acht landen in West Afrika: Benin,
Guinee-Bissau, Burkino Faso, Ivoorkust, Niger, Senegal, Togo en Mali 1
en zes landen in Centraal Afrika: Kameroen, Centraal Afrikaanse
Republiek, Tsjaad, Gabon, Equatoriaal Guinee en Kongo, vormen samen de
zone van de CFA franc 2. Al deze landen, behalve Equatoriaal Guinee en
Guinee Bissau, zijn voormalige Franse kolonies in Afrika.
De kleine economieën in de CFA zone worden gekenmerkt door een op
uitvoer gerichte exploitatie van natuurlijke hulpbronnen en een
eenzijdige en kleinschalige productiestructuur. De landen zijn
economisch zeer divers en elke regio wordt gedomineerd door een groter
land: Ivoorkust in het Westen en Kameroen in Centraal Afrika. Zij
verzorgen respectievelijk 40% en 48% van de productie in hun regio.
Daarnaast zijn Kameroen, Kongo en Gabon olie-exporteurs en hun inkomen
ligt dan ook hoger dan dat van de andere landen uit de CFA zone. Het
rijkste land, Gabon, heeft 27 keer zo groot per capita inkomen als het
armste land, Chad (Hadjimichael en Galy, 1997).
Terwijl de meeste landen vrij open zijn voor de internationale handel,
is de officiële intra-regionale handel in de CFA zone laag. Tussen 1970
en 1993 was het aandeel van de intra-CFA handel in de totale externe
handel van het gebied gemiddeld slechts 8.9% (Hadji,ichael en Galy,
1997). Wel is er veel informele handel en smokkel. Door het lage
nationale inkomen is de lokale markt voor goederen uit de lidstaten te
klein om veel handel te bedrijven onderling. Bovendien maken
1
Mali verliet de CFA zone in 1962, om weer lid te worden van de monetaire unie
in 1984.
2
De Islamitische Federale Republiek van de Comoren makenook deel uit van de
CFA zone. In dit gebied, gelegen in Oost-Afrika, bestaat een eigen munt, de
Comorian Franc, die ook gekoppeld is aan de Franse franc. Om toch nog een
relatief homogene groep te hebben, is in deze studie alleen uitgegaan van de
landen in West en Centraal Afrika. Bovendien maken de Comoren wel deel uit van
de Franc zone, maar niet van de monetaire unie (Clément 1996).
- 4 -
verschillende landen in de unie gebruik van protectionistische
maatregelen ter bescherming van hun binnenlandse productie. Daarnaast
is het ontbreken van een goede infrastructuur een extra barrière voor
de ontplooiing van de intra-regionale handel (Boughton, 1991). De
landen zijn meestal afhankelijk van de export van primaire grondstoffen
en de inkomens zijn te laag om zich voldoende te kunnen specialiseren.
Zo was, in de periode 1989-1992, het aandeel van ruwe olie 50% van de
export voor Kameroen en haast 80% van de exporten van Kongo en Gabon.
Uranium heeft een aandeel van 50% van de totale exporten in Niger
(Hadjimichael en Galy, 1997).
2.1.1
Ontstaan van de CFA
De monetaire arrangementen van de CFA zone hebben zich ontwikkeld sinds
de kolonisatie van het gebied door Frankrijk. Aanvankelijk werd de
monetaire organisatie bij de handel tussen de Afrikaanse kolonies en
Frankrijk verwaarloosd. De handel was vooral ruilhandel, waarbij weinig
gebruik werd gemaakt van geld. Tijdens de industriële revolutie in
Frankrijk, 1789, steeg de vraag naar de grondstoffen uit Afrika in
Frankrijk, met als gevolg dat de handel met de kolonies sterk toenam.
De ontwikkeling van de handel ging gepaard met een meer georganiseerd
gebruik van munten en papiergeld.
Rond 1850 werden de eerste koloniale banken opgericht in verschillende
Afrikaanse landen. Elke bank bracht een eigen muntsoort uit, die een
vaste pariteit met de Franse franc bezat. Ook al onderwierp de Franse
overheid, via de Commission de Surveillance des Banques Centrales, de
banken aan reglementen en toezicht; bleven de banden met de koloniale
mogendheid zwak en werd het beleid vooral bepaald door de lokale
omstandigheden. Er was geen sprake van integratie van het monetaire
systeem, hoewel de Franse franc, naast de lokale munten, in het hele
gebied gebruikt werd. Daarnaast werd er een vaste wisselkoers
aangehouden ten opzichte van Frankrijk en konden de munteenheden vrij
verscheept worden van het ene gebied naar het andere.
Rond de Eerste Wereldoorlog onderging de wereldeconomie een crisis.
Frankrijk nam, zoals de meeste geïndustrialiseerde landen,
protectionistische maatregelen. Het land beperkte zich tot handel met
de koloniën. Deze werden zo exclusieve aanbieders van de grondstoffen
- 5 -
die nodig waren voor de productie tijdens de oorlog en bij de
wederopbouw. De noodzaak voor Frankrijk om de economie van de kolonies
te leiden en te overzien vroeg om een gemeenschappelijk en
overzichtelijk monetair systeem, met name voor regulering van de import
en de export.
Tijdens de Tweede Wereldoorlog en de Duitse bezetting sloten de
kolonies zich aan bij France Libre.
Door een overeenkomst tussen het
Comité Nationale de la France Libre en de Engelse overheid, behield de
Franse franc zijn vooroorlogse pariteit ten opzichte van de pond
sterling. Dit betekende dat de kolonies tijdelijk
verenigd waren in de
Sterling zone.
Na de Tweede Wereldoorlog werd het Franse gebied in de wereld in drieën
gedeeld: Frankrijk en Noord-Afrika oftewel de metropole (‘franc
metro’); Afrikaanse kolonies (franc des Colonies Francaises d’Afrique
(CFA franc)); en kolonies in de Pacific (franc des Colonies Francaises
du Pacific (CFP)). De vaste wisselkoersen waren gebaseerd op niet
onbetwist gebleven studies van inflatieverschillen tussen Frankrijk en
de kolonies, en tussen de kolonies onderling. De koers was in 1948 0.5
CFA franc per Franse franc 3. De eerste koloniale francs werden
uitgebracht door de Caisse Centrale de la France d’Outre-Mer (CCFOM),
die tijdens de oorlog reeds opgericht was om een substituut te
verzorgen voor de Franse franc tijdens de bezetting van Frankrijk in de
Tweede Wereldoorlog.
De basis principes van deze monetaire arrangementen in de Franse zone
waren toen al:
1
Convertibiliteit van CFA francs volgens een vaste waarde voor Franse
francs;
2
Gebruik van operation accounts, rekeningen van de koloniale centrale
banken bij de Franse schatkist, om de convertibiliteit te garanderen;
3
Vrij verkeer van kapitaal binnen de Afrikaanse zone;
4
Gemeenschappelijke reserves aangehouden bij de Franse schatkist;
5
Intentie van een gemeenschappelijk handels- en financieel beleid ten
opzichte van de rest van de wereld (Boughton, 1991).
3
Deze wisselkoers is onveranderd gebleven tot 1994, behalve een aanpassing in
1968. In dat jaar werd de nieuwe franse franc geïntroduceerd die 100 oude
Franse franc waard was. De CFA franc veranderde niet ten opzichte van de oude
franc, maar steeg naar 50 CFA franc ten opzichte van de nieuwe Franse franc.
- 6 -
Eind jaren vijftig werden de Afrikaanse kolonies onafhankelijk van
Frankrijk. De monetaire zone verdween echter niet, maar werd grondig
gereorganiseerd middels bilaterale overeenkomsten tussen Frankrijk en
de voormalige kolonies. Zo werd in 1960 de verantwoordelijkheid voor
het monetair beleid door de CCFOM overgedragen aan twee Afrikaanse
centrale banken: de Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest
(BCEAO) en de Banque Centrale des Etats de l’Afrique Equatoriale et du
Cameroun (BCEAEC), later Banque des Etats de l’Afrique Centrale (BEAC).
Deze banken hebben sindsdien het alleenrecht op het uitgeven van
bankbiljetten en munten in de CFA zone. Elke bank heeft de
verantwoordelijkheid voor de eigen regio. In 1972 werden de centrale
banken van de CFA zone “geafrikaniseerd”: zij kregen meer ruimte voor
onafhankelijk beleid, maar de basis principes van de unie, zoals eerder
weergegeven, zijn steeds ongewijzigd gebleven.
Ondertussen veranderde ook de geografische omvang van de CFA zone 4. De
huidige CFA monetaire unie is kleiner dan de oorspronkelijke, meer
politieke, unie. Djibouti verliet de CFA zone reeds in 1949, Guinee in
1958, Mali in 1962, Madagaskar in 1963 en Mauritanië in 1973. In 1984
sloot Mali zich opnieuw aan bij de CFA. In 1985 werd Equatoriaal Guinee
het eerste land zonder koloniale verbintenis met Frankrijk in de CFA
zone. In 1997 heeft het tweede niet-francophone land, Guinee-Bissau,
zich aangesloten. Uiteindelijk veranderde de betekenis van CFA van
Colonies Francaises d'Afrique tot de Communauté Financière Africaine
waarin 14 landen zich verenigen.
2.1.2
Breuk in de jaren '80
Vele studies5 hebben de prestaties van de CFA landen vergeleken met de
overige landen in Afrika. Op verschillende manieren is aangetoond dat
er een breuk is opgetreden in de jaren tachtig. Men is het erover eens
dat de Afrikaanse monetaire unie tot de jaren tachtig zeker positieve
effecten had op de economische ontwikkeling van de lidstaten (Clément,
1996). De vaste wisselkoers met de Franse franc, tevens een belangrijke
handelspartner van de CFA landen, verzekerde de landen van economische
4
Voor een uitgebreide beschrijving van de geschiedenis van de CFA tussen 1955
en 1975, zie Julienne (1988).
5
Onder andere door Guillaumont (1988), Devarajan en de Melo (1987), (1990),
Elbadawi en Majd (1996) en Allechi en Niamkey (1994).
- 7 -
stabiliteit. Bij het beschrijven van de unieke relatie met Frankrijk
(2.2.2) wordt hierop teruggekomen. De monetaire arrangementen zorgden
voor monetaire en fiscale discipline en daardoor ook voor
prijsstabiliteit. Aangezien de betalingen aan de rest van de wereld in
feite gegarandeerd worden door Frankrijk, hebben de Afrikaanse landen
van de CFA zone meer toegang tot externe financiering via Frankrijk.
Bovendien was er in de jaren tachtig een positief saldo op de operating
accounts van de BEAC en de BCEAO. Hierdoor waren de CFA landen
verzekerd van voldoende deviezen om de import te financieren, ook al
schoten de exportinkomsten tekort. Andere, niet-CFA,
ontwikkelingslanden werden door zulke externe onevenwichtigheden
gedwongen tot drastische beperkingen van de uitgaven. De toegang tot
import bevorderde op die manier de economische groei in de CFA zone.
Aan de andere kant, gezien het feit dat de betalingsbalans als geheel
in de Afrikaanse unie positief was, profiteerde Frankrijk van de
toegang tot hun munten (via beleggingen op de valutamarkt in Parijs) en
van relatief goedkope financiële middelen voor de Franse schatkist (via
de operating accounts) (Vaillant, 1996).
In het midden van de jaren tachtig daalden de prijzen voor grondstoffen
als olie, koffie-bonen, katoen en cacao-bonen door de wereldwijde
recessie. De waarde van de export van de CFA landen daalde hierdoor
sterk. Bovendien deprecieerde de dollar, de munt waarin de meeste
primaire grondstoffen gefactureerd worden. Dit versterkte de daling van
de waarde van de exporten in CFA francs. Daarnaast apprecieerde de
Franse franc ten opzichte van de munten van andere belangrijke
handelspartners van de CFA landen. Uiteindelijk verslechterde de
ruilvoet van de CFA zone hierdoor tussen 1986 en 1993 40% (Hadjimichael
en Galy, 1997). Door de diversiteit van de verschillende economieën in
de CFA zone reageren deze landen op verschillende wijze op schokken,
als de recessie, in de jaren tachtig. Dit leidde tot spanningen in het
wisselkoerssysteem omdat de koers van de munten niet meer
gerechtvaardigd was gezien de veranderde economische situatie.
Bovendien devalueerden naburige, niet-CFA landen als Ghana en Nigeria,
hun munten. Dit heeft als gevolg dat goederen uit deze landen in de CFA
zone goedkoper zijn dan de eigen goederen, waardoor de CFA landen
marktaandeel verloren. Daarnaast werd de CFA zone geplaagd door
officieuze handel (smokkel) van olie en consumentengoederen uit de
- 8 -
buurlanden over de grens met de CFA zone (Economist, 1993). Het verlies
van het marktaandeel werd bovendien versterkt door het prijsbeleid van
de Afrikaanse overheden waarbij het garanderen van de productieprijzen
leidde tot een grotere discrepantie tussen binnenlandse en buitenlandse
prijzen.
De bovengenoemde externe schokken leidden tot een daling van de
exportinkomsten en dus ook van de overheidsinkomsten. De samenloop van
omstandigheden resulteerde vervolgens in onhoudbare buitenlandse
schulden. Dit probleem werd op zijn beurt weer versterkt door het feit
dat de inkomsten uit de export niet voldoende waren om de import en de
schuld- en renteaflossing te financieren. Hierdoor lagen de centrale
banken onder druk hun reserves aan te spreken. Het aanvankelijk zo
gekoesterde principe van volledige en ongelimiteerde convertibiliteit
van de CFA franc, leidde nu tot excessieve kapitaaluitstroom en
schuldencrises in verschillende landen uit de zone.
Zoals tabel I illustreert, was de economische groei vóór 1985 in de CFA
landen over het algemeen hoger dan in niet-CFA Afrikaanse landen. Sinds
1986 is de economische situatie sterk verslechterd: de reële groei is
afgenomen in de CFA zone, terwijl de groei in andere Afrikaanse landen
toenam. Ook het tekort op de betalingsbalans en de buitenlandse schuld
van de CFA landen zijn veel hoger (Clément, 1996 en Stasavage, 1997).
2.1.3 Devaluatie 1994
De hiervoor genoemde ontwikkelingen leidden tot een overgewaardeerde
munt. Uiteindelijk, aangespoord door kapitaaluitstroom, werd door
Frankrijk, de CFA lidstaten en internationale monetaire organisaties
als het IMF en de Wereldbank, besloten de CFA franc te devalueren. Op
deze manier werd gehoopt de voordelen van een vaste wisselkoers te
behouden, terwijl het concurrentievermogen hersteld zou worden. Voor
het eerst sinds de oprichting van de CFA in 1948, werd op 12 januari
1994 de koers van de CFA franc ten opzichte van de Franse franc
aangepast met een rigoureuze devaluatie van 50%. De grootte van deze
devaluatie is gebaseerd op verschillende indicatoren die de mate van
overwaardering van de wisselkoers aangeven, zoals de reële effectieve
- 9 Tabel 1 Economische en financiële indicatoren voor CFA en
niet-CFA sub-Sahara landen
Periode
__________________________________
Reële GDP groei
CFA
Niet-CFA
1975-1985
_________
1986-1993
_________
4,6
1,4
-0,2
2,8
Reële GDP groei per capita
CFA
Niet-CFA
1,7
-1,3
-3,1
-0,1
Inflatie
CFA
Niet-CFA
11,8
17,8
1,0
53,5
Financieringstekort
CFA
Niet-CFA
-5,0
-6,1
-7,2
-5,8
Externe lopende rekening
CFA
Niet-CFA
-6,5
-1,9
-5,0
-0,9
Externe schuld
CFA
Niet-CFA
38,2
25,2
82,3
53,9
Bron: Clément, 1996.
wisselkoers en de tekorten op de betalingsbalans (Clément, 1996). De
Franse franc is nu 100 CFA franc waard 6.
Het effect van deze devaluatie is omstreden. Enerzijds wijzen studies
van het IMF en de Wereldbank (Clément, 1996) erop dat de
concurrentiepositie is verbeterd en de groei is toegenomen, zonder dat
de inflatie excessief gestegen is (Economist, 1995). Zo wist de
voorzitter van het IMF, Camdessus, tijdens de bijeenkomst van de
staatshoofden van de Organisation of African Unity in juli 1996 in
Yaoundé, Kameroen, te melden dat:
‘…This turnaround in economic performance is particularly striking in
the case of the CFA franc zone countries, which since the early 1980s
had been sinking deeper and deeper into poverty. In 1991-93, for
example, average per capita GDP in the CFA countries fell by about 2
percent per year. In 1996, however, the movement has been in the
6
De Comorian franc devalueerde met 33%.
- 10 opposite direction, and average per capita GDP is expected to rise by 2
percent’(Camdessus, 1996).
Anderzijds wijst het IMF voortdurend op de noodzaak van verdere
structurele hervormingen onder andere op het gebied van de
overheidsfinanciën en de betalingsbalans. Bovendien heeft de stijging
van de importprijzen, door de relatief lage prijselasticiteit van de
import in de CFA zone, wel degelijk een effect op de koopkracht van
vooral de urbane bevolking. Opstand van de bevolking in Dakar, Senegal,
na de devaluatie geeft aan hoe gevoelig de bevolking hiervoor is
(Vaillant, 1996). Bepaalde bedrijfstakken als de textiel- en
voedingsindustrie zullen waarschijnlijk profiteren van de hogere
prijzen voor de concurrerende importen, maar de verdubbeling van de
importprijzen heeft een negatief effect op dat deel van de industriële
sector waar veel gebruik wordt gemaakt van importen voor de productie.
De belangrijkste exportproducten van de Afrikaanse lidstaten zijn
primaire goederen. De prijzen van deze goederen worden bepaald op de
wereldmarkt en worden gefactureerd in buitenlandse valuta, met name
dollars. Een devaluatie leidt daarom niet tot lagere prijzen voor
producten uit de CFA zone, maar wel tot een stijging van de waarde van
de export in CFA francs. De devaluatie heeft dus vooral gezorgd voor
hogere inkomsten voor de exportsector in plaats van een verbetering van
de concurrentiepositie.
In ieder geval moge duidelijk zijn dat de devaluatie een ongelijke
inkomensverdeling heeft versterkt (Vlasblom, 1997). Dit geldt niet
alleen binnen de verschillende lidstaten van de CFA zone, maar ook voor
de zone als geheel. Er is meer vooruitgang geboekt in de WestAfrikaanse regio, terwijl in de Centraal-Afrikaanse zone de structurele
aanpassingen langzamer op gang kwamen. Uiteraard werd de groei in die
zone ook tegengewerkt door de interne conflicten in Kongo en in de
Centraal Afrikaanse Republiek. De grote verschillen in resultaat voor
de diverse landen van de CFA zone blijkt uit tabel 2.
2.2
Monetaire arrangementen van de CFA zone
Het monetaire beleid in de CFA zone is nog steeds gebaseerd op de
volgende arrangementen:
- 11 -
Tabel 2 CFA Franc zone: nominaal BNP per hoofd van de bevolking
Gemiddeld BNP per capita in US$
Totaal CFA zone
1990
_____
916.9
1991
_____
886.7
1992
_____
875.4
1993
_____
827.1
1994
_____
563.4
1995
_____
657.1
1996
_____
687.2
Relatieve BNP per hoofd
(totaal CFA index=100)
Kameroen
Centr. Afr. Rep.
Chad
Congo
Eq. Guinea
Gabon
Benin
Burkino Faso
Ivoorkust
Mali
Niger
Senegal
Togo
95.6
48.0
21.4
124.3
37.5
625.6
38.4
28.4
91.0
30.8
31.7
76.0
45.5
103.4
44.1
22.6
117.6
36.1
554.0
38.3
28.1
85.0
29.2
28.8
71.2
43.5
91.9
44.1
22.1
123.1
42.7
559.5
42.2
29.2
86.9
33.4
28.0
76.7
43.1
93.1
39.2
16.8
109.5
40.6
527.7
40.2
26.7
77.9
30.4
26.2
68.6
30.9
59.7
26.7
13.2
70.1
32.9
399.0
28.2
17.1
53.7
20.5
17.9
46.3
22.9
58.9
32.8
16.8
80.8
45.0
474.5
37.1
20.9
70.0
26.5
20.9
56.4
31.1
65.1
31.3
18.3
87.9
68.7
492.9
38.4
22.7
71.4
27.4
21.3
57.1
33.4
Bron: Hadjimichael en Galy, 1997.
1
Het monetaire beleid in beide regio’s wordt uitgevoerd door twee
centrale banken: de Banque Centrale des Etats de l’Afrique de l’Ouest
(BCEAO) en de Banque Centrale des Etats de l’Afrique Centrale (BEAC).
2
Convertibiliteit gegarandeerd door Frankrijk
3
Vrij verkeer van kapitaal in de CFA zone en tussen de zone en
Frankrijk
4
Frankrijk is vertegenwoordigd in het bestuur van de centrale banken
van de Franc zone
5
Volledig vaste wisselkoers van de CFA franc met de Franse franc
2.2.1
Het monetaire beleid in de CFA zone
Zoals reeds vermeld werd, zijn beide Afrikaanse centrale banken
verantwoordelijk voor het beheersen van de geldschepping in hun regio.
De beide desbetreffende banken geven verschillende geldeenheden uit,
respectievelijk de Franc de la Communauté Financière Africaine en de
Franc de la Cooperation Financière en Afrique Centrale. Sinds 1973
worden beide munten CFA franc genoemd ook al zijn ze niet hetzelfde. In
- 12 -
de regio van Centraal Afrika (BEAC), wordt namelijk door de centrale
bank voor elk land een afzonderlijke munt uitgebracht, die echter
allemaal in elk land van de zone te gebruiken zijn. In de WestAfrikaanse unie (BCEAO) is er één munt voor de hele regio. De
munteenheid van de BCEAO is niet te gebruiken in de BEAC, of vice
versa, maar ze hebben wel een gelijke waarde aangezien ze samen, als de
CFA franc, aan de Franse franc gekoppeld zijn.
De statuten van de afzonderlijke centrale banken maken het mogelijk
onafhankelijk van elkaar de wisselkoers van de CFA franc in hun regio
ten opzichte van de Franse franc te veranderen. Maar aangezien de koers
van de munten uit beide regio's ten opzichte van de Franse franc van
1948 tot 1994 onveranderd is gebleven en gezien de garantie van
convertibiliteit, wordt de CFA franc in de literatuur toch beschouwd
als een gemeenschappelijke munt. Als het belang van Frankrijk in het
geheel wordt onderkend, moet eerder gesproken worden van een monetaire
standaard met de Franse franc als spil. Alleen de West-Afrikaanse regio
is een echte muntunie.
Er zijn institutionele verschillen in de organisatie van de monetaire
integratie in beide regio’s van de CFA zone, maar de rol van de
centrale bank en de beleidsdoelstellingen komen overeen. De
doelstellingen van de centrale banken, die blijken uit het monetaire
beleid door de jaren heen, zijn prijsstabiliteit, evenwicht op de
betalingsbalans en evenwichtige economische groei, al is dit niet
expliciet vastgelegd in de statuten van de twee centrale banken
(Bhatia, 1985). Het grote aantal regels en afspraken legt echter wel
beleidsdiscipline op aan de monetaire autoriteiten in beide regionale
zones. Dit leidt tot een geloofwaardigheid van het monetair beleid,
welke in andere Afrikaanse landen vaak ontbreekt.
In praktijk is het beleid vooral geconcentreerd op het behouden van de
liquiditeitspositie van de centrale banken en het beperken van
geldschepping via kredietverlening van de centrale banken.(Bhatia,
1985). Er is echter weinig ruimte voor onafhankelijk monetair beleid
door de centrale banken in de CFA zone. Door de vaste wisselkoers en de
hoge mate van kapitaalmobiliteit tussen Frankrijk en de CFA zone wordt
de beheersbaarheid van de geldhoeveelheid aanzienlijk beperkt.
- 13 -
De doelstellingen van het monetaire beleid worden geformuleerd door de
Raad van Ministers en tijdens de jaarlijkse conferentie van
staatshoofden in West-Afrika en door een Monetair Comité bestaande uit
de ministers van Financiën
in Centraal Afrika. Binnen het raamwerk van
deze doelstellingen beslissen de besturen van de centrale banken,
waarin ook Frankrijk vertegenwoordigd is, over het aanwenden en het
precieze gebruik van de monetaire beleidsinstrumenten. Nationale
regeringen hebben de autonomie over het voeren van monetair beleid
gedeeltelijk opgegeven. Om de monetaire en economische verschillen
tussen de lidstaten te betrekken in het beleid zijn de National Credit
Committees opgericht, die het beleid van de centrale banken in elk land
uitvoeren.
De beleidsinstrumenten van beide centrale banken zijn vooral gericht
op de verhouding tussen de binnenlandse geldhoeveelheid en de deviezen
in voorraad. Door de koppeling van de CFA franc aan de Franse franc
zijn deze twee sterk met elkaar verbonden. Om de koppeling van de
munten geloofwaardig te maken, moeten er namelijk voldoende deviezen
voorradig zijn. De betalingsbalans en de binnenlandse kredietverlening
zijn belangrijke doelvariabelen in het monetaire beleid. Toeneming van
de binnenlandse kredietverlening aan de overheid en aan de private
sector leidt in een kleine open economie tot extra invoer, omdat een
groot deel van de consumptie besteed wordt aan in het buitenland
geproduceerde goederen. Dit betekent in een economie met vaste
wisselkoers afvloeiing van deviezen, tenzij er extra export tegenover
staat en er dus geen tekort op de betalingsbalans optreedt. Netto
kredietverlening wordt daarom door de monetaire autoriteiten beheerst
om overbesteding met te grote afvloeiing van deviezen naar het
buitenland te voorkomen.
Aanvankelijk werd het monetaire beleid uitgevoerd met directe monetaire
instrumenten, maar sinds 1990 wordt langzamerhand overgegaan tot meer
indirecte, marktconforme maatregelen. Hiermee sluiten de CFA landen aan
bij de wereldwijde tendens van liberalisering en deregulering, maar
daarnaast is de ontwikkeling van geld- en interbancaire markten ook een
vereiste om het hoofd te bieden aan de inefficiënte allocatie van
liquiditeiten door de Afrikaanse banken (Aryeeta, 1997). De voortgang
die hierbij gemaakt wordt, verschillen per regio van de CFA zone, en
- 14 -
wordt bepaald door het beleid van de twee centrale banken (Clément,
1996).
De twee centrale banken beheren de gemeenschappelijke reserves van de
landen in hun regio. Op regionaal niveau worden de doelstellingen met
betrekking tot de externe reserves vastgesteld, waarbij men kijkt naar
de regionale geldbehoefte en de noodzaak te voldoen aan de eis 20% van
de kort termijn passiva te dekken met buitenlandse deviezen. De
regionale geldbehoefte wordt geraamd door de nationale comités voor de
kredieten (National Credit Committees) voor elk land. In een jaarlijks
programma bepaalt het bestuur van de centrale bank voor elke lidstaat
afzonderlijk de ruimte voor groei van binnenlands krediet. Gezien de
ruimte die de centrale bank geeft met betrekking tot de
kredietexpansie, bepaalt het nationale comité voor kredieten het
gebruik en de verdeling van de kredieten.
Naast het uitgeven van munten en bankbiljetten, scheppen de centrale
banken ook geld door het verlenen van kredieten aan de overheden. Door
het institutionaliseren van centrale banken per regio, is het niet meer
mogelijk voor een individuele overheid om de nationale bank te
gebruiken voor monetaire financiering van tekorten. De overheden kunnen
echter wel leningen krijgen van de centrale bank, maar in de statuten
van de monetaire unie is vastgelegd dat die kredieten niet meer dan 20%
van de financiële ontvangsten van de overheid per jaar mogen zijn. De
overheden van de CFA lidstaten hebben in de loop der jaren, in plaats
van zich te beperken door de eisen van de centrale bank, een schuld
opgebouwd bij buitenlandse kredietverleners.
Het programma dat de groei van het binnenlands krediet onder controle
houdt, wordt geïmplementeerd door het instellen van een kredietplafond
voor iedere overheid en een kredietplafond voor het herfinancieren van
de private sector. In het kader van dit programma worden ook de
rentevoeten door de centrale banken vastgelegd om de groei van de
binnenlandse geldhoeveelheid te beheersen. De centrale banken stellen
de herfinancieringsrente vast en bepalen bovendien verschillende
rentevoeten die door de commerciële banken overgenomen moesten worden.
Aanvankelijk werden de rentevoeten kunstmatig laag gehouden. Door de
hoge mate van kapitaalmobiliteit tussen de monetaire unie en Frankrijk,
leidde de divergentie van rentevoeten tot aanzienlijke
- 15 -
kapitaaluitstroom uit de CFA zone (Bhatia, 1985). Als reactie hierop
worden momenteel kwantitatieve maatregelen als kredietplafonds verkozen
boven het rente-instrument. Aan de andere kant wordt er wel nog gebruik
gemaakt van selectieve, preferentiële rentevoeten om investeringen in
bepaalde sectoren te stimuleren.
In de West Afrikaanse regio wordt sinds 1975 geëxperimenteerd met een
interbancaire geldmarkt om fondsen tussen banken van verschillende
landen te verdelen. De markt wordt geleid door de BCEAO, die de fondsen
verdeelt tussen banken met een overschot of tekort aan financiële
middelen. Op die manier kunnen de monetaire autoriteiten de
geldhoeveelheid ook beïnvloeden.
2.2.2
Relatie met Frankrijk
Frankrijk is een volwaardig lid van de monetaire unie in Afrika. Dit
uit zich onder andere in vertegenwoordiging in het uitvoerende bestuur
van de centrale banken. Hiermee kan Frankrijk haar invloed op de
monetaire en financiële politiek van de CFA landen doen gelden. Dit
gebeurt niet zozeer via directe invloed - Frankrijk heeft een
minderheid in het bestuur - als wel door de instemming van de
Afrikaanse landen in het medezeggingsschap van Frankrijk (Guillaumont,
1989).
De CFA franc wordt niet verhandeld op de internationale valutamarkt.
Deze franc kan alleen aan- of verkocht worden voor Franse francs tegen
de officiële waarde. De vaste wisselkoers kan alleen worden veranderd
indien de meerderheid van de lidstaten van de CFA daarmee akkoord gaan.
Zoals gezegd, werd de wisselkoers in 1948 vastgesteld op 1 Franse franc
voor 50 CFA francs. De koppeling van de munten van de Afrikaanse staten
aan de Franse franc garandeerde een stabiele afzet van Franse producten
in het koloniale gebied. Aan deze koers werd dan ook lang, 46 jaar,
vastgehouden.
De gegarandeerde conversie tussen de CFA franc en de Franse franc vindt
plaats via de zogenaamde operating accounts die de Afrikaanse centrale
banken aanhouden bij de Franse schatkist. Op deze rekeningen worden
alle internationale financiële transacties voor ieder land afzonderlijk
geregistreerd. De Franse schatkist garandeert het aanbod van Franse
- 16 -
francs, dat nodig is voor transacties tussen zowel de Afrikaanse unies
als de unies en Frankrijk. Volledige convertibiliteit
(inwisselbaarheid) van de CFA franc wordt gegarandeerd door de
mogelijkheid om in schuld te staan voor de rekening bij de Franse
staat. De CFA landen hebben aldus in principe ongelimiteerde toegang
tot Franse francs, die verkocht kunnen worden op de valutamarkt voor
andere valuta. Op deze manier zijn de landen van de CFA zone verzekerd
van een regelmatig aanbod van buitenlandse deviezen, onafhankelijk van
de reserves die opgebouwd worden via de betalingsbalans. De garantie
van convertibiliteit speelt pas als de reserves, die de Afrikaanse
centrale banken in Frankrijk aanhouden, overschreden worden. Dit
gebeurde voor de Westelijke regio in 1980-1985 en weer in 1988, en voor
de centrale regio sinds 1987 (Guillaumont, 1989).
Uiteraard zijn er ook veiligheidsmaatregelen opgebouwd om de monetaire
discipline te garanderen. De centrale banken zijn verplicht hun passiva
te dekken door minstens 20% aan buitenlandse deviezen, om een
onbeperkte opname van de operating accounts bij de Franse schatkist
tegen te gaan. Bovendien wordt er ook een progressieve boete-rente in
rekening gebracht en zijn de centrale banken verplicht kredietverlening
extra te beperken als het opnemen van Franse franc hun eigen reserves
overschrijdt.
Aan de andere kant zijn de Afrikaanse centrale banken sinds 1973
verplicht 65% van de buitenlandse deviezen in Franse francs aan te
houden op de operating accounts. Slechts 35% van de reserves mogen dus
bestaan uit valuta anders dan Franse francs. Dit betekent dat er weinig
mogelijkheid is voor de centrale banken om hun reserves te
diversificeren met andere buitenlandse activa. Bovendien zijn de activa
van de Afrikaanse banken zeer gevoelig voor veranderingen in de waarde
van de Franse franc ten opzichte van de rest van de wereld (Vaillant,
1996).
Het is duidelijk dat de monetaire arrangementen in de CFA zone uniek
zijn. Uiteraard heeft de manier waarop de monetaire unie vormgegeven
wordt en de omgeving waarin het beleid uitgevoerd wordt, grote invloed
op het functioneren van de beide centrale banken. Bovendien zal de
effectiviteit van het beleid bepaald worden door de mate waarin het
- 17 -
monetaire beleid, gezien de specifieke omstandigheden, in staat is haar
doelstellingen te verwezenlijken.
3
THEORIE VAN DE MONETAIRE TRANSMISSIE IN KLEINE ECONOMIEËN ALS DE CFA
LANDEN
3.1
Debat Monetaire Transmissie
De verschillende visies over de invloed van het geld op de economische
activiteit zijn grofweg te verdelen in drie theoretische stromingen: de
Klassieke, de Keynesiaanse en de Monetaristische. In de klassieke
theorie wordt gesteld dat de geldhoeveelheid geen invloed uitoefent op
reële variabelen als inkomen en werkgelegenheid. De klassieke
kwantiteitstheorie van de geldhoeveelheid wordt het beste geïllustreerd
aan de hand van de vergelijking van Fisher of de geldvraagfunctie van
Cambridge economen.
De klassieke visie kan gezien worden als de analyse van de economie
wanneer de verschillende markten in evenwicht gekomen zijn. Keynes
onderzocht daarentegen de economie waar de markten uit evenwicht waren
door bijvoorbeeld inflexibele lonen en prijzen op korte termijn.
In de
Keynesiaanse theorie wordt beschreven hoe de geldhoeveelheid wel
degelijk de productie en het inkomen kan beïnvloeden door veranderingen
in de rente. Keynes schrijft echter wel een grotere rol toe aan het
begrotingsbeleid. Deze theorie komt tot uiting in het algemene
evenwichtsmodel van Hicks, het zogenaamde IS/LM model.
De monetaristen, aangevoerd door Milton Friedman, concludeerden dat de
klassieke visie de juiste is, in zoverre dat de geldhoeveelheid slechts
nominale variabelen beïnvloedt op lange termijn, maar wel reële
variabelen kan beïnvloeden op korte termijn. Dit werd een moderne
kwantiteitstheorie, die stelt dat een verandering in het geldaanbod
invloed heeft op het prijsniveau als de geldvraag stabiel is. Zo'n
verandering beïnvloedt ook de reële waarde van het nationaal inkomen en
de economische activiteit, maar alleen op korte termijn. De stabiliteit
van de geldvraag werd door Friedman als bewezen beschouwd.
Nog steeds speelt de discussie tussen de monetaristen en de nietmonetaristen over de mogelijkheid om met het monetair beleid de reële
- 18 -
economische activiteit te beïnvloeden. In dit verband zijn ook de vele
studies naar de stabiliteit van de geldvraag en de mogelijkheid van het
beheersen van het geldaanbod van belang omdat dit belangrijke vereisten
zijn voor de effectiviteit van het monetaire beleid.
De moderne monetaristische theorie heeft zich door de jaren heen
ontwikkeld met verscherping van de probleemstelling en verbetering van
de methoden voor onderzoek 7. Uitgangspunt van de moderne
monetaristische theorie is een artikel van Friedman en Meiselman
(1963). In dit artikel trachten deze auteurs de discussie of de
geldhoeveelheid al dan niet van invloed is op de reële economie,
statistisch te onderbouwen. Zij komen tot de conclusie dat in de VS,
gedurende de periode 1897-1958, de geldhoeveelheid wel degelijk een rol
speelde. Dit in tegenstelling tot het toen gangbare gedachtegoed, dat
zich meer richtte op het begrotingsbeleid.
De reacties op het artikel waren het begin van een levendige discussie
in de vakliteratuur, die leidde tot een verfijning van het onderzoek
naar de macro-economische rol van de geldhoeveelheid. Een van de
interessante reacties en een bevestiging van de bevindingen van
Friedman en Meiselman, was het zogenaamde ‘St. Louis-model’. Deze
herleide vorm benadering vergeleek de invloed van het begrotingsbeleid
op het Bruto Nationaal Product (BNP) met de invloed van het monetaire
beleid, oftewel de geldhoeveelheid. De conclusie was dat de
geldhoeveelheid meer en sneller effect heeft op het BNP dan het
begrotingsbeleid.
Naast reacties met betrekking tot de onderzoeksmethode, betroffen
verschillende reacties op deze publicatie de kwestie van de ‘reverse
causation’: beïnvloedt de geldhoeveelheid het inkomen of heeft het
inkomen invloed op de geldhoeveelheid. Een belangrijk artikel in dit
verband werd geschreven door Sims (1972). Naar aanleiding van het
lopende debat en Grangers definitie van causaliteit (1969) beschreef
hij een statistische methode om de causaliteit tussen de
geldhoeveelheid en het inkomen te onderzoeken. Hij concludeert dat in
de VS het BNP beïnvloed wordt door de geldhoeveelheid en niet
omgekeerd. Ook op deze conclusie is wederom veel reactie geweest onder
andere over de gevoeligheid van de conclusie voor de analysemethode. De
7
De hierna beschreven ontwikkeling van het monetaire debat komt uitgebreid aan
bod in Fase, 1987.
- 19 -
grootste verdienste van de publicatie was echter de stimulans voor
verdere uitwerking van de onderzoeksmethode voor dit probleem.
Ook al is de betekenis van de monetaire grootheden dus nog steeds een
controversieel onderwerp, toch wordt veel aandacht besteed aan de
verschillende manieren waarop de monetaire grootheden de reële sfeer
kunnen beïnvloeden. De meningen zijn verdeeld over de verschillende
mogelijkheden voor monetaire transmissie en over het relatieve belang
ervan. De zogenaamde kanalen van die monetaire transmissie zijn
bovendien moeilijk te identificeren en dit probleem is dan ook
veelvuldig in de econometrische literatuur behandeld.
3.2
Monetaire Transmissiekanalen
In het algemeen worden er vijf
transmissiekanalen van monetair beleid
onderkend (Boeschoten en van Els, 1995 en Mishkin, 1996):
geldhoeveelheid, rente, prijzen van financiële activa, krediet, en
vertrouwens- en verwachtingseffecten.
Als eerste heeft de geldhoeveelheid directe invloed op de economische
bedrijvigheid via de kasvoorraden en de bestedingen. Op korte termijn
zal een vergroting van het geldaanbod leiden tot een grotere
economische activiteit. Op lang termijn zal dit volgens de
kwantiteitstheorie alleen leiden tot een hoger prijspeil zonder effect
op de reële economie.
Volgens de Keynesiaanse theorie verloopt de transmissie vooral via de
rente. De monetaire autoriteiten kunnen met hun rentetarieven de rente
van de commerciële banken beïnvloeden. Dit heeft effect op het reële
inkomen van een land via kapitaalkosten, substitutie-effecten
(consumptie in plaats van besparingen), inkomens en vermogenseffecten
(via rente-inkomsten en dividenduitkeringen) en via veranderingen van
de wisselkoers.
Ten derde geven de prijzen van financiële activa (huizen, land, en
andere reële middelen) een deel van het monetaire beleid door aan de
reële sector. Zo stelt de zogenaamde ‘Tobin’s q’- theorie dat door het
vergroten van de geldhoeveelheid de vraag naar aandelen stijgt en dat
daardoor de waarde van bedrijven toeneemt ten opzichte van de
kapitaalkosten. Dit is een goed klimaat voor investeringen en zal zo de
economische bedrijvigheid stimuleren. Een andere visie in dit verband
- 20 -
is dat een stijging van de aandelenprijzen ook het financiële vermogen.
Daarmee worden de bestedingen gestimuleerd. Het effect van het
monetaire beleid via de stijging van het vermogen wordt ook het
vermogenseffect genoemd.
Ook de wisselkoers speelt hier een rol en wel omdat een monetaire
expansie die de rente zal verlagen ertoe leidt dat de vraag naar de
binnenlandse valuta afneemt en dat de wisselkoers deprecieert. Dit zou
dan leiden tot grotere netto exporten (meer export dan import) en dus
tot groter nationaal inkomen.
Een vierde transmissiekanaal is het kredietkanaal, oftewel de
beschikbaarheid van bankkredieten voorzover dat niet tot uiting komt in
de rentekosten. Enerzijds heeft het monetaire beleid via discontovoet,
kredietplafonds en reserveverplichtingen, invloed op het aanbod van
leningen en dus fondsen voor investeringen. Anderzijds heeft het beleid
invloed op de balans van leners. Dit sluit aan bij de monetaire
transmissie via prijzen van financiële activa omdat het monetaire
beleid in dit kader de druk van een lening op de balans van leners kan
beïnvloeden.
Tot slot heeft het monetaire beleid invloed op de reële economie via
onzekerheden en verwachtingen. Hierbij moet men denken aan het verschil
in effect van geanticipeerde en onverwachte monetaire schokken of aan
de invloed van geloofwaardig monetair beleid. Bij onderzoek naar de
invloed van onzekerheden en verwachtingen wordt vaak verwezen naar
termen als ‘moral hazard’ en ‘adverse selection’, die de effecten van
onzekerheid beschrijven (Mishkin, 1995).
4
KENMERKEN VAN DE MONETAIRE OMGEVING VAN DE WEST-AFRIKAANSE MUNTUNIE
4.1
Monetaire transmissie in een ontwikkelingseconomie
In hoofdstuk 3 werd de theorie van het effect van monetair beleid op de
reële economie reeds kort uiteengezet. In dit hoofdstuk worden enkele
unieke aspecten van de monetaire omgeving van de West-Afrikaanse unie
besproken die relevant zijn in het kader van een bescheiden onderzoek
naar de monetaire transmissie in deze Afrikaanse muntunie. De
specifieke economische structuur, het fenomeen van een duale financiële
economie en de unieke omgeving van het monetaire beleid in West-Afrika
- 21 -
hebben invloed op de effectiviteit van het monetair beleid en op de
mogelijkheden van monetaire transmissie.
4.1.1 Geldhoeveelheid
Volgens de kwantiteitstheorie van Fisher heeft de geldhoeveelheid op
korte termijn een directe invloed op de macro-economische
ontwikkelingen via het vergroten van de reële geldhoeveelheid en
daarmee de bestedingen. De geldhoeveelheid zou in de West-Afrikaanse
muntunie directe invloed kunnen uitoefenen, maar de specifieke
monetaire omgeving maakt het monetair beleid moeilijk uitvoerbaar en
beperkt de controle over het beleid en zijn effecten.
In het kader van de wisselwerking tussen monetaire en reële variabelen
is het belangrijk te beseffen dat in ontwikkelingslanden een groot deel
van de consumptie, de productie en het inkomen ontstaat via nietmonetaire transacties. De ontwikkelingslanden worden namelijk
gekenmerkt door het fenomeen ‘dualisme’ (Ghatak, 1995). Dit betekent
het bestaan van modernere, formele, gemonetiseerde markten naast meer
traditionele, informele, niet-gemonetiseerde markten. Uiteraard heeft
dit grote invloed op de mogelijkheden en de effectiviteit van het
monetaire beleid. De ontwikkelingen in het niet-monetaire deel van de
economie worden niet geobserveerd en dus ook niet geregistreerd. Ook
het moderne, georganiseerde deel van de economie is vrij
onoverzichtelijk door gebrekkige rapportage van financiële transacties
op de financiële markten en in het bankwezen. Daardoor is het moeilijk
bepaalde delen van de economie te betrekken in het beleid en heeft de
centrale bank te kampen met een gebrek aan controle en informatie over
de geldhoeveelheid.
Een andere factor die de monetaire autoriteit hindert, is de invloed
van de overheden op de geldcreatie. Er bestaan verschillende
mogelijkheden voor de overheden om tekorten te financieren terwijl ze
de door de centrale bank vastgelegde kredietruimte omzeilen. Dit
gebeurt door de druk die de nationale overheden kunnen uitoefenen op
het bestuur van de bank of via kanalen die buiten de reikwijdte van de
centrale bank liggen. Het bestuur van de centrale bank is verder niet
ongevoelig voor persoonlijke bedreigingen van de nationale overheden
- 22 -
(Magloire, 1997). Ook is op geen enkele manier vastgelegd hoe de
centrale banken bepaald gedrag van de nationale overheden kunnen
afdwingen, zoals met behulp van sancties en boetes bij het
overschrijden van de begrotingen. Daarnaast kunnen de overheden
leningen aangaan bij staatsbedrijven en banken, die vervolgens hun
leningen wel weer herfinancieren bij de centrale banken. Bovendien
worden vaak niet officiële externe middelen gebruikt zoals inkomsten
uit de oliesector die door de overheid toegeeigend worden. Op die
manier worden de restricties op het lenen aan de overheid omzeilt en
verliest de centrale bank controle over de geldcreatie.
4.1.2
Rente
Een belangrijk verschil tussen de ontwikkelingslanden en de
geïndustrialiseerde landen is het belang van de rente bij de monetaire
transmissie. Ten eerste heeft de rente in ontwikkelingslanden slechts
in beperkte mate invloed op de geldvraag en het geldaanbod 8.
Dit komt voort uit het ‘financieel dualisme’, dat inhoudt dat er in de
georganiseerde en in de ongeorganiseerde markten tegelijkertijd
heterogene rentevoeten bestaan. In de georganiseerde markt wordt de
rente niet bepaald door vraag- en aanbod verhoudingen op de geld- en
kapitaalmarkt, maar vastgesteld door de overheid. De waargenomen
rentevoeten zijn dus geen goede indicatoren van vraag en aanbod, want
de rente wordt bepaald door de gewenste kredietruimte, in plaats van
door de kredietvraag. In de ongeorganiseerde markt wordt de rente wel
beïnvloed door vraag en vooral door aanbod: een monopolie van informele
geldschieters. Het is echter ook hier moeilijk om te ontdekken hoe de
vraag en het aanbod de rente beïnvloeden omdat ook andere factoren, als
risicopremies en traditionele afspraken, invloed uitoefenen.
Daarnaast heeft de BCEAO weinig invloed op de rente die de commerciële
banken gebruiken. Een van de instrumenten die de centrale bank hiervoor
zou kunnen aanwenden is het herfinancieringsmechanisme. Het gebruik
hiervan is echter beperkt omdat de centrale bank te afhankelijk is van
de aanvragen voor herfinancieren door de commerciële banken. Het effect
van het beleid wordt namelijk bepaald door de mogelijkheden van banken
8
Een overzicht van verschillende geldvraag studies voor ontwikkelingslanden
wordt gegeven door Deadman in het boek van Ghatak (1995) en hetzelfde
onderwerp wordt behandeld door verschillende auteurs in Coats (1980).
- 23 -
om hun kredietexpansie zelf te financieren en door de behoefte van de
private sector om rekeningen-courant aan te houden bij de banken.
Aangezien de commerciële banken weinig behoefte hebben om reserves aan
te houden, zal de discontorente die de centrale bank vastlegt, weinig
invloed hebben op de rente die de banken vragen.
4.1.3
Prijs van financiële activa
Het beïnvloeden van de prijs van financiële activa is een ander
mogelijk monetair transmissiekanaal in de West-Afrikaanse unie. Het is
echter zo dat de transmissie slechts in beperkte mate op gebruikelijke
wijze verloopt via de prijs voor aandelen van bedrijven of via
vermogenseffecten, omdat de onderontwikkelde financiële markten slechts
een heel beperkt aanbod van financiële middelen kennen. Het aanbod van
overheidsobligaties is zeer klein omdat deze niet kunnen concurreren
met buitenlandse obligaties door de extreem hoge risicopremie die
vereist is. Bedrijfsaandelen worden nauwelijks verhandeld en het
gebruik van spaarrekeningen en rekening-couranten is beperkt (Fry,
1988).
Het duale systeem wordt vaak als een van de oorzaken gezien van de
onderontwikkelde financiële markten. Volgens Ghatak (1995) is er veel
minder verscheidenheid van financiële middelen in ontwikkelingslanden
onder andere omdat er in het niet gemonetiseerde deel van de economie
nog zoveel gebruik wordt gemaakt van traditionele betalingen en
ruilhandel.
De nominale wisselkoers werd reeds vastgesteld in 1948 en is sindsdien
nog maar eenmaal veranderd in 1994. Deze zal dus geen monetair
transmissiekanaal zijn aangezien de renteverschillen met het buitenland
geen invloed hebben op de wisselkoers. Wel heeft het monetaire beleid
van de monetaire autoriteiten in West-Afrika effect op de reële
wisselkoers: de divergentie tussen binnenlandse en buitenlandse prijzen
en het verschil in waarde tussen de exporten en de importen. De invloed
hiervan is duidelijk gebleken tijdens de ontwikkelingen rond de
devaluatie van de CFA franc in 1994. Volgens de studie van Vaillant
(1996) was in 1993 berekend dat de reële effectieve wisselkoers in de
zone 40% tot 60% overgewaardeerd was.
- 24 -
4.1.4
Kredietkanaal
Ondanks het feit dat de geldschepping en de geldhoeveelheid in de WestAfrikaanse muntunie moeilijk te beheersen zijn door de centrale banken,
is de beheersing van de binnenlandse geldhoeveelheid een belangrijke
beleidsdoelstelling. Er zijn twee mogelijke kanalen van geldschepping
in de CFA zone waarop de centrale banken controle kunnen uitoefenen.
Ten eerste de netto binnenlandse kredietverlening aan private sector
(huishoudens en bedrijven) en de overheid. De werking van dit
kredietkanaal in de CFA zone verschilt sterk van het transmissiekanaal
dat eerder beschreven werd. De private sector is netto spaarder en
maakt slechts in beperkte mate gebruik van bankkredieten. De
onderontwikkelde financiële markten verhinderen als het ware dat vraag
en aanbod van krediet tot elkaar komen. Verdere ontwikkeling van de
financiële markten zal uiteraard leiden tot ontwikkeling van dit
transmissiekanaal. Het transmissiekanaal via bankkrediet is desondanks
toch van belang omwille van de kredietverlening aan de overheden,
oftewel de indirecte monetaire financiering. Dit verschilt dus van de
interpretatie van het kredietkanaal dat meestal besproken wordt in de
monetaire theorie en sluit eerder aan bij de directe monetaire
transmissie.
De tweede mogelijkheid voor geldschepping komt voort uit het saldo van
de betalingsbalans. Deze component staat geheel in het teken van het
wisselkoersarrangement met Frankrijk. De netto kredietverlening wordt
namelijk beheerst om overbesteding en afvloeiing van deviezen te
voorkomen, omdat dit zou leiden tot druk op het wisselkoersarrangement.
Het kredietbeperkingsbeleid van de centrale bank in de CFA zone is
daarom sterk gericht op de verhouding van binnenlandse deviezen ten
opzichte van de buitenlandse reserves. Deze verhouding is bovendien
belangrijk voor de geloofwaardigheid en houdbaarheid van de vaste
wisselkoers. Het effect van kredietrestricties op de bestedingen en dus
ook op de betalingsbalans is afhankelijk van de mate waarin consumptie
en investeringen bepaald worden door de kredietruimte, de mate waarin
zij afhankelijk zijn van krediet.
- 25 -
4.1.5
Onzekerheid en verwachtingen
Onzekerheid en verwachtingen zijn zeker van belang bij monetaire
transmissie alleen al vanwege de wisselende en onbekende invloed van de
instrumenten van de monetaire politiek op de economische
ontwikkelingen. Zoals eerder vermeld werd, is dit transmissiekanaal
echter moeilijk meetbaar. Wel is het zo dat men er in sommige
onderzoeken vanuit gaat dat vertragingen van de effecten van het
monetaire beleid verwaarloosd kunnen worden door de hoge risico's en
onzekerheden die een agrarische economie met zich meebrengt (Ghatak,
1995). Of de vertraagde waarden al dan niet van belang zijn, kan echter
slechts empirisch worden vastgesteld.
4.2
Alternatieve transmissiekanalen
Het is duidelijk dat de monetaire omgeving van de CFA zone beperkingen
oplegt aan de verschillende manieren waarop het monetair beleid invloed
kan uitoefenen op de reële economische activiteit. Sommige van de
traditionele transmissiekanalen, zoals het kredietkanaal of de prijs
van financiële activa, zullen in andere vorm voorkomen in een model
voor de CFA zone dan in een meer geïndustrialiseerde landen als Europa.
De geldhoeveelheid als transmissiekanaal komt wel voor, maar zal
waarschijnlijk op een andere manier werken. De rente zal in het geheel
geen geschikt transmissiekanaal zijn voor het monetaire beleid in de
West-Afrikaanse unie. Om die reden zal in deze scriptie de nadruk
gelegd worden op de verwachte inflatie, de geldhoeveelheid, de reële
wisselkoers ten opzichte van Frankrijk en het binnenlands krediet, als
monetair transmissiekanaal.
4.2.1
Verwachte inflatie
Het tekortschieten van de rente als kanaal voor monetaire transmissie
is reeds besproken. Dit betekent dat de Keynesiaanse theorie met
betrekking tot het monetaire beleid niet toepasbaar is voor een analyse
van de ontwikkelingslanden. De verwachte inflatie vervult in
ontwikkelingslanden de rol van rente in de geïndustrialiseerde landen
en zal invloed uitoefenen op het reële inkomen via het beïnvloeden van
beslissingen omtrent consumptie, besparingen en investeringen.
- 26 -
De gebrekkige ontwikkeling van de financiële markten in
ontwikkelingslanden en de beperkte mate van substitueerbaarheid tussen
geld en andere financiële middelen leidt ertoe dat de portfolio in
ontwikkelingslanden vooral bestaat uit geld of reële middelen (land,
gebouwen, vee,...). Het reële rendement op reële kapitaalgoederen is
dus belangrijker dan de rente. In de meeste studies (Ghatak, 1995 en
Coats, 1980) wordt de verwachte inflatie dan ook gebruikt om de
opportunity cost van geld te benaderen, die het reële rendement
beïnvloedt.
Bovendien wordt de geldvraag vooral beïnvloed door het inkomen. In
ontwikkelingslanden wordt het grootste deel van het beschikbare inkomen
gebruikt voor consumptie en slechts een klein deel voor besparingen. Op
die manier zijn de besparingen dus meer afhankelijk van het inkomen dan
van de rente. Het zogenaamde transactiemotief voor het aanhouden van
geld domineert duidelijk en dit is nog een reden om de verwachte
inflatie op te nemen in de geldvraagfunctie.
In deze scriptie zal dan ook rekening gehouden worden met het belang
van de verwachte inflatie. Een manier om dit te betrekken in het model
werd voorgesteld door Lowrey (1997). In zijn studie naar de
determinanten van prijzen, wijst hij op de mogelijkheid om de inflatie
in Frankrijk te kiezen als indicator van de verwachte inflatie in de
CFA zone. Hij onderzocht de relatie van de inflatie in de CFA zone en
in Frankrijk en concludeerde dat, conform de theorie van
koopkrachtpariteit, de inflatie in beide gebieden vergelijkbaar is.
Bovendien werd in een studie over lange termijn ontwikkelingen in de
Europese Gemeenschap (Hemerijck, Stokman en Winder, 1992) aan de hand
van coïntegratie-analyse geconcludeerd dat in Frankrijk de inflatie
geïntegreerd is van orde 1, dus dat de inflatie in de vorige periode
een goede voorspeller is van de verwachte inflatie in de huidige
periode. Uit beide studies gecombineerd zou geconcludeerd kunnen worden
dat de inflatie van Frankrijk een periode eerder genomen kan worden als
maatstaf voor de verwachte inflatie in de CFA. Een andere, meer voor de
hand liggende, maatstaf van de verwachte inflatie is uiteraard de
inflatie in de vorige periode in de West-Afrikaanse landen zelf. Bij de
bespreking van het empirische onderzoek wordt hierop teruggekomen.
De rente zou als variabele in de schattingen opgenomen kunnen worden,
om te analyseren of deze inderdaad geen invloed heeft op de reële
- 27 -
economische activiteit. In deze studie wordt de rente niet opgenomen in
het empirisch onderzoek omdat de registratie van de rente tekort
schiet.
4.2.2
Geldhoeveelheid: M1
De diversiteit van financiële activa is beperkt in ontwikkelingslanden.
Het relevante monetaire aggregaat is dan ook M1. In een studie van
Kalulumia en Yourougou (1997) werd reeds geconcludeerd dat zowel M2 als
M1 geschikte maatstaven zijn van de geldhoeveelheid en dat ze beiden
als indicator voor het monetair beleid gebruikt kunnen worden. In deze
scriptie leidt de beschikbaarheid van gegevens ertoe dat voor M1
gekozen wordt.
4.2.3
Reële wisselkoers van de CFA franc ten opzichte van Franse franc
Een verandering van de nominale wisselkoers is geen volledige indicator
van veranderingen in het concurrentievermogen van een land op de
wereldmarkt. In het geval van de vaste wisselkoers in de CFA zone, waar
slechts eenmaal een verandering plaatsvond in 1994, is er nog weinig
verband tussen de nominale wisselkoers en de macro-economische
ontwikkelingen.
Voor kleine landen met een vaste wisselkoers benadrukt men vaak de
invloed van de buitenlandse prijzen op de binnenlandse prijzen. Dit is
zeker belangrijk voor ontwikkelingslanden die afhankelijk zijn van
importen uit het buitenland en bovendien hun productie gericht hebben
op de export van enkele primaire producten. De invloed van buitenlandse
prijzen wordt gemeten met de zogenaamde reële wisselkoers: de nominale
wisselkoers gewogen aan de hand van de relatieve prijsniveaus. De reële
wisselkoers is een transmissiekanaal van de monetaire politiek door de
invloed die het monetaire beleid uitoefent op de binnenlandse prijzen
en de verhouding met buitenlandse prijzen.
De reële wisselkoers is afhankelijk van de handelspartners waarmee
vergeleken wordt. De handel in de West-Afrikaanse unie zone is sterk
gericht op Frankrijk en de Europese unie. Wel is het zo dat
tegenwoordig de handel met andere landen dan Frankrijk toeneemt tot
ongeveer 60% van de totale handel van de CFA landen (Vaillant, 1996).
- 28 -
Dit komt onder andere door de handel van Ivoorkust en Kameroen, de meer
geïndustrialiseerde landen van de CFA, met de Verenigde Staten. In deze
scriptie wordt toch alleen gekeken naar de inflatie van Frankrijk, ten
opzichte van de inflatie in de CFA bij de berekening van de reële
wisselkoers. Frankrijk is namelijk wel de belangrijkste individuele
handelspartner voor elk land van de gehele CFA zone, behalve voor
Equatoriaal Guinee dat meer met Spanje handelt (Boughton, 1991).
Bovendien ontbreken de gebruikelijke data voor het construeren van een
uitgebreide dataserie van de reële wisselkoers voor de landen van WestAfrikaanse muntunie.
4.2.4 Kredietkanaal
De mogelijkheden van het kredietkanaal in de CFA zone zijn reeds
besproken. Hierbij werd duidelijk dat het kredietkanaal in deze zone
een andere rol vervuld dan krediet in meer geïndustrialiseerde landen.
In de CFA zone betreft het vooral krediet van de commerciële en
centrale banken aan de overheden in plaats van kredietverlening aan de
private sector. In feite betekent dit dat het kredietkanaal in dit
geval meer directe monetaire transmissie is via de leningen aan de
overheden.
Macro-economische beleidsmodellen die de economie in
ontwikkelingslanden met een soortgelijk wisselkoersarrangement
analyseren, nemen vaak een kredietrestrictie-variabele op zoals een
dummy voor het kredietrestrictiebeleid
(Bikker, Carolina en Daal,
1993). In deze scriptie is echter gekozen voor het opnemen van
binnenlands krediet in het empirische onderzoek. Een dummy zou gezien
de grootte van het onderzoek niet gerechtvaardigd zijn.
4.2.5
Conclusie
Het voorgaande heeft gevolgen voor het model. Ten eerste zal de rente
geen kanaal zijn van monetaire transmissie. De rente heeft slechts
weinig invloed op de geldvraag, het geldaanbod en de kapitaalstromen.
Ten tweede zal de verwachte inflatie opgenomen worden in het model. De
verwachte inflatie is in ontwikkelingslanden in vergelijking met de
rente een betere maatstaaf van de opportunity costs van geld. Ten derde
is het relevante monetaire aggregaat M1 aangezien er verder weinig
- 29 -
andere financiële activa bestaan op de onderontwikkelde geld- en
kapitaalmarkt in de CFA. Ten derde wordt de reële wisselkoers als
variabele opgenomen waarbij de invloed van de speciale relatie met
Frankrijk aan bod komt. Tot slot zal ook de invloed van het binnenlands
krediet beschouwd worden.
5
EMPIRISCH ONDERZOEK NAAR MONETAIRE TRANSMISSIE IN DE WEST-AFRIKAANSE
UNIE
5.1
Methode van onderzoek
De verschillen in economische en politieke karakteristieken en
institutionele organisatie tussen ontwikkelingslanden en
geïndustrialiseerde landen maakt het onrealistisch om de economische
modellen van geïndustrialiseerde landen zonder meer toe te passen op de
ontwikkelingslanden. Zo moeten de modellen, die succesvol zijn gebleken
voor het analyseren van de monetaire transmissie in de Europese Unie,
aangepast worden om de verschillen met de West-Afrikaanse unie weer te
geven.
Daarnaast is het belangrijk te onderkennen dat de verschillen tussen
ontwikkelingslanden onderling even groot zijn als die tussen
geïndustrialiseerde landen. Het is dan ook onmogelijk om een model te
creëren voor alle ontwikkelingslanden. Daarom beperkt deze scriptie
zich tot de West-Afrikaanse monetaire unie, waarbij de nadruk ligt op
enkele karakteristieken die deze unie onderscheiden van een monetaire
unie in geïndustrialiseerde landen.
De in deze scriptie onderzochte landen in de West-Afrikaanse zone zijn
Burkino Faso, Senegal, Niger, Togo, Ivoorkust. Mali en Benin maken wel
deel uit van de West-Afrikaanse unie, maar worden niet in de studie
opgenomen door het ontbreken van relevante informatie over prijsindices
en bruto nationaal product (BNP). Guinee Bissau is pas sinds 1997 lid
van de West-Afrikaanse muntunie en zal om die reden buiten beschouwing
gelaten worden. De data zijn ontleend aan IMF International Financial
Statistics. Het onderzoek beslaat de periode van 1970, eerste kwartaal
tot 1995, vierde kwartaal. Tijdens het onderzoek is duidelijk geworden
dat de data die van de Afrikaanse landen beschikbaar zijn vaak tekort
schieten in kwaliteit. De gegevens voor het GDP van Burkino Faso waren
- 30 -
bovendien onvolledig en zijn bijgewerkt met data uit het African
Development Report 1996.
De data in de studie zijn natuurlijke logaritmes van observaties van:
-
nominaal bruto nationaal product (Y)
-
geldhoeveelheid, M1 (M)
-
consumptieprijs index (P)
-
reële wisselkoers: consumptieprijs index van Frankrijk maal de
wisselkoers (P*E)
-
binnenlands krediet (C)
De variabelen worden uitgedrukt in logaritmen om de effecten van
verandering rechtstreeks waar te nemen. Ter illustratie worden de
gebruikte data in Bijlage I grafisch weergegeven.
Dit onderzoek is uitgevoerd met kwartaalcijfers, waarbij de BNP cijfers
van de vijf landen met de Lisman-methode tot een hogere frequentie
werden gebracht9. De andere variabelen waren reeds beschikbaar als
kwartaaldata. Het gebruik van de Lisman-methode kan helaas de
uitkomsten van een analyse beïnvloeden, omdat bij de interpolatie een
gelijkmatige trend wordt aangebracht. Het zou daarom beter zijn de
zogenaamde Ginsbergh-methode te gebruiken waarmee data aan de hand van
een indicatorreeks geïnterpoleerd worden. Deze interpolatie brengt een
minder algemene trend aan. Door het ontbreken van goede indicatoren,
als bijvoorbeeld de industriële productie voor het BNP in de WestAfrikaanse unie, is de Ginsbergh-methode niet toepasbaar.
In 1994 vond de devaluatie van de wisselkoers van de CFA franc plaats.
De devaluatie van 50% ten opzichte van de Franse franc heeft uiteraard
grote gevolgen gehad. Meestal modelleert men een dergelijke breuk met
behulp van dummy's. In dit model is de dummy opgenomen in de vorm van
de wisselkoers (50 van 1970 tot 1994 en 100 na 1993) in de variabele
van de Franse prijzen (P*E).
De zogenaamde ‘likelihood-ratio’ test geeft onder andere aan in
hoeverre vertragingen opgenomen moeten worden om de significantie van
het model te vergroten. Er kan gesproken worden van een eerste orde VAR
9
De Lisman-methode is een mechanische verdeling waarbij een gelijkmatige trend
wordt aangebracht. Zie Lisman en Sandee (1964).
- 31 -
als de langste vertraging één periode is. Als er meerdere vertragingen
opgenomen moeten worden, spreekt men van een tweede orde vergelijking.
In deze studie wordt gekeken naar korte termijn effecten. Er is gekozen
voor vier vertragingen: met kwartaaldata is dit dus een vertraging van
1 jaar. Hiermee wordt dus niet het eerder beschreven voorstel van
Ghatak (1995) gevolgd om de vertraagde effecten buiten beschouwing te
laten in een agrarische economie met hoge mate van onzekerheid.
Tijdens de verschillende onderzoeken wordt zowel gekeken naar de
resultaten van de modellen met data in niveaus en in eerste
verschillen. Hierna zullen slechts de resultaten van onderzoek in
eerste verschillen weergegeven worden, omdat de variabelen geïntegreerd
moeten zijn van de eerste orde. Dit betekent dat de data in niveaus één
keer gedifferentieerd moeten worden (eerste verschillen) om een
stationaire dataserie te genereren. Dit is in de dataseries van deze
studie het geval. Sationaire data houdt in dat er een stabiele of
evenwichtsherstellende oplossing is voor de reeks. De variabelen
fluctueren rond een constante waarde. Het gebruik van stationaire
variabelen is een van de onderliggende veronderstellingen van het
Vector Auto-Regressiemodel (VAR), dat later aan bod zal komen.
5.2
Empirische analyse van de monetaire transmissie in West-Afrika
Tijdens dit onderzoek van de West-Afrikaanse muntunie is ten eerste
gewerkt met causaliteitstesten, de zogenaamde ‘Granger causality
tests’. Dit zal hieronder ook als eerste besproken worden. Vervolgens
is gezocht naar empirische onderbouwing van de eerder beschreven
hypotheses over monetaire transmissie aan de hand van herleide vorm
modellen en vector autoregressie modellen. In Bijlage II zijn de
onderzoeksresultaten van Niger, één van de hier beschouwde landen,
opgenomen.
5.2.1
Granger causaliteitstest
Om variabelen op te mogen nemen in de analyse van de monetaire
transmissie gebruikt men de test van de toegevoegde verklarende waarde
van de variabelen oftewel de zogenaamde causaliteitstest.
- 32 -
De meest bekende test in dit verband is de Granger-causaliteitstest.
Deze houdt in dat als {yt} het voorspellend vermogen van {zt}verhoogd,
gezegd kan worden dat {yt} in dit geval {zt} ‘Granger’ veroorzaakt
(Sims, 1972). Dit wordt onderzocht door te bekijken of de vertragingen
van de ene waarde voorkomen in de vergelijking van de andere waarde.
Dit volstaat echter nog niet om een variabele al dan niet op te nemen
in de VAR omdat alleen directe effecten gemeten worden, terwijl bij
multivariate modellen verschillende variabelen tegelijkertijd effecten
kunnen hebben op een andere variabele. Daarvoor wordt een generalisatie
van de Granger-causaliteitstest gebruikt, de ‘block exogeneity’ test.
Omdat in deze studie allereerst gewerkt wordt met een herleide vorm
model, wordt de Granger causaliteitstest uitgevoerd om aan te geven of
veranderingen in de afhankelijke variabele (Y) worden voorafgegaan door
veranderingen in de verklarende variabelen (M, P, P*E, C). De
causaliteitstest kan aangeven of fluctuaties in de geldhoeveelheid,
prijzen en krediet toekomstige fluctuaties in het inkomen zouden kunnen
aangeven, naast de informatie die voortkomt uit het inkomen in de
vorige periodes. De test kan echter niet pretenderen causaliteit aan te
geven omdat daarvoor meer restricties (onder andere met betrekking tot
de vertragingen) en een duidelijkere structuur opgenomen zouden moeten
worden (Boeschoten en van Els, 1994).
Het emirische onderzoek naar de causaliteitsrelaties laten het volgende
zien (zie ook bijlage IIa). Ten eerste heeft alleen in Burkino Faso de
geldhoeveelheid significante invloed op het BNP. In de andere landen is
er meer invloed van BNP op de geldhoeveelheid. De significantie van de
geldhoeveelheid is echter gevoelig voor het aantal vertragingen dat
wordt beschouwd. Indien een vertraging van 8 kwartalen wordt gebruikt,
heeft alleen de Senegalese geldhoeveelheid invloed op het BNP. Dit
wijst erop dat de reële economie in de vijf verschillende landen in een
verschillende snelheid reageert op monetaire veranderingen.
Ten tweede blijken de prijzen in de West-Afrikaanse unie in de vorige
periode, als indicator van de verwachte inflatie, geen invloed te
hebben op het inkomen. Het is echter wel zo dat in alle landen, behalve
in Burkino Faso, het inkomen significant beïnvloed wordt door de
variabele die de reële wisselkoers met Frankrijk (P*E) meet. Zoals het
- 33 -
sumbool weergeeft bestaat deze variabele uit twee delen: de wisselkoers
(de eenmalige devaluatie van 50%) en de Franse consumptieprijs index.
De invloed van P*E kan dus enerzijds een aanwijzing zijn van het effect
van de devaluatie, hier zal later teruggekomen worden. Anderzijds kan
het een aanwijzing zijn van de invloed van de Franse inflatie als
indicator van de verwachte inflatie zoals door Lowrey (1997) werd
voorgesteld.
Ten derde worden de prijzen in alle landen, behalve in Burkino Faso,
significant Granger beïnvloed door het nationaal inkomen en de
geldhoeveelheid. Dit geeft aan dat de goederen- en dienstenmarkten de
schokken in de economie opvangen als de wisselkoers volledig vast is en
de financiële markten onvoldoende ontwikkeld zijn.
De reële wisselkoers, de prijzen van Frankrijk zoals waargenomen in de
West-Afrikaanse muntunie, heeft slechts in Niger en Togo significante
invloed op de prijzen. De invloed van de reële wisselkoers op de
prijzen is afhankelijk van de mate waarin de Franse goederen,
consumptiegoederen en onderdelen voor de productie, in de landen in
Afrika op de markt komen en concurreren met lokale goederen. In de
armste, minst geïndustrialiseerde landen zal de afhankelijkheid van, en
dus de gevoeligheid voor, veranderingen in de prijzen van Franse
goederen het grootst zijn, omdat er in die landen minder mogelijkheid
is om de importen te vervangen door eigen lokale productie. Beide
landen waar de Franse prijzen significante invloed hebben op de
binnenlandse prijzen behoren dan ook tot de landen met het laagste BNP
van de vijf landen die onderzocht zijn.
Ten vierde zijn veranderingen van de reële wisselkoers, volgens de
Granger test, voorlopers van veranderingen in het nationale inkomen van
alle West-Afrikaanse landen, behalve Niger. Dit laatste is eigenaardig
gezien de voorgaande observatie. Het is echter zo dat hier
waarschijnlijk niet de invloed van de Franse prijzen geldt, maar wel de
invloed van de devaluatie. De devaluatie van 50% zal zonder twijfel
grote invloed gehad hebben op het inkomen van de verschillende landen.
Een oorzaak waarom in Niger deze causaliteit niet statistisch
aangetoond wordt, kan het ontbreken van de financiële markten zijn in
dit armste land van de West-Afrikaanse unie. Zoals reeds vermeld werd,
is dit in de meeste ontwikkelingslanden een storende factor voor de
aanpassingen van de reële economie aan schokken.
- 34 -
Naar verwachting wordt de reële wisselkoers niet beïnvloed door de
andere variabelen (C, P, M). Vreemd is echter dat in alle gevallen het
nationale inkomen volgens de testen de reële wisselkoers significant
zou beïnvloeden. Uiteraard is het onmogelijk voor de Afrikaanse landen
om de Franse prijzen direct te beïnvloeden. De uitkomst van de test
wijst echter waarschijnlijk op het feit dat de devaluatie werd
voorafgegaan door veranderingen in het nationaal inkomen. Dit was
namelijk de aanzet tot de devaluatie.
Tot slot zijn veranderingen van het binnenlands krediet in Ivoorkust,
Burkino Faso, Togo en
Senegal van invloed op de geldhoeveelheid.
Wederom zou het ontbreken van invloed in Niger kunnen voortkomen uit
het feit dat de financiële markten niet voldoende ontwikkeld zijn om de
relatie tussen krediet en geldhoeveelheid te bewerkstelligen. Daarnaast
zou het ontbreken van significante invloed kunnen voortkomen uit de
beperkte omvang van binnenlands krediet in Niger. Dat zou echter ook
voor Burkino Faso moeten gelden.
Zoals gezegd, hebben de overheden het grootste aandeel in het gebruik
van binnenlandse krediet. Vreemd genoeg is er geen invloed van het
binnenlandse krediet op het nationale inkomen. Ook dit kan
toegeschreven worden aan het ontbreken van efficiënte markten waardoor
het binnenlands krediet niet optimaal aangewend wordt ten bate van de
productie en dus het nationaal inkomen.
5.2.2
Herleide vorm benadering
De directe effecten van de variabelen kunnen gekwantificeerd worden met
regressie-analyse. Met dit model wordt duidelijk hoe groot en in welke
richting veranderingen van verklarende variabelen effect hebben op de
afhankelijke variabele. De hier gebruikte herleide vorm voor de
voorstelling van de reële economie ziet er als volgt uit:
∆ln yt = α + Σβ1ι ∆ 1n yt-i + Σβ2ι ∆ 1n mt-i + Σβ3ι ∆ ln pt-i + Σβ4ι ∆ 1n ct-i
+ Σβ5ι ∆ 1n (p*e)t-i
met i = 1, …4 (vertraging van vier kwartalen)
- 35 -
Hierbij is y het BNP, m de nominale geldhoeveelheid (M1), p de
consumptieprijs index, c het binnenlandse krediet en p*e de reële
wisselkoers. Het model wordt geschat in eerste verschillen (∆ln) en
geeft dus het effect van een verandering in de groei van de verklarende
variabelen (M, P, P*E, C) op de groei van het nationaal inkomen weer.
Er wordt zowel gekeken naar de gehele periode waarover data beschikbaar
waren (1970:01 tot en met 1995:04), als naar de periode van vóór de
devaluatie (1970:01 tot en met 1993:03). De schattingen worden
weergegeven in bijlage IIb.
De resultaten van de schattingen voor de periode voorafgaand aan de
devaluatie geven geen significante waarden voor het effect van
veranderingen in de geldhoeveelheid, de prijzen of het binnenlands
krediet. Het inkomen wordt vooral beïnvloed door de eigen waarde in de
vorige periodes. Alleen in Niger heeft een verandering van de reële
wisselkoers een significant positief effect op de groei van het
inkomen.
Als het eerste jaar na de devaluatie wordt meegenomen in de
regressievergelijkingen, is nog steeds de verandering in het inkomen
zelf de belangrijkste variabele. De geldhoeveelheid oefent alleen in
Togo en in Burkino Faso invloed uit op het BNP. Dit in tegenstelling
tot de uitkomsten van de Granger causaliteitstesten (blz 31) waar voor
Togo geen relatie gevonden werd tussen het inkomen en de
geldhoeveelheid. Bovendien heeft de verandering van de geldhoeveelheid
een positief effect op de groei van het inkomen in Burkino Faso,
terwijl het een negatief effect heeft in Togo. Het binnenlands krediet
heeft alleen in Togo een stimulerende werking op het nationaal inkomen.
Dit zou kunnen voortkomen uit succesvolle structurele aanpassingen in
de laatste jaren na de devaluatie.
De verandering van reële wisselkoers heeft in alle landen, behalve
Niger, een positief effect op het nationaal inkomen. Deze resultaten
komen overeen met de eerder vermelde Granger causaliteitstesten.
Geconcludeerd kan worden dat de devaluatie volgens de regressie-analyse
een positief effect heeft gehad voor de vijf onderzochte landen van de
West-Afrikaanse muntunie. Dit kan onder andere betekenen dat er in
voldoende mate importsubstitutie mogelijk was om de negatieve effecten
van duurdere buitenlandse producten tegen te gaan. Het kan ook wijzen
- 36 -
op de effecten van een verbetering van de concurrentiepositie van de
West-Afrikaanse landen.
Naast bovenstaande analyse zijn er beknopte regressie-analyses
uitgevoerd om de gevoeligheid van de afhankelijke variabelen (M, P,
P*E, C) voor elkaar te onderzoeken. Vooral bij de regressie van de
binnenlandse prijzen is het noodzakelijk een kritische opmerking te
plaatsen. Het is namelijk opvallend dat bij de regressie-analyse van de
prijzen over de gehele periode, inclusief de devaluatie, alleen in
Niger de prijzen worden beïnvloed door de reële wisselkoers. Bij de
Granger causaliteitstesten was alleen in Niger en in Togo sprake van
een relatie tussen veranderingen van de reële wisselkoers en
veranderingen van de binnenlandse prijzen. Het is dan ook zo dat de
West-Afrikaanse muntunie door bijvoorbeeld het IMF of de Wereldbank
(Clement, 1996) vaak naar voren geschoven wordt als voorbeeld van de
mogelijkheid een dergelijke grote monetaire schok te combineren met
slechts beperkte verandering van de binnenlandse inflatie. Het feit dat
in de andere vier beschouwde landen geen significante invloed van de
reële wisselkoers is gevonden, zou een bewijs kunnen zijn voor dit
geloof. Het verbazingwekkende is echter vooral de snelheid waarmee de
inflatie weer bedwongen werd.
De consumptieprijzen in de CFA zijn natuurlijk wel gestegen
onmiddellijk na de devaluatie. Uit een studie van het IMF (Clement,
1996) blijkt dat precies in de landen waar een significante invloed van
de reële wisselkoers werd geconstateerd, de inflatie het meest is
toegenomen in 1995. Hierbij gaat het om veranderingen van ongeveer 15%
voor Burkino Faso en 16.9% voor Togo ten opzichte van het jaar vóór de
devaluatie. De verandering van de inflatie voor de andere landen
schommelt rond 8%.
5.2.3
5.2.3.1
Vector autoregressie en vector error-correctie modellen
Methode van onderzoek
De resultaten van het voorgaande empirische onderzoek geven meer
informatie over de directe invloed van de verklarende variabelen op de
afhankelijke variabele. Hierbij wordt echter tekort gedaan aan de
interactie tussen de verschillende variabelen. Zo zal een verandering
- 37 -
van de geldhoeveelheid bijvoorbeeld niet alleen een directe invloed op
de verandering van het nationaal inkomen hebben, maar zal het ook
invloed hebben via de verandering van het prijsniveau. Een van de
manieren om deze interactie te analyseren bij het onderzoek naar
monetaire transmissie betreft empirisch onderzoek met behulp van vector
autoregressie modellen (VAR).
Elke variabele wordt symmetrisch gebruikt en verklaard uit huidige en
vroegere realisaties van andere variabelen en vanuit eigen realisaties.
Voor het geval van twee variabelen, bijvoorbeeld het inkomen (yt) en de
geldhoeveelheid (mt), ziet het stelsel van vergelijkingen of VAR model
er als volgt uit:
yt = b10 - b12mt + γ
11yt-1 + γ
12mt-1 + εyt
mt = b20 - b21yt + γ
21yt-1 + γ
12mt-1 + εzt
Er wordt verondersteld dat εyt en εzt zogenaamde ‘white noise’,
ongecorreleerde ruis zijn.
Om meer inzicht te verkrijgen in de interactie van de variabelen, en in
dit geval met name de interactie tussen de monetaire variabelen en de
reële variabelen, wordt gebruik gemaakt van impulse response
simulaties. Op deze manier is het mogelijk om visueel voor te stellen
hoe de variabelen reageren op een plotse schokken, dit wil zeggen
veranderingen in de restterm (εyt en εz). Zo kan bijvoorbeeld het totale
effect van de geldhoeveelheid op het nationale inkomen gemeten worden.
Met een zogenaamde variance decomposition wordt bijvoorbeeld gemeten in
hoeverre de variantie van de voorspelfouten in een vergelijking
voortkomt uit veranderingen in de verklarende variabelen. Zo zou
gemeten kunnen worden in hoeverre de voorspelfouten van GDP voortkomen
uit veranderingen van GDP zelf, of van de geldhoeveelheid.
Het is wel cruciaal hierbij het belang van de ordening van de schokken
te onderkennen. De resultaten van de impulse response functies en de
variance decomposition in situaties waarbij de ordening steeds
veranderd wordt, moeten vergeleken worden. Als de uitkomsten erg
verschillen, is meer onderzoek naar de relatie tussen de variabelen
nodig! In dit onderzoek zijn schattingen uitgevoerd met twee
verschillende ordeningen, waarbij de geldhoeveelheid al dan niet
- 38 -
vraagbepaald is. Zoals in Bijlage III duidelijk wordt is er weinig
verschil in de uitkomsten van de impulse response simulatie.
Een van de vooronderstellingen van het VAR model betreft de mate waarin
de variabelen geïntegreerd zijn. Bij modellen met meerdere variabelen
bestaat het fenomeen van co-integratie. Dit komt voor als een lineaire
combinatie van twee eerste-orde variabelen op zijn beurt stationair is.
Dit betekent dat er een mechanisme is dat de beide reeksen bijeenhoudt
en de beide variabelen aan elkaar relateert. Dit wordt vaak
als een
lang termijn evenwichtsrelatie opgevat (Moosa, 1997). Het is belangrijk
ook hiervoor te toetsen omdat in dit geval met een zogenaamde ‘vector
error-correction’ (VEC) model gewerkt moet worden in plaats van met een
VAR model (Engle en Granger, 1987). Als er geen coïntegratie is, dan
kan de standaard analyse van tijdseries zoals de VAR analyse, gebruikt
worden. Als er wel sprake is van coïntegratie, dan moet het VAR model
een zogenaamde error-correction term opnemen met de niveaus van de
series. Een VEC model is dus een VAR model dat de coïntegratie inbouwt.
Een VEC model ziet er als volgt uit:
∆ ln yt = α + β ∆ ln xt + γ(ln yt-1 - δ- Σ ln xt-1)
De error-correction term in niveaus komt aan de rechterkant van de
vergelijking, die verder in eerste verschillen wordt geschat. Elke
coïntegratie voegt een term toe aan het standaard VAR model, dan dus
vector error-correction model genoemd.
De Johansen test bepaalt het aantal coïntegratie vergelijkingen in een
serie data aan de hand van likelihood ratio statistieken. Als er dan N
endogene variabelen zijn kunnen er van geen tot N-1 lineair
onafhankelijke coïntegrerende vectoren zijn. Zo zou het niet
verbazingwekkend zijn als bijvoorbeeld de prijzen en de geldhoeveelheid
gecoïntegreerd zijn, omdat zij ten opzichte van elkaar bepaalde waarden
moeten aannemen.
Ook voor deze studie is de coïntegratie onderzocht. Hieruit bleek dat
bij een 5% significantie niveau, twee coïntegratie vectoren worden
aangegeven voor Ivoorkust en Togo, één voor Burkino Faso en Senegal en
geen voor Niger. Dit leidt ertoe dat voor Niger een standaard VAR model
- 39 -
volstaat, terwijl voor de andere landen rekening gehouden moet worden
met coïntegrerende vergelijkingen binnen het model.
Een verdere uitwerking van de VEC modellen zou de grenzen van dit
onderzoek te buiten gaan. De andere empirische testen kunnen echter een
tip van de sluier oplichten, ook al wordt er onvoldoende rekening
gehouden met de coïntegratie relaties. Daarom zal alleen stilgestaan
worden bij het VAR model voor Niger. Er zijn wederom twee modellen
geschat, waarbij de ene een periode beslaat van 1970:01 tot 1993:04 en
de andere ook 1994 en 1995 betrekt in de schattingen. De modellen
worden geschat in eerste verschillen, omdat de variabelen dan
stationair zijn. De uitkomsten van de schattingen worden beschreven in
Bijlage II.
5.2.3.2
Empirische resultaten
In de verrichte empirische analyse van Niger met het VAR model
(weergegeven in bijlage IIc) wordt geen invloed van de geldhoeveelheid
op het BNP waargenomen. Het nationaal inkomen wordt over de gehele
periode alleen door zichzelf beïnvloed. De reële wisselkoers had alleen
vóór de devaluatie een positieve invloed, die nadien niet meer
vastgesteld kon worden. De prijzen in Niger als indicator van de
verwachte inflatie hebben geen effect.
De prijzen zelf reageren slechts in beperkte mate op veranderingen van
de andere variabelen. Alleen de geldhoeveelheid heeft invloed in de
eerste periode. De geldhoeveelheid zelf wordt in Niger in beide
modellen ongeveer in dezelfde mate beïnvloed door het inkomen, de
prijzen in Niger en door de eigen waarden. Als de data over de gehele
periode, met inbegrip van de devaluatie, geanalyseerd worden, speelt
ook de reële wisselkoers een rol.
Uit deze VAR analyse van Niger kan geconcludeerd worden dat de reële
wisselkoers alleen op zichzelf reageert. Gezien de volledig vaste
wisselkoers en de afhankelijkheid van de West-Afrikaanse landen, is dit
conform de verwachtingen.
- 40 -
5.3
Samenvatting van het onderzoek naar de monetaire transmissie in
West-Afrika
Over schattingen van het onderzoek kunnen uiteindelijk de volgende
conclusies getrokken worden:
Invloed van de geldhoeveelheid op het BNP
Naar verwachting zou het effect van de geldhoeveelheid op het BNP zeer
klein tot neutraal zijn. De geldhoeveelheid is in de beschouwde landen
volgens de schattingen inderdaad op het eerste gezicht neutraal, wat
wil zeggen dat de geldhoeveelheid geen invloed heeft op het nationaal
inkomen. Gezien de verschillende uitkomsten al naar gelang de opgenomen
vertragingen, lijkt het of de verschillende landen zich op een andere
manier aanpassen aan veranderingen in het monetaire beleid.
Invloed van de prijzen op het BNP
In plaats van de rente wordt de verwachte inflatie beschouwd als kanaal
van monetaire transmissie. De verwachte inflatie wordt weergegeven door
de verandering van de consumptieprijs index in de vorige periode.
Volgens een studie (Lowrey, 1997) is de verwachte inflatie in de CFA de
inflatie in de vorige periode in Frankrijk, in plaats van in de
Afrikaanse landen zelf. In het verrichte onderzoek is de inflatie in
Frankrijk is echter te veel een exogene om op die manier op te nemen in
het model. De verwachte inflatie, gemeten als het prijsniveau van de
beschouwde landen in de vorige periode, heeft echter geen invloed op
het nationaal inkomen. Dit kan enerzijds betekenen dat de vertraagde
inflatie geen goede indicator is van de verwachte inflatie die
eventueel het BNP zou beïnvloeden. Anderzijds zou het kunnen wijzen op
het feit dat er, in landen met een onderontwikkeld financieel systeem
als in de vijf West-Afrikaanse landen het geval is, door de economische
actoren weinig rekening gehouden wordt met de kosten van het aanhouden
van geld.
Als de wisselkoers volledig vast is en de financiële markten
onderontwikkeld zijn, zou men kunnen verwachten dat de goederenmarkt de
schokken in de economie opvangt. De prijzen zouden dan gevoelig zijn
voor veranderingen in het inkomen, de geldhoeveelheid en de
- 41 -
wisselkoers. Uit het in deze scriptie verrichte onderzoek kan echter
niet worden geconcludeerd dat de goederen- en dienstenmarkt de schokken
in de economie opvangt. Daarvoor is er onvoldoende samenhang tussen de
verschillende reële variabelen en het prijsniveau vastgesteld. Een
oorzaak hiervoor zou bijvoorbeeld het gebruik van door de overheid
vastgestelde prijzen kunnen zijn (Odedokun, 1997).
Invloed van de reële wisselkoers op het BNP
Ten eerste is de invloed van de reële wisselkoers, zoals gezegd,
afhankelijk van de mate waarin importsubstitutie mogelijk is. In meer
geïndustrialiseerde landen als Ivoorkust en Senegal zou een stijging
van de reële wisselkoers (devaluatie of stijging van Franse
consumptieprijs index), een positief effect hebben op het nationaal
inkomen. In deze landen zou namelijk meer mogelijkheid bestaan om de
duurdere importen te vervangen door lokaal geproduceerde goederen
(Kalulumia en Yourougou, 1997).
In de meeste gevallen, zelfs in de armste landen, heeft de verandering
van de reële wisselkoers inderdaad een positief effect op het nationaal
inkomen. Deze conclusie is zeer voor de hand liggend als rekening
gehouden wordt met een devaluatie van 50% in 1994.
Ten tweede zou de reële wisselkoers niet beïnvloed kunnen worden door
het inkomen, de geldhoeveelheid of de prijzen van de unie omdat de
wisselkoers met Frankrijk vastligt en omdat het voor de landen van de
West Afrikaanse unie uiteraard niet mogelijk is om de Franse prijzen te
beïnvloeden. De statistische uitkomsten met betrekking tot de reële
wisselkoers zijn echter enigszins onduidelijk omdat deze grootheid
bestaat uit twee veranderingen: de wisselkoers en de consumptieprijs
index in Frankrijk. Dit betekent in ieder geval dat deze variabele niet
geheel exogeen is. De eerste verandering wordt wel beïnvloed door het
inkomen van de West-Afrikaanse landen omdat een daling van het BNP
voorafging aan de devaluatie. De tweede verandering, de Franse prijzen,
is wel exogeen.
Invloed van binnenlands krediet op het BNP
Naar verwacht zou het nationaal inkomen positief beïnvloed kunnen
worden door het binnenlands krediet. Het binnenlands krediet in de
- 42 -
beschouwde landen heeft echter weinig effect op het nationaal inkomen.
Dit zou veroorzaakt kunnen worden door de beperkte omvang van het
binnenlands krediet of door het ontbreken van efficiënte financiële
markten.
6
SAMENVATTING EN CONCLUSIE
Bij het beschrijven van de monetaire arrangementen in de Communauté
Financière Africaine (CFA), een regionale muntunie in West- en
Centraal-Afrika met een nauwe band met Frankrijk, werd duidelijk dat
hier sprake is van een unieke monetaire situatie. Een monetaire unie,
die in werkelijkheid een geldstandaard is met de Franse franc als spil.
Een muntunie van de CFA franc, maar met zeven verschillende
munteenheden. Afgezien van het feit dat het belangrijk is om het
monetaire beleid zorgvuldig aan te passen aan de specifieke situatie in
ontwikkelingslanden, is het ook noodzakelijk de monetaire theorie, die
aan dit beleid ten grondslag ligt, vanuit dit oogpunt te analyseren.
In deze scriptie wordt gekeken naar de monetaire transmissie in de
West-Afrikaanse unie. De theorie van de monetaire transmissie
onderzoekt langs welke kanalen het monetaire beleid de reële
economische activiteit beïnvloedt.
Allereerst is vastgesteld dat de traditionele transmissiekanalen van
het monetaire beleid: de geldhoeveelheid, de rente, de prijs van de
financiële activa, het krediet, de onzekerheden en
verwachtingen, niet
zonder meer van toepassing zijn in ontwikkelingslanden. Hiervoor kunnen
verschillende redenen worden genoemd, zoals het verschijnsel van
dualisme, de minder ontwikkelde geld- en kapitaalmarkten en de grote
invloed van de overheid. Al deze factoren leggen de monetaire omgeving
van de CFA beperkingen op aan de wegen waarlangs het monetaire beleid
de reële economie kan beïnvloeden.
Vervolgens wordt in dit werk onderzocht wat de mogelijke alternatieven
zijn voor monetaire transmissie. Een alternatief betreft de verwachte
inflatie die in plaats van de rente een rol spelen bij beslissingen
over consumptie, besparingen en investeringen. Voorts is door het
beperkte aanbod van financiële activa, M1 het enige relevante monetaire
- 43 -
aggregaat waarlangs directe monetaire transmissie zou kunnen
plaatsvinden.
In de empirische analyse van deze scriptie wordt op verschillende
manieren onderzocht wat de invloed van de binnenlandse prijzen, de
verwachte inflatie, de geldhoeveelheid, het binnenlandse krediet en de
reële wisselkoers op het bruto nationaal product is. Beschouwde landen
zijn vijf van de acht landen van de West-Afrikaanse unie: Burkino Faso,
Niger, Senegal, Ivoorkust en Togo. Als eerste is de Granger
causaliteitstest gebruikt om het voorspellende vermogen van de
verklarende variabelen te meten. Vervolgens is met de herleide vorm
benadering getracht de directe effecten van de variabelen te
kwantificeren. Tot slot wordt ook rekening gehouden met de interactie
tussen de verschillende variableken aan de hand van het zogenaamde
vector autoregressie model. Ondanks de beperking van de gegevens kunnen
er toch enkele conclusies getrokken worden uit de empirische analyse:
1
De geldhoeveelheid heeft weinig tot geen invloed op het BNP in de
West-Afrikaanse unie.
2
De verwachte inflatie, gemeten als de inflatie in de vorige periode,
is geen geschikt transmissiekanaal van het monetaire beleid, omdat geen
significante invloed op het BNP kan aangetoond worden.
3
De reële wisselkoers heeft wel invloed op de economische activiteit.
Het is echter van belang hierbij een onderscheid te maken tussen het
effect van verandering in de Franse prijzen en verandering van de
wisselkoers. De devaluatie van 50% in 1994 heeft uiteraard effect gehad
op het BNP.
4
Het binnenlandse krediet heeft weinig significante invloed op het
nationaal inkomen. Dit zou onder andere kunnen gebeuren door de
beperkte omvang of inefficiënte aanwending van de kredieten waardoor de
economie niet gestimuleerd wordt door het krediet.
Gezien de toekomstige ontwikkelingen rond de Economische Monetaire Unie
in Europa is nader onderzoek naar deze monetaire unie in Afrika zeker
gepast. Niet alleen omwille van de consequenties voor de gegarandeerde
convertibiliteit door Frankrijk, of de automatische koppeling van de
CFA franc aan de Euro, is dit noodzakelijk. De EMU moet niet direct als
een bedreiging voor de monetaire samenwerking tussen Frankrijk en de
- 44 -
landen van de CFA zone gezien worden. Voor een groot deel kunnen de
arrangementen als financiële hulp aangemerkt worden, hulp vergelijkbaar
met andere vormen van ontwikkelingssamenwerking die voorkomen op de
begroting van Europese lidstaten (Guillaumont, 1989). Volgens artikel
109 van het Verdrag van Maastricht zijn Europese lidstaten gemachtigd
dergelijke internationale verdragsverplichtingen aan te gaan (Vlasblom,
1997).
De mogelijkheden om de monetaire situatie in de CFA te onderzoeken met
behulp van de bestaande theorie en onderzoeksmethoden, die vooral zijn
ontwikkeld voor het analyseren van de monetaire omgeving in Europa en
de Verenigde Staten, zijn groot. Dergelijk onderzoek zou een nuttig
instrument zijn bij het vormen van het monetaire beleid -in de
ontwikkelingslanden in het algemeen en in de CFA in het bijzonder- als
er voldoende rekening gehouden wordt met de unieke monetaire omgeving.
Toch moeten daarbij ook de beperkingen die voortvloeien uit de
beschikbare data niet uit het oog verloren worden.
- 45 GERAADPLEEGDE LITERATUUR
African Development Indicators, 1997, International Bank of
Reconstruction and Development.
Allechi, M. en M.N. Niamkey, 1994, Evaluating the net gains from the
CFA franc zone membership: a different perspective, World Development,
22, 8, 1147-1160.
Aryeeta, E., L.W. Senbet en C. Udry, 1997, Financial liberalisation and
financial markets in Sub-saharan Africa: a synthesis, Journal of
African Economics, 6, 1.
Bhatia, J., 1985, The West African Monetary Union: an analytical
review, IMF Occasional Paper 35.
Bikker, J.A., M.G.L. Carolina en W.H. Daal, 1993, MONEDA-93: Model voor
de Nederlandse Antillen, Onderzoeksrapport WO&E nr 9306, DNB.
Boeschoten, W.C., P.J.A. van Els, J.A. Bikker, 1994, Monetary
Transmission in a small open economy: the case of the Netherlands,
Research Memorandum WO&E nr 406, DNB.
Boeschoten, W.C. en P.J.A. van Els, 1995, De betekenis van monetaire
transmissie, Kwartaalbericht De Nederlandsche Bank, 91-106.
Boughton J.M., 1991, The CFA franc zone: currency union and monetary
standard, IMF Working Paper, 133.
Butter, F.A.G. den, 1981, Monetaire transmissie: een empirische
verkenning van de invloed van monetaire grootheden op de bestedingen in
Nederland, in: E.Den Dunnen, M.M.G. Fase en A. Szasz (eds), Zoeklicht
op Beleid, Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 83-109.
Camdessus, M., 1996, Speech at the Summit of Heads of State and
Government of the Organization of African Unity , Yaoundé, Cameroon,
(mimeo).
Clément, J.A.P. ea., 1996, Aftermath of CFA franc devaluation, IMF
Occasional Papers, 138.
Coats, W.L. en D.R. Khatakhate (ed), 1980, Money and monetary policy in
less developed countries: a survey of issues and evidence, Pergamon
Press.
Devarajan, S. en J. de Melo, 1990, Membership in the CFA zone: Odyssean
Journey or Trojan Horse?, PRE Working Papers 482, World Bank.
Devarajan, S. en J. de Melo, 1987, Evaluating Participation in African
Monetary Unions: a statistical analysis of the CFA Zones, World
Development, 15, 4, 483-497.
- 46 Economist, the, 1995, Out of Africa: CFA-franc zone, 14 januari 1995,
334, 7897, 67.
Economist, the, 1993, Francly silly: France and Africa, 8 mei 1993,
327, 7810, 49.
Engle, R.F. en C.W.J. Granger, 1987, Co-integration and error
correction: representation, estimation and testing, Econometrica 55,
251-276.
Elbadawi, I. en N. Majd, 1996, Adjustment and Economic Performance
under a Fixed Exchange Rate: a comparative analysis of the CFA zone,
World Development, 24, 5, 939-951.
Fase M.M.G., 1987, Geld en inkomen: een macro-economisch debat van 25
jaar, in: H.W.J. Bosman en J.C. Brezet (red), Sparen en Investeren,
Geld en Banken, Stenfert Kroese, Leiden/Antwerpen, 187-214.
Friedman, M. en D. Meiselman, 1963, The relative stability of monetary
velocity and the investment multiplier in the United States, 1897-1958,
in Stabilization Policies, (Commission on Money and Credit).
Fry, M.J., 1988, Money, interest and banking in economic development,
Johns Hopkins University Press, Londen.
Ghatak, S., 1995, Monetary Economics in Developing Countries,
Macmillan, London.
Granger, C.W.J., 1969, Investigating causal relations by econometric
models and cross-spectral methods, Econometrica , 37.
Guillaumont, P., Guillaumont S. en P. Plane, 1988, Participating in
African Monetary Unions: a alternative evaluation, World Development,
16, 5, 569-576.
Guillaumont, S. en P. Guillaumont, 1989, Africa’s Franc Zone, The
Courier, 117.
Hadjimichael M.T. en M. Galy, 1997, The CFA Franc Zone and the EMU, IMF
Working Paper 156.
Hemerijck, M.E., A.C. Stokman en C.C. Winder, 1992, Langetermijnontwikkelingen in de EG: een coïntegratie-analyse,
Onderzoeksrapport WO&E WO&E nr 9208.
International Financial Statistics, 1997, International Monetary Fund
Statistic Department.
Julienne, R., 1988, Vingt ans d’institutions monetaires OuestAfricaines 1955 – 1975, L’Harmattan, Parijs.
Kalulumia, P. en P. Yourougou, 1997, Money and Income Causality in
Developing Economies: a case study of selected countries in sub-saharan
Africa, Journal of African Economies, 6, 2, 197-230.
- 47 -
Lisman, J.H.C. en J. Sandee, 1964, Derivation of quarterly figures from
annual data, Applied Economics, 13, 2.
Lowrey, M.P., 1997, France and the CFA: price and money supply
determination: 1969-88, Journal of African Economies, 4, 2, 225-242.
Magloire, F.S., 1997, Political Monetary Cycles and Independence of the
Central Bank in a Monetary Union: an empirical test for a BEAC Franc
Zone Member Country, Journal of African Economies, 6, 1, 112-132.
Mishkin, F.S., 1996, The channels of monetary transmission: lessons for
monetary policy, referaat gepresenteerd op XIVe colloquium van de
Banque de France (mimeo).
Mishkin, F.S., 1995, The economics of money, banking and financial
markets, Harper Collins.
Moosa, A.M., 1997, Testing the long-run neutrality of money in a
developing economy: the case of India, Journal of Development
Economics, 53, 139-155.
Odedokun, M.O., 1997, An econometric explanation of inflation in Subsaharan Africa, Journal of African Economies, 4, 3, 436-451.
Sims, C.A., 1972, Money, Income and Causality, American Economic
Review, 62, 4, 540-552.
Stasavage, D., 1997, The CFA Franc Zone and Fiscal Discipline, Journal
of African Economies, 6, 1, 132-167.
Vaillant, C., 1996, The CFA Franc Zone, CDS Occasional Paper, 18.
Vlasblom, D., 1997, Het naderende einde van een monetair kolonialisme,
NRC Handelsblad, 5 september 1997.
- 48 -
BIJLAGE 1
Hier worden de data van de verschillende gebruikte variabelen
weergegeven voor de vijf beschouwde landen: Ivoorkust (IV), Senegal
(SG), Burkino Faso (UV), Niger (NR) en Togo (TO).
- 49 -
BIJLAGE 2
2.A
SCHATTINGSUITKOMSTEN VAN NIGER
Niger: Granger Causaliteitstest
Uitkomsten van Cranger Causaliteitstesten voor de onderlinge relaties
tussen Y, M, P, C, P*E, gedurende de periode 1970:01 tot 1995:04 en
inclusief vier vertragingen. Respectievelijk worden de F-statistics en
de Probability weergegeven.
Y
_______
0
0
M
_______
4.11171*
0.00417
P
_______
3.05648*
0.02068
C
_______
2.26302
0.06850
P*E
_______
3.81781*
0.00651
M
1.02363
0.39952
0
0
3.23810*
0.01570
1.54773
0.19522
1.29215
0.27910
P
0.30526
0.87376
2.00535
0.10045
0
0
0.87531
0.48205
0.38702
0.81742
C
0.76345
0.55178
0.46599
0.76052
0.54350
0.70419
0
0
0.45328
0.76976
P*E
2.22681
0.07230
1.49089
0.21160
2.88244*
0.02693
5.72188*
0.00038
0
0
Y
- 50 -
2.B
Niger: Herleide vorm benadering:
∆ln yt = α + Σβ1ι ∆ 1n yt-i + Σβ2ι ∆ 1n mt-i + Σβ3ι ∆ ln pt-i + Σβ4ι ∆ 1n ct-i
+ Σβ5ι ∆ 1n (p*e)t-i
Met vertragingen i = 1,…4
Schattingsresultaten van de directe monetaire transmissie met het
herleide vorm model in de periode 1970:01 tot 1993:04 en tot 1995:04.
Alleen de coefficienten die significant worden geacht (t= 1.97) worden
vermeld. Tussen haakjes worden de t-waarden weergegeven.
β11
1970:01-1995:04
_______________
2.562505
(23.07213)
β12
-2.784153
(-10.24069)
β13
1.393501
(5.009413)
β14
-0.240616
(-2.040425)
-2.2826223
(-2.2826223)
1.409718
(4.745167)
0.220932
(2.291674)
β52
R2
SeR
DW
1970:01-1993:04
_______________
2.584849
(22.49563)
0.989301
0.001044
2.024396
0.989572
0.003564
2.047661
- 51 -
2.C
Niger: Vector autoregressie model:
Uitkomsten van de schattingen met het VAR model worden weergegeven van
beide periodes (respectivelijk 1970:01 tot 1993:04 en 1970:01 tot
1995:04). Alleen de coefficienten die significant worden geacht (t=
1.97) worden vermeld. Tussen haakjes worden de t-waarden weergegeven.
1970:01-1993:04
Y
β11
Y
__________
M
__________
2.587989
(21.9574)
4.860676
(2.27798)
P
__________
C
__________
7.753006
(2.21978)
β12
-2.825296
(-9.63588)
-18.70334
(-2.15263)
β13
1.401470
(4.60585)
18.33364
(2.03328)
M
β21
-0.360277
(-2.80971)
P
β31
0.488888
(2.19763)
C
β42
-0.278316
(-2.24527)
-0.080602
(-1.99939)
β44
P*E
β51
β52
5.739069
(2.18498)
0.539954
(4.35848)
0.387776
0.106968
0.239273
0.069041
0.239147
(2.38771)
Const.
R2
SE
P*E
_________
-0.056589
(-3.69488)
0.989668
0.003667
0.469620
0.064269
0.503789
0.040030
- 52 -
1970:01-1995:04
Y
__________
M
__________
P
__________
2.569502
(22.7363)
5.778286
(2.92765)
6.778286
(2.05612)
β12
-2.792213
(-10.0845)
-11.70039
(-2.41111)
-16.11922
(-1.99576)
β13
1.394836
(4.93254)
10.61693
(2.14218)
β14
-0.240160
(-2.01181)
Y
β11
M
β21
P*E
__________
-0.349877
(-2.86113)
C
β34
0.214053
(1.98588)
P
β41
0.440888
(2.07592)
P*E
β51
0.167201
(2.19674)
-0.323563
(-2.47935)
β53
β54
-0.874211
(-4.23423)
Const.
R2
SE
C
__________
-0.032700
(-2.52290)
0.990021
0.003564
0.483799
0.064521
0.348578
0.105613
0.565778
0.035569
0.822575
0.004981
- 53 -
BIJLAGE 3
Niger: Impulse Response Simulaties
Met behulp van de vector autoregressie vergelijking worden zogenaamde
impulse response simulaties uitgevoerd. De ordeing van de variabelen is
hierbij van belang. Ten eerste is gekozen voor een onafhankelijke
geldhoeveelheid (C, M, P*E, Y, P). Ten tweede (blz 48) werd
verondersteld dat de geldhoeveelheid vraagbepaald is (Y, P, M, C, P).
De ordening blijkt in deze twee gevallen niet veel invloed uit te
oefenen op de schattingen.
- 54 -