Hoofstuk 1: Inleiding

Eindvak Recht & Management
Eindvak Recht & Management
Naam: M. Rijken
Studentnummer: 444545
Docent: M.M.A. van Daelen
management buy out
Eindvak Recht & Management
management buy out
Inhoudsopgave:
HOOFSTUK 1: INLEIDING ............................................................................................................... 2
HOOFDSTUK 2: DEFINIËRING VAN EEN MBO .......................................................................... 3
2.1 Fasen in het MBO-proces ......................................................................................................... 3
2.2 Motieven ................................................................................................................................... 4
HOOFDSTUK 3: FINANCIËLE ASPECTEN BIJ EEN MBO ........................................................ 6
3.1 Financiering ............................................................................................................................. 6
3.2 Leveraged Management Buy Out ............................................................................................. 7
HOOFDSTUK 4: JURIDISCHE ASPECTEN BIJ EEN MBO ........................................................ 8
4.1 Algemene juridische aspecten................................................................................................... 8
4.2 Bedrijfsfusie .............................................................................................................................. 8
4.3 Aandelenoverdracht .................................................................................................................. 9
4.4 Letter of intent......................................................................................................................... 10
4.5 Due Diligence ......................................................................................................................... 10
4.6 Het financial assistance verbod .............................................................................................. 11
HOOFDSTUK 5: CONCLUSIE ........................................................................................................ 13
LITERATUURLIJST ......................................................................................................................... 15
1
Eindvak Recht & Management
management buy out
Hoofstuk 1: Inleiding
Voor het eindvak Recht & Management is het de bedoeling om een paper te schrijven over Fusies &
Overnames. Aan de hand van dit thema ben ik uitgekomen op een specifieke vorm, namelijk een
management buy out. Dit begrip is slechts een ander woord voor een overname van een onderneming.
Het is een verzelfstandiging van een onderneming of een deel van een onderneming en is door de jaren
heen een actueel onderwerp gebleken. Zelfs op dit moment komen management buy out’s regelmatig
voor. Met name bij familiebedrijven is een management buy out een ideale oplossing om de
continuïteit van de onderneming te waarborgen. Maar ook bij grote ondernemingen hebben
management buy outs plaatsgevonden. Om deze reden lijkt het mij interessant om een management
buy out nader te onderzoeken, zowel financieel maar met name het juridische gedeelte. De hoofdvraag
van dit onderzoek luidt dan ook:
Verdient de huidige Nederlands regelgeving met betrekking tot een Management Buy Out een update?
Door middel van een aantal deelvragen zal er worden geprobeerd om een correct antwoord te vinden
op de hoofdvraag. Allereerst is het van belang om te weten wat een management buy out is en wat de
motieven zijn om een management buy out uit te voeren. Deze vragen zullen met behulp van enkele
praktijk voorbeelden worden behandeld in hoofdstuk 2. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 de financiële
kant van een management buy out belicht. Het juridische verhaal mag ook niet ontbreken en in
hoofdstuk 4 zullen daarom de meest uitspringende regelgeving omtrent een management buy out
worden toegelicht en geanalyseerd. Hierbij valt te denken aan de algemene aspecten bij een
management buy out en de manier waarop een management buy out juridisch kan plaatsvinden.
In het laatste hoofdstuk zal de beantwoording van de hoofdvraag naar voren komen met daarbij de
conclusie en eventuele aanbevelingen.
2
Eindvak Recht & Management
management buy out
Hoofdstuk 2: Definiëring van een MBO
Allereerst is het belangrijk om een duidelijke omschrijving te geven over een Management Buy Out
(MBO). Een MBO is een constructie om een onderneming of een onderdeel ervan over te nemen. In de
praktijk komt deze vorm van bedrijfsovername regelmatig voor. Veelal zijn het de managers met een
actieve functie in de betreffende onderneming die een MBO willen doen.
De verkoper kan een directeur-grootaandeelhouder zijn of de onderneming zelf die een bepaalde
dochtermaatschappij of divisie wil afstoten. Het is ook mogelijk dat de verkopende partij een groep
aandeelhouders is die aan de koper een meerderheidspositie kan verschaffen. De koper verkrijgt op
deze manier doorslaggevende zeggenschap in de onderneming en kan zo de onderneming leiden naar
eigen inzichten.
2.1 Fasen in het MBO-proces
Een MBO-proces kan men indelen in drie fases namelijk begin-, midden- en eindfase. Uiteraard
verloopt niet elke MBO volgens hetzelfde stappen plan. Dit komt doordat er verschillende manieren
zijn om een MBO uit te voeren. Bovendien zijn de omstandigheden waarin een MBO plaatsvindt haast
nooit hetzelfde. In deze paragraaf zullen de drie fases afzonderlijk worden behandeld1.
Beginfase
De beginfase kenmerkt zich door eerste verkennende besprekingen en die leiden tot de wens om in
onderhandeling te treden. Het is verstandig om in deze fase al een zogenoemde ‘onderhandelingen
regelende overeenkomst’ te sluiten. Hierin staan vele bedingen zoals, onderhandelingsexclusiviteitsbeding, kostenbeding, geheimhoudingsclausule en een beding om te voorkomen dat de
beide partijen vóór het tekenen van het formele contract, juridisch gebonden zijn.
Goed ondernemerschap vereist dat het management rekening houdt met de belangen van de
onderneming. Deze belangen gaan aanzienlijk verder dan alleen het aandeelhoudersbelang en
winstmaximalisatie op korte termijn. Om deze reden is het van belang om een ondernemingsplan op te
stellen, waarin onder andere de sterktes, zwaktes, mogelijkheden en bedreigingen van de onderneming
worden beschreven. Tevens bevat het ondernemingsplan een beschrijving van de onderneming en de
relaties met de directe en indirecte omgeving.
Verder wordt in de beginfase al nagedacht over de wijze waarop de MBO moet plaatsvinden. Indien
deze bekend is dan zal er een invulling gegeven worden aan de richtprijs van de onderneming en de
wijze waarop deze gefinancierd dient te worden.
1
W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, Deventer: Kluwer 1996
3
Eindvak Recht & Management
management buy out
Middenfase
Wanneer er zicht is op een akkoord op hoofdlijnen op een MBO, moet er een ‘letter of intent’ worden
opgesteld. De partijen zullen deze gebruiken als leidraad bij de verdere onderhandelingen en de
uiteindelijke overdracht. In hoofdstuk 4 zal de letter of intent nader worden toegelicht.
Bovendien zullen in deze fase de werknemers geïnformeerd worden over de plannen. Op grond van art
25 en art 35 WOR moeten de vakbonden en ondernemingsraad of een andere vorm van
personeelvertegenwoordiging op de hoogte worden gebracht of zelfs aan hen advies worden gevraagd.
Dit is afhankelijke van de grootte van de onderneming.
Ook zal in de middenfase een persbericht uitgaan met de informatie over de voorgenomen MBO.
Wanneer het een beursgenoteerde onderneming is, is het persbericht zeer belangrijk. Het een op
handen zijnde overname is namelijk zeer koersgevoelige informatie. Indien een overname concrete
vormen aanneemt moet dit persbericht zo spoedig mogelijk naar buiten gebracht worden. Dit is in lijn
met de Code Tabaksblad.
Eindfase
Na goedkeuring en ondertekening van de letter of intent zal er een due diligence-onderzoek
plaatsvinden. Dit is een nauwkeurig gedetailleerd onderzoek over de onderneming, die omvat onder
meer een accountantsonderzoek, juridisch onderzoek, commercieel onderzoek, en een
milieuonderzoek. Nadat de resultaten van het due diligence-onderzoek bekend zijn, wordt veelal de
definitieve overnameprijs vastgesteld. Daarna wordt het formele overnamecontract ondertekend en kan
de betrokken onderneming worden overgenomen.
2.2 Motieven
De motieven van een potentiële koper en verkoper kunnen van elkaar verschillen.
Voor de verkopende partij wordt via een MBO vermogen vrijgemaakt, waardoor er nieuwe, meer
rendabele, projecten kunnen worden ondernomen. Een tweede motief is dat de verkoper de risico’s,
die hij in het buitenland heeft, wil verminderen door een bepaald gedeelte van de onderneming af te
stoten. Ook kan het zijn dat de verkoper de nevenactiviteiten van zijn onderneming af wil stoten,
omdat deze niet meer passen in het huidige beleid. Een recent voorbeeld hiervan is dat ING Lease haar
dochterbedrijf Triflleet Leasing, een leasemaatschappij van tankcontainers, heeft verkocht aan het
zittende management. ING Lease wil zich namelijk richten op de kernactiviteiten, namelijk autolease
en algemene lease.2
Het is ook mogelijk dat de ondernemer geen opvolgers heeft voor zijn onderneming, maar toch de
wens heeft dat zijn onderneming blijft voortbestaan in de toekomst. Dit gebeurt vaak bij
2
‘ING verkoopt Trifleet Leasing aan directie’, Financieel Dagblad, 21-10-2006
4
Eindvak Recht & Management
management buy out
familiebedrijven. Een laatste mogelijkheid is dat een in liquidatie verkerende onderneming bepaalde
levensvatbare onderdelen of divisies voor de definitieve beëindiging wil verkopen3.
Voor een manager die een startende ondernemer wil worden is een MBO een ideale mogelijkheid.
Immers het is een bestaande onderneming waarin hij betrokken is. De kennis over de onderneming die
hij heeft, moet hem in staat stellen om deze succesvol voort te zetten. Een ander motief is dat de koper
kansen ziet in een dochteronderneming. Door de dochter los te maken van de moeder is zij niet meer
belast met een te hoge bijdrage aan de overheadkosten van het concern, waartoe ze niet van mee kon
profiteren. Bovendien kunnen er sneller beslissingen worden genomen die voorheen traag verliepen,
doordat de moeder een trage bureaucratische besluitvormingsproces heeft. Bij het management van
BWise Holding B.V. heeft dit motief een grote rol gespeeld. “Door de MBO krijgt BWise meer ruimte
om verdere invulling te geven aan haar groeistrategie, met als belangrijkste pijlers, verdere
internationalisering en productpositionering”, aldus de heer Robert Pijselman, CEO van BWise
Holding B.V.4 Een MBO van een dochter heeft nog een extra voordeel, namelijk dat het huidige
personeel weer gemotiveerd kan raken. Het nieuwe management is meer betrokken bij de
onderneming en staat dichter bij de werknemers. Dit kan een nieuwe impuls geven.
3
4
G.B.M. Janzing, ‘Twintig vragen over een management buy out’, Tijdschrift Controlling 2004 vol. 19
http://www.bwise.nl/bwise-nl/newsitems/ni000190.html
5
Eindvak Recht & Management
management buy out
Hoofdstuk 3: Financiële aspecten bij een MBO
Een MBO kan plaatsvinden door middel van een activa / passiva transactie of een aandelenoverdracht.
Bij een activa / passiva transactie worden alle activa en passiva afzonderlijk overgedragen. De
systematiek van deze transactie kan vergeleken worden met een bedrijfsfusie. Bij een bedrijfsfusie
speelt de transactie zich af tussen twee ondernemingen, maar bij een MBO gaat het tussen een
natuurlijk persoon en de onderneming. In de praktijk komt deze methode zelden voor, omdat het een
omslachtige en kostbare wijze is van uitvoering van een MBO.
Een beter alternatief is een MBO via een aandelenoverdracht. Bij deze methode verkrijgt de koper de
zeggenschap over de onderneming door middel van een meerderheid van de (prioriteits)aandelen over
te nemen. Een voordeel is dat er op deze manier wel extra eigen vermogen wordt binnengehaald in de
vorm van aandelen. Dit heeft een gunstig effect, omdat er dan minder vreemd vermogen hoeft worden
aangetrokken en dus hoeft er minder hoge rente en aflossing te worden betaald. Een nadeel is dat er op
deze manier de te verkrijgen zeggenschap in de onderneming voor een deel uit handen wordt gegeven
aan de partners.5
3.1 Financiering
Vaak leidt de financiering van een MBO tot problemen. Het komt regelmatig voor dat de koper over
onvoldoende eigen middelen beschikt om de overname te financieren. Dit betekent dat de koper de
benodigde middelen moet gaan lenen of er zijn willicht andere risicodragende partners beschikbaar.
Het is overigens wel van belang dat de onderneming reeds over een gezonde financiële uitgangspositie
beschikt. Dit vergemakkelijkt de externe financiering. Wil de koper een financiering krijgen om de
overname te bewerkstelligen zal hij in gesprek moeten gaan met een of meerdere banken. Banken zijn
echter niet altijd bereid om geld te lenen aan een startende ondernemer. Zij willen immers zekerheden
en doorgaans is bijvoorbeeld een kleine overwaarde op de eigen woning het maximale dat de startende
ondernemer kan bieden. Indien de bank bereid is om te financieren, zal deze met een
financieringsvoorstel komen.
De afweging of een bank zelf bereid is om alle risico’s op zich te nemen of te laten delen met andere
banken is grofweg van een viertal factoren afhankelijk.
De eerste factor is hoe betrouwbaar de toekomstige kasstromen zijn. De mate waarin deze te
berekenen verschillen per onderneming en zullen bovendien afhankelijk zijn van de stabiliteit van de
markt waarin de onderneming zich bevindt. Het belang van hoe de transactie is gestructureerd is een
tweede factor. Op dit vlak wordt er gekeken naar de fiscale structurering. Met name is van belang of
5
W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, Deventer: Kluwer 1996
6
Eindvak Recht & Management
management buy out
de rente op de financiering aftrekbaar is. Een volgende factor is hoe de schuld gedekt kan worden door
‘harde’ zekerheden. Dit speelt met name bij een leveraged managament buy out en verwijs hierbij naar
de paragrafen 3.2 en 4.5. De laatste factor is of dat de geldlener een ‘market flex’ clausule wil
accepteren. Een market flex clausule houdt in dat de bank het recht heeft om bepaalde voorwaarden
van de financiering aan te passen, wanneer blijkt dat andere banken niet willen bijdragen aan het risico
van de lening. Veelal wordt in dit geval de rentemarge aangepast.6
3.2 Leveraged Management Buy Out
Doordat de financiering op deze manier vaak voor problemen zorgt, wordt er veelal gekozen voor een
zogenaamde ‘leveraged management buy-out’ (LMBO). Bij een LMBO wordt de overname
gefinancierd met veel vreemd vermogen en deze financiering wordt ten laste van de betrokken
onderneming gebracht. De banken lenen makkelijker het geld aan de onderneming, want deze beschikt
doorgaans wel over voldoende zekerheden. Bovendien is een gezonde onderneming in staat om
voldoende inkomsten te genereren, waarvan de rente en aflossingen kunnen worden betaald.
Dat een MBO een hoge mate van schuldfinanciering heeft, is wel gebleken uit het onderzoek van
FINAN Financial Analysis van juli 2006.7 De solvabiliteit van de MBO-ondernemingen is in 95% van
de gevallen lager dan de gemiddelde solvabiliteit van de bijbehorende branches. Dit gegeven betreft
het jaar waarin de MBO heeft plaatsgevonden. Maar de solvabiliteit van een MBO-onderneming
verbeterd zich relatief snel in de jaren na de MBO. Dit heeft te maken met de afname van de schuld.
De banken eisen een snelle aflossing voor het ongedekte deel van hun geldlening. Veelal wordt
hiervoor een vijfjarige looptijd voor gegeven, want de toekomstige kasstromen zijn in die vijf jaar nog
redelijk betrouwbaar in te schatten. Het nieuwe management heeft zelf ook baat bij een snelle
aflossing van de schulden. Doordat de schuldfinanciering hoog is, heeft het nieuwe management nog
weinig vrijheid om strategische beslissingen te kunnen nemen. De onderneming zal immers steeds
onder controle staan door de banken en eventuele andere vreemd vermogenverschaffers.
6
7
B.B. Visser, ‘Leveraged buy outs: financiring met vreemd vermogen’, Ondernemingsrecht 2005-17
http://www.finan.nl/index.php?option=com_content&task=view&id=84&Itemid=32&lang=en
7
Eindvak Recht & Management
management buy out
Hoofdstuk 4: Juridische aspecten bij een MBO
In dit hoofdstuk worden de juridische aspecten besproken die komen kijken bij een MBO.
Er wordt aandacht besteed aan de twee soorten van een MBO, de bedrijfsfusie en de
aandelenoverdracht. Bovendien worden er een aantal belangrijke onderdelen van een MBO nader
juridisch toegelicht. De letter of intent, due diligence onderzoek en het financial assistance verbod dan
bij een LMBO het probleem vormt zullen ondermeer worden beschreven.
4.1 Algemene juridische aspecten
Bij een MBO moeten de wettelijke en statutaire regels in acht worden genomen. Op grond van art 2:8
BW lid 1 spelen de redelijkheid en billijkheid hierbij een belangrijke rol tussen de onderneming en
degenen die volgens de statuten betrokken zijn bij de onderneming. Lid 2 van hetzelfde artikel zegt dat
de redelijkheid en billijkheid de wettelijke en statutaire regels in sommige gevallen opzij zetten, maar
vullen deze regels ook aan. De bestuurders en de onderneming moeten met elkaar rekening houden.
Dit kan wel eens problemen geven indien de bestuurders hun persoonlijke belangen willen
doorvoeren. Maar de bestuurders zijn onderworpen aan de beginselen van behoorlijk
ondernemerschap.
4.2 Bedrijfsfusie
Een bedrijfsfusie is een rechtshandeling door middel van een activa / passiva transactie. Via deze
constructie gaat de zeggenschap en het risico van een gehele onderneming of een onderdeel van de
onderneming over van de rechthebbende rechtsdrager aan een andere partij. Het gaat meestal om een
overeenkomst van koop en verkoop. De koper krijgt de volledige zeggenschap over de onderneming
en kan daaruit genieten van de inkomsten, maar hij krijgt ook het risico dat aan de onderneming is
verbonden, het zogenoemde ondernemingsrisico.8
Bij een bedrijfsfusie is de verkoper is de onderneming zelf en niet de aandeelhouders van de
onderneming. Het bestuur van de onderneming is daartoe wel bevoegd, maar als het gaat om de gehele
onderneming of een belangrijk gedeelte ervan, moet het bestuur wel de goedkeuring vragen aan de
aandeelhouders op de AVA. Het is immers een besluit met een ingrijpende verandering van de
identiteit van de onderneming.9
Bij een MBO met een activa / passiva transactie heeft de overdragende onderneming belang bij een zo
hoog mogelijke overnameprijs. Met deze opbrengst kan de onderneming namelijk haar schuldeisers
afbetalen en aandeelhouders uitkeren, of een nieuwe activiteit opzetten. Het is mogelijk dat bij een
activa / passiva transactie tegenstrijdige belangen ontstaat. Dit gebeurt indien leden van het kopende
management tevens lid zijn van het bestuur van de onderneming. Aan de ene kant vertegenwoordigen
8
9
Pitlo/M.J.G.C.Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p 454
Art. 2:107a BW
8
Eindvak Recht & Management
management buy out
deze leden het bestuur van de onderneming en aan de andere kant zijn dezelfde leden, het kopende
management.10
4.3 Aandelenoverdracht
Bij een aandelenoverdracht krijgt de koper indirect zeggenschap over de onderneming. Namelijk de
aandelen met de daaraan verbonden zeggenschap worden gekocht tegen contanten, dan wel
aandelenruil. Het is wel noodzakelijk dat de koper een dusdanige hoeveelheid aandelen in handen
krijgt dat hij een doorslaggevende invloed heeft op de besluitvorming van de AvA. Er is geen
wettelijke regeling voor een aandelenoverdracht. In beginsel is het een koopovereenkomst die gericht
is op de verkrijging van de aandelen tussen koper en de aandeelhouders. Een besluit van de AvA is
daardoor niet nodig.11
Bij een aandelenoverdracht kan er net als bij de activa / passiva transactie sprake zijn van
tegenstrijdige belangen. Namelijk wanneer leden van het kopende management bestuurders zijn van de
moederonderneming van de over te dragen dochteronderneming. Maar ook wanneer leden van het
kopende management in het bestuur van de dochter zitten.
Een MBO is een vriendelijke overname, maar het is mogelijk dat de koper te maken krijgt met het
verplicht openbaar overnamebod, dat in de 13e Richtlijn, nr.2004/25/EG is geregeld. Deze Richtlijn
bevat gemeenschappelijke transparante voorschriften op het gebied van openbare overnamebiedingen
met als doel Europese ondernemingen een grotere rechtszekerheid te bieden in geval van een openbaar
overnamebod. Het verplicht openbaar overnamebod ontstaat voor diegene die rechtsreeks of
middellijk overwegende zeggenschap verkrijgt in een naamloze vennootschap welke haar statutaire
zetel in Nederland heeft en waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde
markt.12 De koper verkrijgt overwegende zeggenschap wanneer hij 30% van de stemrechten in de
AVA heeft. De Wet toezicht Effectenverkeer (Wte) en het Besluit toezicht effectenverkeer (Bte) biedt
bescherming aan de aandeelhouders.13
Door middel van deze Richtlijn wordt een goed ondernemingsbestuur bevordert, aangezien de
aandeelhouders onbeperkte stemvolmacht verkrijgen. De richtlijn is in Nederland echter nog niet
geïmplementeerd in de nationale wetgeving, hoewel dat al wel had moeten gebeuren.
Het verplicht openbaar overnamebod is eenvoudig te omzeilen door het doen van een vrijwillig
openbaar overname bod op de aandelen.
10
W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, Deventer: Kluwer 1996
Pitlo/M.J.G.C.Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p 456
12
Pitlo/M.J.G.C.Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 471.
13
Richtlijn nr. 2004/25/EG (PbEG 2004 L 142).
11
9
Eindvak Recht & Management
management buy out
4.4 Letter of intent
Zoals is besproken in hoofdstuk 2 wordt de letter of intent in de middenfase van het MBO-proces
opgesteld. Het is een intentie om de verdere onderhandelingen tussen de partijen voor te zetten. Deze
intentie wordt veelal op papier gezet door middel van de letter of intent. De juridische status van een
letter of intent is verschillend per geval. Het is de ene keer een vrijwel afgerond contract, terwijl het
een andere keer slechts een niet bindende intentieverklaring is. Dit hangt af van de omstandigheden en
bedoelingen van de partijen die zo’n verklaring opstellen. In het algemeen is de letter of intent die in
Nederland wordt gebruikt juridisch bindend, maar in het geval van overnames kunnen er clausules
worden opgenomen, waarin de letter of intent juist niet juridisch bindend zijn. Indien de ene partij zich
niet aan de letter of intent houdt, kan in dit geval de andere partij in principe niet op haar
gerechtvaardigd vertrouwen op de totstandkoming van een overeenkomst beroepen. De partijen
blijven echter wel gebonden aan wat ze vooraf in de letter of intent hebben afgesproken. Bijvoorbeeld
wie de deskundigheidskosten betaald die bij een MBO komen kijken.
Het criterium van juridisch bindend zijn, is of de essentiële elementen van een contract
(wilsovereenstemming, bekwaamheid, voorwerp, oorzaak) aanwezig zijn. De rechtbank, die bij
eventuele betwisting over de letter of intent zal moeten oordelen, zal niet alleen de letter of intent zelf
analyseren. Ook de nadien gevoerde briefwisseling en de uitvoering van de afspraken zijn elementen
waarmee zal worden rekening gehouden. Uit het geheel van al deze elementen kan blijken dat alle
essentiële elementen van een bindend contract voorhanden zijn. Een verbreking van een dergelijke
letter of intent zal aanleiding geven tot schadevergoeding ten laste van de verbrekende partij op grond
van art 6:162 BW, onrechtmatige daad.14
4.5 Due Diligence
In de laatste fase van het MBO-proces komt het due diligence onderzoek aan bod. Dit onderzoek is
belangrijk om tot een uiteindelijke overnameprijs van de onderneming. In de praktijk gaat men er
vanuit dat de koper middels een due diligence onderzoek de gehele onderneming leert kennen. Tevens
mag de verkoper in de regel er vanuit gaan dat de koper zich van alle voor hem relevante gegevens op
de hoogte zal stellen. Indien er sprake is van dwaling tijdens of na de koop van de onderneming, dan
kan de gehele overeenkomst op grond van art 6:228 BW nietig verklaard worden15. Dit dient
voorkomen te worden. Maar indien de koper toch een kat in de zak heeft gekocht, dan zal hij zijn
schade verhalen bij de verkoper en zelfs bij de betrokken adviseurs of deskundigen.16
Bij een MBO zal het waarschijnlijk niet zo ver komen. Immers het is het management dat de
onderneming koopt en men mag aannemen dat deze de onderneming juist heel goed kennen. Op
sommige gebieden misschien nog wel beter op de hoogte zijn dan de verkopende partij.
14
W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, Deventer: Kluwer 1996
Pitlo/M.J.G.C.Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006, p. 464
16
HR 9 juni 1995, NJ 1995, 692 (Finad/Worst)
15
10
Eindvak Recht & Management
management buy out
4.6 Het financial assistance verbod
Zoals in het hoofdstuk over de financiering is geschreven wordt een LMBO gefinancierd met veel
vreemd vermogen. Deze financiering wordt ten laste van de betrokken onderneming gebracht.
Bij een LMBO wordt de overname gefinancierd met veel vreemd vermogen en deze financiering
wordt ten laste van de betrokken onderneming gebracht.
Door deze constructie uit te voeren kunnen er juridisch wel problemen ontstaan. Art. 2:207c BW voor
de BV en art 2:98c BW voor de NV verbiedt namelijk dat de onderneming zekerheden verstrekt, dan
wel geld uit te lenen voor de overname van de eigen aandelen. Dit wordt ook wel het ‘financial
assistance verbod’ genoemd. Het doel van deze wet is om de crediteuren van de onderneming te
beschermen tegen het onttrekken van het kapitaal en zekerheden die in de onderneming bevinden.
De banken hebben als doel om zoveel mogelijk zekerheden van de onderneming te verkrijgen bij een
financiering. Het financial assistance verbod belemmerd dit doel van de banken. 17
Er zijn wel mogelijkheden in de praktijk om het financial assistance verbod te omzeilen. Een eerste
mogelijkheid is een doorleenconstructie. Dit is constructie waarbij de onderneming geld van de bank
en daartegenover stelt de onderneming zekerheden. Vervolgens leent de onderneming een deel van het
geleende bedrag door aan een door het management opgerichte onderneming. Hiermee kan het
management een deel van de overnamesom van betalen. Door het gebruik van deze constructie wordt
het in art. 2:207c BW opgenomen financial assistance verbod voor de onderneming omzeilt. De
onderneming mag echter geen lening verstrekken boven het bedrag van de uitkeerbare reserves.
Een tweede mogelijkheid is het zogenoemde ‘lichter’ maken van de onderneming. Hiervoor zijn twee
manieren, namelijk het uitkeren van zoveel mogelijk vrije reserves en de kapitaalvermindering.
Kapitaalvermindering van de onderneming is een oplossing, wanneer de koper niet voldoende
risicodragend kapitaal heeft om de overname te financieren zonder het gebonden vermogen van de
onderneming aan te tasten. Op deze manier kan aan er een gedeeltelijke terugbetaling aan de
aandeelhouders worden gedaan en wordt de overnameprijs daardoor verminderd. Deze constructie is
mogelijk gemaakt op grond van art. 2:99 BW voor de NV en art 2:208 BW voor de BV. Het uitkeren
van de vrije reserves aan de aandeelhouders valt geheel buiten het financial assistance verbod.
Het wordt echter een omslachtige operatie wanneer de onderneming over een kleine hoeveelheid
geplaatst kapitaal beschikt, en daartegen over veel gebonden reserves heeft. Deze reserves moeten
namelijk eerst worden omgezet in kapitaal, voordat men over kan gaan op kapitaalvermindering18.
17
18
B.B. Visser, ‘Leveraged buy outs: financiring met vreemd vermogen’, Ondernemingsrecht 2005-17
W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, Deventer: Kluwer 1996
11
Eindvak Recht & Management
management buy out
De Hoge Raad heeft in het redelijke recente arrest Muller q.q. Rabobank duidelijkheid verschaft over
wat toegestaan is bij de financial assistance.19 Deze uitspraak maakt het voor de koper mogelijk om
banken meer zekerheden te bieden. Het verschaffen van zekerheid voor een eigen schuld door de
onderneming is namelijk geen overtreding van art. 2:207c BW. Hetzelfde geldt wanneer de banklening
is doorgeleend aan de koper van de aandelen en daarmee de overnamesom heeft betaald.
De Hoge Raad legt ook uit dan het financial assistance verbod beperkend uitgelegd moet worden.
Niet alleen een onderneming die over voldoende vrije reserves en liquide middelen beschikt mag een
lening hebben met het oog op de verkrijging van aandelen in het kapitaal, maar ook een onderneming
die deze middelen niet heeft mag zo’n lening hebben, zonder dat de onderneming het financial
assistance verbod overtreedt.
Door dit arrest is er veel onzekerheid weggenomen ten aanzien van het inancial assistance verbod en
daardoor heeft het bijgedragen aan de verbetering van het juridische klimaat ten aanzien van
‘leveraged’ financieringen. De financieringsmogelijkheden zijn verruimd en de financiering van
overnames is door deze uitspraak vergemakkelijkt.20
19
20
HR 7 mei 2004, JOR 2004/161 (Muller q.q./Rabobank)
B.B. Visser, ‘Leveraged buy outs: financiring met vreemd vermogen’, Ondernemingsrecht 2005-17
12
Eindvak Recht & Management
management buy out
Hoofdstuk 5: Conclusie
In de inleiding van dit onderzoek is er afgevraagd of dat de huidige Nederlandse regelgeving nog ‘up
to date’ is met betrekking tot een management buy out. Na het lezen van dit rapport kan deze vraag als
volgt worden beantwoord.
Een MBO is een constructie om een onderneming of een onderdeel ervan over te nemen door de
managers, die veelal een actieve functie hebben binnen deze onderneming. De verkopende partij is
veelal een directeur-grootaandeelhouder of een groep aandeelhouders. De beginfase van een MBO is
wanneer deze partijen bij elkaar komen en tot overeenstemming willen komen om tot een MBO over
te gaan. In de middenfase wordt er een akkoord gevormd op hoofdlijnen en dit akkoord wordt
verwoord in een letter of intent. Veelal is in Nederland de letter of intent juridisch bindend, maar er
kan een clausule in opgenomen zijn dat partijen niet juridisch bindend zijn aan de letter of intent. Maar
partijen blijven wel gebonden aan wat er in de letter of intent vastgelegd is. Vervolgens zal in de
eindfase een due diligence onderzoek plaatsvinden om tot een uiteindelijke overnameprijs te komen en
tot de ondertekening van het formele overnamecontract. De due diligence onderzoek vormt dus een
belangrijk onderdeel van een MBO. Wanneer er onjuiste gegevens bij de koop worden verstrekt dan is
er sprake van dwaling. Bij een MBO zal dit waarschijnlijk niet vaak voorkomen, immers het kopende
management beschikt over veel informatie van de onderneming. Misschien op bepaalde punten nog
meer dan bijvoorbeeld de directeur-grootaandeelhouder, die de verkopende partij is.
Een MBO kan op twee manieren plaatsvinden, namelijk door een activa / passiva transactie of door
een aandelenoverdracht. De activa / passiva transactie is te vergelijken met een bedrijfsfusie, maar
deze komt zelden voor. De reden hiervoor is dat het een kostbare en omslachtige methode is. De
aandelenoverdracht wordt vaker gebruikt. Het kopende management verkrijgt op deze manier
doorslaggevende zeggenschap in de onderneming. Bij beide manieren kan er sprake zijn van
tegenstrijdige belangen. Dit komt doordat een bestuurder van de onderneming ook tevens de koper is
van de onderneming.
De financiering van een MBO leidt echter vaak tot problemen. Het kopende management heeft
meestal te weinig eigen financiële middelen om de overname te financieren. Vaak wordt de overname
gefinancierd met veel vreemd vermogen en deze financiering wordt ten laste van de onderneming
gebracht. Dit noemt men een leveraged management buy out. Hier kunnen ook juridische problemen
ontstaan met name bij het financial assistance verbod. Dit verbod heeft als doel om de crediteuren van
de onderneming te beschermen, maar belemmerd het doel van de banken om zoveel mogelijk
zekerheden te verkrijgen bij de financiering. De mogelijkheden zijn er wel om dit verbod te omzeilen,
13
Eindvak Recht & Management
management buy out
namelijk door middel van een doorleenconstructie, waarbij de onderneming geld leent van de bank in
ruil voor zekerheden en dit geld wordt weer doorgeleend aan de onderneming die door het kopende
management is opgericht. Deze onderneming betaald dan de overnamesom. Een andere mogelijkheid
is om de onderneming ‘lichter’ te maken door de vrije reserves uit te keren of door
kapitaalvermindering. Maar over het financial assistance verbod is veel onduidelijkheid, hoewel de
Hoge Raad in 2004 een uitspraak heeft gedaan die wel meer duidelijkheid heeft verschaft. Het
verschaffen van eigen schuld door de onderneming is geen overtreding in de zin van art 2:207c BW.
Het maakt niet uit hoe sterk de onderneming financieel ervoor staat.
Na kritisch te hebben gekeken naar de alle juridische aspecten vind ik persoonlijk het financial
assistance verbod de belangrijkste op dit moment. Naar mijn mening heeft de Hoge Raad in 2004 een
goede weg ingeslagen. Deze uitspraak heeft namelijk bijgedragen aan de verbetering van het
juridische klimaat met betrekking tot de LMBO. Wellicht kan het leiden tot afschaffing van dit
verbod.
14
Eindvak Recht & Management
management buy out
Literatuurlijst
Kranten/tijdschrift artikelen:
Bonnet, Bruining 2002
M. Bonnet, H. Bruining, ‘Veranderingen in strategie en management control na management buy out’,
Management Accounting mei 2002
Janzing 2004
G.B.M. Janzing, ‘Twintig vragen over een management buy out’, Tijdschrift Controlling 2004 vol. 19
Tombe 2004
C.J. de Tombe, ‘Management buy out, een dynamisch proces’, Ondernemersbrief 1 2004
Kaemingk 2005
H.L. Kaemingk, ‘Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht’, Ondernemingsrech,
2005-17
Visser 2005
B.B. Visser, ‘Leveraged buy outs: financiring met vreemd vermogen’, Ondernemingsrecht 2005-17
Financieel Dagblad 2006
‘ING verkoopt Trifleet Leasing aan directie’, Financieel Dagblad, 21-10-2006
Boeken:
Oostwouder 1996
W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, Deventer: Kluwer 1996
Pitlo & M.J.G.C.Raaijmakers 2006
Pitlo/M.J.G.C.Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2006
Arresten:
- HR 9 juni 1995, NJ 1995, 692 (Finad/Worst)
- HR 7 mei 2004, JOR 2004/161 (Muller q.q./Rabobank)
15
Eindvak Recht & Management
management buy out
Europese wetgeving:
Richtlijn nr. 2004/25/EG (PbEG 2004 L 142).
Elektronische bronnen:
Europees Parlement, Openbaar overnamebod,
<www.europa.eu/scadplus/leg/nl/lvb/l26012a.htm>
Finan Financial Analysis, Onderzoek Management Buy-outs
<www.finan.nl/index.php?option=com_content&task=view&id=84&Itemid=32&lang=en>
BWise, Management Buy-out BWise tezamen met NIBC Principal Investments
<www.bwise.nl/bwise-nl/newsitems/ni000190.html>
Websites:
www.bwise.nl
www.fd.nl
www.finan.nl
www.kernkamp.nl
www.overheid.nl
www.rechtspraak.nl
www.rembrandt-fo.nl
16