Het monetair beleid van de ECB/het Eurosysteem

Het monetair beleid van de ECB/het Eurosysteem
1. Het mandaat en de functie van het monetair beleid
Raadpleeg onze woordenlijst
www.generationeuro.eu/glossary/be_nl
Het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie kent het Eurosysteem de taak toe de prijsstabiliteit in
het eurogebied te handhaven. Meer in het bijzonder bepaalt het Verdrag dat het hoofddoel van het ESCB (Europees Stelsel van Centrale Banken) het handhaven van de prijsstabiliteit is.
De opgave waarvoor de ECB zich gesteld ziet, kan als volgt worden omschreven: de Raad van Bestuur van de ECB
moet de verhoudingen op de geldmarkt, en daarmee de hoogte van de korte rente, zodanig beïnvloeden dat de
prijsstabiliteit op middellange termijn wordt gehandhaafd.
Geldmarkt: de markt waarop kortlopende leningen worden aangetrokken, belegd en verhandeld. Hierbij
wordt gebruik gemaakt van instrumenten met een looptijd van maximaal een jaar.
Korte rente: de rente op een lening of andere schuldtitel met een looptijd van minder dan een jaar.
Ten eerste is het monetair beleid aanzienlijk effectiever als het de inflatieverwachtingen, d.w.z. de verwachtingen
van het publiek omtrent toekomstige prijsstijgingen, stevig verankert. In dit verband dienen centrale banken hun
doelstellingen te specificeren en uit te werken, een consistente en systematische methode te hanteren voor het
voeren van monetair beleid, en duidelijk en open te communiceren. Deze aspecten zijn essentieel om een hoge
mate van geloofwaardigheid te verkrijgen. Als een centrale bank zich niet aan haar woord houdt, dan zal het publiek zijn vertrouwen in de bank verliezen en zal de geloofwaardigheid van de bank daaronder lijden. Geloofwaardigheid is dan ook een noodzakelijke voorwaarde voor het beïnvloeden van de inflatieverwachtingen bij het publiek.
Ten tweede werken monetairbeleidswijzigingen die nu worden ingevoerd pas na enige kwartalen of zelfs jaren
door in de prijzen, doordat het effect van rentewijzigingen op de economie (m.a.w. het transmissiemechanisme)
aan vertragingen onderhevig is. Dit betekent dat centrale banken moeten onderzoeken welke beleidskoers vandaag moet worden ingenomen om de prijsstabiliteit in de toekomst, wanneer de transmissie heeft plaatsgevonden, te kunnen handhaven. In dit opzicht moet het monetair beleid vooruitkijken.
De centrale bank moet weliswaar vooruitkijken, maar het monetair beleid kan onmogelijk onverwachte gebeurtenissen neutraliseren die van invloed zijn op de economie, zogenoemde economische schokken. Bij onvoorziene
schokken voor het prijspeil (bijvoorbeeld als gevolg van veranderingen in de internationale grondstoffenprijzen
of indirecte belastingen), kan enige volatiliteit van de inflatie op korte termijn niet voorkomen worden. Daarnaast
bestaat er, vanwege de complexiteit van hoe het monetair beleid van invloed is op de economie, altijd een hoge
mate van onzekerheid rond de effecten van economische schokken en monetair beleid. Om deze redenen dient
het monetair beleid op de middellange termijn gericht te zijn, ter voorkoming van buitensporig activisme en het
optreden van onnodige volatiliteit in de reële economie.
Ten slotte heeft de ECB, net als elke andere centrale bank, te kampen met een aanzienlijke onzekerheid over, onder
andere, de cijfers die zij over de economie ontvangt (de zogenoemde economische indicatoren), de werking
(structuur) van de economie van het eurogebied en de wijze waarop het monetair beleid in de economie doorwerkt. Geslaagd monetair beleid dient daarom breed gefundeerd te zijn en rekening te houden met alle relevante
informatie, teneinde de factoren te kunnen doorgronden die bepalend zijn voor de economische ontwikkelingen,
en dient het niet afhankelijk te zijn van een kleine set indicatoren of een enkel model van de economie.
1/8
Om op consistente en systematische wijze monetairbeleidsbeslissingen te kunnen nemen heeft de Raad van Bestuur van de ECB een monetairbeleidsstrategie goedgekeurd en bekendgemaakt.1 In deze strategie zijn de bovengenoemde algemene beginselen vervat teneinde de opgaven waarvoor de centrale bank zich gesteld ziet, het
hoofd te bieden. De strategie bestaat uit een uitgebreid kader waarbinnen besluiten omtrent het juiste niveau van
de korte rente kunnen worden genomen en publiekelijk bekendgemaakt.
2. De belangrijkste elementen van de monetairbeleidsstrategie van de ECB
Het eerste element van de monetairbeleidsstrategie van de ECB is een kwantitatieve definitie van het begrip prijsstabiliteit. Daarnaast schept de strategie een kader dat garandeert dat de Raad van Bestuur over alle relevante informatie en analyses beschikt om op zodanige wijze monetairbeleidsbeslissingen te kunnen nemen dat de
prijsstabiliteit op de middellange termijn gehandhaafd blijft.
2.1 Hoofddoel
Het hoofddoel van het Eurosysteem is het handhaven van de prijsstabiliteit in het eurogebied, waardoor de internationale waarde van de euro, ofwel diens koopkracht, wordt beschermd. Het garanderen van stabiele prijzen is de
belangrijkste bijdrage die het monetair beleid kan leveren aan het bereiken van een gunstig economisch klimaat
en een hoge participatiegraad. Zowel inflatie als deflatie kan een maatschappij grote economische en sociale
schade berokkenen. Onverminderd het hoofddoel van prijsstabiliteit ondersteunt het Eurosysteem het algemene
economische beleid in de Europese Unie en handelt het in overeenstemming met de beginselen van een openmarkteconomie, zoals bepaald in het Verdrag.
Hoewel het Verdrag duidelijk stelt dat de hoofddoelstelling van de ECB het handhaven van de prijsstabiliteit is,
wordt niet precies aangegeven wat daarmee bedoeld wordt. Ter nadere precisering van deze doelstelling heeft de
Raad van Bestuur van de ECB in 1998 de volgende kwantitatieve definitie opgesteld: “Prijsstabiliteit wordt gedefinieerd als een jaarlijkse stijging van de Geharmoniseerde Consumptieprijsindex (HICP) voor het eurogebied van
minder dan 2%. De prijsstabiliteit moet worden gehandhaafd op de middellange termijn.” In 2003 heeft de Raad
van Bestuur verder verduidelijkt dat binnen deze definitie gestreefd wordt naar het handhaven van de inflatie
­onder maar dicht bij 2% op de middellange termijn.
De Raad van Bestuur heeft om een aantal redenen besloten een kwantitatieve definitie van prijsstabiliteit bekend te
maken aan het grote publiek. Door duidelijk te maken hoe de Raad van Bestuur de door het Verdrag opgedragen
doelstelling interpreteert, draagt de definitie ten eerste bij tot nader begrip van het monetairbeleidskader (omdat
het monetair beleid hierdoor doorzichtiger wordt). Ten tweede verschaft de definitie van prijsstabiliteit een maatstaf
op basis waarvan het publiek de ECB ter verantwoording kan roepen.2 Wanneer de prijsontwikkeling afwijkt van de
definitie van prijsstabiliteit, dient de ECB zulke afwijkingen te verklaren en uit te leggen hoe zij de prijsstabiliteit binnen aanvaardbare tijd denkt te herstellen. Ten slotte biedt de definitie een richtsnoer voor het publiek, dat in staat
wordt gesteld zijn eigen verwachtingen te vormen met betrekking tot de toekomstige prijsontwikkelingen.
Met betrekking tot de definitie van prijsstabiliteit kan het volgende worden opgemerkt. Ten eerste heeft de ECB
een mandaat voor het gehele eurogebied. Dienovereenkomstig zijn beslissingen over het gemeenschappelijke
monetair beleid erop gericht prijsstabiliteit in het gehele eurogebied te verwezenlijken. Deze gerichtheid op het
eurogebied als geheel is een vanzelfsprekend gevolg van het feit dat, binnen een monetaire unie, het monetair
beleid slechts het gemiddelde geldmarktrenteniveau in het gebied kan sturen, d.w.z. het kan geen verschillende
rentetarieven voor verschillende regio’s van het eurogebied hanteren.
2.2 De HICP
De definitie noemt tevens een specifieke prijsindex – namelijk de Geharmoniseerde Consumptieprijsindex (HICP)
voor het eurogebied – als maatstaf voor het bereiken van prijsstabiliteit. Het gebruik van een brede prijsindex garandeert de transparantie van het streven van de ECB om volledige en effectieve bescherming te bieden tegen
afnemende koopkracht van het geld.
De HICP, die wordt gepubliceerd door Eurostat, het Bureau voor de Statistiek van de Europese Unie, is de belangrijkste maatstaf voor de prijsontwikkeling in het eurogebied. Deze geharmoniseerde index wordt in alle landen van
het eurogebied gebruikt, waardoor het mogelijk wordt de prijsontwikkeling in verschillende landen met elkaar te
vergelijken. De HICP is de index die de prijsveranderingen in de loop der tijd van een representatief ‘mandje’
­consumptiegoederen en -diensten in het eurogebied het dichtst benadert.
1
2
E en monetairbeleidsstrategie is een coherente en geordende beschrijving van de wijze waarop monetairbeleidsbeslissingen worden genomen zodat
een centrale bank haar doelstellingen kan verwezenlijken.
De wettelijke en politieke verplichting van een onafhankelijke instelling om haar besluiten goed uit te leggen en te rechtvaardigen tegenover de
burgers en hun gekozen vertegenwoordigers, waardoor de instelling verantwoordelijk wordt voor verwezenlijking van haar doelstellingen. De ECB legt
verantwoording af aan de burgers van Europa en in meer formele zin aan het Europees Parlement.
2/8
Zie voor de benodigde gegevens Tabel 5.1 uit het statistisch deel van het recentste Maandbericht van de ECB.
2.3 Redenen om een inflatiepercentage van onder maar dicht bij 2% na te streven
Door te verwijzen naar “een stijging van de HICP van minder dan 2%” maakt de definitie duidelijk dat zowel een
inflatie van boven 2% als deflatie (d.w.z. een daling van het prijspeil) niet in overeenstemming is met prijsstabiliteit. In dit verband geeft de expliciete aanduiding van de ECB dat zij beoogt de inflatie op een niveau onder maar
dicht bij 2% te houden, te kennen dat zij ernaar streeft een adequate marge te verschaffen om de risico‘s van
deflatie te vermijden.
Een veiligheidsmarge tegen deflatie
Door te verwijzen naar een “stijging van de HICP van minder dan, maar dicht bij 2%”, houdt de ECB rekening met de
mogelijke gevolgen een aanhoudende daling van het gemiddelde prijspeil in de economie, d.w.z. deflatie. Hoewel
de kosten van deflatie voor de economie vergelijkbaar zijn met die van inflatie, is het van groot belang dat deflatie
wordt voorkomen, omdat deflatie, wanneer die zich eenmaal voordoet, verankerd kan raken. Dat komt doordat de
nominale rente niet onder nul kan dalen, aangezien normaal gesproken niemand bereid is geld aan een ander uit
te lenen wanneer hij/zij verwacht na de leentermijn minder geld terug te krijgen. In een deflatoir klimaat zou het
monetair beleid daarom niet in staat kunnen blijken om, met behulp van het rente-instrument, de totale vraag
voldoende te stimuleren. Elke poging de nominale rente onder nul te brengen zou mislukken, aangezien het grote
publiek de voorkeur zou geven aan contanten boven geld uitlenen of deposito’s aanhouden tegen een negatieve
rente. Sommige monetairbeleidsmaatregelen kunnen weliswaar nog steeds worden uitgevoerd wanneer de nominale rente nul is, maar er bestaat geen volledige zekerheid omtrent de effectiviteit van deze alternatieve beleidsmaatregelen. Het verdient daarom de voorkeur in het monetair beleid een veiligheidsmarge tegen deflatie te
hebben. Door zich te richten op een stijging van de HICP van minder dan, maar dicht bij 2% houdt de ECB tevens
rekening met een mogelijke meetfout in de HICP (d.w.z. een overschatting van de werkelijke prijsstijging in de
economie) en met de eventuele implicaties van inflatieverschillen in het eurogebied, waarbij sommige landen een
hoge en andere een lage inflatie hebben.
2.4 De middellangetermijnoriëntatie van het monetair beleid van de ECB
Een fundamenteel aspect van het monetair beleid van de ECB is dat het gericht is op de prijsstabiliteit “op de middellange termijn”. Hierin komt de hierboven geschetste consensus tot uiting dat het monetair beleid de prijs- en
inflatieontwikkelingen op de korte termijn van een paar weken of maanden niet nauwkeurig kan, en dus niet
moet, regelen. De prijzen worden pas na enige tijd door een monetairbeleidswijziging beïnvloed, terwijl de uiteindelijke mate van beïnvloeding niet met zekerheid kan worden vastgesteld. Dit betekent dat het monetair beleid
niet alle onvoorziene verstoringen van het prijsniveau teniet kan doen. Op de korte termijn is enige volatiliteit van
het inflatiepeil dus onvermijdelijk.
Een economie is voortdurend onderhevig aan grotendeels niet te voorziene schokken die tevens van invloed zijn
op de prijsontwikkeling. Tegelijkertijd kan het monetair beleid alleen met aanzienlijke vertraging invloed uitoefenen op de prijsontwikkeling. Deze vertragingen zijn bovendien variabel en zijn, net als de meeste economische
relaties, hoogst onzeker. Tegen deze achtergrond is het voor een centrale bank onmogelijk de inflatie altijd op een
specifiek streefcijfer te houden of deze in zeer korte tijd naar een gewenst niveau terug te brengen. Het monetair
beleid dient daarom toekomstgericht te zijn en kan uitsluitend prijsstabiliteit handhaven over langere tijdsperioden. Dit is de kern van de middellangetermijnoriëntatie van de ECB.
De middellangetermijnoriëntatie behoudt met opzet enige flexibiliteit met betrekking tot de exacte tijdsduur. De
reden hiervoor is het feit dat het niet raadzaam is om vooraf een gespecificeerde, vaste tijdsduur voor de monetairbeleidsvoering vast te stellen, aangezien het transmissiemechanisme zich over een variabele, onzekere tijdsperiode uitstrekt. Een buitensporig agressieve beleidsreactie om prijsstabiliteit binnen zeer korte tijd te herstellen, zou
in dergelijke omstandigheden het risico van significante kosten met zich meebrengen door volatiliteit van de
productie en de werkgelegenheid die, over een langere tijdsperiode, ook de prijsontwikkeling zou kunnen beïnvloeden. In dergelijke gevallen, zo wordt algemeen erkend, is een geleidelijke monetairbeleidsreactie passend om
zowel onnodig sterke volatiliteit in de reële activiteit te vermijden als de prijsstabiliteit over een langere tijdsperiode te handhaven. Zo geeft de middellangetermijnoriëntatie de ECB de flexibiliteit die nodig is om op passende
wijze te reageren op de diverse economische schokken die zich kunnen voordoen. Tegelijkertijd dient het duidelijk
te zijn dat de ECB, achteraf gezien, slechts ter verantwoording kan worden geroepen voor de trends in de inflatie.
2.5 De twee pijlers van de monetairbeleidsstrategie van de ECB
De ECB baseert haar benadering van de ordening, evaluatie en onderlinge toetsing van de gegevens die van
­belang zijn voor de beoordeling van de risico’s voor de prijsstabiliteit, op twee analytische perspectieven, de zogenoemde “twee pijlers”.
3/8
Volgens de strategie van de ECB worden monetairbeleidsbeslissingen genomen op basis van een veelomvattende analyse van de risico’s voor de prijsstabiliteit. Twee elkaar aanvullende perspectieven ten aanzien van de
bepaling van de prijsontwikkeling vormen de grondslag van deze analyse. Het eerste perspectief richt zich op de
beoordeling van de onderliggende factoren die het korte- tot middellangetermijnbeloop van de prijsontwikkeling bepalen, waarbij primair wordt gekeken naar de reële activiteit en de financieringsvoorwaarden in de economie. Het houdt rekening met het feit dat de prijsontwikkeling over deze tijdsperioden grotendeels wordt
beïnvloed door de wisselwerking tussen vraag en aanbod in de goederen-, diensten- en factormarkten. De ECB
noemt dit de “economische analyse”. Het tweede perspectief, de “monetaire analyse”, richt zich op de langere
termijn, gebruikmakend van het langetermijnverband tussen de geldhoeveelheid en de prijzen. De monetaire
analyse dient voornamelijk als middel voor de onderlinge toetsing, vanuit een perspectief op de middellange tot
lange termijn, van de korte- tot middellangetermijnindicaties voor het monetair beleid die uit de economische
analyse worden afgeleid.
De op twee pijlers gebaseerde benadering is zo ontworpen dat verzekerd wordt dat bij de beoordeling van de
risico’s voor prijsstabiliteit alle relevante gegevens worden gebruikt, en dat de benodigde aandacht wordt besteed
aan de verschillende perspectieven en het onderling toetsen van gegevens, teneinde te komen tot een algemene
beoordeling van de risico’s voor de prijsstabiliteit. Deze tweepijlerbenadering staat niet alleen voor een gediversifieerde analyse maar brengt deze tevens over aan het grote publiek, en daarnaast waarborgt zij gedegen, op verschillende analytische perspectieven gebaseerde besluitvorming.
2.5.1 De economische analyse
De economische analyse richt zich primair op de beoordeling van de actuele economische en financiële ontwikkelingen en de daaruit voortvloeiende risico’s voor de prijsstabiliteit op korte tot middellange termijn. De economische en financiële variabelen die het onderwerp vormen van deze analyse, omvatten bijvoorbeeld:
ontwikkelingen in de algehele productie, de totale vraag en de componenten daarvan, het begrotingsbeleid, de
toestand op de kapitaal- en arbeidsmarkten, een breed scala van prijs- en kostenindicatoren, ontwikkelingen in de
wisselkoersen, de wereldeconomie en de betalingsbalans, de financiële markten, en de balansposities van de
verschillende sectoren in het eurogebied. Al deze factoren komen van pas bij het beoordelen van de dynamiek van
de reële activiteit en het waarschijnlijke beloop van de prijzen vanuit het perspectief van de wisselwerking tussen
vraag en aanbod in de goederen-, diensten- en factormarkten over kortere tijdsperioden.
De reële economische en financiële indicatoren
In haar economische analyse richt de ECB zich primair op de beoordeling van de huidige economische en financiële ontwikkelingen en de daaruit voortvloeiende korte- tot middellangetermijnrisico‘s voor de prijsstabiliteit.
Wat betreft de analyse van de reële economische factoren analyseert de ECB regelmatig de ontwikkelingen in de
totale productie, de vraag- en de arbeidsmarktverhoudingen en in een brede reeks prijs- en kostenindicatoren,
alsmede in het begrotingsbeleid en de betalingsbalans van het eurogebied.
Voor de prijs- en kostenontwikkeling worden bijvoorbeeld, naast de HICP en zijn componenten, de aan de producentenprijzen afgemeten prijsontwikkelingen in de industriële sector geanalyseerd, aangezien wijzigingen van de productiekosten kunnen doorwerken in de consumptieprijzen. De arbeidskosten, die een belangrijk onderdeel vormen van
de algehele productiekosten, kunnen een aanzienlijke invloed op de prijsvorming hebben. Statistieken met betrekking
tot de arbeidskosten verschaffen ook informatie over het concurrentievermogen van de economie van het eurogebied.
Ten tweede bevatten indicatoren voor de productie en de vraag (de nationale rekeningen, kortetermijnstatistieken
met betrekking tot de activiteit in de industrie en de dienstensector, orders, en kwalitatieve enquêtes) informatie
over de conjuncturele fase van de economie, die weer relevant is voor de analyse van de toekomstige prijsontwikkeling. Bovendien zijn arbeidsmarktgegevens (over de werkgelegenheid, de werkloosheid, vacatures en de participatiegraad) van belang bij het volgen van conjuncturele ontwikkelingen en het beoordelen van structurele
veranderingen in het functioneren van de economie van het eurogebied. Daarnaast neemt de overheidssector
een aanzienlijk deel van de economische activiteit voor zijn rekening; informatie over zowel financiële als niet-financiële overheidsrekeningen is onontbeerlijk.
Ten derde bevatten de betalingsbalansstatistieken, en die over de buitenhandel, informatie over ontwikkelingen
in de invoer en uitvoer die door hun effect op de vraagverhoudingen de inflatoire druk kunnen beïnvloeden. Met
deze gegevens kunnen ook de prijzen van de buitenhandel nauwlettend gevolgd worden. Deze prijzen worden
op dit moment benaderd door indices voor de waarde per uitvoer- en invoereenheid. Deze indices helpen met
name het mogelijke effect op de invoerprijzen van wisselkoersschommelingen en veranderingen in de prijzen van
grondstoffen (zoals olie) te beoordelen. Samengevat dragen deze indicatoren bij aan de beoordeling van ontwikkelingen in de totale vraag, het macroaanbod en de bezettingsgraad.
4/8
Ook de ontwikkeling van de indicatoren voor de financiële markten en de activaprijzen wordt nauwlettend
­ evolgd. Schommelingen in de activaprijzen kunnen via inkomens- en vermogenseffecten de prijsontwikkelingen
g
beïnvloeden. Wanneer de aandelenkoersen stijgen, neemt bijvoorbeeld het vermogen van huishoudens die aandelen bezitten toe, waardoor zij kunnen besluiten hun consumptieve bestedingen op te voeren. Hierdoor stijgt de
vraag naar consumptiegoederen, en dit kan leiden tot binnenlandse inflatoire druk. Omgekeerd kunnen deze
huishoudens hun consumptieve bestedingen reduceren wanneer de aandelenkoersen zakken. Een andere manier
waarop de activaprijzen de totale vraag kunnen beïnvloeden is via de waarde van het onderpand die kredietnemers in staat stelt meer leningen te verkrijgen en/of de door de kredietverleners/banken berekende risicopremies
te verlagen. Kredietverleningsbeslissingen worden vaak sterk beïnvloed door het beschikbare onderpand. Als de
waarde van het onderpand daalt, zullen leningen duurder worden of zelfs nauwelijks nog te verkrijgen zijn, met als
gevolg dat de bestedingen, en daardoor de vraag, zullen dalen.
Aan de activaprijzen en het rendement op financiële titels kunnen ook de verwachtingen van de financiële markten ten aanzien van toekomstige prijsontwikkelingen worden afgelezen. De impliciete verwachtingen van financiëlemarktpartijen omtrent de toekomstige rentetarieven en inflatie komen bijvoorbeeld tot uiting in hun aan- en
verkopen van obligaties. Met behulp van diverse technieken kan de ECB financiële koersen analyseren om daaruit
de impliciete verwachtingen van de markten ten aanzien van toekomstige ontwikkelingen te distilleren. Het ligt in
de aard van activamarkten (en dus ook van activaprijzen) om vooruit te kijken. Veranderingen in activaprijzen zijn
daardoor vooral het gevolg van “nieuws”: nieuwe informatie over ontwikkelingen die de financiële markten niet
verwacht hadden. In dit opzicht kan het nauwlettend volgen van de activaprijzen ertoe bijdragen dat actuele
economische schokken worden onderkend, met name schokken voor de verwachtingen omtrent toekomstige
economische ontwikkelingen. Door financiële markten te analyseren, kan tevens statistische informatie over de
prijzen van financiële activa uit verschillende bronnen worden beoordeeld. Daarnaast verzamelt de ECB zelf bepaalde statistische gegevens.
Ook wisselkoersontwikkelingen worden nauwgezet ontleed op hun implicaties voor de prijsstabiliteit. Wisselkoersschommelingen hebben een directe invloed op prijsontwikkeling door hun effect op de invoerprijzen. Hoewel het eurogebied, vergeleken met de afzonderlijke lidstaten, een relatief gesloten economie is, hebben de
invoerprijzen wel degelijk invloed op de ontwikkeling van de binnenlandse en producenten- en consumptieprijzen. Door veranderingen in de wisselkoers kan ook de prijsconcurrentiekracht van binnenslands geproduceerde
goederen op de internationale markten veranderen, hetgeen van invloed is op de vraag en mogelijk ook op de
toekomstige prijsontwikkelingen.
Deze analyse besteedt gepaste aandacht aan de noodzaak de schokken die de economie beïnvloeden, in kaart te
brengen, evenals hun effecten op het beloop van kosten en prijzen en de korte- tot middellangetermijnvooruitzichten voor hun doorwerken in de economie. Een passende monetairbeleidsreactie op de inflatoire gevolgen van
een tijdelijke stijging van de internationale olieprijs kan bijvoorbeeld verschillen van een passend antwoord op
hogere inflatie die voortvloeit uit hogere arbeidskosten als gevolg van loonstijgingen die niet met productiviteitsgroei gepaard gaan. De eerste heeft waarschijnlijk een kortstondige toename van de inflatie tot gevolg die al snel
weer vervluchtigt. Een dergelijke schok vormt, mits die niet tot hogere inflatieverwachtingen leidt, nauwelijks een
bedreiging voor de prijsstabiliteit op middellange termijn. In het geval van buitensporige loonstijgingen bestaat
het gevaar dat een zichzelf in stand houdende spiraal van hogere kosten, hogere prijzen en hogere looneisen
ontstaat. Om dit te voorkomen kan een krachtige monetairbeleidsreactie waarmee de centrale bank haar vaste
voornemen bevestigt om de prijsstabiliteit te handhaven (en waardoor de inflatieverwachtingen gestabiliseerd
worden), de beste respons zijn.
Om de juiste besluiten te kunnen nemen, moet de Raad van Bestuur een grondige kennis hebben van de actuele
economische toestand en op de hoogte zijn van de specifieke aard en omvang van mogelijke economische verstoringen die de prijsstabiliteit kunnen bedreigen.
Zie voor de benodigde gegevens Paragraaf 5 en 6 en Tabel 7.1 uit het statistisch deel van het recentste Maandbericht van de ECB.
In het kader van de economische analyse spelen de samengestelde macro-economische projecties3 een belangrijke rol. Deze projecties, die door medewerkers worden opgesteld, helpen een grote hoeveelheid economische
gegevens te structureren en inzichtelijk te maken en zorgen ervoor dat economische gegevens uit verschillende
bronnen consistent zijn. In dat opzicht zijn zij essentieel bij het aanscherpen van de beoordeling van de economische vooruitzichten en de korte- tot middellangetermijnschommelingen van de inflatie rond de trend.
3
eze projecties zijn de uitkomsten van door medewerkers van het Eurosysteem uitgevoerde analyses om mogelijke toekomstige macro-economische
D
ontwikkelingen in het eurogebied in projecties te vangen. Deze projecties worden in het kader van de economische analyse samengesteld.
5/8
De macro-economische projecties voor het eurogebied
Met het gebruik van het woord “projectie” wordt onderstreept dat de gepubliceerde projecties de uitkomst zijn van
een scenario dat gebaseerd is op een reeks technische aannames, waaronder de aanname dat de korte marktrente
zich conform de marktverwachtingen ontwikkelt. Op deze basis worden bij veel centrale banken projecties samengesteld teneinde de monetairbeleidsmakers zo goed mogelijk te informeren over wat er zou kunnen gebeuren indien de beleidstarieven de verwachtingen van de markt zouden volgen. Hieruit wordt duidelijk dat een
projectie over het algemeen niet de beste manier is om toekomstige ontwikkelingen te voorspellen. Immers, als
uit de projectie een bedreiging van de toekomstige prijsstabiliteit naar voren zou komen, dan zou de projectie een
scenario vertegenwoordigen dat zich in de praktijk waarschijnlijk niet zal voordoen, aangezien het monetair beleid
op iedere bedreiging van de prijsstabiliteit zal reageren. De macro-economische inflatieprojecties moeten daarom
niet gezien worden als twijfel aan het vaste voornemen van de Raad van Bestuur om de prijsstabiliteit op de middellange termijn te handhaven. Betrokkenen bij het loon- en prijsvormingsproces (d.w.z. de overheid, bedrijven en
huishoudens) zouden moeten vertrouwen op de door de ECB gegeven kwantitatieve definitie van de prijsstabiliteit en streven naar een inflatie onder maar dicht bij 2% als de beste prognose van de prijsontwikkeling op middellange tot lange termijn.
Hoewel de macro-economische projecties nuttig zijn, hebben zij hun beperkingen. Waarom? Omdat ze zijn gebaseerd op een vereenvoudigde weergave van de economie, wat een “economisch model” wordt genoemd, dat
daarom onmogelijk alle relevante informatie kan omvatten. Met name nuttige informatie, zoals die uit de monetaire aggregaten, laat zich niet gemakkelijk integreren in het kader dat voor de samenstelling van de projecties
wordt gebruikt. Verder sluiten de projecties een zekere mate van oordeelsvorming in zich, alsmede specifieke aannames die snel kunnen veranderen, bijvoorbeeld ten aanzien van de olieprijzen en wisselkoersen.
Vanwege deze beperkingen spelen de macro-economische projecties een belangrijke, maar geen allesomvattende rol in de monetairbeleidsstrategie van de ECB. De Raad van Bestuur evalueert deze projecties, tezamen
met een grote hoeveelheid andere informatie en analyses waarin het uit twee pijlers bestaande kader voorziet.
Deze omvatten de monetaire analyse en analyses van de financiële koersen, afzonderlijke indicatoren en de
prognoses van andere instellingen. De Raad van Bestuur neemt geen verantwoordelijkheid voor de macroeconomische projecties, en gebruikt deze evenmin als zijn enige instrument voor het structureren en communiceren van zijn beoordeling.
Zie voor de benodigde gegevens:
■■ “Eurosystem staff macroeconomic projections for the euro area” in de nummers van juni en december
van het Maandbericht van de ECB (bijvoorbeeld http://www.dnb.nl/binaries/ECB_compleet_tcm46254148.pdf )
en
■■“ECB staff macroeconomic projections for the euro area” in de nummers van maart en september van het
Maandbericht van de ECB (bijvoorbeeld http://www.dnb.nl/binaries/ECB%20maandbericht%20
maart%202011_tcm46-248745.pdf )
2.5.2 De monetaire analyse
Van alle geselecteerde kernindicatoren die zij nauwlettend volgt en bestudeert, geeft de ECB de geldhoeveelheid
een centrale rol. Zij heeft daartoe besloten omdat er op middellange tot lange termijn een zeer nauw verband
bestaat tussen monetaire groei en inflatie. Dit algemeen erkende verband voorziet het monetair beleid van een
stevig en betrouwbaar nominaal anker dat verder gaat dan de tijdsperioden die in de regel worden gehanteerd om
inflatievoorspellingen samen te stellen. Het in de strategie toekennen van een vooraanstaande rol aan de geldhoeveelheid was derhalve tevens een middel om de middellangetermijnoriëntatie van de strategie te versterken. Door
zich bij het nemen van beleidsbeslissingen en het evalueren van hun consequenties niet alleen te baseren op
kortetermijnindicaties die voortvloeien uit de analyse van de economische en financiële situatie, maar ook op de
geldhoeveelheid en de liquiditeit, kan een centrale bank verder kijken dan de voorbijgaande invloed van de verschillende schokken en de verleiding van een al te activistische koers weerstaan.
De monetaire aggregaten
Aangezien veel verschillende financiële activa nauwe substituten voor elkaar zijn, en de aard en de kenmerken van
financiële activa, transacties en betalingsmethodes in de tijd variëren, is het niet altijd duidelijk hoe geld zou moeten worden gedefinieerd en welke financiële activa in een bepaalde definitie van geld begrepen zouden moeten
worden. Daarom definiëren en volgen centrale banken meestal een aantal monetaire aggregaten.
6/8
Tot de financiële activa worden gerekend:
1) contanten;
2) een contractueel recht contanten of andere financiële instrumenten van een andere onderneming te ontvangen;
3) een contractueel recht financiële instrumenten met een andere onderneming te ruilen onder mogelijk
gunstige voorwaarden;
4) effecten van een andere onderneming.
De door de ECB gehanteerde definities van de monetaire aggregaten van het eurogebied zijn gebaseerd op geharmoniseerde definities van de geldscheppende en geldaanhoudende sectoren, alsmede op categorieën passiva van monetaire
financiële instellingen (MFI’s). De geldscheppende sector omvat de in het eurogebied gevestigde MFI’s. De geldaanhoudende sector omvat alle in het eurogebied gevestigde niet-MFI’s, met uitzondering van de centraleoverheidssector.
Op basis van conceptuele overwegingen en empirisch onderzoek, en in overeenstemming met internationale
methodes dienaangaande, heeft het Eurosysteem een eng (M1), een “intermediair” (M2) en een ruim (M3) monetair
aggregaat gedefinieerd. Deze aggregaten verschillen al naar gelang de liquiditeit van de activa die zij omvatten.
M1 omvat chartaal geld, dat wil zeggen bankbiljetten en munten, alsook saldi die op ieder moment in chartaal geld
kunnen worden omgezet of voor girale betalingen gebruikt kunnen worden, zoals girale deposito’s.
M2 omvat M1 alsmede deposito’s met een vaste looptijd tot en met twee jaar of met een opzegtermijn tot en met
drie maanden. Deze deposito’s kunnen omgezet worden in componenten van M1, maar zijn mogelijk aan beperkingen onderhevig, zoals een opzegtermijn, boetes en kosten.
M3 omvat M2 en bepaalde verhandelbare instrumenten die door in het eurogebied gevestigde MFI’s zijn uitgegeven. Deze verhandelbare instrumenten zijn repo’s, aandelen/participaties in geldmarktfondsen, en schuldbewijzen
met een looptijd tot en met twee jaar (waaronder geldmarktpapier). Door hun hoge mate van liquiditeit en prijszekerheid vormen deze instrumenten nauwe substituten voor deposito’s. Doordat ook deze instrumenten in het
ruime monetaire aggregaat begrepen zijn, wordt dit aggregaat minder beïnvloed door substitutie tussen de
­diverse soorten liquide activa dan de engere geldbegrippen, en is het daarom stabieler.
De door ingezetenen van het eurogebied aangehouden, in vreemde valuta luidende, liquide activa kunnen nauwe
substituten vormen voor in euro luidende activa. Daarom worden deze liquide activa, als zij aangehouden worden
bij in het eurogebied gevestigde MFI’s, eveneens tot de monetaire aggregaten gerekend.
Zie voor de benodigde gegevens Tabel 2.3 uit het statistisch deel van het recentste Maandbericht van de ECB.
2.6 De door de ECB gebruikte referentiewaarde voor de groei van de geldhoeveelheid
Om duidelijk te maken dat zij de monetaire analyse een belangrijke rol toekent en als maatstaf voor de beoordeling van
monetaire ontwikkelingen, heeft de ECB een referentiewaarde voor het ruime monetaire aggregaat M3 bekendgemaakt.
Deze referentiewaarde (die in 1998 op een waarde van 4½% werd gesteld) verwijst naar het groeitempo van M3 op
jaarbasis dat wordt beschouwd als verenigbaar met prijsstabiliteit op middellange termijn. De referentiewaarde
vormt derhalve een ijkpunt voor de inhoudelijke analyse van de monetaire ontwikkelingen in het eurogebied.
Aangezien het monetair beleid op de middellange tot lange termijn is gericht, bestaat er geen direct verband tussen monetaire ontwikkelingen op korte termijn en monetairbeleidsbeslissingen. Het monetair beleid reageert
derhalve niet mechanisch op afwijkingen van de M3-groei van de referentiewaarde.
De prominente rol van de geldhoeveelheid in de strategie van de ECB komt tot uiting in de aankondiging van een
referentiewaarde voor de groei van het ruime monetaire aggregaat M3. De keuze voor M3 is gebaseerd op bewijs,
geschraagd door verschillende empirische onderzoeken, dat dit aggregaat de gewenste eigenschappen van een
stabiele geldvraag en voorlopende indicator voor toekomstige prijsontwikkeling in het eurogebied bezit. De referentiewaarde voor de groei van M3 is zodanig gesteld dat zij overeenkomt met de verwezenlijking van prijsstabiliteit. Onder normale omstandigheden geven aanzienlijke of langdurige verschillen tussen de geldgroei en de
referentiewaarde aan dat zich risico’s voordoen voor de prijsstabiliteit op middellange termijn.
De referentiewaarde wordt afgeleid uit de verhouding tussen (veranderingen in) de geldgroei (ΔM), de inflatie (ΔP), de
reële bbp-groei (ΔYR) en veranderingen in de omloopsnelheid (ΔV). Volgens deze identiteit, die bekend staat als de
7/8
“kwantiteitsvergelijking”, is de mutatie in de geldhoeveelheid in een economie gelijk aan de mutatie in de nominale
transacties (benaderd door de mutatie in het reële bbp plus de mutatie in het prijspeil) minus de mutatie in de omloopsnelheid. Deze laatste kan gedefinieerd worden als de snelheid waarmee geld tussen verschillende houders circuleert
en geeft dus aan hoeveel geld benodigd is om een bepaald niveau van nominale transacties mogelijk te maken.
ΔM = ΔYR + ΔP – ΔV
De referentiewaarde belichaamt de definitie van prijsstabiliteit als een stijging van de HICP voor het eurogebied
van minder dan 2% per jaar. Daarnaast is de referentiewaarde gebaseerd op aannames voor de middellange termijn ten aanzien van de mogelijke productiegroei en de trend van de omloopsnelheid van M3. In 1998 werd aangenomen dat de reële-bbp-groei voor het eurogebied op de middellange termijn 2-2½% per jaar zou bedragen,
een cijfer dat op ramingen van zowel internationale organisaties als de ECB was gebaseerd. Via diverse benaderingen werd de aanname omtrent de omloopsnelheid afgeleid, waarbij rekening gehouden werd met enkelvoudige
(univariate) trends alsook met informatie uit complexere geldvraagmodellen. Tezamen wezen de uitkomsten van
deze berekeningen op een daling van de omloopsnelheid van M3 van ½-1% per jaar. Op basis van deze aannames
heeft de Raad van Bestuur in december 1998 de referentiewaarde van de ECB op 4½% op jaarbasis gesteld, en deze
is sindsdien ongewijzigd gebleven. De Raad van Bestuur volgt de validiteit van de voorwaarden en aannames die
aan de referentiewaarde ten grondslag liggen echter voortdurend, en zal veranderingen in deze onderliggende
aannames bekendmaken zodra deze noodzakelijk worden.
2.7 De analyse van “bijzondere factoren”
Monetaire ontwikkelingen kunnen soms ook beïnvloed worden door “bijzondere factoren” (die geen deel uitmaken
van de reguliere monetaire analyse). Deze factoren zijn bijvoorbeeld het gevolg van institutionele veranderingen, zoals
een wijziging in de manier waarop rente-inkomsten of vermogenswinst fiscaal worden behandeld. Door dergelijke
factoren kunnen huishoudens en bedrijven besluiten hun geld elders uit te zetten, wanneer het rendement op banktegoeden die onder de definitie van het monetaire aggregaat M3 vallen gunstiger of minder gunstig uitvalt ten opzichte van andere financiële instrumenten. De door deze bijzondere factoren veroorzaakte monetaire ontwikkelingen
leveren echter niet noodzakelijkerwijs nuttige informatie op over de vooruitzichten voor de prijsontwikkeling op de
langere termijn. De monetaire analyse van de ECB richt zich daarom op de onderliggende monetaire trends door tevens uitgebreid de bijzondere factoren en overige schokken te beoordelen die van invloed zijn op de geldvraag.
2.8 Onderlinge toetsing van de informatie uit de twee pijlers
Voor de beslissingen van de Raad van Bestuur over de passende monetairbeleidskoers verschaft de op twee pijlers
gebaseerde benadering een onderlinge toetsing van de indicaties die voortkomen uit de kortere termijn economische analyse en uit de op langere termijn gerichte monetaire analyse. Zoals hierboven in meer detail is toegelicht,
zorgt deze onderlinge toetsing ervoor dat het monetair beleid geen belangrijke informatie over het hoofd ziet die
relevant is voor de beoordeling van de toekomstige prijsontwikkeling. Alle punten waarop de twee pijlers elkaar
aanvullen worden benut, aangezien dit de beste manier is om te garanderen dat alle gegevens die relevant zijn voor
de beoordeling van de prijsvooruitzichten, op een consistente en efficiënte wijze worden gebruikt. Dat vergemakkelijkt zowel de besluitvorming als de communicatie daarvan (zie onderstaande Grafiek). Zo worden beleidsfouten
als gevolg van een al te sterke gerichtheid op één enkele indicator, één enkele prognose of één enkel model, voorkomen. Door de interpretatie van de economische omstandigheden veelzijdig te benaderen, streeft de strategie
van de ECB ernaar om in een onzekere omgeving een krachtig monetair beleid te voeren.
De op stabiliteit gerichte monetairbeleidsstrategie van de ECB
Voor informatie over de rentetarieven van de ECB, zie http://www.ecb.europa.eu/stats/monetary/rates/html/
index.en.html (alleen in het Engels).
8/8