ALCOmpass

UITSLUITEND VOOR PROFESSIONEEL GEBRUIK
Kwartaalbericht ING IM Integrated Client Solutions
Jaargang 3 nr.1 / Januari 2014
ALCOmpass
Zeepbellen in de maak?
Met de kop “Alleen aandelen leveren in 2014 rendement op” gaf het Financieel Dagblad eind december de
consensus-verwachting van institutionele beleggers goed
weer. De aantrekkende economische groei en het lage
niveau van de rente maken dat beleggers een voorliefde
hebben voor aandelen. Echter, hoe aantrekkelijk zijn
aandelenmarkten gewaardeerd? Immers, de opgaande
koersbeweging ging al vijf jaar geleden van start. In dit
ALCOmpass staat de beantwoording van deze vraag
centraal. Daarnaast besteden wij aandacht aan onze
economische verwachtingen voor de verschillende
beleggingscategorieën. Ook leggen wij verantwoording
af over de gemaakte keuzes van de modelportefeuille.
Over ALCO
Het Asset Liability Committee (ALCO) van ING IM
Integrated Client Solutions (ICS) is verantwoordelijk
voor het adviseren van haar klanten op basis van onze
verwachtingen op middellange termijn voor financiële
markten. Het ALCO geeft daarmee invulling aan onze
overtuiging dat een dynamische asset allocatie op basis
van een gedisciplineerd proces significante waarde kan
toevoegen voor onze klanten. Dat proces maakt gebruik
van de ervaring dat financiële markten regelmatig
inefficiënties laten zien. Bij de implementatie van de
beleggingsvisie wordt een middellangetermijnhorizon
aangehouden. De omloopsnelheid van de model­
portefeuille wordt beperkt gehouden.
Figuur 1: Ontwikkeling ING PensioenPeil
120%
115%
110%
105%
100%
95%
90%
Index
mrt-10
jun-10
Bron: ING IM ICS PensioenPeil
W W W.INGIM.NL
sep-10
dec-10
mrt-11
jun-11
sep-11
dec-11
mrt-12
jun-12
sep-12
dec-12
mrt-13
jun-13
sep-13
dec-13
De laatste dag van 2013 was een bijzondere dag voor bestuurders van Nederlandse pensioenfondsen. Niet vanwege het
vooruitzicht op oliebollen en champagne, maar wel omdat die
dag het belangrijke peilmoment was voor de hoogte van de
dekkingsgraad door DNB.
Eind 2008 gaf de toezichthouder pensioenfondsen (waarvan
een groot aantal op dat moment onvoldoende solvabel was
als gevolg van de turbulentie op de financiële markten) respijt
voor een periode van vijf jaar. Gedurende deze periode
hoefden veel pensioenfondsen geen kortingen door te voeren.
Echter, bij een dekkingsgraad van een fonds op 31 december
2013 onder de 105% diende dat fonds over te gaan tot het
korten van de pensioenen.
Afgaande op de ontwikkeling van het ING PensioenPeil
(dat de ontwikkeling van de dekkingsgraad van een ‘doorsnee’
pensioenfonds aangeeft), kunnen veel bestuurders opgelucht
ademhalen. Het ING PensioenPeil bevond zich ultimo 2013
namelijk op een niveau van 109,4%. De grafiek van figuur 1
laat zien dat deze graadmeter in het vierde kwartaal van
2013 een stijging van bijna 1,8% realiseerde.
(2%) hebben geleverd aan de stijging van de graadmeter.
Terwijl de stijging van de kapitaalmarktrente zorgde voor
een waardeverlies van de vastrentende beleggingen (impact
-0,3%), had deze stijging geen positieve uitwerking op de
waarde van de verplichtingen. Integendeel.
De grafiek in figuur 3 laat zien waarom de ontwikkeling van de
DNB-curve een licht negatieve impact van -0,2% heeft gehad
op de waarde van de verplichtingen. De grafiek toont het
verloop van zowel de swaprente als de ontwikkeling van
de DNB-curve (op basis van de UFR) in het vierde kwartaal.
De swaprente is tot een looptijd van 4 jaar licht gedaald, op
langere looptijden (tot 50 jaar) is deze gestegen. Wordt deze
curve vergeleken met de DNB-curve, dan valt op dat laatst­
genoemde curve tot ongeveer 12 jaar is gedaald en over alle
andere looptijden is gestegen.
Figuur 3: Verandering rentecurve in het vierde
kwartaal
4,00%
15
3,50%
10
3,00%
5
2,50%
2,00%
Figuur 2: Dekkingsgraad attributie PensioenPeil
in Q4
0
1,50%
-5
basispunten
ING PensioenPeil
1,00%
-10
0,50%
110,0
0,2
2,0
109,5
0,0
0,00%
0,0
1
6
11
-0,1
16
21
26
31
36
41
46
51
56
-15
jaren
-0,2
■ Verschil DNB sep. - dec’13 ■ Verschil swapcurve
verschil DNB sep. - dec. '13
109,0
verschil swapcurve sep. - dec 2013
DNB curve dec. '13
Swap dec. '13
sep. - dec’13 ▬ DNB curve dec’13 ▬ Swap dec’13
Bron: Bloomberg
108,5
108,0
0,2
107,5
-0,3
107,0
Renteafdekking
(incl. staats)
Bedrijfsobligaties
Aandelen
Aandelen
Beurs- Niet-beurs- Grondstoffen Verplichtingen
Ontwikkelde Opkomende genoteerd genoteerd
Markten
Markten
Vastgoed Vastgoed
Bron: ING IM ICS
Het verloop van het ING PensioenPeil is de resultante van
zowel de vermogensontwikkeling van de beleggingsportefeuille als de ontwikkeling van de waarde van de verplichtingen.
Belangrijk daarbij is dat de vermogensontwikkeling beïnvloed
wordt door de ontwikkeling van de kapitaalmarktrente, terwijl
de verplichtingen juist beïnvloed worden door de ontwikkeling
van de rentetermijnstructuur van de DNB. Deze is gebaseerd op
de Ultimate Forward Rate (UFR).
De dekkingsgraad-attributie in figuur 2 ontleedt de herkomst
van de stijging van het ING PensioenPeil in het laatste kwartaal
van 2013 naar zowel de ontwikkelingen van het vermogen als
de verplichtingen. De grafiek maakt inzichtelijk dat de aandelenmarkten van de ontwikkelde landen de grootste bijdrage
De daling van deze relatief ‘korte’ rente (tot 12 jaar) doet de
waarde van de kortlopende pensioenverplichtingen toenemen,
wat resulteert in een negatieve bijdrage aan de ontwikkeling
van het ING PensioenPeil.
Met de stijging in het vierde kwartaal zette het ING PensioenPeil de opmars - die aan het begin van het jaar werd ingezet –
van de graadmeter voort. De stijging van bijna 7% vanaf het
niveau van 102,5% (per ultimo 2012) is vooral toe te schrijven
aan het goede beleggingsjaar, waarin vooral aandelen floreerden. De stijging van de rente (zowel de swapcurve als de
UFR-curve) zorgde voor een beperkte bijdrage aan de stijging
van de gemiddelde dekkingsgraad. De grafiek in figuur 4 laat
zien dat de stijging van de swaprente (marktrente) resulteerde
in een waardedaling van de vastrentende beleggingen in 2013,
waardoor een negatieve attributie van 2% ontstond. De
rentestijging had echter een positief effect op de waarde­
ontwikkeling aan de passiefzijde van de balans van het
gemiddelde Nederlandse pensioenfonds. De waardedaling
van de verplichtingen was goed voor een stijging van 2,7%
van het ING PensioenPeil.
ALCOMPASS
2
Figuur 4: Dekkingsgraad attributie PensioenPeil
in 2013
Figuur 5: Ontwikkeling Amerikaanse werkloosheid
700
50
110
2,7
40
600
109
6,5
0,3
107
-0,7
0,0
-0,3
106
500
20
10
400
duizend
108
netto %
30
105
0
104
300
-10
103
06
07
08
09
10
11
12
13
0,4
101
100
200
-20
102
-2,0
Renteafdekking
(incl. staats)
Bedrijfsobligaties
Aandelen
Aandelen
Beurs- Niet-beurs- Grondstoffen Verplichtingen
Ontwikkelde Opkomende genoteerd genoteerd
Markten
Markten
Vastgoed Vastgoed
Bron: ING IM ICS
Woord van het jaar 2013
Als beleggers gevraagd was naar ‘het woord van het jaar’, dan had
‘tapering’ een goede kans gemaakt. Het jaar 2013 stond immers
onbetwist in het teken van de afbouw (tapering) van het obligatieaankoopprogramma. Hiermee was de Fed in 2008 gestart.
Vanaf mei 2013, toen Ben Bernanke in een toespraak een
mogelijke start van tapering aankondigde, waren financiële
markten in de ban van deze mogelijke afbouw. Het belang
van goede communicatie over het monetaire beleid werd
duidelijk in juni. In die maand werden zowel de obligatieals de aandelenmarkt getroffen door een relatief felle verkoopgolf. Bernanke haastte zich op te merken dat afbouw van de
obligatieaankopen niet gelijk staat aan een verkrapping van
het traditionele monetaire beleid (rentebeleid).
Zijn woorden kalmeerden beleggers: de kapitaalmarktrente
stabiliseerde en aandelenmarkten bewogen naar hogere
(record)niveaus. Na maandenlange onzekerheid over het
moment waarop de Fed de start van de afbouwoperatie zou
aankondigen, gaf Bernanke medio december duidelijkheid.
Vanaf januari zal de Fed haar opkoopprogramma met $ 10
miljard tot $ 75 miljard per maand verminderen. Dit nieuws
werd door beleggers met open armen ontvangen. Zowel de
Amerikaanse aandelenindices als de vaderlandse beursgraadmeter (de AEX) gingen het jaar uit op ‘all time highs’ of
psychologische koersniveaus (400 punten voor de AEX).
Vanuit macro-economisch perspectief is het goed te verdedigen dat de Fed een begin maakt met taperen. Zoals de grafiek
in figuur 5 laat zien, is de werkloosheid in december gedaald
tot een niveau van 6,7%. Begin 2013 kondigde Bernanke aan
dat afbouw opportuun zou worden indien een niveau van
6,5% in zicht kwam. Daarmee lijkt de Fed te zijn geslaagd in
het bereiken van een van haar belangrijkste doelstellingen: het
stimuleren van de economische groei (lees: werkgelegenheid).
■ Moeilijk te vervullen banen minus makkelijk te vervullen
banen (linker as) ■ nieuwe werkloosheidsaanvragen
(rechter as)
Bron: Thomson Reuters Datastream, ING IM
Een kritische kanttekening hierbij is dat de werkloosheid in de
Verenigde Staten inderdaad daalde (meer werklozen vonden
een baan!), maar dat cijfers over de arbeidsmarktparticipatie
nog geen opleving laten zien.
Dit kan er op wijzen dat veel werkzoekenden de hoop op
het vinden van een baan hebben opgegeven en niet langer
geregistreerd staan als werkzoekende. De grafiek in figuur 6
toont deze arbeidsmarktparticipatie afgezet tegen de ontwikkeling van het werkloosheidscijfer.
Doorgaans neemt de arbeidsmarktparticipatie toe wanneer de
economie groeit. De grafiek toont dat dit arbeidsmarktcijfer
nog geen herstel laat zien vanaf 2009, terwijl van zo’n herstel
in de jaren na de voorlaatste recessie in de VS (2001-2002) wel
sprake was.
Figuur 6: Ontwikkeling Amerikaanse arbeids­
marktparticipatie
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
■ Werkloosheidspercentage bij gebruik van het participatie­
niveau van juni 2009 ■ Officieel werkloosheidspercentage
Bron: Bureau of Labor Statistics
ALCOMPASS
3
Een indicator die aanleiding tot optimisme geeft is de
Amerikaanse inkoopmanagers index (PMI). In het afgelopen
kwartaal herstelde deze leidende indicator tot boven de 54,4.
Dat niveau wijst op (groot) optimisme onder deze inkopers.
Ook elders in de wereld was er reden voor optimisme. Het
voorzichtige economische herstel, dat in het tweede kwartaal
van 2013 werd ingezet, kreeg haar vervolg in het laatste
kwartaal. Zo klom het wereldwijde PMI cijfer (zoals berekend
door JPMorgan) naar het hoogste niveau sinds de zomer van
2010.
Afgaande op de ontwikkeling van de Europese PMI (52,1 in
december) en de ontwikkeling van de PMI’s van de diverse
landen in de Eurozone gedurende het afgelopen kwartaal, is
duidelijk dat Europa de recessie steeds verder achter zich laat.
Vooral het ontluikende economische herstel in Zuid-Europa is
bemoedigend te noemen. Dit herstel werd in het vierde
kwartaal verder uitgebouwd.
Zo bereikte de Spaanse inkoopmanagersindex het hoogste
niveau in ruim drie jaar en de Griekse PMI het hoogste niveau
in ruim vier jaar. Ook positief was de ontwikkeling van de
gemoedstoestand onder Nederlandse inkoopmanagers.
De stand van deze indicator bereikte het hoogste punt in 32
maanden. Dissonant was de ontwikkeling van de Franse PMI.
Zoals op de grafiek in figuur 7 is te zien, daalde deze graad­
meter in december naar het laagste niveau sinds mei 2013.
Figuur 7: Ontwikkeling PMI Eurozone
PMI industrie, evenwichtsniveau = 50
Ook in Japan gaat het op economisch vlak beter. Geholpen
door een uitermate ruimhartig toegediend medicijn van
kwantitatieve verruiming lijkt dit land op weg de deflatiespiraal
van vijftien jaar te gaan doorbreken. Rendementscijfers van
Japanse aandelen (in Euro’s) zijn met een plus van 52% over
2013 ogenschijnlijk indrukwekkend te noemen. Ogenschijnlijk,
omdat tegenover deze stijging van de Japanse aandelenmarkt
ook een daling van de Yen stond. Hierdoor bedroeg het
rendement in euro’s ‘slechts’ 19,5%.
Voor veel beleggers vormden de rendementen van de Opkomende Landen wellicht de grootste teleurstelling van 2013.
Hoewel aandelen van de Opkomende Landen eind 2012 door
Nederlandse banken genoemd werden als meest favoriete
beleggingscategorie van 2013 (Financieel Dagblad, 7 januari
2012), verloor de MSCI Emerging Markets index het afgelopen
jaar ruim 9%.
In het ALCOmpass van april benoemden wij al uitgebreid de
fundamentele uitdagingen waarvoor deze landen zich gesteld
zien. Daarnaast konden deze landen – als gevolg van het ruime
monetaire beleid in de VS – jarenlang zeer goedkoop hun
schuld financieren. Immers, door de lage rente in de VS
zochten beleggers hun heil in het schuldpapier van deze
landen, waardoor renteniveaus op dit papier tot historisch
lage niveaus daalden. De ‘Tapering-Talk’ van de FED maakte
hieraan een einde. Het vooruitzicht van hogere rentes in de
ontwikkelde economieën droeg eraan bij dat (Amerikaanse)
beleggers gelden uit de opkomende wereld repatrieerden.
Hierdoor kwamen de wisselkoersen en de aandelenkoersen
in de laatstgenoemde regio onder druk te staan.
Basisscenario voor 2014
65
60
Dat 2013 voor beleggers grotendeels in het teken stond van
tapering is een gevolg van het bredere economische herstel dat
zich vooral in de VS en Japan afspeelt. Zonder het uitblijven
van deze groei zou van tapering geen sprake zijn geweest.
55
50
45
40
35
2010
2011
2012
2013
2014
■ Eurozone ■ Duitsland ■ Frankrijk ■ Rest van de Eurozone
Bron: Markit
Daarnaast lijkt de stijging van de werkloosheid in de Eurozone
een halt toe te zijn geroepen. In het zwaar door de crisis
getroffen Spanje daalt de werkloosheid zelfs licht. Ook op
politiek vlak boekte de Eurozone vooruitgang met de formele
oprichting van de Europese bankenunie.
De positieve ontwikkelingen worden weerspiegeld in het
rendement van aandelenindices van de ontwikkelde landen.
Zo boekte de S&P-500 haar beste beleggingsjaar sinds 1996
met een rendement van bijna 30% (gemeten in Amerikaanse
dollars). Europa volgde op gepaste afstand met een jaarrendement voor de MSCI Europe van 16,4%.
Het aanhoudende herstel van de wereldeconomie lijkt ons
basisscenario (normalisatie) te bevestigen. Zoals beschreven
in het ALCOmpass van oktober, staat ons basisscenario in het
teken van een verdere normalisatie van de economische groei.
Hoewel in dit scenario het tempo van economische groei
verschillend is voor de afzonderlijke economische regio’s,
stemt het basisscenario tot optimisme.
Het belangrijkste alternatieve – eerder pessimistische –
toekomstsbeeld is het ‘deflatiescenario’. Dit scenario van
structurele prijsdalingen impliceert periodes van (zeer) lage
economische groei, waarbij de ontwikkelde regio’s (VS, Europa
en Japan) mogelijk terugvallen in recessies. Schuldafbouw
en uitblijvende kooplust onder consumenten zou eraan kunnen
bijdragen dat dat deflatie haar intrede doet. Dat zou betekenen dat renteniveaus niet stijgen maar dalen.
Het vierde kwartaal bood goede aanknopingspunten voor
het normalisatiescenario, al daalde in de VS en vooral in de
eurozone wel de (kern)inflatie. Begin november was de
ALCOMPASS
4
Door de prijs van leningen (de rente) goedkoper te maken,
hoopt Draghi de kredietgroei in de Eurozone aan te jagen.
Dat zou ook een additionele impuls kunnen zijn voor de
inflatie. Dat het aanjagen van de kredietverstrekking aan de
particuliere sector meer dan wenselijk is, wordt geïllustreerd
door de meest recente cijfers van de ECB. In het vierde kwartaal
groeide de krimp van de kredietverstrekking namelijk verder
naar -1,6% op jaarbasis. Een aantrekkende economie kan
uiteraard de kredietvraag in de Eurozone doen toenemen.
Echter, zolang Europese banken geconfronteerd worden
met toenemende kapitaaleisen, zal de aanbodzijde
(de bankensector) terughoudend blijven ten aanzien van
kredietverstrekking.
Of Draghi op korte termijn meer geschut zal gaan inzetten,
valt te bezien. Feit is wel dat de kerninflatie in december
daalde tot bijna het laagste niveau (0,7%) sinds de oprichting
van de Eurozone.
Figuur 8: Ontwikkeling kerninflatie VS en EU
6
5
4
Percentage
3
2
1
0
-1
-2
-3
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
■ Inflatie VS ■ Inflatie Eurozone
Bron: Thomson Reuters Datastream, ING IM
Hoewel de grafiek in figuur 8 eveneens een neerwaartse trend
van de kerninflatie in de VS laat zien, noteert deze inflatie op
een hoger niveau (1,2%) dan in de Eurozone. Positief voor de
ontwikkeling van het Amerikaanse inflatiecijfer is de toename
van de kredietverlening in de VS. De grafiek in figuur 9 toont
dat aan de krimp van de kredietgroei een einde is gekomen
en dat er voor het eerst sinds 2008 weer sprake is van groei.
Afgaande op deze cijfers, is het risico dat zich een deflatie­
scenario gaat voordoen duidelijk groter in de eurozone dan
in de VS.
Figuur 9: Jaarlijkse kredietgroei in de VS
12,5
(%-verschil versus een jaar eerder)
ontwikkeling van het inflatiecijfer voor Mario Draghi aanleiding
om de beleidsrente te halveren van 0,50% naar 0,25%.
Daarbij gaf de President van de ECB aan, dat de centrale bank
zo nodig meer ‘artillerie’ zou inzetten om (de dreiging van)
deflatie af te wenden.
10,0
7,5
5,0
2,5
0,0
-2,5
-5,0
1990
1995
2000
2005
2010
2015
■ Periodes van recessie in VS
Bron: St. Louis Fed
Zeepbel?
Aan het begin van ieder jaar voelt de beleggingswereld zich
traditiegetrouw genoodzaakt om de kansen en bedreigingen in
het nieuwe jaar te duiden en hierover te communiceren. Aan
de hand van de bijna oneindige stroom aan publicaties kan
gemakkelijk een consensusverwachting voor 2014 worden
vastgesteld. Wat hierbij opvalt, is de haast unanieme voorkeur
die analisten hebben voor aandelen. Of zoals het Financieel
Dagblad op 31 december treffend verwoordde: “Alleen
aandelen leveren in 2014 rendement op”.
De uitgesproken voorkeur voor aandelen is niet vreemd te
noemen, gegeven de breed gedragen verwachting dat de groei
van de wereldeconomie dit jaar verder zal aantrekken. Tel
daarbij op dat deze beleggingscategorie kan profiteren van een
rotatie vanuit vastrentende waarden naar aandelen. Immers,
gegeven de lage renteniveaus en de verwachting van een
aantrekkende economische groei, zijn de vooruitzichten van
obligaties weinig rooskleurig te noemen. Betekent dit dat
beleggers het nieuwe jaar kunnen beginnen met een sterk
overwogen positionering in aandelen? Impliceert het dat de
aandelenmarkten opnieuw zeer hoge rendementen zullen
realiseren? Wij zijn daarvan niet overtuigd.
Toegegeven, bij ons basisscenario past in principe een over­
wogen allocatie naar de categorie aandelen. Echter, van een
dergelijke positionering kan vanzelfsprekend worden afgeweken indien de vooruitzichten voor aandelen (tijdelijk) verslechteren en/of waarderingsniveaus een sterk overwogen allocatie
niet rechtvaardigen. Dit roept de vraag op hoe aantrekkelijk
aandelen gewaardeerd zijn. Of zoals ons al diverse malen is
gevraagd aan de bestuurstafel: zijn er zeepbellen te bekennen
of niet? De beantwoording van deze vraag staat centraal in dit
ALCOmpass.
Waarderingen
“De prijs is wat je betaalt en waarde is wat je hiervoor krijgt”.
Deze uitspraak van Warren Buffett geeft de essentie van het
waarderen van beleggingen weer. Buffett geniet grote
bekendheid als ‘value’ belegger: het kopen van goedkope of
ALCOMPASS
5
ondergewaardeerde ondernemingen. Echter, wanneer is een
aandeel of aandelenmarkt goedkoop of duur te noemen?
Om deze vraag te beantwoorden wordt bij de meest bekende
waarderingsmaatstaf de ratio tussen twee componenten
gemeten: de koers van het aandeel en de (verwachtte) winst
per aandeel. Daarbij geldt doorgaans dat hoe lager deze ratio
(de koers/winstverhouding) is, hoe goedkoper het aandeel
gewaardeerd is. Diverse onderzoeken laten zien dat relatief
goedkope aandelen (met lage koers/winstverhoudingen) op
termijn hogere rendementen realiseren.
Niet alleen van individuele aandelen, maar ook van een groep
aandelen kan de gemiddelde koers/winstverhouding (K/W)
worden bepaald. Zo kan bijvoorbeeld gemeten worden wat
de waardering van een aandelenindex als de Amerikaanse
S&P-500 is. De huidige K/W, op basis van gerealiseerde
winsten, van deze index is 18,9 (per medio januari). Gemeten
naar deze maatstaf ligt het huidige waarderingsniveau van de
S&P-500 boven het historische gemiddelde van 15 (gemeten
vanaf 1870). De K/W berekend aan de hand van de winsten
die de 500 grootste beursgenoteerde Amerikaanse ondernemingen volgens analisten in 2014 gaan boeken, ligt met een
waarde van 16,25 op een lager niveau dan de huidige K/W.
Als het Amerikaanse bedrijfsleven dit jaar presteert conform
de verwachting van analisten, dan lijkt de S&P-500 op dit
moment goed gewaardeerd. Echter, analisten zijn volgens
onderzoek van McKinsey doorgaans te optimistisch.
In 2010 publiceerde McKinsey een studie over de vraag of
analisten in staat zijn de winstontwikkeling van ondernemingen correct in te schatten. De belangrijkste conclusie? Analisten zijn stelselmatig te optimistisch. Over de periode 1985 tot
2010 werd de winstgroei van het Amerikaanse bedrijfsleven
gemiddeld geschat op 10 tot 12%. In werkelijkheid bedroeg
de groei gemiddeld ‘slechts’ 6%. Deze 6% komt overeen met
de gemiddelde nominale groei van de Amerikaanse economie
over deze periode. Het onderzoek toonde tevens aan dat
analisten aan het begin van een jaar vaak bijzonder optimistisch zijn en in de loop van een jaar hun winstverwachting
neerwaarts bijstellen. Over 2014 verwachtten analisten begin
van het jaar een winstgroei van ruim 10%. Gezien de gerealiseerde winstgroei van bijna 5% over 2013, lijkt ook deze 10%
te hoog.
Gegeven het hierboven geschetste patroon is het niet verwonderlijk dat sommige beleggers een voorkeur hebben voor K/W’s
die gebaseerd zijn op gerealiseerde winsten. Enkele beleggers
gaan nog een stap verder. Benjamin Graham, de mentor van
Warren Buffett, hield rekening met de bedrijfs­cyclus omdat de
K/W over een jaar volgens hem voor een langetermijnbelegger
een vertekend beeld kon geven.
Graham gaf de voorkeur aan een K/W, berekend op basis
van de huidige koers en de gemiddelde winsten die over de
voorgaande tien jaar werden gerealiseerd.
De indicator van Graham raakte in de vergetelheid, totdat in
2000 professor Robert Shiller deze indicator in zijn boek
‘Irrational Exeburance’ noemde. Dit boek publiceerde Shiller
destijds om beleggers duidelijk te maken dat aandelenmarkten
in de ontwikkelde landen exorbitant hoog gewaardeerd waren.
Sindsdien staat deze indicator te boek als de ‘Shiller PE’ (of
Shiller K/W). Voor zijn onderzoek naar de (afwijkende) waardering van beleggingscategorieën ontving Shiller vorig jaar de
Nobelprijs van de economie. De grafiek in figuur 10 toont het
huidige niveau van deze Shiller K/W.
Figuur 10: Ontwikkeling Shiller K/W van de S&P-500
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1880
1900
1920
1940
1960
1980
2000
Bron: website Shiller (www.irrationalexuberance.com)
De grafiek laat zien dat de ‘Shiller K/W’ de afgelopen 130 jaar
schommelde tussen de 5 en 45. De grafiek toont eveneens de
forse overwaardering van de aandelenmarkt in 1929 (aan de
vooravond van de Grote Depressie) en in 2000. Met een
huidige waarde van boven 25 lijkt de Amerikaanse S&P-500
volgens deze maatstaf te zijn overgewaardeerd. Volgens Shiller
is van een zeepbel op de aandelenmarkten sprake op het
moment dat de Shiller K/W het niveau van 29 bereikt.
Asness (2012) onderzocht welk gemiddeld rendement (gecorrigeerd voor inflatie) de S&P-500 realiseerde in de tien jaar die
volgde op een bepaalde waarneming. De resultaten van deze
studie zijn terug te vinden in de tabel van figuur 11.
Figuur 11: Rendement S&P-500 op basis van
Shiller K/W
Startwaarde
K/W
Laag Hoog
5,2
9,6
10,8
11,9
13,8
15,7
17,3
18,9
21,1
25,1
9,6
10,8
11,9
13,8
15,7
17,3
18,9
21,1
25,1
46,1
Rendement per jaar
Gemid­ Slechtste Beste Standaard
deld
deviatie
10,30%
4,80% 17,50%
2,50%
10,40%
3,80% 17,00%
3,50%
10,40%
2,80% 15,10%
3,30%
9,10%
1,20% 14,30%
3,80%
8,00%
-0.9%
15,10%
4,60%
5,60%
-2.3%
15,10%
5,00%
5,30%
-3.9%
13,80%
5,10%
3,90%
-3.2%
9,90%
3,90%
0,90%
-4.4%
8,30%
3,80%
0,50%
-6.1%
6,30%
3,60%
Bron: Asness, C. (2012), An Old Friend:The Stock Market’s Shiller P/E
ALCOMPASS
6
Als aan historische gebeurtenissen een voorspellende waarde
toegedicht kan worden, dan zijn de rendementsvooruitzichten
van aandelen, althans volgens de tabel, weinig rooskleurig te
noemen. Merk op dat de vooruitzichten voor aandelen het
beste zijn indien de startwaarde van de Shiller K/W onder de
10 noteerde. Aan de vooravond van de grootste rally op de
aandelenmarkten ooit (1982) bereikte deze indicator dit niveau
voor het laatst.
Hoewel Buffett veel beleggingsbeginselen van zijn mentor
Graham heeft overgenomen, hanteert hij zelf een andere
indicator om te beoordelen of aandelen aantrekkelijk gewaardeerd zijn of niet. Hij maakt gebruik van een indicator die de
relatie tussen de totale marktkapitalisatie en de omvang van
de Amerikaanse economie (Bruto Nationaal Product, BNP)
weergeeft. Volgens Buffett dient een koopmoment zich aan
op het moment dat deze indicator tussen de 70-80% noteert.
De grafiek in figuur 12 toont het verloop en de huidige waarde
van deze indicator. Een koopmoment (volgens de stelregel van
Buffett) diende zich aan in de periode 2008 – 2009 toen deze
indicator een dieptepunt van 57% bereikte. Sindsdien verdubbelde de S&P-500 ruimschoots in waarde.
Figuur 12: Marktkapitalisatie Amerikaanse aandelen
ten opzichte van het BNP van de Verenigde Staten
De exacte hoogte van deze ERP is arbitrair omdat het verwachte
rendement op aandelen zelf de resultante is van drie onzekere
variabelen: de groei van de onderneming, de dividendgroei en
tot slot de verwachte groei in waarderingen. Echter, door het
verwachte rendement te bepalen aan de hand van verschillende waarderingsmethodieken, kan de hoogte van de ERP
worden berekend. De grafiek in figuur 13 toont het verloop
van de ERP van de Amerikaanse aandelenmarkt sinds 1998.
Figuur 13: Ontwikkeling ERP sinds 1998 (VS)
7%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
2%
2%
1%
1%
98
140%
00
02
04
06
08
10
12
14
Bron: SGCAR
120%
100%
De grafiek maakt duidelijk dat aandelen vanuit een relatief
perspectief lange tijd aantrekkelijk gewaardeerd waren. De ERP
voor Amerikaanse aandelen noteerde de afgelopen twee jaar
boven het langetermijngemiddelde. Inmiddels noteert deze
relatieve waarderingsmaatstaf rondom dit gemiddelde.
80%
60%
40%
20%
0%
Jan-74
rendement dat naar verwachting wordt behaald door in
aandelen i.p.v. risicovrije staatsleningen te beleggen.
Jan-79
Jan-84
Jan-89
Jan-94
Jan-99
Jan-04
Jan-09
Jan-14
Bron: St. Louis Fed
Ook de huidige waarde van 125% wijst – net als de Shiller
K/W – op een overwaardering van de markt.
Wellicht vraagt u zich af waarom beleggers niet besluiten
hun belangen in aandelen af te bouwen, gegeven de hoge
waarderingsniveaus. Immers, in het verleden (bijvoorbeeld
2000) waren markten ook overgewaardeerd, waarna financiële
zwaartekracht - in de vorm van koerscorrecties - een zware
wissel trok op beleggingsportefeuilles.
Een motief dat door aandelenbeleggers wordt aangevoerd is
dat de absolute waarderingsniveaus wellicht wijzen op een
overwaardering, de relatieve waarderingsniveaus vertellen
een heel ander verhaal. Een voorbeeld hiervan is de huidige
risicopremie die beleggers naar verwachting ‘ontvangen’
wanneer zij besluiten aandelen i.p.v. obligaties te prefereren.
Deze ‘Equity Risk Premium’ (ERP) wordt berekend als het extra
Als beleggers denken dat de waardering van de aandelenmarkt
de karakteristieken krijgt van een zeepbel, moeten zij zich
realiseren dat hun mening gelogenstraft wordt door de hoogte
van de ERP. Waar in 2000 Amerikaanse aandelen zowel
absoluut (zie figuur 10 en 12) als relatief overgewaardeerd
waren, zijn aandelen anno begin 2014 alleen vanuit absoluut
perspectief overgewaardeerd te noemen.
Dat aandelen vanuit een relatief oogpunt niet overgewaardeerd zijn, heeft vooral te maken met de hoogte van de
risicovrije rente. De huidige rentes op staatsobligaties liggen op
een veel lager niveau dan veertien jaar geleden. Pas wanneer
de rente vanaf de huidige niveaus gaat oplopen, kan de
risicopremie afnemen en daalt de relatieve aantrekkelijkheid
van aandelen. Mede door de oplopende rente in de Verenigde
Staten daalde de ERP in 2013 en nam de relatieve aantrekkelijkheid van aandelen af.
De vraag rijst wat vanuit waarderingsperspectief belangrijker is:
absolute of relatieve waarderingsniveaus? Voor een belegger
die zowel in vastrentende waarden als aandelen belegt, is het
begrijpelijk dat deze een relatieve voorkeur voor laatstgenoemde beleggingscategorie heeft. Immers, een oplopende
ALCOMPASS
7
Een aandelenbelegger dient zich pas zorgen te maken wanneer
de aandelenkoersen verder oplopen, maar de winstgroei van
het bedrijfsleven achterblijft. In een dergelijke omstandigheid
wordt de lucht voor beleggers ijler: de huidige K/W’s gaan dan
verder omhoog. Nemen de K/W’s in 2014 verder toe, dan
betekent dit een continuering van de trend uit 2013. Ook
vorig jaar was namelijk sprake van een zogenoemde ‘multiple
expansie’. De S&P-500 realiseerde een rendement van 32,4%,
terwijl ondernemingen in deze index, zoals al gezegd, gemiddeld slechts een winstgroei van gemiddeld 4 tot 5% lieten zien.
Een verdere toename van de K/W is uiteraard niet onmogelijk.
Immers, eind jaren negentig noteerde deze indicator ook op veel
hogere niveaus. Destijds leefde de wereld echter in de veronderstelling dat ondernemingen (dankzij de ‘nieuwe economie’)
in staat waren hun winsten in een hoger dan gemiddeld (6%)
tempo te laten groeien, waardoor hoge waarderingsniveaus als
‘gezond’ werden beschouwd. Niet veel later volgde voor menig
belegger echter een kennismaking met het fenomeen ‘mean
reversion’ (terugkeer naar het gemiddelde). Tijdens de ‘bear
markt’ van 2001 - 2002 zorgden koersdalingen voor een
terugkeer naar gemiddelde waarderingsniveaus.
Of aandelenbeleggers opnieuw een dergelijke terugkeer naar
het gemiddelde waarderingsniveau staat te wachten, valt te
bezien. De huidige K/W’s kunnen immers ook dalen indien
aandelenmarkten in 2014 zijwaarts bewegen en bedrijfswinsten
sneller dan verwacht groeien. Bij een dergelijke ontwikkeling
kan de overwaardering van aandelen eveneens afnemen.
Bedrijfswinsten kunnen groeien wanneer omzetten en/of
winstmarges verder verbeteren. Als gevolg van de verder
12%
11%
10%
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
1947
1952
1957
1962
1967
1972
1977
1982
1987
1992
1997
2002
2007
Afgaande op het historisch verloop en de huidige waarde
(9,7%) van de gemiddelde winstmarge in de grafiek van
figuur 14, lijkt deze ruimte beperkt te zijn. Is daarmee de
‘gereedschapskist‘ van het Amerikaanse bedrijfsleven uitgeput?
Zeer zeker niet!
Met wat ‘financieel ingenieurswerk’ kan de winst van het
bedrijfsleven vrij eenvoudig worden opgeschroefd. In het
huidige optimistische beleggingsklimaat zijn ondernemingen
vrij gemakkelijk in staat om nieuw schuldpapier uit te geven.
Hierop hoeft veelal slechts een historisch lage rentevergoeding
te worden betaald. Met de opbrengst van deze leningen (credits
en high yield obligaties) worden vervolgens op grote schaal
aandelen teruggekocht, waardoor de winst per aandeel stijgt.
Figuur 15: Aangekondigde aandeleninkoop
700
600
500
400
300
200
100
0
05
06
07
08
09
10
11
■ Aandelen inkoop overige ondernemingen
■ Aandelen inkoop ondernemingen VS
12
13
Bron: Thomson Reuters Datastream, ING IM
Figuur 14: Ontwikkeling winstmarge Amerikaans
bedrijfsleven
Bron: St. Louis Fred
aantrekkende wereldwijde groei lijkt de omzetgroei van het
Amerikaanse bedrijfsleven te kunnen stijgen van ongeveer
2-3% in 2013 naar 4% in 2014. Verder oplopende winst­
marges kunnen de winstgroei verder omhoog brengen.
Maar is er ruimte voor een toename van de winstmarges?
miljard
rente mag de relatieve aantrekkelijkheid van aandelen misschien onder druk zetten (een dalende ERP), zolang de groei
van de bedrijfswinsten op peil blijft hoeft deze rentestijging
geen negatieve impact te hebben op aandelenkoersen.
Daarentegen heeft een rentestijging ontegenzeggelijk een
negatieve impact op obligatiekoersen! Tast een eventuele
rentestijging de winstgevendheid van het bedrijfsleven aan,
dan is de kans dat een aandelenbelegger ‘natte voeten’ krijgt
echter wel aanwezig.
2012
De uitgifte van extra bedrijfsobligaties doet de kwaliteit van de
balans wellicht wat verslechteren, maar zolang de rente die op
deze leningen betaald moet worden laag blijft, is de aandelenbelegger beter af. De niveaus van zowel de rente als de lage
spreads (renteverschil tussen een bedrijfslening en een
risicovrije lening) maken dergelijke ‘debt for equity’ transacties
tot een haast favoriete bezigheid van ‘corporate America’.
De grafiek in figuur 15 toont dat een dergelijke bezigheid in
2013 even populair was in 2007.
Ogenschijnlijk is het prettig voor aandeelhouders wanneer
bestuurders van ondernemingen door aandeleninkoop de
winst per aandeel opschroeven. Echter, het feit dat deze
bestuurders besluiten eigen aandelen terug te kopen (of veel
dividenden uit keren) is in een bepaald opzicht ook een teken
van armoede.
ALCOMPASS
8
Besluit het bedrijfsleven namelijk geld terug te geven aan haar
aandeelhouders, dan kan dit erop wijzen dat men onvoldoende
mogelijkheden ziet om de eigen winstgevendheid structureel
uit te breiden middels het doen van investeringen. Daarnaast
leert de ervaring dat bestuurders van beursgenoteerde
ondernemingen hun aandelen dikwijls terugkopen wanneer
deze niet langer goedkoop te noemen zijn. Ook de afgelopen
jaren droeg aandeleninkoop in belangrijke mate bij aan
de winstgroei van beursgenoteerde ondernemingen.
Om ervoor te zorgen dat 2014 een rendabel aandelenjaar
wordt is het dan ook van belang dat de winstgroei een meer
fundamenteel karakter krijgt en gedreven wordt door een
verder aantrekkende omzetgroei. Getuige de hoge waarderingsniveaus (K/W’s), lijken beleggers een voorschot te hebben
genomen op de verwachte winstgroei. Indien het Amerikaanse
bedrijfsleven er niet in slaagt deze verwachtingen waar te
maken - terwijl aandelenkoersen verder oplopen - dan zouden
de contouren van een zeepbel zichtbaar kunnen worden.
Overigens zou het Amerikaanse bedrijfsleven naar onze
mening dit jaar wel in staat moeten zijn om de winsten
aanzienlijk (+10%) te laten groeien. Veel economische
indicatoren hebben het afgelopen kwartaal veelal waardes
laten zien die soms ver boven de gepeilde consensus van
economen lagen. Ofwel: de Amerikaanse economie lijkt
het afgelopen kwartaal sneller aan te trekken dan economen
hadden verwacht. Wij zijn dan ook positief voor de groei­
vooruitzichten van Amerika. Voor 2014 gaan wij uit van een
economische groei van 2,9%, gevolgd door 3,1% groei in
2015. Daarmee liggen de verwachte groeiniveaus hoger dan
de in 2013 gerealiseerde groei van circa 1,9%.
Wel is een ordentelijke terugtrekking (tapering) door de Fed
uit de obligatiemarkt een belangrijke voorwaarde voor het
realiseren van onze groeiramingen.
Europa: positieve feedback loop
Ook het afgelopen kwartaal profiteerde Europa volop van
de effecten van Draghi’s verbale bazooka. Sinds de zomer
van 2012, toen Draghi de inmiddels befaamde woorden
‘Whatever it takes’ uitsprak, zijn beleggers weer bereid
risicovolle beleggingstitels in Europa aan te houden. Illustratief
hiervoor is de ontwikkeling van de spreads op perifere staatsobligaties. De grafiek in figuur 16 toont dat deze spreads
afgelopen kwartaal verder zijn gedaald tot het laagste niveau
in vier jaar tijd.
Met de woorden van Draghi heeft Europa tijd gekocht om te
werken aan een verdere economische integratie, onder meer
in de vorm van een bankunie. Hoewel deze processen voor
sommige commentatoren niet snel genoeg verlopen, lijken
beleidsmakers zich wel te realiseren dat gestaag doorwerken
aan een verdere economische eenwording het enige redmiddel
voor de Eurozone is.
Door de rust die Draghi heeft gebracht op de kapitaalmarkten,
lijkt de economie voorzichtig in een positieve spiraal terecht te
zijn gekomen. Beleggers alloceren weer geld naar de landen
Figuur 16: Ontwikkeling spreads staatsobligaties
periferie Eurozone (versus Duitsland)
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
2012
2013
■ Voor BBP gewogen risicopremie van de landen Spanje,
Italië, Portugal en Ierland
Bron: Thomson Reuters Datastream, ING IM
uit de periferie en het consumentenvertrouwen zit in de lift.
Een betere ontwikkeling van huizenprijzen en een langzame
daling van de werkloosheid (in sommige landen) wakkeren
daarbij het optimisme onder consumenten en producenten
aan. Als deze spiraal het komende kwartaal aanhoudt, zal dat
bijdragen aan positievere verwachtingen over de inflatie. Zou
de groei opnieuw tegenvallen, dan zal de roep van de markt
om aanvullende monetaire stimuleringsmaatregelen te nemen
ongetwijfeld groter worden. In verband met argwaan van een
aantal landen (Duitsland, Nederland) tegenover verdere
verruiming zal de President van de ECB, Mario Draghi,
diplomatiek moeten opereren.
Terughoudendheid van de ECB (bij vergelijking met het beleid
van de Fed) en onzekerheid over het beleid van de centrale
bank dragen eraan bij dat onze groeivooruitzichten voor de
Eurozone lager zijn dan voor de VS. Wij houden rekening met
een economische groei van 1,3% in 2014 en 1,5% in 2015.
De werkloosheid zien we slechts zeer langzaam afnemen.
Waar de werkloosheid in de Eurozone momenteel 12,2%
bedraagt, verwachten wij volgend jaar een werkloosheids­
niveau van 12,0%. De naar verwachting trage daling van de
werkloosheid is mede het gevolg van de wijze waarop de
zuidelijke landen hun economische problemen moeten
adresseren.
Waar deze landen vóór de komst van de euro hun munten
konden laten devalueren, om zo door middel van een stijging
van de export de economie te stimuleren, kunnen zij nu enkel
door het verlagen van de lonen hun concurrentiepositie
verbeteren. Dat drukt uiteraard de binnenlandse groei, zeker
als dat gepaard gaat met hoge werkloosheid. Een lichtpuntje is
dat deze strategie het afgelopen halfjaar wel heeft bijgedragen
aan economisch herstel in Spanje.
Een ander lichtpuntje: hoewel het herstel traag is bieden
Europese aandelen beleggers wel kansen. Zo bedraagt de ERP
voor Europese aandelen 5,5% tegen 3,8% in de VS.
ALCOMPASS
9
Japan: beleid rust op drie pijlen
Het beleggingsjaar 2013 stond zeker niet alleen in het teken
van tapering, maar ook in het teken van het ‘drie-pijlen-beleid’
in Japan (ruim monetair beleid, ruim begrotingsbeleid,
structurele hervormingen).
Dit beleid, door premier Abe in gang gezet om het land uit
een periode van structurele prijsdalingen (deflatie) te laten
herrijzen, lijkt zijn eerste vruchten af te werpen. In het
afgelopen kwartaal continueerde de reeks positieve macroeconomische data. Daarnaast lijkt ook in het bedrijfsleven een
positief momentum te zijn ontstaan. Door de depreciatie van
de Japanse Yen trekt de omzet van het bedrijfsleven naar
verwachting ruim 17% in 2014 aan. Hoewel de indicatoren
bemoedigend zijn, volgt de lakmoesproef van Abe’s beleid
in April.
Om het tekort van de overheid niet te ver te laten oplopen
krijgt Japan op 1 april te maken met een Btw-verhoging (van
5% naar 8%). Al lijkt de hoogte van de Btw – in vergelijking
met Nederland – laag, een dergelijke verhoging kan een
negatieve impact hebben van mogelijk 2% op de groei van de
Japanse economie. Om tegenwicht te bieden aan vraaguitval
als gevolg van de belastingverhoging heeft Abe aangekondigd
een fiscaal stimuleringspakket van ruim 6 triljoen Yen achter
de hand te hebben.
Wij juichen de aanpak van Abe toe en hebben al een lange
tijd een overweging op Japanse aandelen. Vanuit waarderingsperspectief zijn Japanse aandelen met een ERP van 5,3%
nog altijd aantrekkelijk. Echter, het tot leven wekken van een
economische ‘zombie’ (Japan) is niet zonder gevaar. Mislukt
het beleid van Abe – bijvoorbeeld door een externe economische schok – dan zou het land weer kunnen terugvallen naar
deflatie. Mocht een dergelijke omstandigheid zich voordoen,
dan zou een grootschalig stimuleringsbeleid naar onze mening
aangewezen zijn. Gegeven de daadkracht van Abe tot op
heden, gaan wij ervan uit dat hij in zo’n situatie niet zal
aarzelen om dan – samen met de Bank van Japan - tot een
dergelijk stimuleringsbeleid te besluiten. Vooralsnog houden
wij vast aan onze groeiverwachting van 2,1% economische
groei in 2014.
Opkomende Markten: Focus op China
Aandelenbeleggers in Opkomende Markten hebben het
slechtste beleggingsjaar sinds 1998 achter de rug. 1998 was
het jaar van de Aziëcrisis. Jarenlang werden deze markten
gezien als ‘beloofd land’ voor beleggers. Het afgelopen jaar
zagen zij zich echter geconfronteerd met de realiteit dat het
pad naar een dergelijk land de nodige hindernissen kent.
Een belangrijk probleem voor veel van deze landen is hun
afhankelijkheid van ontwikkelde landen als financieringsbron
en afzetmarkt. De ‘TaperTalk’ van Ben Bernanke vormde in mei
het startsein van de exodus aan beleggingsgeld uit de opkomende wereld richting de ontwikkelde landen. Dit zorgde voor
oplopende renteniveaus in de regio. Sindsdien leven beleggers
in onmin met de opkomende wereld. Het vooruitzicht van
aanhoudende tapering in 2014 draagt eraan bij dat opkomende
aandelenmarkten nog enige tijd zouden kunnen achterblijven.
Wellicht het grootste ‘zorgenkind’ voor aandelenbeleggers in
Opkomende Markten is China. Dit land probeert door het
geleidelijk omarmen van de markteconomie haar inwoners
meer welvaart te brengen. Ogenschijnlijk lijkt het land hier
uitermate succesvol in te zijn. Waar China drie decennia
geleden nog voedselhulp van de VN kreeg, heeft het land
inmiddels Japan van de troon gestoten en is het – na de VS –
de grootste economie ter wereld. Het groeien van haar
economie gaat China echter steeds minder gemakkelijk af.
Bovendien neemt de afhankelijkheid van krediet toe.
De totale schuldratio van China (ten opzichte van het Bruto
Nationaal Product, BNP) is in vijf jaar tijd gestegen van 125%
naar 215%. Vooral de toename van schuld bij de lokale
overheden is ongekend. In minder dan twee jaar verdubbelde
de schuld van deze lagere overheden van 1,5 biljoen dollar tot
ruim 3 biljoen dollar. Niet alleen de Chinese overheid is
afhankelijk geworden van schuld, ook Chinese (een-kind)
gezinnen steken zich in toenemende mate in de schulden.
Volgens officiële overheidscijfers bedraagt de private schuld
van China ruim 139% van het BNP. Dit niveau ligt boven het
niveau dat de OESO heeft gesteld voor ontwikkelde landen
(90%) en ver boven het niveau van andere Opkomende Markten.
Het aangaan van schuld kan de groei van de economie
uiteraard ten goede komen, maar dat hoeft niet. Waar in
2007 één extra geleende Yuan nog zorgde voor een extra
groei van 0,85 Yuan, bedraagt de huidige meeropbrengst
volgens kredietbeoordelaar Fitch slechts 0,15 Yuan.
Daarbij komt dat een zo snelle toename van de schuld niet
zonder risico is. Ook in Japan bouwde de private schuldenberg
zich snel op in de jaren tot 1990, het jaar waarin de zeepbel
op de aandelen- en vastgoedmarkt werd doorgeprikt. Ook
Koreanen kunnen over de gevolgen van een dergelijke
kredietexpansie meepraten: de Azië crisis in 1998 maakte een
einde aan een razendsnelle schuldexpansie in Korea. En tot
slot: de komst van de ‘subprime’ crisis maakte een einde aan
forse schuldexpansie bij Amerikaanse huishoudens.
De omvang van de totale hoeveelheid (24 biljoen dollar)
Chinese schuld (particulier en publiek) is groter dan de
schuldenberg van de VS en Japan samen. Een voordeel voor
China zou kunnen zijn dat het land een centraal geleide
economie heeft. De Chinese overheid is eigenaar van het
totale Chinese bankensysteem. Hierdoor zou zij wellicht snel
kunnen ingrijpen indien zij dat nodig acht.
Intussen heeft het Volkscongres ingezien dat een economische
groei die meer gedreven is door binnenlandse vraag wellicht
het enige antwoord is op de huidige schuldproblematiek. Het
in december gehouden ‘Derde Plenum’ voorziet in een groot
scala aan hervormingen. Deze zijn erop gericht de groei van de
Chinese economie meer te relateren aan productiviteitsgroei en
minder aan krediet.
ALCOMPASS
10
Modelportefeuille
De modelportefeuille heeft gedurende heel 2013 een gematigde ‘risk on’ positionering gehad. De positionering van de
strategische rentehedge (mate van renteafdekking) was in bijna
het gehele eerste halfjaar onderwogen. Door deze positionering, die in juni 2012 werd ingenomen, hebben wij binnen
onze modelportefeuille kunnen profiteren van de gematigd
oplopende rentecurve. Eind mei waren wij de mening toegedaan dat de rente op middellange termijn (zes maanden tot
twee jaar) weinig opwaarts potentieel had. Daarom werd deze
tactische positionering (met winst) gesloten.
Aandelen waren vrijwel het gehele jaar overwogen ten koste
van de laag renderende staatsobligaties. Hoewel de vooruitzichten voor aandelen aan het begin van 2013 gematigd
positief waren (wij gingen uit van een rendement van
maximaal 10% in 2013 voor wereldwijde aandelen), hebben
wij wel nuances aangebracht bij de positionering over de
verschillende regio’s. Vanaf het late voorjaar is de positionering
in de Opkomende Markten teruggebracht tot een onderwogen
positionering. Ook de categorie beursgenoteerd vastgoed heeft
geruime tijd een overwogen positionering gehad in onze
modelportefeuille.
Hoewel wij tevreden zijn met de opbrengst van onze tactische
positionering (een rendement van 97 basispunten), zijn wij
- achteraf gezien- wellicht wat te voorzichtig geweest met
onze positionering op de risicovolle beleggingscategorieën.
Echter, gegeven de grote uitdagingen waarvoor de wereld­
economie zich in 2013 gesteld zag (tapering, schuldplafond,
‘US government shutdown’, zwakte in Europa) voelden wij
ons lange tijd comfortabel met deze gematigde ‘risk on’
positionering.
Ook het jaar 2014 zijn wij gestart met een ‘risk on’ positionering waarbij de tactische positionering van de rentehedge
neutraal is en staatsobligaties onderwogen zijn ten faveure
van aandelen in de ontwikkelde regio’s (Europa, VS en Japan).
Aandelen van de Opkomende Landen alsmede het schuld­
papier van deze landen (in harde valuta) verdienen wat
ons betreft een onderwogen positionering in de beleggingsportefeuille.
Matchingportefeuille
Renteafdekking
neutraal
Staatsobligaties
onderwogen
Bedrijfsobligaties (credits)
neutraal
Inflation Linked Bonds
neutraal
Hoewel de rente vanaf mei 2013 geleidelijk is
opgelopen, verwachten wij niet dat deze opgaande
beweging zal doorzetten. Herhaaldelijk heeft de ECB
aangegeven de beleidsrente nog lang op een laag
niveau te houden. Wij verwachten dat de rente het
komende jaar binnen een zijwaartse trend zal blijven
bewegen. Pas bij duidelijke signalen van een sterk
aantrekkende Europese groei is een verlaging van de
rente hedge opportuun.
Gegeven de lage niveaus en het door ons verwachte
verloop van de rente (zijwaarts) zijn onze verwachtingen van deze beleggingscategorie niet hoog­
gespannen te noemen.
Door het positieve beleggingssentiment en de
‘rallies’ in risicogedreven beleggingscategorieën zijn
de spreads op bedrijfsobligaties gedaald tot weinig
aantrekkelijke niveaus.
Vooralsnog lage inflatieverwachtingen maakt dat
deze beleggingscategorie op weinig enthousiasme
van ons kan rekenen.
ALCOMPASS
11
Returnportefeuille
Schuldpapier opkomende
landen (lokale valuta)
De oplopende rente in de VS maakt deze categorie
vatbaar voor (grote) valutaschommelingen.
neutraal
Schuldpapier opkomende
landen (harde valuta)
onderwogen
Obligaties High Yield
neutraal
Aandelen Europa
overwogen
Aandelen Japan
overwogen
Aandelen Verenigde
Staten
overwogen
Aandelen Azië-Pacific
neutraal
Aandelen Opkomende
Landen
onderwogen
Beursgenoteerd Vastgoed
neutraal
Grondstoffen
neutraal
De start van tapering door de Fed kan de rente op
obligaties van van opkomende landen verder onder
druk zetten.
Hoewel het faillissementsrisico op deze obligaties nog
relatief laag is, biedt de huidige (relatief lage) rentevergoeding onvoldoende compensatie voor de inherente
risico’s die aan het beleggen in deze categorie verbonden zijn.
Europese aandelen zijn vooral ten opzichte van
Amerikaanse aandelen aantrekkelijk gewaardeerd.
De trage groeidynamiek van de Eurozone tempert
echter onze motivatie om deze categorie een sterke
overweging te geven.
De revitalisering van de Japanse economie en
bedrijfsleven lijkt langzaam maar zeker op gang te
komen. Gegeven de relatief lage waardering van
Japanse aandelen alsmede de groeivooruitzichten
van het Japanse bedrijfsleven verkiezen wij een
overwogen positionering.
Het afbouwen van de monetaire verruimingsoperaties
(QE-III) kan gezien worden als een teken van de
onderliggende kracht van de Amerikaanse economie.
Wel dient opgemerkt te worden dat Amerikaanse
aandelen niet langer als goedkoop beschouwd kunnen
worden. Alleen een stijging van de bedrijfswinsten
kan huidige waarderingsniveaus rechtvaardigen.
Waarderingsniveaus en aanhoudende onzekerheid
rondom de economische groei in China weerhouden
ons voorlopig van het innemen van overwogen
positionering
De fundamentele uitdagingen die de economieën
van Opkomende Landen zich gesteld zien, maakt
dat wij een onderwogen positionering voor deze
categorie prefereren.
Het vooruitzicht van op middellange termijn oplopende renteniveaus doet de relatieve aantrekkelijk­heid van vastgoed aandelen afnemen. Derhalve
verkiezen wij een neutrale tactische positionering.
Grondstoffen ondervinden al meerdere kwartalen
achtereen de gevolgen van een afkoelende Chinese
economie.
ALCOMPASS
12
Disclaimer
De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een
beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld
voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op
betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen
enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande
kennisgeving worden gewijzigd.
ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een
van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met
betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor
schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet
toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar
te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan
fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht
van toepassing.
ALCOMPASS
13