Hoorcollege 10 De regulering van marktmisbruik Het ontstaan van

Hoorcollege 10
De regulering van marktmisbruik
Het ontstaan van voorwetenschap.
Voorwetenschap houdt in dat iemand beschikt over kennis die niet openbaar is. Die kennis betreft een
bepaald instrument dat op de markt wordt verhandeld en die informatie hebben de anderen niet. Met
deze informatie kan je voordelen behalen. Als je weet wat het instrument waard is in vergelijking met
de huidige waarde, speel je daar op in. Nelemans vergelijkt het met een goudklompje. Dit
goudklompje blijft niet constant, maar krimpt na verloop van tijd, doordat steeds meer mensen op de
hoogte raken van de informatie. De problemen met voorwetenschap spelen meestal bij
beursvennootschappen. Als Shell ineens een heel groot olieveld aanboort, zal deze informatie effect
hebben op de markt. Als Shell deze informatie openbaar maakt, zal de koers van de aandelen van Shell
stijgen. De voorwetenschap zit hem dus vaak in ontdekkingen, ontwikkelingen of ook in een fusie of
overname. De informatie begint meestal of sijpelt door naar de RvB, RvC, maar ook secretaresses,
managers, adviseurs, analisten, etc. Positieve voorwetenschap gaat over een te verwachten
koersstijging. Hierbij wil je graag aandelen kopen. Negatieve voorwetenschap bestaat bijvoorbeeld bij
een fraudeschandaal. Komt dit uit, dan zakt de koers in. Als je van zoiets op de hoogte bent, wil je je
aandelen graag zo snel mogelijk kwijt.
Waarom zou je de handel met voorwetenschap of het doorgeven daarvan willen reguleren? Als je het
vrij zou laten, zou snel genoeg duidelijk zijn dat op de markt sprake is van kennis en zal snel genoeg
dit openbaar worden. Bovendien beperkt regulering de snelheid waarmee de kennis op de markt komt.
De belangrijkste reden is dat het de persoon met voorwetenschap oneigenlijke voordeel verschaft. Een
werknemer weet meer dan een onafhankelijke derde. Als dit verschil niet wordt rechtgetrokken, wordt
het level playing field ondermijnd. Publieke kapitaalmarkten kunnen dan gaan opdrogen, omdat
mensen vertrouwen verliezen in de markt. Dit gaat ten koste van een efficiënte kapitaalmarkt.
Verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken
Om te zorgen dat de kennis met betrekking tot belangrijke ontwikkelingen snel naar buiten komt, is
voorgeschreven dat de kennis zo snel mogelijk naar buiten wordt gebracht. Dit is de verplichting om
koersgevoelige informatie openbaar te maken, art. 5:25i jo 5:53 Wft. Doe je dat niet, dan word je
beboet (tenzij je aan de voorwaarden van uitstel voldeed). Tijdens onderhandelingen over bijvoorbeeld
een overname is het de bedoeling dat geen informatie naar buiten komt. Je wilt zeker in een vroeg
stadium in alle rust kunnen onderhandelen. Als dit mislukt, moet je meteen met de informatie naar
buiten komen. Als de koers van een van de partijen ineens toch begint te stijgen, dan moet je inzien
dat er een informatielek is (aangezien er aandelen worden gekocht) en zelf de informatie over de
overname naar buiten brengen. Dit gebeurde bij Wavin, wiens koers plotseling opliep. De koers steeg
omdat plannen voor kapitaalaantrekking (onderhandse plaatsing tegen discount) waren uitgelekt. De
AFM legde partijen een boete op. De boetes van de AFM zijn relatief laag, maar gevaar is echter dat
civiele claims volgen. Stel, een individuele belegger heeft een aandeel dat 10 waard is, verkoopt het
voor 11, terwijl het een paar maanden later 12 waard is. Als de doelvennootschap de informatie te laat
bekend maakt, terwijl het de informatie op een tijdstip voordat de aandeelhouder zijn aandeel
verkocht, had moeten, kan de aandeelhouder het verschil vorderen. Een boete van de AFM is
overigens geen voorwaarde voor de mogelijkheid om schade te vorderen.
De drietraps-test
1
Wanneer ben je verplicht om koersgevoelige informatie openbaar te maken? De eerste vraag die
hiervoor moet worden beantwoord is e vraag of de informatie koersgevoelig is? Zo niet, dan hoeft de
informatie niet openbaar te worden gemaakt. Zo ja, dan is de tweede vraag: is de informatie concreet?
Zo niet, dan hoeft de informatie niet openbaar te worden gemaakt. Zo ja, dan kan onder de
verplichting nog worden uitgekomen indien er een rechtmatig belang bij uitstel. Dit kan bijvoorbeeld
zijn dat het om lopende onderhandelingen, waarbij openbaarmaking de onderhandelingen schaadt.
Wanneer is informatie koersgevoelig? Informatie is koersgevoelig als het gaat om informatie waarvan
openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers (art. 5:53 Wft). Het begrip
“significant prijseffect” is niet gekwantificeerd. Er is geen ondergrens aan de impact (bijvoorbeeld x
%) voor wat als significant heeft te gelden. De enige invulling is die in de Richtlijn 2003/124/EG:
informatie wordt geacht een potentieel significant prijseffect te hebben indien een redelijk handelende
belegger deze waarschijnlijk zou willen gebruiken om zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te
baseren. Het is dus een hypothetische toets en als uitgevende instelling moet je aanvoelen of de
informatie wel of niet belangrijk zal worden gevonden. Dit is geen makkelijke inschatting. In de
praktijk moet je onder andere kijken naar wat de koers zal gaan doen. Een stijging van 2% valt mee,
maar gaat het effect van de informatie richting de 10%, dan zal het gaan om koersgevoelige
informatie. Koersgevoeligheid hangt mede af van het soort financieel instrument dat is uitgegeven. Bij
aandelen kan informatie een groot verschil maken. Bij obligaties niet, want de waarde van de obligatie
bepaalt de rente of het kredietrisico en niet hoe het bedrijf het gaat doen in de toekomst (en de
dividenduitkeringen). Een obligatie is een lening aan bijvoorbeeld Shell. Shell betaalt de
obligatiehouder daarover rente. De AFM geeft een aantal voorbeelden van potentieel koersgevoelige
informatie genoemd. Dit zijn onder meer wijzigingen in het bestuur of de RvC, overnames, een besluit
tot inkoop eigen aandelen, bekendmaking periodieke financiële resultaten, significante afwijking van
eerdere prognoses, belangrijke rechtszaken/claims en dividendaankondigingen.
Wanneer is de informatie concreet? Indien de informatie betrekking heeft een situatie die bestaat of
waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die
heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en
indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke
invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van
daarvan afgeleide financiële instrumenten (richtlijn 2003/124/EC). Stel, voordat Imtech failliet ging
was er een partij die per brief had laten weten geïnteresseerd te zijn in een overname door middel van
een openbaar bod. Inhoudelijk is er niks rond en zelfs is niet zeker of het openbaar bod daadwerkelijk
gaat plaatsvinden. Op zo’n moment is er een voornemen, maar de informatie is nog niet concreet.
Vanaf welk moment tijdens de onderhandelingen kan je zeggen dat de informatie concreet is?
Europees instituut ESMA vindt dat bij het eerste kopje koffie tussen partijen de informatie eigenlijk al
concreet is. Openbaar maken dat je elkaar aan het aftasten bent, wil je dan nog helemaal niet als
partijen. In de praktijk het onduidelijk wanneer de plicht tot openbaarmaking ontstond. Het EHvJ deed
een uitspraak hierover. Volgens het Hof, in de zaak Markus/Daimler moet gepubliceerd worden als het
gaat om een realistisch vooruitzicht. Helemaal eenduidig is het Hof echter niet, want later zegt het dat
bij het moment van de eerste stapjes het moment is om te publiceren. De onzekerheid is dus nog niet
weggenomen. Als partijen kan je maar beter het zekere voor het onzekere nemen en ervan uit gaan dat
de informatie vrij snel concreet is.
In de zaak Staples/Corporate Express, deed Staples een openbaar bod. Het punt van concreetheid stond
hier heel erg ter discussie. Corporate Express wilde niet overgenomen worden. Informatie lekte en er
kwam een krantenbericht dat partijen met elkaar in gesprek waren. De koers van Corporate Express
2
stijgt vervolgens. Een openbaar bod houdt in de regel immers een grote extra premie voor de
aandeelhouders in, dus de opbrengst van het aandeel is groter. Corporate Express komt daarop naar
buiten met het bericht dat partijen juist niet in gesprek zijn; Corporate Express wil namelijk niet
overgenomen worden. Hierop geeft de AFM Corporate Express een boete, omdat de AFM vindt dat
Corporate Express naar aanleiding van het krantenbericht een ander bericht had moeten uitbrengen en
zeker niet had mogen ontkennen dat er overleg plaatsvond (ook al wilde Corporate Express niet dat het
bod er zou komen). Minimaal had ze extra informatie naar buiten moeten brengen. Corporate Express
betoogt hiertegen dat de plannen niet concreet waren, dat Corporate Express geen overname wilde en
dat Staples nog nooit een vijandig bod had uitgebracht en dat ze dat dus ook niet had hoeven te
verwachten (uiteindelijk deed Staples dat namelijk wel). Het CBb heeft bepaald dat de informatie wel
concreet was en gepubliceerd had moeten worden, maar heeft de boete vernietigd, omdat het volgens
het CBb niet aan Corporate Express te wijten kon worden dat ze niet had gepubliceerd, omdat ze niet
zou kunnen weten dat het concreet was. Een enigszins vreemde uitspraak. Overeind blijf in ieder geval
dat de informatie concreet was.
De publicatie van koersgevoelige informatie mag worden uitgesteld als aan drie cumulatieve
voorwaarden is voldaan. Eerste voorwaarde is dat er een rechtmatig belang voor uitstel voor de
uitgevende instelling moet bestaan, denk aan effectieve onderhandelingen. De tweede voorwaarde is
dat er waarschijnlijk geen misleiding van het publiek zal zijn. Dit lijkt dubbelop, maar je moet dit
lezen als dat je niet tijdens het uitstel met andere informatie over dit onderwerp naar buiten mag
komen. Je moet dus van dit onderwerp afblijven qua informatie, indien je je op uitstel van publicatie
van koersgevoelige informatie beroept. Ten derde moet de uitgevende instelling is in staat zijn de
vertrouwelijkheid te waarborgen. Als het nieuws naar buiten lekt, moet je meteen openbaar maken.
Dus stel er zijn onderhandelingen over een aandelenuitgifte, waarbij het gaat om koersgevoelige
informatie die concreet is, en je beroept je op uitstel. Vanaf dat moment moet je dan dus de markt in
de gaten houden. Als er een lek is, kun je niet meer aan de derde voorwaarde voldoen voor uitstel en
moet je een persbericht uitgeven. Op de uitgevende instelling rust dus de verantwoordelijkheid voor
het in de gaten houden van de koers voor een mogelijk lek. Het openbaar maken moet onverwijld
gebeuren, dus je kan maar beter een noodpersbericht hebben liggen. Binnen een paar uur moet dat
bericht er namelijk uit.
Mededelingsverbod
Stel, iemand beschikt over voorwetenschap. Je kunt je voorstellen dat hij dit deelt met een derde.
Intern mag dit ook wel, maar extern niet. Art. 5:57 Wft: het is verboden om voorwetenschap te delen
anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep en functie (doorgifteverbod) en om een derde
aan te bevelen een transactie te verrichten in financiële instrumenten waar de voorwetenschap
betrekking op heeft (aanbevelingsverbod). Stel, je werkt bij Heineken en Heineken ontdekt een groot
fraudegeval in een Afrikaans land. Je werkt op de afdeling communicatie en wordt betrokken bij het
schandaal. Mag je dit met mensen delen? Nee. Voorwetenschap mag je nooit delen, ook niet met je
partner. Je mag mensen ook niet tippen iets te doen, met in je achterhoofd de voorkennis. Houd je je
niet aan deze verboden, dan kun je de gevangenis ingaan of een boete krijgen. In een zaak van Grolsch
vertelde de directiesecretaresse thuis dat er een openbaar bod aan zat te komen op Heineken. Haar man
vertelde dit door aan zijn neef, die handelt in aandelen. De neef slaat vervolgens aandelen in. De kans
is groot dat de directiesecretaresse niet met voorbedachten rade de informatie heeft gedeeld, maar toch
is dit verboden. Alle drie de zijn de personen vervolgd voor de informatie die is doorgespeeld. Zowel
individuen als vennootschappen kunnen worden bestraft.
3
Ook voor het mededelingsverbod geldt de drietrapstest. De eerste twee vragen zijn hier hetzelfde als
bij de verplichting om koersgevoelige informatie openbaar te maken. In de eerste plaats moet het gaan
om koersgevoelige informatie en in de tweede plaats om concrete informatie. Als aan vraag 1 en 2
wordt voldaan is de derde vraag als volgt: gebeurt het delen van de informatie “in de normale
uitoefening van werk, beroep of functie?”. Indien dit het geval is, geldt niet het mededelingsverbod
(art. 5:57 lid 1 sub a Wft). Op het mededelingsverbod geldt verder nog een uitzondering voor het
polsen van een grootaandeelhouder. Stel dat je als private equity bedrijf op een kleine vennootschap
een openbaar bod wil doen. De vennootschap heeft maar een paar aandeelhouders, waarvan eentje met
een belang van 30%. Het private equity bedrijf moet weten of die grootaandeelhouder überhaupt
geïnteresseerd is in het verkopen van zijn aandeel, anders heeft het openbaar bod weinig zin. Deze
consultatie moet mogelijk zijn, anders wordt de markt voor openbare biedingen heel lastig. Tevens
mag het polsen van een grootaandeelhouder alleen gebeuren als het noodzakelijk is. Wanneer dat is, is
niet geheel duidelijk, maar het belang van de grootaandeelhouder moet toch wel ten minste 10% zijn.
Het polsen van grootaandeelhouders is ook toegestaan bij een aandelenemissie. Als je als uitgevende
instelling informatie met een derde in de normale uitoefening van werk, beroep of functie of een
aandeelhouder wil delen, moet je hem een confidentiality (vertrouwelijkheid) & standstill (niet
handelen) agreement laten tekenen.
Transactieverbod
Als je voorwetenschap hebt, mag je niet handelen naar die voorwetenschap. Doe je dit toch, dan kan
dit leiden tot strafrechtelijke vervolging. De oud-CEO van Philips werd hier bijvoorbeeld van
verdacht. Zijn vriendin van dat moment werkte bij een bedrijf als commissaris. De oud-CEO koopt
vervolgens aandelen in dat bedrijf en vlak daarna komt er een openbaar bod. Dat is natuurlijk wel erg
toevallig. In een zaak waarbij C1000 was betrokken, was er een bod door Super de Boer uitgebracht
op een groep van supermarkten. C1000 wilde ook die groep overnemen. Het bestuurslid van C1000
sprak tijdens een avond met z’n franchisehouders. Hier gaf hij aan dat ondanks dat al een bod was
uitgebracht, ze het niet gingen opgeven. Eén franchisehouder liep meteen naar buiten om in die groep
aandelen te nemen. Zowel de CEO als de franchisehouder zijn uiteindelijk vrijgesproken, omdat de
CEO niet voldoende duidelijk de voorwetenschap naar buiten had gebracht. Hij had immers niet
gezegd dat de C1000 eveneens een openbaar bod ging uitbrengen op de groep.
Het transactieverbod met voorwetenschap geldt als het gaat om een voorwetenschap die betrekking
heeft op de uitgevende instelling of de handel in de financiële instrumenten (front-running). Als Shell
een olieveld aanboort, dan heeft die kennis betrekking op Shell. Stel dat je een handelaar in aandelen
bent en een klant belt, omdat hij 10.000 aandelen in ‘De porseleinen fles’ wil kopen. De handelaar
voert dat verzoek maar, maar koopt eerst even zelf een paar aandelen in de porseleinen fles. Hij weet
immers dat de koers zal gaan stijgen door het kopen van de 10.000 aandelen voor zijn klant. Dit is
andersoortige voorwetenschap dan de informatie met betrekking tot Shell. De informatie heeft
betrekking op de handel in de financiële instrumenten zelf en de handelaar wordt als eerste op de
hoogte gesteld en kan zo doen aan ‘front running’. Ook dit is verboden.
Wederom geldt hier een drietrapstest waarbij de eerste twee vragen hetzelfde zijn. Oftewel, het moet
gaan om koersgevoelige informatie en de informatie moet concreet zijn. De derde vraag om te bepalen
of het transactieverbod geldt, luidt als volgt; wordt er gebruik gemaakt van de voorwetenschap? Als
dit niet het geval is, wordt het transactieverbod niet overtreden. Bij het verbod wordt onderscheid
gemaakt tussen primaire en secundaire ingewijden. Je had als primair ingewijde moeten weten dat je
voorwetenschap bezat. Als je echter secundair ingewijde bent, moet eerst worden vastgesteld worden
of je ook wist dat je voorwetenschap had. Als leek kan dat niet in alle gevallen worden aangenomen.
4
Wanneer maak je gebruik van voorwetenschap? Vroeger was het voldoende om vast te stellen dat
iemand voorwetenschap bezat en vervolgens daarna handelde. Sinds het Spector-arrest ligt dit
genuanceerder. Bij gelijktijdigheid van handelen en het bezitten van voorwetenschap, geldt er het
bewijsvermoeden dat in strijd met het transactieverbod is gehandeld. Tegenargumenten zijn echter
mogelijk, zoals dat de transacties niet tot een voordeel hebben geleid. Een ander argument is
bijvoorbeeld wanneer de transacties zijn ter nakoming van een opeisbare verbintenis. In dat geval moet
je wel handelen. Dat je voorwetenschap had op dat moment, doet hier niet aan af. Een andere
uitzondering is die voor het irrevocable openbaar bod of emissie. Dit geldt bij het vooraf polsen van
aandeelhouders. Je maakt dan een afspraak met een aandeelhouder dat hij zich bereid verklaart om een
x aantal aandelen te kopen bij een aandelenemissie. Hiertoe wordt dan een overeenkomst opgesteld;
een garantie dat die aandelen worden gekocht. In zo’n geval heeft de aandeelhouder voorwetenschap
maar mag hij toch de aandelen kopen. Ook is het toegestaan dat een bieder voorafgaand aan het
openbaar bod vast aan stakebuilding doet. Hij koopt dan alvast wat aandelen, omdat dat in de fase
voorafgaand aan het openbaar bod goedkoper is. Hij beschikt echter wel over voorwetenschap, want
hij weet dat een openbaar eraan zit te komen. Toch is dit toegestaan, omdat je je eigen voorwetenschap
hebt gecreëerd. Het verbod treedt in werking vanaf het moment dat de bieder zij boekenonderzoek
gaat doen. Dan gaat het niet meer om eigen voorwetenschap, maar om voorwetenschap die de
vennootschap in haar rol van bieder krijgt. Stakebuilding is dan niet meer toegestaan. Stel dat een
uitgevende instelling eigen aandelen wil inkopen. Dan heeft zij ook voorkennis over de vennootschap,
want zij is de vennootschap. Je weet zelf dus precies hoe je ervoor staat. In zo’n geval kan een ‘time
scheduled buy-back programme’ uitkomst bieden. Daarmee kondig je aan dat je over een tijd op die en
die datum eigen aandelen gaat inkopen. Op het moment van verklaren, weet je nog niet hoe je er dan
voor zult staan. Dat mag wel. Je kunt dan niet gaan inkopen omdat het goed gaat met de vennootschap.
Een andere optie is dat je het inkopen uitbesteed en door een onafhankelijk derde laat doen die geen
voorwetenschap heeft.
Nieuwe Europese regels
Op 1 juli treedt een nieuwe Europese verordening in werking. De bepalingen in de verordening
beslaan veel van de Wft, dus dat betekent dat er veel uit de Wft zal worden gehaald en er meer
verwijzingen in de Wft komen (naar de verordening). In de verordening wordt de uitstelregeling
gehandhaafd. De uitstelregeling verplicht de uitgevende instelling om de AFM op de hoogte te stellen,
wanneer zij gebruik heeft gemaakt van de uitstelregeling voor openbaarmaking van voorwetenschap.
Daarnaast moet de vennootschap uiteenzetten aan de AFM op welke wijze aan de voorwaarden voor
uitstel is voldaan. Als vennootschap moet je dus zelf bijhouden of en waarom aan de drie voorwaarden
voor uitstel is voldaan.
Marktmanipulatie: het gedrag
Je mag geen onjuiste of misleidende informatie verspreiden over financiële instrumenten. Hierop staat
een boete. Voor wat betreft het gedrag wordt onderscheid gemaakt tussen informatiemanipulatie (het
verspreiden van onjuiste of misleidende informatie) en transactiemanipulatie (het verrichten of
bewerkstelligen van manipulatieve transacties). Transactiemanipulatie gaat dus in stilte, maar je
manipuleert door handelen op de markt. Waarom is het verboden? Koersvorming is van groot belang.
Een koers is de waarde van het aandeel. De waarde van het aandeel is gebaseerd op de toekomstige
dividenduitkeringen. De waarde van het bedrijf is gebaseerd op alles wat er in de toekomst aan
winsten gemaakt gaan worden en wat er aan winsten aan aandeelhouders uitgekeerd kan worden. De
waarde van het aandeel hoeft niet gelijk te zijn aan de koers van het aandeel. Dat kan ook niet precies,
want de waarde van het aandeel kun je nooit exact achterhalen. Het is wat de markt denkt dat het
waard is. Als de waarde van een aandeel 10 is, en dit is tevens al tijden zo, dan reflecteert het
5
waarschijnlijk wat de dividenduitkeringen over de afgelopen jaren zijn geweest. Als jij heel veel
aandelen opkoopt, loopt de koers van het aandeel op, maar de waarde van het aandeel blijft gelijk. Het
aandeel is dan in feite veel minder waard dan wat ervoor wordt betaald vanwege de koers. Als je dan
dat aandeel koopt, ben je achteraf niet blij. De waarde van het aandeel zal bovendien op den duur weer
teruglopen. Kortom, marktmanipulatie frustreert de prijsvorming. Een ander argument tegen
marktmanipulatie is dat het niet op een level playing field gebeurt, wegens de informatie-asymmetrie.
Jij als koper weet dat het aandeel iets niet waard is, maar de rest weet dat niet. Dit kan impact hebben
op het vertrouwen van de beleggers. Als die zich genaaid voelen, zullen zij minder actief zijn op de
kapitaalmarkt. Tot slot kan met het manipuleren oneigenlijk voordeel worden behaald.
Hoe werkt informatiemanipulatie (art. 5:58 sub d Wft)? Je koopt eerst zelf aandelen. Vervolgens roep
je dat er een openbaar bod aan zit te komen, terwijl dit niet zo is, waardoor de koers stijgt. Hierna
verkoop je weer je aandelen, met winst. Transactiemanipulatie gebeurt vaak als volgt. Eerst ga je heel
langzaam een positie opbouwen door het beetje bij beetje kopen van aandelen. Doordat dit heel
geleidelijk gaat, gebeurt er niks met de koers. Als je een flink aandeel hebt, ga je agressiever kopen en
groot inzetten. De markt kan het niet aan en de koers gaat stijgen. Op dat moment verkoop je weer je
aandelen. Dit is overigens wel risicovol, want als je gaat verkopen, gaat de koers ook weer dalen. Bij
het verbod op marktmanipulatie is niet vereist dat er daadwerkelijk invloed op de koers is. Verboden is
om informatie te verspreiden, waarvan een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is met
betrekking tot het aanbod, de vraag naar of de koers van effecten, terwijl de verspreider weet of
redelijkerwijs moet vermoeden dat die informatie onjuist of misleidend is. Hoe groot de fout in de
informatie is, kan meespelen. Het gebrek moet namelijk wel voldoende relevant zijn.
Transactiemanipulatie staat geregeld in art. 5:58 lid 1 sub a-c Wft. Het is verboden om transacties te
verrichten die de koers op een kunstmatig niveau te houden en om transacties te verrichten die
(waarschijnlijk) onjuiste of misleidende signalen geven. Je kijkt dus naar impact op de koers en met
welke intenties de transacties die ertoe leidden zijn geweest. Stel dat er een onderhandse overeenkomst
tussen partijen bestaat, dat de ene partij van de andere op moment x aandelen koopt. Als de verkoper
vlak voor moment x agressief gaat bieden op aandelen van dezelfde uitgevende instelling, dan kun je
daaruit afleiden dat hij de intentie had om de koers te laten stijgen.
6