Economische Vooruitzichten

Economische
Vooruitzichten
Mei 2017
Blikvangers
• De groeicijfers voor de wereldeconomie in het eerste kwartaal van 2017 ontgoochelden enigszins,
in het bijzonder tegen de achtergrond van de opverende sentimentsindicatoren. Lager dan
verwachte groeicijfers in de VS en het VK waren de belangrijkste stoorzenders. Waarschijnlijk
versnelt de groei er weer in het tweede kwartaal, want vooral tijdelijke factoren zorgden voor
de vertraging, terwijl op het Europese vasteland het herstel verstevigde. We verwachten met
andere woorden dat het wereldwijde conjunctuuroptimisme en het economische herstel zich in
de nabije toekomst zullen voortzetten.
• De verkiezing van de sterk pro-Europese Emmanuel Macron tot Franse president deed de politieke
onzekerheid van de voorbije maanden grotendeels verdwijnen. De kapitaalvlucht naar kwaliteitsactiva keerde om en dat zorgde voor een sterke appreciatie van de euro tegenover de
Amerikaanse dollar en een forse stijging van het rendement op Duits overheidspapier. Deze
laatste droeg ook bij tot de vernauwing van de intra-EMU rendementsverschillen op overheidspapier. De financiële markten kunnen nu weer op de economische fundamenten in de eurozone
focussen.
• In april veerde de inflatie tijdelijk op, maar de onderliggende prijsdruk blijft erg matig in de
eurozone. De kerninflatie blijft er laag omdat de looninflatie beperkt is en wereldwijde overcapaciteit de ingevoerde inflatie drukt. Dat is de belangrijkste reden waarom we vasthouden aan ons
scenario voor het monetaire beleid van de ECB. We verwachten dat de ECB haar programma
van kwantitatieve versoepeling (QE) zal beginnen afbouwen (tapering) vanaf begin 2018. De
beleidsrente zal ze pas in 2019 optrekken, maar in de tweede jaarhelft van 2018 kan anticipatie
hierop de lange rente al doen oplopen. Ook de intra-EMU renteverschillen zullen dan toenemen
en beter de economische fundamenten weerspiegelen.
• GEKADERD: De gevolgen van een afbouw van de balans van de Amerikaanse centrale bank.
Internationale omgeving
keerde om en dat zorgde voor een sterke appreciatie van de
euro tegenover de Amerikaanse dollar en een forse stijging van
het rendement op Duits overheidspapier. Deze laatste droeg
Zachte en harde data tonen verschillend
beeld
ook bij tot de vernauwing van de intra-EMU rendementsverschillen op overheidspapier naarmate de risicoaversie wegebde.
De financiële markten kunnen nu weer op de economische fun-
Tegen de achtergrond van de opverende sentimentsindicatoren
damenten in de eurozone focussen.
ontgoochelden de groeicijfers voor de wereldeconomie in het
eerste kwartaal van 2017. De lager dan verwachte groeicijfers in
De activiteitsindicatoren wijzen op een positieve dynamiek.
de VS en het VK waren de belangrijkste spelbrekers (figuur 1).
Voorlopige ramingen van de reële bbp-groei in het eerste kwar-
Tijdelijke factoren speelden een belangrijke rol. En hoewel de
taal van 2017 (+0,5% op kwartaalbasis) bevestigen ons scena-
sentimentindicatoren hun recente scherpe klim niet voortzet-
rio van een herstel aan een stevig tempo. Hoewel er nog geen
ten, handhaven ze zich op een hoog peil. Dat wijst erop dat de
raming van de verschillende componenten is, wijzen partiële
gunstige conjunctuurdynamiek overeind blijft. We verwachten
indicatoren erop dat de particuliere consumptie opnieuw een
bijgevolg dat de groei van de wereldeconomie in de komende
belangrijke groeibijdrage heeft geleverd. De gunstige ontwik-
kwartalen weer wat zal versnellen. In het bijzonder de groei
keling duurde voort bij het begin van het tweede kwartaal. De
van de eurozone blijft stevig. De opkomende economieën vin-
economische stemmingsindicator van de Europese Commissie
den steun in de algemene versteviging van de uitvoergroei. Uit
bereikte zijn hoogste peil in 10 jaar en ook de samengestelde
China komen evenwel enkele tekenen van verzwakking. Zowel
index van het vertrouwen van aankoopdirecteuren (Composite
de sentiments- als de activiteitsindicatoren suggereren dat de
PMI index) verstevigde verder. De bedrijven rapporteren een
economische groei er een beetje vertraagt. Van een harde lan-
stevige vraag en een oplopende capaciteitsbezetting. In het bij-
ding is er evenwel geen spoor te bekennen. Maar de recente
zonder in de dienstensectoren geven ze te kennen meer mensen
ontwikkeling vraagt wel om een nauwe opvolging.
in dienst te willen nemen. De conjunctuurindicatoren schetsen
met andere woorden een beeld van 'gesynchroniseerd optimis-
In Europa treden economische fundamenten weer op de voorgrond
me', dat nog een tijdje kan doorgaan. Daarom houden we vast
aan onze groeiraming van 1,8% voor gans 2017, lichtjes boven
de consensus. Voor hogere groeicijfers zouden de investeringen
Het resultaat van de Franse presidentsverkiezingen blies een
moeten aantrekken. Momenteel blijven zowel de private als de
zucht van opluchting over de obligatie- en wisselmarkten. De
publieke investeringen echter ondermaats, ondanks het stimu-
overwinning van de sterk pro-Europese Emmanuel Macron
lerende rentebeleid van de ECB en de verbeterende bedrijfsren-
deed de politieke onzekerheid van de voorbije maanden gro-
dabiliteit. Daarom stellen we voor 2018 nog een lichtjes lager
tendeels verdwijnen. De kapitaalvlucht naar kwaliteitsactiva
groeicijfer (1,6%) voorop.
Structurele problemen blijven wegen op de economische activiteit in de eurozone, die overigens niet in alle eurolanden even
Figuur 1 - Groeicijfers volgen stijging zachte data niet
(reële bbp-groei in % kwartaal-op-kwartaal, PMI als kwartaalgemiddelde)
1,4
sterk is. Dit is de belangrijkste reden waarom de conjunctuurcy56
Reële bbp-groei eurozone
Reële bbp-groei VS
1,2
55
Reële bbp-groei VK
PMI wereldwijd (50= neutraal, rechter-as)
1
54
0,8
53
0,6
52
0,4
51
0,2
50
49
0
Q3 2014
Q1 2015
Q3 2015
Q1 2016
Q3 2016
Bron: KBC Economic Research based on Eurostat (2017), BEA (2017), Markit (2017)
KBC Economische Vooruitzichten I
Q1 2017
clus in de eurozone achterblijft op die in de VS. De outputkloof
meet het verschil tussen de feitelijke groei en de zogenoemde
potentiële groei, dat is het groeitempo dat een economie kan
aanhouden zonder grote onevenwichtigheden te veroorzaken.
Zolang de outputkloof negatief is, doet economische groei de
inflatie niet oplopen. Het geheel van de eurozone sloot 2016
nog af met een negatieve outputkloof (IMF, 2017), terwijl die
in de VS grotendeels gedicht is. Maar het aggregaat verbergt
verschillen tussen de individuele eurolanden. Duitsland bijvoorbeeld heeft al verscheidene jaren een positieve outputkloof.
In de Zuid-Europese landen (Griekenland, Spanje, Portugal en
Italië) ligt het bbp daarentegen nog beduidend onder het potentiële niveau. Die landen hebben dus nog ruimte voor een inhaalspurt inzake groei. Maar de zwakke investeringsdynamiek
I Mei 2017 I 2
weegt er niet alleen op de feitelijke economische groei, maar
te schrijven. Die zorgden voor een ontgoochelende particuliere
drukt ook de potentiële economische groei.
consumptie, die slechts gedeeltelijk door hogere investeringen
werd gecompenseerd (figuur 2). Ondanks het historisch hoge
consumentenvertrouwen bleef de particuliere consumptie
Uitdagingen voor de nieuwe Franse
president
grosso modo ter plaatse trappelen. De zwakte was grotendeel
het gevolg van atypisch warm winterweer. Dat veroorzaakte in
januari en februari een terugval in het verbruik van nutsvoor-
De nieuwe Franse president, Emmanuel Macron, erft niet alleen
zieningen, dat in maart evenwel herstelde. Toch valt niet te
een politiek verdeelde natie maar ook grote economische uitda-
ontkennen dat ook zonder de tijdelijke weerseffecten de con-
gingen. Sinds begin 2014 lag de economische groei in Frankrijk
sumptiegroei zwak was. De fundamenten ervoor blijven niette-
voortdurend onder het gemiddelde van de eurozone. Hoewel
min sterk. De Amerikaanse arbeidsmarkt blijft sterk presteren.
er in de voorbije jaren al belangrijke economische hervormin-
Sterke werkgelegenheidsgroei in combinatie met reële loonstij-
gen werden doorgevoerd, blijven bijkomende hervormingen
gingen zullen de particuliere consumptie in de komende perio-
erg nodig. In de eerste plaats op de arbeidsmarkt. De struc-
de ondersteunen. De recente stijging van de gezinsspaarquote
turele werkloosheid blijft ontzettend hoog als gevolg van de
suggereert bovendien dat er ruimte is voor inhaalbeweging van
dualiteit op die markt. Er is een groot verschil tussen enerzijds
de vraag. Los daarvan zorgen aloude statistische probleem met
werknemers met hogere lonen en extreme jobzekerheid, en
de seizoenszuivering van de cijfers al lang voor zwakke groei-
anderzijds een grote groep met kortlopende, onbeschermde
cijfers in het eerste kwartaal. Al deze factoren suggereren dat
contracten. Ook een verbetering van de externe positie van de
de groeidip in het eerste kwartaal van 2017 slechts tijdelijk zal
Franse economie is nodig. De internationale concurrentiekracht
zijn. Dat neemt echter niet weg dat het eerste kwartaal een
wordt aangetast door regulering, zware fiscale lasten en stevi-
'verloren kwartaal' was, waardoor we onze groeiraming voor
ge loongroei, gecombineerd met vertragende productiviteits-
gans 2017 lichtjes neerwaarts hebben aangepast.
groei. Op de koop toe baren de overheidsfinanciën zorgen. De
schuldratio is gestegen van 58,6% in 2000 tot 96% in 2016 en
de opwaartse trend is nog niet gebroken.
Figuur 2 - Tijdelijke vertraging van de consumptiegroei zorgde voor
Macron’s beleidsplannen pakken deze uitdagingen aan. Maar
of hij de hervormingen effectief zal kunnen doorvoeren, hangt
dip in Amerikaanse groei
(reële bbp-groeibijdragen, in %, kwartaal op kwartaal geannualiseerd)
af van de parlementaire steun. Allicht zal zijn partij, La Répu-
6
blique En Marche!, geen parlementaire meerderheid halen.
5
De partij is erg jong. De huidige politieke fragmentatie helpt
4
haar allicht aan een betekenisvolle vertegenwoordiging in het
3
parlement, maar niet aan een absolute meerderheid. Daarvoor
2
zal de steun van een andere partij of van 'rebellen' uit andere
1
partijen nodig zijn. Een minderheidsregering kan een uitweg
0
zijn, maar is niet aangewezen om de talrijke hervormingen door
-1
te voeren. Al bij al denken we dat de overwinning van Macron
de vooruitzichten voor de economische toekomst van Frankrijk
verbeteren. Ze creëert ook nieuwe steun voor het Europese integratieproject, aangezien Macron een belangrijk pro-Europees
Consumptie
Investeringen
Invoer
Reële bbp-groei
Overheid
Uitvoer
Voorraden
-2
-3
-4
Q1 2013
Q1 2014
Q1 2015
Q1 2016
Q1 2017
blok zal vormen met de Duitse kanselier, die in september zal
worden verkozen.
Bron: KBC Economic Research based on BEA (2017)
Dipje in de VS-groei allicht tijdelijk
ECB: wait-and-see
Volgens de eerste ramingen was de groei van de VS-economie in het eerste kwartaal van 2017 zwakker dan verwacht. De
Zoals verwacht, bracht de laatste beleidsvergadering van de
vertraging tot 0,2% (kwartaal-op-kwartaal), tegenover 0,5% in
ECB weinig nieuws. Noch het beleid, noch de richtinggevende
het vorige kwartaal, is evenwel vooral aan tijdelijke factoren toe
commentaar daaromtrent (forward guidance) werden gewij-
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 3
zigd. Ook onze kijk op het ECB-beleid is niet veranderd. We ver-
het risico van een snellere verhoging van de beleidsrente toe.
wachten dus geen grote beleidswijziging in de nabije toekomst.
We verwachten dat de ECB haar kwantitatieve versoepeling
(QE) tot eind 2017 zal voortzetten tegen het huidige aankoopbedrag van 60 miljard euro per maand. Daarna kan de echte af-
Quasi zeker dat Fed rente in juni
verhoogt
bouw (tapering) beginnen, die allicht midden 2018 zal worden
afgerond. De depositorente zal pas verscheidene maanden later
Net als de ECB, wijzigde ook de Amerikaanse centrale bank
een eerste keer worden verhoogd. De ECB zal evenwel quasi
(Fed) haar beleid niet. De taal van het persbericht signaleerde
zeker haar forward guidance wijzigen in de komende maan-
aan de financiële markten niettemin dat een renteverhoging
den. In het bijzonder de verwijzing naar de mogelijkheid van
in juni erg waarschijnlijk is. De leden van de Fed-beleidsverga-
een verdere verlaging van de depositorente zal waarschijnlijk
dering beschouwen de groeivertraging in het eerste kwartaal
worden geschrapt. Momenteel heeft de beleidsraad zich geën-
als een tijdelijk gegeven. Als de arbeidsmarkt en de economi-
gageerd om het aankoopprogramma voort te zetten “aan het
sche activiteit verder versterken staat de deur voor een rente-
huidig tempo tot eind december 2017, of later, indien nodig,
verhoging in juni wijd open. In de tweede jaarhelft van 2017
en alleszins tot wanneer ze een duurzame aanpassing van het
verwachten we nog één bijkomende renteverhoging, gevolgd
inflatiepad ziet, die consistent is met haar inflatiedoelstelling”
door drie verdere verhogingen in 2018. Dat is een forsere stij-
(ECB, 2017). Om scherpe marktreacties te voorkomen, moet de
ging dan de financiële markten thans verwachten. Gelet op de
ECB aankondigen wat ze van plan is na december 2017. Daar-
sterkte van de VS-economie bestaat niettemin het risico dat de
om kan ze al in juni haar communicatie wijzigen.
Fed haar beleid forser zal verkrappen dan ze momenteel aangeeft. De inkrimping van haar balans is evenwel een alternatief
De belangrijkste reden waarom we geen snellere verkrapping
voor verhogingen van de beleidsrente. Hoewel de Fed hierover
van het ECB-beleid verwachten is de vaststelling dat er in de
nog geen officiële aankondigingen heeft gedaan, beginnen de
eurozone geen opwaartse druk komt op de kerninflatie. Vol-
financiële markten te anticiperen dat ze dat weldra zal doen.
gens de eerste raming is de inflatie in april gestegen naar 1,9%.
De Fed zal waarschijnlijk haar balans afbouwen door activa die
Dat is perfect in lijn met de doelstelling op middelllange termijn
op vervaldag komen niet meer te vernieuwen. Dat doet ze mo-
van de ECB: minder dan 2%, maar dicht daartegen. Ook de
menteel wel nog. Als de economische omstandigheden gunstig
kerninflatie (de inflatie zonder energie-, voeding-, alcohol- en
blijven, zou ze tegen het jaareinde met de inkrimping van haar
tabaksprijzen) sprong op tot 1,2%. Dat is het hoogst peil sinds
balans kunnen beginnen (zie Gekaderd op bladzijden 7 en 8).
juni 2013. Het waren echter in hoofdzaak tijdelijke factoren, die
de opstoot verklaren. De timing van Pasen drukte de inflatie in
maart en zorgde voor een stijging in april. Met name de jaarstijging van vakantieprijzen en van prijzen van vliegtuigtickets
steeg fors in april omdat Pasen in 2016 in maart viel en in 2017
Ondanks tegengestelde krachten
is USD-appreciatie op korte termijn
waarschijnlijk
in april. De stijging van de diensteninflatie was de enige oorzaak van de hogere inflatie. We verwachten bijgevolg dat de
De USD-EUR-wisselkoers wordt momenteel beïnvloed door te-
inflatie in mei opnieuw wat zal dalen. Voor gans 2017 ramen
gengestelde krachten. Enerzijds zetten verschillende factoren
we de kerninflatie op slechts 1,1%, aangezien de loonstijgingen
de USD onder opwaartse druk. De aanhoudend relatief sterke
erg matig blijven, de ingevoerde inflatie beperkt is en ook de
prestaties van de VS-economie in vergelijking met die van de
inflatieverwachtingen laag blijven. In 2018 verwachten we een
eurozone is er een van. Hoewel het uiteenlopende monetaire
convergentie van de kerninflatie en de totale inflatie naar 1,4%.
beleid van de Fed en de ECB al grotendeels door de markten
Binnen deze voorspellingshorizon zal de ECB-doelstelling met
is verdisconteerd, kan de markt verrast worden indien de Fed
andere woorden niet worden gerealiseerd. Dat is volgens ons
haar beleidsrente sneller dan de markt verwacht zou optrekken.
een belangrijke reden waarom de ECB niet gehaast zal zijn om
Dat zou de USD doen appreciëren. Daarbij komt dat de USD
haar beleid te verkrappen. Het gunstige economische klimaat
nog steeds als een veilige haven wordt gezien. Bij geopolitieke
verandert daaraan niets, temeer daar het huidige herstel, trou-
conflicten – zoals, bijvoorbeeld, de escalatie van het conflict
wens net als de inflatie zelf, ten minste gedeeltelijk door de hui-
met Noord-Korea – zou een vlucht naar kwaliteit de USD dus
dige ECB-stimulus wordt veroorzaakt. Een beleidswijziging zou
doen verstevigen. Anderzijds wegen een aantal factoren ook
die steun wegnemen. Enkel als de ECB tot het besluit mocht
negatief op de USD. Kortelings vond de EUR al steun in de ver-
komen dat haar onconventioneel beleid inconsistent zou wor-
steviging van de economie van de eurozone en het afnemen
den met de huidige positieve economische dynamiek, neemt
van de politieke risico’s. De voorkeur van de Amerikaanse rege-
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 4
ring voor protectionisme en het continue inflatienadeel van de
geworden. Volgens de Europese Commissie ligt de natuurlij-
VS zijn twee factoren die op de Amerikaanse uitvoer kunnen
ke werkloosheidsgraad (de zogenoemde NAIRU) in België op
wegen en bijgevolg op de vraag naar USD. Daarbij komt dat de
7,7%, of ruim boven de effectieve. Knelpuntvacatures zijn nu
evenwichtswaarde van USD tegenover de EUR op 1,10 à 1,20
een permanent probleem voor een ruime set van beroepen.
USD per EUR wordt geraamd. Hoewel nooit met zekerheid kan
De Belgische vacaturegraad (d.i. het aantal openstaande vaca-
worden voorspeld wanneer zo’n waarde op de markten bereikt
tures tegenover de som van het aantal bezette en niet-bezette
zal worden, geeft ze wel een indicatie over de richting waarin
arbeidsplaatsen) is veruit de hoogste binnen de Europese Unie.
de marktkoers op langere termijn moet evolueren.
De jongste maanden nam de jaarstijging van het aantal nieuwe
vacatures minder sterk toe. Ook dit kan deels de weerspiege-
Al bij al schrijven we de recente appreciatie van de EUR toe
ling zijn van het feit dat het voor bedrijven alsmaar moeilijker
aan de wegebbende politieke risico’s. Bijgevolg treden de eco-
wordt om de juiste mensen te vinden, met als gevolg dat zij
nomische fundamenten weer op de voorgrond. Aangezien we
niet-ingevulde vacatures beginnen te schrappen.
verwachten dat de Fed haar beleidsrente sneller zal verhogen
dan thans door de markten verwacht, gaan we uit van een ap-
Gegeven het sterker dan verwachte eerste kwartaal hebben we
preciatie van de USD tegen eind 2017. Tegen eind 2018 zou
onze raming voor de reële bbp-groei in 2017 opgetrokken van
anticipatie op een verkrapping van het ECB-beleid de EUR weer
1,3% tot 1,4%. De goede arbeidsmarktcondities, met zowel re-
doen verstevigen.
ele loongroei als sterke jobcreatie, en het aangehouden gunstig
investeringsklimaat zullen ervoor zorgen dat de binnenlandse
vraag de economische groei blijft ondersteunen. De Belgische
Belgische economie
uitvoergroei zal steun blijven ondervinden van de verbeterde
concurrentiekracht, al komt die laatste wel onder druk (zie
verder). Gegeven de eveneens dynamische invoergroei zal de
groeibijdrage van netto-uitvoer evenwel beperkt zijn. Per saldo
Beter dan verwachte groei
verwachten wij dat de economische groei in België dit en volgend jaar beneden die in de eurozone zal blijven. Daar zijn ver-
De Belgische economie heeft het jaar 2017 goed ingezet. De
schillende redenen voor. Hoewel de intentie van het VK om de
voorlopige raming voor de reële bbp-groei in het eerste kwar-
Europese Unie te verlaten alsnog geen zichtbare gevolgen voor
taal kwam uit op 0,5% (kwartaal-op-kwartaal). Dit cijfer is
de Belgische uitvoer heeft gehad, verwachten we dat de Brexit
een lichte versnelling tegenover de groei in het laatste kwar-
de komende periode toch enige impact zal beginnen hebben.
taal van 2016 (0,4%) en beter dan wij hadden verwacht. De
Bovendien zal de aangehouden hogere inflatie dan in de euro-
bbp-groei kwam bovendien opnieuw in lijn met de groei in de
zone de verbeterde concurrentiekrachtpositie van de Belgische
eurozone, die ook 0,5% bedroeg. De Belgische economische
exporteurs allicht een stukje terug teniet doen. Wij verwach-
activiteit haalde allicht voordeel uit de goede prestatie van de
ten dat de Belgische inflatie in 2017 en 2018 zal uitkomen op
Duitse economie, die eveneens een groeiversnelling kende van
respectievelijk 2,2% en 1,6%, tegenover 1,6% en 1,4% in de
0,4% tot 0,6%. België deed beter dan Nederland en Frankrijk,
eurozone. Ten slotte zal het budgettair beleid van de Belgische
waar de groei wat verslapte in aanloop naar de verkiezingen
overheid de komende jaren restrictief blijven.
in beide landen. De sterker dan verwachte groei van de Belgische economie strookt wel niet met de verslechtering van de
NBB-conjunctuurindicator in februari en maart. In april veerde
Nog grote inspanning vereist
de indicator evenwel terug op, met opnieuw een sterkere verbetering in Vlaanderen dan in Wallonië. Dat laatste bevestigt
De federale regering diende eind april haar nieuwe Stabiliteit-
dat Vlaanderen als meer open economie het meest profiteert
sprogramma 2017-2020 in bij Europa. Het meest opvallende
van de veerkrachtige groei in de eurozone.
feit in het programma is dat de middellangetermijndoelstelling
(Medium-Term Objective, MTO) inzake structureel begrotings-
De werkgelegenheidsgroei was de voorbije jaren erg dynamisch
evenwicht voor de totale overheid (nog maar eens) werd voor-
en bijgevolg nam de Belgische werkloosheid substantieel af. De
uitgeschoven naar 2019. Om de doelstelling te halen, is nog
geharmoniseerde en seizoengezuiverde werkloosheidsgraad
een substantiële budgettaire inspanning vereist. Doorgaans
bedroeg in maart 6,9%. Dat is 1,2 procentpunt lager dan een
hanteert men de verandering in het structureel primair saldo
jaar eerder en 2 procentpunten onder de piek die in april 2015
(d.i. het overheidssaldo exclusief rentebetalingen, impact van
werd bereikt. De Belgische arbeidsmarkt is intussen vrij krap
de conjunctuur en eenmalige ingrepen) om het discretionaire
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 5
budgettair beleid van de overheid in te schatten. Volgens de
Figuur 3 - Nog steeds aanzienlijke begrotingsinspanning nodig om
cijfers in het nieuwe Stabiliteitsprogramma zou de cumulatieve
middellangetermijndoelstelling te bereiken
verbetering van dit structureel primair saldo in de jaren 2012-
(structureel primair begrotingssaldo van de totale overheid in % van het potentiële bbp)
2017 2,0% van het bbp bedragen. In 2018-2019 is dan nog
een verbetering van 0,6% van het bbp (bijna 3 miljard euro)
nodig om de MTO te bereiken. De Europese Commissie is in
2,5
2,0
haar jongste lentevooruitzichten evenwel minder optimistisch.
Zij schat het structureel primair overschot voor dit jaar immers
1,5
0,6 procentpunt van het bbp lager in dan de federale regering
in haar Stabiliteitsprogramma. Indien haar cijfers correct blijken,
Effectief saldo
Volgens Europese Commissie
Volgens federale regering
Doelstelling Stabiliteitsprogramma
1,0
dan zou de nog te leveren budgettaire inspanning in 2018-2019
(in termen van verbetering van het structureel primair saldo)
dus nog 1,2% (i.p.v. 0,6%) van het bbp bedragen. Dat is nauwelijks minder dan de door de Commissie geraamde inspanning die tot dusver in 2012-2017 werd gerealiseerd (namelijk
0,5
0,0
-0,5
1,4% i.p.v. 2,0% van het bbp).
Bron: Europese Commissie, Lentevooruitzichten; Federale Regering België, Stabiliteitsprogramma 2017-2020
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 6
GEKADERD: De gevolgen van een afbouw van de balans
van de Amerikaanse centrale bank
Na het uitbreken van de financiële crisis was de Amerikaan-
gebruiken wanneer de Amerikaanse economie opnieuw in een
se centrale bank de eerste om haar beleid niet alleen via een
recessie zou belanden. Zelfs indien haar beleidsrente opnieuw
forse verlaging van haar beleidsrente – de traditionele manier
het peil bereikt dat de Fed momenteel als neutraal beschouwt
van werken – te versoepelen, maar ook door massaal activa op
(3%), is er immers een reëel risico dat die beleidsrente tijdens de
te kopen op de financiële markten. Deze aankoop van activa
volgende recessie weer snel tegen de nulgrens zal botsen. Te-
dreef hun prijs omhoog en deed de rente dus dalen. Met dit
gen die achtergrond is het ‘balansbeleid’ voor de centrale bank
zogenoemde onconventionele beleid van kwantitatieve versoe-
een bijkomend instrument van monetair beleid geworden in de
peling bracht ze extra geld in omloop, dat ertoe bijdroeg dat
economische New Normal-omgeving.
wereldwijd de lange rente naar historische dieptepunten zakte,
temeer daar het door de belangrijkste andere centrale banken
Onderzoek door de Fed gaf aan dat een passieve afbouw van
in de wereld werd gevolgd. Onder meer de ECB heeft trouwens
haar balans (dus zonder actieve verkoop van activa) de balans
nog altijd een aankoopprogramma lopen.
kan doen krimpen met circa 600 miljard USD per jaar voor de
komende paar jaar. Daarna zou het jaarlijks bedrag wat afne-
De Amerikaanse centrale bank (Fed) beëindigde haar aankoop-
men. De Fed-balans zou dan over een vijftal jaar een New Nor-
programma van financiële activa in 2014. Ze bleef echter wel de
mal-evenwicht bereiken met een grootte van circa 2000 miljard
opbrengsten herinvesteren van activa die op vervaldag komen.
USD.
Als gevolg daarvan bleef de grootte van haar balans op circa
4500 miljard USD. Dat is fors hoger dan de balansgrootte van
Er is een uitgebreid debat ontstaan over de optimale omvang
900 miljard USD in 2007. Het verslag van de beleidsvergadering
van de Fed-balans. Waarschijnlijk zal die niet opnieuw krim-
van maart gaf aan dat de Fed overweegt om haar herinveste-
pen tot de omvang van voor de financiële crisis. De veranderde
ringsbeleid in de loop van dit jaar te veranderen. Uit het verslag
werking van de financiële markten sindsdien betekent immers
bleek echter ook dat de Fed dit proces op een geleidelijke en
dat een relatief grotere balansomvang de transmissie van het
voorspelbare manier wil implementeren. Concreet betekent dit
monetair beleid kan verbeteren en ook kan bijdragen tot de
dat de afbouw van haar balans vooral zou gebeuren door het
stabiliteit van het financiële systeem. Daar staat dan echter het
stopzetten van het huidige herinvesteringsbeleid van aflopende
argument tegenover dat daardoor de scheiding tussen het mo-
activa en niet door de directe verkoop op de financiële markten
netaire en het budgettaire beleid vervaagt. De Fed zou immers
van activa die de Fed aanhoudt.
voor een groot bedrag overheidsobligaties blijven aanhouden,
en die met andere woorden financieren.
Uit het verslag bleek duidelijk dat het vooral de bedoeling van
de Fed was om de financiële markten voor te bereiden op de
Indien het nieuwe evenwicht voor de Fed-balans inderdaad op
beleidsverandering die er uiteindelijk zal aankomen. Het was
een hoger peil ligt dan voor de financiële crisis, staat de Fed
niet de bedoeling om aan te geven dat die verandering op zeer
voor de opdracht om de financiële liquiditeiten te beheersen
korte termijn waarschijnlijk is. Die aanpak moest vermijden dat
die ze zelf heeft gecreëerd toen ze financiële activa op de markt
de markten abrupt op dit nieuws zouden reageren. Dat zou een
kocht. Indien die liquiditeiten vrij naar de reële economie zou-
forse, marktverstorende rentestijging uitlokken. De Fed heeft
den stromen, bijvoorbeeld via kredietverlening door de bank-
dus geleerd uit haar ervaring van 2013, toen de onverwachte
sector, kan er vroeg of laat een inflatieprobleem ontstaan. Dat
aankondiging door toenmalig Fed-voorzitter Bernanke van een
zou des te meer een risico zijn voor een economie die nu al
mogelijk einde van het aankoopbeleid paniek op de financiële
vrijwel haar volledige productiecapaciteit benut. De Fed moet
markten veroorzaakte. De relatief rustige marktreactie op het
bijgevolg ervoor zorgen dat niet teveel liquiditeiten in de reë-
recente nieuws geeft dan ook aan dat de beleggers er blijkbaar
le economie terecht komen. Om dat doel te bereiken heeft ze
vertrouwen in hebben dat de afbouw van de Fed-balans op een
twee beleidsinstrumenten gecreëerd. Ten eerste betaalt de Fed
ordentelijke en relatief trage manier zal gebeuren.
nu rente op financiële reserves die banken op hun rekening bij
de Fed plaatsen. Banken hebben dus een prikkel om geld bij de
Een van de belangrijkste motieven voor de Fed om haar balans
Fed te ‘parkeren’, waardoor ze het bijvoorbeeld niet meer voor
af te bouwen is het creëren van nieuwe beleidsruimte die ze kan
kredietverlening gebruiken. Daarnaast creëerde de Fed een
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 7
mechanisme waarbij ze tijdelijk financiële activa aan de markt
activa hebben de financiële markten vele precedenten. Dat is
ter beschikking stelt in ruil voor liquiditeiten (de zogenaamde
echter niet het geval wanneer het gaat om de afbouw van de
reverse repos). Ook dat systeem draagt ertoe bij dat niet teveel
Fed-balans. Met de precieze gevolgen daarvan en hun omvang
financiële liquiditeiten in de reële economie terechtkomen.
hebben de markten weinig of geen ervaring. Ze moeten bijgevolg kunnen rekenen op een transparante en voorzichtige
Onzekerheid over de precieze mate van afbouw van de Fed-ba-
aanpak door de Fed, maar ook op een voldoende toegenomen
lans zou kunnen leiden tot een wat steilere rentecurve. De fi-
veerkracht van de financiële sector om een monetaire verkrap-
nanciële markten verwachten echter dat die afbouw per saldo
pingscyclus aan te kunnen.
matig zal zijn. Bovendien heeft de Fed duidelijk aangegeven
dat ze geleidelijk en voorzichtig zal te werk gaan. Fed-gouver-
In de huidige relatief rustige economische omgeving is het niet
neurs suggereerden zelfs dat de start van haar balansafbouw
verrassend dat ook de financiële markten relatief kalm blijven
wel eens een tijdelijk pauze in de normalisatiecyclus van de be-
bij het vooruitzicht op de start van een proces naar kleinere
leidsrente zou kunnen betekenen. Al deze factoren hebben de
balansen van centrale banken. Dat past ook in het plaatje van
markten voorlopig gerustgesteld. Er is echter geen free lunch.
de verwachting dat de economische en financiële omgeving
Indien de Fed haar balans maar in beperkte mate afbouwt, zal
van de Amerikaanse economie in de loop van dit jaar verder
ze toch enige opwaartse rentedruk aan het korte einde van de
verbetert. Dat veronderstelt echter in belangrijke mate dat de
rentecurve moeten teweegbrengen om de overtollige liquiditei-
centrale banken beleidsfouten kunnen en zullen vermijden. Het
ten in omloop te neutraliseren.
veronderstelt ook dat schadelijke effecten van de verkrapping
van het Amerikaanse monetair beleid op de rest van de wereld-
In principe zouden de financiële markten het begin van het pro-
economie en de financiële markten kunnen worden vermeden.
ces van een ‘passieve’ balansafbouw vrij probleemloos moeten
Dat was in het verleden niet altijd het geval. In het bijzonder de
kunnen verwerken, net zoals ze ook zou omgaan met een meer
opkomende economieën zouden wel eens kunnen lijden onder
conventionele verkrapping via renteverhogingen. Voor de im-
de afnemende wereldwijde liquiditeit eens de Fed daadwerke-
pact van renteverhogingen op de economie en op financiële
lijk begint aan de afbouw van haar balans.
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 8
Figuur 1 - Economische activiteit in de OESO
Figuur 2 - Vertrouwen G4
(kwartaalwijziging op jaarbasis in %)
(standaardafwijking van het LT-gemiddelde)
2
5
4
1
3
2
0
1
0
-1
-1
-2
2010
2011
2012
2013
2014
2015
-2
2010
2016
2011
BBP (reëel)
Ondernemers
Voorlopende indicator
Consumenten
2012
2013
Bron: OESO
Bron: Nationale bronnen
Figuur 3 - Inflatie
Figuur 4 - Grondstoffenprijzen
(consumptieprijsindex, jaarwijziging in %)
(januari 2010 = 100)
4
160
3
140
2014
2015
2016
2017
2014
2015
2016
2017
120
2
100
1
80
0
60
-1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
VS
40
2010
2011
2012
2013
Olie (brent, dollar per vat)
Landbouw en voeding (S&P GSCI)
OESO
EMU
Industriële metalen (S&P GSCI)
Bron: Eurostat, BLS en OESO
Bron: ICIS pricing en S&P
Figuur 5 - Renteverloop VS
Figuur 6 - Renteverloop eurozone
(in %)
(in %)
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
2010
2011
2012
2013
Obligatierente (10-jaar)
Beleidsrente
Bron: Federal reserve en Datastream
KBC Economische Vooruitzichten I
2014
2015
2016
2017
-1
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Obligatierente (10-jaar)
Depo-rate
Bron: ECB en Datastream
I Mei 2017 I 9
Vooruitzichten wereldeconomie
Reële bbp-groei
Inflatie
Tienjaarsrentes
15/05/17
+3m
+6m
+12m
2,34
2,40
2,70
2,90
0,42
0,45
0,60
0,85
0,83
0,85
1,05
1,40
0,88
1,00
1,25
1,60
VK
1,14
1,15
1,40
1,75
0,57
0,65
0,80
1,05
1,80
2,05
2017
2018
2017
2018
2,2
2,4
2,4
2,2
VS
Eurozone
1,8
1,6
1,8
1,4
Duitsland
België
1,4
1,5
2,2
1,6
België
Duitsland
1,6
1,6
2,1
1,6
Ierland
Ierland
4,0
3,5
0,5
1,3
VS
VK
1,7
1,5
2,6
2,7
Zweden
Zweden
2,6
2,3
1,6
1,9
Noorwegen
1,61
1,65
Noorwegen
1,5
1,9
2,2
2,1
Zwitserland
-0,05
-0,05
0,10
0,35
Zwitserland
1,5
1,6
0,3
0,7
Slowakije
1,10
1,10
1,30
1,60
Slowakije
3,2
3,5
1,2
1,6
Polen
3,35
3,30
3,45
3,55
1,8
Tsjechië
0,83
0,85
1,00
1,25
3,15
3,25
3,50
3,85
2,25
Polen
3,4
3,4
1,9
Tsjechië
2,4
2,0
1,9
2,0
Hongarije
Hongarije
3,7
3,5
2,6
3,2
Bulgarije
1,95
1,95
2,10
1,5
Rusland
7,53
7,60
7,80
7,90
10,34
11,00
11,60
11,85
Bulgarije
3,2
3,4
0,9
Rusland
1,2
1,6
4,4
4,3
Turkije
Turkije
2,5
3,1
9,8
8,0
Japan
0,04
0,00
0,00
0,00
1,0
China
3,65
3,60
3,60
3,70
Australië
2,60
2,65
2,95
3,15
Nieuw-Zeeland
2,96
3,00
3,30
3,50
Canada
1,58
1,60
1,80
2,00
15/05/17
+3m
+6m
+12m
Japan
China
1,1
6,5
1,0
6,2
0,7
3,0
3,0
Australië
2,5
2,8
2,1
2,2
NIeuw-Zeeland
3,1
2,8
1,6
1,9
Canada
2,2
2,0
2,0
2,0
Wereld
3,3
3,4
-
-
15/05/17
+3m
+6m
+12m
Beleidsrentes
Wisselkoersen
VS
1,00
1,25
1,50
1,75
USD per EUR
1,10
1,07
1,05
1,07
Eurozone (refi)
0,00
0,00
0,00
0,00
GBP per EUR
0,85
0,86
0,88
0,90
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
SEK per EUR
9,68
9,50
9,30
9,00
0,25
0,25
0,25
0,25
NOK per EUR
9,38
9,00
8,80
8,70
-0,50
-0,50
-0,50
-0,25
CHF per EUR
1,09
1,10
1,11
1,12
Noorwegen
0,50
0,50
0,50
0,50
PLN per EUR
4,20
4,20
4,20
4,15
Zwitserland*
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
CZK per EUR
26,48
26,50
26,30
26,00
Polen
1,50
1,50
1,50
1,50
HUF per EUR
308,86
310,00
310,00
307,00
Tsjechië
0,05
0,05
0,05
0,25
BGN per EUR
1,96
1,96
1,96
1,96
Hongarije
0,90
0,90
0,90
0,90
RUB per EUR
61,86
62,06
59,85
59,92
Eurozone (depo)
VK
Zweden
Roemenië
1,75
1,75
1,75
1,75
TRY per EUR
3,89
3,96
4,10
4,39
Rusland
9,25
9,00
8,00
8,00
JPY per EUR
124,64
121,98
122,85
128,40
Turkije
8,00
8,00
8,00
8,00
RMB per USD
6,89
6,93
6,95
7,00
Japan
-0,10
-0,10
-0,10
-0,10
USD per AUD
0,74
0,74
0,76
0,77
China
4,60
4,60
4,60
4,60
USD per NZD
0,69
0,68
0,69
0,70
Australië
1,50
1,50
1,50
1,50
CAD per USD
1,36
1,37
1,32
1,30
Nieuw-Zeeland
1,75
1,75
1,75
1,75
Canada
0,50
0,50
0,50
0,50
*Midden doelbereik
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 10
Vooruitzichten Belgische economie
Nationale rekeningen
(reële jaarwijziging in %)
2016
2017
2018
Particuliere consumptie
0,7
1,1
1,1
Overheidsconsumptie
0,2
0,2
0,1
Investeringen in vaste activa
2,1
2,3
2,3
Bedrijfsinvesteringen
0,9
2,2
2,6
Overheidsinvesteringen
2,6
2,3
1,0
Investeringen in woongebouwen
5,4
2,7
2,0
0,9
1,2
1,2
Voorraadwijziging (groeibijdrage)
Finale binnenlandse vraag (ongerekend voorraadwijziging)
-0,4
0,0
0,0
Uitvoer van goederen en diensten
6,1
5,7
4,0
Invoer van goederen en diensten
5,3
5,5
3,7
Bruto binnenlands product (bbp)
1,2
1,4
1,5
Beschikbaar gezinsinkomen
1,1
1,3
1,6
12,2
12,0
12,4
2016
2017
2018
Consumptieprijzen
1,8
2,2
1,6
Gezondheidsindex
2,1
1,9
1,5
68,5
40,0
30,0
7,0
6,7
6,6
-2,6
-2,0
-2,2
105,9
105,7
105,3
Saldo lopende rekening (in % van bbp)
1,0
1,1
1,3
Huizenprijzen (jaarwijziging in %, bestaande en nieuw woningen)
2,7
1,0
1,4
Bruto-gezinsspaarquote (in % beschikbaar inkomen)
Evenwichtsindicatoren
Inflatie (in %)
Arbeidsmarkt
Werkgelegenheid (verandering tijdens het jaar, in 1000)
Werkloosheidsgraad (einde jaar, Eurostat-definitie)
Overheidsfinanciën (in % bbp, bij ongewijzigd beleid)
Financieringssaldo
Overheidsschuld
KBC Economische Vooruitzichten I
I Mei 2017 I 11
Contact
België - Group Chief Economist Department (GCE)
Jan Van Hove
Group Chief Economist
[email protected]
Dieter Guffens
Senior Economist
[email protected]
Johan Van Gompel
Senior Economist
[email protected]
Lieven Noppe
Senior Economist
[email protected]
Cora Vandamme
Economist
[email protected]
Jill Van Goubergen
Economist
[email protected]
Chief Economist
[email protected]
Chief Economist
[email protected]
België - CBC
Bernard Keppenne
Tsjechië - CSOB
Martin Kupka
Petr Dufek
Senior Analyst
[email protected]
Jan Cermak
Senior Analyst
[email protected]
Jan Bureš
Senior Analyst
[email protected]
Petr Báca
Analyst
[email protected]
Chief Economist
[email protected]
Analyst
[email protected]
Economist
[email protected]
Hongarije - K&H Bank
David Nemeth
Slowakije - CSOB SK
Marek Gabris
Bulgarije - CiBank
Mihail Yanchev
Ierland - KBC Bank Ireland
Austin Hughes
Chief Economist
[email protected]
Shawn Britton
Economist
[email protected]
Polen - KBC TFI
Jaroslaw Antonik
Analyst
[email protected]
Tomasz Kowalski
Analyst
[email protected]
Paweł Mikołajewski
Spread met Duitsland (in basispunten)
Analyst
62
Onze webstek www.kbceconomics.be houdt u op
de hoogte van alle analyses en vooruitzichten van
de KBC-economisten.
KBC Economische Vooruitzichten I
[email protected]
25
Contactpersoon: Jan Van Hove, Chief Economist KBC Group NV, Havenlaan 2, B-1080 Brussels, Belgium
Verantwoordelijke uitgever:KBC Groep NV, Havenlaan 2 – 1080 Brussel – België – BTW BE 0403.227.515 – RPR
Brussel
E-mail: [email protected]
Deze publicatie werd gerealiseerd door de economen uit de KBC-groep. Noch de mate waarin de voorgestelde
scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit
zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De prognoses zijn indicatief. De gegevens in deze
publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies. Deze
publicatie valt niet onder de noemer ‘onderzoek op beleggingsgebied’ zoals bedoeld in de wet- en regelgeving
over de markten voor financiële instrumenten. Elke overdracht, verspreiding of reproductie, ongeacht de vorm of
de middelen, van de informatie is verboden zonder de uitdrukkelijke, voorafgaande en schriftelijke toestemming
van KBC Groep NV. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan. Alle
historische koersen, statistieken en grafieken zijn actueel tot en met 15 mei 2017, tenzij anders vermeld. De
beschreven meningen en vooruitzichten zijn die zoals ze gelden op 15 mei 2017.
I Mei 2017 I 12