Hoorcollege 12 Openbare biedingen Het aantal openbare

Hoorcollege 12
Openbare biedingen
Het aantal openbare biedingen verschilt per periode en was tijdens en na de financiële crisis erg laag.
Het laatste jaar is het aantal weer enorm gestegen, wat een goed signaal is. Als je een openbaar bod doet
streef je in de regel volledige zeggenschap over de doelvennootschap na. Oftewel, je wilt alle aandelen
verkrijgen door een openbare bod, vaak gevolgd door de uitkoopregeling (wanneer niet alle
aandeelhouders ingaan op het openbare bod). Er bestaat een speciale uitkoopregeling voor het uitkopen
van aandeelhouders na een openbaar bod. Als je de 95% niet haalt (drempel voor doen van openbaar
bod), kun je proberen alsnog de zeggenschap te krijgen, door een asset-sale (soort bedrijfsfusie) of een
juridische fusie. Soms wordt dat vooraf geregeld door een pre-wired constructie. De bieder gaat dan met
het bestuur en de RvC van tevoren om tafel en spreekt af dat hij een openbaar bod gaat doen. Hierbij
geeft de bieder aan hoeveel hij wilt hebben om het bod gestand te doen, oftewel hoeveel aandeelhouders
hij wil dat zich aanmelden. Bij minder dan het streven (bijvoorbeeld 80%), ziet de bieder af van het
openbaar bod. Je kunt vooraf met bestuur en RvC afspreken dat als de biedgrens niet wordt behaald, dat
ze dan gezamenlijk ervoor gaan zorgen dat de volledige zeggenschap alsnog naar de bieder gaat, middels
zo’n asset sale of juridische fusie. De voorbereiding daarvan vindt dus gedurende het openbaar bod dan
al plaats en bestaat erin dat bijvoorbeeld de AV al de beslissingen neemt voor het overdragen van de
zeggenschap (mocht de 80% niet worden gehaald). We noemen dit ook wel de ‘public-to-private
transaction’. Dat betekent dat je de volledige zeggenschap verkrijgt als bieder, al dan niet na uitkoop,
juridische fusie of asset-sale en waarna hij de beurs verlaat. Dat is sinds 2009 24 keer gebeurd. Een groot
deel daarvan deed dit middels een pre-wired transaction.
Welk recht is van toepassing op openbare biedingen? Het recht met betrekking tot openbare biedingen
is in beweging geweest. Tot september 2001 kon je de regels slechts vinden in de fusiecode (wat niet op
een wet gebaseerd is, maar door de SER is samengesteld). We hadden dus geen wettelijke regels voor
fusies. De fusiecode is inmiddels uitgekleed. Wat ervan is overgebleven is de werknemersbescherming.
De aandeelhoudersbescherming is naar de Wft overgeheveld. Hoofdstuk 5.5 van de Wft praat over
openbare biedingen. Bovendien regelt het Besluit openbare biedingen het een en ander en daarnaast
bestaan er ook nog een paar belangrijke regelingen zoals het overnamebesluit en het vrijstellingsbesluit.
Wijzigingen zijn doorgevoerd per 1 juli 2012 en 1 januari 2013. In oktober 2007 trad de
uitvoeringsregeling van de 13e Richtlijn in werking. Wat nu in de Wft staat over overnamebiedingen, is
niet alleen van Nederlandse bodem, maar ook van Europese. Met de 13e Richtlijn is bijvoorbeeld het
verplicht bod ingevoerd (art. 5:70 Wft). Daarnaast zijn ook de uitkoop- en uittreedregeling na openbaar
bod geïntroduceerd (art. 2:359c en 359d BW) en zijn wat vennootschapsrechtelijke bepalingen
ingevoerd, zoals de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies (art. 2:359b BW). Het uitstotingsrecht
voor de meerderheidsaandeelhouder (uitkoop) en verkooprecht voor minderheidsaandeelhouder
(uittreedrecht) staan ook in boek 2, aangezien dit eveneens vennootschapsrechtelijke bepalingen zijn.
Het verkooprecht van de minderheidsaandeelhouder staat in art. 359d BW. Als door de openbaar bieder
minstens 95% aandelenbelang is verkregen, kunnen de aandeelhouders die zijn overgebleven omdat ze
zich niet hebben aangemeld onder het openbaar bod, een beroep doen op dit uittreedrecht. Daartegenover
staat dat de bieder een uitstotingsrecht heeft. Ook hier is de grens 95% van het kapitaal met stemrechten.
Als de bieder deze grens bereikt heeft of overschrijdt mag hij de rest van de aandeelhouders uitkopen.
De minderheidsaandeelhouder heeft daarbij recht op een billijke prijs. Art. 2:359c lid 6 bepaalt dat als
er sprake is geweest van een vrijwillig openbaar bod, de biedingsprijs geacht wordt billijkt te zijn als
het is geaccepteerd door minstens 90% van de aandeelhouders. Uit het arrest Danone/Numico volgt dat
1
die 90% van de aandelen alleen aandelen mogen betreffen die de bieder niet hield voordat het
biedingsproces startte. Dat is een strenge eis, want meestal heeft de bieder al een belang opgebouwd.
Bij de algemene uitkoopprocedure van art. 2:92a BW kun je geen prioriteitsaandelen uitkopen. Op
Europees niveau wilde men de beschermingsconstructies harmoniseren, zodat een level playing field
zou ontstaan. De bedoeling daarvan was dat je dan overal zou weten waar je aan toe bent, dus dat je
overal dezelfde soort constructies tegen zou komen. De hoofdregels kostten weinig discussie, zoals dat
de uiteindelijke beslissing voor het wel of niet slagen van het overnamebod bij de aandeelhouders van
de doelvennootschap ligt. Hier gold ook een stilzitgebod voor het bestuur van de doelvennootschap, wat
inhoudt dat het mocht niks meer mag doen als het openbaar bod is uitgebracht. Daarnaast was een
hoofdregel dat evenredigheid moet bestaan tussen het risicodragend kapitaal en de zeggenschap (one
share one vote). Veel beschermingsconstructies gaan echter uit van meer zeggenschap dan het kapitaal
vertegenwoordigt. Uiteindelijk kon men het in het Europees Parlement niet eens worden en werden de
bepalingen over beschermingsconstructies weer geschrapt. Wel zijn er een paar facultatieve regelingen
uit voort gekomen. Ten eerste de neutraliteitsregel (art. 9 van de 13e Richtlijn) en de doorbraakregel (art.
11 van de 13e Richtlijn). Het reciprociteitsbeginsel is geïmplementeerd in art. 2:359b lid 4 BW. Als een
vennootschap een niet-beschermend karakter heeft, en er wordt een openbaar bod uitgebracht op deze
niet-beschermde vennootschap door een bieder die wel beschermingsconstructies heeft, dan mag dat
aanleiding zijn voor de doelvennootschap om zich alsnog te beschermen tegen het bod.
Openbaar bod
Wanneer hebben we het over een openbaar bod? Een definitie van openbaar bod staat in art.1:1 Wft en
heeft verschillende elementen. Het is ten eerste een aanbod door middel van een openbare mededeling.
Het bod is tot het publiek gericht. Voor het bepalen of sprake is van “aanbod”, wordt gerefereerd aan
art. 6:217 BW over het doen van een aanbod bij de totstandkoming van een overeenkomst. Het openbaar
bod is natuurlijk wel een specifieke vorm van het doen van een aanbod. Wanneer aandeelhouders van
de doelvennootschap hun aandelen aanmelden onder het openbaar bod, dan komt er een overeenkomst
tot stand tussen de bieder en de aandeelhouder van de doelvennootschap. Heironder valt ook het
uitnodigen tot het doen van een aanbod. Het aanbod is gericht op effecten. Hieronder vallen niet alleen
aandelen, maar ook certificaten, obligaties, etc. Ten slotte moet het oogmerk van de bieder gericht zijn
op het verkrijgen van die effecten. Deze laatste eis bestaat om te voorkomen dat banken, die in opdracht
van hun cliënt handelen, onder de regels van openbare bieding gaan vallen. Het is immers de cliënt die
de effecten uiteindelijk verwerft en niet de bank.
Art. 1:1 Wft dien je te lezen in samenhang met art. 74 Wft. Het doen van een openbaar bod is verboden,
tenzij door de bieder een biedingsbericht algemeen verkrijgbaar is gesteld, wat bovendien is
goedgekeurd door de AFM (of een toezichtsorgaan van een andere lidstaat). Op deze verplichting
bestaan ook vrijstellingen.
Er bestaan verschillende vormen openbare biedingen. Zo is er het volledig bod, het partieel bod, het
tenderbod en het verplicht bod. Het partieel bod bevat een prijs in contanten of geeft een ruilverhouding
(betaling in aandelen). Het tenderbod heeft geen vaste prijs en is ook niet echt een bod, maar meer te
zien als een uitnodiging aan de aandeelhouders om tegen een door hunzelf vast te leggen prijs de
aandelen aan de bieder aan te bieden. Het volledig bod is vanzelfsprekend een bod op alle aandelen om
volledige zeggenschap te verkrijgen. Het partieel en tenderbod hebben met elkaar gemeen dat na
gestanddoening van het bod, de bieder maximaal 30% mag hebben verkregen en niet meer. De vierde
vorm is het verplichte bod, wat een gevolg is van de 13e richtlijn. Het verplichte bod is feitelijk een
volledig bod dat verplicht moet worden uitgebracht.
2
Het eerste partiële bod werd gedaan in 2012 en uitgebracht door America Movil op de aandelen van
KPN. America Movil had al iets minder dan 4% van de aandelen en wilde met het partieel bod iets
minder dan 28% van de aandelen in KPN verkrijgen. America Movil wilde niet verplicht worden een
bod uit te moeten brengen. Waarom dan die 28%? Dit aandeel is een economisch verantwoorde keuze
voor het verkrijgen van materiaal belang in een andere vennootschap. Je kunt ook aandelen op de beurs
kopen, maar als men doorheeft dat jij aandelen in grote getalen aan het kopen bent, stijgt ook meteen de
koers. Dat effect hoeft niet op te treden bij een partieel bod. Je kunt een partieel bod ook gebruiken om
de markt af te tasten. Zo kun je een indicatie krijgen van hoeveel aandeelhouders gaan reageren bij een
openbaar bod, omdat je weet hoeveel aandelen er zijn aangemeld onder het partieel bod. Als dat er veel
zijn, kan de bieder daarna alsnog een volledig bod uitbrengen. Je kan een partieel bod ook uitbrengen
wegens tactische redenen, om bijvoorbeeld een belang op te bouwen als strijdmiddel tegen een
concurrerend bod of om de andere bieder te dwingen naar een hogere prijs gaan. Tot slot kun je bij een
vennootschap waar verder alleen maar kleine aandeelhouders zijn die bovendien in grote getalen
aanwezig met 28% doorslaggevende zeggenschap verkrijgen. Daarvoor heb je dan niet alle aandelen
nodig. De 2/3 meerderheid die voor belangrijke onderwerpen vaak is voorgeschreven, haal je dan ook
wel. Bij America Movil probeerde de Mexicaanse partij met een relatief kleine investering overwegende
zeggenschap in KPN te krijgen. Dat partieel bod sneed bovendien de weg af voor potentiële bieders.
America Movil speelde slim in op de markt door gedurende de looptijd van het bod aandelen ook
“gewoon” aan te kopen. Omdat America Movil uiteindelijk niet meer dan 30% mag krijgen, hoefde zij
uiteindelijk bij de gestanddoening van het partieel bod maar een heel klein deel te kopen van de aandelen
die waren aangekondigd onder het openbaar bod. Dit is slim, omdat de prijs voor de aandelen op de
markt lager ligt dan de prijs die geldt voor het partieel bod. America had uiteindelijk 25% zelf verworven
en hoefde nog maar 3% aan te nemen, terwijl 40% van de aandelen waren aangemeld. America ging
vervolgens haar invloed uitoefenen in de AV en besloot uiteindelijk dat ze volledige zeggenschap wilde.
Op 9 aug 2013 was het zover en America deed een persbericht uitkomen dat ze van plan was een bod te
doen op alle aandelen van KPN. Dat viel niet goed bij KPN, die een beschermingswal had middels
preferente aandelen. Een paar maanden later na de aankondiging van Mexico maakte KPN hiervan
gebruik en heeft America Movil afgezien van het openbare bod. Schutte-Veenstra betwijfelt of het
handelen van KPN was goedgekeurd door de rechter, maar dat zullen we nooit weten, aangezien
America Movil het niet heeft aangevochten.
Het uitgangspunt voor de werkingssfeer van de bepalingen over het openbaar bod is dat de Nederlandse
biedingsregels van toepassing zijn op het openbaar bod gericht op de Nederlandse effectenmarkt en op
de beleggers op die markt. Het maakt niet uit of de bieder een Nederlandse of buitenlandse rechtspersoon
is en het maakt ook niet uit of de doelvennootschap een Nederlandse of een buitenlandse vennootschap
is. Lees voor de definities van bieder en doelvennootschap art. 1:1 Wft (zie ook art. 5:74 Wft). Wat
onduidelijk is, is dat je in die artikelen niet vindt waar die gereglementeerde markt moet zijn gelegen.
Een bod kan gericht zijn op de Nederlandse effectenmarkt, terwijl de markt zelf niet in Nederland is
gelegen maar bijvoorbeeld in een lidstaat of zelfs buiten de EU. De vraag is dus of het bod op de aandelen
van een Nederlandse vennootschap die verhandeld worden op een beurs van bijvoorbeeld een lidstaat
onder de regels vallen van de Nederlandse biedingsregels? Stel dat aandelen van een Nederlandse NV
uitsluitend verhandeld worden op een markt buiten de EU. Zijn de Nederlandse biedingsregels nu van
toepassing? De werkingssfeer van art. 2:359c BW (uitstootrecht) heeft de OK bepaalt in de zaak Cascal
Art. De aandelen van Cascal NV waren uitsluitend aan de beurs van New York genoteerd. Er was
vervolgens een openbaar bod uitgebracht, waarmee 97% van de aandelen in de NV verkregen waren.
De bieder deed een beroep op art. 2:359c en 2:92a BW. Kon dit? Als je kijkt naar het toepassingsbereik
van art. 2:359c BW in art. 2:359a BW, wordt er verwezen naar art. 1:1 Wft, waar echter geen
3
toepassingsgebied staat vermeld voor ‘de vennootschap waarvan aandelen zijn toegelaten tot de handel
op een gereglementeerde markt’. Deze onduidelijkheid voor de werkingssfeer geldt ook voor de melding
van zeggenschap (art. 5:33 Wft), het verplicht bob (art. 5:70 Wft), de regeling inzake
beschermingsmaatregelen (art. 2:359a jo. 2:359b BW) en het uittreed- en uitkooprecht (art. 2:359a jo.
2:359c en 2:359d BW). Als je uitgaat van de wet, dan maakt het niet uit waar de gereglementeerde markt
is gelegen, aangezien er niet wordt gezegd dat het wel uitmaakt. Anderen zeggen daarentegen dat het
niet de bedoeling is geweest om de wet een ruimere uitleg te geven. De OK kiest ervoor om onder de
werkingssfeer te laten vallen vennootschappen wier aandelen staan genoteerd aan de gereglementeerde
markt binnen de EER (iets ruimere zone dan de EU). De bieder kon in de zaak van Cascal art dus geen
beroep doen op art. 2:359c BW, omdat de waren niet genoteerd waren binnen de EER, maar in New
York. In dit geval kon de bieder echter terugvallen op art. 2:92a BW waardoor de uitkoop alsnog
doorging. Schutte-Veenstra vindt het niet getuigen van goede wetgeving dat toepassingsgebied van
bovenstaande bepalingen niet duidelijk is. Bij de uitleg van de OK is inmiddels aangesloten in de MvT
bij de Wijzigingswet financiële markten 2012.
Voorschriften openbaar bod
De voorschriften van toepassing bij het voorbereiden en het uitbrengen van een openbaar bod zijn te
onderscheiden in informatieregels, materiële regels en procedureregels (die behandelen we dinsdag).
Onder de informatieregels vallen de publicatie van het biedingsbericht (art. 10 Bob Wft plus bijlagen
A-E). Het biedingsbericht moet informatie bevatten zodat aandeelhouders weten waar ze aan toe zijn.
Daarnaast moet het biedingsbericht goedgekeurd worden door de AFM. Informatie is naast het
biedingsbericht ook afkomstig van het bestuur van de doelvennootschap, die een informatieve AV moet
bijeenroepen, art. 18 Bob Wft. Het moet hier het bod bespreken. Het bestuur heeft verder de verplichting
een standpuntbepaling uit te brengen in een apart document (onafhankelijk van biedingsbericht). Tot
slot moet informatie aan de werknemers van de bieder en van de doelvennootschap verstrekt worden.
Onder de materiële regels valt onder andere art. 5:79 Wft, dat een verbod inhoudt tot het verrichten van
gunstiger transacties na gestanddoening van het openbaar bod. Nadat de hele openbaar-bod procedure
klaar is, mag gedurende een jaar lang de bieder geen aandelen verkrijgen in de doelvennootschap voor
een prijs hoger dan de biedprijs. De bedoeling hiervan is dat alle aandeelhouders een gelijke behandeling
krijgen. Er geldt een uitzondering, neergelegd in art. 56b Vrijstellingsregeling Wft, voor aandelen die
de bieder heeft verkregen in regelmatig beursverkeer. Wat is regelmatig beursverkeer? De AFM heeft
hiervoor een interpretatie voor gepubliceerd: om te kwalificeren als regelmatig beursverkeer dient de
gehele transactie op de beurs tot stand te zijn gekomen, zonder inmenging vooraf door of namens de
betrokken partijen. Transactie kwalificeert niet als zodanig, indien partijen vooraf overleg hebben en
hun koop- en verkooporder (omvang, prijs) op elkaar afstemmen. Oftewel, de vrijstelling geldt alleen
als de hele transactie tussen bieder en aandeelhouder op de beurs tot stand is gekomen, zonder inmenging
vooraf door of namens één van de partijen. Je kunt dus niet van tevoren alles regelen en dan naar de
beurs gaan om de transacties uit te voeren om zo onder de vrijstelling te vallen.
Intermezzo: de aanloop naar openbaar bod
Als intermezzo behandelen we twee onderwerpen bij de aanloop naar een bod. Ten eerste de
koersgevoelige informatie en uitstel van publicatie in de aanloop naar een bod en ten tweede de put up
or shut up regel. De aanloop naar een bod is een kritische fase voor zowel de bieder en de
doelvennootschap. Er vinden onderhandelingen plaats, maar er bestaat ook een plicht tot het openbaar
maken van koersgevoelige informatie. Bij de bieder is dit verplicht op grond van art. 4 lid 3 Bob Wft en
bij de doelvennootschap op grond van art. 5:25i lid 2 Wft. Soms mag je hier echter uitstel voor
verkrijgen. Voor de doelvennootschap en de uitstel van het openbaar maken is het arrest van het CBb
4
inzake Staples/Corporate Express van belang. Het College zei hier dat de toenaderingspogingen van
Staples serieus waren, ondanks dat Express hier niks van wilde weten. De eerste stap voor een overname
van Express was echter op handen en de kans was groot dat de overname er zou komen. Er was dus
sprake van koersgevoelige informatie en Express had dus als doelvennootschap die informatie moeten
publiceren. Express kwam niet in aanmerking voor uitstel, omdat het niet voldeed aan de
uitstelvoorwaarden (de Telegraaf had al een artikel over mogelijke overname gepubliceerd, dus aan de
voorwaarde van geheimhouding voor uitstel was niet voldaan). Voor de bieder is de uitspraak van het
college in de Danone-zaak van belang. Art. 4 lid 3 Bob Wft vereist niet dat de informatie ook
koersgevoelig moet zijn voor het aandeel van de bieder. Dat betekent dat de beider niet alleen informatie
die op de bieder zelf betrekking heeft moet openbaar maken, maar ook informatie die van belang is voor
het beoogde bod van de bieder. De informatie hoeft niet per se invloed te hebben op de koers van de
aandelen. Het artikel ziet alleen op het publiceren van koersgevoelige informatie van de bieder. Je moet
dus wel als beider kwalificeren om überhaupt koersgevoelige informatie openbaar te moeten maken.
Onder de definitie van bieder valt ook de voorbereider van een bod (nog niet een daadwerkelijke bieder).
Vanaf wanneer bereid je een bod voor? Het College zei in de zaak Staples/Corporate Express daarover
dat de voorbereider nog geen bieder was als alleen nog maar een prijsindicatie was genoemd en een
deskundige ingeschakeld. Staples was daarom nog niet als bieder aan te merken en nog niet verplicht
om koersgevoelige informatie te publiceren. Voorwaarden voor uitstel van de publicatie van
koersgevoelige informatie staan in art. 5:25i lid 3 Wft. Aan die bepaling ligt ten grondslag dat je
sommige zaken alleen maar succesvol kunt afronden, als je gedurende enige tijd de onderhandelingen
geheim mag houden. Publicatie mag worden uitgesteld als het een rechtermatig belang dient van de
uitgevende instelling. Bij overnameonderhandelingen zal aan dit vereiste doorgaans zijn voldaan. Ten
tweede mag er geen misleiding van het publiek te duchten zijn. Hiervoor is de Vedior-zaak van belang,
waar niet aan deze voorwaarde werd voldaan. Misleiding was namelijk te duchten door de
geruchtenvorming omtrent de overnamegesprekken waarbij Vedior als target werd genoemd alsmede
door de oplopende koers van het aandeel. Er was sprake van misleiding omdat er ook geruchten waren
dat een andere partij Vedior zou overnemen dan de partij waar het om ging. Vedior had zich daarom
niet meer mogen beroepen op uitstel van publicatie. Het derde vereiste is dat de vertrouwelijkheid van
de informatie gewaarborgd is. In de Danone-zaak bepaalde het College dat in geval van
koersbewegingen mag worden aangenomen dat de uitgevende instellingen de vertrouwelijkheid van de
informatie niet hebben kunnen waarborgen. Je mag dan niet meer een beroep doen op uitstel.
Ten tweede dan nu de ‘put up-or shut up’-regel, die sinds juli 2012 geldt. Bij de regeling moet
onderscheid gemaakt worden tussen de ‘put up or shut up’-regel in de voorfase en de ‘shut up’-regel in
de periode na aankondiging van het openbaar bod. Voor de eerste fase/voorfase staat de regeling in art.
2a Bob Wft. De regel is bedoeld om ervoor te zorgen dat beursvennootschappen geen speelbal worden
van speculaties met betrekking tot het wel of niet uitbrengen van een bod door een andere partij. Het
vertrekpunt is dat een partij, een mogelijk potentiële bieder, informatie bekend maakt waaruit de indruk
kan ontstaan dat die partij overweegt een openbaar bod uit te brengen op een vennootschap. Die partij
uit een bepaalde interesse, maar gaat nog niet tot actie over. De doelvennootschap kan hier last van
ondervinden en stellen dat de speculaties nadelige invloed hebben op haar. Als dat zo is, kan de
mogelijke doelvennootschap de AFM verzoeken in te grijpen. De AFM heeft hierbij beleidsvrijheid, dus
gaat zelf na of er inderdaad een situatie is waarbij de doelvennootschap nadelige gevolgen ondervindt
van de onduidelijkheid. Als de AFM besluit in te grijpen, dan krijgt de mogelijk potentiële bieder de
verplichting opgelegd om ten eerste te publiceren dat de put up shut-regel is opgelegd. Daarnaast bestaat
voor haar de verplichting om binnen 6 weken bekend te maken wat haar werkelijke voornemens zijn,
via een openbare mededeling (persbericht). De potentiële bieder kan twee dingen doen: aankondigen
openbaar bod (put up) of aankondigen dat zij niet van plan is om een openbaar bod te gaan doen (shut
5
up). Als de bieder besluit tot shut up, dan mag zij 6 maanden lang niet een openbaar bod uitbrengen op
de aandelen van de potentiële doelvennootschap. Wat als de vennootschap zich niet houdt aan de
opgelegde verplichting? Dan geldt een nog langere shut up periode, namelijk 9 maanden. De werking
van de maatregel wordt van rechtswege opgeheven als gedurende de termijn dat dat de maatregel geldt
een concurrerend bod wordt uitgebracht op dezelfde doelvennootschap (art. 2a lid 4 en 7 Bob Wft). In
dat geval mag de verplicht zwijgende vennootschap toch een bod uitbrengen. Heeft deze regel een
afschrikwekkend effect, als in dat het geruchten vermindert? Dat is moeilijk vast te stellen, want de
AFM heeft de maatregel nog niet in werking hoeven stellen. In andere landen werkt het echter wel en is
de regel ook al opgelegd, maar in Nederland nog niet. Een reden hiervoor is dat het voor de potentiele
doelvennootschap lastig is om het aan te kaarten. Het zal haar immers niet in dank worden afgenomen
dat zij naar de AFM is gegaan. Ook ten opzichte van de grootaandeelhouders en de markt als geheel kan
het een ongewenst signaal afgeven. Naar de markt toe geeft het een signaal af dat de vennootschap niet
overgenomen wil worden. Het verschil met andere landen is dat daar het toezichtsorgaan bevoegd is de
regeling uit eigen beweging op te leggen, dus zonder dat de mogelijke doelvennootschap daar om vraagt.
De shut up-regel in de periode na de aankondiging van het openbaar bod werkt een beetje anders. Als
een openbaar bod is aangekondigd (art. 5 Bob Wft, 1e fase biedingsproces), maar de vervolgstappen niet
op tijd worden gezet, dan wordt de shut up regel van rechtswege van kracht. Dus, als je in het
biedingsproces een termijn niet in acht neem, geldt de shut up-regel en mag je gedurende 6 maanden
niet verder gaan met het biedingsproces. Dit is feitelijk een standstill-verplichting, van rechtswege
geldend. Het gaat hier om overtredingen van de termijnen voor het biedingsproces (art. 7 lid 7-9, art. 9a,
art. 12 lid 4 en art. 16 lid 4 Bob Wft). Deze regel is een absoluut verbod en hoeft dus niet te worden
ingeroepen door de doelvennootschap. Ook hier geldt dat bij een concurrerend bod de partij met de
standstill-verplichting weer gewoon mee mag doen in het proces. De regeling wordt door de AFM
gehandhaafd, wie daarvoor maatregelen heeft om overtredingen van de biedingsprocedures aan te
pakken, zoals boetes of een last onder dwangsom.
6