Hoorcollege 9, Effectenrecht I, 26 november 2014 SNS Reaal NV

Hoorcollege 9, Effectenrecht I, 26 november 2014
SNS Reaal NV
De SNS Bank is zelf niet failliet gegaan, de groep is in de problemen gekomen. In plaats van de bank
failliet te laten gaan hebben we gekeken hoe we de kosten voor de samenleving zo gering mogelijk
konden houden. De SNS bleek een hele grote bank te zijn, systeemrelevant. Dit betekende dat er nog
wel keuzes waren voor de toezichthouder en het Ministerie van Financiën. Een keuzemogelijkheid was
om de instelling failliet te laten gaan volgens het normale insolventierecht en de curator de boedel
laten liquideren. Dan wordt er gekeken wat er onderling binnen de groep rechtspersonen verschuldigd
is en vervolgens wordt gekeken wat er aan de gewone crediteuren, achtergestelde crediteuren en
aandeelhouders kan worden uitgekeerd. Dat duurt rond de 5-10 jaar. In de jaren 80 zijn een aantal
kleine banken failliet gegaan en deze faillissementen lopen nog steeds. In de DSB-zaak is ervoor
gekozen om de bank binnen de groep wel failliet te laten gaan. Er worden op dit moment uitkeringen
gedaan uit de boedel en dat loopt erg goed. Curatoren zeggen dat ze vermoedelijk iedereen kunnen
uitkeren die een gewone vordering heeft. Dat is vreemd, binnen een normale commerciële
onderneming is het eigenlijk nooit mogelijk om uit te keren aan concurrente crediteuren, laat staan aan
achtergestelde crediteuren en aandeelhouders. Bij SNS is de keuze gemaakt om het niet via het
normale faillissementsrecht te doen omdat dit onbetaalbaar was voor de Nederlandse samenleving. Dit
college gaan we kijken hoe ze er bij SNS achter kwamen dat er iets mis was, hoe de afweging wordt
gemaakt of iets systeemrelevant is en op welke manier je omgaat met een instelling die in grote
problemen verkeert. Tevens gaan we kijken naar de consequenties voor particulieren en
klein/midden/grote ondernemingen.
Achtergrond SNS
SNS is een redelijk recente creatie en komt voort uit een aantal oude rechtspersonen. Een aantal kleine
spaarbanken en verzekeraars zijn met elkaar gaan fuseren. Die fusiegolf kwam gedeeltelijk door de
concurrentie, de dienstverlening moest beter worden om te kunnen blijven concurreren. De fusiegolf
resulteerde in 2 groepen; verzekeringsgroep Reaal en bankengroep SNS. Deze 2 fuseerden later tot
SNS Reaal. De groep is een interessant fenomeen, want iedereen denkt meteen aan SNS Reaal. De
groep bestaat uit een Holding en een hele serie rechtspersonen. Daar zijn diverse redenen voor zoals
aansprakelijkheid en fiscaal. Vanuit de financiële hoek zijn er ook eisen; het verzekeringsbedrijf en
bankenbedrijf moeten in verschillende rechtspersonen worden ondergebracht. Tevens mag een bank
alleen verzekeringen verkopen namens een verzekeraar, een soort bemiddeling. Verzekeraars mogen
verschillende soorten verzekeringen niet tegelijkertijd aanbieden, een levensverzekeraar mag
bijvoorbeeld geen brandverzekering aanbieden. Dit moet in aparte rechtspersonen worden
ondergebracht. Dit vanwege de verschillende profielen die de bedrijven hebben, je wilt niet dat een
verzekeraar onverwacht veel moet uitkeren in een bepaalde verzekeringstak waardoor hij niet kan
uitbetalen op de andere verzekeringen.
SNS heeft een holdingstructuur. De bovenste entiteit heet SNS Reaal NV. Die entiteit heeft geen bank
en verzekeringsvergunning, is een normale rechtspersoon en heeft uit dien hoofde geen aparte status.
Wel had het door de fusies toestemming van DNB en Verzekeringskamer gekregen om eigenaar te
zijn van al die banken en verzekeraars. De bestuurders van de holding gingen door met het overnemen
van verzekeraars. Dit kon eenvoudig, er waren een aantal buitenlandse verzekeraars die in Nederland
dochters hadden opgericht die ze graag wilden verkopen. De markt werd steeds concurrerender en de
winstmarges kwamen onder druk te staan. Op deze manier werd de verzekeringstak van SNS Reaal
steeds groter. SNS Reaal kreeg hierna kritiek dat ze niet voldoende waren gediversifieerd. Verliezen in
de ene tak konden op deze manier onvoldoende worden opgevangen door andere takken. SNS Reaal
was het hier mee eens en ging op zoek naar een andere tak van sport. Dit vonden ze in het Bouwfonds,
bestaande uit commercieel vastgoed en eigendom van ABN Amro. SNS Reaal kocht dit van ABN
Amro en het leverde in hun ogen voordeel op omdat het in de conjunctuur het tegenovergestelde deed
van de andere takken die ze bezaten, ook al wisten ze helemaal niet hoe deze tak van sport in elkaar
zat. Een tijd ging dit bijzonder goed en er was geen vuiltje aan de lucht voor zover ze op dat moment
wisten. Later ontstonden er problemen in de verzekeringen en commercial property tak. Net als bij alle
andere verzekeraars in Nederland was er door de concurrentieslag een innovatiegolf gekomen en
waren er allerlei producten bedacht die lucratief konden worden verkocht. Dit waren vaak complexe
producten waarin veel overeenkomsten door elkaar werden geweven. Beleggingen werden
gecombineerd met levensverzekeringen en leningen die tegen hoge provisies werden verkocht aan
cliënten. Dit liep al een tijd niet goed maar omdat de beurskoersen opliepen konden de daarmee
behaalde winsten de kosten dekken die werden doorberekend aan klanten. Tijdens de kredietcrisis
gingen de beurskoersen omlaag en dat betekende dat degenen die dit soort producten hadden gekocht
enorme verliezen gingen leiden. Ineens moesten ze de kosten van het beleggingsverlies dragen, de
lening die ze hadden afgesloten gaan terugbetalen en daarnaast premies blijven betalen. Dit zijn
allemaal zaken die tegelijkertijd speelden en betekende dat alle verzekeraars in Nederland die dit soort
polissen hadden verkocht hun klanten tegen zich in het geweer kregen. Onder andere door deze
problematiek was de verzekeringstak geen winstpost meer maar een afschrijvingspost. Er moesten
verliezen worden genomen indien mensen niet in staat waren om hun leningen en premies terug te
betalen. Ondanks dat deze verplichtingen in de overeenkomsten waren opgenomen betekende dit niet
dat de verzekeraars voldoende hadden gedaan, er waren namelijk informatieverplichtingen voor de
klant volgens het toezichtsrecht. Dat betekende onder meer dat dit type product helemaal niet aan dit
type klant had mogen worden verkocht en dat er geen leningen hadden mogen worden verstrekt als
degene al veel leningen had. Als de klant de overeenkomst niet begrijpt dan had die überhaupt niet aan
de klant verkocht mogen worden. Er waren een aantal redenen waarom verzekeraars er slechter uit
kwamen dan de klanten. De klanten waren ook als naïef te bestempelen maar de verkopers en
verzekeraars zaten zelf erg verkeerd. Grof gezegd was dit het probleem in de verzekeringstak wat
ervoor zorgde dat de verliezen van de verzekeraars al het vet uit de balansen van de groep hadden
weggeteerd. Tegelijkertijd ging het mis in de commercial property tak. Dat had een aantal redenen. In
ieder geval moet je nooit iets kopen wat je niet begrijpt, dit geldt zowel voor klanten als financiële
instellingen zelf. In plaats van diversifiëren en expertise inkopen hebben ze de commercial property
tak overgelaten aan een paar mensen die de commercial property portefeuille mochten beheren. In
beginsel zou dat kunnen maar dan moet je dat wel controleren. Ze wisten dat er een aantal rare dingen
in de portefeuille zaten, er waren zelfs een aantal projecten achtergebleven bij de ABN Amro omdat
daar waarschijnlijk fraude in was gepleegd door dezelfde mensen die nu meekwamen naar SNS. SNS
had ook nieuwe mensen aangesteld maar dit collectief bleek elkaar niet beter te controleren. De
stelling is dat die mensen met name probeerden om elkaar veel geld toe te spelen, dat ligt nu voor de
rechter. Het was een samenwerkingsverband tussen een aantal mensen van de SNS en commerciële
vastgoedhandelaren. Dit leidde ertoe dat de SNS een aantal extreme verliesposten in de portefeuille
had zitten. Een ander deel was pure pech, het bouwfonds had voor de crisis een aantal bouwprojecten
in Spanje en de VS goedkoop ingekocht. Juist deze twee landen waren voor commercieel vastgoed the
pit of doom. De waarde voor shoppingmalls in de midwest kelderde significant aan het begin van de
crisis. Alles bij elkaar betekende het dat de financiële boekhouding van SNS geleidelijk aan toonde dat
er problemen waren. Die boekhouding heeft een aantal componenten. Eerst is er de
vennootschappelijke boekhouding zoals het jaarverslag. Daarnaast zijn er een hele serie aan extra
eisen over informatiestromen die de Wft aan banken en verzekeraars oplegt naar de toezichthouder
toe. SNS Reaal was inmiddels beursgenoteerd en dat brengt verplichtingen met zich mee zoals de
informatiestroom naar huidige en toekomstige potentiele investeerders in de vorm van prospectussen,
updates en doorlopende transparantieverplichtingen. De informatiestroom naar het beleggend publiek
leidde ertoe dat de beurskoers onder druk kwam te staan omdat er roddels waren in de markt dat de
toezichthouder steeds meer zorgen had. Zelfs nadat in 2008 een eerste vorm van staatssteun, 750
miljoen, aan SNS Reaal was gegeven bleven deze roddels aanwezig. 750 miljoen klinkt als veel geld
maar is het laagste bedrag wat in de vorm van staatssteun aan de 3 grote banken is gegeven en het is
ook terugbetaald. De roddels in de markt gingen over het feit dat er meer aan de hand was. Iedereen
zag dat de commercial vastgoed waarde in Spanje en de VS bleef dalen wat de beurskoers onder druk
zette. Uiteindelijk bleek dat de toezichthouder inderdaad met allerlei dingen bezig was. Een van de
redenen waarom er niet eerder in is gegrepen is omdat staatssteun aan banken op dat moment niet
populair was in Nederland. Het was in politiek Den Haag niet populair om vlot orde op zaken te
stellen. De klassieke oplossing die de politiek koos was het instellen van een onderzoekscommissie;
Project Mercurius. Deze groep heeft 1,5 jaar bestaan en bestond uit het Ministerie van Financiën en
DNB waar mensen uit de verzekering en banken wereld in zaten. Zij bekeken de zaken en oefenden
druk uit op het zittende bestuur van SNS. Het zittende bestuur was niet het bestuur wat zelf de
overnames had gedaan maar had wel de taak om orde op zaken te stellen. Op een aantal vlakken ging
dit heel redelijk en op een aantal vlakken niet. Bij SNS Property werkte de markt niet mee en werden
de mensen die op het project zaten nog steeds niet echt gecontroleerd. Alle andere aspecten werden
wel beter opgepakt om de kosten te beheersen en de crisis te overleven. De crisis duurde echter maar
door waardoor er geen mogelijkheid was om naar de beurs te gaan om nieuwe aandelen uit te geven en
kapitaal aan te trekken. Daarna raakte alles in een stroomversnelling en er wordt verschillend over
gedacht waar dit door kwam. Het is mogelijk dat de SNS zelf al dacht dat het mis ging. Ook vond de
toezichthouder dat het tijd was om wat te gaan doen en de accountant wilde niet meer verklaren dat
SNS een onderneming was die in continuïteit was. Dat is zeer belangrijk, de accountant moet
verklaren dat het jaarverslag correct gebaseerd is op waarderingen die hebben plaatsgevonden op basis
van de aanname dat de onderneming goed functioneert en kan blijven functioneren, kortom dat het
levensvatbaar is. Als de onderneming niet meer levensvatbaar is dan moet alles op liquidatiebasis
worden gewaardeerd. Dat betekent dat alles aan eigendommen op de balans van de instelling
plotseling gewaardeerd moet worden naar de liquidatiewaarde. Dat is een hele andere vorm van
waardering en als de accountant zou weigeren om het jaarverslag goed te keuren dan zou er paniek
ontstaan in de markt. Als de accountant objectief op liquidatiebasis zou waarderen dan zou dat
betekenen dat er een heel groot gat in de balans kwam. Deze combinatie van dingen zou betekenen dat
het echt mis was. Hierna werd er wat onderhandeld met potentiele investeerders die in vroeg stadium
al afhaakten. Er waren 3 grote financiële instellingen in Nederland die na lichte druk van de
toezichthouder en de politiek bereid waren om met samen tegelijkertijd een klein belang te nemen in
SNS waardoor er weer kapitaal zou zijn. Dit is echter tegengehouden door de commissie. Drie jaar
geleden was toegestaan dat er staatssteun aan ING en ABN Amro werd verleend waarbij een van de
voorwaarden was dat er geen overnames mochten worden gedaan om het aandeel in de hoofdmarkt te
vergroten. De commissie stemde daarom niet in met deze oplossing. Verder was er een commerciële
investeerder die opkoopt tegen afbraakprijzen. Dat zijn investeerders die bereid zijn om al hun
management aandacht en geld er in te stoppen maar willen wel garanties krijgen van de verkoper. Dat
zou betekenen dat de Nederlandse staat garanties af zou moeten geven en het voor een lage prijs zou
worden verkocht. Uiteindelijk kwam er geen oplossing omdat beide partijen ver uiteen lagen, het
Ministerie van Financiën vond dat ze het beter zelf konden overnemen dan om het aan een
investeerder te verkopen. Er waren hierna nog steeds 2 mogelijkheden. Na 1,5 jaar zegt DNB dat er nu
toch echt iets moet gebeuren en vraagt aan de SNS of ze binnen 4 dagen ervoor kunnen zorgen dat hun
vermogen voldoende is aangevuld zodat de levensvatbaarheid gewaarborgd is. Alle private
investeerders waren op dat moment al afgehaakt dus SNS zat in een situatie dat de toezichthouder iets
eiste anders zou er wat gebeuren. Dat kunnen een aantal dingen zijn. Het kan een zogeheten
noodregeling zijn, dat is een specifieke surseance van betaling toegespitst op banken en verzekeraars
en is opgenomen in de Wft. Vaak is dat een noodregeling om een neutrale bewindvoerder de boeken te
laten bekijken en te bepalen of hij door wil gaan of wil stoppen met de onderneming. Doorgaans
eindigt dat in een faillissement en dan ben je zo 15-20 jaar bezig met de liquidatie en uitbetaling van
de crediteuren en aandeelhouders. Daarbij hoort dat het depositogarantiestelsel tot uitkering komt.
Voorheen was dat een overeenkomst tussen de banken en DNB, tegenwoordig is dat vastgelegd in de
Wft. Dit houdt in dat iedereen die geen enorm groot bedrijf is recht heeft op een gegarandeerde
uitbetaling op redelijk korte termijn van 100.000 euro per persoon per bank. De SNS had 3/4 banken,
waarvan de SNS de grootste was. Als mensen bij 2 verschillende SNS banken 100.000 euro hadden
staan moest aan hen 200.000 euro worden uitgekeerd per persoon. DNB had berekend dat dit ongeveer
30 miljard zou gaan kosten, dat was het bedrag aan spaargeld wat op de banken stond en binnen
afzienbare tijd zou moeten worden uitgekeerd. Dit kan worden voorgeschoten door DNB maar ook
voor DNB is dit een groot bedrag. Vervolgens moet het worden opgehaald bij de andere banken die in
Nederland zijn gevestigd en nog functioneren maar voor die banken is het ook een groot bedrag. Het
vervelende was dat ze er op dat moment vanuit gingen dat de boedel van SNS geliquideerd zou
worden en er een verlies van 5 miljard zou zijn. Dat was evenveel als de staatsteun die 2 andere
banken hadden gekregen, dat is veel geld. Een van de angsten was dat dit het uitlenend vermogen van
de banken aan de samenleving verder zou beperken. Al deze factoren leidde ertoe dat DNB en het
Ministerie van Financiën vonden dat SNS Reaal een systeemrelevante bank was.
Dan zijn er een aantal opties die mogelijk zijn door een eerdere wijziging van de Wft, de
interventiewet. DNB kon een aantal dingen doen bij de vergunning houdende instelling, hier de bank
en de verzekeraar. Het Ministerie van Financiën had daarnaast wat extra middelen zoals het treffen
van voorlopige voorzieningen en het bevriezen van bepaalde dingen. Belangrijker was het
onteigeningsinstrument, dat kon bij de holding in worden gezet. Ook al stond de holding op zichzelf
niet onder toezicht, indirect was dat wel het geval door middel van al die dochtervennootschappen, de
aandeelhouders van de holding konden worden onteigend. Die keuze werd uiteindelijk gemaakt. Niet
alleen de aandeelhouders maar ook alle achtergestelde obligatiehouders etc., iedereen die een claim
had op SNS bank en SNS Reaal werd onteigend. Onteigening is een instrument wat veel wordt
toegepast in landen in Latijns Amerika. Dat zijn landen waar de rechtsbescherming niet zo goed is
geregeld. In Argentinië zijn bijvoorbeeld wat Spaanse instellingen onteigend in de oliesector omdat
mensen vonden dat daar te veel winst/misbruik werd gemaakt. In Nederland is er ook in dit soort
noodsituaties rechtsbescherming. Dat is onder meer afkomstig van algemene beginselen van
behoorlijk bestuur, EU wetgeving en mensenrechtenverdragen. Die regels bepalen dat onteigening
alleen mogelijk is als de wet die mogelijkheid al geeft. Dat was hier net een jaar het geval. Als het kan
dan moet er wel een schadevergoeding worden betaald en moet de procedure netjes worden doorlopen.
Voor de onteigening zelf is een spoedprocedure, je wil niet dat de onteigening van een grote bancaire
instelling lang duurt waardoor men lang in onzekerheid verkeert. Die procedure loopt in Nederland via
de Raad van State en er kan binnen 1 week bezwaar tegen worden gemaakt. Dat is ook gedaan en de
Raad van State oordeelde dat de onteigening legaal was. In de hoofdprocedure komt aan de orde dat er
een schadevergoeding moet worden betaald en de minister moet een aanbod doen om de waarde van
de onteigende stukken te betalen. De reden daarvoor is dat je ongestoord je eigendom (property) mag
hebben. Property is in dit geval aandelen bezit en bedrijf etc. Daar wordt nu over geprocedeerd. De
OK heeft een voorlopige beschikking genomen en geconcludeerd dat het aanbod van de minister dat
alles 0 waard is van tafel kan worden geveegd en dat er een onderzoek moet komen wat de waarde is.
Dan moet worden gekeken wie moeten worden uitbetaald, achtergestelde obligatiehouders,
aandeelhouders, schuldeisers etc. Daar is nu bij de HR een beroep tegen ingesteld en de A-G heeft
conclusie genomen waarin hij zegt dat een aantal klachten gegrond zijn en dat er opnieuw moet
worden gekeken hoe de waardebepaling precies moet worden vastgesteld zodat er een onderzoek naar
de waardebepaling kan plaatsvinden. Het gaat nog een tijd duren. Positief is wel dat de
rekeninghouders van dit alles vrijwel niets hebben gemerkt en dat de SNS nog steeds functioneert met
de Staat als eigenaar.
Bankentoezicht
Er zijn diverse redenen waarom een bank belangrijk is en er van bovenaf toezicht op moet zijn.
Meneer Theissen vindt dat toezicht op banken een van de beschermingsmuren om financiële
instellingen is waardoor er zowel ondernemingsrechtelijk als financieel rechtelijk dingen kunnen
worden gedaan bij dit type instellingen. Maar naast deze instellingen zijn er ook andere grote
ondernemingen die zijn gered door middel van staatsteun. In Duitsland is een grote rederij gered en in
Amerika een grote Autofabriek en een hedgefund. Dat zijn geen financiële instellingen maar wel zeer
grote ondernemingen die een grote hoeveelheid werknemers aan de gang houden in die bepaalde tak
van de industrie. Mede gelet op de leveranciers en iedereen die daar diensten en goederen aan
verkoopt. Op dat soort bedrijven is geen toezicht in Nederland, op banken wel. Voornamelijk door de
politiek is besloten dat banken in een groep vallen die extra moeten worden beschermd naast het
ondernemingsrecht. In Nederland is het ondernemingsrecht al stakeholder georiënteerd waardoor veel
partijen mee mogen praten. Een depositohouder of midden/klein bedrijf komen daar eigenlijk niet aan
bod en er zijn veel mensen afhankelijk van de directe dienstverlening van dit soort financiële
instellingen. Indirect is de afhankelijkheid nog veel groter, iedereen is afhankelijk van de Nederlandse
economie en banken pompen geld heen en weer in onze samenleving. We hebben ons heel afhankelijk
gemaakt en dat betekent dat elke politicus die beslissingen neemt vaak zal zeggen dat er meer toezicht
moet worden gehouden. Als een bank failliet gaat dan krimpt de economie en een politicus die
daarvoor verantwoordelijk is zal dat niet snel laten gebeuren. In IJsland zijn de 3 grootste banken in
een keer failliet gegaan en dat was een enorme aanslag op hun economie. Dat is iets wat een politicus
niet wil als hij daarvoor verantwoordelijk is. Die zal proberen om meer te controleren en meer in te
grijpen zelfs als ze weten dat het mogelijk ongewenste neveneffecten heeft waardoor banken wellicht
nog meer macht krijgen.
Wet financieel toezicht
De Wft is een extreem gecompliceerde wet en wordt steeds uitgebreider door alle Europese
wetgeving. De basisstructuur is goed bedacht maar werkt niet altijd. Het Ministerie van Financiën had
10 jaar geleden een groot project bedacht waarbij alle specialistische wetten die over banken en
verzekeraars gaan in 1 grote wet worden verzameld. Deze wet zou er voor gaan zorgen dat gelijke
gevallen van verschillende instellingen gelijk zouden worden behandeld en dat alles in deze wet te
vinden zou zijn. Vanaf het begin was hier veel kritiek op. Banken en verzekeraars werden vaak
ongelijk behandeld, niet iedereen vond dat erg en er waren goede redenen om financiële instellingen
verschillend te behandelen. Het grote voordeel was dat er bepalingen waren die alleen voor banken
golden of alleen voor verzekeraars. Nu is alles op een grote hoop gegooid en werk je met andere
definities.
De Wft bestaat uit 6 boeken. In boek 6 zou het toezichtsysteem worden ingericht, dat is niet gebeurt.
Boek 6 wordt nu gebruikt om het onteigeningsinstrument van de Nederlandse staat in op te nemen. In
boek 3 staan regels die alleen DNB kan toepassen om te handhaven. Dit zijn eisen die gericht zijn op
het gezond houden van een financiële instelling. Alle andere instrumenten staan in boek 1 evenals de
definities en algemene regels. Daar staat in wie wat doet en wat de instrumenten zijn die door DNB en
AFM mogen worden gebruikt. Daar staat bijvoorbeeld een informatieverplichting in en de
mogelijkheid tot het opleggen van boetes en dwangsommen. Boek 2 gaat over markten, dat is eigenlijk
de eerste levensfase van financiële instellingen. Je mag dingen gaan doen op de financiële markten als
je daar toestemming voor hebt, die toestemming is bijna altijd in de vorm van een vergunning.
Daarvoor moet je een business plan hebben waar een compliance officer aanwezig is,
rapportageverplichtingen etc. Van te voren wordt getest of een bank een bank is. Een
beleggingsinstelling heeft een vergunning van de AFM nodig en een bank een vergunning van DNB.
Als het belangrijk is dat op gedrag wordt getoetst, dan is het toebedeeld aan de AFM. In boek 4 en 5
staan gedragsregels. Boek 4 omschrijft hoe je je dient te gedragen tegenover je cliënt, degene waarmee
je een contract hebt. Er staan normen in met betrekking tot overfinanciering, niet terug kunnen betalen
en verplichtingen over het inwinnen van informatie over het gedrag van de cliënt. Kort gezegd staat er
in dat een financiële instelling alleen een contract met een cliënt mag aangaan als dat in het belang van
de cliënt is. Dat gaat best ver en beperkt de contractsvrijheid. Banken dienen zich van allerlei
informatie van de cliënt te vergewissen zodat zij de cliënt niet in problemen brengen. Boek 5 geeft
regels over de bank in relatie tot andere partijen op de financiële markten. Dit gaat met name over
beleggingsopdrachten die ze voor zichzelf of cliënten uitvoeren, anti-misbruik en insider information.
Naast deze boeken gelden er veel Europese regels. Er wordt steeds meer geharmoniseerd, de financiële
markt is een van de speerpunten van de Europese single market om een breed toegankelijke goed
functionerende single markt te organiseren waar EU burgers veilig zaken kunnen doen. De Wft bestaat
grotendeels uit richtlijnen die in nationale wetgeving zijn omgezet, tegenwoordig worden steeds meer
regels in verordeningen uitgebracht. Boek 3 is nu 11 maanden van toepassing en daarin worden aan
banken eisen gesteld zoals hoeveel kapitaal ze moeten houden, hoe ze hun interne organisatie op orde
moeten hebben, hoe ze moeten berekenen dat ze nog steeds solvabel zijn en dat ze buffers moeten
hebben voor de risico's die ze lopen in het dagelijks bestaan zodat ze daadwerkelijk langer kunnen
overleven. Dit is vastgelegd in een verordening. Wat op Europees niveau in richtlijnen en
verordeningen is neergelegd is op wereldniveau in de basisakkoorden vastgelegd. Daar zitten
toezichthouders in die rapporteren aan de G20. Het is geen verdrag en dus niet bindend maar slechts
een morele leidraad voor westerse kapitalistische landen en samenlevingen in brede zin. Eigenlijk zijn
deze akkoorden door de EU vertaald in richtlijnen en verordeningen en grotendeels neergelegd in
regels die rechtstreeks in Nederland werken.
De laatste jaren is er een grote hoeveelheid verzwaringen aangebracht in de eisen die aan banken
worden gesteld, met name over hoeveel meer kapitaal en buffers ze aan moeten houden. Veel van die
eisen gelden op dit moment nog niet, staan wel in de verordening maar worden de komende jaren
ingevoerd. Pas in 2022 moeten alle banken aan de zwaardere kapitaalseisen voldoen. Er wordt nu al
wel veel gedaan om dat voor te bereiden maar het is officieel nog niet van kracht. Dat is gedeeltelijk
maar goed ook want veel banken zouden er nu niet aan kunnen voldoen. Wel worden er al stresstest
uitgevoerd in Europa, dat heet de asset quality review. Dit is omdat de controle op banken overgaat
naar de ECB en er moet worden gekeken of de banken hun cijfers op een eerlijke manier hebben
opgesteld. Dat is van belang omdat de eisen voor soliditeit van banken in boek 3 zeggen dat je altijd
moet voldoen aan onder andere de solvabiliteitsratio. De solvabiliteitsratio is een hele oude ratio die in
de lidstaten op een andere manier werd ingevuld. De standaarden waaronder accountants en juristen in
de lidstaten werkten waren niet overal hetzelfde. Hoe kom je er achter of een lening aan een student
waarde heeft? Moet je de lening integraal afschrijven als een afbetaling op de lening een eerste keer
niet wordt voldaan, bij de tweede keer of pas als de betalingsachterstand 6 of 12 maanden is? Dit
verschilde per lidstaat. Iedere lidstaat keek anders naar de waardering van onroerend goed, financiële
instrumenten en assets op de balans. De ECB wilde graag het toezicht op de banken overnemen maar
wel onder een aantal voorwaarden. Een daarvan was dat de ECB er zeker van wilde zijn dat de assets
en activa op de balansen van de banken op een goede manier was gewaardeerd. Dan zijn de banken
die aan hen rapporteren ook inderdaad naar de maatstaven van de ECB solvabel en niet slechts naar de
lokale maatstaven. Een groot deel van de Europese banken heeft die stresstest goed doorstaan. Een
aantal moesten nieuwe aandelen uitgeven of op een andere manier aan extra kapitaal komen door
bijvoorbeeld hun winsten te behouden om financiële buffers aan te vullen. Dat betekent dat de
lidstaten zelf verantwoordelijk waren dat er voldoende buffers waren bij de banken op het moment dat
de ECB het toezicht overnam. Dat leidde tot de SSM verordening. Voortaan mag de ECB alle
maatregelen nemen richting banken, bij het lopende toezicht is DNB nog steeds betrokken. Voor de
grote instellingen heeft de ECB teams waar DNB bij betrokken wordt. Voor kleine banken die geen
onderdeel maken van een groep systeemrelevante banken is DNB nog steeds zelfstandig.
Als je wilt weten wie verantwoordelijk is voor de bank moet je in boek 1 Wft kijken, voor kwesties
omtrent vergunningen en specifieke bepalingen moet je in boek 2 kijken. Boek 3 stelt eisen omtrent
het kapitaal en de risico's. Boek 4 is relevant wat betreft de woekerpolis affaire en de manier waarop
de schadevergoedingen geleidelijk worden betaald en de nog lopende procedures. De woekerpolis
affaire is nog steeds relevant voor de vraag wat de onteigende verzekeraars gaan doen. Zolang de
woekerpolis affaire nog boven hun hoofd hangt moeten zij in hun prospectus vermelden dat de
verzekeraar die naar de beurs wordt gebracht behoorlijke risico's met zich mee kan brengen omdat er
nog schadevergoedingen moeten worden betaald.
Staatsteun bepalingen
Als je een instelling wilt redden omdat deze bijvoorbeeld systeemrelevant is, dan zijn er een aantal
mogelijkheden in de Wft opgenomen. Er is de mogelijkheid voor de staat om een openbaar bod uit te
brengen op de bank. Ook kan er een emissie van aandelen plaatsvinden waar de staat zich dan voor
heeft ingeschreven. Daarbij kunnen bestaande aandeelhouders ook hun aandelen aanbieden. Al deze
dingen kosten tijd, er dienen prospectussen te worden opgesteld, procedures moeten worden doorlopen
voor inschrijvingen etc. Het onteigeningsinstrument is het eenvoudigste en de snelste manier om er
een eind aan te maken. Het nadeel van dit soort crisis instrumenten is dat het per definitie niet op
marktvoorwaarden gebeurt. Als je een openbaar bod uitschrijft kan je kijken wat de markt er voor wil
betalen en dan kan dat op normale commerciële voorwaarden. Bij onteigening is dat nooit zo en moet
er een schadevergoeding worden betaald. Daarna moet er nog nieuw kapitaal in de verzekeraar/bank
worden gestopt om de reden van ingrijpen te kunnen oplossen. Dit betekent dat er een nieuwe
kapitaalinjectie plaats zal vinden die door de enig aandeelhouder zal worden gedaan of er komen
nieuwe leningsovereenkomsten/liquiditeitsfaciliteiten waarin een lening wordt gegeven aan een
dochter van de Nederlandse staat. Dit gaat vaak niet onder marktconforme voorwaarden en is dan
staatssteun. Als een lidstaat van de EU kapitaal/lening geeft op niet marktconforme voorwaarden dan
is dat staatssteun en is voorafgaand toestemming van de Europese Commissie nodig. Er zijn vaak
strikte voorwaarden aan verbonden. Zo mag de ontvanger van staatssteun geen marktleider zijn en
mag zijn marktpositie niet positiever worden dan zijn directe concurrenten.
Banken zijn opvallend vaak betrokken bij financiële crisissen. Een aantal van de crisissen zijn ontstaan
doordat de staat teveel had geleend en al hun banken had gedwongen om staatsobligaties te kopen. Als
de staat dan niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen gaat automatisch de hele bankensector om.
Die wisselwerking gaat beide kanten op. Bij de huidige crisis valt op dat banken de laatste jaren veel
groter zijn geworden en dat ze eigenlijk altijd betrokken zijn bij een crisis. Daardoor wordt het steeds
belangrijker hoe we daar mee omgaan en hoe we weer van de crisis afkomen. Op dit moment komen
we niet van de crisis in Europa af onder meer omdat er wisselwerking is tussen staatsobligaties en
lokale banken die daar veel in hebben belegd. In de praktijk blijkt dat banken dit op licht aandringen
van het lokale ministerie van financiën en de lokale toezichthouder doen. Als het dus niet goed gaat
met de bank, dan gaat het niet goed met de staat en als het niet goed gaat met de staat hebben de
banken automatisch een slecht vooruitzicht. Om aan dit soort loops een einde te maken zijn ze in
Europa bezig met het maken van een bankenunie. Veel lidstaten waren niet in staat om deze loop
tegen te gaan.
Wie moeten er eigenlijk worden beschermd als we het hebben over een bankenunie, een
pensioenfonds of een student? Als een pensioenfonds omvalt zitten veel mensen zonder
pensioeninkomen. Als je naar het dagelijkse bankentoezicht kijkt zie je dat geen van de groepen
belangrijk wordt gevonden. Bankentoezicht kijkt vooral naar degenen die een risico vormen voor de
bank. In de praktijk worden studenten in een faillissementssituatie beschermd omdat het vermogen
van een student vaak ruim binnen de grens van het depositogarantiestelsel valt. Er komt een nieuw
garantiestelsel aan wat een vereenvoudiging van de bestaande regeling is. De Europese richtlijn zal
vanaf 2015 tot en met 2019 geleidelijk in werking treden. Dit betekent dat de groep studenten
beschermd zal blijven en de wachttijd op het geld verkort zal worden. Er wordt vooral gekeken of je
een risico bent voor de levensvatbaarheid van de bank. Het pensioenfonds is een financiële instelling,
gedacht wordt dat een pensioenfonds zijn eigen boontjes kan doppen in een gelijke verhouding met de
instelling waar ze bankieren. Als zij 2 miljoen bij 1 bank hebben geparkeerd hebben ze pech, dan
hadden ze dat maar beter moeten verspreiden. Alleen als bij liquidatie blijkt dat alle concurrente
schuldeisers terug kunnen worden betaald krijgen zij hun geld terug. Het risico is veel groter als er
staatssteun nodig is voor het redden van de instelling. Dan dienen ze alles van die 2 miljoen af te
schrijven. Ook in het nieuwe depositogarantiestelsel worden ze niet beschermd. Er zijn een paar
uitzonderingen voor kleine pensioenfondsen die er wel onder zouden kunnen vallen maar zeker de
grote bedrijven worden in de toekomst niet beschermd, middelgrote bedrijven wel. Er zijn veel
redenen voor het beschermen van banken, de voornaamste reden is om het publiek te beschermen en
economische stabiliteit.
Hoorcollege 10, Effectenrecht II, 3 december 2014
Het eerste onderwerp van dit college gaat over koersgevoelige informatie. Koersgevoelige informatie
is hetzelfde als voorwetenschap. Als een uitgevende instelling koersgevoelige informatie heeft en die
informatie bij openbaarmaking invloed kan hebben op de beurskoers, dan is er een verplichting om die
informatie meteen openbaar te maken. Het tweede onderwerp gaat over het verbod tot handelen met
voorwetenschap en het doorgeven van voorwetenschap aan een ander. Het derde onderwerp van dit
college is het verbod op marktmanipulatie. Marktmanipulatie mag geen oneigenlijke invloed hebben
op de koers van een aandeel of financieel instrument. Deze onderwerpen vallen onder de noemer
marktmisbruik.
Marktmisbruik in Nederland
In Nederland zijn verschillende marktmisbruikzaken geweest die met name betrekking hebben op te
late openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Bij het openbaar bod van Danone op Numico
waren de directies met elkaar in gesprek en liep de marktwaarde van het aandeel snel op. De AFM
vroeg de directie hierna om een verklaring. De directie bracht een persbericht naar buiten dat de
partijen overeenstemming hadden bereikt en er een openbaar bod zal volgen. Dat was te laat waardoor
Numico een boete kreeg opgelegd van de AFM. De boete zelf is niet zo hoog maar het geeft aan dat je
de markt niet goed hebt geïnformeerd. Alle personen die gehandeld hebben terwijl de markt niet goed
was geïnformeerd kunnen zeggen dat zij voor een verkeerde prijs hebben gekocht/verkocht wat kan
resulteren in claims jegens de onderneming. Een vergelijkbaar voorbeeld deed zich voor bij Wavin.
Wavin kreeg een kapitaalinjectie van CVC die aandelen wilde kopen in Wavin voor een lagere prijs
dan de koers via een onderhandse plaatsing. Op een gegeven moment begon de koers van Wavin op te
lopen en werd er een persbericht naar buiten gebracht. Dit was te laat volgens de AFM waarna er een
boete volgde.
Over misbruik van voorwetenschap is regelmatig iets te lezen. Op een zeker moment kun je informatie
hebben over een bedrijf wat nog niet bekend is bij de markt. Die informatie zal doorgaans niet relevant
zijn maar het kan wel zeer belangrijke informatie zijn. Als je een transactie verricht op basis van die
informatie, dan kan je een voordeel behalen. Als je weet dat Grolsch over wordt genomen omdat er
een openbaar bod op Grolsch komt dan kan je daar aandelen in nemen. Deze aandelen kan je dan
verkopen zodra het nieuws naar buiten is gekomen. Dat is verboden en is misbruik van
voorwetenschap. Dit deed zich voor bij Grolsch. SAB Miller was bezig met de overname van Grolsch
en er werden voorbereidingen getroffen. De directiesecretaresse van Grolsch had inzicht in wat er
gaande was en heeft dit terloops verteld op een verjaardagsfeestje met familie. Uiteindelijk hebben 5
familieleden gehandeld in het aandeel en zij zijn allen vervolgd.
Marktmanipulatie is een hele andere vorm van misbruik. Er zijn twee varianten; transactiemanipulatie
en informatiemanipulatie. Informatiemanipulatie houdt in dat je een gerucht de wereld in helpt waar
een onjuist/misleidend signaal van uitgaat. CEO Homburg zat bij RTL Business Class en zei dat er
spoedig een positief bericht zou komen. Dit zorgde ervoor dat de koers omhoog ging. In het bericht
stond dat de dividenduitkeringen voor een periode zouden worden gestaakt. Dat betekent dat er te
weinig reserves zijn en dat het niet goed gaat met de vennootschap. Deze mededeling bij Business
Class van de CEO was verkeerd en werd beboet. Transactiemanipulatie is ingewikkelder. Een goed
voorbeeld is IMC, een marketmaker. IMC handelt in instrumenten voor eigen rekening. Zij kopen
bijvoorbeeld instrument A en verkopen instrument B. Het bedrijf heeft op 2 beurzen noteringen. Dit
zou voor een gelijke prijs moeten zijn. Als dat niet het geval is koopt IMC het ene aandeel en verkoopt
het de andere en vice versa. IMC handelde in het fonds Wereldhave en wist dat ABN Amro een stop
loss order had ingelegd voor het fonds Wereldhave. Een stop loss order houdt in dat je uit het fonds
stapt als het onder een bepaald niveau zakt. ABN Amro had gezegd dat ze een groot pakket aandelen
zouden verkopen als de koers onder de 8 euro zou komen. IMC wist dit maar had dit niet mogen
weten, Euronext had hen die informatie per ongeluk gegeven. Dit kan je voordeel opleveren door koop
orders in te zetten op 7 euro, het aandeel wordt dan gekocht als de koers op 7 euro komt. Op dat
moment stond de koers op 10. Vervolgens ga je agressief verkopen waardoor je de koers van 10 naar 8
drukt waarmee je de stop loss order van ABN Amro triggert en de koers nog verder zakt. Als de koers
dan op 7 euro staat koop je de aandelen. Voor een dergelijke actie is IMC beboet door de AFM.
Sancties/relevantie
De AFM kan een boete opleggen van maximaal 4 miljoen per overtreding en 8 miljoen in geval van
herhaling. In de praktijk zie je dat de boetebedragen omhoog zijn gegaan. In het begin had je boetes
voor marktmisbruik van ongeveer 100.000 euro. Voor een groot bedrijf is dat niets, 4/8 miljoen euro is
wel veel geld. In 2016 zullen de boetes nog verder stijgen. De AFM kan ook feitelijk leidinggevenden
beboeten. In Amerika zie je dat bedrijven vaak schikken met de toezichthouder/OM, in Nederland kan
je wel schikken met het OM maar niet met de AFM. Het gevolg is dat je pas na lang procederen je
gelijk kan halen. Een schikkingsmogelijkheid zou ervoor zorgen dat zaken sneller af zijn gelopen,
voor beide partijen is een lang proces niet goed. Al deze overtredingen zijn ook economische delicten,
je kunt vervolgd worden door het OM. In de praktijk zie je dat individuen vaak door het OM worden
vervolgd en dat ondernemingen vaak boetes krijgen. Dit is een tweedeling die voor meneer Nelemans
niet helemaal duidelijk is. Vervolging van individuen ziet vaak op handelen met voorwetenschap. Dat
is toch een zwaarder vergrijp dan het te laat openbaar maken van informatie. Bij marktmanipulatie zie
je dat zowel individuen als ondernemingen worden aangepakt. Boetes zijn belangrijk en de
mogelijkheid van een civiele claim is nog belangrijker. Ook is er een publicatieverplichting van de
AFM. Als de AFM jou een boete oplegt dan moet de AFM dit in beginsel publiceren. Dan krijg je
media aandacht en mogelijk civiele claims achter je aan. Een ondernemer wil het liefste dat de boete
niet kenbaar wordt gemaakt. Bij de voorzieningenrechter kan je vragen om schorsing van de publicatie
van de boete. Tot 2 jaar geleden was dit een effectief instrument, als de voorzieningenrechter twijfelde
over de rechtmatigheid van de opgelegde boete kon de publicatie worden geschorst tot het moment dat
de boete niet meer vernietigd kan worden. Oftewel tot het einde van het hoger beroep. Uit strategisch
oogpunt is dit fijn voor de onderneming, als de boete stand houdt is de kans op een civiele claim van
beleggers na 6 jaar procederen een stuk kleiner. Het is dan vaak niet meer actueel en soms hebben
beleggers hun aandelen al verkocht. Tegenwoordig is het zo dat als de Rechtbank Rotterdam in beroep
tot de conclusie komt dat de boetes terecht zijn opgelegd, de schorsing vanaf dat moment zal worden
opgeheven en zal worden gepubliceerd. Dan maakt het niet meer uit wat er gedurende het hoger
beroep bij het CBB gebeurt, alles is immers al bekend. In de praktijk is schorsing nog steeds een
belangrijk punt, het effect is alleen minder geworden. Indien je wint bij de Rechtbank Rotterdam, dan
loopt de schorsing door tot het hoger beroep bij het CBB. Dan maakt het niet meer zoveel uit of je het
hoger beroep wint, als je wint wordt de boete vernietigd, als je verliest is de kans op civiele claims erg
klein omdat er al veel tijd is verstreken. Het risico van een civiele claim zal zich met name uiten bij
het te laat openbaar maken van koersgevoelige informatie en informatiemanipulatie en niet zozeer bij
misbruik van voorwetenschap. Bij te late openbaarmaking misleid je de markt omdat je informatie
over koersen niet juist publiceert en zodoende informatie manipuleert waardoor de koers onjuist is. Bij
misbruik van voorwetenschap handel je alleen met informatie, daarmee beïnvloed je de koers niet en is
de kans op een civiele claim nihil.
Openbaarmaking koersgevoelige informatie, art. 5:25i jo. 5:53 Wft
Het is een doorlopende verplichting om koersgevoelige informatie onverwijld te publiceren tenzij
wordt voldaan aan de voorwaarden voor uitstel. Er zijn een aantal voorbeelden waarbij
beursvennootschappen zijn beboet en civiele claims zijn gevolgd. In de praktijk komt het aan op een
drietraps-test. De eerste vraag is of de informatie koersgevoelig is. Zo nee, dan hoeft de informatie niet
te worden gepubliceerd. Zo ja, dan ga je door naar de tweede vraag; Is de informatie concreet? Zo nee,
dan hoeft de informatie niet te worden gepubliceerd. Zo ja, dan is de vraag of de beursvennootschap
mag wachten met het publiceren van de informatie. Daarvoor moet je aan de voorwaarden van uitstel
voldoen.
Is de informatie koersgevoelig?
In de regelgeving staat dat er een significant prijseffect van uit zou moeten kunnen gaan. Het woord
prijseffect is niet gedefinieerd en dient uit te worden gelegd. Het gaat niet om het daadwerkelijke
effect van de informatie, het is altijd hypothetisch. De beursvennootschap beschikt over informatie en
moet beoordelen of die informatie koersgevoelig is door hypothetisch na te denken over wat er met de
koers gebeurt na het onthullen van die informatie. Het significante prijseffect criterium is nader
ingevuld in een andere richtlijn. De informatie wordt geacht potentieel significant prijseffect te hebben
indien een redelijk handelend belegger deze waarschijnlijk zou willen gebruiken om zijn
beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren. Deze regel helpt ons niet, iedereen wil informatie die
nog niet openbaar is. De koersgevoeligheid hangt af van wat voor financieel instrument het is,
bijvoorbeeld een aandeel of obligatie. Bij een obligatie gaat het er met name om wat de rentestand is
en wat de kredietwaardigheid van de onderneming is. Een obligatie zal dus minder snel koersgevoelig
zijn dan een aandeel. Een aandeel zal reageren op het moment dat de verwachtingen over toekomstige
dividenduitkeringen anders zijn. De waarde van een aandeel is in feite de optelsom van de toekomstige
verwachte dividenduitkeringen. Als een bepaalde onderneming laat blijken dat het heel goed gaat met
een onderneming, dan zal dat een positieve invloed hebben. Gaat het slecht, dan zal dit direct een
negatieve invloed hebben op de waarde van het aandeel. De AFM heeft een paar voorbeelden van
potentiele koersgevoelige informatie genoemd. Dat zijn belangrijke gebeurtenissen in de
onderneming; wijziging van het bestuur, overname, inkoop van eigen aandelen, financiële resultaten,
afwijken van financiële prognoses die de vennootschap heeft gegeven, rechtszaken en claims. Dit zijn
allemaal gebeurtenissen die doorgaans een impact hebben op de vennootschap. Het is niet per definitie
zo dat een van deze voorbeelden koersgevoelig is maar je moet op dat moment als directie wel extra
alert zijn als je onderbouwt waarom bepaalde informatie wel of niet koersgevoelig is. Overnames zijn
bijna altijd koersgevoelig, in ieder geval als het om een openbaar bod gaat. Een openbaar bod is altijd
koersgevoelig. Een kleine overname is niet altijd koersgevoelig, als Akzo een kleine overname of
kleine investering doet dan is het voor Akzo niet koersgevoelig.
Is de informatie concreet?
Concreet is een vaag begrip en in de praktijk is dit lastig. Als je bezig bent met een openbaar bod en 2
CEO's daarover met elkaar beginnen te praten dan is er nog weinig concreet. De een meldt alleen
interesse in het bedrijf van de ander. De ander reageert hier op door te zeggen dat hij niet
overgenomen wil worden. Dan volgen er meer gesprekken, volgt een terugkoppeling aan de RvC en
nog meer gesprekken. Vanaf welk moment is een dergelijk bod aan te merken als concreet? Het is een
stappenplan dat in de praktijk alle kanten op schiet, soms worden de gesprekken vroegtijdig
afgebroken en start het later weer. Soms is er een derde partij bij betrokken die ook geïnteresseerd is
en dan hou je beide opties open. Dan kan het ook op niets uitlopen. Als je helemaal voorin het stadium
zit dan hoeft er na het eerste gesprek nog weinig concreet te zijn. Als je verderop in het proces zit dan
wordt het op een gegeven moment concreet. Dat is allemaal niet zo relevant, normaal gesproken hoef
je niet te publiceren dat je aan het onderhandelen bent. Pas als er een lek komt of er geruchten komen
wordt het wel relevant. Dan moet je gaan beoordelen of die informatie concreet is en of je moet
reageren aan de hand van hoe ver je bent in de onderhandelingen. Geen enkele vennootschap wil op
dat moment reageren. Die zullen aan hun advocaat vragen of zij hier op moeten reageren. Jij moet dan
onderbouwen of de informatie wel/niet concreet is en in welk stadium ze zitten qua onderhandelingen.
De omschrijving in de richtlijn is onduidelijk en biedt geen houvast. ESMA is een organisatie waar
alle toezichthouders in zijn vertegenwoordigd en geeft ook richtlijnen uit. Volgens ESMA kan het
helemaal aan het begin al koersgevoelig zijn maar het hoeft niet. Die onduidelijkheid over wanneer de
informatie concreet wordt en je ermee naar buiten moet treden is voorgelegd aan het HvJEU in de
Daimler-zaak. Daarin heeft het Hof gezegd dat informatie met betrekking tot toekomstige
omstandigheden of gebeurtenissen (denk aan een openbaar bod waarbij men nog aan het
onderhandelen is en er nog geen openbaar bod is gekomen), concreet is if there is a realistic prospect
that the future circumstances or events (openbaar bod), will come into existence or occur. Realistic
prospect lijkt een concreet criterium. Maar verderop in de tekst staat; intermediate steps of a process to
bring about a particular circumstance (openbaar bod) or event may already qualify as precise
information. Dan zit je weer aan het begin. Feitelijk zeggen we dat je een prospect moet hebben op de
toekomstige gebeurtenis, het openbaar bod, maar iedere stap in het proces kan al koersgevoelige
informatie zijn. Het College van Beroep voor Bedrijfsleven heeft zich ook niet willen uitlaten over de
vraag wanneer informatie concreet is en volgt de lijn van het HvJEU. Het blijft dus onduidelijk in de
praktijk. De voorzitter van de VEB heeft gezegd dat dit een nare uitspraak is omdat het voor
beursvennootschappen onduidelijk is waar ze aan toe zijn en nog steeds niet duidelijk is wanneer ze
informatie kenbaar moeten maken aan beleggers.
Wanneer mag je publicatie uitstellen?
Het voorgaande kan je eigenlijk allemaal vergeten. Zolang je de informatie vertrouwelijk kan houden
is er niets aan de hand en hoef je het niet kenbaar te maken. Het enige waar je op moet letten is dat je
het publiek niet misleidt. Als je informatie over een openbaar bod achterhoudt, misleidt je dan het
publiek? Een beroep op uitstel is pas mogelijk als de informatie koersgevoelig en concreet is. Stel dat
je aandelen verkoopt van een maatschappij en 3 dagen later wordt een openbaar bod op de
maatschappij aangekondigd. Dan ben je niet blij omdat je de aandelen voor een hogere prijs had
kunnen verkopen na de bekendmaking van de informatie. Het gekke is dat het geen misleiding is als er
informatie wordt achtergehouden volgens EU regelgeving. Als je informatie achterhoudt dan mag je
geen statements doen die haaks staan op de informatie die je achter houdt. Als je aan het
onderhandelen bent voor een overname dan moet er niet worden gemeld dat er voorlopig geen
overnames zullen worden gedaan, dan is het wel misleidend. Als je informatie achterhoudt moet je
geen uitspraken over die achtergehouden informatie doen. De hoofdregel met betrekking tot uitstel is
om te voorkomen dat de onderhandelingen worden gefrustreerd. Het vroegtijdig openbaar moeten
maken dat je aan het onderhandelen bent kan het hele proces frustreren. Een van de meest
voorkomende rechtmatige belangen voor uitstel is dat je niet wilt openbaar maken omdat de publicatie
de uitkomst of het normale verloop van de onderhandelingen kan beïnvloeden. Daarnaast zijn er nog
een aantal rechtmatige belangen; Indien een bestuursbesluit nog door de RvC moet worden
goedgekeurd (het besluit mag je niet afhankelijk maken van de goedkeuring van de RvC enkel en
alleen om uitstel te krijgen), de AFM kan twijfels hebben over de financiële verslaggeving van de
vennootschap (publicatie daarvan heeft impact op de koers terwijl de AFM nog onderzoek moet doen)
en toezicht en steunmaatregelen van de AFM en DNB bij een financiële onderneming (bijvoorbeeld
als er bij een bank maatregelen worden getroffen kan je een bankrun krijgen). Deze lijst is niet
uitputtend. Het is belangrijk om de vertrouwelijkheid te waarborgen. Binnen de vennootschap maar
ook bij je adviseurs dient informatie afgeschermd te worden. Bij een advocatenkantoor dienen dossiers
afgeschermd te worden. Er moeten inschrijflijsten bij worden gehouden. Daarop wordt bijgehouden
wanneer iemand voorwetenschap heeft gekregen. De AFM kan hierdoor onderzoeken aan wie
informatie toe is gekomen, wie voorwetenschap had en wie mogelijk heeft gelekt. Ook dient er een
noodpersbericht klaar te liggen en in het geval dat er een lek ontstaat dient dit bericht onverwijld naar
buiten gebracht te worden. Hierin kan je aangeven dat je in gesprek bent maar nog niet kan aangeven
waar het op uit zal draaien en dat je de markt op de hoogte zal brengen als er meer informatie is.
Periode van uitstel
De periode van uitstel is zolang als aan de voorwaarden wordt voldaan. Een overnametraject kan
tussen de 1-8 maanden duren waardoor je vrij lang met koersgevoelige informatie opgescheept kan
zitten. In die periode moet je kijken wat er in het nieuws komt, wat er met de koers en handelsvolume
gebeurt en of er afwijkingen op zijn te merken. Als dat het geval is dan kan dat duiden op een lek.
Indien de vertrouwelijkheid niet is gewaarborgd, dan is er niet meer voldaan aan de voorwaarden en
dien je direct een persbericht uit te brengen. Je kan je voorstellen dat de onderneming dat niet wil
wanneer zij nog in de onderhandelingen zitten. Stel dat er toch geruchten komen. Er is geen plicht om
te reageren op onjuiste geruchten. Als je in onderhandeling bent geweest met een partij maar dat het
geheel is afgesloten en er een gerucht op de markt komt dat je in onderhandeling bent, dan is dat een
onjuist gerucht en is er geen noodzaak om er op te reageren. Stel dat het gerucht wel deels waar is en
op een blog staat dat 2 partijen met elkaar in gesprek zijn. Als er een goede kern van waarheid in zit
moet je er vanuit gaan dat er een lek is en zal je moeten publiceren.
Het kan ook zijn dat je geen geruchten ziet maar dat er afwijkingen te zien zijn in de handelsvolume of
de koers. Een handelsvolume of koersverandering schommelt en als het binnen een normale
bandbreedte blijft is er niets aan de hand. In de Super de Boer-zaak had Jumbo een biedingsbrief aan
de Super de Boer gestuurd waarna de handelsvolume in Super de Boer tussen 4-10 september vrij snel
opliep. Tussen 10-17 september volgde er ook een koersstijging van 20%. Er waren geen geruchten in
de markt. Toen heeft Super de Boer geen persbericht uitgegeven en is ook niet beboet door de AFM.
De VEB heeft toen een civiele procedure gestart tegen Super de Boer omdat ze 'de markt hebben
misleidt door het te laat openbaar maken van informatie waardoor aandeelhouders schade hebben
geleden'. Dat is bij de rechtbank geweest en het hof heeft daar ook uitspraak over gedaan; ook bij een
toenemend handelsvolume wat erg afwijkend is mag er vanuit worden gegaan dat er een lek is en moet
er een persbericht komen. Dat er op dat moment nog geen koersstijging zichtbaar was doet daar niet
aan af. Het is vrij lastig in de praktijk. Een vennootschap wil geen persbericht uitgeven op het moment
dat ze jou als advocaat bellen. Jij moet dan proberen om een alternatieve verklaring te geven waarom
het handelsvolume is opgelopen. Als het een realistische verklaring is die je vol kunt houden bij de
AFM of bij de rechter dan heb je mogelijk een basis om te adviseren dat je nog niet hoeft te
publiceren. Maar dit steekt allemaal heel nauw. Er zit altijd een factor van onzekerheid in, dat vertaalt
zich er in dat er geen 100% garanties worden gegeven. Het risico is de boete van 4 miljoen, beboeting
van leidinggevenden en een mogelijke civiele claim.
Persbericht
Als je een persbericht uit geeft dan moet het via alle media naar buiten worden gebracht. In ieder geval
moet het op de website van de uitgevende instelling komen te staan en worden geupload bij de AFM.
Dit dient met snelheid te gebeuren, 2,5 uur wachten na een lek was te lang in de Wavin-zaak. Hoe snel
onverwijld is, is niet duidelijk, het moet gewoon snel. Een uur/half uur na het ontdekken van een lek is
snel genoeg. Het persbericht dient in ieder geval juist en niet misleidend te zijn. Toch blijkt dit vaak
lastig. Als 2 partijen met elkaar in gesprek zijn over een overname waarbij 1 van de partijen dit niet
wil en dit uitlekt dan wil de AFM dat je publiceert. Als een van de partijen absoluut niet wil worden
overgenomen dan ben je niet in gesprek over een overname. Het is geen overnamegesprek maar je
bent wel in gesprek. Dit moet dan in het persbericht worden weergeven. Het is belangrijk dat duidelijk
wordt opgeschreven wat er aan de hand is en er moeten geen verwachtingen worden geschept over wat
je in de toekomst wilt doen.
Tipverbod
Het is verboden om voorwetenschap te delen anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep
en functie en om een derde aan te bevelen een transactie te verrichten in financiële instrumenten waar
de voorwetenschap betrekking op heeft. Een directiesecretaresse is uitgesloten van handelen in
aandelen waarbij zij voorwetenschap heeft van een belangrijke gebeurtenis bij de vennootschap. Het
doorgeven van die informatie aan naasten is ook verboden. Het gebruiken van de tip en het doorgeven
van voorwetenschap is strafbaar. Er zijn verschillende zaken waar boetes zijn opgelegd. De CEO van
Spyker, Victor Muller, had op een gegeven moment aandelen Spyker aan de bank als onderpand voor
een lening gegeven. De koers van Spyker was gedaald en de bank zag zijn onderpand steeds kleiner
worden. De bank vroeg Muller om bij te storten maar Muller deed dit niet met de mededeling dat er de
volgende dag een belangrijk persbericht met positieve informatie zal volgen. Muller deed deze
mededeling omdat hij bang was dat de bank de aandelen Spyker zou gaan verkopen. Muller heeft in
privé informatie die hij over de vennootschap had doorgespeeld aan de bank. Dit was het tippen van de
bank en daarvoor is hij beboet. Als hij dit in een andere hoedanigheid had gedaan was het anders
geweest, maar hij deed dit als privé persoon. De Grolsch-zaak met de directiesecretaresse is al
behandeld. Dan de C1000-zaak. Er was een overname op handen van Super de Boer door Jumbo. Er
was een bijeenkomst in een zaal van de C1000 waar de CEO sprak voor supermarktmanagers van de
C1000. Daar werd gevraagd of C1000 nog iets met Super de Boer zou gaan doen. De CEO
antwoordde daarop dat zij de boot nog niet hadden gemist. Dit kun je op verschillende manieren
interpreteren. Je kunt hier uithalen dat C1000 een bod gaat doen op Super de Boer. Er was iemand in
die zaal die het zo interpreteerde, naar buiten liep en aandelen Super de Boer kocht. De CEO is door
de AFM beboet voor het tippen van informatie. Die boete is later weer vernietigd omdat het bericht dat
de CEO gaf onvoldoende concreet was. Er zijn nog geen vennootschappen beboet voor het overtreden
van het tipverbod, maar het kan wel. Met name vennootschappen hebben koersgevoelige informatie en
willen dat soms delen. De vraag is dan of het onder de uitzondering valt van delen in de normale
uitoefening van werk, beroep of functie. Ook hier werk je met een drietraps-test. Eerst moet je kijken
of de informatie koersgevoelig is. Zo nee, dan mag de informatie worden gedeeld tenzij er andere
beperkingen gelden zoals een geheimhoudingsovereenkomst. Zo ja, dan moet je kijken of het gaat om
concrete informatie. Zo nee, dan mag de informatie worden gedeeld. Zo ja, dan is het de vraag of het
binnen een van de uitzonderingen valt; voorwetenschap in de normale uitoefening van werk, beroep of
functie. Eigenlijk komt het er op neer dat als je voorwetenschap hebt, het de vraag is of je in de
uitzondering valt of niet. De regelgeving is niet eenduidig, net zoals de uitzondering. De normale
uitoefening van werk, beroep of functie is niet nader gedefinieerd. In HvJEU RealDanmark is beslist
dat het restrictief dient te worden uitgelegd. Een belangrijk punt is dat als je voorwetenschap hebt en je
het deelt binnen die uitzondering met een derde partij, je die derde partij een
geheimhoudingsovereenkomst moet opleggen. Als je dat niet doet ben je verplicht om de
voorwetenschap kenbaar te maken aan de markt. Als een uitgevende instelling informatie deelt met
een groot aandeelhouder dan moet die groot aandeelhouder een overeenkomst tekenen.
Wat is de normale uitoefening van werk, beroep of functie?
In de wetsgeschiedenis is het polsen van groot aandeelhouders opgenomen. Als er een openbaar bod
wordt voorbereid op een beursgenoteerde onderneming, dan wil je als bieder eerst praten met de groot
aandeelhouders. Je wilt weten wat zij gaan doen. Als een paar groot aandeelhouders niet mee willen
doen, dan zal het openbaar bod niet slagen. Als je afstapt op een groot aandeelhouder met de
mededeling dat je geïnteresseerd bent in de onderneming en een openbaar bod wilt gaan doen en
vraagt of ze daar in mee willen gaan, dan deel je voorwetenschap. Die informatie zal bij
openbaarmaking tot gevolg hebben dat de beurskoers van de target zal stijgen. Polsen mag, dat valt
binnen de normale uitzondering van het delen van informatie in de normale uitoefening van werk,
beroep of functie. Er is wel een begrenzing, je mag niet zomaar alle aandeelhouders op gaan bellen
met een dergelijke mededeling, het polsen moet redelijkerwijs noodzakelijk zijn. Het moet gaan om
voldoende grote aandeelhouders. Er is geen percentage vastgesteld maar een 20% groot aandeelhouder
is in principe voldoende groot om polsen redelijkerwijs noodzakelijk te maken.
Het delen van voorwetenschap met een advocaat, accountant, persvoorlichter en secretaresse valt
onder normale uitoefening van werk, beroep of functie. Alle informatie die binnen een organisatie of
met adviseurs wordt gedeeld valt binnen de uitzondering. Als dat niet zo zou zijn dan zou het lastig
worden om met een collega te werken en een secretaresse iets te laten regelen. Stel dat een
aandeelhouder van een vennootschap een bod wil gaan uitbrengen op de vennootschap. Kan de
aandeelhouder dan met het bestuur van de vennootschap gaan praten, valt dit onder de normale
uitoefening van werk, beroep of functie? Een aandeelhouder die een bod wil gaan uitbrengen wil graag
weten of het bestuur dit bod steunt, dat maakt de kans op succes groter. De wettekst geeft hier geen
uitsluitsel over, hiervoor heb je de uitspraak van het HvJEU nodig waarin staat dat het restrictief
uitgelegd dient te worden. Het is hier niet meteen noodzakelijk om het bestuur te polsen, wel is het
wenselijk voor de aandeelhouder. Het is lastig om hier een advies over te geven. Er zijn nog geen
vennootschappen beboet voor het delen van koersgevoelige informatie maar het levert wel de meeste
vragen op. Het is een mogelijkheid dat je het met het bestuur bespreekt en het daarna disclosed. Dit
doe je ook met andere partijen met wie je het bespreekt. Zo ga je kijken of er partijen zijn die worden
benadeeld door het delen van de informatie met het bestuur en of je die consequenties kunt negeren.
Dan bouw je waarborgen in voor het geval dat de AFM vragen gaat stellen, dan kan je laten zien dat je
bepaalde voorzorgsmaatregelen hebt genomen. De informatie is vlak daarna toch gedisclosed. De
markt wist er van en er zijn geen mensen benadeeld. Eerst kun je aangeven dat het toch noodzakelijk
was om deze informatie te delen en anders kun je aangeven dat er voorzorgsmaatregelen zijn
genomen. Zo kan je met de regelgeving toch advies geven.
Transactieverbod
Het is verboden om transacties te verrichten in financiële instrumenten indien daarbij gebruik wordt
gemaakt van voorwetenschap. Je moet gebruik maken van de voorwetenschap, dan is het verboden.
Voorwetenschap moet betrekking hebben op de uitgevende instelling of op de handel in de financiële
instrumenten. Bijvoorbeeld informatie dat de bestuursvoorzitter gaat aftreden. Bij de handel in
financiële instrumenten kan je ook voorwetenschap hebben die geen betrekking heeft op de uitgevende
instelling maar op de handel. Als je bij een bank werkt en een zeer grote order van een cliënt krijgt om
aandelen in fonds X te kopen dan weet je dat de koers gaat stijgen. Als je voor het uitvoeren van de
order eerst voor eigen rekening aandelen in fonds X gaat kopen dan kan je daarmee je voordeel
behalen. Dat is een verboden handeling. Er is een onderscheid tussen primaire en secundaire
ingewijden. Primair ingewijden zijn de uitgevende instellingen zelf, RvB en RvC leden, groot
aandeelhouders en personen die toegang hebben tot informatie op basis van werk, beroep of functie.
Dit zijn eigenlijk alle mensen binnen de organisatie die weten dat ze over voorwetenschap beschikken.
Secundaire ingewijden zijn diegenen die geen primaire ingewijden zijn, personen die buiten de
organisatie vallen. Voor de vraag of een transactie wel of niet mag worden uitgevoerd geldt ook hier
weer een drietraps-test: Is de informatie koersgevoelig? Is de informatie concreet? Zo ja, dan volgt de
vraag; wordt er gebruik gemaakt van de voorwetenschap voor deze transactie? Er is een tijd geweest
dat 'gebruik maken van' in Nederland zo werd uitgelegd dat het al voldoende was om gebruik te maken
van voorwetenschap als je een transactie verrichtte op het moment dat je voorwetenschap had. Dat was
het gelijktijdigheidscriterium. Een aantal jaren terug is het HvJEU Spector-arrest gewezen waarin ook
wordt uitgegaan van het gelijktijdigheidscriterium. Als je voorwetenschap hebt en handelt, dan is er
een bewijsvermoeden dat je van die voorwetenschap gebruik hebt gemaakt, maar dit bewijsvermoeden
kan met tegenargumenten worden ontkracht. Dat is lastig. In feite zit je altijd in het beklaagdenbankje
als je handelt met voorwetenschap. Je moet dan gaan aantonen dat je geen gebruik van de
voorwetenschap hebt gemaakt. Er zijn een aantal situaties waar dit makkelijk aan te tonen is. Als je
voorwetenschap hebt over het feit dat beursvennootschap A over gaat worden genomen en je verkoopt
je aandelen in vennootschap A, dan handel je tegengesteld aan je voorwetenschap. Je hebt dan
voorwetenschap en gehandeld maar geen gebruik van je voorwetenschap gemaakt. In de uitspraak
staat ook dat het niet in strijd met de doelstelling van de richtlijn marktmisbruik mag zijn maar dat is
niet verder geconcretiseerd. In de meeste gevallen moet je gewoon niet handelen op het moment dat je
voorwetenschap hebt. De Hoge Raad wijkt ten onrechte af van het Spector-arrest in de Landis en VPV
zaak. Waar het in beide arresten op neerkomt is dat de Hoge Raad voorbij gaat aan het recht van de
beklaagde om tegenargumenten op te werpen. Daarnaast zegt de Hoge Raad dat er geen
voordeelscriterium meer is (dat zat in de oude verbodsbepaling) en dat je niet hoeft te kijken of het
voordeel op heeft geleverd of niet. De Hoge Raad gaat eraan voorbij dat het wel degelijk een argument
kan zijn om te onderbouwen dat je geen gebruik van je voorwetenschap hebt gemaakt. Je kan handelen
met voorwetenschap zonder dat je daar baat bij hebt. Dan maak je in ieder geval geen gebruik van je
voorwetenschap. Dat heeft niks met het oude voordeelscriterium te maken. In ieder geval denkt
Nelemans dat de Hoge Raad hier nog een keer op terug moet komen en beter moet aansluiten op het
Spector-arrest.
Uitzonderingen op het verbod
Er zijn veel uitzonderingen geformuleerd in de Nederlandse wetgeving waarbij je wel met
voorwetenschap mag handelen. Deze uitzonderingen vind je niet in andere landen. Deze
uitzonderingen zou je eigenlijk moeten laten vallen onder het 'niet gebruik maken van'
voorwetenschap. In feite is het een concrete invulling van wanneer je geen gebruik maakt van
voorwetenschap.
Transacties ter nakoming van een opeisbare verbintenis: Dit houdt in dat je bijvoorbeeld hebt
afgesproken en contractueel hebt vastgelegd dat je over een jaar je aandelen verkoopt. Als je dan op
het moment dat je moet leveren voorwetenschap hebt, dan val je onder de uitzondering zoals
geformuleerd in het besluit marktmisbruik Wft.
Toekenning en uitoefening van opties in het kader van een optieplan: Bedrijven kennen opties toe aan
werknemers. Op een bepaald moment kan dat bedrijf voorwetenschap hebben, bedrijven hebben heel
vaak voorwetenschap. Als dat gebeurt op het moment van toekenning van de opties, dan zou het
bedrijf die opties niet kunnen toekennen. De regel is, als je de bestendige gedragslijn hebt, dat als je
ieder jaar op een vast moment die opties toekent en je toevallig in dat jaar op dat moment
voorwetenschap hebt, dan kan je toch opties toekennen en is er geen gebruik gemaakt van
voorwetenschap. Datzelfde geldt voor de uitoefening van opties. Als je optie op een bepaalde datum
expireert dan kan je hem daarna uitoefenen. Als je dan binnen 5 dagen voor expiratie die optie
uitoefent val je ook binnen de uitzondering. Je moet je optie dan wel uitoefenen want als je dat niet
doet is je optie niks meer waard en maak je in feite geen gebruik van de voorwetenschap.
Irrevocable openbaar bod: Dit heeft te maken met het polsen van groot aandeelhouders, dat mag als
het redelijkerwijs noodzakelijk is. Vervolgens wil je als bieder van de groot aandeelhouder een
commitment hebben, je wilt dat je op papier gaat zetten hoeveel stukken de groot aandeelhouder gaat
aanbieden, je wilt een irrevocable. In een irrevocable staat hoeveel stukken je gaat aanbieden en onder
welke voorwaarden. Ook staan er omstandigheden in wanneer je de aandelen weer kunt intrekken, er
zit altijd een escape in. Deze uitzondering is er omdat een toezegging tot verkoop/aanbieden aandelen
bij een openbaar bod, al het begin van een transactie is. Je weet dat er een openbaar bod gaat komen,
als je dan een transactie verricht dan zou het mogelijk handelen met voorwetenschap kunnen zijn.
Stakebuilding voorafgaand aan openbaar bod: stakebuilding houdt in dat voordat je bekend maakt dat
je een openbaar bod uit wilt brengen op een beursvennootschap, je alvast aandelen gaat kopen in die
beursvennootschap. Dit doe je om voor een zo laag mogelijke prijs aandelen te krijgen. Op het
moment dat nog niet bekend is gemaakt dat je een openbaar bod wilt doen kun je goedkoop inkopen.
Zodra bekend is geworden dat je een openbaar bod uit wilt brengen moet je diezelfde aandelen tegen
de hoofdprijs gaan inkopen. Een bieder zal dus aandelen in gaan kopen voor een lage prijs. De vraag is
of dat eerlijk is. De bieder weet dat hij een bod gaat uitbrengen en als hij dat bekend maakt heeft dat
een positieve invloed op de koers. De aandeelhouder van wie hij de stukken koopt, weet dat niet en
verkoopt tegen een te lage prijs. Dat mag. Het toestaan van stakebuilding is om het proces van het
openbaar bod te bespoedigen. Op een gegeven moment als de gesprekken tussen de directies van de
vennootschappen verder gaan, zal de bieder vaak een due dilligence willen doen of zal de bieder
stukken krijgen van de target. Als de bieder aanvullende informatie krijgt moet hij stoppen met
stakebuilding. Er zijn twee soorten voorwetenschap, voorwetenschap over de intentie dat je een
openbaar bod gaat uitbrengen en voorwetenschap die je eigenlijk krijgt van de target voor de due
diligence. Op het moment dat je voorwetenschap van de target krijgt mag je niet meer inkopen, geen
stake meer opbouwen.
Transacties terugkoopprogramma: Vennootschappen kopen soms eigen aandelen in. Doorgaans is de
reden om geld uit te keren aan aandeelhouders. Je kan dividend uitkeren maar je kan ook aandelen
inkopen, het komt op hetzelfde neer. Een vennootschap die niet weet wat hij met zijn geld moet, gaat
uitkeren of eigen aandelen inkopen. Bij het inkopen van eigen aandelen kan er druk ontstaan op de
koers. De vennootschap die een groot inkoopprogramma heeft kan ervoor zorgen dat de koers gaat
oplopen. Daar is een uitzondering voor bij transactiemanipulatie en handelen met voorwetenschap. De
vennootschap heeft natuurlijk continu voorwetenschap en als die gaat inkopen dan koopt die op een
bepaald moment in met voorwetenschap. Om dat te reguleren is er een uitzondering dat je die inkoop
laat doen door een derde partij, een investment bank of gewone bank, die het volledige mandaat van
het inkoopprogramma krijgt. Daar staat in hoeveel er dient te worden ingekocht gedurende 12
maanden. De vennootschap bemoeit zich er dan niet meer mee, die derde voert de transactie uit. Dan
wordt de transactie niet aan de vennootschap toegerekend ondanks dat de vennootschap mogelijk
voorwetenschap heeft op het moment dat de bank de transacties voor de vennootschap uitvoert. Een
'time scheduled buy-back programme' houdt in dat je van tevoren vastlegt op welk moment je als
uitgevende instelling je inkooptransacties doet. Als je dat van tevoren vastlegt en je houdt aan de
bestendige gedragslijn, dan maak je geen gebruik van voorwetenschap. Je kan ook voorwetenschap
hebben voordat het inkoopprogramma wordt aangekondigd of uitgevoerd. Dat is lastig, als je de
opdracht geeft aan de investment bank, je voorwetenschap hebt en de investment bank begint met
handelen, dan kan je in de knoop komen. Als je het netjes zou willen doen moet je eerst de
voorwetenschap kenbaar maken voordat het inkoopprogramma wordt gestart.
Marktmanipulatie
Bij informatiemanipulatie is het kort gezegd verboden om informatie te verspreiden die onjuist of
misleidend is. Onjuist houdt in dat het in strijd is met de werkelijkheid en misleidend houdt in dat je
bepaalde afwijkende informatie weglaat of de informatie zo weergeeft dat mensen op het verkeerde
been worden gezet. Het is eigenlijk een hele makkelijke vorm van manipulatie, iedereen kan het doen.
Het komt er op neer dat je onjuiste berichten over de vennootschap of aandelen verspreidt. Het maakt
daarbij niet uit of de koers daar wel of niet op reageert. Het enkele feit dat je onjuiste of misleidende
informatie over de vennootschap of de financiële instrumenten verspreid is al een overtreding.
De belangrijkste soort transactiemanipulatie is het verrichten van een transactie of handelsorder
teneinde de koers van de verkoop op een kunstmatig niveau te houden. Als je de koers hoger wilt
zetten ga je transacties uitvoeren, als je de koers lager wilt zetten ga je aandelen verkopen. Als je van
je studiefinanciering aandelen Heineken koopt dan zal dat geen invloed hebben op de koers van
Heineken. Je moet hele grote transacties verrichten of in hele kleine fondsen gaan handelen. Dat heet
een porseleinen fles, een heel klein fonds waarmee je met een relatief laag bedrag invloed kan hebben
op de koers omdat er weinig in wordt gehandeld. Punt is dat iedereen mag handelen en dat er geen
limiet is aan hoeveel je koopt of mag kopen/verkopen. De vraag is, als je transacties verricht die
invloed hebben op de koers, is de koers dan naar een kunstmatig niveau gebracht? Dat is moeilijk te
bepalen. Vaak kijkt men dan of er een motief is om de koers hoger of lager te zetten, of er een ander
doel is dan enkel en alleen het verrichten van de transacties om positie in te nemen/af te bouwen in een
fonds. Bij IMC, de stop loss order, verkochten ze de aandelen omdat ze dachten dat de koers zou gaan
dalen maar uit het geheel volgde wel dat men de koers wilde drukken om de stop loss order te raken.
Dat was het andere motief om de transacties te verrichten. Qurius was een gemeente ambtenaar uit
Gelderland die iedere dag om kwart over 4 naar huis reed en 5 minuten voordat de beurs sloot
transacties verrichtte in het fonds Qurius. Als je laatste transactie een kooptransactie is dan heb je de
koers net iets hoger gezet dan wanneer de laatste transactie een verkooptransactie is. Hij zette op
verschillende momenten de koers aan het eind van de dag net iets hoger. Uit het patroon viel af te
leiden dat hij stelselmatig de koers hoger wilde zetten. Hij had er geen voordeel bij, de reden is nog
steeds onduidelijk maar hij is er wel voor beboet. Dit heet marking-the-close, het stelselmatig hoger
zetten van de koers aan het eind van de dag.
De vangnetbepaling, art. 5:58 lid 1 sub c Wft gaat over het verrichten van een transactie of
handelsorder met gebruikmaking van bedrog of misleiding. Deze bepaling is nog nooit gebruikt voor
marktmanipulatie.
Uitzonderingen op het verbod
Gebruikelijke marktpraktijken: De constructie is zo dat de toezichthouder een gebruikelijke
marktpartij kan formuleren dat bepaald handelsgedrag binnen het verbod zal vallen maar dat eigenlijk
erbuiten zou moeten worden gehouden omdat het een gebruikelijke en niet schadelijke praktijk is.
Eigenlijk is deze constructie gefaald. In Nederland heb je 4 uitzonderingen en in de EU rond de 10-15
en als je die gebruikelijke marktpraktijken bekijkt dan zijn het allemaal gedragingen die toch niet
onder het verbod vallen. Deze uitzondering mag je vergeten van meneer Nelemans.
Stabilisatie bij emissies: Als een beursvennootschap extra aandelen uit gaat geven, dan moeten die
worden genoteerd en worden toegelaten tot de handel. De aandelen die al genoteerd zijn hebben een
bepaalde prijs. Stel dat die prijs 10 euro is, de emissieprijs zal dan net iets onder de 10 euro liggen om
het aantrekkelijk te maken om onder de emissie te kopen. Als de koers gaat dalen op het moment dat
de aandelen worden uitgegeven, van 10 naar 8 euro gaat en de emissie nog niet af is gerond dan klapt
je emissie. Dat wil je niet. Daarom krijgt de bank de mogelijkheid om te stabiliseren. Die gaat
aandelen kopen op het moment dat er een neerwaartse druk ontstaat en blijft opkopen totdat de
uitgifteprijs is gestabiliseerd net iets onder de 10 euro. Na de emissie heeft de bank aandelen over en
die gaat de bank langzamerhand verkopen. In feite is het pure manipulatie want de koers die van 10
naar 8 ging ben je op 10 euro aan het houden. Dat mag, de reden is om het proces van de emissie goed
te laten verlopen.
Inkoop van eigen aandelen: Als de vennootschap aandelen gaat inkopen zou die koersdruk uit kunnen
oefenen en de koers omhoog duwen. Als je heel veel inkoopt dan zou je beticht kunnen worden van
manipulatie maar als je aan bepaalde voorwaarden voldoet is het uitgezonderd. Je mag maximaal 25%
van het dagelijkse handelsvolume per dag in rekening nemen bij het inkopen en je mag niet inkopen
tegen een hogere koers dan de laatste onafhankelijke koers.
Nieuwe Europese regels
Er komen nieuwe Europese regels. Er is nu een Richtlijn marktmisbruik maar per 2016 zal de EU
Verordening in werking treden. De richtlijn is nu nog geïmplementeerd in de Nederlandse wet, de
verordening heeft straks directe werking en dan zal het hele regime wat meer Europees worden. Ook is
er de richtlijn strafrechtelijke sancties die per 2016 in werking zal treden, dat geeft vooral een signaal
aan de toezichthouders en het OM dat er meer moet worden gedaan met strafrechtelijke sancties. Het
is immers een zwaar vergrijp en het zal er in de praktijk toe leiden dat er straks minder boetes en meer
vervolgingen zullen komen. In de verordening staan licht inhoudelijke wijzigingen van gebods- en
verbodsbepalingen, het bereik wordt groter dus er worden meer handelsplatformen gereguleerd. Er
komt een uitbreiding naar grondstofmarkten en emissierechtenmarkten, een expliciet verbod van
benchmarkmanipulatie naar aanleiding van de Daimler-zaak en er komen zwaardere
sanctiemogelijkheden. Die sancties zullen bedrijven nog meer afschrikken, de maximale boete is
straks ten minste 15 miljoen of 15% van de totale jaaromzet en bij te late openbaarmaking ten minste
2,5 miljoen of 2% van de totale jaaromzet. In Nederland hebben we een aantal ondernemingen met een
jaaromzet van meer dan een miljard dus dat is fors. Tevens is er het signaal om meer strafrechtelijk
gaan handhaven.
Hoorcollege 11, Openbare biedingen, 10 december 2014
Ontwikkelingen op regelgevend gebied
Dit college gaan we het hebben over een openbaar bod op aandelen. In 2007 zijn een aantal bekende
biedingen gedaan zoals het openbaar bod van Danone op Numico, SAB Miller op Grolsch en Fortis,
Royal Bank of Schotland en Santander op ABN Amro. Daarnaast is in 2012 in het nieuws geweest dat
America Movil een partieel bod heeft gedaan op KPN, is in het afgelopen jaar door het Amerikaanse
UPC een bod gedaan op de aandelen van TNT Express en is recentelijk een bod gedaan op de
aandelen van HES Beheer.
Als je een openbaar bod doet op de aandelen die genoteerd staan aan de beurs dan wil je daarmee
zeggenschap verkrijgen. De bedoeling is dat je een bepaald percentage van de aandelen gaat
verkrijgen, dit percentage noem je in het biedingsbericht. Als de aandeelhouders van de
doelvennootschap zoveel aandelen aanbieden dat je het percentage wat in het biedingsbericht is
genoemd kan halen, dan ben je verplicht om het bod gestand te doen. Soms leidt een openbaar bod tot
een p2p, een public to private. Dan wordt met het openbaar bod beoogd om een beursonderneming
van de beurs af te halen. Soms is een openbaar bod niet voldoende om alle aandelen te verkrijgen en
volgt er een uitkoopprocedure of een activa passiva transactie. Dit komt omdat de beurskoers op dit
moment relatief gezien vrij laag staat. Als er sprake is van een gezonde onderneming dan zijn deze op
de Amsterdamse beurs genoteerde vennootschappen een aantrekkelijke overname partij voor
buitenlandse vennootschappen. Zo is recentelijk de papierfabriek Crown van Gelder van de beurs
gehaald. Aangezien er de laatste jaren weinig nieuwe beursintroducties zijn, zie je dat het aantal
vennootschappen wat aan de Amsterdamse beurs is genoteerd afneemt.
Openbare biedingen op aandelen lijken heel vanzelfsprekend maar het bestaat nog niet erg lang. In
1970 kwam de SER Fusiecode waar openbare biedingen in op waren genomen en dat was met name
voor de bescherming van werknemers bij een fusie. Het was een niet wettelijke regeling opgesteld
door de SER en een voorloper van de Corporate Governance Code. Pas in 2001 is het hoofdstuk over
aandeelhouders uit de fusiecode gehaald en naar een wettelijke regeling gebracht. Eind oktober 2007
is dit opgenomen in de Wft en kwam er een besluit openbare biedingen Wft (Bob). Dat was geïnitieerd
door nationale en Europese ontwikkelingen. De 13e richtlijn die in 2004 tot stand was gekomen
verplichte de Nederlandse wetgever tot het aanpassen van regels omtrent openbare biedingen. Zo werd
bijvoorbeeld door uitvoering van de 13e richtlijn het verplicht openbaar bod ingesteld; wanneer je een
bepaald percentage van de stemrechten in een beursgenoteerde vennootschap hebt, ben je verplicht om
een openbaar bod uit te brengen, een dergelijke regeling bestond al in het Verenigd Koninkrijk. De
13e richtlijn regelde ook een aantal vennootschapsrechtelijke aspecten bij een openbaar bod, met name
in hoeverre beschermingsconstructies toelaatbaar zijn. Ook is in het Nederlandse recht een
uitstotingsrecht voor de meerderheidsaandeelhouder opgenomen indien er een openbaar bod is gedaan
en een verkooprecht voor de minderheidsaandeelhouder die na zo'n openbaar bod is achtergebleven.
Dit is te vinden vanaf art. 2:359a BW. Daarnaast zijn er nog wat wijzigingen geweest in de zomer van
2012, zie hiervoor het artikel van Roelvink.
Openbaar bod
De definitie van een openbaar bod is te vinden in art. 1:1 Wft. Als je kijkt naar de definitie van een
openbaar bod is het eerste element dat er een openbare mededeling moet worden gedaan van het
aanbod. Een openbare mededeling is vaak een persbericht. Bij een openbare mededeling in het kader
van openbare biedingen geldt dat je het op de website moet vermelden en door moet geven aan de
AFM. Het is een door middel van openbare mededeling gedaan aanbod, dat betekent dat het bod tot
het publiek is gericht, de reguliere effecten handel valt daar niet onder. Het is een bod als bedoeld in
art. 6:217 BW, dat verwijst naar de totstandkoming van een overeenkomst. Een aanbod van de bieder
is een aanbod aan de aandeelhouders van de doelvennootschap om hun aandelen aan hem te verkopen.
Als het aanbod wordt aanvaard, dan is er sprake van een overeenkomst. Op het moment dat de
aandeelhouders van de doelvennootschap hun aandelen aanbieden aan de bieder, dan komt er een
overeenkomst tot stand. Het is niet alleen een aanbod maar het is ook een uitnodiging tot het doen van
een aanbod op effecten. Dat komt omdat het tenderbod ook onder deze definitie valt, dat is een variant
van het openbaar bod. Bij een tenderbod doet de tenderbieder een uitnodiging aan de aandeelhouders.
De tenderbieder wil dan geen aandelen van de doelvennootschap kopen en/of ruilen, maar vraagt de
aandeelhouders om zelf een prijs te noemen waarna hij kijkt of hij dat wil of niet.
Bij een openbaar bod gaat het om effecten, dat is ruimer dan het begrip aandelen. De definitie van het
begrip effecten is ook te vinden in art. 1:1 Wft, niet converteerbare obligaties vallen er ook onder. De
bieder moet het oogmerk hebben om die effecten te verwerven. Dit is toegevoegd om te voorkomen
dat een bank in opdracht van een vennootschap ineens de bieder is, de vennootschap is degene die het
oogmerk heeft om de effecten te verwerven en is dus de bieder. De definitie is van belang om te lezen
in samenhang met art. 5:74 Wft. Daar staat in dat een openbaar bod verboden is tenzij de bieder een
biedingsbericht algemeen verkrijgbaar heeft gesteld dat is goedgekeurd door de AFM.
Vier verschijningsvormen
Het openbaar bod heeft 4 verschijningsvormen; volledig bod, partieel bod, tenderbod en verplicht bod.
Een volledig bod is een bod op alle aandelen van de doelvennootschap. In oudere literatuur van voor
2007 heeft men het over een 'vast' bod, de terminologie is in 2007 veranderd in een 'volledig' bod. Een
volledig en partieel bod hebben met elkaar gemeen dat beiden tegen een van tevoren vastgestelde prijs
en/of ruilverhouding worden gedaan. Het kan een cash en/of ruil bod zijn. Bij een tender bod wordt
een uitnodiging gedaan aan de aandeelhouders van de doelvennootschap om hun prijs te noemen. Een
volledig bod wordt gedaan op alle aandelen, met een partieel en tenderbod kun je maximaal 30% van
de aandelen verkrijgen. De aandelen die je als bieder al hebt tellen mee voor de 30% die je maximaal
kunt verkrijgen, na een geslaagd partieel/tender bod kun je dus maximaal 30% van de aandelen van de
doelvennootschap houden. Dat betekent dat je met een dergelijk bod in beginsel geen zeggenschap
verkrijgt. In beginsel oefen je geen zeggenschap uit als je 30% van de aandelen/stemrechten hebt, al
kan dat in de praktijk anders zijn door geringe opkomst op de AV.
Het verplichte bod is ingevoerd naar aanleiding van de 13e richtlijn en houdt in dat je een verplicht
bod moet doen als je een bepaald percentage aan stemrechten hebt verkregen. Lidstaten mochten zelf
bepalen bij welk percentage er sprake is van 'control'. De Nederlandse wetgever heeft dat percentage
vastgesteld op 30% van de stemrechten.
Het partieel bod heeft zo in de schijnwerpers gestaan omdat het 20 jaar geleden in de SER Fusiecode
is ingevoerd maar er pas voor het eerst gebruik van werd gemaakt in 2012 bij America Movil/KPN.
De Mexicaanse provider had een belang van 4,8% in KPN en wilde dat vergroten naar ongeveer 28%
om zo onder de 30% grens te blijven in verband met het verplichte openbaar bod. Als een
vennootschap volledige zeggenschap wil dan doen ze liever op vrijwillige basis een openbaar bod, dan
zijn er meer mogelijkheden en voorwaarden die je aan het bod kan verbinden.
Redenen voor partieel bod
Er zijn drie redenen om een partieel bod uit te willen brengen op de aandelen van een beursgenoteerde
vennootschap. De eerste reden is omdat je op een economisch verantwoorde wijze een materieel
belang wilt verkrijgen in de beursvennootschap indien dat niet mogelijk is door onderhandse
aankopen. Dit kan je ook doen door aandelen op de beurs op te kopen in plaats van een partieel bod uit
te brengen. Maar de beurskoers zal stijgen als je op de beurs aandelen gaat opkopen en dat verhoogt de
prijs. Het is soms handiger om het via een partieel bod te doen. De tweede reden is om de markt te
testen, om te kijken of aandeelhouders inderdaad bereid zijn om hun aandelen in de vennootschap voor
een bepaalde prijs aan jou te verkopen. Als dat goed loopt kan je als bieder nog overwegen om een
volledig bod uit te brengen op de aandelen. De meest voor de hand liggende tactische overweging om
een partieel bod uit te brengen is als er bijvoorbeeld al een bod ligt en je als concurrerend bod probeert
om dat andere bod om zeep te helpen of omdat je juist een hogere prijs af wilt dwingen. Als een
partieel bod slaagt krijg je een bepaald percentage aandelen in de beursvennootschap die net onder de
30% ligt en heb je toch een belangrijke strategische positie in die beursvennootschap verkregen. Er is
vaak een lage opkomst op de AV en er is een grote aandelenverspreiding dus is het mogelijk om
andere aandeelhouders buiten spel te zetten op de AV. Dit was ook de insteek van America Movil, ze
wilden met een relatief beperkte investering de feitelijke controle in KPN verkrijgen en via deze
manier andere potentiele kopers wegjagen die KPN als geheel zouden willen overnemen. America
Movil was daarbij bezig met het slim bespelen van de markt. In het biedingsbericht wees de
Mexicaanse provider er op dat het America Movil vrij stond om naast het partieel bod ook gewoon
aandelen op de beurs te kopen. Als er veel aandelen door America Movil zouden worden gekocht zou
het kunnen zijn dat er maar een klein percentage over zou blijven om te kopen via een partieel bod. De
provider had een belang van bijna 5% en mocht niet meer krijgen dan 30% dus dan blijft er niet veel
over. De biedingsprijs van het partieel bod was de maximum prijs die aandeelhouders konden krijgen
voor de aandelen. Ondanks waarschuwingen van het bestuur en de RvC gingen veel aandeelhouders
over tot het verkopen van aandelen buiten het bod om voor een lagere prijs dan de biedprijs. Ze wilden
de uitkomst van het bod niet afwachten en verkochten hun aandelen. America Movil had dit slim
gespeeld omdat ze voor een lagere prijs toch een groot deel van de aandelen hadden opgekocht en
uiteindelijk nog maar 3% via het partieel bod hoefden te kopen. Uiteindelijk heeft America Movil
rond de 28% van de aandelen verkregen na het gestand doen van het partieel bod. Daarna maakten ze
bekend dat ze inderdaad van plan waren om een volledig bod uit te brengen op de aandelen van KPN.
Dat werd niet op prijs gesteld door KPN en de Stichting preferente aandelen heeft hierna aandelen
uitgegeven wat er voor zorgde dat er een beschermingswal werd opgetrokken. De stichting maakte het
heel moeilijk voor America Movil om zeggenschap te verkrijgen en America Movil liet in oktober
2013 weten dat ze de poging om KPN over te nemen gingen staken.
Werkingssfeer openbare biedingsregels Wft en Bob
De biedingsregels zijn van toepassing op ieder openbaar bod dat gericht is op de Nederlandse
effectenmarkt en op de belegger op die markt. De nationaliteit van de doelvennootschap en bieder
doen niet ter zake. In art. 1:1 Wft staat een definitie van zowel de term 'bieder' als 'doelvennootschap'.
Het is niet van belang of het een Nederlandse of buitenlandse vennootschap is, beiden kunnen immers
aan de Amsterdamse beurs genoteerd zijn. In art. 5:74 Wft zie je staan dat het in beginsel verboden is
om een openbaar bod te doen op effecten die zijn toegelaten tot de handel op een reglementeerde
markt tenzij je een biedingsbericht openbaar bekend hebt gemaakt dat is goedgekeurd door de AFM.
Er staat niet in waar de 'gereglementeerde markt' moet zijn gelegen, of dit in Nederland, de EU of EER
is. Hier kwam discussie over en dit kwam aan de orde in de Cascal-zaak. In deze zaak ging het om een
uitkoopprocedure als bedoeld in art. 2:359c BW. Dit is een uitkoopprocedure die specifiek is voor het
geval nadat er een openbaar bod is uitgebracht. Als je dan 95% van de aandelen hebt verkregen en de
laatste aandelen ook wilt krijgen, dan kan je dat middels deze uitkoopprocedure bewerkstelligen. Het
ging hier om een Nederlandse vennootschap, Cascal NV wiens aandelen uitsluitend waren genoteerd
aan de NYSE. Sembcorp had een openbaar bod uitgebracht op alle aandelen van Cascal, uiteindelijk
waren 97% van de aandelen aangemeld, was het bod gestand gedaan maar de laatste aandelen wilde
hij via een uitkoopprocedure in stand krijgen. Sembcorp ging naar de OK en stelde een
uitkoopprocedure in, primair art. 2:359c BW en subsidiair art. 2:91a BW. De term 'openbaar bod op
effecten toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt' zie je in veel artikelen terugkomen
waar wordt verwezen naar de definitie die wordt gegeven in art. 1:1 Wft. Bijvoorbeeld bij regelingen
over de melding van zeggenschap, het doen van een verplicht bod en het uitkoop/verkoop recht van de
minderheidsaandeelhouder. Bij al deze regelingen werd dezelfde discussie gevoerd. Gaat het hier om
een Nederlandse vennootschap wier aandelen uitsluitend op de Amsterdamse beurs zijn genoteerd, op
een beurs binnen de EU, EER of ook om aandelen buiten de EER? De verwarring waar de
reglementeerde markt/beurs is ontstaan is gelegen bij de wijziging van de wetgeving. De wetgeving
was in 2007 ingevoerd door onder andere de richtlijn beleggingsdiensten. Daar stond heel duidelijk in
de wetgeving dat het moest gaan om aandelen gelegen in een lidstaat van de EER. Toen de Wft kwam
heeft de Nederlandse wetgever de definitie uit art.1 overgenomen zoals die staat in de EU richtlijn.
Vanuit de EU richtlijn is het logisch dat het alleen betrekking heeft op lidstaten van de EU maar
vanwege de overeenkomst ook op anderen die tot de EER behoren. Doordat het er in de Nederlandse
wetgeving niet bij is gezet wordt het lastig vol te houden. In de literatuur zijn er twee kampen, de ene
vindt de tekst beslissend, effecten genoteerd aan de gereguleerde markt staat geen beperking in qua
territorialiteit, en het maakt dus niet uit waar de aandelen zijn genoteerd. Het andere kamp vindt dat er
inderdaad geen territoriale bepaling in het artikel staat maar dat uit de wetsgeschiedenis blijkt dat de
Nederlandse wetgever helemaal niet heeft beoogd om dat te wijzigen. Het artikel had eerder wel een
territoriale bepaling en die moet je hier nu ook inlezen. De OK heeft hier een beslissing in genomen en
de conclusie is dat het gaat om markten gelegen binnen de EER. Dit is een wetshistorische en
teleologische interpretatie. Art. 2:359c BW was in de Cascal zaak niet van toepassing omdat de
aandelen alleen in New York waren genoteerd. Het algemene uitkoopartikel was wel gewoon van
toepassing.
Het is geen goede zaak dat dit niet goed in de wetgeving is gekomen. Als het gaat om bijvoorbeeld
Amerikaanse vennootschappen, buitenlandse bieders en aandeelhouders kan het zijn dat ze denken dat
ze bepaalde rechten hebben maar dat achteraf blijkt dat het niet zo is omdat deze rechten beperkt zijn
tot vennootschappen die beursgenoteerd zijn binnen de EER. Het zou handig zijn als de wet op dat
punt duidelijk is maar dat gaat niet gebeuren. In de MvT is opgenomen dat de Cascal uitspraak met
instemming wordt begroet maar er geen plan is om de wetgeving aan te passen. Zo hebben de OK en
wetgever gezegd dat het gaat om een gereglementeerde markt binnen de EER.
Voorschriften van toepassing bij het voorbereiden en het uitbrengen van een openbaar bod
Deze regels kan je onderscheiden in drie soorten regels; informatieregels, materiele regels en
procedureregels.
Informatieregels
De eerste regel houdt in dat de bieder van een openbaar bod op de aandelen van een beursgenoteerde
vennootschap een biedingsbericht verkrijgbaar moet stellen met goedkeuring van de AFM, art. 10
Bob. Daarin moet je informatie opnemen, dit is bedoeld ter bescherming van de aandeelhouders van
de doelvennootschap zodat ze kunnen beoordelen of ze er mee in zee moeten gaan of niet. Als dat
allemaal klopt en de AFM overtuigd is dat er voldoende informatie in het biedingsbericht staat kan het
verder gaan. Als de AFM hier niet van overtuigd is krijgt de bieder de gelegenheid om dat alsnog te
doen. Er is sprake van toezicht op biedingsberichten in alle lidstaten van de EU. De toezichthouder
moet toestemming geven wil het proces doorgang vinden. Het kan zijn dat een vennootschap aandelen
bij meerdere beurzen binnen de EU genoteerd heeft. Dan is geregeld dat er een Europees paspoort is
voor biedingsberichten. Toestemming van 1 toezichthouder is voldoende binnen de EU. Er zijn
allemaal regels voor wanneer je naar welke toezichthouder moet gaan. In Nederland is de AFM de
toezichthouder die toestemming geeft en kijkt of er voldoende informatie is verstrekt aan de
aandeelhouders van de doelvennootschap. Een bestuurder moet een AV bijeenroepen 6 dagen voordat
de termijn afloopt, art. 18 Bob. Daarbij heeft het bestuur van de doelvennootschap de verplichting om
een standpunt over dat bod uit te brengen. Verder zijn er nog een aantal artikelen die gaan over
informatieverstrekking aan werknemers maar dat is in Nederland al geregeld in de WOR en de SER
Fusiecode etc. Maar in dit geval hadden we toch een EU richtlijn nodig om deze regelingen op te
nemen in het Bob, zie art. 10 lid 4 en art. 27 Bob.
Materiele regels
De belangrijkste materiele regel is opgenomen in art. 5:79 Wft. Dat artikel gaat over het verbod om na
gestanddoening van een openbaar bod, als alles is afgehandeld, gedurende een jaar gunstigere
transacties aan te gaan met de resterende aandeelhouders van de doelvennootschap om hun aandelen te
verkrijgen. Dat is bedoeld om gelijke behandeling van aandeelhouders van de doelvennootschap te
garanderen. Anders is de verleiding voor de bieder wel heel groot om voor het openbaar bod
bijvoorbeeld een prijs van 8 euro per aandeel te betalen maar voor een groot aandelenpakket 10 euro
per aandeel te betalen. Dat kan je een jaar nadat het openbaar bod is afgelopen doen. In art. 56b onder
a vrijstellingsregeling Wft staat dat het verbod niet geldt voor de bieder die effecten verwerft in
regelmatig verkeer op markten in financiële instrumenten, dat heet regelmatig beursverkeer. Je mag
aandelen wel verwerven in regelmatig beursverkeer. De AFM stelt voorop dat de term 'regelmatig
beursverkeer' beperkt moet worden uitgelegd. Als het gaat om 1 op 1 transacties, ook al gaat deze
transactie via de beurs, dan valt het niet onder regelmatig beursverkeer. De hele transactie moet
plaatsvinden op de beurs en er mag geen inmenging vooraf tussen de bieder en de betrokken partijen
plaatsvinden. De AFM geeft ook een voorbeeld casus waarin het ging om een ruilbod. Dit houdt in dat
je aandelen verkrijgt in de doelvennootschap en dat de aandeelhouders van de doelvennootschap
aandelen krijgen in de bieder of dochter van de bieder. Er was maar een relatief laag percentage
aandelen aangemeld maar het bod was wel gestand gedaan en dus gelukt. Daarna heeft de bieder vrij
grote pakketten aandelen gekocht in de voormalige doelvennootschap via beurstransacties. De AFM is
dat gaan onderzoeken en in ieder geval bij 1 transactie bleek dat ze van te voren contact hadden gehad
want ze hadden overleg gevoerd over de omvang van de transactie en de prijs van het aandelenpakket.
Daardoor was er geen sprake meer van regelmatig beursverkeer. Daarnaast vond de transactie plaats
onder gunstigere voorwaarden want er was sprake van een ruilbod geweest en er was nu sprake van
een cashbod, dat was gunstiger en dat mag niet.
Put up or shut up
De put up or shut up regeling is opgenomen in art. 2a Bob en komt er eigenlijk op neer dat je moet
doen wat je zegt en dat je anders je mond moet houden. Dit speelde ook bij ABN Amro in de voorfase
waarbij er nog geen openbaar bod was gedaan maar er wel allerlei speculaties waren dat er
vennootschappen waren die belangstelling toonden om een bod te doen. Doordat onduidelijk was of er
daadwerkelijk een bod zou worden gedaan verkeerde de potentiele doelvennootschap in onzekerheid
en dat kan vervelende consequenties hebben. Daarom is deze regeling bedacht. Het gaat er om dat een
potentiele bieder informatie openbaar heeft gemaakt waaruit in redelijkheid de indruk kan worden
gewekt dat degene overweegt om een openbaar bod voor te bereiden. Daarnaast is van belang dat de
potentiele doelvennootschap stelt daar nadelige gevolgen van te ondervinden en de AFM verzoekt om
in te grijpen. De AFM heeft beleidsvrijheid en gaat na of de potentiele bieder inderdaad dat soort
uitlatingen heeft gedaan en de doelvennootschap daar nadelige gevolgen van ondervindt. Als de AFM
tot de conclusie komt dat het zo is, kan de AFM ingrijpen door een maatregel op te leggen wat inhoud
dat degene die publieke uitlatingen heeft gedaan de verplichting opgelegd krijgt om binnen 6 weken
duidelijk te maken wat hij van plan is om te gaan doen. De potentiele bieder moet het feit dat de AFM
zo'n aanwijzing heeft gegeven openbaar maken en binnen 6 weken aankondigen of hij een bod doet
(put up). Als hij besluit om geen openbaar bod uit te brengen dan is er sprake van een shut up en mag
hij gedurende een termijn van 6 maanden geen openbaar bod uitbrengen op de doelvennootschap. Als
je geen gehoor geeft aan de verplichting van de AFM en niet kenbaar maakt of je wel of geen
openbaar bod wilt doen, dan heeft dat tot gevolg dat er een langere shut up periode van 9 maanden
geldt. De AFM heeft de mogelijkheid om deze verplichting af te dwingen.
Dan is er een put up or shut up regeling die geldt in de fase nadat een openbaar bod is aangekondigd.
Dat houdt in dat er een openbare mededeling is gedaan en er een persbericht over is uitgebracht. Als je
op dat moment of in een van de fases daarna het proces afbreekt geldt ook een shut up maatregel. Ook
dan mag je gedurende 6 maanden geen aankondiging doen tot het uitbrengen van een openbaar bod op
die vennootschap. Als het gaat om het afbreken van het proces en/of het niet houden aan de termijnen
die staan genoemd in Bob, dan geldt deze shut up or put up maatregel. Op deze regel hoef je geen
beroep te doen bij de AFM, deze verboden zijn absoluut.
Procedureregels
Er zijn drie modaliteiten; een vriendelijk bod, onvriendelijk bod en een vriendelijk-bod-invoorbereiding.
Tijdlijn bij een vriendelijk openbaar bod:
*_________4 weken_____________ *______max. 12 weken_________ * __________
|
|
na aankondiging
|
1) O.m. aankondiging bod
2) O.m.betreffende
3) Indienen aanvraag
Criterium: Al dan niet voorw. aanvraag goedkeuring
goedkeuring overeenstemming
biedingsbericht
biedingsbericht
+ o.m. certain
funds
_10 wkd_____ * ______6 wkd ______ * __3 wkd__ *____min 8 wk___*__3wkd___*
|
|
| max 10 wk
|
|
4) Beslissing 5) Daadwerkelijk
6) Aanvan
Sluiten
7) o.m.
AFM
uitbrengen bod
aanm.term
aanm.
gestanddoening
Het criterium staat in art. 5 Bob, het moet plaatsvinden op het moment dat de bieder en
doelvennootschap al dan niet voorwaardelijke overeenstemming hebben bereikt. Bij voorwaardelijke
overeenstemming kan het zo zijn dat er nog bepaalde wettelijke verplichtingen moeten worden
nageleefd, adviezen worden ingevoerd, goedkeuring door een instantie moet plaatsvinden, er nog
adviezen van de OR komen en dat vakorganisaties nog moeten worden geraadpleegd. Vaak moet de
overname of fusie worden goedgekeurd door de mededingingstoezichthouder, de ACM. Deze
terminologie is grotendeels overgenomen uit de 13e richtlijn. In andere lidstaten is vaak sprake van
een andere vorm van medezeggenschap. Bij het criterium van al dan niet voorwaardelijke
overeenstemming is er eigenlijk al overeenstemming maar kunnen de OR en vakorganisaties nog
advies uitbrengen. Dat is niet zoals we het gewend zijn met de WOR en de SER Fusiecode, daar moet
de OR worden geraadpleegd zodat het advies wat zij uitbrengen nog van wezenlijke invloed kan zijn
op de totstandkoming van fusie en modaliteiten. Bij dit criterium wordt men voor een voldongen feit
gesteld en wordt de medezeggenschap van de werknemer uitgehold. Op basis van de 13e richtlijn kon
de Nederlandse wetgever niet veel anders, het is onmogelijk om de werknemer te informeren op basis
van de 13e richtlijn. Met die aankondiging gaan alle termijnen lopen. In de aankondiging moet je wel
een prijs noemen voor de aandelen van de doelvennootschap, dat kan een richtprijs zijn in aandelen
en/of geld, het hoeft niet de definitieve prijs te zijn. Op het moment dat je een bod gaat uitbrengen
door het algemeen verkrijgbaar stellen van een biedingsbericht, dan moet daar de definitieve prijs in
op zijn genomen. Dat is het startpunt bij een vriendelijk bod. Bij een onvriendelijk bod is het anders,
dan is er geen overeenstemming. Na 2007 is het mogelijk geworden om zonder contact op te nemen
met het bestuur van de doelvennootschap een openbaar bod uit te brengen. Het startpunt bij
onvriendelijke biedingen staat in art. 5 lid 2 Bob. Daar wordt uit gegaan van een wettelijke fictie. Als
de bieder eenzijdig concrete informatie over de inhoud van een voorgenomen bod openbaar heeft
gemaakt, dan geldt dat bod als 'aangekondigd'. De bieder kan de naam hebben genoemd van de
betrokken doelvennootschap in combinatie met een voorgenomen biedprijs wat openbaar bekend is
gemaakt, dat is het moment waarop het openbaar bod proces gaat beginnen en dan vangt de toezicht
van de AFM ook aan. Dat is het enige verschil tussen een vriendelijk en onvriendelijk bod. Een
vriendelijk-bod-in-voorbereiding is een nieuwe regeling die is ingevoerd in 2012. Daar gaat het om het
feit dat er nog geen overeenstemming is maar de bieder concrete informatie over het voorgenomen
bod bekend gaat maken omdat hij daartoe vaak gedwongen is op basis van de regels over
koersgevoelige informatie. Als er sprake is van een voorgenomen openbaar bod op een bepaalde
doelvennootschap en als die doelvennootschap direct publiekelijk bekend maakt dat ze overleg voert
met de bieder, dan wordt voorkomen dat er een melding van een openbaar bod is.
Als het biedingsproces is begonnen dan heeft de bieder 4 weken de tijd om de volgende openbare
mededeling te doen, over de aanvraag tot goedkeuring biedingsbericht. Binnen 4 weken moet bekend
zijn of je wel of niet doorgaat met het biedingsproces en of je wel of niet een aanvraag bij de AFM ter
goedkeuring hebt ingediend. Als de potentiele bieder aankondigt dat hij toch niet door gaat met het
biedingsproces, dan geldt er een shut up periode van 6 maanden. Hierna heeft de bieder maximaal 12
weken om de aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht in te dienen bij de AFM. Deze 12
weken gaan lopen vanaf het eerste moment, daar zit de eerste 4 weken al bij in. Tevens moet er een
certain funds openbare mededeling worden gedaan, je moet duidelijk maken dat je als bieder in staat
bent om de biedingsprijs te betalen. Het idee is dat de aandeelhouders van de doelvennootschap
daardoor extra informatie krijgen maar er is geen bankverklaring aan gekoppeld, de bieder zelf geeft
aan dat hij het geld heeft. Vervolgens heeft de AFM 10 werkdagen de tijd om de aanvraag tot
goedkeuring van het biedingsbericht te beoordelen en wel/niet goed te keuren. Als de AFM nog niet
helemaal tevreden is kan de termijn worden verlengd zodat de bieder nadere informatie op kan nemen
in het biedingsbericht. Als de AFM akkoord is, heeft de bieder 6 werkdagen om daadwerkelijk het bod
uit te brengen. Je brengt het bod uit door het biedingsbericht algemeen verkrijgbaar te stellen, dat is
het moment van het uitbrengen van het bod. Tot het moment dat je daadwerkelijk het bod uitbrengt
ben je vrij om uit het biedingsproces te stappen, dan zit je wel vast aan de shut up periode van 6
maanden. Pas op het moment dat het bod daadwerkelijk is uitgebracht ben je verplicht om de aandelen
die worden aangemeld onder het bod ook af te nemen. In het biedingsbericht moet de definitieve prijs
van de aandelen worden genoemd en dat bod is onherroepelijk, het is alleen mogelijk om de prijs van
het bod te verhogen. Bijvoorbeeld wanneer er een concurrerend bod wordt uitgebracht op de aandelen
van de doelvennootschap bestaat de mogelijkheid tot verhoging van de biedingsprijs. In het
biedingsbericht staat ook wanneer je van plan bent om dat bod gestand te doen, wanneer je alle
aandelen die onder het bod worden aangemeld wilt gaan kopen. Daar kan je voorwaarden voor stellen,
bijvoorbeeld dat je alleen het bod gestand doet als je een bepaald percentage van de aandelen verkrijgt.
Als er dan minder aandelen worden aangemeld dan het percentage wat je in de voorwaarde hebt
gesteld, dan hoef je het bod niet gestand te doen en geldt de shut up maatregel weer. In art. 12 lid 2
Bob is het verbod van potestatieve voorwaarden opgenomen, dat houdt in dat je geen voorwaarden
mag stellen waar je als bieder zelf in de hand hebt of die voorwaarden zich voor gaan doen of niet.
Bijvoorbeeld een voorwaarde waarin staat 'naar het oordeel van de bieder', dat mag niet. De AFM zal
een biedingsbericht met een dergelijke voorwaarde niet goedkeuren. Als de voorwaarden niet worden
vervuld hoef je het bod niet gestand te doen maar het mag wel, dan ga je de voorwaarden 'waiven'. De
bieder kan in het biedingsbericht aangeven dat het voor een aantal voorwaarden mogelijk is dat hij het
bod toch gestand gaat doen mochten de voorwaarden niet worden gehaald.
Als het bod eenmaal is uitgebracht dan vangt binnen 3 werkdagen de aanmeldingstermijn aan. Na de
beslissing van de AFM heb je 6 werkdagen om het bod uit te brengen. Daarna zijn er nog 3 werkdagen
waarin je duidelijk moet maken wat de aanmeldingstermijn is, dat is minimaal 8 weken en maximaal
10 weken, art. 14 Bob. Uiteindelijk ga je een openbare mededeling doen over de gestanddoening en
daarin maak je als bieder duidelijk of je het bod gestand gaat doen, of aan de voorwaarden is voldaan,
wat het percentage aandelen is wat je hebt verkregen en de biedprijs die je gaat betalen. Dat is in
beginsel het einde van het biedingsproces. Het biedingsproces kan worden verlengd indien de bieder
een na-aanmeldingstermijn open stelt, een 'grace-period'. Dat betekent dat de aandeelhouders die
eerder hun aandelen niet hebben aangemeld, de mogelijkheid krijgen om dat alsnog te doen. De bieder
heeft daar belang bij omdat hij zo bijvoorbeeld net 95% van de aandelen kan verkrijgen waardoor de
uitkoopregeling in zicht komt en de aandeelhouders krijgen de mogelijkheid om toch nog hun
aandelen te verkopen. De bieder kan na de uitkoopregeling alle aandelen in handen krijgen en kan
daarna bijvoorbeeld de vennootschap van de beurs halen.
Biedprijs
De bieder is verplicht om de biedprijs te betalen zoals is opgenomen in het biedingsbericht. In 2
gevallen is de bieder verplicht om een hogere prijs te betalen. Dit is het geval indien de biedprijs is
verhoogd naar aanleiding van een concurrerend bod, art. 15 lid 4 Bob. De prijs kan ook zonder een
concurrerend bod worden verhoogd maar dat komt bijna niet voor. Een andere reden is indien je in de
periode van het biedingsproces (vanaf openbare mededeling aankondiging tot openbare mededeling tot
gestanddoening bod) aandelen hebt gekocht voor een hogere prijs dan de biedprijs. Als je buiten het
biedingsproces om aandelen van de doelvennootschap hebt gekocht tegen een hogere prijs, dan moet
je die prijs ook bieden onder het openbaar bod. Dit in het kader van gelijke behandeling van
aandeelhouders. Dit geldt niet indien je als bieder de aandelen hebt gekocht in het kader van
regelmatig beursverkeer. Er is veel kritiek op deze uitzondering.
Concurrerend bod
De regels voor een concurrerend bod staan in art. 15 lid 4,5 Bob. De oorspronkelijke bieder kan de
biedprijs verhogen en dit kan meerdere malen. Tevens kan de oorspronkelijke bieder de
aanmeldingstermijn verlengen. Als later een openbaar bod uit wordt gebracht en de tijdlijn wordt
gevolgd dan loopt de concurrerende bieder een stuk achter en daarom mag de oorspronkelijke bieder
de aanmeldingstermijn synchroniseren. Dit houdt in dat de aanmeldingstermijn op dat moment
hetzelfde is als het bod van de concurrerende bieder. De AFM legt het begrip 'verhoging biedprijs' op
een beperkte manier uit. Je mag de geboden vergoeding wel verhogen maar niet wijzigen. Als je een
cashbod in contanten hebt gedaan dan mag je dat bod verhogen maar mag je de prijs niet omzetten in
een ruilbod wat uiteindelijk meer waard is. Je mag de biedprijs wel verhogen door naast het originele
cashbod een ruilbod aan te bieden. De reden dat je het cashbod niet mag wijzigen in een ruilbod is
omdat het bod onherroepelijk is. Het aanmelden van aandelen door de aandeelhouders is ook
onherroepelijk. Het is onwenselijk dat aandeelhouders ineens worden geconfronteerd met het feit dat
een cashbod gewijzigd is in een ruilbod, de meeste aandeelhouders zitten daar niet op te wachten.
Verplicht bod
Deze regeling is ingevoerd naar aanleiding van de 13e richtlijn en houdt in dat wanneer je een bepaald
percentage aandelen hebt in een doelvennootschap waarmee je control hebt, dat je dan verplicht wordt
om een bod uit te brengen op alle aandelen in de vennootschap. Deze regeling is ingevoerd ter
bescherming van minderheidsaandeelhouders. Als minderheidsaandeelhouder heb je aandelen in een
vennootschap die niet wordt beheerst door een andere vennootschap, die niet valt onder een concern.
Dus je kan het nodige zeggen in de AV van die beursvennootschap. Alle lidstaten hebben een ander
percentage ingevoerd wanneer er sprake is van control, in Nederland is het 30%. Dat betekent dat je
niet zoveel meer te zeggen hebt in de beursvennootschap omdat een aandeelhouder met een pakket
van 30% van de stemrechten daadwerkelijk veel te vertellen heeft. Dat is de reden dat de Nederlandse
wetgever de overwegende zeggenschap grens op 30% heeft willen leggen. Als je vrij toevallig over de
30% heen gaat met aankopen of omdat de vennootschap bijvoorbeeld eigen aandelen heeft ingekocht
waardoor je een groter percentage hebt verkregen en je daardoor de 30% hebt bereikt, dan is daar een
regeling voor opgenomen in art. 5:70 Wft. Als het niet je bedoeling was om over deze grens heen te
gaan, dan heb je een periode van een maand om weer onder deze grens te komen. Dan hoef je geen
verplicht bod uit te brengen.
Als je wel 30% hebt dan kan de doelvennootschap en iedere aandeelhouder/certificaathouder naar de
OK stappen om een verplicht bod af te dwingen, art. 5:73 Wft. Dan moet een billijke prijs worden
betaald voor de aandelen van de doelvennootschap. Dat is in beginsel de hoogste prijs die de bieder
heeft betaald voor aandelen van de doelvennootschap in de periode van 1 jaar voorafgaand aan het
bod, art. 5:80a Wft. Als de aandeelhouders van mening zijn dat die hoofdregel niet leidt tot een billijke
prijs omdat bijvoorbeeld buiten de beurs om een andere prijs zou zijn betaald dan kan aan de OK
verzocht worden om in afwijking van die regeling een billijke prijs vast te stellen. Bij een ruilbod is er
ook een hoofdregel, de tegenprestatie moet bestaan uit liquide effecten, art. 26 Bob, aandelen die zijn
toegelaten op de gereglementeerde markt. Als het niet gaat om liquide effecten dan moet de bieder
altijd een prijs in contanten als alternatief bieden. Het kan zo zijn dat je een vrijwillig openbaar bod
hebt uitgebracht, doorgaat met aandelen kopen op de beurs en daardoor de 30% grens overschrijdt.
Dan kan de bieder kiezen wat hij doet, art. 5b Bob. Hij kan het verplichte bod laten vervallen of hij
kan het vrijwillige bod laten vervallen. Als hij het vrijwillige bod laat vervallen en het bod al is
aangekondigd, dan geldt die vrijwillige procedure als de aankondiging in de zin van een verplicht bod,
art. 5 lid 3 Bob. Bij een vrijwillig bod ben je vrij om tot fase 4 het biedingsproces te beëindigen, dat is
anders wanneer je een vrijwillig bod omzet in een verplicht bod. Vanaf dat moment ben je verplicht
om door te gaan met dat bod en dat betekent ook dat je je vrijwillige bod op bepaalde punten moet
aanpassen. Bij een vrijwillig bod mag je allerlei voorwaarden stellen, dat geldt allemaal niet bij een
verplicht bod. Dat moet je gestand doen ongeacht het aantal aandelen wat wordt aangemeld door de
aandeelhouders van de doelvennootschap.
Hoorcollege 12, Kapers op de kust?, 17 december 2014
Beschermingsconstructies
Op dit moment is er onenigheid over de beursgang van ABN, moet ABN beschermd worden of lopen
ze het risico dat ze een speelbal worden van activistische aandeelhouder? Onlangs is een bod
uitgebracht door SHV op de aandelen in Nutreco en je ziet dat er concurrerende biedingen komen
waar hedgefunds op inspelen. De beurskoers ligt daarom nu hoger dan het bod van SHV. Daarmee
zijn we aangekomen bij het onderwerp van dit college, Kapers op de kust? Dit college gaan we het
hebben over verschillende beschermingsconstructies, standpunten in de doctrine of ze wel/niet zijn
toegestaan en zijn er veel beschikkingen van de OK en HR voorgeschreven. Ook is er de wet van 24
mei 2007, de uitvoering van de richtlijn inzake het openbaar overnamebod maar dat zal dit college
weinig aan bod komen.
In het NRC is in oktober 2007 een interview opgenomen met de Amerikaanse advocaat Martin Lipton.
Lipton is de uitvinder van de 'poison pill' en adviseert beursondernemingen die prooi dreigen te
worden van een belager. Hij is oprichter van een advocatenkantoor in New York en betrokken bij
verschillende fusies en overnames. Een fusie is vaak gericht op gelijkwaardigheid waarbij er twee
gelijkwaardige partners zijn. Bij overnames is het de grote vis die de kleine opslokt. In het interview
wordt aan Lipton gevraagd of de vijandige overname van bedrijven terugkomt; 'Jazeker,
opkopers/concurrenten zien dat ze direct steun van activistische aandeelhouders kunnen krijgen,
daarom is de gifpil nog steeds nodig. Ik snap niet dat veel bedrijven in Nederland de mogelijkheid tot
uitgifte van preferente aandelen hebben afgeschaft, in de VS hebben alle bedrijven nog een gif pil'. Dit
was in 2007, in die tijd hadden activistische aandeelhouders veel te zeggen. Dit begon in 2000, men
vond toen dat beschermingsmaatregelen slecht waren voor de beurskoers. Het idee was dat er geen
openbaar bod komt als er veel beschermingsmaatregelen zijn, niemand wil daarin de meerderheid
hebben of in investeren en dat is niet goed voor het goed functioneren van een fusie en
overnamepraktijk. Het idee was dat alle beschermingsmaatregelen weg moesten en je jezelf te koop
moest aanbieden aan opkopers zodat er activistische aandeelhouders zijn die daarvan kunnen
profiteren. In het financieel dagblad stond een aantal dagen daarna een interview met Harm-jan
Kluiver van de Brauw. Hij signaleert dat er een trend is tegen bescherming. Deze trend heeft in ieder
geval geen bijdrage geleverd aan het Nederlandse vestigingsklimaat. Juist als we jonge innovatieve
bedrijven willen stimuleren om zich hier te vestigen lijkt het verstandig om hen de mogelijkheid te
geven zelf adequate bescherming te bepalen. Het moet niet zo zijn dat een rechter die bescherming
makkelijk weg kan schuiven. De ondernemingsleiding moet luisteren, de dialoog voeren, het gesprek
aan gaan. Het is juist in de schaduw van bescherming dat de dialoog het beste kan gedijen. In 2004
heeft ABN zijn eigen bescherming afgeschaft. Alle aandelen van ABN waren gecertificeerd en werden
gehouden door een stichting administratiekantoor. De stichting hield 58% van de stemmen, dan weet
je dat de stichting altijd de doorslag zal geven op de AV. Dat is niet leuk als je als belager wilt
participeren in de onderneming en dat weerhoudt je om een openbaar bod uit te brengen. In 2004 heeft
ABN zijn eigen bescherming ontmanteld, een bestuur heeft dan wel minder weerwoord als vervolgens
aandeelhouders een door het bestuur minder gewenst scenario prefereren. TCI heeft toen als kleine
aandeelhouder gezegd dat ze zien dat ABN het slechter doet dan alle andere banken, de kosten de pan
uitrijzen en het tijd werd voor ander management. De beurskoers stond laag omdat de
verdiencapaciteit laag was en dat heeft geleid tot het opknippen van ABN. Het consortium heeft een
openbaar bod uitgebracht, dat bod was hoger dan Barclays, en heeft ABN toen overgenomen en
opgedeeld. Volgens Kluiver is bescherming een goede zaak, niet zozeer om overnames definitief te
blokkeren maar wel om mogelijk te maken om de beste deals uit te onderhandelen waarbij op
evenwichtige wijze de vruchten van dialoog kunnen worden geplukt. Als je gaat kijken naar alle
voorgeschreven uitspraken zie je het woord overleg/dialoog terugkeren. De OK stelt zich op het
standpunt dat een belager redelijk overleg dient te voeren met de doelvennootschap, r.o. 3.3. Gucci.
De doelvennootschap moet met de belager kunnen overleggen, r.o. 3.12. Stork. Ook in ASMI spreekt
de OK over het creëren van een stichting continuïteit waardoor vruchtbaar overleg mogelijk zou
worden, r.o. 3.4.5. In de RNA-zaak heeft de HR de RNA-norm geformuleerd. Je moet je afvragen of
de beschermingsmaatregel noodzakelijk was om de status quo te handhaven in afwachting van de
uitkomst van overleg met de overnemer en andere betrokkenen. Ook hier komt overleg terug, niet
alleen met de belager maar ook met andere betrokkenen, r.o. 3.7.
Optionele passiviteit
Het was de bedoeling dat de EU lidstaten door middel van de richtlijn op een lijn zouden komen met
betrekking tot beschermingsmaatregelen. In Duitsland zie je dat banken een enorme invloed hebben,
in Nederland is dat minder. Uiteindelijk kwam men er niet uit en is het uniformeren van
beschermingsconstructies laten zitten, alle beursgenoteerde ondernemingen hebben de mogelijkheid
gekregen om in de statuten te regelen dat een belager vrij baan krijgt. Als je wil kun je in de statuten
opnemen dat een potentiele overnemer bepaalde rechten krijgt. Bijvoorbeeld als er sprake is van een
openbare mededeling, dan kan je in de statuten zetten dat het verboden is om zonder voorafgaande
goedkeuring van de AV handelingen te verrichten die het bod kunnen frustreren. In art. 2:359b BW zie
je dat de gedachte is dat je als beursgenoteerde onderneming jezelf mag beschermen. Beschermen
mag, tenzij je in de statuten opneemt dat een belager vrij baan krijgt. Nethe kent geen beursgenoteerde
ondernemingen die dit hebben opgenomen, velen hebben beschermingsmaatregelen. Of een
beursgenoteerde onderneming beschermingsmaatregelen heeft kun je vinden in de statuten en het
jaarverslag. In het kader van openheid hebben alle beursgenoteerde ondernemingen op hun website
een jaarverslag waarin staat vermeld welke beschermingsconstructie ze hebben opgenomen, IV.3.11
Code Frijns. Ook staat deze verplichting in Besluit artikel 10 overnamerichtlijn.
Klassieke/gangbare beschermingsconstructies
De meest gangbare klassieke beschermingsmaatregelen vind je terug in de statuten. Een belangrijke
statutaire beschermingsmaatregel is de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente
beschermingsaandelen, dat is een ad hoc beschermingsconstructie en is latent aanwezig. Het is een
constructie die je op een gegeven moment kunt activeren en komt bij 62% van de aan de AEX
genoteerde ondernemingen voor. Een andere constructie is de certificering van aandelen, dat is een
permanente beschermingsconstructie. De gedachte is dat de macht dan komt te rusten bij het bestuur
van een stichting administratiekantoor. Die kan zorgen voor stabiliteit in de besluitvorming. Het kan
ook zijn dat in de statuten staat dat voor een bepaald besluit een bepaalde stemmenmeerderheid vereist
is, het is fijn als je weet dat de stichting aanwezig is en gaat stemmen omdat het besluit dan genomen
gaat worden. Ongeveer 10 jaar geleden was er een enorm absenteïsme en werd de AV bepaald door
degene die toevallig kwam opdagen op de AV. In het kader van stabiliteit van besluitvorming heeft
ongeveer 14/15% van de beursgenoteerde ondernemingen die mogelijkheid gecreëerd. De laatste
klassieke statutaire beschermingsconstructie zijn de prioriteitsaandelen. Dat is ook permanent,
ongeveer 10% van de ondernemingen gebruikt deze constructie. Naast deze drie klassieke
beschermingsconstructies zijn er nog andere beschermingsconstructies. Bijvoorbeeld beperking van
het aantal uit te brengen stemrechten, de holdingconstructie, de constructie bij Heineken en er zijn ook
buiten statutaire beschermingsmaatregelen. Bijvoorbeeld bij RNA had het bestuur een zogeheten
change in control formule gewijzigd. Dat houdt in dat je aan kunt geven dat als de RvC of RvB wijzigt
met een bepaald percentage, dat er dan een change in control is, wijziging van de zeggenschap bij dat
orgaan. Dan kan je zeggen dat daar bepaalde verplichten uit voortvloeien voor de doelvennootschap.
Bij RNA was het zo dat de bestuurders voor zichzelf een riante vertrekvergoeding in het vooruitzicht
hadden gesteld. Deze change of control clausule stond in het arbeidscontract en de vraag was of dit
wel mocht. Is het niet in strijd met redelijkheid en billijkheid? Het bestuur had het voor zichzelf en
voor de bestuurslaag onder de raad van bestuur geregeld. Op het moment dat de belager RNA koopt en
constateert dat ze meteen veel geld moeten betalen aan het management wat ze willen ontslaan, dan is
dat iets wat zomaar op ze af komt en ze niet hadden kunnen voorzien. Dat noemen we een pandora
constructie of gifpil, iets waar je je in verslikt. Een ander voorbeeld van een pandora constructie was
een aantal jaren geleden bij Kluwer. Elsevier was er op uit om Kluwer over te nemen en was met name
geïnteresseerd in Kluwer Rechtswetenschap BV. Kluwer wilde niet over worden genomen en had een
pandora constructie bedacht. Zodra het openbaar bod slaagt zou Kluwer Rechtswetenschap BV
worden verkocht en in handen komen van een derde. Dit komt voor een belager dan als een duveltje
uit een doosje. Dit speelde ook bij de ABN-zaak. Het consortium was geïnteresseerd in ABN inclusief
LaSalle. Barclays wilde graag fuseren met ABN maar had niet voldoende middelen en wilde een bod
uitbrengen zonder Lasalle. Het bestuur van ABN had LaSalle toevallig net voor een riant bedrag van
21 miljard verkocht. Dit werd gezien als een offer you can't refuse maar je kan je voorstellen dat de
AV en zeker de speculanten zeggen dat dit een concurrerend bod frustreert. Het consortium wilde
ABN juist inclusief LaSalle. Uiteindelijk bleek het geen pandora constructie te zijn omdat het
consortium toch een bod had uitgebracht. Daarom was het niet raar dat de OK zei dat het geen
beschermingsmaatregel was, ze hadden immers toch een bod uitgebracht.
Doel van beschermingsmaatregelen
Het doel van beschermingsmaatregelen is dat je voorkomt dat iemand een belang met zeggenschap
opbouwt. Dat lukt niet altijd. Bij ABN was TCI er ondanks de certificering van aandelen toch in
geslaagd om 3% van de aandelen te kopen. Alleen certificering is niet voldoende, je moet meer doen
voor bescherming. Een ander doel is ervoor zorgen dat het belang wat iemand heeft opgebouwd,
verwatert. Dit kan door het uitgeven van bijvoorbeeld beschermingspreferente aandelen of aandelen
met uitsluiting van het voorkeursrecht. Een ander belang is het bevorderen van de continuïteit van de
doelvennootschap op de lange termijn. Dit kan door bescherming te bieden tegen ongewenste
activistische aandeelhouders, mensen die alleen maar komen vertellen dat het beleid anders moet in de
hoop dat de koers omhoog gaat en er dan weer snel uit stappen. Dit kan je doen door oligarchische
regelingen op te nemen, bepaalde stem/quorum eisen te stellen of door het doel van een gelieerde
stichting op te rekken. Van een stichting administratiekantoor die certificaten uitgeeft kan je het doel
veranderen. Ook kan je het doel van een stichting continuïteit veranderen, de stichting die preferente
aandelen kan gaan nemen. Door de komst van activistische aandeelhouders zie je dat er niet altijd een
openbaar bod wordt aangekondigd/uitgebracht. Toch is er behoefte aan bescherming tegen
activistische aandeelhouders omdat ze zoals bij Stork, het ontslag van alle structuurcommissarissen op
de agenda kunnen laten zetten. Als dat doorgaat zal het beleid veranderen, kan de onderneming
worden opgeknipt, dan is er geen continuïteit op de lange termijn. Om de status quo te kunnen
handhaven is bescherming nodig, daarvoor is het niet nodig dat een belager geïnteresseerd is in de hele
onderneming.
Tot 14 september 2007 vond men, de vereniging voor de effectenhandel en de vereniging van effecten
uitgevende ondernemingen (VEUO) dat het ongewenst is als er een cumulatie is van diverse klassieke
beschermingsmaatregelen. Het idee was dat de vrije overnamemarkt een beter level playing field zou
worden met betere concurrentie met buitenlandse markten als er werd afgezien van een cumulatie aan
beschermingsmaatregelen. Men wilde ervoor zorgen dat minderheidsaandeelhouders uit konden
stappen met een soort control premium. Bij Nutreco is de koers omhoog gegaan na het openbaar bod,
minderheidsaandeelhouders zien hun aandeel omhoog gaan, men gaat speculeren over een
concurrerend bod waardoor de koers nog hoger gaat staan. Als de beurskoers boven het bod gaat zitten
moet de belager weer met een hoger bod komen. Het idee was dat de overnamemarkt beter tot zijn
recht kan komen als alle overnames niet worden geblokkeerd door tal van beschermingsconstructies.
Uiteindelijk heeft men deze cumulatie beperkingsregel laten zitten in het kader van EU harmonisatie.
Beschermingspreferente aandelen
Beschermingspreferente aandelen is een ad hoc beschermingsconstructie. Of deze mogelijkheid
bestaat is te vinden in de statuten. Daar staat dan in dat het maatschappelijk kapitaal voor een deel uit
preferente aandelen bestaat. Een kenmerk van preferente aandelen is dat je deelt in de winst tot een
bepaald percentage van het nominale bedrag en dat houders van preferente aandelen als eerste de
winst uitgekeerd krijgen en dus voorgaan boven de overige aandeelhouders. Dat is een aantrekkelijk
aspect. Er zijn een aantal stappen die moeten worden ondernomen voordat beschermingspreferente
aandelen kunnen worden uitgegeven. De RvC/RvB van de beursgenoteerde onderneming dient de
bevoegdheid te hebben om over te gaan tot uitgifte van aandelen. Normaal gesproken heeft de AV
deze bevoegdheid. De ondernemingsleiding moet deze bevoegdheid gedelegeerd krijgen van de AV.
Er komt dan een agendapunt bij de AV waarin het delegeren van de bevoegdheid tot emissie van
preferente aandelen staat opgenomen. Er moet een machtiging komen vanuit de AV dat de RvC/RvB
bevoegd is om preferente aandelen uit te geven. Dan moet je de AV informeren, alle relevante feiten
en omstandigheden weergeven waarom je die bevoegdheid wilt. Vaak wordt gezegd dat men niet
opgesplitst wil worden en zich wil beschermen tegen een opkoper die niet om het bedrijf geeft en het
wil verkopen en opsplitsen voor de hoogste prijs. Om die reden vraagt de ondernemingsleiding de AV
om de bevoegdheid om beschermingspreferente aandelen uit te geven aan een gelieerde stichting.
Deze stichting continuïteit wordt dan opgericht en draagt vaak de naam van de doelvennootschap. Het
is de bedoeling dat deze stichting preferente aandelen gaat nemen op het moment dat er een dreiging
is, bijvoorbeeld als er een aankondiging openbaar bod is. Belangrijk is dat er bij dit type aandelen geen
voorkeursrecht is. Als het voorkeursrecht niet is uitgesloten dan profiteert de potentiele belager ook
van de emissie. De aandelen die vrij komen bij de emissie komen bij de gelieerde stichting terecht die
zijn doel gaat behartigen. Er zitten onafhankelijke bestuurders in de stichting continuïteit maar
doorgaans is er intensief contact met de ondernemingsleiding van de doelvennootschap in oorlogstijd.
De RvC/RvB van de beursgenoteerde onderneming heeft de bevoegdheid tot emissie van aandelen dan
gedelegeerd gekregen van de AV waarna je een optie overeenkomst gaat sluiten met de
beschermingsstichting. In de optieovereenkomst geef je aan wat de bedoeling is, wanneer de aandelen
mogen worden genomen en wordt er een call optie verstrekt. Bij ABN is nu gesteggel over de vraag
op welk moment de call optie mag worden uitgeoefend. Is dat als er een openbaar bod wordt
aangekondigd of zoals het Ministerie van Financiën wil pas op het moment dat de staat minder dan
30% van de aandelen in ABN houdt. Het Ministerie van Financiën wil zorgen dat de beurskoers zo
hoog mogelijk blijft en wil dat beschermingspreferente aandelen pas worden ingezet op een later
moment, het bestuur van ABN wil juist dat de preferente aandelen kunnen worden uitgegeven
ongeacht het percentage aandelen wat de staat op dat moment heeft. Er is een meldingsplicht als je een
bepaald belang opbouwt, je moet het melden bij de AFM als je 3% hebt, 5%,10%,15%,20% etc. Als
beursgenoteerde onderneming zie je of er een belager is en ga je het gesprek aan. Je gaat vragen
waarom het belang zo groot is wat de belager heeft, wat degene voor ogen heeft, of hij een openbaar
bod wil uitbrengen. Als de belager niets zegt of aangeeft dat een openbaar bod te duur is en hij nu al
de meerderheid van de zeggenschap in de AV heeft, dan krijg je de situatie dat de beursgenoteerde
onderneming speelbal wordt van een belager die slechts 25% heeft. Dan vindt overleg plaats met het
bestuur van de stichting continuïteit. Dat bestuur gaat kijken of ze gebruik gaan maken van de call
optie en preferente aandelen gaan nemen. Dit kan op elk moment maar vaak wordt tot het laatste
moment gewacht. Bij Stork was een buitengewone AV aangekondigd en pas op het allerlaatste
moment nam de stichting continuïteit Stork de beslissing om preferente aandelen te nemen. Hiermee
boden ze een soort ruggensteun aan het zittende bestuur wat zich geconfronteerd zag met het feit dat
alle commissarissen op het punt stonden om naar huis te worden gestuurd.
Een stichting continuïteit kijkt naar haar eigen statuten, haar eigen doel, wat in de optie overeenkomst
staat en heeft zich te houden aan de RNA-norm. De aandelen worden genomen in het belang van de
vennootschap en de met haar verbonden onderneming en in het belang van alle andere betrokkenen.
Het optuigen van deze beschermingsconstructie gebeurt in vredestijd en je ziet dat de
beschermingspreferente aandelen geplaatst kunnen worden zonder dat daar nog een actie van de
doelvennootschap aan te pas komt. Als je het beleid van de doelvennootschap wilt laten onderzoeken
in een enquêteprocedure, dan wil je wel weten of er iets te onderzoeken is. Sinds de ASMI uitspraak
weten we dat de stichting continuïteit niet wordt gezien als mede beleidsbepaler van de
doelvennootschap. De stichting heeft een onafhankelijk bestuur die bepaalt of de calloptie wordt
uitgeoefend, daar komt geen handeling van de doelvennootschap meer aan te pas. Als de preferente
aandelen worden geplaatst als gevolg van de uitoefening van de calloptie bij de stichting, dan gaat de
beurskoers dalen want er komen meer aandelen in de markt dus de winst wordt over meer aandelen
verspreid. De stichting stemt op de preferente beschermingsaandelen en zal er voor zorgen dat er in de
AV een soort blok ontstaat tegen de activistische aandeelhouders/potentiele belager. Die zien hun
belang verwateren en dat is waar het allemaal om gaat, weerstand bieden tegen een activistische
belager. Dit vind je terug in de RNA-beschikking waar het ging om gewone aandelen en in de ASMIbeschikking waar het ging om beschermingspreferente aandelen. Als je de aandelen plaatst dan moet
duidelijk zijn dat de plaatsing geschiedt onder de voorwaarde dat ze weer kunnen worden ingetrokken.
De AV moet de beschermingspreferente aandelen weer intrekken.
Certificering van aandelen
Als je een certificaat houdt in een beursgenoteerde onderneming dan ben je economisch gerechtigde
tot het aandeel. De aandelen zelf worden gehouden in een stichting administratiekantoor. Deze
stichting is de aandeelhouder en geeft certificaten uit. In de corporate governance code staat dat het
bestuur van de stichting onafhankelijk opereert van de vennootschap, IV.2.1, 2.2. Verder richt de
stichting bij de uitoefening van zijn stemrecht zich primair naar het belang van de certificaathouders
en houdt het rekening met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming,
IV.2.5. In principe IV.2. staat dat certificering van aandelen niet wordt gebruikt als
beschermingsmaatregel. De corporate governance code vindt het prima als certificering van aandelen
wordt gebruikt voor stabilisatie van de besluitvorming in de AV maar het mag niet worden gebruikt
als beschermingsmaatregel. Er staat dat het bestuur van de stichting administratiekantoor onbeperkt en
onder alle omstandigheden volmachten verleent. De corporate governance code gaat ervanuit dat je als
certificaathouder ten alle tijde een volmacht kunt krijgen. Dit is een discrepantie tussen art. 2:118a
BW en IV.2. In de wet staat dat je de volmacht mag intrekken als er oorlog dreigt/is ontstaan. Op het
moment dat het bestuur van de doelvennootschap ziet dat er een openbaar bod wordt aangekondigd of
als iemand naar buiten komt met het voornemen om een openbaar bod uit te brengen en dit niet in de
smaak valt bij het bestuur van de doelvennootschap dan spreken we in de praktijk van oorlogstijd. De
wettekst houdt daar rekening mee, het bestuur van een stichting administratiekantoor mag in geval van
oorlogstijd de volmacht beperken/uitsluiten/herroepen. Dat betekent dat certificering nog steeds zijn
waarde houdt als beschermingsconstructie. Art 2:118a BW gaat voor de corporate governance code.
Indien de meerderheid van de stemmen van het bestuur wordt uitgebracht door onafhankelijke
bestuurders dan kan het stichtingsbestuur daar in oorlogstijd gebruik van blijven maken, art. 2:118a lid
3 BW. Certificering van aandelen is een maatregel die al tijden in de vennootschap bestaat, het is niet
iets wat opeens wordt ingeschakeld. Daarom wordt onze bestaande praktijk van certificering niet
geraakt door art. 2:359a/b BW, dat gaat over frustrerende maatregelen. Certificering wordt niet geraakt
door de bepalingen die we kennen naar aanleiding van de uitvoering van de richtlijn openbaar bod.
Prioriteitsaandelen
Indien er prioriteitsaandelen aanwezig zijn staat dat in de statuten vermeld. Bij prioriteitsaandelen
kunnen aan bepaalde aandeelhouders bijzondere zeggenschapsrechten worden verleend, art. 2:93 lid 3
BW. Dit noemen we ook wel priors. Kernaandeelhouders kunnen deze aandelen in handen hebben,
commissarissen, stichting, vereniging of anderen. Je kunt bijvoorbeeld bepalen dat de statuten aan
prioriteitsaandeelhouders het recht geven om een voorstel tot statutenwijziging te doen. Als het
bestuur dan een klassieke statutaire beschermingsmaatregel wil afschaffen, dan moet er een
statutenwijziging komen. Als in de statuten staat dat dit alleen kan worden gedaan op voorstel van
prioriteitsaandeelhouders dan is er een probleem. Als deze aandeelhouders geen voorstel doen tot
statutenwijziging dan kan het bestuur niet als agendapunt op de AV 'wijziging van de statuten'
opvoeren en kan er geen besluit van de AV tot statutenwijziging komen. Anders gezegd, de
prioriteitsaandeelhouders hebben een vetorecht. Zij bepalen of de statuten worden gewijzigd en
bepalen impliciet of zo'n beschermingsmaatregel wordt afgeschaft. Dit is een voorbeeld van een
oligarchische regeling. De macht wordt verschoven naar een bepaalde klem, deze klem is hier
gevormd door de houders van priors. Stel dat het bestuur zonder instemming van de
prioriteitsaandeelhouders toch een voorstel tot statutenwijziging gaat agenderen voor de AV en het
besluit tot statutenwijziging wordt genomen. Dan is er sprake van een nietig besluit omdat er een
voorafgaande handeling in de zin van art. 2:14 BW ontbreekt. Je kunt niet om de
prioriteitsaandeelhouders heen. De rechten van prioriteitsaandeelhouders om een statutenwijziging te
kunnen initiëren of blokkeren blijven ook onder de 13e richtlijn ondoorbreekbaar. Er kunnen ook
andere bevoegdheden worden gekoppeld aan prioriteitsaandeelhouders. Er kan een exclusieve
bevoegdheid voor het voordragen/benoemen van bestuurders zijn. Dan is er geen sprake van een
vetorecht en moet je terugvallen op art. 2:133 BW. De bindende voordracht van
prioriteitsaandeelhouders kan worden doorbroken met een bepaalde meerderheid. Daarvoor is 2/3e van
de uitgebrachte stemmen vereist die meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen.
Ook kan aan prioriteitsaandeelhouders de bevoegdheid worden gegeven om achteraf goedkeuring te
geven aan bepaalde besluiten, bijvoorbeeld bij het besluit tot statutenwijziging. Als de goedkeuring
dan ontbreekt is het besluit weliswaar geldig maar is het krachteloos volgens Van Schilfgaarde. Je
ontkomt niet aan de rechten van de priors.
Standpunten ter zake van beschermingsconstructies
Je zou kunnen zeggen dat een aandeelhouder/certificaathouder instemt met beschermingsconstructies
omdat hij een aandeel/certificaat koopt en weet dat die maatregelen er zijn. Uit het oogpunt van
bescherming van de aandeelhouder/certificaathouder zou je kunnen zeggen dat
beschermingsconstructies gewoon toelaatbaar zijn, je weet immers waar je aan begint. Toch zie je dat
eind jaren 80 vanuit de economische hoek geluiden komen dat we af moeten van die
beschermingsconstructies. Er is een kentering te bespeuren omdat men van mening is dat het een goed
functionerende overnamemarkt beperkt. Men is gaan kijken naar de positie van Euronext en andere
beurskoersen en heeft bedacht dat de reden dat de koers zo laag is, is omdat er veel
beschermingsconstructies zijn in Nederland. Nethe denkt dat er veel andere argumenten zijn waarom
een beurskoers laag/hoog kan zijn, bijvoorbeeld infrastructuur en fiscale redenen. Er zijn veel
componenten die een beurskoers bepalen, je kunt niet zeggen dat beschermingsconstructies de enige
reden zijn. Toch heeft men ertegen geageerd en zijn er afspraken gemaakt om ervoor te zorgen dat er
geen overkill aan beschermingsconstructies is. De genuanceerde meerderheidsopvatting in de doctrine
is dat statutaire, klassieke beschermingsconstructies in beginsel zijn toegestaan. De commissie Peters
vindt in 1997 dat beschermingsmaatregelen zijn toegestaan binnen bepaalde grenzen om de
ondernemingsleiding de tijd te geven om de bij de vijandelijke overname in het geding zijnde
belangen naar behoren te behartigen. Op het moment dat de commissie naar buiten komt met dat
standpunt is ook het wetsvoorstel Beschermingsconstructies aanhangig. Het wetsvoorstel heeft het niet
gehaald maar de gedachte van het voorstel is wel blijven hangen. De gedachte van het voorstel was dat
het bestuur van de doelvennootschap een ingrijpende machtswijziging in de AV niet voor onbepaalde
tijd moet kunnen negeren. Het is niet wenselijk dat het bestuur zich permanent achter een
beschermingswal gaat verschuilen. De commissie Peters heeft hiernaar gekeken en dit zie je ook terug
in de RNA-beschikking. Daarin is bepaald dat een beschermingswal niet voor onbepaalde tijd mag
worden opgetuigd. De Uni-Invest/Breevast zaak speelde in 1999, het standpunt van de doctrine wordt
in die zaak overgenomen door de OK; Beschermingsconstructies zijn in beginsel toegestaan. In
datzelfde jaar worden 2 beschikkingen gewezen in de zaak Gucci waar de worden 'in beginsel' zelfs
weg worden gelaten. Daar staat in dat beschermingsconstructies zijn toegestaan.
Oorlogstijd/vijandelijk openbaar bod
De term oorlogstijd wordt ook gebruikt op het moment dat er nog geen openbaar bod is uitgebracht.
Oorlogstijd kan al ontstaan op het moment dat een belager een hoog percentage heeft, bijvoorbeeld
5%. Als je dan ziet dat het belang stijgt naar 10% en de belager meldt dat steeds, dan vindt er overleg
plaats om te kijken wat men van plan is, of er misschien sprake is van een openbaar bod. Er ontstaat
een onderhandelingsspel van voorwaarden, er wordt gekeken onder welke voorwaarden de belager een
bod uit wil brengen en onder welke voorwaarden het bestuur van de doelvennootschap dit zal
aanbevelen aan hun aandeelhouders. Het is niet het bestuur van de doelvennootschap die bepaalt of
een bod slaagt, dat zijn de individuele aandeelhouders. Het is wel belangrijk of het bestuur van de
doelvennootschap zegt of het bod instemming heeft van de ondernemingsleiding. Vaak wordt er ook al
iets gezegd over de prijs, of men de aangeboden prijs fair vindt. Belangrijk is dat de term oorlogstijd al
in een vrij vroeg stadium wordt gebruikt. Op het moment dat nog niet zeker is wat de belager van plan
is, de onderhandelingen nog lopen, onduidelijk is of er een openbaar bod komt en of dat de
instemming van het bestuur van de doelvennootschap heeft is al sprake van oorlogstijd. Als er
eenmaal overleg is tussen het bestuur van de doelvennootschap en de belager moet het bestuur de RvC
inschakelen, II.1.10. Uit de onderhandelingen blijkt dan of er voorwaardelijke overeenstemming wordt
bereikt over de voorwaarden van het bod. Als er geen overeenstemming wordt bereikt en er toch een
openbaar bod volgt, dan spreken we van een vijandelijk bod. Als het bod vijandelijk is, dan zal het
bestuur hun aandeelhouders adviseren om de aandelen niet te verkopen. Soms zie je dat er spontaan
adviezen worden gegeven door de centrale ondernemingsraad en dat het bestuur zich daarachter
verschuilt. Bestuurders kunnen een privé belang hebben voor het wel/niet slagen van een bod. Bij
ABN zou Groenink de tweede man worden na fusie bij Barclays, hij had er belang bij dat het bod van
Barclays zou slagen. Je ziet dat er ook bestuurders zijn die een bonus krijgen als een bepaalde
overname slaagt. Ze kunnen privé belangen hebben om een bepaald bod te adviseren aan hun
aandeelhouders. Nu is er wel een recente Clawback wet van kracht geworden en mag je er financieel
gezien niet heel veel bij winnen maar toch kan er een bonus of iets anders in het vooruitzicht zijn
gesteld. Er verschuilen zich soms bepaalde motieven achter een aanbeveling waar je bedacht op moet
zijn. Waar het bij beschermingsconstructies om te doen is, is het bewerkstelligen van een standstill om
overleg op gang te krijgen en op gang te houden. Dat overleg heb je soms ook nodig om te zoeken
naar een redder in nood, een 'white knight'. Dit is meestal een derde, een andere vennootschap. Kluwer
wilde niet over worden genomen door Elsevier en zocht aansluiting bij Wolters Noordhoff en gaat
daar een fusie mee aan. Dit zie je ook bij andere ondernemingen zoals Breevast die toenadering zoekt
tot Eurostate omdat Breevast niet wil fuseren met Uni-Invest. Gucci wilde niet fuseren met Louis
Vuitton en zoekt dekking bij PPR. Zie schema nestor.
Belang van de vennootschap en haar onderneming
Volgens Maijer is het uiteindelijke doel van beschermingsconstructies om de RvB en RvC in staat te
stellen om in een vijandige overval situatie het belang van de vennootschap en de met haar verbonden
onderneming te dienen. Het doel van de vennootschap is niet uitsluitend het belang van de
aandeelhouders of minderheidsaandeelhouders. In nr. 7 preambule Corporate Governance code zie je
staan dat het uitgangspunt een lange termijn samenwerkingsverband is waarbij niet alleen wordt
gekeken naar de belangen van de aandeelhouders maar ook naar belangen van anderen. In Nederland
kennen we het stakeholdersmodel, dat zijn werknemers, afnemers, leveranciers, milieubelangen of
misschien wel het behoud van technische kennis in Nederland.
OK Uni-Invest/Breevast
Waarom gaan belagers toenadering zoeken tot het enquêterecht? Als je geconfronteerd wordt met
permanente beschermingsconstructies kan je moeilijk zeggen dat het handhaven daarvan in strijd is
met elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. Je wist waar je aan begon, bepaalde
beschermingsmaatregelen worden in vredestijd opgetuigd en zijn dus al aanwezig. In het enquêterecht
is het niet zozeer belangrijk dat beschermingsmaatregelen worden gehandhaafd maar dat wordt
geageerd tegen het plotseling opwerpen van een beschermingswal. De uitgifte van
beschermingspreferente aandelen zal onder vuur komen te staan. Een probleem daarbij is dat de
uitgifte al zover is voorbereid dat er alleen nog een calloptie nodig is en die zit bij het bestuur van de
stichting continuïteit. In de ASMI-zaak is gezegd dat de uitgifte van beschermingspreferente aandelen
geen handeling van de doelvennootschap meer vereist en dat de stichting geen medebeleidsbepaler is.
Het handelen van de stichting kan niet worden onderzocht in een enquêteprocedure. Pas als er
daadwerkelijk besluiten zijn genomen in oorlogstijd kan je dat laten onderzoeken tijdens een
enquêteprocedure.
In de Uni-Invest/Breevast zaak was er sprake van een permanente beschermingsconstructie. Er waren
gecertificeerde aandelen uitgegeven door een stichting administratiekantoor. In oorlogstijd kreeg het
bestuur van Breevast van de AV de bevoegdheid om gewone aandelen te emitteren met uitsluiting van
het voorkeursrecht. Ook werd aan de AV gevraagd om aan het bestuur de bevoegdheid te geven om
beschermingspreferente aandelen uit te geven indien zij dat noodzakelijk acht. Het bestuur van de
stichting continuïteit Breevast krijgt de optie tot het nemen van beschermingsaandelen. Er was een
driedubbele bescherming. Certificering was al aanwezig, er kunnen gewone aandelen worden uitgeven
wanneer het bestuur dat wenselijk acht aan bijvoorbeeld een bevriende derde, een white knight, en er
konden beschermingspreferente aandelen worden geplaatst bij een stichting continuïteit wanneer het
bestuur van die stichting dat wenselijk acht.
Uni-Invest wilde alle certificaten kopen en had dat ruim een jaar van tevoren aangegeven. Dan zie je
dat Uni-Invest zijn belang in Breevast gaat uitbreiden, van 6% naar 60% in een paar weken tijd. Na de
melding van 60% gaat er een persbericht uit van Breevast waarin ze melden dat er afspraken zijn
gemaakt met een white knight, Eurostate, die bereid is om aandelen te nemen omdat ze afspraken
hebben over een fusie. Breevast gaat over tot uitgifte van gewone aandelen en daarnaast voert de
stichting haar optie tot het nemen van cumulatief beschermingspreferente aandelen uit. Uni-Invest is
het hier niet mee eens en stapt naar de OK. Uni-Invest eist dat er overleg met haar moet plaatsvinden,
moet worden voortgezet en dat er geen afspraken mogen worden gemaakt met Eurostate. Uni-Invest
protesteert tegen de gang van zaken en kondigt het voornemen aan om een openbaar bod uit te
brengen. Dat is er uiteindelijk nooit van gekomen omdat er een beschermingswal werd opgetrokken.
Bij de OK vordert Uni-Invest primair dat de beschermingsconstructies moeten worden afgebroken,
subsidiair dat er een nieuw bestuur in de stichting administratiekantoor en continuïteit moet komen en
meer subsidiair dat er maatregelen moeten worden getroffen die ervoor zorgen dat er overleg op gang
wordt gebracht over het openbaar bod op de aandelen/certificaten van Breevast en dat de OK de
belemmeringen moet elimineren opdat vrije levering van de aandelen/certificaten tot de
mogelijkheden behoort. Dat zijn vergaande eisen, ze ageren tegen de ad hoc en permanente
beschermingsconstructies. De OK stelt voorop dat het op zichzelf denkbaar is dat het opwerpen van
beschermingsconstructies gegronde redenen oplevert om aan een juist beleid te twijfelen. In zulke
gevallen, zoals een vijandige overname, heeft als uitgangspunt te gelden dat het de doelvennootschap
in beginsel vrij staat om een beleid te voeren dat er op gericht is om de overname van zeggenschap in
haar te voorkomen. Beschermingsmaatregelen zijn in beginsel toegestaan. Maar op deze hoofdregel
zijn uitzonderingen, bijzondere bijkomende omstandigheden kunnen er zijn maar die doen zich in dit
geval niet voor.
De algemene conclusie die je uit de Breevast-beschikking kunt trekken is dat je in beginsel een
beschermingswal mag optrekken. Van belang is onder meer of de doelvennootschap bij het opwerpen
van de beschermingsconstructie heeft gehandeld in strijd met de statuten of bepalingen van dwingend
recht. Dat er sprake was van strijd met dwingend recht is aangenomen in de GUCCI-zaak. In de HBGzaak is het van belang om te onthouden dat er een verschil is tussen een openbaar bod wat is
uitgebracht op alle aandelen in de beursgenoteerde onderneming en een in het openbaar uitgebracht
onderhands bod op een belangrijk onderdeel van het concern. In HBG had Boskalis belangstelling in
de belangrijke dochter HAM. Daar rijst de vraag of je de AV moet
bijeenroepen/raadplegen/consulteren alvorens je besluit tot verkoop van zo'n belangrijk onderdeel van
je concern. Dat consultatierecht wordt afgewezen in deze beschikking en ook in de ABN Amro-zaak.
Er is geen consultatierecht. Er is alleen een goedkeuringsrecht ingevolge art. 2:107a BW, indien er
sprake is van een belangrijke identiteit/karakterwijziging van de beursgenoteerde onderneming.
HR RNA
Rodamco North America (RNA) was een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal, art. 2:76a
BW. Daarvoor geldt de regel dat de bestaande aandeelhouders een voorkeursrecht hebben in geval van
een emissie niet. RNA hield zich bezig met beleggen in onroerende zaken, had een open statutaire
structuur en was genoteerd aan de beurs in Amsterdam. RNA kende geen statutaire
beschermingsconstructies. Eind augustus 2001 komt er een ongewenste belager, de Australische
vennootschap Westfield, en die hield op een gegeven moment 24% van de aandelen in RNA. Dat is
een enorm hoog percentage als je weet dat er een geringe opkomst is op de AV. Met dat percentage
kan je dus een beslissende stem hebben en was er geen behoefte meer aan een openbaar bod. Westfield
belegt ook in onroerend goed en ziet mogelijkheden om de onroerend goed portefeuille van Westfield
en RNA in elkaar te schuiven. Westfield wil een wijziging in het beleid bij RNA. Dat bereik je door te
vragen voor een strategiewijziging en door het vervangen van de ondernemingsleiding. Westfield
koopt er nog wat aandelen bij en is niet van plan om een openbaar bod uit te brengen. Er volgen
besprekingen tussen RNA en Westfield en de beoogde bedrijfsfusie valt niet goed bij het bestuur van
RNA. Dan volgt er een buitengewone AV, daar kan je om verzoeken als je een bepaald percentage van
de aandelen hebt als aandeelhouder, als het bestuur daar niet in meegaat kan je dat zelfs bij de rechter
afdwingen. Bij de buitengewone AV was als agendapunt het ontslag van alle bestuurders en
commissarissen van RNA opgenomen.
Tijdens die buitengewone AV zou volgens Westfield ook worden gesproken over het toekomstige
beleid van RNA. De bestuurders wachten deze AV niet af en treffen beschermingsmaatregelen. Ze
richten 2 stichtingen op. RNA geeft hierna aan de Stichting RNA bijna 15 miljoen gewone aandelen
uit tegen nominale waarde met de optie tot het verwerven van aandelen tot maximaal 41% van het
totale geplaatste kapitaal. Dit was mogelijk omdat het voorkeursrecht was uitgesloten door de wet. De
stichting Belangenbehartigers Beleggers RNA wordt ook opgericht met het doel om de belangen van
de aandeelhouders die tegen de plannen van Westfield zijn te behartigen. Ook neemt RNA in de
arbeidsovereenkomsten met zichzelf enorme vertrekvergoedingen op, de pandora box, de change in
control clausule. Uiteindelijk is de VEB de enquêteprocedure gestart bij de OK en zegt dat er sprake is
van wanbeleid vanwege het oprichten van de stichtingen, financiële steun aan de stichtingen verlenen
en de wijziging in de arbeidsovereenkomst. Het bijzondere is dat RNA ondertussen is ontbonden maar
wel in cassatie is gegaan. De HR heeft geoordeeld dat de uitgifte van gewone aandelen als
beschermingsmaatregel in beginsel geoorloofd is. De HR herhaalt het oordeel van de OK dat
beschermingsmaatregelen onder bepaalde omstandigheden gerechtvaardigd kunnen zijn, onder meer
indien ze noodzakelijk zijn met het oog op continuïteit van de vennootschap en degenen die daarmee
betrokken zijn, r.o.3.7. Een soortgelijke redenering is te vinden in Uni-Invest/Breevast en Gucci.
Belangrijk is dat de HR zegt dat het oordeel tevens geldt ook al heeft RNA zelf gekozen om
onbeschermd door het leven te gaan. Het is toegestaan om beschermingsconstructies op te werpen ook
al heb je geen enkele klassieke beschermingsconstructie. Of het mag worden opgeworpen hangt van
de omstandigheden van het geval af. Er moet worden gekeken of het bestuur van de doelvennootschap
in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van beschermingsmaatregelen noodzakelijk was
teneinde de status quo te handhaven in afwachting van het overleg met de overnemer en andere
betrokkenen. Was het noodzakelijk in verband met overleg met de belager en eventueel met een white
knight? Ook is van belang of een wijziging in de samenstelling van het bestuur of het gevoerde beleid
moet worden voorkomen. Dat speelde bij RNA, daar stond het ontslag van het bestuur op de agenda.
Zo'n maatregel mag je nemen om ervoor te zorgen dat bestuurders in dienst blijven en beleid kunnen
uitvoeren. Ook als niet met een openbaar bod wordt gedreigd kan er een beschermingsconstructie
worden uitgevoerd om ervoor te zorgen dat de bestuurder kan blijven, continuïteit van het beleid is in
het belang van de onderneming en van degenen die daarbij betrokken zijn. Het onbeperkt handhaven
van beschermingsmaatregelen is niet gerechtvaardigd. Als uitgangspunt dient te worden genomen dat
het gedurende onbepaalde tijd handhaven van beschermingsmaatregelen in het algemeen niet
gerechtvaardigd kan zijn. De maatstaf voor het treffen en vervolgens handhaven van
beschermingsmaatregelen staat in r.o. 3.7. Voor het beantwoorden van de vraag of het nemen en
vooralsnog handhaven van de beschermingsmaatregelen gerechtvaardigd is, zal als maatstaf moeten
gelden of deze maatregel gegeven de omstandigheden bij een redelijke afweging van de in het geding
zijnde belangen nog valt binnen de marges van de adequate en proportionele reactie op het dreigende
gevaar van een ongewenste overname. De kern is; is hier sprake van een adequate en proportionele
reactie.