De "Niet-lineaire" weg naar groei

Focus on the Belgian economy
Economic Research
De "Niet-lineaire" weg
naar groei...
Philippe Ledent
Economic Research, ING België
Brussel + 32 2 547 31 61
[email protected]
_
Juli 2009
•
Tussen oktober 2008 en april 2009 kreeg de Belgische economie
waarschijnlijk haar zwaarste schok sinds de Tweede Wereldoorlog
te verwerken. Vandaag grijpt de economische en financiële crisis
nog altijd om zich heen en dat zal zeker nog een groot deel van het
jaar aanhouden.
•
De jongste drie maanden zijn de vertrouwensindicatoren er wel op
vooruitgegaan en wijzen ze zelfs op een mogelijk positieve groei in
het tweede kwartaal van dit jaar. Maar de gezondheidstoestand van
de wereldeconomie lijkt moeilijk verenigbaar met een duidelijk
herstelscenario. In een context waarin de economie zo erg uit
balans is, zijn de klassieke economische relaties waarschijnlijk
minder bruikbaar, en het vertrouwensherstel kan eventueel tot een
overschatting van het activiteitsherstel leiden.
Het vertrouwen in de wereldeconomie
blijft zwak (IFO – WES)
8
7
6
5
4
3
2
1
0
04
•
05
Rekening houdend met alle economische indicatoren is het moeilijk
06
07
08
09
Economic situation (world economy)
om in de nabije toekomst reële groeibronnen te vinden: de
buitenlandse handel stokt, en de terugval van de activiteit begint
Bron: Thomson Financial Datastream
een negatieve impact te hebben op de arbeidsmarkt, en dus op het
beschikbare inkomen van de gezinnen en uiteindelijk ook op de
consumptie. De weg naar een herstel zal dus lang en traag zijn.
•
We
verwachten
dat
dit
jaar
ongeveer
75.000
gecumuleerde
nettobanen verloren zullen gaan, en nog eens zowat 30.000 banen
volgend jaar. Maar in de relatie tussen groei en tewerkstelling
zouden ook niet-lineaire effecten kunnen opduiken, omdat de
2008
2009
Bbp (1)
-3,3
0,3
Werkgelegenheid (1)
-0,7
-1,3
wegens het toekomstige tekort aan arbeidskrachten door de
Werkloosheidscijfer
(2)
8,1
9,1
bevolkingsveroudering. De impact van de huidige crisis op de
0,5
1,3
Inflatie (3)
ondernemingen
geneigd
kunnen
zijn
om
hun
gekwalificeerde
werknemers te behouden, in afwachting van het herstel maar ook
werkgelegenheid zou dan worden getemperd.
•
Prognoses voor de Belgische
economie
De grootste economische uitdaging momenteel blijft de toestand
van de overheidsfinanciën. Een coördinatie van de federale macht
en de deelentiteiten, een hervorming van de uitgaven in de
gezondheidszorg, de stijging van de effectieve pensioenleeftijd en
een grotere efficiëntie in het beheer van de overheidssector zijn
meer en meer noodzakelijk.
http://www.ingwholesalebanking.com
Bloomberg: ING <GO>
(1) Jaarlijks gemiddelde – yoy
(2) Jaarlijks gemiddelde – definitie Eurostat
(geharmoniseerd)
(3) Consumptieprijsindex
Focus on the Belgian economy
2
Volgens de jongste cijfers van het INR is het Belgische bbp in de loop van het eerste kwartaal van dit
jaar met 1,7% qoq gekrompen. De activiteit liet in het tweede kwartaal 2008 al een vergelijkbare terugval
optekenen, waardoor de Belgische economie dus de twee slechtste kwartalen in haar naoorlogse
geschiedenis achter de rug heeft. Het reële bbp, of de rijkdomcreatie, is in het eerste kwartaal 2009 naar
het niveau van het laatste kwartaal 2006 teruggekeerd! En dat terwijl de bevolking ondertussen is
toegenomen, net als de behoeften van onze maatschappij (het reële budget voor de gezondheidszorg is
bijvoorbeeld met 4,5% per jaar toegenomen). Dit nummer van Focus on the Belgian economy overloopt
de recentst gepubliceerde economische indicatoren. De conclusie is duidelijk: de economische toestand
is zich aan het stabiliseren, maar een echt herstel vóór midden 2010 is maar moeilijk denkbaar. Ons
algemene scenario, dat we in vorige publicaties uiteenzetten, wordt dan ook bevestigd, ook al werden de
groeiverwachtingen nog naar beneden herzien. De groei van het bbp in 2009 wordt op -3,3% geraamd
en op 0,3% in 2010. Hierna wordt besproken op welke elementen deze verwachtingen gebaseerd zijn.
1. Niet-lineaire effecten in de huidige omstandigheden
Voor het eerste kwartaal 2009 is de inkrimping van de activiteit, net als vorig kwartaal, voor een groot
deel toe te schrijven aan de negatieve bijdrage van de voorraadschommelingen bij de ondernemingen (0,8 procentpunt). Ook naast het voorraadeffect blijft de toestand erg somber: de consumptie is met 0,5%
qoq gekrompen en de bedrijfsinvesteringen en de woninginvesteringen van de gezinnen zijn met
respectievelijk 3,0% en 0,9% gedaald. Om van de buitenlandse handel nog maar te zwijgen: de export is
in het eerste kwartaal 2009 met 10,5% afgenomen. Rekening houdend met de forse daling in het laatste
kwartaal 2008 komt de (reële) export weer op het niveau van begin 2004 uit, dat is zijn niveau van vijf
jaar geleden. De evolutie van de invoer toont aan dat de bijdrage van de netto buitenlandse handel voor
het vierde opeenvolgende kwartaal negatief blijft (-0,4 procentpunt).
Grafiek 1: Belgische groei diep in het rood
Tabel 1. Groei van het bbp en de belangrijkste
componenten ervan (qoq, in %)
4.0%
2.0%
3.0%
1.5%
2.0%
1.0%
1.0%
0.5%
2008 Q3
2008 Q4
2009 Q1
Privéconsumptie
0,0
-0,6
-0,5
Overheidsconsumptie
0,4
0,9
0,4
BVVK
-0,6
0,1
-2,3
-0,6
-0,5
-3,0
0.0%
0.0%
-1.0%
-0.5%
-2.0%
-1.0%
-3.0%
-1.5%
Binnenlandse vraag (buiten
voorraden)
0,0
-0,1
-0,7
-2.0%
Netto-uitvoer (1)
-0,6
-0,8
-0,4
Bbp
0,0
-1,7
-1,7
waarvan ondernemingen
-4.0%
05
06
07
QoQ
Bron: INR - Belgostat
08
YoY
09
(1) bijdrage tot de groei
Bron: INR - Belgostat
Nadat de vertrouwensindicatoren zich in maart op een zeer laag peil stabiliseerden, beginnen ze nu wel
weer te stijgen. Zo is de synthetische indicator van de Nationale Bank de jongste drie maanden van een
historisch dieptepunt van -31,8 in maart naar -23,6 in juni opgeklommen. Vooral de industriesector lijkt
meer vertrouwen te hebben in de toekomstige vraag en de evolutie van de buitenlandse orderboekjes.
En het is bekend dat er een nauw verband is tussen de synthetische indicator van de Nationale Bank en
de groei van het bbp (grafieken 2 en 3). Dit verband werd voor de historische gegevens econometrisch
nagetrokken. Als we aannemen dat dit verband betrouwbaar is, dan wijst de stijging van de indicator op
een kwartaalgroei van +0,8% tot +1,1% in het tweede kwartaal van dit jaar. Maar volgens onze analyse
moet de geldigheid van het verband tussen beide variabelen in de huidige omstandigheden worden
gerelativeerd. De economie is namelijk zo sterk van haar "normale" toestand afgeweken dat de correlatie
Focus on the Belgian economy
3
minder uitgesproken is en er "niet-lineaire effecten" kunnen opduiken. Er heeft zich met andere woorden
nog nooit een dergelijke situatie voorgedaan en het is zeer waarschijnlijk dat de evolutie van de
synthetische indicator van de Nationale Bank in de huidige omstandigheden maar moeilijk de dynamiek
van de economie zal "opvangen". Een minder negatieve, of zelfs lichtjes positieve groei van het bbp in
het tweede kwartaal is hoe dan ook niet uitgesloten. Die zal waarschijnlijk te danken zijn aan de positieve
bijdrage van de voorraden of aan een grotere inkrimping van de invoer ten opzichte van de uitvoer. Maar
deze positieve signalen mogen zeker niet worden geïnterpreteerd als een krachtig herstel van de
Belgische economie in de nabije toekomst. De weg naar herstel zal volgens ons lang en moeilijk zijn,
want de buitenlandse handel en de werkgelegenheid, de twee motoren van de Belgische economie, zijn
zwaar getroffen door de crisis. Ze zullen dus niet in staat zijn om de economie vóór 2010 een echte
impuls te geven.
Grafiek 2 De correlatie tussen de synthetische
indicator van de NBB en de groei ...
Grafiek 3 ... wijst op een uitgesproken groeiherstel
in het tweede kwartaal
5%
15
4%
10
3%
5
0
2%
10
1.5%
1.0%
5
0.5%
0
-5
1%
-10
0%
0.0%
-5
-0.5%
-15
-1%
-20
-2%
-25
-3%
-30
-4%
-35
00
01
02
03
04
GDP growth (YoY - lhs)
05
06
07
08
09
Leading indicator NBB (r hs)
Bron: INR - Belgostat
-10
-1.0%
-15
-1.5%
-20
-2.0%
00
02
04
06
Leading indi cator NBB QoQ
08
GDP QoQ
Bron: INR - Belgostat
2. Buitenlandse handelt stokt
De buitenlandse handel liet de laatste twee kwartalen een nooit geziene inkrimping optekenen. Voor de
Belgische economie betekent dat uiteraard een vertraagde activiteit. Zo is de benuttingsgraad van de
productiecapaciteit in het eerste kwartaal tot een historisch dieptepunt gedaald (70,5%). Dat is niet
verrassend omdat de industriële productie blijft slabakken. In maart (laatste beschikbare gegevens) was
ze in één jaar tijd nog meer dan 11% achteruitgegaan. Dat gaat ook gepaard met een enorme stijging
van het aantal tijdelijke werklozen. Dit aantal zal waarschijnlijk hoog blijven omdat het systeem naar de
bedienden zal worden uitgebreid. Zelfs al komt de internationale handel de jongste maanden weer op
gang, toch zal hij waarschijnlijk maar laat naar zijn peil van voor de crisis terugkeren. Naast de geringe
activiteit riskeert deze situatie nog andere gevolgen voor de economie te hebben: het is immers
waarschijnlijk dat de bedrijfsinvesteringen dit jaar fors zullen teruglopen, voornamelijk door de zwakke
activiteit en minder vraag, maar ook door de restrictievere financieringsvoorwaarden en de financiële
positie van de ondernemingen. De laatste enquête van de Nationale Bank over de investeringen in de
verwerkende nijverheid bevestigt deze prognose, met de aankondiging dat de waarde van de
investeringen in deze sector dit jaar met 11% zal dalen in vergelijking met 2008.
3. Banen- en/of koopkrachtverlies
Het activiteitstekort zal ook een weerslag hebben op de arbeidsmarkt. Voor 2009 wordt immers een
gecumuleerde daling van maar liefst 75.000 nettobanen verwacht. En ondanks een licht herstel in 2010
zouden er nog een 35.000 banen verloren kunnen gaan. In mei is het aantal werklozen trouwens al
sterk gestegen, met meer dan 11% in één jaar. Rekening houdend met de evolutie van de actieve
Focus on the Belgian economy
4
bevolking zal het werkloosheidscijfer dit jaar naar verwachting boven de drempel van gemiddeld 8,0%
uitkomen, en in 2010 meer dan 9% bedragen. Nu is het wel zo dat, net als bij de correlatie tussen de
synthetische indicator van de Nationale Bank en de groei van het bbp, het verband tussen de activiteit en
de werkgelegenheid, dat in het verleden nochtans zeer uitgesproken was (grafiek 4), in de huidige
omstandigheden niet-lineaire effecten kan vertonen. Bijgevolg wordt het banenverlies misschien
overschat. Maar de reden heeft niets te maken met het soort crisis op dit moment, maar wel met de
demografie. De actieve bevolking zal in de toekomst minder snel stijgen, en zelfs afnemen, waardoor de
ondernemingen geneigd kunnen zijn hun gekwalificeerde personeel te behouden in afwachting van het
toekomstige herstel, om er zeker van te zijn dat ze op dat moment over het nodige personeel zullen
beschikken. Uit een recente enquête van Manpower blijkt overigens dat 19% van de ondervraagde
ondernemingen nog altijd vindt dat ze op dit ogenblik arbeidskrachten te kort hebben.
Dat wil niet zeggen dat de genomen maatregelen om ontslagen te vermijden, met een vermindering van
de loonkosten voor de ondernemingen (tijdelijke werkloosheid, verzoek om onbetaald verlof te nemen,
andere aanpassingen) geen macro-economische gevolgen zullen hebben. Al die maatregelen drukken
nog altijd op het beschikbare inkomen van de gezinnen. En zelfs al zal dit waarschijnlijk nog lichtjes
stijgen dit jaar, dankzij de voorbije automatische loonindexering en de huidige lage inflatie, toch zal de
vrees voor banen verlies zich vertalen in een stijgende spaarquote van de gezinnen en een inkrimping
van de consumptie. In 2010 kan de situatie nog erger worden, omdat de koopkracht zal afnemen door
het banenverlies en er geen indexering op het programma staat. De groei van de consumptie zal dus
enkel (lichtjes) positief zijn in ruil voor een daling van de spaarquote.
Grafiek 4 Het verband tussen de activiteitsgroei
en de werkgelegenheid wijst op nieuwe
verliezen ...
1.5%
1.0%
Grafiek 5 ... die zich al in een stijgend aantal
werklozen vertalen
30
30%
25
25%
20
20%
15%
15
0.5%
10
0.0%
0%
0
-5%
-10
-1.0%
-15
00
01
02
03
04
GDP QoQ4 (lhs)
Bron: INR - Belgostat
05
06
07
08
09
5%
5
-5
-0.5%
10%
-10%
-15%
-20%
-25%
04
Em ploym ent QoQ (r hs)
05
06
Flanders
07
W allonia
08
09
Brussel s
Bron: Belgostat
4. Overheidsfinanciën verdienen alle aandacht
Op langere termijn blijft de toestand van de overheidsfinanciën de grootste challenge. Het staat vast dat
de huidige crisis zwaar op de overheidsfinanciën drukt: het verwachte overheidstekort voor dit jaar
bedraagt 5,1% en de schuldenlast is met zeven procentpunten gestegen (grafieken 6 en 7). Sinds begin
de jaren 2000 werden te weinig inspanningen geleverd (het primaire overschot ging gepaard met een
daling van de interestlast op de schuld die in grafiek 6 is weergegeven) en was er niet genoeg aandacht
voor structurele hervormingen, en de nadelige gevolgen daarvan komen vandaag volledig tot uiting.
Maar goed, dat debat is achterhaald. Overigens zal het einde van de crisis (in de overheidsfinanciën)
vermoedelijk een overmatig recessief effect weten te vermijden. De maatregelen moeten dus voorrang
geven aan een optimalisering van de uitgaven boven de uitbreiding van de inkomsten. Nadat de
Focus on the Belgian economy
5
Europese Commissie de eerste versie van het stabiliteitsprogramma 2009-2014 afkeurde, omdat het te
optimistisch en ongegrond werd geacht, zijn de afspraken tijdens de zomer, maar vooral in de herfst,
cruciaal voor de overheidsfinanciën. De keuze van de eerste minister om tegelijkertijd over de budgetten
2010 en 2011 te onderhandelen, is zeker positief. Maar de sleutel om de onderhandelingen al dan niet te
doen slagen, ligt in het vermogen om (eindelijk) de vereiste structurele hervormingen aan te vatten:
coördinatie van de federale macht en de deelentiteiten, hervorming van de uitgaven in de
gezondheidszorg, stijging van de effectieve pensioenleeftijd en een grotere efficiëntie in het beheer van
de overheidssector.
Grafiek 6 De overheidstekorten worden groter ...
Grafiek 7 ... wat in de komende jaren tot een
drastische stijging van de schuldenlast zal leiden
1 40%
10%
1 20%
8%
6%
1 00%
4%
2%
80%
0%
60%
- 2%
- 4%
40%
- 6%
20%
- 8%
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
Interest paym ent
0%
1995
1997
2001
2003
2005
200 7
2009
Debt ratio (in % of GDP)
Budget surplus (+) or deficit (-), EDP definition
Bron: INR - Belgostat
1999
Bron: INR - Belgostat
Aan het begin van de zomer zien we ten slotte een stabilisering van de Belgische economie, net zoals in
andere Europese landen de crisispakketten van de overheden en de ECB beginnen dan ook vruchten af
te werpen. Het scenario van een depressie of stagflatie voor de Belgische economie is hierdoor
geleidelijk aan het verdwijnen. Maar van een robuuste en duurzame groei is nog lang geen sprake.
Voordat het echte herstel komt, zullen de arbeidsmarkt en de overheidsfinanciën eerst nog verder
achteruit gaan. Maar deze crisis heeft misschien ook nog andere verrassingen in petto, door de omvang
ervan uiteraard, maar ook door de periode waarin ze zich voordoet. Tal van economische relaties die
over de laatste twintig of dertig jaar werden geschat en nagetrokken, zouden wel eens onjuist kunnen
zijn of niet-lineaire effecten kunnen vertonen. Daarom blijft de huidige periode gekenmerkt door een
grote onzekerheid.
Focus on the Belgian economy
6
Tabel 2. Prognoses voor de Belgische economie (jaarlijks groeicijfer, tenzij anders vermeld)
Privéconsumptie
Overheidsconsumptie
BVVK
waarvan ondernemingen
Binnenlandse vraag (buiten
voorraden)
Netto-uitvoer (1)
Bbp
Beroepsbevolking
Werkgelegenheid
Niet-tewerkgestelde
werkzoekenden
Overheidsoverschot (+) of tekort (-) (2)
Consumptieprijzen
2008 (*)
2009
2010
0,8
2,1
5,1
7,1
-1,1
1,9
-3,2
-4,6
0,3
0,9
-0,9
-1,7
2,1
-0,9
0,2
-1,1
1,0
0,8
1,6
-1,3
-3,3
0,6
-0,7
0,0
0,3
0,5
-1,3
-5,2
11,6
13,0
-1,2
-5,1
-5,4
4,5
0,5
1,3
(*) volgens de gedetailleerde nationale rekeningen beschikbaar op 30.6.2009
(1) bijdrage tot de groei
(2) in % van het bbp
Focus on the Belgian economy
7
Disclaimer
De standpunten in dit verslag zijn de exacte weergave van de persoonlijke mening van de analisten over de effecten en emittenten die in dit
document worden vermeld. Geen enkele bezoldigingsschijf van de analisten was of is rechtstreeks of onrechtstreeks met de vermelding van
specifieke aanbevelingen of standpunten in dit verslag verbonden, en dat zal ook in de toekomst niet het geval zijn.
De analisten die aan deze publicatie hebben meegewerkt, voldoen aan alle nationale vereisten verbonden met hun beroep.
Deze publicatie werd opgesteld in naam van ING (in dit geval ING Groep nv, gevestigd in Nederland, en enkele van haar
dochtervennootschappen en filialen) en is uitsluitend ter informatie van haar cliënten bestemd. ING is onderdeel van ING Groep (in dit geval
ING Groep nv, haar dochtervennootschappen en verbonden ondernemingen). Deze publicatie verstrekt geen beleggingsadvies en vormt ook
geen aanbod of uitnodiging tot het kopen of verkopen van financiële instrumenten. Hoewel alle nodige voorzorgen werden genomen om zich
ervan te vergewissen dat de informatie in dit document op het ogenblik van de publicatie niet onjuist of misleidend is, kan ING de juistheid of
volledigheid ervan niet garanderen. De informatie in dit document kan zonder voorafgaand bericht worden gewijzigd.
ING Groep en haar leidinggevende kaderleden, werknemers, evenals verbonden en discretionaire mandaten, mogen binnen de wettelijk
toegestane grenzen lange- of kortetermijnposities aanhouden of anderszins belang hebben bij transacties of beleggingen (met inbegrip van de
afgeleide producten) waarnaar in deze publicatie wordt verwezen. Bovendien mag ING Groep bank-, verzekerings- of
vermogensbeheerdiensten verstrekken of vragen aan de vennootschappen die in deze publicatie worden vermeld.
Noch ING noch haar leidinggevende kaderleden of werknemers kunnen aansprakelijk worden gesteld voor eventuele rechtstreekse of
onrechtstreekse verliezen die uit het gebruik van deze publicatie of de inhoud ervan voortvloeien. Op deze publicatie is de
copyrightbescherming en de bescherming van de rechten van de gegevensbestanden van toepassing. Niets in deze publicatie mag worden
gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door om het even wie, om welke reden ook, zonder de voorafgaande toestemming van ING. Alle
rechten voorbehouden.
Alle beleggingen waarnaar in dit document wordt verwezen, kunnen aanzienlijke risico's inhouden, zijn niet noodzakelijk beschikbaar in alle
rechtsgebieden, kunnen illiquide en niet voor alle beleggers geschikt zijn. De waarde of de inkomsten van de beleggingen die in deze publicatie
zijn vermeld, kunnen schommelen en/of worden beïnvloed door de evolutie van de wisselkoersen. Resultaten behaald in het verleden bieden
geen garantie voor de toekomst. Beleggers dienen hun eigen beleggingsbeslissingen te nemen zonder zich op deze publicatie te baseren.
Alleen beleggers met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om er de voordelen en risico’s van te kunnen beoordelen, kunnen
overwegen om te beleggen in de emittenten en markten waarnaar in deze publicatie wordt verwezen. Alle andere personen mogen op basis
van deze publicatie geen beslissingen nemen.
Deze publicatie wordt uitgegeven: 1) in het Verenigd Koninkrijk: uitsluitend voor de personen beschreven in de artikelen 19, 47 en 49 van de
Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om rechtstreeks of onrechtstreeks te worden
verspreid onder andere categorieën van personen (met inbegrip van privébeleggers); 2) in Italië: uitsluitend voor de personen beschreven in
artikel 31 van de Consob Regulation No. 11522/98; 3) in de Verenigde Staten: uitsluitend voor gekwalificeerde institutionele beleggers (QIB) en
grote ondernemingen.
Cliënten dienen contact op te nemen met en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING-entiteit in hun nationale rechtsgebied tenzij
de geldende wetgeving toestaat om anders te werk te gaan. ING Bank nv, haar filialen en/of haar dochterondernemingen zijn allemaal
ingeschreven en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders.
ING Bank nv is erkend door de Nederlandse centrale bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING
Bank nv is gevestigd in Nederland en ingeschreven in Nederland (nummer 33031431), Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam. ING
Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD, SPIC en onderdeel van ING, aanvaardde de verantwoordelijkheid voor de verdeling van dit
verslag in de Verenigde Staten overeenkomstig de geldende voorwaarden.
Voor België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1000 Brussel.