beleggingsvisie

beleggingsvisie
Juli - Augustus 2015
update
Grexit nog steeds niet uitgesloten maar minder impact
De beleggingsomgeving stond de afgelopen maand in het teken van de gebeurtenissen rondom de
Griekse schuldencrisis. Nu het Griekse parlement en enkele andere nationale parlementen hebben
ingestemd met het akkoord van de regeringsleiders, ligt de weg naar onderhandelingen over een
derde steunprogramma open. Omdat deze weg bezaaid is met obstakels is een Grexit nog steeds
niet uitgesloten. Mocht het onverhoopt tot een Grexit komen, dan verwachten we geen langdurige
problemen in de andere landen van de eurozone.
Marktomgeving > pagina 2
Onrust leidt niet tot beleidswijzigingen
De onrust die de afgelopen maanden op de financiële markten heeft geheerst, is voor ons geen
aanleiding om ons beleid te veranderen. De vooruitzichten voor de wereldeconomie blijven gunstig
en rechtvaardigen een overwogen belang in aandelen. De verwachte – beperkte – stijging van de rente
betekent vermogensverlies voor obligatiebeleggers en daarom handhaven we ook de maximale onder­
weging van obligaties.
Vooruitzichten > pagina 5
Onrust op Chinese aandelenmarkt kenmerkt onvolwassenheid
De koersen op de Chinese aandelenmarkten zijn de afgelopen maand fors gedaald. In de twaalf
maanden daarvoor waren de koersen echter veel forser gestegen, zodat per saldo nog een positief
rendement resteert. De heftige fluctuaties op de Chinese aandelenbeurs zijn deels het gevolg van
tekortkomingen van de Chinese aandelenmarkt. Zowel het toezicht als het juridische kader is onvol­
doende ontwikkeld om van een volwassen markt te kunnen spreken. Dit brengt met zich mee dat het
behalen van rendement gepaard gaat met relatief hoge risico’s.
Special > pagina 4
marktomgeving
De afgelopen maand is de turbulentie op de financiële
markten sterk toegenomen. De twee belangrijkste oor­
zaken waren gebeurtenissen tijdens de voortslepende
onderhandelingen met Griekenland en de onrust die
zich voordeed op de Chinese aandelenmarkten. Over
dat laatste wordt iets uitgebreider geschreven in de
Special op pagina 4. Iets meer op de achtergrond speelt
ook de naderende verhoging van de ‘fed funds rate’ in
de Verenigde Staten een rol bij de onrust. De financiële
markten houden er rekening mee dat het effect hiervan
niet beperkt zal blijven tot de Amerikaanse economie
maar dat het ook de economische ontwikkeling in de
opkomende landen kan beïnvloeden. Overigens spelen
deze ontwikkelingen zich af tegen de achtergrond van
een verbeterend economisch beeld in met name de
Verenigde Staten en Europa.
nieuw hulpprogramma (EUR 82 – 86 miljard) beginnen. Een
uittreden van Griekenland uit de eurozone (Grexit) is voorlopig
afgewend maar met de onderhandelingshobbels nog niet uitge­
sloten. Mocht Griekenland onverhoopt uit de euro stappen, dan
zal dat volgens ons de andere eurolanden niet langdurig raken.
Economie trekt aan in de Verenigde Staten en Europa
Nadat de Amerikaanse economie in het eerste kwartaal van
dit jaar zwak presteerde, veerde ze in het tweede kwartaal
weer op. Dat was vooral goed zichtbaar in de vertrouwens­
indicatoren, zowel van consumenten als van producenten.
Ook in het zogeheten beige book van de Federal Reserve
werd geconstateerd dat de economische activiteit aantrekt.
Door deze ontwikkeling is een verhoging van de beleidsrente
(de fed funds rate) dit jaar –vermoedelijk in september – waar­
schijnlijker geworden. Voorzitter Yellen van de Federal Reserve
heeft onlangs aangegeven dat een renteverhoging in ieder
Crisisachtige sfeer bij onderhandelingen met Griekenland
geval dit jaar zal plaatsvinden. Ook de Europese economie
In het proces van onderhandelingen tussen Griekenland en de
verbetert verder. Ondanks de crisissfeer met betrekking tot
overige landen van de eurozone zijn een paar dingen gebeurd
Griekenland neemt het vertrouwen bij ondernemers en con­
die tot een crisisachtige sfeer hebben geleid. Nadat de onder­
sumenten in Europa toe. Deels is dit het gevolg van het beleid
handelingen zich een kleine vijf maanden vruchteloos hadden
van de ECB die de rente laag houdt, waardoor de kredietver­
voortgesleept, zijn premier Tsipras en minister Varoufakis van
lening aan bedrijven en consumenten recentelijk is gaan
Financiën op 26 juni uit de onderhandelingen weggelopen en
toenemen. Met een aantal opkomende landen in recessie,
hebben het laatste voorstel met een negatief advies aan de
houdt deze groep de groei van de wereld nu beperkt.
Griekse bevolking voorgelegd. Het referendum, dat op 5 juli
werd gehouden, leverde inderdaad een ‘nee’ op. Binnen een
Verloop Fed funds rate en ramingen voor 2015/16
week daarna veranderde Tsipras echter alweer van gedachten
en deed hij zelf voorstellen die nagenoeg overeenkwamen met
het laatste voorstel van 26 juni, dat de bevolking had afgewe­
zen. Inmiddels was de economische toestand in Griekenland
verder verslechterd, mede omdat er een run op Griekse banken
was ontstaan waardoor de autoriteiten zich genoodzaakt voel­
6
%
5
4
den om de banken voorlopig te sluiten en kapitaalcontroles in te
3
stellen. De Europese Centrale Bank (ECB) had tegelijkertijd
2
besloten om de noodsteun aan de banken te bevriezen op de
1
bereikte EUR 89 miljard, waardoor de situatie nog verder ver­
0
2007
slechterde. Hierdoor is de noodzaak van bezuinigingen en
hervormingen alleen maar toegenomen. Dat kwam tot uiting in
2008
Fed funds rate
2009
2010
Idem, raming
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Bron: Datastream
het veel strengere pakket maatregelen dat Tsipras en Tsakalotos
Uit de laatste uitlatingen van Fed voorzitter Janet Yellen kan
(de nieuwe minister van Financiën, nadat Varoufakis was opge­
worden afgeleid dat de fed funds rate in september wordt ver-
stapt) op 13 juli na een nachtelijke vergadering kregen
hoogd (voor het eerst in 10 jaar). Daarna zullen de verhogingen
opgedrongen. Op 15 juli stemde het Griekse parlement ermee
tot medio 2016 eens per drie maanden en in de tweede helft
in en heeft de ECB de noodsteun aan de banken verder ver­
eens per anderhalve maand (elke vergadering) plaatsvinden.
hoogd. Bovendien kunnen nu de onderhandelingen over een
pagina 2
marktontwikkelingen
Nadat eind april de onrust op de financiële markten
begon met de opmerking van ECB-president Draghi dat
rekening gehouden moest worden met grotere koers­
fluctuaties, is het onrustig gebleven. Van de forse
stijging van de rente hebben ook de koersen op de
aandelenmarkten te lijden gehad. Vanaf eind juni hebben
de gebeurtenissen rond Griekenland de bewegingen op
de aandelenmarkten verder versterkt, zowel omlaag als
omhoog. Tijdens de laatstgenoemde gebeurtenissen
heeft de 10-jaarsrente binnen een opvallend kleine
bandbreedte bewogen. Alleen de rente van de ZuidEuropese landen bewoog in een iets ruimere bandbreedte
omdat de angst bij tijd en wijle toenam dat er van een
onverhoopt uittreden van Griekenland uit de eurozone
be­smet­ting zou uitgaan naar de andere perifere landen.
Rentes gaan geleidelijk – maar in beperkte mate – stijgen
Ten opzichte van medio juni is de rente op de belangrijke obli­
gatiemarkten per saldo licht gedaald, in de eurozone overigens
iets sterker dan in de Verenigde Staten. In Duitsland is de
10-jaarsrente net onder de 0,8% uitgekomen, wat nog steeds
ruimschoots boven het laagtepunt van 0,07% van eind april is.
Daarbij is het belangrijk om te realiseren dat dit laagtepunt
waarschijnlijk naar beneden doorgeschoten was als uitvloeisel
van een wel erg overdreven optimisme. Bovendien zijn de
verwachtingen omtrent economische groei en inflatie sindsdien
duidelijk naar boven bijgesteld, wat hogere rentes rechtvaardigt.
Voor eind dit jaar voorzien we in Duitsland een niveau van iets
onder de 1%, wat per saldo een hele lichte stijging is ten
opzichte van het huidige peil. De verschillen met de andere
landen in de eurozone zullen vermoedelijk niet al te sterk
veranderen tenzij de verwachtingen ten aanzien van een
Europese beurzen beter dan Amerikaanse ondanks Griekenland
Grexit weer toenemen en de rentes in de Zuid-Europese
De koersen op de Europese aandelenbeurzen zijn fors gedaald
landen weer wat met de Griekse rente omhooggetrokken
nadat de Griekse premier Tsipras op 26 juni wegliep uit de
zullen worden. In de Verenigde Staten is de 10-jaars rente ook
onderhandelingen en een referendum uitschreef. Vanaf dat
licht gedaald (tot 2,4%). Door de aantrekkende economie en
moment zijn de aandelenkoersen de speelbal geweest van
de stijgende inflatie zal de rente tegen het einde van dit jaar
de gebeurtenissen aan de onderhandelingstafels van de
volgens ons oplopen tot 2,8%. Ook de verhoging van de fed
ministers van Financiën (de eurogroep onder leiding van Jeroen
funds rate speelt daarbij een rol.
Dijsselbloem) en de regeringsleiders. Als er wat negatiefs op
dat vlak gebeurde – zoals de uitslag van het referendum – daalden
Aandelenindices in de VS en Europa
de koersen. Bij positief beoordeelde gebeurtenissen – zoals de
acceptatie van de Europese voorstellen door Tsipras – stegen
de koersen meteen weer fors. De koersuitslagen waren begrij­
pelijkerwijze in Europa veel groter dan in bijvoorbeeld in de
125
Verenigde Staten. De koersdaling die per saldo tussen 26 juni
120
en 10 juli optrad was voor de Eurostoxx 600 6,3% (voor de AEX
115
zelfs 7,7%) en voor de Amerikaanse S&P 500 maar 3,5%.
110
Overigens waren de koersuitslagen op de Chinese markten
105
vele malen groter (zie daarvoor de Special op pagina 4). Toch
100
hebben de Europese aandelenmarkten sinds ultimo 2014 een
veel hoger koersrendement behaald dan de Amerikaanse
Index: 1 jan 2014 = 100
95
jan-15
feb-15
mrt-15
apr-15
EUROSTOXX-600
AEX
mei-15
jun-15
jul-15
Bron: Datastream
markten. Met dank aan ECB-president Draghi, die dit jaar een
S&P-500
uitgebreid programma van kwantitatieve verruiming startte, zijn
De Europese beurzen hebben dit jaar een voorsprong genomen
de Europese beurzen met 15% tot 20% gestegen (alleen de
op de Amerikaanse beurzen met dank aan de ECB. Beter gezegd
stijging van de Spaanse beurs bleef beperkt tot 10%). In de
maakt Europa nu de achterstand goed die was ontstaan door de
Verenigde Staten, waar de beurzen in 2013 en 2014 al fors
rally, die door de Fed was veroorzaakt. Overigens heeft de
waren opgelopen, bleven de koersstijgingen dit jaar tot dus­
onrust die door Griekenland is ontstaan er op de Europese
verre beperkt tot circa 2,5%.
beurzen behoorlijk ingehakt.
pagina 3
special
Onrust op de Chinese aandelenmarkt
Hoger (verwacht) rendement gaat altijd gepaard met hoger risico
De afgelopen maand zijn de koersen op de Chinese aandelen­
Naar onze mening is overheidsingrijpen bij een beurskrach niet
markten gemiddeld met circa 30% gedaald. Onmiddellijk
erg effectief. Het voedt veelal de paniek die toch al is ontstaan
staken geluiden de kop (weer) op dat de Chinese economie in
en is in die zin contraproductief. Het opzetten van een gedegen
veel slechtere doen is dan veel cijfers doen vermoeden. Daar
juridisch kader en een goed toegerust toezicht op de financiële
is wel enige reden voor wanneer wordt gekeken naar de staat
markten (zowel voor de professionele beleggers als voor de
van het bankwezen en de overcapaciteit in de vastgoedsector.
particulieren) zou beter zijn, zowel om de koersontwikkeling
Ook de economische groei van 7% in het tweede kwartaal ten
meer beheerst te laten verlopen als ter bescherming van de
opzichte van een jaar eerder, die medio juli werd gepubliceerd,
beleggers. Dat is echter een kwestie van een lange adem. In
werd met de nodige scepsis ontvangen. Toch vallen er wel een
de tussentijd is beleid door de centrale bank effectiever dan
paar kanttekeningen te plaatsen bij de ‘krach’ op de Chinese
beleid door de overheid. Dat kan bijvoorbeeld door de rente te
aandelenmarkt. De forse daling volgde immers op veel grotere
verlagen (wat ook de groei stimuleert) en het verlagen van de
stijgingen in de twaalf maanden die eraan voorafgingen. De
reservevereisten voor het bankwezen. Kern van de zaak is echter
beurs van Shanghai steeg in die periode bijvoorbeeld 154% en
dat de Chinese markt nog tot wasdom moet komen. Het is
de technologiebeurs van Shenzhen zelfs 189%. De enorme
een opkomende markt en die wordt gekenmerkt door wat
fluctuaties kunnen niet erg goed worden afgeleid van de stand
grotere koersfluctuaties, een hoger verwacht rendement, maar
van de reële Chinese economie, want die was ook al aan het
ook een hoger risico.
afkoelen in de periode van de sterke koersstijgingen. Wat is er
nog meer aan de hand?
Achtergronden
Op het inmiddels veelbesproken derde plenum van het acht­
tiende partijcongres van de Chinese communistische partij in
2013 zijn, naast veel andere sociale en financieel-economische
Aandelenindices China en Hong Kong
hervormingen, de versterking en uitbreiding van de kapitaal­
markten tot prioriteit verheven. Zonder een goed functio­nerende
kapitaalmarkt zou immers de economische groei stagneren,
de grote sociale hervormingen zoals de invoering van een
pensioenstelsel vastlopen, zouden bedrijven niet kunnen inves­
teren en zou de aangekondigde sanering van de staatsbedrijven
300
270
240
210
verzanden. Tegen deze achtergrond moet ook de reactie van
180
de Chinese politieke kopstukken op de beurskrach worden
150
gezien. President Xi Jinping en premier Li Keqiang lieten niets
120
van zich horen. Hun pleidooi voor een groter belang van een
vrije kapitaalmarkt was immers niet aan dovemansoren gericht.
Index: 1 jan 2014 = 100
90
2014
Shanghai
apr
jul
Shenzen
okt
HongKong
Particuliere beleggers zijn de belangrijkste partij op de Chinese
2015
apr
jul
Bron: Datastream
aandelenmarkt. Gelegitimeerd door de partijleiding hebben die
beleggers de neiging om flink te gokken op koersstijgingen,
De koersdaling op beurzen van Shanghai en Shenzhen (tech-
met enorme koersuitslagen als gevolg. De overheid kan daar
nologie) sinds medio juni heeft veel onrust veroorzaakt, maar
verder op de korte termijn niet zo heel veel aan doen. Een sterker
heeft lang niet de stijging in het daaraan voorafgaande jaar
ontwikkeld juridisch kader en gedegen toezicht op de kapitaal­
teniet gedaan. De beurs van HongKong is veel volwassener en
markt zouden wellicht effectiever zijn. Niettemin hebben de
vertoonde minder heftige fluctuaties.
beursautoriteiten vrij snel gereageerd met allerlei maatregelen
waaronder het schorsen van de notering in bepaalde bedrijven.
pagina 4
vooruit zichten
Aandelen blijven fors overwogen met accent op Europa
Obligaties blijven maximaal onderwogen
Ondanks de recente onrust op de financiële markten handhaven
De rendementen op de obligatiemarkten zijn uitgesproken
we de bestaande overweging van aandelen. De belangrijkste
laag. Voor een deel is dat het gevolg van het beleid van centrale
argumenten daarvoor zijn de nog steeds aantrekkelijke waar­
banken, voor een ander deel ook van de functie van veilige
dering en de gunstige vooruitzichten voor de wereldeconomie.
havens die met name de obligatiemarkten in de kernlanden
Omdat dat laatste sterker geldt voor Europa, houden we een
van Europa en Japan vervullen. Omdat we verwachten dat de
voorkeur voor Europese aandelen boven Amerikaanse aandelen,
onrust de komende maanden zal afnemen, zullen beleggers
die bovendien duurder zijn. Ook aandelen van opkomende
vermoedelijk hun posities in die veilige havens terugschroeven.
landen zijn aantrekkelijker gewaardeerd en daarom handhaven
Samen met oplopende economische groei en inflatie leidt dat
we ook in die markten (vooral in Azië) een overwogen belang.
tot stijgende rentes. Daarom blijven we maximaal onderwogen
In ons sectorbeleid hebben we een verschuiving aangebracht
in obligaties, wat zich vertaalt in een onderweging van met
van luxe consumptiegoederen en diensten (van overwogen
name staatsobligaties. Binnen de obligatieportefeuille hebben
naar neutraal) naar informatietechnologie (van neutraal naar
we een voorkeur voor bedrijfsobligaties, zowel van zeer krediet­
overwogen). De vooruitzichten voor de sector luxe goederen
waardige bedrijven als van zogeheten ‘high yield’. Het hogere
zijn minder gunstig nu de daling van de euro is gestokt.
risico hiervan is echter gerechtvaardigd omdat de kans op
Boven­­dien staat de vraag vanuit opkomende landen naar deze
faillisse­menten relatief klein is, gezien de voorspoedige eco­
goederen onder druk. Onze toegenomen voorkeur voor de
nomische vooruitzichten.
sector informatie­technologie komt voort uit de blijvende vraag
naar producten en diensten die gerelateerd zijn aan het
Vastgoed en grondstoffen
internet en die onaf­hanke­lijk zijn van de economische cyclus.
We hebben de bestaande neutrale positie in vastgoed verkocht.
Bovendien mogen beleggers in deze sector zich verheugen in
Ook hier zijn diversificatieoverwegingen het belangrijkste argu­
toenemende dividend­uitkeringen, inkoop van eigen aandelen
ment. Daarnaast is vastgoed gevoelig voor een stijging van de
en fusie- en overname­activiteiten. Ten slotte is het een van de
rente, die we verwachten in zowel de Verenigde Staten als
weinige sectoren die profijt hebben van de gestokte daling van
Europa. We blijven overwogen in grondstoffen. Ook hiermee
de euro tegenover de dollar. Onze voorkeur voor de gezond­
wordt enige risicodiversificatie gerealiseerd, omdat het koers­
heidszorg komt vooral tot uiting in veelbelovende bedrijven in
verloop van grondstoffen afwijkt van dat van aandelen. Bovendien
de medische techniek. We blijven onderwogen in de sectoren
zijn de vooruitzichten voor veel grondstoffen gunstig als uit­
nutsbedrijven en telecom.
vloeisel van de aantrekkende economische groei. Dit zal volgens
ons tot uiting komen in stijgende prijzen van veel grondstoffen,
waaronder die van energie en agrarische grondstoffen.
pagina 5
Algemene Disclaimer
De in dit document aangeboden informatie is opgesteld door Beleggingsadvies en Vermogensbeheer Nederland
van ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en is bedoeld als informatie in algemene zin en is niet toegespitst op
uw persoonlijke situatie. De informatie mag daarom nadrukkelijk niet beschouwd worden als een advies of als
een voorstel of aanbod tot 1) het aankopen of verhandelen van financiële instrumenten en/of 2) het afnemen van
beleggingsdiensten noch als een beleggingsadvies. Beslissingen op basis van de informatie uit dit document zijn
voor uw eigen rekening en risico. De informatie en de voorwaarden die van toepassing zijn op door ABN AMRO
aangeboden financiële instrumenten en beleggingsdiensten verleend door ABN AMRO kunt u vinden in de Voorwaarden Effectendienstverlening ABN AMRO en het Informatieblad Effectendienstverlening ABN AMRO die
verkrijgbaar zijn via www.abnamro.nl/beleggen. Hoewel ABN AMRO tracht juiste, volledige en actuele informatie
uit betrouwbaar geachte bronnen aan te bieden, verstrekt ABN AMRO expliciet noch impliciet enige garantie dat
de aangeboden informatie in dit document juist, volledig of actueel is. ABN AMRO aanvaardt geen aansprakelijkheid voor druk- en zetfouten. De in dit document opgenomen informatie kan worden gewijzigd zonder voorafgaand
bericht. ABN AMRO is niet verplicht de hierin opgenomen informatie te actualiseren of te wijzigen. ABN AMRO
en/of haar agenten of onderaannemers aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid ten aanzien van enige schade
(met inbegrip van gederfde winst), die op enigerlei wijze voortvloeit uit de informatie die u in dit document wordt
aangeboden of het gebruik daarvan. ABN AMRO, of de rechthebbende, behoudt alle rechten (waaronder auteursrechten, merkrechten, octrooien en andere intellectuele eigendomsrechten) met betrekking tot alle in dit document aangeboden informatie (waaronder alle teksten, grafisch materiaal en logo’s). Het is niet toegestaan de informatie uit dit document te kopiëren of op enigerlei wijze openbaar te maken, te verspreiden of te
vermenigvuldigen zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van ABN AMRO of rechtmatige toestemming
van de rechthebbende. U mag de informatie in dit document wel afdrukken voor uw eigen persoonlijk gebruik.
US Person Disclaimer Beleggen
ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld
in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act
van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke wet- en regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten
een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin
omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen (“US Persons” in de zin van vorenbedoelde wet- en regelgeving). Dit document of kopieën daarvan mogen
niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten
en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat
ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document
of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en
zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/
of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen.
Colofon
Auteur: Ben Steinebach, Hoofd Beleggingsstrategie van ABN AMRO
Indien u naar aanleiding van deze nieuwsbrief vragen heeft, verzoeken wij u contact op te nemen met uw vermogensbeheerder of beleggingsadviseur.