Hoofdstuk 1 - Telenet Users

Deel 5: Dividendpolitiek
& vermogensstructuur
16. De dividendcontroverse
17. Heeft schuldenpolitiek belang ?
18. Hoeveel moet een onderneming lenen ?
19. Financiering en waardering
Hoofdstuk 16
De dividendcontroverse
Situering
• problematiek rond autofinanciering
• kernvraag =
moet het bedrijf de winst:
 uitkeren aan de aandeelhouders ?
 herinvesteren ten behoeve van
de aandeelhouders ?
• gegeven zijnde: investeringsbeslissingen
& kapitaalstructuur
Inhoudstafel
•
•
•
•
Dividendbetalingen
Dividendmodel van Linter
Informatie-effect
Dividendcontroverse
– M & M dividendirrelevantie
– verhogen dividenden ondernemingswaarde?
– verlagen dividenden ondernemingswaarde?
• Restdividendbeleid
• Dividendstabiliteit
• Doelstellingen dividendbeleid
Dividendbetalingen
• beslissing: algemene vergadering ( RvB elders)
• beperkingen:
 vennootschapsrecht (uit beschikbare reserves)
 statuten
 conventioneel (ingevolge kredietovereenkomsten)
• cum coupon  ex-coupon datum
• uitbetalingsratio: dividend / winst
Dividendbetalingen: varianten
• Jaarlijks  regulier kwartaaldividend
 uitzonderlijk dividend
• Interimdividend
• Stockdividend
 aandelensplitsing
 onder vorm nieuwe aandelen
signaal: vertrouwen
 boekh.: reserves kapitaal
 nominale waarde aandeel 
 fiscaal gunstregime: weggevallen
• Liquidatiebonus:
10% RV (PB) / DBI (Ven.B.)
• Inkoop eigen aandelen
Inkoop eigen aandelen
• Methodes:
• kopen op de beurs (aan beurskoers)
• tegen vaste prijs boven beurskoers
• individuele negotiatie met hoofdaandeelhouder
vb. greenmail: uitkoopbod kandidaat overnemer
• ondersteunt beurskoers
• bv. crash ‘87
• hoewel meestal in hoogconjunctuur
• doorgaans: mature, winstgevende ondernemingen
• komt dikwijls bovenop dividendbetaling
 hogere cashuitbetaling zonder signaal
dividendverhoging (schept toekomstverwachtingen)
Inkoop eigen aandelen: motieven (1)
• fiscaal:
– terugbetaling fiscaal kapitaal: onbelast
– terugbetaling deel fiscale reserves:
• aan fysieke personen: 10% bevrijdende roerende voorheffing
• aan vennootschappen: DBI / vol tarief
• juridisch:
– kapitaalvermindering zonder dwingende bepalingen
vennootschapsrecht
Inkoop eigen aandelen: motieven (2)
• financieel:
– laat toe een “extra-dividend” uit te keren, zonder
een dividenddaling het jaar erop (= informatie-effect)
– grotere winst per aandeel (voor resterende aandelen)
– signaal = ondergewaardeerd (= informatie-effect)
 koersondersteuning
– teveel aan liquiditeiten & gebrek aan investeringen
– vermijden van een vijandige overname
• aandelenoptieprogramma’s
Vaststellingen van LINTER
• Ondernemingen: LT-norm qua uitbetalingsratio:
 mature ondernemingen: hoge uitbetalingsratio
 groeiondernemingen: lage uitbetalingsratio
• Ddividend = belangrijker dan absolute niveau
 belangrijke indicator van duurzaamheid winst
• Dividend = stabieler dan winst
• Vermijd aankondiging dividendverlaging
 na onverwacht laag dividend, dikwijls winstdaling
 = voorspellingswaarde van dividend
• Dividendmodel van Linter
Dividendmodel van LINTER
• D1 = doel% * WPA1
• Dividendgroei:
D1 - D0 = doel% * WPA1 - D0
• Praktijk bevestigt:
D1 - D0 = aanpassings% * (doel% * WPA1 - D0)
 consevatiever bedrijf evolueert
trager naar doel
 dividend hangt zowel af van: huidige WPA
als van: vorig dividend
Informatie-effect / voorspellingswaarde
• Beleggers kunnen:
- gedachten Mgt niet lezen
- wél leren uit daden Mgt
• Dividendbetalingen:
– tonen: vertrouwen Mgt in cashopbrengsten toekomst
– meestal dividend pas na aantal jaren met winst
& vervolgens meestal behoud hoger winstniveau
– ook eerste dividendbetaling van zodra stabiele
positieve perspectieven
• Inkoop eigen aandelen
Informatie-effect / voorspellingswaarde
• Inkoop eigen aandelen:
• dikwijls eenmalige gebeurtenis (geen LT engagement)
• wanneer:  cash > winstgevend kan herinvesteren
 bedrijf schuldniveau wil verhogen
• AH ziet liever cashbetaling dan weinig winstgevende
projecten, opgestart via exces aan cash
 disciplinerende kracht van schuldgraad
• signaal van vertrouwen in toekomst
• empirisch (Comment & Jarell)
abnormale koers 2%
11% bij terugkoop > beurskoers
Dividendcontroverse
• Dividendbeslissing:
– geeft minstens signaal omtrent aandelenwaardering
– wijzigt ze ook de waarde van het aandeel ?

zo ja: dan is investeringsbeslissing niet verder
onafhankelijk van de financieringswijze !
• Modigliani & Miller (M&M): dividendirrelevantie
• waarom  ondernemingswaarde door dividendbetaling ?
• waarom  ondernemingswaarde door dividendbetaling ?
M&M: stelling van de dividendirrelevantie
• Wat? dividendpolitiek: gn invloed op waarde onderneming
• Verklaring:
 gegeven investerings- & financieringsprogramma (+winstniveau)
- is meer dividend enkel mogelijk door: uitgifte meer aandelen
 “kapitaalverlies” op de huidige aandelen
- leidt minder dividend tot: aflossing van kapitaal
of inkoop eigen aandelen
 wat ene hand geeft, moet de andere terugnemen
 AH heeft niet absoluut nood aan dividend om over cash
te kunnen beschikken; kan ook aandelen verkopen
M&M: stelling van de dividendirrelevantie
• Wat? dividendpolitiek: gn invloed op waarde onderneming
• Voorwaarden: - efficiënte markten
- geen transactiekosten
- geen belastingen
• Individuele belegger kan effect dividendbeleid van de
onderneming ongedaan maken door:
 dividend opnieuw te beleggen
 aandelen te verkopen
• Ondanks: constante investeringspolitiek + schuldgraad
gelijke cashflows ongeacht dividendpolitiek
wijkt realiteit af door: - imperfecties
- marktinefficiënties
Illustratie dividendirrelevantie (1)
Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra
cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert.
Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden.
Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen
wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval
nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen.
Dividenddatum
Overige activa
Cash
Totale Waarde
NCW nieuw project
# aandelen
prijs/aandeel
9000
1000
10000
2000
1000
12
Illustratie dividendirrelevantie (2)
Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra
cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert.
Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden.
Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen
wij aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval
nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen.
Dividenddatum
Overige activa
9000
Cash
1000
Totale Waarde 10000
NCW nieuw project
2000
# aandelen
1000
prijs/aandeel
12
Na couponbetaling
9000
0
9000
2000
1000
11
Illustratie dividendirrelevantie (3)
Voorbeeld: Veronderstel dat Rational Demiconductor geen extra
cash ter beschikking heeft, maar 1000 dividend uitkeert.
Zij hebben echter ook 1000 nodig voor investeringsnoden.
Op basis van M&M en de onderstaande balansgegevens, tonen wij
aan dat de waarde van de onderneming niet wijzigt in geval
nieuwe aandelen dienen uitgegeven om dividend te betalen.
Dividenddatum Na coupon Na kapitaalsverhoging
Overige activa
9000
9000
9000
Cash
1000
0
1000 (91 aand.x 11)
Totale Waarde 10000
9000 10000
NCW nieuw project
2000
2000
2000
# aandelen
1000
1000 1091
prijs/aandeel
12
11
11
Illustratie dividendirrelevantie (4)
Vanuit standpunt aandeelhouders
Waarde  of  ?
Aandelen
Cash
Coupondatum
12000
0
Totale Waarde
12000
Aandelen = 1000 @ 12 = 12000
Illustratie dividendirrelevantie (5)
Vanuit standpunt aandeelhouders
Waarde  of  ?
Aandelen
Cash
Coupondatum
12000
0
Totale Waarde
Na coupon
11000
1000
12000
Aandelen = 1000 @ 11 = 11000
12000
Illustratie dividendirrelevantie (6)
Vanuit standpunt aandeelhouders
Waarde  of  ?
Stel: AH’s tekenen zelf in op de kapitaals 
Aandelen
Cash
Coupondatum
12000
0
Totale Waarde
Na coupon Na kapitaals
11000
12000
1000
0
12000
Aandelen = 1091 @ 11 = 12000
12000
12000
Stelling: dividenden  ondernemingswaarde
• Bewering voorstanders:
aandelenmarkten hanteren bij waardering:
- hogere multiplicator voor dividendbetalingen
- lagere multiplicator voor gereserveerde winst
• Economische crisis 1974: VS:
loonblokkeringen
+ dividendbeperkingen
 onterechte maatregel
(tenzij psychologisch effect)
• Waarom verhogen dividenden ondernemingswaarde ?
Verhogen dividenden de ondernemingswaarde ?
• natuurlijke voorkeur beleggers hoog dividend
(extra besteedbaar inkomen  latente meerwaarde aandelen)
• minder onzekerheid bij beleggers
(cashbetaling wekt vertrouwen in het post-Enron-tijdperk)
• vermijdt relatief hoge transactiekosten bij verkoop van
kleine hoeveelheid aandelen
• klanteneffect:
via keuze voor een dividendbeleid, selecteer je
tegelijkertijd een corresponderende groep beleggers
Verhogen dividenden de ondernemingswaarde ?
• disciplinerend effect:
- overvloed liquiditeiten kan leiden -> verkwisting
(vnl. bij mature ondernemingen met veel cash)
- hoog dividend verplicht -> zorgvuldige investeringen
gericht op waardecreatie
• informatie-effect:
 bedrijf draait goed
 Mgt vertrouwt in toekomstige KS
 buitenwereld vertrouwt daden > woorden

• onverwachte  dividend  aandelenprijs 
• onverwachte  dividend  aandelenprijs 
Stelling: dividenden  ondernemingswaarde 
• emissiekosten + transactiekosten (uitgifte extra aandelen)
• fiscaal:
- doorgaans dividenden zwaarder belast dan meerwaarde
- België:
1) Ven.B. bij uitkering = bij reservering
uitz. KMO’s: - investeringsreserve
- verlaagd tarief mits dividend <13% kap.
2) Dubbele belasting bij uitkering
 in hoofde van genieter:
PB:
bevrijdende RV: 25% / 15%
Ven.B.: DBI-regime mits voorwaarden
 belastingvrije meerwaarde op aandelen
Verlagen dividenden de ondernemingswaarde ?
Beperkte empirische evidentie:
• bij hogere dividendbetalingen wordt extra return
verwacht ter compensatie van zwaardere belasting
• historisch sterke verschillen in taxatie
• internationale verschillen in taxatieregime:
• verrekeningssysteem via belastingkrediet (Australië)
• afwijkende Ven.B. naargelang reservering of dividendbetaling
• België: extreem regime: geen meerwaardebelasting aandelen
•
theoretisch: nooit dividend
wél steeds inkoop eigen aandelen
 fiscaal problematisch:
 zoek ander argument voor inkoop
Evidentie voor stelling dividendirrelevantie ?
• Verklaring vanuit cliënteneffect:
– cliënteel voor hoog dividend (wenst regelmatige KS)
– cliënteel voor laag dividend (fiscaal optimaliseren)
 nadat beide doelgroepen hun gading vinden, is
er niet één bepaald extreem
• Tussenweg: waarde onderneming
hangt niet af van
haar dividendpolitiek
Restdividendbeleid
• Uitgangspunt:
ondernemingen wensen:
- nieuwe aandelenemissies te beperken
- vermogensstructuur te handhaven
• dividend wordt pas uitgekeerd:
- nadat aan eigen investeringsbehoefte voldaan is
- mits handhaving verhouding EV / VV
• gevolg:
– jonge, snelgroeiende bedrijven:
veel investeringsmogelijkheden laag uitkerings%
– meer ontwikkelde bedrijfstak hoger uitkerings%
Dividendstabiliteit
• Vastellingen:
1. Strikte toepassing restdividendbeleid
 onstabiel dividendbedrag
2. In praktijk is dividenbedrag meestal stabieler dan:
- winst
- uitkeringspercentage
• stabiel tot constant groeiend dividend is
in belang van:
• de onderneming
• haar aandeelhouders
Dividendbeleid: doelstellingen
1. dividendbetaling mag realisatie projecten met
positieve NCW niet verhinderen
2. geen dividendverlaging
3. geen uitgifte nieuwe aandelen
4. handhaaf verhouding EV / VV
5. gewenst uitkerings% (dividend / winst)
= doelstelling op LT
Hoofdstuk 17
Heeft schuldenpolitiek
belang ?
Situering
•
optimale vermogensstructuur
•
Welke is de ideale mix van eigen
vermogen & schuldinstrumenten
om de waarde van de onderneming
te maximaliseren ?
Inhoudstafel
• Financiële hefboomwerking
• M & M: stelling 1
• M & M: stelling 2
• M & M: hefboomwerking & risico
• GGKK: traditionele visie versus M & M
Financiële hefboomwerking
Voorbeeld - Macbeth Spot Removers Volledig gefinancierd met Eigen Vermogen
Data
Number of shares
1,000
Price per share
$10
Market Value of Shares
$ 10,000
Outcomes
A
B
C
D
Operating Income
$500 1,000 1,500
2,000
Earnings per share
$.50
1.00
1.50
2.00
Return on shares (%)
5%
10
15
20
Verwachte
resultaat
Financiële hefboomwerking
Voorbeeld
Data
na herfinanciering:
50% schuld
Number of shares
500
Price per share
$10
@ 10% intrest
Market value of debt
Market Value of Shares $ 5,000
$ 5,000
Outcomes
A
B
C
D
Operating Income
$500 1,000 1,500 2,000
Interest
$500 500
500
Equity earnings
$0
500
1,000 1,500
Earnings per share
$0
1
2
3
Return on shares (%)
0%
10
20
30
500
Financiële hefboomwerking
Voorbeeld Individuele belegger kan Macbeth’s
hefboom hersamenstellen:
Outcomes
A
B
C
D
Earnings on two shares
$1.00 2.00 3.00 4.00
LESS : Interest @ 10%
$1.00 1.00 1.00 1.00
Net earnings on investment
$0
1.00 2.00 3.00
Return on $10 investment (%)
0%
10
20
30
Financiële hefboomwerking
Financiële hefboomwerking
• Principe:
bij  V/W:  variabiliteit van - winst per aandeel
- RE
• gevolgen: grotere winst of verlies voor AH
• hefboomwerking opheffen:
individuele belegger kan hefboomwerking opheffen door:
– kredieten te verstrekken
– kredieten aan te gaan
• hypotheses:
1. Efficiënte markten
2. Geen transactiekosten
3. Ontleenrente = uitleenrente
Geen Magie bij
financiële hefboomwerking
M & M: Stelling 1
Bij goed functionerende kapitaalmarkten
kunnen ondernemingen hun waarde niet
verhogen door te goochelen met
hun vermogensstructuur.
De waarde van het vreemd vermogen
hangt niet af van de schuldgraad
M & M: Stelling 1
(schuldenirrelevantie)
• een wijziging in de vermogensstructuur is
zonder gevolg voor de totale bedrijfswaarde
• immers: schuldfinanciering beïnvloedt:
 niet het operationele risico
 risico inzake bedrijfsinkomsten
 enkel het financiële risico
 risico voor AH uit schuldfinanciering
• financiële hefboom heeft geen impact op
waarde van onderneming
M & M: Stelling 1
(schuldenirrelevantie)
• RE  naarmate meer vreemd vermogen
maar wordt gecompenseerd door hoger risico
• enkel geldig voor perfecte kapitaalmarkten
met:
uitleenrente = ontleenrente
zonder:  transactiekosten
 belastingen
 restricties
Rendement op de Activa
• RA = verwacht rendement op de activa =
verwachte netto inkomsten
marktwaarde van onderneming
V
• RA
=
--------------------------------------------
V + E
E
*
RV
+
----------------------------------------
V + E
met: RV = rendement op vreemd vermogen
RE = rendement op eigen vermogen
V = marktwaarde van het vreemd vermogen
E = marktwaarde van het eigen vermogen
W = marktwaarde van de onderneming
*
RE
 Engels: RD
= Engels: RE
 Engels: D
= Engels: E
 Engels: V (!)
M & M: Stelling 2
• RE = RA + (RA -RV ) * V / E
• RE  zodra mate van fin. hefboom 
(gezien  fin. risico bij gelijk bedrijfsrisico)
M & M: Stelling 2:
bewijs
GGKK = RA = RE (E/W) + RV (V/W)
RE (E/W) = RA
-
RV (V/W)
RE
= RA (W/E) - RV (V/W)*(W/E)
RE
= RA ((E+V)/E) - RV (V/E)
RE
= RA + RA (V/E) - RV (V/E)
RE
= RA + (RA- RV ) (V/E)
M & M: Stelling 2
• RE = RA + (RA -RV ) * V / E
• kosten eigen vermogen hangen af van:
 vereiste rendement bedrijfsactiva
 kosten van VV
 ratio VV / EV
• systematisch risico EV: 2 componenten:
– bedrijfsrisico: bepaald door activa & activiteiten
– financiële risico: bepaald door het financieel beleid
met: VV = vreemd vermogen
&
EV = eigen vermogen
M & M: Stelling 2:
toepassing
Toepassing: Mcbeth
RE
= RA + (RA- RV ) (V/E)
= (1500/10000) + (15% - 10%) (5000 / 5000)
= 0.15 + 0.05
= 0.20
M & M: Stelling 2
R
RE
RA
RV
Risicoloze
schuld
Riscovolle schuld
V
E
M & M: Hefboomwerking & risico
• De financiële hefboom verhoogt het risico
van de aandelen Mcbeth
100% EV
50% EV
courante winst
500
1500
Winst/aandeel
0.50
1.50
rendement/aandeel 5
15
Winst/aandeel
rendement/aandeel
0
0
2
20
gewogen gemiddelde

• net zoals RA = gewogen gemiddelde van RE & RV
is ook A = gewogen gemiddelde van E & V
•  A = [V/(V+E) ] * V + [E/(V+E) ] * E

E = A + (A - V ) * V / E
Gewogen Gemiddelde Kapitaalkost
& Gewogen Gemiddeld Risico
Verwacht
Rendement
.20=RE
Eigen
Vermogen
.15=RA
Alle
activa
.10=RV
Schulden
V
A
E
Risico
Gewogen Gemiddelde Kapitaalkost:
Wat indien RE niet beïnvloed zou worden
door de financiële hefboom ?
R
RE
RA = GGK
RV
V
W
dan  RA naarmate  V/W tot RA = RV
GGKK: traditionele visie
R
RE
GGKK
RV
V
W
GGKK Traditionele visie (vóór M&M)
• Bij matige kredietopname: investeerder merkt fin. risico niet
bij hoge kredietopname: dan pas reageert investeerder
(verwart kosten bij financiële moeilijkheden  financieel risico, )
• Marktimperfecties:
als onderneming goedkoper kan lenen dan particulier,
dan kan belegger daarvan indirect genieten door aandelen te
kopen met een hoge schuldgraad
én aanvaardt hij RE compenseert niet volledig financiële risico
• evenwel:
? Lenen bedrijven goedkoper ?
Markt =voldoende creatief om marktimperfecties op te vangen
vb. max. depositorente 1974  ° floating rate notes
° money market fondsen
GGKK: visie M & M
R
RE
GGKK
RV
V
W
Toepassing 11 p.486: Archimedes Levers
• RE = ?
E = 1.5
RV = 12%
A = ?
RA = ?
V = ?
Rf = 10%
V/W=0.5
Rm = 18%
Toepassing 12 p.486
• Kapitaalsverhoging voor schuldafbouw zodat V/W = 0.3
RV =11% RE= ? RA=? Rf= 10% Rm=18% E=1.5 A= ? V = ?
Hoofdstuk 18
Hoeveel moet een
onderneming lenen ?
Vaststelling
• Schuldgraad varieert niet at random
tussen:  ondernemingen
 bedrijfstakken
• hoge schuldgraad: luchtvaart, chemie
• lage schuldgraad: farma
Inhoudstafel
• M & M inclusief Ven.B.
• Kosten van financiële problemen
• Trade-off theorie
• Pecking order theorie
• Financieel comfort
• Synthese
M & M inclusief Ven.B.
M & M I:
• WMH = WZH + V * B
• vermits intrest op VV = fiscaal aftrekbaar
 belasting  = steeds weerkerende KS: V* RV*B
• voorwaarde: continu winstgevende onderneming
minder krediet bij ondernemingen met:
- overgedragen verlies
- onzekerheid over toekomstige winst
- voldoende andere belastingbesparingen
WMH = waarde van de onderneming mét hefboomwerking
WZH = waarde van de onderneming zonder hefboomwerking
B
= VenB = percentage vennootschapsbelasting
Nieuw Belgisch fiscaal regime:
Belastingaftrek voor risicokapitaal
• kent het fiscaal voordeel dat schuldfinanciering
biedt ook toe voor financiering met EV
• via de zgn. notionele intrestaftrek
= extra comptabele aftrek op de belastbare winst
van: notionele intrest% maal het zgn risicokapitaal

een jaarlijks vast te leggen intrest%,
gebaseerd op de risicoloze LT-rentevoet
Belastingaftrek voor risicokapitaal
Risicokapitaal =
eigen vermogen in beginbalans
- fiscale nettowaarde eigen aandelen + FVA
- eigen vermogen buitenlandse inrichting
(waarvan de inkomsten vrijgesteld zijn op basis van dubbelbelastingverdrag)
- onroerende goederen in buitenland
- nettoboekwaarde MVA waarvan de kosten op onredelijke
wijze beroepsbehoefte overtreffen
- beleggingsobjecten niet bestemd om periodiek
belastbaar inkomen te genereren
- boekwaarde immobiliën bewoond door bedrijfleiders
- kapitaalsubsidies
- herwaarderingsmeerwaarden
Belastingaftrek voor risicokapitaal
• onaantastbaarheidsvoorwaarde:
bedrag aftrek aparte rekening passief tot
3 jaar na afloop belastbare tijdperk
• aftrek = overdraagbaar gedurende 7 jaar
bij gebreke aan voldoende winst
• niet combineerbaar met
investeringsreserve
M & M inclusief Ven.B.
• M & M II:
RE = RA + [RA -RV (1-B) ]
*
V/E
• conclusies:
– GGKK  naarmate meer vreemd vermogen
– optimale vermogenstructuur = theoretisch 100% VV
Marktwaarde van de Onderneming
Waarde van een onderneming
“fiscaal paradijs”
WZH = WMH
V/W
Marktwaarde van de Onderneming
Waarde van een onderneming, na Ven.B.
WMH
CW van
belastingvoordeel
WZH
V/W
Kosten van financiële problemen
• Bij  V/W   risico komt niet meer tegemoet
aan verplichtingen t.o.v. schuldeisers
• uiteindelijk eigendom bedrijf: van AH->schuldeiser
• types:
• directe kosten van faillissement
(juridische + administratieve kosten,...)
• indirecte kosten van faillissement
(terughoudendheid van klanten, leveranciers, personeel,…)
• hoger krediettarief (risicopremie) + kosten vestigen waarborgen
• meer subtiele kosten ingevolge financiële ademnood
vermits AH geneigd is te verzaken aan gebruikelijke objectief
& enger eigenbelang nastreeft
 maximalisatie waarde
Waarde van een onderneming,
Marktwaarde van de Onderneming
na Ven.B. & kosten van financiële problemen
Maximale waarde van de onderneming
Kosten van financiële
problemen
CW van
belastingvoordeel
WMH
WZH
Optimaal
schuldenniveau
V/W
Kosten ingevolge financiële ademnood
• verleiding  zeer risicovolle projecten
(negatief effect is toch voor banken)
• weigering AH’s verder geld op tafel te brengen
voor veilige, rendabele projecten
• “ incasseren en wegwezen ”
• tijd winnen
– kredietverstrekker wil snel realiseren
– AH wint tijd via boekhoudkundige window dressing,…
• toehappen en veranderen
 start conservatief met beperkt bedrag minder risicovolle
schuld + gaat plots veel meer schulden aan
 maakt alle schuld veel meer risicovol
 plaatst potentieel verlies bij 1ste kredietverlener t.v.v.AH
Verleiding -> zeer risicovolle projecten
Circular File Company heeft 50 schuld op 1 jaar:
Circular File Company (Boekwaardes)
Vaste activa
80
50
Eigen Vermogen
Netto werkkapitaal
20
50
Obligaties
Totale activa
100
100
Totale passiva
Circular File Company (Marktwaardes)
Vaste activa
10
5
Eigen Vermogen
Netto werkkapitaal
20
25
Obligatielening
Totaal activa
30
30
Totaal passiva
Waarom heeft het EV nog een waarde ?
Verleiding -> zeer risicovolle projecten
Circular File company kan een investeringsproject
uitvoeren met volgende kenmerken:
• huidige investering: 10
• mogelijke opbrengst volgend jaar:
• 0:
• 120:
90% waarschijnlijkheid
10% waarschijnlijkheid
• NCW project = -2
Verleiding -> zeer risicovolle projecten
Vermits 10 cash vervangen wordt door een zeer risicovol
actief, dat 8 waard is:  waarde onderneming met 2
 waarde obligatielening met 5
 waarde eigen vermogen met 3
Circular File Company (Markt Waardes)
Vaste activa
18
8
Eigen Vermogen
Netto werkkapitaal
10
20
Obligatielening
Totale activa
28
28
Totale passiva
Aandeelhouders weigeren geldinbreng
voor veilige, rendabele projecten
Mits kapitaalverhoging met 10, bereik je NCW = 5
Circular File Company (Marktwaardes)
Vaste activa
25
12
Eigen Vermogen
Netto werkkapitaal
20
33
Obligatielening
Totale activa
45
45
Totale passiva
• waarde onderneming neemt weliswaar toe,
maar komt vooral ten voordele van schuldeisers
Gevolgen van mogelijke “spelletjes”
bij financiële ademnood
banken:
• beperken kredietbedrag
• leggen restricties op:
• beperking toegelaten dividenduitkering
• voorwaarden voor bijkomende kredietopname
• toestemming voor verkoop activa
• vestigen waarborgen
 gevaar ° beperkingen voor operationele activiteit
voor investeringsbeslissingen
 dwingt tot activiteiten met laag risico, zelfs als
goede projecten beschikbaar zijn.
Schuldgraad & waardevastheid activa
• Realisatie van bepaalde types activa geeft
minder garantie op recuperatie schuldbedrag:
immateriële: technologie, merknaam, …
 materiële: gebouwen, vliegtuigen,...
= mogelijke verklaring voor:
 lage schuldgraad: farma, dienstverlening
 hoge schuldgraad: staal, luchtvaart,...
Trade-off theorie
• Dilemma door  kredieten:
 Ven.B.
 kans op “faillissementsbelasting”
• gevolg:
nagestreefde ratio V/E varieert volgens bedrijf(stak):
– veel (veilige) MVA & hoog belastbaar inkomen: hoge V/E
– veel (risicovolle)IMVA & beperkt inkomen: lage V/E
• praktijkvaststellingen:
– bedrijf hanteert niet altijd effectief nagestreefde V/E
(cfr. kosten bij wijziging vermogensstructuur, vertraging,…)
– bedrijven wijzigen vermogensstructuur niet louter omwille Ven.B.
Marktwaarde van de Onderneming
Trade-off theorie
Maximale waarde van de onderneming
Kosten van financiële
problemen
CW van
belastingvoordeel
WMH
WZH
Optimaal
schuldenniveau
V/W
Trade-off theorie: empirische evidentie
Verklaart:
• veel verschillen in vermogensstructuur tussen
bedrijfstakken
• L B O’s:
(overname genoteerde ondernemingen door privé-investeerders
die groot deel financieren met kredieten)
 meestal mature, cashgenererende bedrijven met stabiele
afzetmarkten
 meestal geen hoge NPV, groei opportuniteiten
• ondernemingen met extra zware schuld dienen:
• kapitaal 
• dividend beperken
• activa verkopen
Trade-off theorie: empirische evidentie
Verklaart niet:
• aantal zeer succesvolle (belastingbetalende) ondernemingen:
financieren quasi niet met kredieten
• meest winstgevende ondernemingen lenen over het
algemeen het minst
• schuldgraad verschilt niet substantieel:
• bij veel lagere belastingvoeten
• in fiscale regimes met een
belastingverrekeningsysteem
Pecking order theorie
Natuurlijke volgorde in financieringsvormen:
1. Autofinanciering:
• geen negatief signaal aan de markt
• geen bemoeienissen
• weg van de minste inspanning
2. Extern vreemd vermogen:
• eenvoudiger dan kapitaalsverhoging
• geeft minder gemakkelijk een negatief signaal
3. Extern eigen vermogen:
• pas in laatste instantie kapitaalsverhoging
Pecking order: hoe verklaarbaar ?
• Autofinanciering vermijdt:
• alle emissiekosten
• informatieprobleem (asymmetrie informatie cfr. infra)
• Als Mgt beter geïnformeerd is dan beleggers
en als beide groepen rationeel handelen,
dan geeft elke onderneming voorkeur
aan kredieten
boven aandelenemissie
Pecking order: hoe verklaarbaar ?
Vanuit asymmetrische informatie
• Mgt weet méér dan beleggers over
vooruitzichten / risico’s / waarde van onderneming
• begunstigt schuldfinanciering > kapitaalsverhoging
– als Mgt meent: aandeel = ondergewaardeerd:
• wil schuldfinanciering (i.pl.v. nieuwe aandelen aan te lage prijs)
(cfr. er is tijd nodig om beleggers te overtuigen van waardering)
– als Mgt meent: aandeel = overgewaardeerd:
• wil nog altijd schuldfinanciering (aandelenuitgifte  koers)
Pecking order theorie
• Verklaart wél:
inverse relatie binnen één en dezelfde bedrijfstak
tussen winstgevendheid & financiële hefboom,
• meest winstgevende ondernemingen nemen weinig kredieten op
• weinig winstgevende ondernemingen nemen toch veel krediet op
(voorkeur vóór kapitaalsverhoging)
• Verklaart niet:
verschil in schuldratio tussen bedrijfstakken
• lage schuldgraad: groeisectoren, high tech, …
 ondanks hoge kapitaalbehoefte
• hoge schuldgraad: mature sectoren met stabiele winst en
hoge cashflow
 gaat naar dividend,
niet naar schuldafbouw
Pecking order theorie
• Geen duidelijk doel V / E
(E komt vooraan & achteraan de rangschikking)
• Klopt empirisch best in de meer mature
bedrijfstakken
Financieel comfort
• Wat ?
Voldoende financiële ademruimte:  liquiditeiten
 lage schuldratio
 schuldfinanciering snel beschikbaar
• Comfortzone  te ruime investeringen (lage NCW)
ook in acquisities, mature business,...
 organisatorische inefficiëntie
 schuldfinanciering werkt disciplinerend
 vaste engagementen, 
kosten financiële moeilijkheden,
druk op operationele efficiëntie
 slankere organisatie
 betere kostenbeheersing
 minder snel projecten met
lage NPV
Financieel comfort
• des te lager in pecking order, des te zorgwekkender
 financieel comfort (ademruimte) = na te streven
• vereist conservatieve financiering
• vooral waardevol in bedrijven met veel positieve projecten
= bijkomende reden voor conservatieve vermogensstructuur
in groeibedrijven
• vergroot het agencyprobleem
 schulden werken disciplinerend
Synthese
Welke vermogensstructuur is optimaal ?
• geen eenduidig antwoord
• minstens 4 dimensies:
 belastingen:
 schuldfinanciering intrestaftrek
 rendabele, solide ondernemingen:  V /E
 risico:
 financiële problemen  zware druk
 risicovolle ondernemingen:  V / E
Synthese
 Type activa
 immateriële activa  grotere impact bij financiële
problemen
V/E
 Comfortzone
 veilig, flexibel inspelen op kansen
 minder gedisciplineerd
Hoofdstuk 19
Financiering
& Waardering
Situering
Wat als investerings- en financieringsbeslissingen
interfereren en bijgevolg niet volledig los van
elkaar kunnen bekeken worden ?
Inhoudstafel
• GGKK  na Ven.B.
• Gebruik van de GGKK
• GGKK & flow to equity
• Aangepaste Netto Contante Waarde
(ACW)
Gewogen gemiddelde kapitaalkost
• Opportuniteitskost voor financiering van de
bestaande activa van de onderneming

gebruikt om nieuwe activa te waarderen,
 met eenzelfde risico als de bestaande activa
• GGKK = RV * V/W + RE * E/W
 gebaseerd op marktwaarde, geen boekwaarde
GGKK: componenten
• RE
(altijd benaderend)
via: CAPM:
dividend-groei model:
RE = Rf + E (Rm- Rf)
RE = D1 + P0/g
• RV  voor nieuwe kredieten
 wijzigt bij wijziging kapitaalstructuur
als  V/W   RV
én  RE
GGKK: voorbeeld
• Spoorwegindustrie (p. 530)
• marktwaarde schulden:
31 627 mrd
• marktwaarde eigen vermogen: 53 210 mrd
• RV = 7,2%
•
•
•
•
•
dividendrendement actueel (1999):
2 %
jaarlijkse groeivoet van het dividend: 10.9%
rendement overheidsobligaties:
6.1%
marktrisicopremie
4.5%
 spoorwegindustrie
1.5
(37.3%)
(62.7%)
Opmerkingen bij berekening RE
RE via dividend groei model:
RE
= (D1 / P0) + g

waarbij D1 = D0 (1+g)
zodat in voorbeeld: D1 = 2 %
en bijgevolg: D0 1,80%
Quid als RE via dividend groei model  RE via CAPM ?
 Beperkte afwijking: neem gemiddelde waarde
 Grote afwijking: zoek naar logische verklaring / fout
Divisiekosten
• Probleemstelling: per divisie (of projecttype)
niet mogelijk  bepalen
• Oplossingen:
1. Gebruik  van onderneming die dat type project als
enige / hoofdactiviteit heeft (pure play methode)
2. Subjectieve methode:
 rangschikking: hoog / middelmatig / laag risico
 beperkingen: -binnen elke risicocategorie zelfde%
-arbitraire keuze % per categorie
 veel gebruikt
Pure play methode
GGKK na Ven.B.
• Belastingvoordeel ingevolge fiscale aftrekbaarheid van intresten dient verrekend in GGKK
• GGKK = RV * (1-B) * V/W + RE * E/W
B = marginale belastingtarief (Ven.B.)
Voorbeeld GGKK na Ven.B.
Sangria Corporation (p.525)
RE = 14,6%
RV = 8 %
(marginaal) belastingtarief = 35%
Balans (boekwaarde, in miljoenen)
Activa
100
50
50
Totale activa
100
100
Eigen Vermogen
Schulden
Totale passiva
Balans (marktwaarde, in miljoenen)
Activa
125
75
50
Totale activa
125
125
Eigen Vermogen
Schulden
Totale passiva
Voorbeeld GGKK na Ven.B.
Sangria Corporation (p.525)
RE = 14,6%
RV = 8 %
(marginaal) belastingtarief = 35%
Balans (boekwaarde, in miljoenen)
Activa
100
50
50
Totale activa
100
100
Eigen Vermogen
Schulden
Totale passiva
Balans (marktwaarde, in miljoenen)
Activa
125
75
50
Totale activa
125
125
Eigen Vermogen
Schulden
Totale passiva
GGKK = RV * (1-B) * V/W + RE * E/W
= 0.08 * 0.65 * 50/125 + 14.6 * 75/125 =10.84%
Gebruik GGKK na Ven.B.
• Sangria corporation overweegt investering:
– waarvan het risico  bedrijfsrisico
– investeringsbedrag = 12.5 miljoen
– jaarlijkse KS (eeuwigdurend) = 2.085 (vóór belastingen)
• NCW = ?
GGKK: meerdere financieringsvormen
• Preferente aandelen:
GGKK = RV * (1-B) * V/W + REp * Ep/W + RE * E/W
met
REp
Ep
= rendement op preferente aandelen
= marktwaarde preferent aandelenkapitaal
• analoog voor andere financieringsvormen
op voorwaarde dat ze relevant zijn
vb. KT-kredieten: op voorwaarde: permanente financieringsbron
GGKK & waardering van een bedrijf
• analoog aan analyse van één investering
• bij raming kasstromen:
• annuleer betaalde intresten
• daardoor  ook te betalen belasting
• beide componenten worden verrekend via GGKK
• raam KS over een aanvaardbare tijdshorizon
& houd vanaf dan jaarlijkse KS constant
• geeft waardering van de activa
 - schulden voor raming overnameprijs
Aangepaste netto contante waarde =A(N)CW
• ACW = basissituatie NCW + CW(financierngsvorm)

NCW alsof volledig
gefinancierd met EV

alle kosten & baten
ingevolge financieringsvorm
• stelt m.a.w. de impact duidelijk van de financieringswijze
• is ook belangrijk bij subsidiemogelijkheden e.d.
ACW: voorbeelden
• Project A: NCW = 150 000
vereist kapitaalsverhoging met een emissiekost
= 200 000
ACW = - 50 000

• Project B: NCW = -20 000
schuldfinanciering met belastingbesparing
= 60 000

ACW =
40 000