Crisis, overheidsschuld en economische groei Langetermijn

Langetermijnscenario's
2011 - 2014
Crisis,
overheidsschuld
en economische
groei
Angst voor
het Japanse
deflatiescenario
Jaargang 12 - November 2010
Uitgave van Corporate & Institutional Clients
Colofon
Auteurs
Gerard Moerman
Jan Frederik Slijkerman
Jacob Vijverberg
Olaf van den Heuvel
Robert Jan van der Mark
Rogier van Aart
Crisis, overheids
schuld en
economische groei
Redactie
Robert-Jan van der Mark
Menso van Leeuwen
Drukwerkbegeleiding
Centraal Print Management
Liselore Koole
Voorwoord
Ontwerp
Vormplan design, Amsterdam
Crisis, overheidsschuld en economische groei
Fotografie
Ben Verbeek, Den Haag
pagina 3
pagina 4
Barstende bubbels
pagina 5
Oplage
1.500 exemplaren
Redactieadres
Postbus 70
2591 CB Den Haag
Telefoon (070) 344 72 09
E-mail [email protected]
Website www.aegon.nl
Schuld en economie
pagina 8
Overheidsschuld en staatsfaillissement in historisch
perspectief
pagina 12
Angst voor het Japanse deflatiescenario
pagina16
Economische scenario’s
pagina 19
Auteursrechten voorbehouden.
Niets uit deze uitgave mag zonder
schriftelijke toestemming van de
rechthebbenden worden verveelvoudigd
en/of openbaar gemaakt door middel
van druk, fotografie, microfilm of
anderszins. Dit is ook van toepassing op
de gehele of gedeeltelijke bewerking.
Risico scenario’s
pagina 24
Rendementsverwachtingen per beleggingscategorie
pagina 26
Positionering institutionele portefeuille
pagina 30
Terugblik
pagina 32
Inhoudsopgave
AEGON Investment Management B.V.
is geregistreerd bij de Autoriteit
Financiële Markten (AFM).
Deze informatie is met zorg samengesteld en er is naar gestreefd de
informatie juist en zo volledig mogelijk
te publiceren. Onvolkomenheden als
gevolg van menselijke vergissingen
kunnen echter voorkomen, waardoor
gegevens en calculaties kunnen
afwijken. Aan de verstrekte informatie
en berekende waardes kunnen geen
rechten worden ontleend. Mocht u op
basis van de gegevens verplichtingen
met financiële consequenties aan willen
gaan, dan raden wij u aan om contact
op te nemen met uw financieel adviseur.
De verstrekte informatie is aan wijziging
onderhevig.
Voorwoord
Beste lezer,
Vorig jaar rond deze tijd voorspelden onze beleggingsstrategen dat de economische groei voor langere tijd laag zou
blijven. De rendementen die daarbij hoorden waren niet om over naar huis te schrijven. Desondanks voelde het vorig
jaar niet zo. Het economisch herstel was op dat moment krachtig, emerging markets groeiden nog harder, winsten
herstelden pijlsnel en de beurzen stegen mee.
Een jaar later zien we toch dat het sentiment van toen misschien iets te positief was. De werkloosheid in de
Verenigde Staten en Europa ligt nog steeds op of nabij de 10% en lijkt amper te herstellen. Sterker nog,
de situatie is volgens de Amerikaanse centrale bank nog zo broos, dat zij begin november besloot om extra
stimuleringsmaatregelen te nemen.
Ook de zorgen over de hoogte van de staatsschulden zijn opnieuw opgelaaid. Landen als Griekenland, Ierland,
Spanje en Portugal verkeren in een lastige situatie. De dramatische stijging van de rente laat zien dat veel
beleggers bang zijn voor een faillissement van deze landen of anders een herstructurering van de schulden.
Zou het echt zover kunnen komen?
Deze beleggingsvisie gaat dieper in op de relatie tussen economie en schulden, bestudeert de lessen uit het verleden en
vergelijkt de huidige situatie met die van Japan begin jaren ’90. Aansluitend worden de economische verwachtingen
voor de komende vier jaar behandeld en de daarbij horende verwachte rendementen.
Tot slot zou ik nog mijn persoonlijke conclusie na het lezen van dit stuk met u willen delen. Het is duidelijk dat we
in een lastige economische omgeving zitten en dat we hard moeten werken om hieruit te komen. Maar we hebben
soortgelijke situaties eerder meegemaakt en zijn daar toen goed uitgekomen. Dat geeft mij in ieder geval vertrouwen voor de toekomst!
Ik wens u veel leesplezier!
Jeroen de Munnik
Voorzitter managementteam
Corporate & Institutional Clients
4
Inleiding
Crisis, overheidsschuld en economische groei
De economie bevindt zich in onrustig vaarwater. Overal heeft de financiële crisis voor
verwarring en sociale onrust gezorgd. Consumenten durven geen geld uit te geven en
de werkloosheid loopt op. Westerse landen hebben de overheidsschulden tot
ongekende hoogte laten oplopen. Bedrijven investeren nauwelijks, en de financiële
sector ligt nog altijd onder druk. Wereldwijd reageren overheden op hun eigen manier.
Wat is de beste aanpak en welke lessen kunnen we trekken uit de geschiedenis?
Van ‘early warning signals’…
Er zijn diverse indicatoren die al vroeg aangeven dat er instabiliteit op komst is, de
zogenaamde ‘early warning signals’. Eén van de beste indicatoren op dit gebied is de
reële wisselkoers. Een andere indicator is de reële ontwikkeling van huizenprijzen.
Al in december 2007 daalden de huizenprijzen in de Verenigde Staten, nadat de
huizenprijzen al steeds minder snel stegen. Het lastige met deze ‘early warning signals’
is echter dat ze vaak als niet relevant worden afgedaan. Het geloof dat het allemaal wel
met een sisser zal aflopen is altijd sterk. Het is moeilijk om tegen de heersende opinie in
te gaan, zeker als het groeien van de bubbel zich uitstrekt over een aantal jaren.
Zo ging het ook met de kredietcrisis. Sinds het barsten van de IT-bubbel in 2002 houden
overheden de rente op een laag niveau. Hierdoor kon er een nieuwe bubbel ontstaan.
Het leek niet op te kunnen, maar in 2007 barstte de bubbel dan toch met het instorten
van de Amerikaanse huizenmarkt. Het gevolg was dat financiële instellingen in de
problemen raakten. Ze hadden op grote schaal ondoorzichtige hypotheekconstructies
op de balans staan, en die verloren in hoog tempo hun waarde.
… via crisis…
Uiteindelijk steekt de crisis dan toch de kop op. Het is dan van het grootste belang om
een realistisch beeld te hebben van de omvang en aard van de ramp. Het verbergen
van schulden – de Griekse ‘oplossing’ – is funest voor het vertrouwen. Het wegvallen
van vertrouwen – het komt te voet en gaat te paard – is rampzalig voor het functioneren
van de economie. Ook het ontkennen van problemen – de reactie van Japan in 1992 en
Spanje in 1977 – is negatief voor het vertrouwen en de economische ontwikkeling.
… tot oplossing
Inflatie en het fiscaal stimuleren van de groei lijken niet bij te dragen aan een snelle
oplossing voor het schuldenprobleem. Althans, daar zijn geen historische aanwijzingen
voor. Maar wat is dan wel de juiste crisisaanpak? Iedere crisis is anders en vereist
daarom een andere oplossing. Overheden reageerden op de huidige crisis door de rente
stevig te verlagen, in combinatie met het flink opvoeren van de overheidsbestedingen.
Beleid dat in eerste instantie succesvol lijkt te zijn: na de grote klappen van 2007 en
2008 herstelde de economie zich in 2009 sterk. Zal dat herstel aanhouden?
In deze Beleggingsvisie onderzoeken we de oorzaken en gevolgen van de crisis.
Wat zeggen de economische theorieën over de huidige crisis en wat zijn de
verwachtingen voor de komende tijd (hoofdstuk 1 en 2)? Hoe reageerden overheden in
het verleden (hoofdstuk 3) en wat was het effect van de maatregelen? Gaan we
dezelfde kant op als Japan (hoofdstuk 4), met jarenlange deflatie en stagnerende groei,
of valt het allemaal wel mee? En wat zijn de gevolgen voor de verschillende regio’s
(hoofdstuk 5 en 6) en beleggingscategorieën (hoofdstuk 7)? Ten slotte bekijken wij wat
de besproken scenario's betekenen voor de institutionele portefeuillepositionering en
blikken wij terug op de langetermijnscenario's van de afgelopen vier jaar.
5
BELEGGINGSVISIE november 2010
Barstende
bubbels
In deze Beleggingsvisie bespreken we gevolgen van
de barstende kredietbubbel en zoeken we naar
oplossingen voor de financiële en economische
problemen die hierdoor ontstonden. De Oostenrijkse
econoom Schumpeter1 heeft het bubbelproces
uitgebreid beschreven (zie figuur 1.1). Hij gebruikte de
beroemd geworden term ‘creative destruction’ voor de
laatste fase van dit proces: het oude maakt plaats voor
nieuwe betere ontwikkelingen. Is het tijd om de
verliezen te nemen en te accepteren dat de wereld
veranderd is?
In 2008 barstte de kredietbubbel, gevolgd door een
financiële crisis. Een crisis die kon ontstaan door sterk
stijgend geldaanbod in een situatie van financiële
liberalisering en globalisering. De hele wereld was
verbaasd over de heftigheid van de crisis. Hadden we
niet beter moeten weten? Zoals we in de
Beleggingsvisie van 2008 lieten zien, schuilt achter
iedere luchtbel hetzelfde verhaal. Sterker nog: de
recente kredietcrisis is een volstrekt normaal onderdeel
van het ‘bubbelproces’.
pace of innovation
Figuur 1.1 Schumpeter’s golfbewegingen in de economie
Water power
Textiles
Iron
Petrochemicals
Electricity
Electronics
Chemicals
Internal-combustion engine Aviation
Steam
Rail
Steel
1845
1785
Third wave
Second wave
First wave
60 years
50 years
Fifth wave
19901999
1950
1900
55 years
Fourth wave
Digital networks
Software
New media
40 years
2020
30 years
Oorzaken van de crisis
De belangrijkste ingrediënten van de huidige crisis zijn
goedkoop geld, stabiele economische groei en
financiële innovaties in het bankwezen. Dat was
voldoende om de economische hoogconjunctuur te
laten omslaan in een luchtbel.
Goedkoop geld
Twee bronnen van goedkoop geld lagen aan de basis
van de bubbel: ten eerste de lage beleidsrente die
centrale banken in de westerse wereld hanteerden, en
ten tweede het wisselkoersbeleid van de Chinese
overheid. Om de economie na de vorige crisis weer op
gang te krijgen, hadden centrale banken de rente sinds
2002 laag gehouden. Deze lage rente zorgde voor een
lage prijs voor krediet. Goedkoop krediet dat niet alleen
gebruikt werd om te investeren, maar ook om huizen te
kopen. Er volgde een sterke groei van hypotheken, die
op zijn beurt een forse stijging van de huizenprijzen
veroorzaakte. Figuur 1.2 laat de prijsindex van de
Amerikaanse huizenmarkt zien.
Schumpeter, J.A. The theory of economic development : an inquiry into profits, capital, credit, interest, and the business cycle translated from the
German by Redvers Opie (1961) New York: OUP
1
Barstende bubbels
Bron: “Catch the Wave”, The Economist, 18 februari 1999
6
Figuur 1.2 Huizenprijzen in de Verenigde Staten
250
200
Index
150
Steeds meer Amerikanen konden een huis kopen, en
dit gaf de Amerikaanse economie een flinke stimulans.
De huizenprijzen bleven maar stijgen, de bouwindustrie
floreerde en de werkgelegenheid in de bouw nam toe.
Veel Amerikanen consumeerden de overwaarde van
hun huis, wat samen met de stijgende
werkgelegenheid zorgde voor stijgende importen.
Deze importen kwamen voor een belangrijk deel uit de
opkomende landen en werden betaald in dollars.
China werd een steeds belangrijkere handelspartner
van Amerika en kocht met de binnenstromende dollars
grote hoeveelheden Amerikaanse staatsobligaties.
Op deze manier vermeed China een stijgende
wisselkoers van de Chinese munteenheid, de renminbi,
en bleven de Chinese exporten goedkoop.
100
50
0
1880
1930
1980
Jaar
Stabiele economische groei
%
14
De lage rente maakte niet alleen krediet goedkoop,
maar zorgde er ook voor dat sparen onaantrekkelijk
was. Vooral in de Verenigde Staten daalden de
besparingen per huishouden (spaarquote) en groeiden
de consumptieve bestedingen harder dan het inkomen.
Zoals figuur 1.3 en 1.4 laten zien, was de kredietcrisis
een omslagpunt voor het Amerikaanse spaargedrag.
12
Financiële innovatie
iguur 1.3 Besparingen in de Verenigde Staten
F
als percentage van het inkomen (spaarquote)
10
8
6
4
0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2
iguur 1.4 Het verschil tussen de inkomsten en
F
uitgaven in de Verenigde Staten
10
8
6
4
2
-
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
-2
-4
Verschil
Inkomen
Uitgaven
De verregaande financiële liberalisering maakte de
weg vrij voor nieuwe financiële instrumenten en voor
nieuwe bedrijven die zich met deze instrumenten
bezighielden. Toezichthouders grepen niet in, ook al
steeg de ratio schuld/eigen vermogen van financiële
instellingen door de nieuwe instrumenten.
Een belangrijke financiële innovatie was het
herverpakken en doorverkopen van hypotheken; vorig
jaar een belangrijk onderwerp van de Beleggingsvisie.
Deze innovatie zwengelde de kredietverlening flink aan
en pompte geld de economie in, die daardoor nog
sneller groeide. Volgens de gangbare mening was er
sprake van gezonde groei; slechts een enkeling wees
op de stijgende risico’s.
Van hoogconjunctuur naar
wereldwijde bubbel
Eind 2006 kwam de omslag. De Amerikaanse centrale
bank verhoogde de rente om zo de inflatie te
beteugelen. Kredieten werden duurder en de
huizenverkopen namen af. Al snel bleek dat er te veel
huizen gebouwd waren. Tegelijkertijd konden steeds
meer kopers de hoge rente niet meer opbrengen, zodat
de huizenprijzen sterk begonnen te dalen. Het gevolg
hiervan was dat de in financiële instrumenten verpakte
hypotheken in hoog tempo hun waarde verloren. En
dat terwijl deze instrumenten ondertussen wereldwijd
op de balansen van financiële instellingen stonden.
De crisis benadrukte de enorme verwevenheid binnen
de financiële sector. Een verwevenheid die voor een
domino-effect zorgde: door de hypotheekcrisis raakten
enkele financiële instellingen in de problemen, met als
7
BELEGGINGSVISIE november 2010
gevolg dat het onderlinge vertrouwen in de hele sector
verdween. Financiële instellingen weigerden hierop nog
langer aan elkaar te lenen om tijdelijke tekorten te
financieren, zodat het wereldwijde financiële systeem op
belangrijke onderdelen niet meer functioneerde.
Zo ontstond de forse economische en financiële crisis,
waarvan we nu nog steeds de gevolgen ondervinden.
iguur 1.5 De werkloosheid in de Eurozone
F
en Verenigde Staten
Enorme schuldenlast
12
Overheden grepen hard in om de ineenstorting van de
economie te voorkomen. Zo hebben overheden
verplichtingen van bedrijven overgenomen, leningen
gegarandeerd en soms hele bedrijven genationaliseerd.
Tegelijkertijd daalden de belastinginkomsten en stegen
de uitgaven nog verder, onder andere door de stijgende
werkloosheid (zie figuur 1.5).
10
8
6
4
De crisis, en het overheidsoptreden dat hierop volgde,
leidde in veel landen tot een hoge schuld in verhouding
tot het bruto binnenlands product. De begroting van
deze landen ligt waarschijnlijk voor lange tijd onder
druk. Figuur 1.6 laat de stijgende overheidsschuld zien
voor de Verenigde Staten, Spanje en Nederland en
figuur 1.7 toont de lopende rekening van de Verenigde
Staten.
– Werkloosheid eurozone
– Werkloosheid V.S.
2
-
Figuur 1.6 Toenemende Overheidsschulden
t.o.v. BBP in Spanje, Nederland en de
Verenigde Staten
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10
iguur 1.7 Het tekort op de lopende
F
rekening van de Verenigde Staten
1,0%
70
0,0%
– V.S.
– Spanje
– Nederland
60
50
-1,0%
-2,0%
40
-3,0%
30
-4,0%
20
-5,0%
Na het barsten van de bubbel
Het vertrouwen in de toekomst is flink aangetast;
bedrijven investeren nauwelijks en consumenten zijn
uitermate spaarzaam. Wereldwijd proberen overheden
de crisis te bezweren door geld in het bankwezen en in
de economie te pompen. Dat kan een heel effectieve
manier zijn om tijd te kopen, tijd die nodig is om
noodzakelijke veranderingen door te voeren. Helaas
kan het ook uitmonden in een pijnlijk en langdurig
proces met nauwelijks resultaat, zoals in Japan.
Hoofdstuk 4 gaat daar verder op in.
Schumpeter was een aanhanger van ‘creative
destruction’: het oude moet plaatsmaken voor het
nieuwe en wie krampachtig vasthoudt aan het oude,
staat innovatie in de weg. Tot nog toe heeft de
kredietcrisis echter niet geleid tot ingrijpende
systeemveranderingen, maar wel tot het verplaatsen
van schuldproblemen naar de overheid. Wat is de
invloed van deze oplopende staatsschuld op de
toekomstige economische groei? Daar gaat het
volgende hoofdstuk over.
Q2 2009
Q1 2006
Q4 2002
Q3 1999
Q2 1996
Q1 1993
Q4 1989
Q3 1986
Q2 1983
Q1 1980
Q4 1976
Q3 1973
Q2 1970
Q1 1967
Q4 1963
Q3 1960
Q2 1957
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
1970
Q1 1954
-7,0%
0
Q4 1950
-6,0%
10
8
Schuld en
economie
In het vorige hoofdstuk zagen we dat de overheidsschulden in de ontwikkelde landen
stevig zijn opgelopen. Welke gevolgen heeft dat voor de economische groei en de
financiële markten? Dit hoofdstuk bekijkt de twee belangrijkste theorieën over
overheidsschuld en economische groei.
Overheidsschuld in soorten en maten
financieren, bijvoorbeeld door de belastingen te
verhogen.
Het ene krediet is het andere niet. Zo zijn er schulden
met een korte looptijd en schulden met een lange
looptijd. Ook de ene schuldeiser is de andere niet.
Zo heeft Japan een hoge staatsschuld en veel
schuldeisers in eigen land, terwijl de Verenigde Staten
als grote schuldeiser China heeft.
Voorbeeld: de Verenigde Staten
De schuld van de Verenigde Staten krijgt al jaren
uitgebreid aandacht in de financiële pers. Sinds de jaren
tachtig is de overheidsschuld als percentage van het
bruto binnenlands product gestegen tot een historisch
hoog niveau (zie figuur 2.1). In vredestijd steeg de
Amerikaanse staatsschuld in slechts twee periodes: na
de depressie van 1929 en sinds de jaren tachtig. In de
tussenliggende periodes was er wel sprake van een
stijgende schuld, maar die wordt toegeschreven aan
hogere defensie-uitgaven in tijden van oorlog.
De huidige consensus is dat de stijging van de
Amerikaanse staatsschuld op termijn niet vol te houden
is, zodat afbouw van de schuldberg noodzakelijk is.
Grote buitenlandse schulden gelden als extra risico.
Externe beleggers kunnen wispelturig zijn en plotseling
massaal hun obligaties dumpen. Ook de valuta van de
schuld beïnvloedt het risico. Landen kunnen schuld
uitgeven in een andere valuta, zodat het valutarisico
niet bij de geldverstrekker komt te liggen. Beleggers
zijn dan eerder geneigd om in dit schuldpapier te
beleggen. Hier staat weer tegenover dat een land de
rente op een schuld in de eigen valuta makkelijker kan
iguur 2.1 De stijgende federale overheidsschuld van
F
de Verenigde Staten als percentage van het BBP
120
100
80
60
40
20
2001
1990
1979
1968
1957
1946
1935
1924
1913
1902
1891
1880
1869
1858
1847
1836
1825
1814
1803
0
1792
Schuld en economie
%
140
9
BELEGGINGSVISIE november 2010
Overheidsschuld: goed of slecht?
Economen discussiëren fel over het nut en de
gevolgen van overheidsschuld. Er zijn dan ook diverse
theorieën over het effect van overheidsschuld op
economische groei. De twee belangrijkste zijn de
conventionele theorie en de theorie van de rationele
verwachtingen; de laatste staat ook bekend als de
‘Ricardian equivalence’.
De conventionele theorie
VS
De meeste wetenschappers en beleidsmakers
hangen de conventionele theorie aan, vandaar ook de
naam. Volgens deze theorie reageert de economie op
de korte termijn op een Keynesiaanse manier, en op
de lange termijn volgens het klassieke gedachtegoed.
Hierbij heeft vooral de lange termijn invloed op de
besparingen en de economische groei.
De Keynesiaanse theorie stelt dat op de korte termijn
de lonen en prijzen vastliggen. Als de overheid een
overheidstekort creëert door de belastingen te
verlagen of de uitgaven te verhogen, stijgt het
beschikbare inkomen van huishoudens en dit
stimuleert de vraag. Aangezien de lonen en prijzen
vastliggen, leidt deze extra vraag op de korte termijn
niet tot hogere prijzen of hogere lonen, maar tot extra
productie. Landen in recessie gebruiken deze
economische theorie om hun beleid van
belastingverlaging of stijgende uitgaven te
verdedigen, aangezien ze zo – althans volgens de
theorie – hun economie stimuleren.
Volgens de conventionele theorie gedraagt de
economie zich op de lange termijn volgens het
klassieke gedachtegoed. Voor de onderstaande
theoretische uitleg van het effect van het klassieke
gedachtegoed is het van belang om het volgende in
gedachten te houden: nationaal inkomen (Y),
consumptie (C), private besparingen (S), belastingen
(T), nationale investeringen (I), overheidsuitgaven
(G), netto export (NX) en netto buitenlandse
investeringen (NFI).
1. Y = C + S + T
en
Y = C + I + G + NX
2. S = (T - G) = I + NX
3. NX = NFI
4. S + (T - G) = I + NFI
Het klassieke gedachtegoed stelt dat de som van de
private besparingen (S) en de overheidsbesparingen
(T - G) gelijk is aan de som van de binnenlandse (I)
en de netto buitenlandse investeringen(NFI).
De klassieken stellen dat een begrotingstekort de
welvaart verlaagt. Een belastingverlaging kan
volgens klassieke economen meerdere effecten
hebben: de huishoudens kunnen de belasting
verlaging opsparen, of binnenlandse en buitenlandse
beleggers verlagen hun investeringen. Als de
John
Maynard
Keynes
Adam
Smith
Figuur 2.2 Klassiek of Keynesiaans, de strijd gaat door
belastingverlaging geheel wordt opgespaard, leidt dit
niet tot de gewenste hogere productie. Het enige
effect is dan een stijgende overheidsschuld met
negatieve effecten voor de economische groei op
lange termijn.
Volgens de conventionele theorie verloopt dat als
volgt: aangezien de besparingen gelijk zijn aan de
investeringen, leidt een niet-opgespaarde
belastingverlaging automatisch tot lagere
investeringen, dit kan via de nationale investeringen
of via de netto buitenlandse investeringen
(vergelijking 4).
Lagere nationale investeringen (I) leiden op termijn tot
minder kapitaal en dus tot minder productie en
inkomen. Als gevolg van verminderd beschikbaar
kapitaal, stijgt de rente wat leidt tot een hogere
opbrengst per eenheid kapitaal. Minder kapitaal zorgt
tevens voor een lagere arbeidproductiviteit, zodat de
reële lonen dalen en daarmee ook het
kapitaalinkomen (Y).
Lagere netto buitenlandse investeringen (NFI), heeft
als gevolg dat inwoners minder kapitaal in het
buitenland bezitten en de kapitaalinkomsten zullen
dalen. Aangezien de netto buitenlandse investeringen
gelijk zijn aan de netto export (vergelijking 3), leiden
lagere netto buitenlandse investeringen automatisch
tot een daling van de netto export. Via dit mecha
nisme leidt het overheidstekort tot een tekort op de
handelsbalans, en zo ontstaat het gevreesde ‘twin
deficit’.
10
De theorie van de rationele verwachtingen,
de ‘Ricardian equivalence’, stelt dat een
verandering in het overheidsbeleid
helemaal geen effect heeft.
Theorie van de rationele
verwachtingen
De theorie van de rationele verwachtingen, de
‘Ricardian equivalence’, stelt dat een verandering in
het overheidsbeleid helemaal geen effect heeft.
Iedereen weet immers dat de aanpassing ergens in de
toekomst weer ongedaan wordt gemaakt: het huidige
overheidstekort zal worden opgevangen door hogere
toekomstige belastingen.
Dit lijkt geen spectaculaire conclusie, maar toch zijn de
gevolgen voor het huidige economische beleid groot.
Het stimuleren van de economie met bijvoorbeeld grote
infrastructurele projecten, zoals Japan heeft gedaan, is
volgens deze theorie zinloos. De belastingbetaler
voorziet immers dat hij op den duur opdraait voor de
hogere schuld en dus meer belasting zal moeten
betalen. Daarvoor zet hij nu alvast geld opzij, wat in
één klap het effect van de stimuleringsmaatregel teniet
doet.
De meeste economen denken overigens dat de theorie
van de rationele verwachtingen niet letterlijk opgaat.
Consumenten zijn simpelweg niet rationeel en
doorgaans ook niet op de hoogte van overheidstekort
of staatsschuld. Dit laatste is op een eenvoudige
manier aan te tonen door de hoeveelheid bezittingen
van consumenten af te zetten tegen de staatsschuld.
Veel landen hebben momenteel schulden die oplopen
tot wel 100 procent van hun bruto nationaal product.
Volgens de theorie van de rationele verwachtingen,
zouden consumenten gezamenlijk eenzelfde bedrag in
bezittingen moeten aanhouden om aan hun
toekomstige verplichtingen te voldoen. In werkelijkheid
hebben consumenten echter veel minder bezittingen.
Een ander probleem bij de rationele verwachtingen is
de overdracht van welvaart tussen generaties.
De huidige generatie gaat overheidsschulden aan en
de volgende generaties zal deze schulden (deels)
moeten afbetalen. Volgens de theorie moet de huidige
generatie voldoende vermogen overdragen, waarmee
de volgende generatie die schuld kan aflossen. In
praktijk blijkt dat lang niet altijd op te gaan.
2
Reinhart, C. en Rogoff, K. , 2010, Growth in a time of Debt
De bovenstaande bezwaren ondermijnen de volledige
aanname van de theorie van de rationele
verwachtingen. Toch is er wel degelijk onderzoek
waaruit blijkt dat overheidstekorten nauwelijks invloed
hebben op de rente, wat de theorie van de rationele
verwachtingen ondersteunt. Ander onderzoek kan de
theorie echter noch verwerpen, noch ondersteunen.
Er zal op zijn minst wel een kern van waarheid inzitten.
Recent hebben we immers nog gezien dat een hoog
overheidstekort mensen daadwerkelijk tot sparen
dwingt, omdat ze bang zijn voor de economische
gevolgen van de hoge schuld. Ook de Keynesiaanse
theorie – die stelt dat de overheid de economie in
slechte tijden moet stimuleren om de teruggang in de
private sector op te vangen – bevat minstens een kern
van waarheid. Ongelimiteerd fiscaal stimuleren is
echter niet mogelijk, omdat uiteindelijk iedere schuld
ook moet worden afgelost.
Theorie en praktijk
Zowel de conventionele theorie als de theorie van de
rationele verwachtingen voorspelt dat een omvangrijke
overheidsschuld op de lange termijn leidt tot een
lagere welvaart. Reinhart en Rogoff2 deden hier
empirisch onderzoek naar. Hun belangrijkste conclusie
is dat een schuld groter dan 90 procent van het bruto
binnenlands product een negatieve invloed op de groei
heeft. Ook het IMF onderkent het effect van schulden
op economische groei en concludeert dat schuld
reductie op de korte termijn negatief is voor zowel
economische groei als werkgelegenheid. Echter, op de
lange termijn zorgt een 10 procent lagere schuld voor
een gemiddelde verhoging van de economische groei
met 1,4 procent.
Uit de verschillende onderzoeken blijken wel de
algemene trends, maar wat een ‘hoge’ overheidsschuld
precies is, blijft onduidelijk. Ook over de aanpak van de
schuld verschillen de meningen (zie kader ‘Cultuur
verschil en crisisaanpak’). Wat wel buiten kijf staat, is
dat een hoge staatsschuld tot een staatsfaillissement
kan leiden. Hoewel de Nederlandse overheid te boek
staat als solvabel en kredietwaardig, geldt dat zeker
niet voor alle landen. Sterker nog, faillissementen zijn
van alle tijden en komen behoorlijk vaak voor, zoals
het volgende hoofdstuk laat zien.
BELEGGINGSVISIE november 2010
Cultuurverschil en crisisaanpak
De kredietcrisis veroorzaakte een grote schok in de globale economie. Zowel de Amerikaanse als
de Europese centrale bank reageerde met een renteverlaging en noodkredieten voor commerciële
banken. Toch verschilt de aanpak van Europa en Amerika: president Obama kondigde een
maatregel aan waarbij iedere Amerikaan rechtstreeks geld van de overheid ontving, terwijl Europa
zich eerder richtte op maatregelen om de werkgelegenheid te behouden.
Overheid
De Amerikaanse overheid stimuleert de economie door de positie van de consument te verbeteren,
bijvoorbeeld door belastingverlagingen. De Amerikaanse overheidsuitgaven, momenteel al erg
hoog, zullen de komende tijd dan ook niet snel gaan dalen. Europa spreekt daarentegen vooral
over bezuinigen. De nieuwe regering Rutte-Verhagen wil bijvoorbeeld 18 miljard euro besparen.
Ook andere Europese overheden houden de hand op de knip om hun begroting zo snel mogelijk
weer op orde te krijgen.
Bedrijven
Amerikaanse bedrijven hebben de crisis aangepakt door drastisch in de kosten te snijden, met
massaontslagen tot gevolg. In twee jaar tijd steeg de werkloosheid in de Verenigde Staten van
4,5 procent tot boven de 10 procent. Hierop stegen de productiviteit en de winstgevendheid van
het bedrijfsleven, aangezien er vooral werd gesneden in banen die niet direct met het
productieproces te maken hadden.
In Europa is het beeld anders, vooral omdat het hier veel kostbaarder is om medewerkers te
ontslaan. Bedrijven lieten tijdelijke contracten aflopen, waardoor er relatief weinig werknemers
daadwerkelijk zijn ontslagen. Daarnaast ondersteunden veel overheden bedrijven om werknemers
in ieder geval parttime aan de slag te houden, met bijvoorbeeld in Nederland de deeltijd-WW.
Keerzijde van dit beleid is dat Europese bedrijven een minder grote productiviteitssprong maakten
en ook de winstgevendheid minder hard steeg.
Cultuurverschillen en structurele economische verschillen, zoals het ontslagrecht, spelen dus een
belangrijke rol bij de aanpak van de huidige economische crisis. Nationaal economisch beleid is
een logisch gevolg van het sociale stelsel en van de reactie van burgers. Wat op termijn de beste
aanpak is, valt nu nog niet te zeggen.
11
12
Overheidsschuld
en staats
faillissement
in historisch perspectief
Dit hoofdstuk vliegt door 500 jaar geschiedenis van overheidsschuld en
staatsfaillissement. Overheden lenen al eeuwen lang en vaak gaat dat goed en
betalen ze hun schuldeisers netjes terug. Soms ontstaan problemen door overmoed
of onvoorziene omstandigheden, en dan gaat het mis. Het is vooral opvallend
hoezeer de voorbeelden op elkaar lijken, of het nu 1526 of 2010 is. Kennelijk is het
heel menselijk om altijd maar weer te denken: ‘Deze keer komt het wél goed!’
Engeland onder Koning Henry VIII
Deze roemruchte koning regeerde van 1509 tot zijn
dood in 1547. Hij is vooral bekend omdat hij twee van
zijn zes vrouwen liet onthoofden en de Church of
England losmaakte van de Katholieke kerk. Minder
bekend is dat hij een flinke schuldenlast naliet.
komen, pikte hij bezittingen en landerijen van de
katholieke kerk.
Dat was echter niet voldoende, waardoor hij zich
genoodzaakt zag om het zilvergehalte van munten
terug te brengen3. Zo ontstond inflatie en kon hij zijn
schuldeisers terugbetalen in geld dat flink minder
waard was.
Overheidsschuld en
staatsfaillisement
Spanje en de zilvervloot
In de zestiende en zeventiende eeuw ging Spanje
geregeld failliet, en dat terwijl het in de nieuwe wereld
rijke goud- en zilvermijnen had veroverd. Al dit goud en
zilver bezorgde de Spaanse koningen enorme
inkomsten, wat Spanje in staat stelde om grote
sommen geld bij te lenen. Door al die rijkdommen leek
lenen aan Spanje immers een aantrekkelijke
belegging.
Hij erfde weliswaar een gigantisch fortuin van zijn
vader, koning Henry VII, maar slaagde er toch in om
zich diep in de schulden te werken. Om aan geld te
3
Spanje leende vooral om oorlogen te bekostigen,
onder andere tegen de Nederlanders en de Engelsen.
De leningen hadden doorgaans een korte looptijd,
zodat ze voortdurend opnieuw gefinancierd moesten
worden. Als de inkomsten tegenvielen, ontstonden
meteen problemen. Dat gebeurde bijvoorbeeld in 1628
toen Piet Hein de jaarlijkse zilvervloot van Amerika
Reinhart, C. en Rogoff, K. This time is different: Eight centuries of financial folly, Princeton university press
13
BELEGGINGSVISIE november 2010
naar Spanje veroverde. In jaren dat de Spaanse koning
niet aan zijn verplichtingen kon voldoen, ging hij failliet.
Dat betekende overigens niet dat hij niet meer kon
lenen. Rijke handelaren waren al snel weer bereid om
opnieuw te lenen, maar wel tegen een hoge
risicopremie. Al het goud en zilver bleef een
aantrekkelijk onderpand voor de financiers.
Figuur 3.2 Verwoesting van de Spaanse armada
Argentinië, rijk en toch failliet
Rijke landen gaan ook failliet. Zo was Argentinië aan
het eind van de negentiende eeuw het op zes na rijkste
land ter wereld. Een land met een overvloed aan
grondstoffen en landbouwgrond. Toch slaagde
Argentinië er in om twee keer failliet te gaan voor het
einde van de eeuw, met name door slecht beleid. In de
twintigste eeuw ging het land nog eens vier keer failliet.
Eén van die faillissementen vond plaats aan het eind
van de jaren tachtig. Toen verloor de bevolking
massaal het vertrouwen in de munt, aangezien de
regering maar geld bleef drukken om de rente op de
overheidsschuld te kunnen betalen. In 1989 bereikte
de inflatie een hoogtepunt van ruim 3000 procent, met
faillissement tot gevolg.
Een nieuwe president beloofde beterschap, maar ook
hij was niet in staat om het inefficiënte en corrupte
Argentijnse systeem aan te pakken. Het bedrijfsleven
verstikte in bureaucratie en excessieve regelgeving.
De staatschuld nam wederom snel toe. In een poging
om de economie te stabiliseren, werd de Argentijnse
munt gekoppeld aan de Amerikaanse dollar. Dit zorgde
niet alleen voor goedkope importen en een uitstroom
van tegoeden naar buitenlandse banken, maar ook
voor witwaspraktijken en belastingontduiking op grote
schaal.
Ondertussen bleef het IMF geld lenen aan Argentinië
en bleef het vertrouwen in de munt dalen tot een
dieptepunt in 2001. Argentijnen haalden dat jaar
massaal hun spaargeld van de bank en zij die
meenden dat hun geld veilig in dollars op de bank
stond, kwamen bedrogen uit. Hun spaartegoed werd
omgezet in peso’s tegen de helft van de
oorspronkelijke waarde, met een periode van grote
onrust en massale straatprotesten tot gevolg. Sinds de
crisis van 2001-2003 gaat het iets beter met Argentinië.
Echter, de confiscatie van overheidspensioenen door
de staat en de machtsstrijd tussen de regering en de
centrale bank laat zien dat de elite zijn oude streken
nog niet heeft verleerd.
Griekenland, een klassiek voorbeeld
Het vroegste voorbeeld van een overheidsfaillissement
komt uit Griekenland. In de vierde eeuw voor Christus
gingen tien Griekse stadsstaten failliet omdat ze
leningen aan de tempel van Delos niet konden terug
betalen. De geschiedenis lijkt zich 2500 jaar later te
herhalen. De recente crisis in Griekenland lijkt in eerste
instantie veroorzaakt door een samenloop van
omstandigheden. Eerst zorgde de wereldwijde krediet
crisis voor een sterk oplopend begrotingstekort en
vervolgens bleek de regering stelstelmatig te hebben
gelogen over de hoogte van de staatsschuld. Het gevolg
was dat de financiële markten hun vertrouwen in
Griekenland verloren, waarna de Europese Unie en het
IMF zich genoodzaakt zagen om met omvangrijke
leningen een faillissement van Griekenland te
voorkomen. Net als zo vaak gebeurt, kregen specul
anten de schuld van de Griekse problemen. Dat is
echter te simpel en gaat voorbij aan het onderliggende
probleem: een te hoge schuld ten opzichte van het
inkomen. En daar is alleen de Griekse regering
verantwoordelijk voor, 2500 jaar geleden en nu.
Van schuldencrisis naar oplossing
Als een land in een schuldencrisis terechtkomt, is er
een oplossing nodig. Uit de bovenstaande voorbeelden
blijkt dat er twee basisvarianten zijn om de problemen
aan te pakken: faillissement en inflatie.
Faillissement
Een land verklaart zich niet in staat om de schulden af
te lossen. De overheid besluit, al dan niet in overleg
met schuldeisers, om de voorwaarden van de
oorspronkelijke lening aan te passen. Dit kan er toe
leiden dat de overheid een deel van de schulden nooit
zal terugbetalen, de looptijd verlengt of de rente
betaling verlaagt. Schuldeisers zijn natuurlijk niet altijd
even blij met een dergelijke oplossing en het kan zelfs
tot oorlog leiden. Zo viel Groot-Brittannië in de
negentiende eeuw de schuldenlanden Turkije en
Egypte binnen, nadat deze zich failliet verklaarden.
Inflatie
De tweede oplossing is het reduceren van de schuld
door inflatie. Inflatie zorgt ervoor dat het geld minder
waard wordt, zodat een schuld uit het verleden
makkelijker af te lossen is. Inflatie kan een bewuste
politiek zijn, zoals bij koning Henry VIII, of het gevolg
van slecht beleid optreden, zoals in het geval van
Argentinië. In de recente Griekse crisis was inflatie
geen beleidsoptie, omdat het land geen nationale munt
heeft.
14
Staatsfaillissement, de normaalste
zaak van de wereld
De economische structuur en
groeivooruitzichten
Uit de bovenstaande voorbeelden blijkt hoe ‘normaal’
schuld en faillissement zijn; het komt veel vaker voor
dan de meeste mensen denken. Interessant is ook dat
rijkdom geen garantie voor economische stabiliteit is.
Schuldcrises ontstaan – hoe je het ook wendt of keert
– door onverantwoord leengedrag, en hoe rijker een
land is, hoe meer het kan lenen. Hoeveel schuld een
land zonder problemen aankan, is helaas lastig te
voorspellen. Het gaat mis omdat een land net zo lang
nieuwe schulden aangaat tot het onder de
schuldenlast bezwijkt. De vraag die zich dan voordoet
is: kunnen beleggers zich beschermen tegen dit soort
faillissementen?
In het algemeen zijn landen met een markteconomie
en goed beschermde eigendomsrechten beter bestand
tegen overheden die een verkeerd beleid voeren. De
kredietwaardigheid van landen is beter als het inkomen
per hoofd van de bevolking hoger is en wanneer de
inkomensongelijkheid niet al te groot is. De
kredietwaardigheid neemt af als bedrijven belemmerd
worden om te groeien door de structuur van de
economie en regelgeving en een lage efficiëntie van de
publieke sector. Economische hervormingen worden
vaak doorgevoerd om de economische groei te
verhogen. Het gaat dan om de flexibiliteit van de
arbeidsmarkt, het versterken van de binnenlandse
financiële sector en het wegnemen van obstakels die
de internationale handel met een land belemmeren.
Hoeveel schuld een land
zonder problemen aankan,
is helaas lastig te
voorspellen.
Kredietwaardigheid van
nationale overheden
Om beleggers te informeren over het risico van
overheidsobligaties van bepaalde landen, heeft
Standard & Poor’s hiervoor een methodologie
ontwikkeld 4. De belangrijkste factoren zijn onder te
verdelen in vijf groepen:
1) politieke factoren;
2) economische structuur en groeivooruitzichten;
3) flexibiliteit van de overheidsfinanciën,
overheidsschuld en begrotingstekorten;
4) monetaire flexibiliteit;
5) trends in de verplichtingen aan het buitenland
(waaronder het saldo op de betalingsbalans). De
landen krijgen voor de vijf factoren een score, welke
worden gecombineerd tot het uiteindelijke rapportcijfer
(de “rating”). Er bestaat geen exacte formule. Zo is
bijvoorbeeld een economische groei van 4% voor
Duitsland hoog, maar voor China aan de lage kant,
doordat dit land zich in een ander stadium van
economische ontwikkeling bevindt.
Politiek risico
Het is belangrijk dat het bestuur van een land stabiel
is. Belangrijke factoren voor de kredietwaardigheid zijn
de stabiliteit, voorspelbaarheid en transparantie van de
politieke instituties. Ook belangrijk zijn persvrijheid en
een onafhankelijk rechtssysteem.
4
Flexibiliteit van de overheidsfinanciën,
overheidsschuld en
begrotingstekorten
Voor het beoordelen van het risico dat overheden hun
verplichtingen niet na kunnen komen, is het natuurlijk
belangrijk in hoeverre de overheid voldoende
inkomsten heeft om de rente op de schuld te kunnen
betalen. Het is dus van belang dat overheden relatief
makkelijk de uitgaven kunnen verlagen om een tekort
op de begroting te beheersen. Maar dit zegt niet alles.
Het is ook relevant of de overheidsbestedingen
bijdragen aan een betere economische structuur. Zo
kunnen uitgaven aan onderwijs en infrastructuur
effectief zijn om de groei te verhogen. Tijdens een
recessie kunnen extra overheidsbestedingen nuttig zijn
om de economie draaiende te houden en om te zorgen
dat er voldoende vraag naar producten blijft bestaan.
Relatief lage belastingen dragen ook bij aan groei,
doordat ondernemerschap hierdoor wordt
aangemoedigd.
Wat betreft de inkomsten voor de overheid is het
belangrijk dat belastingen de economische groei niet
hinderen. Het is verstandig de inkomsten over
meerdere bronnen te verdelen, zoals inkomsten uit
accijnzen, loonbelasting en winstbelasting voor
bedrijven. Hierdoor worden de overheidsinkomsten
robuuster dan wanneer deze alleen gebaseerd zijn op
bijvoorbeeld de inkomsten uit de export van
grondstoffen.
De bancaire sector staat op dit moment extra in de
belangstelling. Veel landen hebben hun financiële
sector moeten ondersteunen wat in veel gevallen
belastinggeld gekost heeft. Wanneer het om
bedragen gaat die ook groot zijn in relatie tot het
nationaal inkomen, is het belangrijk dat de investering
in deze banken geen weggegooid geld zijn.
Onrendabele investeringen van deze orde kunnen de
overheidsfinanciën namelijk behoorlijk verzwakken.
Beers, David T. and Marie Cavanaugh, 2008, Sovereign Credit Ratings: A Primer, Standard & Poors, Ratings Direct (May 29).
15
BELEGGINGSVISIE november 2010
Op de langere termijn is het voor veel landen ook van
belang wat de effecten van de vergrijzing zijn. Zo zal
de beroepsbevolking in veel landen krimpen en zullen
de kosten van de gezondheidszorg toenemen.
Monetaire flexibiliteit
Buiten de Eurozone hebben de meeste landen een
eigen centrale bank die het monetaire beleid voert.
De kwaliteit van het monetaire beleid is belangrijk
omdat de centrale bank mede de inflatie bepaalt.
Inflatie is zeer nadelig voor obligatiebezitters.
Wanneer de inflatie toeneemt, loopt vaak ook de
lange rente op omdat beleggers een vergoeding
willen voor de geldontwaarding. Wanneer de prijzen
omhoog gaan, kan de obligatiebezitter minder kopen.
Dit effect kan opgelost worden door een hogere
rentevergoeding.
Het blijkt overigens dat veel landen met een hoog
kredietrisico in het algemeen een hogere inflatie
kennen.
Trends in de verplichtingen aan het
buitenland waaronder het saldo op
de betalingsbalans
Het maakt verschil of de staatsschuld van een land in
de lokale valuta is uitgegeven of in een buitenlandse
valuta. Wanneer de schuld in buitenlandse valuta is
uitgegeven, dan is het van belang dat er voldoende
reserves zijn om deze schuld af te kunnen lossen of
om op zijn minst de rente te kunnen betalen. Zeker
wanneer een land meer importeert dan exporteert is
het relatief moeilijk aan dit kapitaal te komen, zoals
beschreven in het bijgevoegde voorbeeld van
Griekenland. De concurrentie positie is in dit opzicht
dus van belang. Wanneer een land beschikt over
vermogen in buitenlandse valuta, dan ondersteunt dit
de financiële slagkracht.
Hoewel het vaststellen van de kredietwaardigheid van
landen dus geen exacte wetenschap is, helpt een
systematische analyse dus bij het vaststellen van de
verschillen tussen landen en bij het vaststellen van
lange termijn trends in de veiligheid van
staatsobligatiebeleggingen. De bijgevoegde
voorbeelden kunnen dit verduidelijken.
Na dit historische overzicht en beschrijving over
kredietwaardigheid keren we terug naar het heden.
Een tijd waarin de staatsschulden door de financiële
crisis wereldwijd sterk zijn gestegen. Zoals hoofdstuk 2
liet zien, kan een hoge staatsschuld tot lagere
economische groei leiden. Uit dit hoofdstuk blijkt dat
het zelfs geregeld tot faillissementen leidt. Hoe zorgt
een overheid dan toch voor herstel in tijden van
economische crisis? Het volgende hoofdstuk trekt
lessen uit het zogenaamde Japanse deflatiescenario.
Voorbeelden over kredietwaardigheid
Nederland
Nederland heeft de hoogste kredietwaardigheid met een AAA
rating. Dit wordt gedragen door de hoge welvaart welke zich uit
in een hoog inkomen per hoofd van de bevolking. Ook is de
staatsschuld ten opzichte van het nationaal inkomen goed
beheersbaar. Nederland is een stabiele democratie welke
streeft naar een relatief conservatief fiscaal beleid. Op de
middellange termijn zijn de kosten van de vergrijzing een risico
evenals de kosten van de steun voor het bankwezen.
Pakistan
Pakistan heeft een relatief lage rating van B. Het is in een
behoorlijk aantal opzichten de tegenpool van Nederland.
De staatsschuld is relatief hoog, evenals de begrotingstekorten
van de overheid. Een groot probleem zijn ook de instabiele
politieke instituties evenals de geopolitieke instabiliteit van de
regio. Een voordeel voor Pakistan is dat het land het
vooruitzicht heeft van een hoge groei, door de relatief hoge
bevolkingsgroei.
Griekenland
Met een BB rating heeft Griekenland een zeer lage rating voor
een land dat lid is van de Europese en Monetaire Unie. Het
land is modern, heeft een relatief stabiel politiek systeem en is
welvarend. Het land kampt echter met grote problemen doordat
de groeivooruitzichten zwak zijn en het land relatief een hoge
staatsschuld heeft. De rente op deze schuld is een probleem
voor de overheidsfinanciën. Daarnaast kampt het met een
slechte concurrentiepositie.
Rating categorieën
AAA
Zeer hoge kredietwaardigheid
AA
Hoge kredietwaardigheid
A
Goed
BBB
Niet slecht
BB
Is blootgesteld aan risico’s
B
Riskante schuld
16
Angst voor
het Japanse
deflatiescenario
De wereld is bang voor het Japanse scenario met zijn decennia van deflatie en lage
groei. Staat Europa en Amerika dit ook te wachten? Overheidsbeleid is van
essentieel belang voor het gezond maken van de economie na een crisis. Is Japan
een voorbeeld van hoe het niet moet? Is de situatie toen in Japan vergelijkbaar met
de huidige situatie in Amerika en Europa?
Gidsland Japan
Het Japanse scenario
Begin jaren tachtig was Japan op economisch gebied
het voorbeeld voor de Aziatische wereld. Japanse
ondernemingen hadden een efficiënt productieproces;
ze produceerden tegen lagere kosten dan hun
concurrenten in de regio en konden snel inspelen op
marktontwikkelingen. De Japanse economie groeide
snel, wat niet alleen tot hoge investeringen leidde,
maar ook tot een toename van de schulden.
De economische teruggang na de aandelencrash van
1987 was weliswaar van korte duur, maar liet de
Japanse export wel sterk terugvallen. De overheid
reageerde hierop met het nog sterker opvoeren van de
bestedingen. Hierdoor ontstonden bubbels op onder
andere de vastgoedmarkt en de aandelenmarkt.
Zo was in 1989 de grond onder het Keizerlijk Paleis in
Tokio meer waard dan de Amerikaanse staat
Californië, maar nog steeds leek niemand te willen
weten dat deze enorme bubbel op barsten stond.
De Nikkei implodeert
De Japanse aandelenindex, de Nikkei, steeg van 7.000
punten aan het begin van de jaren tachtig naar een
hoogtepunt van bijna 39.000 punten. Aan het begin van
de jaren negentig spatte deze koersbubbel uiteen,
waarop een lange periode van recessie volgde vol
pijnlijke saneringen en banken die gered moesten
worden. Ondanks de recessie verdubbelde de koers
van de yen in de periode van 1990 tot 1995. De hoge
yen zorgde voor extra druk op de export en voor
goedkope import. Ondernemers reageerden met
loonsverlagingen om concurrerend te blijven en
tegelijkertijd bleef de overheid de economie fors
stimuleren.
Ondanks al deze maatregelen bleven de
consumentenbestedingen dalen en hield de deflatie
aan. Na twee decennia van recessie en deflatie is de
treurige balans een overheidsschuld van bijna 200
procent van het bruto binnenlands product en een
aandelenmarkt die zich nooit meer heeft hersteld met
een Nikkei die onlangs nog op een koers van 9.000
punten stond, nauwelijks hoger dan dertig jaar
geleden.
Verschillen tussen Japan en het
Westen
Veel beleggers en politici zijn bang voor een langdurige
‘Japanse’ periode van lage groei, voor een ‘lost
decade’ waarin deflatie de kop op steekt. De gangbare
opinie is dat deflatie de economische groei vertraagt.
Deflatie betekent immers dalende prijzen, en dat zet
een rem op investeringen. Door deflatie wordt geld
meer waard, waardoor schulden zwaarder op de
balans drukken aangezien ze in nominale waarde
staan. Daar komt bij dat het lastig is om werknemers
ervan te overtuigen salaris in te leveren, ook al ligt het
prijspeil lager.
Uit het historisch overzicht in het vorige hoofdstuk blijkt
dat de geschiedenis zich herhaalt, maar dat dit nooit
17
BELEGGINGSVISIE november 2010
exact hetzelfde gebeurt en dat er altijd verschillen zijn.
De opvallendste verschillen en gelijkenissen tussen
het Japan van toen en het Europa en de Verenigde
Staten van nu staan hieronder.
Reactiesnelheid
Figuur 4.2 Inflatie in Japan
%
25
Japan
10
5
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1977
1975
1973
1971
1969
0
1967
Vergelijken we de huidige situatie op de valuta markten
met die van Japan ten tijde van het ineenstorten van de
bubbel, dan zien we dat in de jaren na het barsten van
de bubbel de yen is geapprecieerd. De dollar is de
afgelopen tijd juist gedeprecieerd, terwijl de euro
redelijk stand hield.
1965
Valuta
15
1963
Terwijl Japan erg lang heeft gewacht met ingrijpen,
waren de Verenigde Staten en Europa juist erg snel
met het erkennen en afschrijven van slechte leningen.
20
-5
Lopende rekening
Japan heeft al lange tijd een overschot op de lopende
rekening, terwijl de Amerikaanse en Europese
overheden het met tekorten moeten doen.
Figuur 4.3 Inflatie in Europa en de Verenigde Staten
%
Vergrijzing
16
Japan is met zijn sterk vergrijzende bevolking een
voorloper op de rest van de wereld, op de voet gevolgd
door Duitsland en Italië. De Amerikaanse bevolking,
daarentegen, groeit nog steeds, met name door
immigratie. De gevolgen van vergrijzing op de
economie zijn niet eenduidig. Zo hadden zowel het
vergrijzende Japan als de groeiende Verenigde Staten
last van een huizenbubbel (figuur 4.1), maar het
vergrijzende Duitsland en Italië niet.
VS
Europe
14
12
10
8
6
4
Inflatie en deflatie
2
Op verschillende punten vertoont de Japanse economie
gelijkenissen met de westerse economieën. Zo bevindt
de Japanse inflatie zich al jaren rond de nul procent en
lijkt de Amerikaanse en Europese inflatie zich nu ook
naar de nullijn te bewegen (figuren 4.2 en 4.3).
iguur 4.1 Huizenbubbels in Japan
F
en de Verenigde Staten
400
Huizenbubbel Japan
Huizenbubbel V.S.
350
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1977
1975
1973
1971
1969
1967
1965
-2
1963
0
iguur 4.4 Rente en economische trendgroei
F
in Japan
%
12
Langetermijnrente
Trendgroei BBP
10
8
300
250
6
200
4
150
100
2
50
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1982
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
-2
1984
0
0
18
Figuur 4.5 Rente en economische groei in
de Verenigde Staten
18
Langetermijnrente
Trendgroei BBP
15
iguurF4.6
F
De4.6
koers-winstverhouding
in de
iguur
De koers-winstverhouding
Verenigde
Europa
en Japan
in deStaten,
Verenigde
Staten,
Europa en
Japan
90
– VS
80
– EU
– Japan
70
60
12
50
9
40
30
6
20
3
10
Economische groei
Eind jaren tachtig werd de economische groei in Japan
op peil gehouden door overheidsbestedingen. Sinds de
jaren negentig daalt de economische groei, net als de
rente (figuur 4.4). De afgelopen jaren beweegt de
Japanse economische groei zich rond de nul procent.
De economische groei van de westerse economieën
was tussen 1992 en 2008 redelijk stabiel. Sinds het
begin van de kredietcrisis in 2008 is de trendgroei
scherp aan het dalen, net als in Japan aan het begin
van de jaren negentig. De vraag is nu of in het Westen
de groei, net als in het toenmalige Japan, blijft dalen
(figuur 4.5).
Aandelenmarkten
De combinatie van economisch stimuleringsbeleid en
lage rente had een sterke invloed op de Japanse
aandelenmarkten. Sinds de piek vertoont de Nikkei een
dalend patroon met telkens lagere toppen. Hoewel de
Amerikaanse en Europese aandelenmarkten ook een
top hebben neergezet, blijft het de vraag of deze
aandelenmarkten ook een lange periode van dalende
koersen tegemoet gaan.
Er is een groot verschil in de waarderingen van
aandelen tussen beide regio’s (figuur 4.6). Op het
Japanse hoogtepunt was de koers-winstverhouding
bijna 80, maar inmiddels is deze gedaald tot rond de
dertig. Deze waarden staan in schril contrast met de
westerse situatie. Op het hoogtepunt was de koerswinstverhouding op de Amerikaanse beurzen ‘slechts’
30, met nog lagere waarden op de Europese
aandelenmarkten. Momenteel schommelt de koers-
2008
2003
1998
1993
1988
1983
1978
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1973
0
0
winstverhouding tussen de 15 en de 20, wat vergeleken
met het afgelopen decennium een heel gemiddelde
waardering is. Deze lage en stabiele koerswinstverhouding lijkt te wijzen op een minder dramatisch
verloop van de crisis dan destijds in Japan.
Japan en de theorie van de rationele
verwachtingen
Japan in de jaren negentig is een interessant voorbeeld
van de theorie van de rationele verwachtingen: de
Japanse overheid heeft de bestedingen flink opgevoerd
en tegelijkertijd de rente laag gehouden. Het doel
hiervan was het bezweren van de crisis, maar het effect
was op lange termijn juist het tegenovergestelde:
Japanners gingen op grote schaal sparen om de
verwachte toekomstige belastingverhogingen te kunnen
betalen. Dat is echter niet het hele verhaal, want de
Japanse overheid liet na ingrijpende hervormingen door
te voeren en stond bijvoorbeeld faillissementen van
banken niet toe. Het gevolg hiervan is dat banken met
slechte leningen nog steeds overeind staan en een
gezonde economische ontwikkeling verhinderen.
Dankzij de overeenkomsten tussen Japan toen en de
Verenigde Staten en Europa nu, en ondanks de
verschillen, is de Japanse situatie het schrikbeeld van
veel beleidsmakers. Als het Japanse scenario ook in de
Verenigde Staten en Europa optreedt, zal er immers
sprake zijn van een jarenlange periode van lage groei.
Tijd om te kijken naar onze verwachtingen voor de
komende vier jaar. In hoofdstuk 5 en 6 bespreken we
onze drie scenario’s en hoofdstuk 7 bekijkt de
rendementsverwachtingen per beleggingscategorie.
Dankzij de overeenkomsten tussen Japan toen en
de Verenigde Staten en Europa nu is de Japanse
situatie het schrikbeeld van veel beleidsmakers.
19
BELEGGINGSVISIE november 2010
Economische
scenario’s
Dit hoofdstuk behandelt onze economische verwachtingen voor de komende jaren.
We kijken naar economische groei, consumenten en investeringen van de Verenigde
Staten, Europa, Japan en de opkomende landen.
Economische scenario's
iguur 5.1 Nieuwbouw van huizen in de
F
Verenigde Staten
(x 1000)
2750
2250
1750
1250
750
2010
2007
2004
2001
1998
1995
250
1992
De komende vier jaar staat de Amerikaanse
economische conjunctuur in het teken van het
afbouwen van de excessen. Het huidige economische
groeipad in de Verenigde Staten lijkt sterk op wat we
vorig jaar beschreven. Hoewel de groeicijfers in 2009
een flinke sprong maakten, was de absolute omvang
van de Amerikaanse economie nauwelijks anders dan
in 2007. Het ‘terugveer-effect’ zorgt er momenteel voor
dat de economische groei in 2010 het hoge tempo van
vorig jaar nauwelijks zal kunnen volhouden. De
groeicijfers van 2010 zijn tot nog toe dan ook niet
imposant en vertonen een verloop dat tekenend is voor
de fase na een economisch herstel. Dit terugveer-effect
leidt tot grote onzekerheid en een toenemende vrees
voor een ‘double dip scenario’ met een opnieuw
wegzakkende economische groei.
Ons basisscenario blijft ongewijzigd en gaat uit van
gematigde economische groei. De economische
omgeving is echter kwetsbaar. Maatregelen van de
overheid en centrale banken hebben grote invloed,
Vooral de zwakte van de Amerikaanse huizenmarkt en
arbeidsmarkt is opvallend. Normaal gesproken is de
huizenmarkt een belangrijke aanjager van de
consumentenbestedingen. De vooruitzichten voor de
huizenmarkt zijn dan ook een belangrijke indicator voor
de toekomstige Amerikaanse groei, temeer daar het
Amerikaanse bruto binnenlands product (bbp) voor
ruim tweederde bestaat uit consumentenbestedingen.
Het aantal nieuw gebouwde en verkochte huizen blijft
echter zeer laag, bij een zwakke prijsontwikkeling
(figuur 5.1 en 5.2). Na jaren van forse stijgingen is deze
zwakke prijsontwikkeling zeker niet vreemd. Vooral de
regio’s met een extreem sterke prijsstijging en regio’s
die economisch al zwak waren, worden momenteel
hard geraakt.
1989
De Verenigde Staten
Gematigde groei voor de consument
1986
Belangrijke groepen in de economie – overheid,
consument en bedrijfsleven – dragen minder dan
normaal bij aan de groei. Overheden hebben de
afgelopen jaren enorme schulden opgebouwd en
zullen de buikriem aanhalen. Voor veel consumenten
was de huizenmarkt een bron van kapitaal, maar de
komende jaren zal dit veel minder het geval zijn.
Bedrijven zijn terughoudend, omdat zij de
consumentenvraag niet voldoende zien aantrekken om
te investeren in extra productiecapaciteit.
De arbeidsmarkt zal hierdoor zwak blijven, wat de
consumentenbestedingen verder dempt.
1983
Net als vorig jaar gaat ons basisscenario uit van een
zeer lage, maar wel positieve economische groei.
De wereldwijde economie kampt met de gevolgen van
de kredietcrisis, wat vooral voelbaar is in de Verenigde
Staten en Europa.
maar tegelijkertijd is de ruimte voor loongroei en inflatie
laag, wat bedrijven nauwelijks stimuleert tot investeren
en de consumentenbestedingen verder onder druk zet.
Deze twee belangrijke aanjagers van de economie
leveren de komende tijd daarom slechts een beperkte
positieve bijdrage aan de economie.
1980
Het basisscenario (60% kans)
20
0
1880
1900
1920
1940
1960
1980
2000
2020
van zwakte in de Amerikaanse economie. Hoewel de
werkloosheid iets gedaald is sinds de piek, lijkt die
zich nu op een hoog niveau te stabiliseren. Dat komt
vooral doordat het Amerikaanse bedrijfsleven haar
flexibiliteit gebruikt heeft om te snijden in arbeid, om
zo de gedaalde productie op te vangen. Tijdens de
recessie is de Amerikaanse arbeidsproductiviteit door
de inkrimpende arbeidsmarkt dan ook nauwelijks
gedaald.
De nieuwbouw van huizen, zoals te zien in figuur 5.1,
begint langzamerhand weer wat aan te trekken, onder
andere omdat de Amerikaanse bevolking niet met de
vergrijzingsproblemen van Europa en Japan te maken
heeft. De bevolking zal nog jarenlang groeien, met een
navenant hoge vraag naar woningen. Het Amerikaanse
woningbezit is hoog, hoewel het de afgelopen jaren
daalde van 69 procent in 2004 tot 66,9 procent nu.
Ondanks deze daling is de woningvoorraad – zeker
gezien het huidige bouwtempo en de verwachte
bevolkingsgroei – aan de krappe kant (figuur 5.2). Ook
op de kwaliteit van de woningvoorraad valt nog wel wat
af te dingen. Diverse projecten – begonnen tijdens de
economische hoogtijdagen – zullen waarschijnlijk nooit
in gebruik worden genomen. Dit komt deels omdat de
vraag naar het betreffende type woning is weggevallen
en deels omdat de woningen en projecten snel
verouderen bij leegstand.
Bedrijfsleven terughoudend met
investeren
Amerikaanse bedrijven nemen nog steeds maar
mondjesmaat mensen aan, zoals blijkt uit de
aanhoudend hoge werkloosheid (figuur 5.3). In deze
fase van de conjunctuur – lage bezettingsgraad en
hoge schuldposities, zie figuur 5.4 en 5.5 – is een
voorzichtige houding van bedrijven zeker geen
uitzondering. De economische groei is laag en de
onzekerheid groot. Dit vertaalt zich in een hoge
werkloosheid en een dalende inflatie van momenteel
1,1 procent.
De huidige voorraad is dus aan de krappe kant en zal
over een paar jaar aangevuld moeten worden. Dat is
goed nieuws voor de arbeidsmarkt, een andere bron
iguur 5.4 Industriële bezettingsgraad in
F
de Verenigde Staten
2008
0
2005
100
2002
200
1999
50
1996
300
1993
400
1990
100
1987
500
1984
600
1981
Renteindex
150
1978
700
1975
800
%
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1972
900
1966
200
1000
Huizenprijzen
Bouwkosten
Bevolking
Rente
1963
–
–
–
–
Bevolking in miljoenen
250
Figuur 5.3 Werkloosheid Verenigde Staten
1960
F
iguur 5.2 Prijsontwikkeling huizenmarkt VS
Figuur 5.5 Netto schuld per bezittingen
0,30
95
0,25
90
85
0,20
80
0,15
75
0,10
70
– Wereld
– VS
– Europa
0,05
65
2007
2004
2001
1998
1995
1992
1989
1986
1983
2009
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
1981
1979
1977
1975
1973
1971
1969
1967
1980
0
60
21
BELEGGINGSVISIE november 2010
Figuur 5.6 Groeicijfers van de Amerikaanse economie
BBP
Consumptie Overheidsuitgaven
Investeringen
Export
Import
2009
-3,5
-1,7
2,2
-18,0
-10,2
-13,4
2010
1,7
1,0
-0,6
-3,1
8,0
4,0
2011
2,0
1,9
-1,1
5,5
4,0
4,2
2012
2,0
2,2
-1,1
4,4
3,7
2,1
2013
2,5
3,0
-0,3
4,3
4,3
4,5
2014
3,0
0,7
0,3
1,2
1,0
0,8
Voor de Amerikaanse monetaire autoriteiten is dit een
lastige situatie. De Amerikaanse centrale bank heeft
twee doelstellingen: prijsstabiliteit en volledige
werkgelegenheid – anders dan de Europese Centrale
Bank die alleen prijsstabiliteit nastreeft. De Amerikaanse
centrale bank doet er dus alles aan om de economie
aan te jagen, vooral door de traditionele banenmotor,
het midden- en kleinbedrijf, te stimuleren. Belangrijkste
instrument hierbij is een zeer lage beleidsrente en het
rechtstreeks opkopen van langer lopend schuldpapier
op de financiële markten. Dit leidt tot meer vraag, en dus
hogere prijzen en een lagere rente.
Het doel van deze maatregelen is om zowel de korte
als de lange rente zo laag mogelijk te houden in de
hoop dat de kredietverlening weer aantrekt, maar
ondertussen zijn bedrijven nog steeds buitengewoon
terughoudend met investeringen. Enerzijds omdat er
voldoende productiecapaciteit is om aan de lage vraag
te voldoen, zoals de lage bezettingsgraad in figuur 5.4
suggereert. Anderzijds is er door de balanspositie van
veel bedrijven weinig ruimte voor investeringen.
Al met al blijven er twee sectoren over die de groei
kunnen versterken: de overheid en het buitenland via
exporten. De Amerikaanse overheid heeft echter al
omvangrijke stimulerende belastingmaatregelen
getroffen en kampt met een hoge schuld. Desondanks
zal de Amerikaanse regering extra maatregelen
moeten treffen om de economie op peil te houden. Zij
is dan ook druk bezig om belastingverlagingen door
het parlement te loodsen. Exporten spelen
daarentegen een te kleine rol om doorslaggevend te
kunnen zijn. Dit in tegenstelling tot Europa, waar het
vooral de groeiende export is die het economisch
herstel voor zijn rekening neemt, met name door de
verzwakkende euro in de eerste helft van 2010.
We verwachten dat de economische groei in de VS
geleidelijk aan kracht zal winnen, vooral doordat de
kredietverlening door banken weer op gang komt.
De vraag naar krediet is weliswaar nog niet erg groot,
maar de voorwaarden die banken stellen beginnen
langzaam wat te versoepelen, en dat duidt op groei in
de komende jaren.
In 2011 zijn investeringen en export de belangrijkste
bronnen van groei. Investeringen zullen dan
stabiliseren op een niveau dat iets lager ligt dan in de
afgelopen decennia. In de loop van 2011 neemt de
consumptie het groeistokje over. De trend van de
consumptiegroei zal echter wel wat lager komen te
liggen dan voor de crisis, wat past bij de geleidelijk
dalende bevolkingsgroei.
We verwachten dat de rente de komende jaren wel wat
zal oplopen. Als gevolg van langzaam oplopende
economische groei en de oplopende inflatie zal de
Amerikaanse centrale bank de rente langzaam naar een
“normaal” niveau brengen, dit is te zien in figuur 5.7.
iguur 5.7 Rente en inflatie verwachtingen voor
F
Amerika
2011
2012
2013
2014
1,5
1,5
2,0
2,5
1,00
2,50
3,00
Inflatie
VS
Rente centrale bank
VS
0,25
iguur 5.8 Verdeling bruto binnenlands product
F
van de Europese Monetaire Unie
Netto export 4%
Investeringen 20%
Netto Export 20%
Consumptie
bestedingen 56%
22
Figuur 5.9 Export in de Europese Monetaire Unie
18
13
8
3
-2
02 03 04 05 06 07 08 08 09 10 11 12 13 14
-7
‘verdiend’ door een zorgvuldig opgebouwde reputatie
en jaren van succesvol monetair beleid. Met de komst
van de euro konden andere landen ook de vruchten
plukken van dit beleid, ook al hadden ze een veel
minder goede economische reputatie. Voor met name
Zuid-Europese landen en Ierland, werd kapitaal
hierdoor ineens erg goedkoop. Dit nieuwe kapitaal
werd gebruikt om grootschalige projecten te
financieren – vooral vastgoed – die niet rendabel zijn
bij een hogere rente of verminderd aanbod van
kapitaal. Dit is precies wat zichtbaar werd door de
kredietcrisis en de daaropvolgende schaarste van
kapitaal.
-12
Europees monetair beleid
-17
Europa en het Verenigd Koninkrijk
Net als in de Verenigde Staten, vormen de
consumentenbestedingen in Europa en het Verenigd
Koninkrijk de belangrijkste component van de
economie (zie figuur 5.8). Met 56 procent van het bruto
nationaal product in de eurolanden zijn de
consumentenbestedingen echter minder belangrijk dan
de 70 procent van de Verenigde Staten.
Achterblijvende consumentenbestedingen
Voor consumenten zijn de vooruitzichten zeer
gematigd, vooral door de zwakke arbeidsmarkt. Zo is
de arbeidsproductiviteit in Europa nog steeds duidelijk
lager dan voor de crisis, een teken dat de bezettings
graden laag zijn en dat bedrijven voorlopig niet gaan
investeren in extra capaciteit. We verwachten dat de
consumentenbestedingen pas in 2012 gaan bijdragen
aan de economische groei in de regio.
Tot die tijd komt de economische groei vooral voor
rekening van de aantrekkende export. In 2010 groeit
de economie in bijvoorbeeld Duitsland en Nederland al
onverwacht sterk, juist door de export (figuur 5.9). Een
belangrijke drijfveer hiervoor was de relatieve zwakte
van de euro, wat Europese goederen aantrekkelijk
maakte in de rest van de wereld.
Tweedeling tussen Noord en Zuid
Ondertussen is er in Europa een duidelijke tweedeling
ontstaan. In Noord-Europa draait de economie heel
behoorlijk en zijn vooral de exporten sterk
aangetrokken. De situatie voor het Middellandse
Zeegebied en Ierland is een stuk minder rooskleurig.
Net als in de Verenigde Staten ontstonden hier de
problemen door een combinatie van stabiele
economische groei – wat zorgt voor een geleidelijk
toenemend vertrouwen – en toenemend aanbod van
goedkoop geld. Dit verleidde de mediterrane landen tot
het steeds maar weer aangaan van nieuwe schulden.
De komst van de euro zorgde ervoor dat de rente in
het hele eurogebied geleidelijk daalde naar het niveau
van de lage Duitse rente. Duitsland had deze rente
Is de Europese Unie wel homogeen genoeg voor een
gezamenlijk monetair beleid? Als antwoord op de
kredietcrisis probeert de Europese Centrale Bank het
aanbod van kapitaal te verhogen, onder andere door
scherpe renteverlagingen. Hierdoor ontstaat een
dilemma: is de rente nu laag genoeg voor de
probleemlanden? Of juist te laag voor de landen die
redelijk draaien? Vooralsnog is de inflatie in de hele
eurozone laag. Dit is een duidelijk teken dat de ECB
het ruime monetaire beleid nog lange tijd kan
aanhouden voordat de inflatie weer op het gewenste
niveau van 2 procent ligt, onze verwachting met
betrekking tot de rente en inflatie is te zien in figuur 5.9.
iguur 5.10 Rente en inflatie
F
verwachtingen voor Europa
2011
2012
2013
2014
1,4
1,6
1,8
2,0
1,50
2,00
2,50
Inflatie
EU
Rente centrale bank
EU
1,00
Export en overheidsuitgaven
De exportmotor draait ondertussen nog steeds op volle
toeren, hoewel het steeds lastiger wordt om het hoge
groeipercentage vast te houden. Bovendien wordt het
effect van de groeiende exporten teniet gedaan door de
oplopende importen, zodra de consumentenbestedingen
gaan aantrekken in 2012. De overheidsuitgaven staan in
heel Europa structureel onder druk door de hoge
schulden. Vooral in de mediterrane landen lijkt
bezuinigen op overheidsbestedingen onontkoombaar.
Traditioneel is de overheidssector in Europa vrij groot.
Als een periode volgt waarin deze belangrijke
component van de economie structureel langzamer
groeit, zal dat een stempel drukken op de economische
toekomst van Europa.
23
BELEGGINGSVISIE november 2010
Figuur 5.11 Groeicijfers voor de Europese Monetaire Unie
BBP
Consumptie
Overheidsuitgaven
Investeringen
Export
Import
2009
-4,0
-1,1
2,5
-10,8
-12,9
-11,6
2010
1,9
0,6
0,8
-1,1
9,9
8,7
2011
1,6
0,5
-0,4
1,6
9,2
6,8
2012
1,6
0,8
-0,2
1,5
7,7
6,1
2013
1,7
1,5
0,7
2,8
6,1
6,1
2014
1,7
1,5
0,7
2,8
6,1
6,1
Figuur 5.12 De Japanse overheidsschuld
%
250
100
50
0
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
25
1976
China en de opkomende markten
1973
1970
-50
30
China werpt zich steeds meer op als economische
grootmacht en werd veel minder hard geraakt door de
kredietcrisis dan de ontwikkelde landen. Belangrijkste
reden hiervoor is dat het bankwezen een veel
geringere rol speelt in de Chinese economie. Ook was
de periode van economische stabiliteit voorafgaand
aan de kredietcrisis uitermate gunstig voor de
opkomende markten in het algemeen, en voor China in
het bijzonder.
– Netto schuld
150
Gelukkig is er wel een lichtpuntje: net als in de
afgelopen jaren is de export de voornaamste
groeimotor van de Japanse economie. Door de lage
groei in de ontwikkelde wereld zal de vraag naar
Japanse producten vooral uit de opkomende markten
komen, en daar zijn de vooruitzichten nog steeds
gunstig.
Figuur 5.13 Besparingen als % gezinsinkomen
– Japan
– Nederland
– VS
20
15
10
China is wereldwijd de absolute exportkampioen.
Buurman India is de snelste stijger en heeft inmiddels
de top 5 bereikt. Amerikaanse politici zetten China de
laatste tijd echter steeds zwaarder onder druk om de
Chinese munt vrijer te laten bewegen. China reageert
hier uiterst terughoudend op, wat duidelijk laat zien dat
de beleidsmakers daar nog volop achter het
exportmodel staan.
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1090
1988
1986
1984
1982
1980
0
1978
5
1974
Drie jaar geleden waren we in de Beleggingsvisie,
getiteld ‘Brave New World’, al zeer positief over de
economische ontwikkeling van de opkomende landen.
Wel gingen we uit van een geleidelijke aanpassing van
een puur export-georiënteerde economie naar een
meer op consumptie gerichte economie, maar
voorlopig is dit omslagpunt nog niet bereikt. Wel
verwachten we dat de opkomende landen de komende
vier jaar de hoogste economische groei laten zien, met
de export als belangrijkste aanjager.
– Bruto schuld
200
1972
In ons basisscenario blijft de Japanse economische
groei de komende jaren zeer laag. De consumptieve
bestedingen groeien er uiterst langzaam door de
vergrijzing en bevolkingskrimp. Bedrijven investeren
hierdoor nauwelijks, aangezien ze anticiperen op een
slechts zeer beperkt aantrekkende vraag. Ook de
enorme Japanse overheidsschuld springt in het oog.
De schuld bedraagt 200 procent van het bruto
binnenlands product, waarmee deze schuld verreweg
de grootste is van de ontwikkelde wereld. Hoewel de
rentelasten relatief beperkt zijn door de lage rente,
heeft de Japanse overheid maar een beperkte
bestedingsruimte.
1970
Japan
24
Risico
scenario’s
Double dip (25% kans)
Het belangrijkste risico scenario is dat van de dubbele
dip. Hiermee bedoelen we dat de economie na een
kortstondige opleving in 2009 en 2010 weer terugzakt
in een recessie. Na het uitbreken van de kredietcrisis
namen overheden allerlei maatregelen om de
problemen op te vangen en de economie aan te jagen.
In dit scenario zakt de economie weer terug op het
moment dat de extra stimulans wegvalt. Oplopende
overheidsschulden maken dat overheden
terughoudend moeten worden met investeringen en
belastingverlagingen. Al het goedkope geld dat de
monetaire autoriteiten in de economie pompen blijft
hangen in bankwezen. Dit gebeurt enerzijds omdat de
kapitaalspositie van banken zo zwak is, dat ze niets
kunnen uitlenen. Anderzijds willen bedrijven en
consumenten niet lenen, aangezien zwakke
economische vooruitzichten dwingen tot grote
matiging. In dit scenario zal de groei in 2011 negatief
zijn in de Verenigde Staten en Europa.
Consumentenbestedingen blijven, evenals
bedrijfsinvesteringen op een zeer laag niveau liggen,
terwijl de overheid een stap terug doet. In 2012 neemt
de groei weer licht toe omdat de voorraden langzaam
oplopen. Onderliggende groei blijft echter zeer laag.
De economische groei per hoofd zal in dit scenario
zelfs dalen aangezien de bevolkingsgroei hoger ligt
dan de economische groei. Een bijkomend gevolg is
dan ook dat de werkloosheid oploopt tot de
hoogtepunten gezien tijdens de kredietcrisis.
Enkele overheden die nu al in de problemen zitten met
hoge overheidsschulden zullen niet meer aan hun
verplichtingen kunnen voldoen. Het gevolg is
aanhoudende onrust op de financiële markten en
aanhoudende instromen in beleggingen die worden
gezien als veilige vluchthaven.
In antwoord op deze onzekerheid zal het monetaire
beleid zeer ruim blijven. Centrale banken zullen steeds
meer geld in de economie pompen om zo het bancaire
systeem overeind te houden.
Tabel 1: Macro-economische variabelen in het double dip scenario
2011
2012
2013
2014
VS
-2,0
2,0
0,5
0,5
Euro zone
-2,5
2,0
0,5
1,0
VS
-1,0
0
1,0
1,0
Euro zone
-0,5
0
0,5
1,0
0,25
0,25
0,25
0,25
1,0
0,50
0,50
0,50
Risico scenario's
BBP Groei
Inflatie
Rente centrale bank
VS
Euro zone
25
BELEGGINGSVISIE november 2010
Een ander scenario is een veel positiever
scenario. De gevolgen van de kredietcrisis
worden redelijk snel afgeschud, mede
door hoge economische groei in de
opkomende landen.
In dit scenario zal het erg lang duren voor de economie
weer gaat normaliseren. Stimuleringsmaatregelen door
overheden hebben nauwelijks impact op de economie,
terwijl bedrijven en consumenten zeer terughoudend
zullen zijn om hun balans niet teveel in gevaar te
brengen. Inflatie blijft in dit scenario dan ook zeer laag
evenals de rente.
andere kant hogere inflatie het makkelijker maakt om
de schulden te voldoen.
Positieve scenario (15%)
Een bijkomend gevolg van de oplopende inflatie is dat
centrale banken het extreme beleid dat ze de
afgelopen jaren hebben gevoerd zullen gaan
normaliseren. Wij verwachten in dit scenario dat al eind
2011 de rentes worden verhoogd tot een piek van 6%
in europa in 2014. Door deze forse renteverhogingen
zal de centrale bank de economische groei afremmen
wat de inflatie zal temperen. In deze omgeving komt de
langlopende rente onder de kortlopende rente te
liggen, oftewel een inverse rentecurve. Normaliter is dit
een duidelijke aanwijzing voor een economische
teruggang rond 2015.
Een ander scenario is een veel positiever scenario. De
gevolgen van de kredietcrisis worden redelijk snel
afgeschud, mede door hoge economische groei in de
opkomende landen. Bedrijven zijn de crisis relatief
goed doorgekomen en beginnen weer op grote schaal
te investeren.
Overheden kunnen als gevolg van het positievere
economische sentiment een stapje terug doen en zien
de overheidstekorten geleidelijk aan dalen doordat aan
de ene kant belastingopbrengsten toenemen en aan de
De reden dat inflatie oploopt is deels doordat de
economie aantrekt, maar vooral ook doordat
appreciërende valuta van opkomende landen de
importen duurder maken.
Tabel 2: Macro-economische variabelen in het positieve scenario
2011
2012
2013
2014
VS
3,5
4,0
3,5
3,0
Euro zone
2,0
2,0
2,5
2,0
VS
1,0
2,5
4,0
5,0
Euro zone
1,0
1,5
2,5
3,5
VS
1,0
3,0
5,5
7,0
Euro zone
1,5
2,5
4,0
6,0
BBP Groei
Inflatie
Rente centrale bank
26
Rendementsverwachtingen
per beleggingscategorie
Zoals elk jaar zullen we de rendementsvoorspellingen
voor de komende vier jaar bespreken. De huidige
situatie maakt het voorspellen van de rendementen erg
lastig. Wij gaan uit van drie scenario’s; door de huidige
onzekerheid zijn vooral de grote verschillen tussen
deze scenario’s interessant. De rendementen van de
meeste beleggingscategorieën verschillen sterk per
scenario. Er zijn echter uitzonderingen, zo komen
bedrijfsobligaties er redelijk goed vanaf in alle scenario’s.
Na het basis scenario en de risicoscenario’s te
hebben besproken, gaan we nu in op onze
rendementsverwachtingen per beleggingscategorie.
De verwachtingen baseren we voornamelijk op twee
factoren: ten eerste de waardering van de vermogenscategorie en ten tweede de macro-economische
verwachtingen. Voor de lange termijn vormen de
waarderingen per vermogenscategorie verreweg de
belangrijkste maatstaf. Uit ons onderzoek blijkt
namelijk dat deze waarderingen een goede voorspeller zijn, waarbij verschillen op de korte termijn vooral
ontstaan door de fase van de economische cyclus.
Aandelen
De financiële markten zijn momenteel erg onrustig en
de verwachtingen van beleggers lopen dan ook sterk
uiteen. Enkele vooraanstaande economen verwachten een sterke terugval, de gevreesde ‘double dip’ als
gevolg van het wegvallen van de overheids
stimuleringen en het afbouwen van schulden. Andere
economen zijn een stuk positiever. Zij verwachten dat
het monetaire en fiscale beleid wel succesvol is,
waarbij de opkomende markten de groei ondersteunen.
Winstgroei en dividendbetalingen bepalen op de lange
termijn het rendement op aandelen. Hoewel dat simpel
klinkt, blijft het voorspellen van rendementen een
lastige klus. Zo wordt de winstgroei van bedrijven door
vele factoren beïnvloed. Ons onderzoek laat zien dat
er diverse waarderingsmaatstaven zijn die toch een
goede voorspellende waarde hebben op de lange
termijn. De historisch gezien beste maatstaf is de prijs
van het aandeel gedeeld door de gemiddelde winst
van de voorgaande tien jaar (figuur 7.1). Ligt deze ratio
hoog, dan zijn aandelen duur in vergelijking met hun
verleden, en omgekeerd.
2010
2000
1990
1980
1970
1960
1950
1940
1930
1920
1910
1900
– Koers / 10j winst
– K/W gemiddeld
1890
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
1880
Rendements
verwachtingen
F
iguur 7.1 De waardering van aandelen
27
BELEGGINGSVISIE november 2010
5%
+9%
1800
1600
1400
– Historisch
– Basisscenario
– Double-dip
– Positief scenario
1200
1000
800
600
400
200
2014
1012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
0
Figuur 7.4 Gemiddeld rendement op
staatsobligaties
Gemiddeld 4 jaars Basisscenario Double-dip
rendement
Positief
scenario
EU staats
obligaties
-4%
0%
2%
iguur 7.5 Tienjaars staatsrente in de Verenigde
F
Staten
18
16
14
– Historisch
– Basisscenario
– Double-dip
– Positief scenario
12
10
8
6
Investment grade bedrijfsobligaties
4
Het rendement op bedrijfsobligaties wordt bepaald
door de ontwikkeling van de staatsrente, de renteopslag (de ‘spread’) en het aantal faillissementen. Een
bijzondere eigenschap van bedrijfsobligaties is dat de
rente en de renteopslag een licht negatieve correlatie
hebben: als de staatsrente daalt, stijgt de kredietopslag. Stijgt daarentegen de staatsrente, dan daalt de
kredietopslag.
2
Het gevolg van deze negatieve correlatie is dat het
rendement op bedrijfsobligaties redelijke constant is in
de drie scenario’s. In het negatieve scenario verwachten we dat de staatsrente daalt door twijfel over de
-4%
Figuur 7.3 De S&P Index
toekomstige economische groei. Hierdoor is het
waarschijnlijk dat beleggers een hogere renteopslag
vereisen, aangezien het faillissementsrisico is gestegen. De daling van de staatsrente zorgt zo voor een
positief effect op het rendement, terwijl de stijging van
de staatsrente in ons positieve scenario juist zorgt voor
een negatief effect. Per saldo is het rendement in alle
scenario’s gematigd positief.
2014
1012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1970
0
1978
In het positieve scenario gebeurt het tegenovergestelde. Doordat de inflatie sterk oploopt, zijn de centrale
banken genoodzaakt om de rente snel te verhogen. In
2014 heeft de ECB de rente in dit scenario zelfs op 6
procent staan. Hoewel de inflatie door deze hoge rente
weer afneemt, is het rendement op staatsobligaties
dan sterk negatief.
Aandelen
wereldwijd
1976
In het ‘double dip scenario’ zijn zowel de inflatie als de
groei erg laag. Ook houden de centrale banken de
rente dan dicht bij de 0 procent. Voor alle looptijden
daalt hierdoor de rente en behalen staatsobligaties in
dit scenario een positief rendement (figuur 7.4).
Positief
scenario
1972
Het afgelopen jaar was het rendement op staats
obligaties indrukwekkend hoog. Wij verwachten echter
dat het rendement de komende vier jaar een stuk lager
zal liggen. In ons basisscenario verhogen de centrale
banken langzaam de rente en bovendien stijgt de rente
op langlopende obligaties door enerzijds de toegenomen inflatieverwachtingen en anderzijds de verwachting dat de economische groei zal toenemen. Al met al
verwachten wij een rendement van rond de 0 procent.
Basisscenario Double-dip
1970
Staatsobligaties
Gemiddeld 4
jaars rendement
1974
Wij verwachten dat aandelen wereldwijd een rendement
van rond de 5 procent halen in de komende vier jaar. De
hoogste rendementen verwachten we in Oost-Europa, 8
procent, waar zowel de verwachte groei en de waarderingen gunstig zijn. Over India, met een verwacht
rendement van 1 procent, zijn we het minst positief. Hier
zijn de waarderingen momenteel erg hoog.
Figuur 7.2 Gemiddeld rendement op aandelen in
de drie scenario’s
1972
Figuur 7.1 laat duidelijk zien hoe duur aandelen waren
tussen 1995 en 2008. Momenteel zijn aandelen
aantrekkelijker gewaardeerd, maar nog altijd duurder
dan het gemiddelde op de lange termijn (de horizontale
lijn in figuur 7.1). Hier komt bij dat we de komende
jaren een lagere economische groei verwachten en zo
komen wij tot onze verwachting dat het rendement op
aandelen in het basisscenario lager zal zijn dat het
gemiddelde rendement op de lange termijn. In het
positieve scenario verwachten we een hogere winstgroei en hogere aandelenprijzen ten opzichte van de
winst. In het negatieve scenario is de situatie precies
omgekeerd (figuur 7.2).
28
We verwachten een positief rendement op
asset backed securities. In Europa zijn er
relatief weinig faillissementen en we
verwachten dat dit ook beperkt zal blijven.
Figuur 7.6 Gemiddeld rendement op investment
grade bedrijfsobligaties
Gemiddeld 4
jaars rendement
Basisscenario Double-dip
Positief
scenario
EU bedrijfsobligaties
2%
1%
3%
Figuur 7.7 Gemiddeld rendement op high yield
bedrijfsobligaties
Gemiddeld 4
jaars rendement
Basisscenario Double-dip
Positief
scenario
EU high yield
obligaties
4%
5%
2%
12
– Historisch
– Basisscenario
– Double dip
– Positief scenario
10
8
6
4
2
2014
1012
2010
2008
2006
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1978
1976
1974
1972
0
1970
High yield bedrijfsobligaties zijn leningen aan minder
kredietwaardige bedrijven die een hogere kans hebben
om failliet te gaan. We verwachten dat de faillissementen met name hoog blijven in het ‘double dip scenario’
(figuur 7.8). De huidige rente is echter voldoende om
het verlies door faillissementen op te vangen, zodat
high yield obligaties in alle scenario’s een positief
rendement behalen. Hierbij is het rendement in het
positieve scenario het hoogst.
Asset backed securities
Figuur 7.8 Faillissementen high yield
bedrijfsobligaties
14
High yield bedrijfsobligaties
Asset backed securities zijn vastrentende waarden
waar een portefeuille met vaste kasstromen aan ten
grondslag ligt. Een voorbeeld is een portefeuille met
creditcard leningen of met autofinancieringen. Op het
hoogtepunt van de crisis stortten de prijzen van asset
backed securities in. Recent zijn de prijzen grotendeels
hersteld, maar de waardering is volgens ons nog
steeds aan de lage kant. Het rendement op asset
backed securities hangt af van veel factoren, waardoor
het lastig is om voorspellingen te doen. Zo heeft het
aantal hypotheekaflossingen invloed op het rendement. Hypotheekaflossingen zijn op hun beurt weer
afhankelijk van de huidige rente en de historische
ontwikkeling van de rente.
We verwachten een positief rendement op asset
backed securities. In Europa zijn er relatief weinig
faillissementen en we verwachten dat dit ook beperkt
zal blijven. Ook positief is dat er in Europa nauwelijks
‘subprime’-hypotheken verstrekt zijn, hoewel er in
diverse Europese landen wel een huizencrisis was.
Indirect Vastgoed
Figuur 7.9 Gemiddeld rendement asset backed
securities
Gemiddeld 4
jaars rendement
Basisscenario Double-dip
Positief
scenario
ABS (EU)
5%
7%
3%
Figuur 7.10 Gemiddeld rendement op indirect
vastgoed
Gemiddeld 4
jaars rendement
Basisscenario Double-dip
Positief
scenario
Indirect vastgoed
6%
10%
1%
Indirect vastgoed bestaat uit aandelen van vastgoedbedrijven. Aandelen die momenteel een aantrekkelijk
dividendrendement opleveren. Ook de andere waarderingsmaatstaven voor vastgoed zijn momenteel
aantrekkelijk. De waardering van vastgoed verschilt
wel sterk per regio, waarbij vooral Amerikaans vastgoed aan de dure kant lijkt te zijn. Voor de wereldvastgoed-index verwachten we een rendement dat redelijk
in lijn ligt met aandelen. Alleen in het ‘double dip
scenario’ blijft het rendement nog maar net positief,
dankzij het hogere dividendrendement.
29
BELEGGINGSVISIE november 2010
Grondstoffen
De index van grondstoffen bestaat voor een groot
gedeelte uit diverse oliesoorten. De voorraden hiervan
blijven erg hoog, waardoor wij slechts beperkte
prijsstijgingen verwachten. Met name in het ‘double dip
scenario’ zal de afnemende vraag naar grondstoffen
zorgen voor een sterke val in de grondstofprijzen. In
het positieve scenario doen grondstoffen het juist erg
goed. Door de stijgende inflatie en toenemende vraag
naar grondstoffen zullen de prijzen fors stijgen. In dit
scenario zijn grondstoffen de beleggingscategorie met
het hoogste rendement.
Alternatieve vermogenscategorieën
Voor een aantal alternatieve categorieën maken wij
een voorspelling, welke in lijn is met de voorspelling
van de overige vermogenscategorieën. Deze komen
hier heel kort ter sprake.
■ Emerging Market Debt heeft een zeer sterke
performance laten zien in de afgelopen jaren op basis
van de sterke economische groei in deze landen. Het
huidige niveau van de spread ligt alweer rond het
niveau van voor de crisis. De verwachtingen voor deze
asset class zijn daarom relatief beperkt. Wel duidelijk
is dat het rendement een stuk beter is dan het rendement op staatsobligaties. Het feit dat het rendement in
de meeste scenario’s gelijk is, komt door het feit dat de
renteopslag en de staatsrente negatief gecorreleerd
zijn.
■ Inflation Linked Bonds zullen naar onze verwachting ook in elk scenario een positief rendement leveren.
Het positieve scenario pakt verrassend genoeg het
minst goed uit voor deze vermogenscategorie, aan
gezien de reële rente dan het hardst oploopt.
■ Een investering in hypotheken doet het marginaal
beter dan een belegging in staatsobligaties. De extra
rentevergoeding biedt een kleine extra vergoeding.
De rentegevoeligheid van de beleggingen is echter van
groter belang.
Figuur 7.11
Gemiddeld 4 jaars
rendement
Basisscenario
Double-dip
Positief
scenario
Emerging Market Debt
3%
3%
3%
Inflation Linked Bonds
3%
3%
1%
Hypotheken
0%
2%
0%
Hedge Funds
3%
0%
6%
Private Equity
6%
-5%
11%
■ De verwachting voor hedge funds is relatief laag.
De financiële markten worden gekenmerkt door grote
volatiliteit en een wezenlijke invloed van sentiment.
Daarbij komt dat regelgevers en centrale banken
momenteel ook veel invloed uitoefenen op de huidige
situatie. Deze mix is niet per definitie de beste omgeving voor hedge funds.
■ De inschatting voor het rendement op private equity
beleggingen wordt gemaakt aan de hand van het
rendement op aandelen. Ons onderzoek laat zien dat
de performance van private equity zeer sterk correleert
laat zien met het rendement op aandelen, maar dan
met een iets hogere gevoeligheid voor de markt (beta).
De voorspellingen laten dit ook duidelijk zien.
30
Positionering
institutionele
portefeuille
Dit hoofdstuk laat zien wat het basisscenario en de risicoscenario’s betekenen voor
de portefeuillepositionering van pensioenfondsen.
Positionering
institutionele portefeuille
Basisscenario (kans: 60 procent)
De lage verwachte rendementen, grotendeels tussen
de 0 en de 6 procent, vormen een opvallend kenmerk
van ons basisscenario. Dit betekent dat het rendement
op portefeuilles in reële termen de komende jaren
waarschijnlijk ook niet hoog zal zijn. Gelukkig is een
belangrijk voordeel voor pensioenfondsen dat de
waarde van de verplichtingen ook zal afnemen. Wij
verwachten immers dat de kapitaalmarktrente de
komende jaren langzaam oploopt. Deze stijging is voor
de kortere rentes sterker dan voor de rente op
langlopende obligaties, maar in het basisscenario loopt
ook de lange rente op. Hierdoor kan het rendement ten
opzichte van de verplichtingen de komende jaren
alsnog positief uitpakken. De inflatie zal in dit scenario
onder controle blijven. De rendementen op de
portefeuille liggen daarmee boven de inflatie, wat
pensioenfondsen de mogelijkheid biedt om te
indexeren.
Een goede samenstelling van de portefeuille hangt
natuurlijk niet alleen af van het basisscenario, maar
ook van de risicoscenario’s. Juist in een tijd waar de
dekkingsgraden van pensioenfondsen hard gedaald
zijn, is een solide mix van beleggingen noodzakelijk.
‘Double dip’ scenario
(kans: 25 procent)
Dit scenario gaat uit van een nieuwe groeivertraging
van de economie, mogelijk zelfs een recessie. Dit
scenario is desastreus voor pensioenfondsen: de
waarde van risicovolle beleggingen, zoals aandelen,
zal sterk dalen. Ook de kapitaalrente daalt, wat tot
gevolg heeft dat de contante waarde van de
verplichtingen toeneemt. De dekkingsgraad van
pensioenfondsen kan hierdoor nog verder dalen.
Het is belangrijk om deze ernstige risico’s zo goed
mogelijk af te dekken. De meest efficiënte manier
hiervoor is het afdekken van het renterisico van de
verplichtingen. Dit kan met een swap overlay,
swaptions of soortgelijke instrumenten die een
eventuele waardestijging van de verplichtingen
opvangen. Een andere simpele manier om risico’s te
verminderen is om een deel van de meest risicovolle
beleggingen te verkopen. De benodigde mate van
bescherming hangt af van de kans dat een scenario
optreedt en van de wens om risico’s geheel of
gedeeltelijk af te dekken. Een klein voordeel in dit
scenario is de lage inflatie, waardoor gemiste
toeslagverlening minder impact heeft op de koopkracht
van deelnemers. Wij geven het ‘double dip’ scenario
een kans van 25 procent, hoog genoeg om het zeer
serieus te nemen.
Positief scenario (kans: 15 procent)
In dit scenario gaan we uit van een economisch herstel
dat iets sterker is dan het gemiddelde herstel na een
recessie. Wij geven dit scenario een kans van 15
procent. De wereldwijde stimulans van centrale
banken, in combinatie met het fiscale beleid van
overheden, heeft in dit scenario goed uitgepakt en
31
BELEGGINGSVISIE november 2010
zorgt voor een sterke opleving van de economie. De
bewegingen op de financiële markten zijn het
omgekeerde van die in het ‘double dip’ scenario:
aandelen en risicovolle beleggingen stijgen snel in
waarde en de kapitaalmarktrente loopt fors op.
Dit scenario is gunstig voor pensioenfondsen doordat
de nominale dekkingsgraden kunnen herstellen.
Echter, de inflatie zal in dit scenario hoger zijn,
waardoor men ook een hogere dekkingsgraad nodig
heeft om de pensioenen te kunnen indexeren.
Uiteraard hangt dit wel af van de mate waarin de
verplichtingen zijn afgedekt. Door de stijgende rente is
het in dit scenario voordeliger om het renterisico van
de verplichtingen niet of slechts gedeeltelijk af te
dekken. Om te profiteren van de stijgende koersen,
moeten er ook voldoende risicovolle beleggingen in
portefeuille blijven.
Gewenste positionering
Uit de sterk uiteenlopende scenario’s blijkt dat er geen
ideale portefeuille mogelijk is. Het wordt een
compromis tussen het afdekken van risico’s en het
behouden van opwaarts potentieel. Zo komen we tot
een gebalanceerde portefeuille met drie belangrijke
kenmerken: spreiding, vastrentende waarden met een
extra rentevergoeding en afgedekte verplichtingen.
1. Spreiding in zakelijke waarden
Zoals ieder jaar adviseren wij klanten om gespreid te
beleggen, zowel binnen de zakelijke als de
vastrentende waarden. Een goede mix zorgt op lange
termijn voor een zo laag mogelijk risico bij een bepaald
rendement. De spreiding uit zich binnen de zakelijke
waarden door in voldoende mate te beleggen in
vastgoed, grondstoffen, hedgefondsen en private
equity. We zijn echter met name positief over indirect
vastgoed en we zijn wat negatiever over private equity.
Vooral de toevoeging van grondstoffen draagt bij aan
de verlaging van het risicoprofiel.
2. Vastrentende waarden met een extra
rentevergoeding
Gedurende de kredietcrisis is de renteopslag fors
opgelopen voor vermogenscategorieën als investment
grade bedrijfsobligaties, high yield, emerging market
debt en asset backed securities. In 2009 en 2010 zijn
deze extra vergoedingen weer wat gedaald, maar nog
steeds handelen veel obligaties op een relatief hoge
spread ten opzichte van hun eigen gemiddelde. Er is
wel een belangrijk verschil met de situatie vóór de
kredietcrisis: veel beleggers investeerden toen met een
grote hefboom, maar deze is nu flink afgebouwd. De
meeste beleggers hebben nu niet méér geïnvesteerd
dan hun kasstand toelaat, vandaar dat de kans op een
sterke waardedaling, zoals in 2008, nu aanmerkelijk
kleiner is.
Door deze omstandigheden zijn vastrentende waarden
met een hoge rentevergoeding aantrekkelijk. Uiteraard
blijven deze beleggingen gevoelig voor de economisch
situatie in de diverse scenario’s, maar de renteopslag
vergoedt meer dan het extra risico dat gelopen wordt.
Wij vinden het daarom verstandig om deze
beleggingen voldoende gewicht toe te kennen.
Gecorrigeerd voor de risico’s, zijn de vooruitzichten het
gunstigst voor investment grade obligaties en asset
backed securities.
3. Afdekken renterisico
Structureel levert renterisico geen extra rendement op,
terwijl het wel een grote invloed heeft op de
verplichtingen van het fonds. Als we alleen kijken naar
de drie genoemde scenario’s dan zien we dat het
alleen in het ‘double dip’ scenario zinvol is om het
renterisico van de verplichtingen volledig af te dekken.
In de andere scenario’s beperkt volledige afdekking
van het renterisico het positieve resultaat.
Pensioenfondsen worden in het ‘double dip’ scenario
echter zo hard geraakt door de waardedaling van de
risicovolle beleggingen en de waardestijging van de
verplichtingen, dat er een nog grotere onderdekking
ontstaat. Vandaar dat wij het verstandig vinden om een
wezenlijk deel van het renterisico af te dekken.
Ruimte voor tactisch beleid
Een goede strategische mix bestaat uit een portefeuille
waarin het renterisico voor een belangrijk deel is
afgedekt, de beleggingen goed gespreid zijn en waarin
voldoende vastrentende waarden zitten met een extra
rentevergoeding. Nadat de strategische mix bepaald is,
blijft er één belangrijke keuze over: de gewenste
hoeveelheid actief beleid.
Zoals we in deze beleggingsvisie beschrijven,
verwachten we een periode met lage economische
groei en volatiele financiële markten. Ook onze
historische analyse wijst hierop: na het initiële herstel,
zoals in 2009, komen beurzen vaak in een grote
bandbreedte terecht met bewegingen van 20 tot 50
procent naar boven en beneden. Als dat ook nu
optreedt, zal een buy-and-holdstrategie niet effectief
zijn. De grote bewegingen bieden daarentegen
mogelijkheden voor tactisch beleid om het rendement
op de portefeuille te verhogen, of om de portefeuille te
beschermen tegen koersdalingen. Deze vorm van
actief beleid is derhalve het overwegen waard. Goed
tactisch beleid kan waardevol zijn bij het herstel van de
dekkingsgraad van pensioenfondsen.
32
Terugblik
Dit hoofdstuk blikt terug op de l angetermijnscenario’s (LTS) van de afgelopen vier
jaar. We evalueren de voorspelde rendementen en gaan in op onze verwachtingen
voor ingrijpende zaken die de afgelopen jaren speelden: inflatie (2006), opkomende
markten (2007), de kredietcrisis (2008) en de vorm van het daaropvolgende
economische herstel (2009).
Verwachte rendementen
LTS 2006
Een terugblik ontkomt niet aan harde feiten. We
vergelijken de verwachte rendementen in ons
basisscenario van vier jaar geleden met de werkelijke
rendementen. De onderstaande grafiek laat deze
vergelijking zien voor een periode van bijna vier jaar,
van januari 2007 tot september 2010.
Door de kredietcrisis hebben investeerders veel geld
uit risicovolle beleggingen gehaald en dit omgezet in
kasgeld en vastrentende beleggingen met redelijk
zekere rendementen. Opvallend is dat de
gerealiseerde rendementen van vastrentende waarden
in de buurt van onze voorspellingen liggen. Dit is veel
minder het geval voor de zakelijke waarden. De vlucht
uit risicovolle beleggingen blijkt duidelijk uit de
gerealiseerde rendementen van zakelijke waarden.
Een vlucht die ervoor gezorgd heeft dat wij de
rendementen op zakelijke waarden, de meer risicovolle
beleggingen, duidelijk hebben overschat.
De LTS van eind 2006 stond in het teken van
disinflatie. Disinflatie is een dalende trend van de
inflatie; prijzen stijgen langzamer. Wij zagen vanaf
2010 een toenemende kans op deze omslag, maar
deze disinflatie heeft zich door de crisis al in het
afgelopen jaar versterkt. Behalve het inflatievraagstuk,
begonnen de problemen die we een jaar eerder nog als
risico aanmerkten, nu echt gestalte te krijgen. In 2006
gaven we het negatieve risicoscenario slecht een
kleine kans, maar helaas bleek het een nauwkeurige
beschrijving van de gebeurtenissen in de
daaropvolgende jaren.
"Het negatieve scenario (…) is het scenario dat de
‘harde landing’ wordt genoemd. Indien de huizen
marktvertraging er voor zorgt dat werkgelegenheid en
consumptie verder onder druk komen, is het mogelijk
dat de economie in een neerwaartse spiraal terecht
F
iguur 8.1 Verwacht en gerealiseerd rendement
15,00%
– Verwacht rendement in 2006
– Gerealiseerd rendement
10,00%
-10,00%
Bron: AEGON Asset Management
Private Equity
Hedge funds
Commodities
Vastgoed
Aandelen
High yield
Credits
-5,00%
Investment
Grade Credits
Terugblik
0,00%
Staatobligaties
5,00%
33
BELEGGINGSVISIE november 2010
komt. Uiteindelijk zullen dan ook de bedrijfs
investeringen onder druk komen te staan, omdat ook
de vraag van consumenten afneemt. Dit kan leiden tot
een recessie. Hierdoor zal groei in de VS langer en
sterker afzwakken, zal inflatie sterker terugvallen en
zal de Fed agressief de rente verlagen. Dit ‘harde
landings’-scenario heeft ook gevolgen voor de andere
regio’s. De Europese economie, die toch nog altijd erg
afhankelijk is van de exportmotor, zal relatief hard
worden getroffen. Daling van de exportvraag zal
zorgen voor een forse terugval in de groei in Europa."
(bron: LTS 2006)
LTS 2007
In 2007 lag de nadruk van de langetermijnscenario’s
op de nieuwe wereldorde die de komende decennia zal
ontstaan. Hierin zullen opkomende economieën een
nadrukkelijkere economische rol spelen.
verandering verwachten. De Europese economische
groei neemt vanaf 2011 weer toe en de rente zal dan
(beperkt) oplopen. Op basis hiervan verwachten wij
een gemiddeld rendement op Europese
staatsobligaties van 2 tot 5%. Bijna de helft daarvan
wordt echter al in 2009 gerealiseerd, omdat wij
verwachten dat dan de rente nog fors zal dalen." (bron:
LTS 2008)
LTS 2009
De meest recente langetermijnscenario’s, die van
2009, gingen over het herstel van de economie. Op dit
moment heerst er nog veel onzekerheid over het
verloop van het herstel. De economie is dan ook nog
lang niet terug op het niveau van voor de crisis. Het
langzame herstel hebben we vorig jaar benoemd als
ons basisscenario.
"Azië speelt op de lange termijn een steeds
prominentere rol in de wereldeconomie. Nu al heeft
Azië een belangrijk aandeel en dat zal – door de
blijvend hoge groei in China en opkomende landen als
India – de komende decennia zo blijven. We zien al de
eerste tekenen van een onafhankelijker Azië." (bron:
LTS 2007)
"Volgens het basisscenario gaat het herstel geleidelijk
en zal de economische groei pas eind 2010 of begin
2011 op trendgroei (het langetermijngemiddelde)
uitkomen. Pas in 2012 en 2013 ligt de economische
groei naar verwachting boven trendgroei. De
overcapaciteit neemt dan langzaam af en de inflatie
loopt langzaam op. Pas in 2013 ligt de inflatie rond de
bovengrens die centrale banken hanteren.
Gedurende de kredietcrisis werd nadrukkelijk rekening
gehouden met de Aziatische landen. Met name China
heeft tijdens de crisis een stevige positie ingenomen op
het politieke en economische wereldtoneel. Onlangs
streefde China Japan voorbij, waarmee het de op één
na grootste economie ter wereld werd. Door de
economische crisis ging dit ging veel sneller dan wij
voorspelden.
Dit scenario voor economische groei en inflatie
impliceert dat centrale banken maar langzaam de rente
zullen verhogen. Ze beginnen hiermee in 2011, het
moment dat de economische groei begint aan te
trekken. In 2013 zal de rente van centrale banken op
een niveau liggen dat past bij de dan geldende situatie
van een structureel lagere economische groei." (bron:
LTS 2009)
"Binnen de Bric-groep is China duidelijk de grootste
economie. Het huidige aandeel van China bedraagt 5,6
procent van de wereldeconomie. De groei is nu al sterk
en China staat op het punt om Duitsland (in 2009) en
Japan (2017) in te halen en uiteindelijk, rond 2045, zal
de Europese Unie en de Verenigde Staten gepasseerd
worden. Een indrukwekkende opkomst en zélfs in 2050
is het einde van de Chinese industrialisatie nog niet
bereikt." (bron: LTS 2007)
Literatuurlijst:
LTS 2008
In 2008 stonden de langetermijnscenario’s in het teken
van de uitgebroken crisis en de onzekere toekomst. We
spraken toen al over een sterke afname van de
economische groei en een langzaam herstel.
"Wij verwachten dat de inflatie de komende jaren
afneemt door de lagere economische groei in 2009 en
2010. Daardoor kan de Europese Centrale Bank de
rente verlagen om de economie te stimuleren. Deze
situatie is erg positief voor het verwachte rendement op
staatsobligaties. Daar staat tegenover dat wij voor de
tweede helft van onze vierjaarsperiode een
■ Beers, David T. and Marie Cavanaugh, 2008,
Sovereign Credit Ratings: A Primer. Standard & Poors
Ratings Direct (May 29)
■ Reinhart, Carmen M. and Kenneth S. Rogoff, 2010,
Growth in a time of Debt
■ Reinhart, C. en Rogoff, K. This time is different:
Eight centuries of financial folly, Princeton university
press
■ Schumpeter, J.A. The theory of economic
development : an inquiry into profits, capital, credit,
interest, and the business cycle translated from the
German by Redvers Opie (1961) New York: OUP
BELEGGINGSVISIE november 2010
35
C 30154 a november 2010-11-11

Crisis, overheidsschuld en economische groei Langetermijn

Related documents

Products

Support

Crisis, overheidsschuld en economische groei Langetermijn

Related documents

Add this document to collection(s)

Add this document to saved

Suggest us how to improve StudyLib