De Griekse crisis: van wantrouwen naar hoop

De Griekse crisis:
van wantrouwen naar hoop
“Afdekken renterisico cruciaal voor
stabiele dekkingsgraad”
Jaargang 12 - mei 2010
Uitgave van Corporate & Institutional Clients
Colofon
Redactie
Redactie
Justin
Boers, Pieter Jansen,
Michiel van
Menso
Harmers,
Leeuwen,
Pieter
Jansen,Moerman,
Gerard
Menso van
Peter
Leeuwen,
Gerard Moerman,
Ruesink,
Maartje Silvius,
Maartje
Silvius,
Ivo
van der
Wytze
Veen,
Verhagen
Yvette
Vermaes
Ontwerp
Vormplan design, Amsterdam
Ontwerp
Vormplan design, Amsterdam
Drukwerkbegeleiding
Wael Elzinga, Liselore Koole
Drukwerkbegeleiding
Centraal Print Management,
Fotografie
Liselore
Koole
Ben Verbeek, Den Haag
Fotografie
Oplage
Ben
Verbeek, Den Haag
1.500 exemplaren
Oplage
Redactieadres
1.500
exemplaren
Postbus 70
2591 CB Den Haag
Redactieadres
Telefoon 70
Postbus
(070) 344 72 09
E-mailCB
2591
[email protected]
Den Haag
Website www.aegon.nl
Telefoon
(070) 344 72 09
E-mail [email protected]
Website www.aegon.nl
“Duidelijkheid en
verantwoorde­lijk­
heid zijn absoluut
noodzakelijk”
De Griekse crisis: van
wantrouwen naar hoop
Pagina 6
En verder:
Voorwoord
Pagina 3
Macro-economie, financiële markten en vooruitzichten
Pagina 4
“Afdekken renterisico cruciaal voor stabiele
dekkingsgraad.”
Pagina 10
onderhevig.
Auteursrechten voorbehouden.
Niets uit deze uitgave
mag zonder
Auteursrechten
voorbehouden.
schriftelijke
toestemming
de
Niets
uit deze
uitgave magvan
zonder
rechthebbenden
worden
schriftelijke toestemmingverveelvoudigd
van de
en/of
openbaar
gemaakt
door
middel
rechthebbenden worden verveelvoudigd
van druk,
fotografie,
microfilm
of
en/of
openbaar
gemaakt
door middel
anderszins.
Dit is ookmicrofilm
van toepassing
op
van
druk, fotografie,
of
de gehele ofDit
gedeeltelijke
bewerking. op
anderszins.
is ook van toepassing
de gehele of gedeeltelijke bewerking.
Korte nieuwsberichten
Pagina 11
Heeft u vragen?
Neem dan gerust contact op met één van onze account­managers:
Justin Boers (070) 344 75 96
Rob van der Graaf (070) 344 83 62
Michiel Harmers (070) 344 58 85
Donné Hendrick (070) 344 51 28
Jean-Paul Schün (070) 344 49 87
Jasper Streefland (070) 344 72 68
Inhoudsopgave
AEGON Investment Management B.V.
is geregistreerd
bij de
Autoriteit B.V.
AEGON
Investment
Management
Financiële
Markten
(AFM).
is
geregistreerd
bij de
Autoriteit
Deze
informatie
is
met
zorg samen­Financiële Markten (AFM).
gesteld
en
er
is
naar
gestreefd
de Deze informatie is met zorg samen­
informatie
zo gestreefd
volledig mogelijk
gesteld
en juist
er isen
naar
de
te publiceren.
als
informatie
juistOnvolkomenheden
en zo volledig mogelijk
gevolg
van menselijke
vergissingen
te
publiceren.
Onvolkomenheden
als
kunnen
echter
voorkomen,
waardoor
gevolg van menselijke vergissingen
gegevens
en
calculaties
kunnen
kunnen echter voorkomen, waardoor
afwijken. Aan
de verstrekte
informatie
gegevens
en calculaties
kunnen
en berekende
waardes
kunnen
geen
afwijken.
Aan de
verstrekte
informatie
rechten
worden
ontleend.
Mochtgeen
u op
en
berekende
waardes
kunnen
basis
van
de
gegevens
verplichtingen
rechten worden ontleend. Mocht u op
met
financiële
consequenties
aan
willen
basis van de gegevens verplichtingen
gaan,
dan raden
wij u aan om aan
contact
met
financiële
consequenties
willen
op te nemen
met wij
uwufinancieel
adviseur.
gaan,
dan raden
aan om contact
De te
verstrekte
informatie
is aan adviseur.
wijziging
op
nemen met
uw financieel
onderhevig.
De verstrekte informatie is aan wijziging
Voorwoord
Geachte lezer,
Bij het aantreden van een nieuwe Griekse regering in oktober 2009 werd duidelijk dat voorgaande
regeringen stelselmatig onjuiste cijfers over het begrotingstekort hadden gepresenteerd. De daarop­
volgende maanden was er een levendige discussie over de wijze waarop deze problemen aangepakt konden
worden en het mogelijke domino-effect richting andere Zuid-Europese landen. U begrijpt dat wij in
deze Beleggingsvisie de situatie in Griekenland graag verder uitdiepen.
Wij kiezen ervoor de situatie in Griekenland te belichten vanuit drie perspectieven. Zo leest u hoe een
klant van AEGON de ‘knoflookcrisis’ ervaart en welke emoties leven onder de Griekse bevolking.
Daarnaast vragen onze beleggingsspecialisten zich af of het beeld van Griekenland als de achilleshiel
van Europa wel terecht is.
Ook gaan wij in deze editie nader in op het onderzoek van onze afdeling Investment Solutions naar het
afdekken van renterisico. En besteden wij aandacht aan de Morningstar Award voor het AEGON
Equity Asia Fund.
Mag ik u ten slotte nog even wijzen op een aankomend seminar? Op donderdag 3 juni zijn onder
andere Kees Goudswaard en Henriëtte Prast als spreker aanwezig op het AEGON Pensioenseminar.
Ik hoop u daar van harte aan te treffen.
Veel leesplezier met deze beleggingsvisie.
Jeroen de Munnik
Voorzitter managementteam
Corporate & Institutional Clients
4
1e kwartaal 2010
Macro-economie
Wereldeconomie
In het eerste kwartaal lieten de wereldwijde
economische indicatoren een verbetering zien.
Wel nam het tempo van de verbeteringen iets af.
Twee factoren veroorzaakten deze vertraging: ten
eerste lag het wereldwijde groeitempo in de
industriesector eind 2009 erg hoog, zodat deze groei
moeilijk vol te houden was. Ten tweede belemmerde
de kou in januari en februari de economische
activiteit.
De aandacht van beleggers was voornamelijk gericht
op landen met zwakke overheidsfinanciën. Vooral
Griekenland verloor vertrouwen, zodat de rente op
Griekse staatsobligaties steeg en de euro verzwakte.
Financiële markten
Aandelen
De aandelenmarkten in Europa en de Verenigde Staten
lieten een wisselend beeld zien. Door het economisch
herstel in de Verenigde Staten en Noord-Europa was het
rendement op aandelen in die landen overwegend
positief. In landen met grote tekorten lieten de aandelenmarkten juist een laag of negatief rendement zien.
De Aziatische aandelenmarkten hadden een sterk
eerste kwartaal. Alleen Hongkong, Shanghai en
Singapore lieten een lichte daling zien. De overige
markten zaten duidelijk in de plus; vooral Zuid-Aziatische markten behaalden een hoog rendement.
De Japanse aandelenmarkten stonden in het eerste
kwartaal aan de top. Hier scoorden vooral de detailhandel en de financiële sector erg goed.
Vastrentende waarden
Het economisch herstel zette het afgelopen kwartaal
verder door. De rente daalde ondanks het toegenomen
aanbod van overheidspapier en de goede performance
van aandelen en bedrijfsobligaties. Dit kwam vooral
door de ruime liquiditeit en de aanhoudende onrust in
Aandelen
De economische cijfers blijven positief verrassen.
Hoewel de waardering van aandelen hier al rekening
mee houdt, blijven de vooruitzichten gunstig.
De waarderingen voor Europese aandelen zijn in het
algemeen gunstig, wat deze regio aantrekkelijk maakt.
Amerikaanse aandelen zijn neutraal gewaardeerd.
Vooruitzichten
Vastrentende waarden
Naar verwachting zal de economische activiteit zich de
komende tijd slechts gematigd herstellen. Hoewel
aandelen en bedrijfsobligaties het goed deden, zal de
interesse hiervoor tijdelijk wat afvlakken. Staatsobligaties zullen het relatief goed blijven doen. De ruime
liquiditeit zal het toenemende beroep van overheden
op de kapitaalmarkt voor een flink deel compenseren.
Vooral obligaties met een lange looptijd zullen het
goed doen, omdat beleggers op zoek zijn naar
rendement.
Verenigde Staten
In het vierde kwartaal was de economische groei in
de Verenigde Staten erg sterk: op jaarbasis 5,6
procent. Wel werd deze groei nog steeds gedreven
door stimulerend overheidsbeleid en een dalend
tempo in voorraadafbouw. De arbeidsmarkt liet in
januari en februari wederom geen groei zien. De
vooruitzichten zijn echter positief: de mogelijkheden
voor bedrijfsinvesteringen zijn verbeterd en de
arbeidsmarkt lijkt aan te trekken.
Door de stijgende energieprijzen liep de totale inflatie
weliswaar op, maar exclusief de volatiele voedsel- en
energieprijzen bleef de inflatie juist laag. Naar
verwachting zal de inflatie de komende tijd laag
blijven doordat de werkloosheid nog steeds hoog is
en er sprake blijft van overcapaciteit. Omdat niet
duidelijk is of het economische herstel structureel is,
het eurogebied. Vooralsnog blijven centrale banken zeer
terughoudend met het verkrappen van het monetaire
beleid.
De kapitaalmarkten stonden vooral in het teken van de
Griekse financieringsproblemen en de onmacht van
Europa om deze problemen ‘binnenskamers’ op te
lossen. Daarnaast trokken ook de overheidstekorten van
landen als Portugal, Spanje en het Verenigd Koninkrijk de
aandacht van beleggers.
Door onzekerheid over de kracht van het economisch
herstel en de onrust in Europa zochten beleggers een
‘veilige haven. De rente daalde per saldo tot 3,09 procent.
Grondstoffen
De grondstoffenmarkt haalde in het eerste kwartaal van
2010 een licht positief rendement. Aanvankelijk vielen de
macro-economische cijfers in de ontwikkelde landen wat
tegen, waardoor de angst ontstond dat het herstel trager
zou zijn dan verwacht. Nadat de Chinese overheid
besloot het monetaire beleid te verkrappen, gingen de
grondstoffenprijzen in januari en begin februari verder
omlaag. Deze herstelden zich echter in maart.
Gezien de monetaire verkrapping en de huidige
onderbezetting van de productiecapaciteit verwachten
wij dat de inflatiedruk beperkt zal blijven. Hierbij komt
een monetair en fiscaal beleid dat zich zal blijven
richten op economisch herstel. Wij verwachten daarom
dat de rente slechts licht zal stijgen en zich beweegt
tussen de 3,1 en 3,5 procent.
Ons beleggingsmodel, het kwadrantenmodel, wijst ook
op een licht stijgende rente. Volgens dit model is onze
portefeuille met staatsobligaties iets overgewaardeerd.
Of we deze overwaardering gaan aanpakken, hangt af
van de technische analyse.
Grondstoffen
Onze verwachting voor grondstoffen is gematigd
positief, want veel grondstoffen zullen profiteren van
de aantrekkende economische groei in de komende
jaren. De voorraad ruwe olie en industriële metalen
blijft echter aan de hoge kant, zodat we in 2010 slechts
5
BELEGGINGSVISIE mei 2010
houdt de Fed, de Amerikaanse centrale bank, de
rente voorlopig laag.
Eurozone
In de eurozone als geheel zette het economisch
herstel door, maar landen met hoge overheids­tekorten
bleven achter. Zo zaten eind 2009 landen als Griekenland, Ierland en Spanje nog steeds in een recessie,
terwijl Duitsland en Frankrijk al vanaf het tweede
kwartaal van 2009 groeiden. Als de landen met hoge
schulden gedwongen worden hun tekorten drastisch te
reduceren, zal de economische groei daar verder
achterblijven bij de rest van de eurozone.
Overheidsfinanciën stonden sterk in de belang­stelling.
De euro had veel last van de Griekse problemen en de
rente op Griekse staatsobligaties liep op.
Gemiddeld zijn de vooruitzichten voor de eurozone
De olieprijs bewoog het afgelopen kwartaal tussen de 70
en 85 dollar. De olievoorraad is aan het normaliseren en
de OPEC heeft voldoende mogelijkheden om de
productie te verhogen, zodat er geen zorgen zijn over
nieuwe pieken in de olieprijs.
Het rendement op industriële metalen was in het eerste
kwartaal wederom goed. De sterke Chinese groei drijft
de prijs nog steeds op.
Vastgoed
Aanvankelijk daalde de vastgoedmarkt in januari, maar
daarna verbeterde het sentiment en wist de vastgoedmarkt de opwaartse trend van 2009 voort te zetten. Aan
het eind van het eerste kwartaal was het sentiment nog
steeds positief.
De Amerikaanse vastgoedmarkt deed het overduidelijk
het beste. De stijgende dollar deed hier nog een schep
bovenop. Het Verenigd Koninkrijk en het Europese
continent presteerden het slechtst.
Private equity
In het eerste kwartaal van 2010 was er een licht herstel
beperkte prijsstijgingen verwachten.
Edelmetalen doen het doorgaans goed als de economie aantrekt en de rente van centrale banken laag is.
Wij verwachten hier een lichte stijging.
Vastgoed
De vooruitzichten voor vastgoed blijven goed. De
markt voor het onderliggende vastgoed herstelt zich,
zodat positieve herwaarderingen mogelijk zijn. Ook zal
de dalende werkloosheid de oplopende leegstand in
de detailhandel compenseren. Vanwege de stijgende
koersen is het dividendrendement echter wel naar een
gemiddeld niveau gedaald. De waarderingen zijn dus
iets minder gunstig geworden, hoewel ze nog steeds
aantrekkelijk zijn.
Private equity
De vooruitzichten voor private equity zijn neutraal tot
licht positief. We verwachten dat de waarderingen zich
positief. Zo profiteert vooral Duitsland van de aantrekkende wereldeconomie. Daarnaast geeft de verzwakkende euro Duitsland en andere exportlanden nog een
extra steuntje in de rug.
Azië
Het economische herstel in Azië was zeer sterk. Dit gold
vooral voor opkomende landen als China. Het groeitempo in China lag zo hoog dat de inflatie­verwachting
opliep en de centrale bank op de rem moest trappen.
Ook in andere opkomende landen met een snel
econo­mische herstel was sprake van monetaire
verkrapping. In het eerste kwartaal nam de groei­
snelheid in deze landen dan ook wat af. Een positieve
ontwikkeling, want oververhitting zou inflatie in de hand
werken en een nog veel sterkere monetaire verkrapping
vereisen.
in de waardering van niet-beursgenoteerde private
equity-deelnemingen. Beursgenoteerde private equityondernemingen stegen sterk met bijna 20 procent.
Het transactievolume bleef laag.
Diverse ondernemingen die in handen zijn van private
equity-ondernemingen hebben hun beursgang uitgesteld
vanwege de verslechterde stemming op de aandelenmarkten.
Private equity-ondernemingen zullen zich de komende
tijd blijven richten op operationele verbeteringen en
kostenverlaging van hun deelnemingen.
Hedgefondsen
Hedgefondsen behaalden in het eerste kwartaal een
positief rendement van gemiddeld ongeveer 1,5 procent.
Januari was licht negatief, februari licht positief en in
maart deden de fondsen rond de 1,3 procent.
Alle strategieën droegen positief bij, behalve de trendvolgende fondsen, de zogenaamde Commodity Trading
Advisers (CTA’s). Arbitrage-strategieën (‘Relative
Value’) en Global Macro-strategieën leverden het
hoogste rendement op.
verder herstellen, maar dat het aantal transacties niet
zal stijgen. De markt maakt zich zorgen over het
mogelijkheden voor private equity-ondernemingen om
hun leningen te herfinancieren als ze aflopen. Dit gaat
vooral vanaf 2012 een rol spelen.
Hedgefondsen
De komende maanden zijn de vooruitzichten voor
hedgefondsen positief. Wel verschillen de verwachtingen per strategie. Strategieën die speculeren op
bedrijfsspecifieke gebeurtenissen, zoals fusies en
overnames (‘event driven’ en ‘distressed’), doen het
naar verwachting goed, net als converteerbare
obligatie-strategieën. Aandelenstrategieën presteerden
de afgelopen maanden weliswaar ook goed, maar zijn
erg kwetsbaar bij een eventuele neerwaartse correctie
van aandelenmarkten.
6
De Griekse crisis:
Van wantrouwen
naar hoop
Eind 2009 kwam Griekenland in grote financiële en economische problemen. Al snel raakte dit de
financiële markten van de hele eurozone en ondertussen dreigt de crisis in Griekenland over te
slaan op andere landen. Beleggingsvisie neemt de Griekse situatie daarom nader onder de loep
vanuit drie perspectieven: hoe kijkt de belegger naar Griekenland? Wat betekent de Griekse crisis
voor onze klanten? Wat vindt de Griekse bevolking zelf van de crisis?
De belegger: wantrouwen in
Griekse overheidsfinanciën
Eerst waren het de grote financiële instellingen die
wankelden, nu is het de beurt aan hele landen. Begin
2008 verlaagden kredietbeoordelaars de ‘rating’ van
Ierland en eind 2009 raakte Griekenland in ernstige
financiële problemen. Overheidsfinanciën zijn dan ook
het nieuwe zorgenkindje van de belegger.
Ierland kondigde harde maatregelen aan om het
financieringstekort terug te dringen. Die Ierse
boodschap kwam goed aan, met een sterk dalende
rente in de tweede helft van 2009 tot gevolg
(zie grafiek 1). In Griekenland ging het anders.
Daar liep de rente eind 2009 juist sterk op, als teken
van een dalend vertrouwen in de Griekse economie.
Hoe ernstig is de Griekse crisis?
De Europese Commissie schat in dat het Griekse
financieringstekort in 2009 uitkomt op 12,7 procent van
het bruto binnenlands product. Dat is weliswaar hoog,
maar zeker niet uniek. Tabel 1 laat bijvoorbeeld zien
dat de tekorten van het Verenigd Koninkrijk, Ierland en
de Verenigde Staten op ongeveer hetzelfde niveau
liggen. Wel is de Griekse overheidsschuld met 125
procent van het bruto binnenlands product opvallend
hoog. Alleen Italië komt met een overheidsschuld van
117 procent in de buurt van Griekenland.
Het grootste probleem van Griekenland is het
wantrouwen van beleggers. Dit wantrouwen is flink
aangewakkerd door het ‘creatieve boekhouden’ van de
staat, zoals het jarenlang rapporteren van te
rooskleurige cijfers. Om de Griekse overheidsfinanciën
weer op orde te krijgen en het vertrouwen te herstellen,
zijn ingrijpende bezuinigingen nodig. De markt twijfelt
echter of het de Griekse regering zal lukken om de
bevolking hiervan te overtuigen. Bovendien kampt
Griekenland ook nog eens met grootschalige
belastingontduiking.
9
8
7
6
5
4
3
Duitsland
Griekenland
Spanje
Ierland
Opinie
2
1
0
97
98
99
00
Grafiek 1: tienjaarsrente op staatsobligaties
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
7
BELEGGINGSVISIE mei 2010
Tabel 1: Overheidsfinanciën
Financieringssaldo*
Overheidsschuld*
2010
2011
2010
2011
Duitsland
-5.0
-4,6
77
80
Nederland
-6,1
-5,6
66
70
Frankrijk
-8,2
-7,7
83
88
Portugal
-8.0
-8,7
85
91
Spanje
-10,1
-9,3
66
74
Verenigd Koninkrijk
-12,9
-11,1
80
88
Griekenland
-12,2
-12,8
125
135
Verenigde Staten
-13.0
-13,1
94
100
Ierland
-14,7
-14,7
83
96
* Percentage van bruto binnenlands product. Bron: Europese Commissie Najaarsvoorspellingen 2009
In mei van dit jaar moet Griekenland een deel van zijn
schuld herfinancieren. Op dat moment kunnen er grote
problemen ontstaan. Op vrijdag 23 april heeft de
Griekse regering formeel aangegeven dat Griekenland
hulp nodig heeft van het IMF en Europese landen.
Europese landen zijn bereid om samen met het IMF
Griekenland te hulp te schieten. Als voorwaarde voor
deze steun moet Griekenland snel maatregelen
doorvoeren om de markt ervan te overtuigen dat de
tekorten snel zullen afnemen. Griekenland is hiermee
flink aan de slag gegaan en de eerste signalen zijn
positief, maar de maatregelen zijn wel erg ingrijpend
voor de Griekse bevolking. Naar verwachting zal de
bevoking de komende jaren dan ook flink lijden onder
stijgende lasten, hoge werkloosheid en aanhoudende
economische malaise.
Onze portefeuille
Wij vinden dat de risicopremie op Griekse staats­obligatie
geen juiste afspiegeling is van het faillisse­ments­risico
van Griekenland. Omdat het verschil in risicopremie
tussen Griekenland en andere landen in het Middel­
landse Zeegebied volgens ons te groot is, verwachten
wij een correctie. Daarom handhaven wij in het
Europees Obligatie Fonds onze overweging in Griekse
obligaties, ten koste van landen als Portugal, Spanje en
Italië. In Oostenrijk hebben we ook een onderwogen
positie, dit vanwege de hoge gevoeligheid van banken
voor ontwikkelingen in Oost-Europese landen. In het
AEGON Euro AAA Bond Fund hebben wij eveneens een
onderwogen positie in Spanje en Oostenrijk.
De klant: kijk de crisis
recht in de ogen
Slaat de crisis over naar andere
landen?
Het risico bestaat dat beleggers ook andere landen
met een hoog financieringstekort en een hoge
overheidsschuld gaan mijden, waardoor de rente daar
ook gaat stijgen. Te denken valt aan Spanje, Portugal,
Italië en het Verenigd Koningrijk. Tegelijkertijd is voor
iedereen duidelijk dat – zeker binnen Europa – de
Griekse situatie uniek is. Zeker, de fiscale positie van
Griekenland is zwak, maar het grootste probleem is het
wantrouwen in een effectieve aanpak van de
problemen.
Het vertrouwen in de andere ‘zwakke’ landen is groter.
Zo hebben Spanje en Italië in goede tijden al veel
gedaan aan het terugdringen van het overheidstekort
en is de Spaanse schuldquote zelfs één van de laagste
binnen de eurozone. Het Verenigd Koninkrijk, op zijn
beurt, heeft weliswaar hoge tekorten, maar staat erom
bekend dat het in goede tijden zijn tekorten en
schulden flink aanpakt. Spanje, Italië en het Verenigd
Koninkrijk hebben daarom meer ‘krediet’ dan
Griekenland. Datzelfde geldt voor Portugal, dat
ondanks een wat hogere schuldquote wel een relatief
laag tekort heeft.
Hoe beleven klanten van
AEGON de Griekse crisis?
Beleggingsvisie spreekt met
Rien Bazen, directeur van de
onderlinge verzekeringsmaatschappij Zevenwouden én
AEGON-klant.
Rien Bazen
Vals spel
‘In sommige landen wordt vals spel gespeeld,’ zegt Rien
Bazen. ‘Wat is mijn directe Griekse exposure? Hoe groot
is de kans dat de crisis overslaat naar andere landen die
ik in portefeuille heb?’ Bazen volgt de ontwikkelingen op
de voet: ‘Ik maak mij zorgen over het wanbeleid van de
Griekse overheid, maar ook over andere landen die
geregeld negatief in het nieuws zijn, zoals Ierland,
Portugal en Spanje’.
Bazen belegt in het AEGON AEGON Euro AAA Bond
Fund. Griekenland en het Verenigd Koninkrijk zitten niet
in dit fonds, maar Spaanse staatsobligaties wel. Van
AEGON verwacht hij duidelijke informatie over de
risico’s die hij met deze beleggingen loopt. Ook wil hij
weten hoe AEGON anticipeert op de ontwikkelingen.
Lees verder op pagina 8
8
Eendracht als basis
Bazen mist een gezamenlijk optreden van de Europese politiek,
vooral door de tegenstellingen tussen Duitsland en Frankrijk. Hij
wenst meer gemeenschappelijk beleid en vindt het gepast om
landen in problemen te steunen: ‘We maken immers onderdeel
uit van een gemeenschap.’ Toch vindt hij dat het de Grieken ook
weer niet al te gemakkelijk moet worden gemaakt: ‘Laat ze maar
even op de blaren zitten, ze hebben de problemen grotendeels
aan zichzelf te danken.’
In extreme gevallen moet een land uit de euro kunnen worden
gezet: ‘Er zijn slechte mensen, er gebeuren slechte dingen en er
zijn overheden die de regels aan hun laars lappen. Dat heeft de
vertrouwenscrisis verdiept. In het verleden gebeurde er ook van
alles, maar uiteindelijk kwam het wel weer goed. Nu zal het
herstel veel tijd kosten. Vertrouwen komt immers te voet en gaat
te paard.’
Economie en ethiek
De crisis ligt volgens Bazen niet alleen aan Zuid-Europese
overheden. Ook kredietbeoordelaars spelen een rol: ‘Bij hen
heeft commercie de overhand gekregen. Ze zouden maar wat
graag een extra A aan een AA-belegging toevoegen als ze
daarmee wat extra’s verdienen. Die belangenverstrengeling
schaadt het vertrouwen, terwijl het juist nu van belang is te weten
wat de kredietwaardigheid van bedrijven en overheden écht is.’
Bazen ziet de crisis als een gevolg van een breder
maatschappelijk probleem: ‘In opleidingen moet niet alleen
aandacht zijn voor de economisch-technische kant die op
winstmaximalisatie is gericht, maar ook voor ethische
vraagstukken. Zowel het bedrijfsleven als de overheid zullen
daar baat bij hebben, want uiteindelijk zijn het ook nette en
gezonde bedrijven die worden geraakt door de crisis. Door alle
misstanden zijn banken in de problemen geraakt en komen
gezonde bedrijven nu moeilijk aan krediet.’
De Griekse visie:
hopen op betere tijden
Hoe ziet de Griekse bevolking de
situatie in haar vaderland? Om daar
achter te komen sprak Beleggingsvisie
met Christoforos Yiannacos. Yiannacos
werkt als risk manager bij AEGON Asset
Management en heeft de Griekse
nationaliteit.
Christoforos Yiannacos
Vind je dat de Europese Unie te hard heeft
opgetreden?
Griekenland heeft de grenzen van het toelaatbare overschreden,
dus ik kan de Europese reactie wel begrijpen. Het grote gevaar is
immers dat andere landen het Griekse ‘voorbeeld’ volgen. Zo heb
je het gebrek aan inzicht in Italië en de toenemende schuldenlast
van het Verenigd Koninkrijk. Wat dat betreft is Griekenland een
harde, maar goede leerschool voor de Europese Unie.
Hoe reageerde de Griekse bevolking op de
strenge maatregelen?
Gelukkig is de reactie van de Griekse bevolking minder heftig dan
gevreesd. Grieken hebben een conservatieve aard die vooral
opspeelt als verworvenheden op het spel staan. Vandaar dat
Griekenland een lange traditie heeft van sociale onrust en hevige
stakingen bij beleidsvoornemens die een bedreiging zijn voor deze
verworvenheden. De huidige situatie komt echter niet als een
totale verrassing. De afgelopen jaren was het fiscale beleid slecht
en volgde het ene na het andere politieke schandaal. Er moet
duidelijk worden wie verantwoordelijk is voor het wanbeleid en
maatregelen moeten worden genomen om dit in de toekomst te
voorkomen. De Griekse bevolking begrijpt dat pijnlijke maatregelen noodzakelijk zijn om het land weer vlot te trekken.
Is de Griekse politiek daadkrachtig genoeg?
Ja, ook bij Griekse politici is het besef doorgedrongen dat er wat
moet veranderen, zowel bij de meerderheid van de oppositie als bij
de regeringspartijen. Ik verwacht dat het leiderschap van de
huidige socialistische regering sterk genoeg is om de noodzakelijke veranderingen door te voeren.
Hoe komt Griekenland uit de crisis?
Om uit deze crisis te komen – en om toekomstige problemen te
voorkomen – zijn twee zaken absoluut noodzakelijk: duidelijkheid
en verantwoordelijkheid. De Griekse regering moet snel duidelijk
maken welke maatregelen zij gaat nemen. Zo is herstructurering
van het fiscale systeem absoluut noodzakelijk.
“De Griekse bevolking
begrijpt dat pijnlijke
maatregelen nood­
zakelijk zijn om het land
weer vlot te trekken.”
Maakt Griekenland verwijten naar andere
EU-landen?
Nee, zeker niet. De Grieken weten maar al te goed dat hun
problemen intern zijn ontstaan. Nationalistische sentimenten of
een gevoel dat er ten onrechte naar Griekenland wordt gewezen,
zijn er nauwelijks.
Wat vinden de Grieken van de euro?
Natuurlijk hoor je dat de euro voor hogere prijzen heeft gezorgd,
maar de meeste mensen beseffen dat de situatie met de drachme
zeker niet beter zou zijn. Uit de euro stappen lijkt onzinnig.
Wat verwacht jij voor de komende jaren?
Een verwachting uitspreken is lastig. Ik spreek liever mijn hoop uit.
Ik hoop dat Griekenland sociaal en volwassen genoeg is om de
crisis te doorstaan. Ik hoop dat we er in slagen om de interne stabiliteit te handhaven. We staan voor grote uitdagingen, we zullen
onze levenstandaard moeten aanpassen. Natuurlijk doet dat pijn,
maar we moeten wel. Ik hoop dat we hierin slagen.
En de
FD Morningstar Award
gaat naar AEGON
s
e
e
K
n
lof e
BELEGGINGSVISIE mei 2010
Roe
Het Aegon Equity Asia Fund heeft een FD Morningstar
Award gewonnen. Voor het hoogste rendement in de
categorie ‘Aandelen Azië’. Zo’n prijs wordt natuurlijk
niet gewonnen door een fonds, maar door mensen.
Mensen die dag en nacht hard werken. En die zo het
hoogste fondsrendement weten te behalen.
Eerlijk over waardering.
Dat er talentvolle mensen aan de basis van zo’n succes
staan, wordt nog wel eens vergeten. Vooral in tijden
dat er alleen maar op de cijfertjes wordt gelet. Vandaar
dat we Roelof Salomons en Kees Rigter van harte
willen feliciteren met hun FD Morningstar Award.
Goed gedaan, heren.
9
10
“Afdekken renterisico cruciaal
voor stabiele dekkingsgraad”
De rente op Europese staatsobligaties is variabel en sterk
afhankelijk van bijvoorbeeld de toetreding van een nieuw
EU-land of de perikelen rond de Griekse overheidsfinanciën.
Hiermee zijn deze gebeurtenissen direct van invloed op de
waardering van de verplichtingen van pensioenfondsen, en dus
op de dekkingsgraad. De afdeling Investment Solutions van
AEGON Asset Management onderzocht hoe effectief het
afdekken van renterisico is bij verschillende soorten renteverschuivingen.
‘Volledige afdekking van het renterisico is in praktijk niet haalbaar,’ zegt consultant Yvette Vermaes van Investment Solutions.
‘Dat is duur en niet altijd uitvoerbaar omdat daar obligaties voor
nodig zijn met een looptijd van meer dan 20 jaar. Vandaar dat we
vaak een benaderingsmethode gebruiken, de zogeheten
‘duration matching’. Hierbij stem je de rentegevoeligheid van de
beleggingen af op de rentegevoeligheid van de verplichtingen.’
Uit het AEGON-onderzoek blijkt dat duration matching vooral
goed werkt bij kleine parallelle renteverschuivingen. ‘Bij grote
parallelle renteverschuivingen en niet-parallelle renteverschuivingen is er een probleem,’ aldus Vermaes. ‘Dan kunnen de
ontwikkelingen van de verplichtingen en de beleggingen nog
steeds van elkaar afwijken.’
Voorbeeld niet-parallele verschuiving
rentecurve (vervlakking)
5%
4%
4%
3%
3%
rente
rente
Parallele verschuiving rentecurve (daling)
5%
2%
Rentecurve jaar 1
Rentecurve jaar 2
1%
0%
1
6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56
2%
Rentecurve jaar 1
Rentecurve jaar 2
1%
0%
1
6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56
Looptijd
Looptijd
Voor duration matching zijn bijvoorbeeld obligaties nodig met
een looptijd van 20 jaar of langer, en die zijn schaars. AEGON
heeft gekozen voor renteswaps (zie het kader verderop), een
andere mogelijkheid voor duration matching. Vermaes: ‘In 2004
hebben we daarvoor het Long Duration Overlay-fonds (LDO-
fonds) opgericht, een fonds dat belegt in renteswaps met
verschillende looptijden’.
Voor de periode vanaf 2001 is onderzocht wat de ontwikkeling
van de dekkingsgraad zou zijn geweest bij het al dan niet
afdekken van het renterisico. Zoals de grafiek hieronder laat
zien, waren beide vormen van afdekking beter dan het niet
afdekken van het renterisico. Wel zijn er verschillen tussen de
twee methoden.
Verloop dekkingsgraad bij renteontwikkelingen vanaf 2001
120%
Vervlakking rentecurve
Paralelle daling
rentecurve
110%
100%
90%
80%
70%
dec 01
Niet afdekken van renterisico
Obligaties met een looptijd van 20 jaar
LDO Fonds
dec 02
dec 03
dec 04
dec 05
dec 06
dec 07
dec 08
Sinds 2001 komt de parallelle renteverschuiving het meest voor.
Bij een gemiddelde parallelle rentedaling is het renterisico het
grootst: de dekkingsgraad kan dan met wel 10 procent dalen. In
de tweede helft van 2008 was er een behoorlijke parallelle daling
van de rentecurve. Het LDO-fonds biedt in dergelijke situaties de
beste bescherming, omdat het belegt in verschillende renteswaps, deels met een looptijd van langer dan 20 jaar.
Als de rentecurve vervlakt – de korte rente stijgt en de lange
rente daalt – kan de dekkingsgraad met circa 3 procent dalen.
Het renterisico is in dit geval minder groot omdat de stijging van
de korte rente deels de daling van de lange rente compenseert.
In 2005 vervlakte de rentecurve, en dan bieden obligaties met
een looptijd van 20 jaar een betere bescherming dan het
LDO-fonds. Door de renteswaps is het LDO-fonds immers
gevoeliger voor veranderingen in de korte rente.
Lees verder op pagina 11
Renteswap
Een renteswap is een financieel instrument waarmee een pensioenfonds de rente behorende bij een korte looptijd
(korte rente) ruilt tegen de rente die bij een lange looptijd (lange rente) hoort. De tegenpartij is bijvoorbeeld een bank.
Onderzoek
Pensioenfonds
Variabele korte rente
Vaste lange rente
Bank
Vereenvoudigde weergave van een renteswap
Pensioenfondsen laten zo de waarde van hun beleggingen sterker afhangen van de lange rente. Hierdoor sluiten de op­breng­sten van de beleggingen beter aan bij de pensioenverplichtingen. Voor de bank is de constructie interessant als deze
geld uitleent tegen een vaste lange rente (hypotheek), maar het geld zelf leent tegen een variabele korte rente (spaargeld).
Een stijging van de korte rente leidt tot het betalen van meer rente over het spaargeld, maar ook tot hogere inkomsten uit
de renteswap. Zowel voor het pensioenfonds als de bank is er nu een betere match tussen inkomsten en uitgaven.
11
BELEGGINGSVISIE mei 2010
Vervolg van pagina 10
Het AEGON-onderzoek richtte zich vooral op veranderingen van
de rentecurve waarbij duration matching geen volledige afdekking van het renterisico biedt. Aangezien de meeste pensioenfondsen ook in aandelen beleggen, is het volledig afdekken of de
methode van afdekking van het renterisico minder belangrijk.
Het renterisico dat resteert na afdekking is namelijk zeer klein in
vergelijking met het aandelenrisico. Het onderzoek concludeert
dan ook dat duration matching (met een breed gespreide
portefeuille aan renteswaps) een praktische methode is om het
renterisico op een afdoende manier af te dekken.
KORT NIEUWS
KORT NIEUWS
Aziëfonds van
AEGON wint FD
Morningstar Award
De asset managers van AEGON Asset Management zijn dit
jaar wederom in de prijzen gevallen. Op 9 maart 2010 kregen
zij de FD Morningstar Award uitgereikt in de categorie
‘Aandelen Azië’ voor het AEGON Equity Asia Fund.
Duik in SAF-fondsen
positief ontvangen
Op dinsdag 23 maart 2010 organiseerde AEGON de
jaarlijkse SAF-dag voor beleggers in de AEGON Strategic
Allocation Funds (SAF). Meer dan dertig klanten waren
naar Nootdorp gekomen om deel te nemen aan het
programma.
Terugblik op een bewogen beleggingsjaar
Het AEGON Equity Asia Fund belegt in aandelen van Azia­
tische ondernemingen. Het nettorendement van het AEGON
Equity Asia Fund was over 2009 69,96 procent. Daarmee
versloeg het de benchmark, de MSCI Pacific ex-Japan index,
die een rendement liet zien van 67,42 procent. Het fonds is
voor een deel bèta (waarbij het de benchmark volgt) en voor
een deel alfa. Het actieve alfa-deel wordt beheerd door Kees
Rigter en Roelof Salomons van Pelargos Capital, een
dochteronderneming van AEGON.
De FD Morningstar Awards worden deels toegekend op basis
van rendementen over 2009. Om toevalstreffers te vermijden,
wordt echter ook naar prestaties en risico over langere
perioden gekeken en beoordelen de analisten de betreffende
beleggingsfondsen op hun kwaliteit.
Erik van Houwelingen, CEO van AEGON Asset Management:
“We zijn enorm trots op het behaalde resultaat. Gelukkig was
2009 niet zo’n dramatisch beursjaar als 2008, maar de markt
was op sommige momenten nog enorm beweeglijk. Onze
scheiding in alfa en bèta heeft zijn vruchten afgeworpen.
Het actieve deel van de portefeuille heeft een prachtig
ren­de­ment laten zien. AEGON staat al bekend als een sterke
belegger op het gebied van obligaties, en het is fijn om met
deze prijs voor een aandelenfonds te kunnen laten zien dat we
een brede belegger zijn met aandacht voor alle sectoren en
regio’s.”
Na de plenaire opening van Marjon Brandenbarg, nam
beleggingsstrateeg Olaf van den Heuvel het woord om de
behaalde rendementen toe te lichten en inzicht te geven in
de nieuwe verdeling van de fondsen.
Hij kon bevredigende resultaten voor de SAF-fondsen
presenteren. SAF 80/20 had een rendement van ruim 14%,
SAF 75/25 en SAF 65/35 lieten een rendement zien van
ruim 16% respectievelijk 15%. De nieuwe SAF Upgrade
fondsen zijn anders opgesplitst, waarbij SAF Equity een
rendement behaalde van bijna 23% en SAF Fixed Income
en SAF Fixed Income Long Duration een rendement van
ruim 12% respectievelijk bijna 10% lieten zien.
Klantvraag centraal
Hierna was het een tijd voor een tweetal workshoprondes.
Twaalf van onze beleggingsspecialisten traden hierbij op
als spreker. De workshops waren geheel afgestemd op de
vragen die gedurende het jaar bij account management
binnenkwamen. Zo konden onze SAF-klanten meer
informatie krijgen over de vorig jaar geïntroduceerde SAF
Upgrade. Ook werd gewerkt aan een beter inzicht in de
beleggingscategorieën waarin met de SAF-fondsen wordt
belegd. Op deze wijze willen wij de kennis en inzichten van
onze klanten verbreden. Daarnaast vinden wij het
belangrijk dat onze klanten een adequaat beeld hebben
van de SAF-fondsen. De dag werd afgesloten met een
borrel en een diner.
Meer informatie over SAF
AEGON Asset Management was dit jaar nog in twee categorieën genomineerd. Het AEGON Strategic Allocation 75/25
Fund in de categorie ‘Mixfondsen’ en het AEGON AM European Bond Fund in de categorie ‘Obligaties Euro Overheid’.
Vorig jaar won AEGON Asset Management een FD Morningstar Award voor het AEGON Rente Fund in de categorie
‘Obligaties Euro Overheid’.
Als u nog vragen hebt over SAF of verder van gedachten
wilt wisselen over de ontwikkelingen in de markt, neem dan
gerust contact op met uw accountmanager asset
management. Hij kan u ook in contact brengen met onze
beleggingsspecialisten. Natuurlijk bent u volgend jaar weer
van harte welkom op de volgende editie van de SAF-dag.
C 30108 a