De effecten van de toegenomen inflatie op de

De effecten van de toegenomen inflatie op de vermogenspositie van Nederlandse
pensioenfondsen
Aanleiding
Naar aanleiding van de bespreking van het jaarverslag van De Nederlandsche Bank (DNB) over 2007
met de Vaste Kamercommissie voor Financiën op 25 juni jl. is gevraagd om een nota die de effecten
beschrijft van de toename van de Nederlandse inflatie (zie tabel 1) op de vermogenspositie van de
Nederlandse pensioenfondsen. Deze nota gaat daar op in.
Probleemanalyse
Hieronder worden de effecten van een tijdelijke inflatieschok op de vermogenspositie van
pensioenfondsen geschetst. De vermogenspositie wordt daarbij aangeduid met de dekkingsgraad. Dit
is de verhouding tussen de bezittingen en de onvoorwaardelijke verplichtingen van een fonds. Een
inflatieschok beïnvloedt de dekkingsgraad op verschillende manieren. Zo heeft een dergelijke schok
niet alleen invloed op de rente en de prijzen van aandelen, onroerend goed en de andere beleggingen
van de pensioenfondsen. Ook kan een inflatieschok effect hebben op de toekomstige verplichtingen
van een pensioenfonds. In verreweg de meeste pensioenregelingen is immers de ambitie opgenomen
om de pensioenen waardevast of welvaartsvast te houden. Dit betekent dat men de pensioenen wil
laten meegroeien met het algemene prijspeil of met de loonontwikkeling. Voorzover de indexatie
onvoorwaardelijk is, leidt een toename van de inflatie tot hogere verplichtingen. Voorzover de
indexatie voorwaardelijk is – wat in de meeste pensioenregelingen het geval is – leidt een hogere
inflatie niet meteen tot hogere verplichtingen, aangezien dan alleen wordt geïndexeerd voorzover de
financiële positie van het pensioenfonds daartoe toereikend is.
Tabel 1: geraamde inflatie in Nederland
Inflatie*)
*)
2007
2008
2009
2010
1,6
2,6
3,4
2,2
Procentuele mutatie geharmoniseerde consumentenprijsindex (bron: Kwartaalbericht DNB, juni 2008)
Het is moeilijk, zo niet onmogelijk, om te voorzien hoe een inflatieschok zal doorwerken op financiële
markten. Deze markten zijn in hoge mate efficiënt waardoor voorspellen van rente en beurs nagenoeg
onmogelijk is. Wel kunnen scenarioanalyses worden gemaakt in de trant van “als dit optreedt, gebeurt
dat”. Waarbij wordt aangetekend dat dergelijke verbanden in de realiteit met de nodige onzekerheid
zijn omgeven. Om de juiste effecten te isoleren wordt in deze brief een scenario van een inflatieschok
afgezet tegen een basisscenario. In dit basisscenario treden geen schokken op en ontwikkelt de balans
van het pensioenfonds zich volgens lange termijn evenwichtswaarden voor rente,
beleggingsrendementen en inflatie. De hiervoor gebruikte waarden zijn consistent met parameters die
pensioenfondsen dienen te hanteren bij hun continuïteitsanalyses. Met behulp van het macroeconomische model NiGem is vervolgens het effect van een toename van de inflatie op de lange rente
en de aandelenrendementen nagebootst. In dit inflatieschok-scenario is verondersteld dat de toename
van de inflatie tijdelijk is in de zin dat na 2010 weer sprake zal zijn van prijsstabiliteit (dat wil zeggen
een gemiddelde inflatie van hoogstens 2%).
Gevolgen voor de dekkingsgraad
Gegeven het tijdelijke karakter van de inflatieschok kunnen de effecten hiervan op de dekkingsgraad
worden opgesplitst in een korte en een lange termijn effect. Bij de berekeningen is een dekkingsgraad
van 130% als uitgangspunt genomen. Er wordt uitgegaan van een representatief fonds waarvan de
beleggingen voor de helft uit zakelijke waarden en voor de andere helft uit vastrentende waarden
bestaat. Aangenomen is dat het verschil in gemiddelde looptijd tussen de verplichtingen en
vastrentende waarden 10 jaar is.1 Verder is de verhouding tussen premie en uitkeringen gelijk gesteld
aan 1 en ontvangt het fonds ieder jaar de kostendekkende premie2. Schokken worden derhalve
volledig met het indexatie-instrument opgevangen. De indexatie is daartoe afhankelijk van de
dekkingsgraad (zogenaamde staffel). Teneinde de gemiddelde indexatieambitie van Nederlandse
pensioenfondsen na te bootsen, is de indexatie van de actieven voornamelijk gekoppeld aan de
loonontwikkeling en de indexatie voor de niet-actieven voor tweederde aan de loonontwikkeling en
éénderde aan de inflatie. Tabel 2 geeft de gemiddelde dekkingsgraad over meerdere jaren weer zowel
in het basisscenario als onder het inflatiescenario. Daarnaast is het verschil tussen beide reeksen
opgenomen. Tenslotte is het indexatieresultaat onder het inflatiescenario (uitgedrukt ten opzichte van
volledige indexatie) weergegeven.
Tabel 2: Kernindicatoren, gemiddeld per periode
2009-2012
2013-2017
2018-2022
Dekkingsgraad basisscenario (%)
131
133
134
Dekkingsgraad inflatiescenario (%)
127
129
132
Verschil in dekkingsgraad (%-punt)
4½
3½
2½
Indexatieresultaat t.o.v. volledige indexatie (%)
91
94
100
Scenario/periode
Op korte termijn leidt de inflatieschok tot een lagere dekkingsgraad dan in het basisscenario. De
verklaring daarvoor is als volgt. De hogere inflatie leidt tot een oplopende rente en een lager
1 Omdat steeds meer pensioenfondsen aan (gedeeltelijke) afdekking van het renterisico doen is bij wijze van
gevoeligheidsanalyse ook gerekend met durationverschillen van minder dan 10 jaar. Dit leidde niet tot wezenlijk andere
resultaten.
2 Hierbij veronderstellen we dat eventuele solvabiliteitsvrijval niet tot premiekorting leidt.
rendement op aandelen en andere zakelijke waarden. Beide hebben echter een tegengesteld effect op
de dekkingsgraad. Een rentestijging is gunstig voor het pensioenfonds omdat de marktwaarde van de
onvoorwaardelijke verplichtingen daardoor relatief sterk afneemt. Dit compenseert het negatieve effect
dat het lagere aandelenrendement heeft. De dekkingsgraad verslechtert niettemin ten opzichte van het
basisscenario omdat het fonds zoveel mogelijk tracht te indexeren. Het fonds kan echter geen
volledige prijs- of looncompensatie doorgeven omdat daardoor de dekkingsgraad te veel onder druk
zou komen en past de indexatie-staffel toe. Over de periode 2009-2012 komt de indexatie daardoor
gemiddeld uit op 91% van volledige indexatie. Stel dat maximaal 3% kan worden geïndexeerd, dan
krijgen de deelnemers in dat geval 2,7%.
Dit sturingmechanisme van het fonds zorgt ervoor dat op lange termijn de dekkingsgraad gemiddeld
genomen weer herstelt. Door een aantal jaren niet volledig te indexeren tendeert de dekkingsgraad op
lange termijn naar het niveau zoals onder het basisscenario. Het verschil tussen beide scenario’s neemt
geleidelijk af. Dit proces wordt tevens gestimuleerd doordat onder het inflatiescenario rente,
aandelenrendementen en inflatie uiteindelijk terugkeren naar hun lange termijn gemiddelde. Dit herstel
kan nog sneller verlopen als het fonds een extra opslag in de kostendekkende premie in rekening zou
brengen.
Conclusie
Concluderend wordt het volgende opgemerkt. Op korte termijn lijdt de vermogenspositie van
pensioenfondsen onder een inflatieschok. Dit komt met name omdat pensioenfondsen zoveel mogelijk
willen indexeren en de rendementen op zakelijke waarden lager worden. Fondsen profiteren daarbij
wel van het compenserende effect dat een stijging van de rente heeft op de dekkingsgraad. Dit komt
omdat bij een rentestijging de marktwaarde van de onvoorwaardelijke verplichtingen relatief sterker
daalt dan de waarde van de vastrentende beleggingen. Op lange termijn herstelt de vermogenspositie
van pensioenfondsen. Dit komt doordat de belangrijkste economische variabelen terugkeren naar hun
evenwichtsniveau en door de inzet van de sturingsmechanismen van het fonds. Pensioenfondsen zijn
daarmee in beginsel goed geëquipeerd om een beperkte inflatieschok op te vangen. Dit betekent
overigens wel dat een inflatieschok gevolgen heeft voor de deelnemers in het pensioenfonds. Zowel
voor actieve als niet-actieve deelnemers zal het betekenen dat de pensioenaanspraken niet volledig
meegroeien met de indexatie-ambitie. In vergelijking met de gepensioneerden kunnen actieve
deelnemers, gegeven de langere looptijd van hun pensioenvoorzieningen, meer profiteren van
inhaalindexatie als zich betere tijden voordoen.